业绩端持续改善，加盟业务快速增长

中心思想

业绩边际改善与利润弹性释放

公司2025年全年收入端实现244.3亿元，同比增长1.5%；归母净利润16.78亿元，同比增长9.8%，利润增速显著优于收入增速。26Q1延续改善态势，营收60.85亿元（同比+1.3%），归母净利润5.00亿元（同比+11.1%），受益于门店网络优化、精准定编及降本增效等精细化运营，公司利润弹性持续释放，营收与利润均呈边际改善趋势，未来仍有较大改善空间。

加盟业务驱动增长与门店结构优化

公司加盟业务增速亮眼，2025年加盟及分销业务收入24.27亿元，同比增长15.2%，显著快于零售业务增速（+0.6%），加盟门店占比从2018年的4.7%迅速提升至26Q1末的29.6%。在行业出清背景下，公司主动调整扩张策略，直营门店数量有所下降，门店总数仍保持增长（2025年末14831家，净增147家），门店网络布局持续优化，为迎接行业转型新机遇打下基础。

主要内容

业绩表现：收入稳健增长，利润增速较好

• 2025年全年业绩：营业收入244.3亿元，同比增长1.5%；归母净利润16.78亿元，同比增长9.8%。受益于门店网络优化、降本增效，利润弹性释放。
• 26Q1业绩：营业收入60.85亿元，同比增长1.3%（较高基数下保持正增长）；归母净利润5.00亿元，同比增长11.1%，改善趋势延续。

费用率与利润水平：持续优化，盈利质量提升

• 费用率变化：2025年销售费用率24.0%（-1.7pp），管理费用率4.9%（+0.4pp），财务费用率0.6%（-0.1pp）。26Q1销售费用率进一步降至22.5%（-1.0pp），得益于门店网络优化、精准定编及降租关店等举措。
• 利润率变化：2025年毛利率39.4%（-0.7pp），净利率7.5%（+0.6pp）。26Q1毛利率40.0%（+0.4pp），净利率9.0%（+0.8pp），盈利能力稳中有升。
• 分业务毛利率：2025年零售业务毛利率40.8%（-0.6pp），加盟及分销业务毛利率10.1%（+2.2pp）。分产品：中西成药毛利率35.0%（-0.9pp），中药47.5%（-0.9pp），非药品46.1%（+0.4pp）。未来非药品类（功能性食品、用品等）持续布局有望带动整体毛利率优化。

业务结构分析：加盟及分销增长亮眼，非药品增速领先

• 零售业务：2025年收入213.06亿元，同比+0.6%；26Q1收入52.08亿元，同比-1.1%。
• 加盟及分销业务：2025年收入24.27亿元，同比+15.2%；26Q1收入6.62亿元，同比+15.4%，主要受益于加盟门店数量及赋能能力提升。
• 分产品：2025年中西成药收入183.50亿元（+1.7%），中药收入23.30亿元（+0.7%），非药品收入30.54亿元（+4.0%）。中西成药仍为收入主要来源，非药品类增速高于整体。

地区收入分析：华北增速较快，26Q1中南表现突出

• 2025年：中南地区收入112.73亿元（+2.6%），华东地区93.40亿元（+0.2%），华北地区31.19亿元（+4.6%）。华北增速较快得益于门店结构优化与区域渗透深化。
• 26Q1：中南地区收入28.50亿元，同比+5.41%，表现优于其他区域。

门店扩张策略：总数提升，直营下降，加盟占比快速提升

• 2025年末：门店总数14831家（含加盟店4314家），较2024年末增加147家。直营门店数量有所下降。
• 26Q1末：门店总数进一步增至14943家（含加盟店4427家）。
• 加盟占比：从2018年的4.7%提升至26Q1末的29.6%，公司积极应对行业出清，优化门店布局，轻装上阵迎接新机遇。

总结

核心财务表现：利润改善趋势明确，费用率优化贡献弹性

公司2025年及26Q1业绩呈现“收入稳健、利润较快增长”的态势，归母净利润同比增速分别为9.8%、11.1%，显著高于收入增速。费用端持续优化（销售费用率同比下降1.7pp），净利率稳步提升（2025年7.5%，26Q1升至9.0%），体现出公司在行业转型期通过精细化运营挖掘利润弹性的能力。

未来展望与投资建议：加盟业务高增长，维持优于大市评级

公司加盟业务保持15%以上增长，门店网络结构优化（直营收缩、加盟扩张）有助于降低资本开支压力、提升整体效率。考虑到行业增速恢复节奏及非药品类布局周期，略下调2026-2027年盈利预测，引入2028年预测；预计2026-2028年归母净利润分别为19.58/22.55/25.41亿元，对应PE为13.8/12.0/10.6倍。当前估值具备安全边际，维持“优于大市”评级。主要风险包括行业政策、市场竞争、并购门店经营不达预期、人力资源摊薄等。