山外山：血液透析建设下沉，业绩有望延续高增长

中心思想

政策驱动与市场扩张双轮支撑业绩高增长

山外山凭借在血液透析设备领域的国产领先地位及耗材产品矩阵的快速完善，在基层医疗建设下沉政策的推动下，实现了2025年及2026年一季度营收与净利润的高速增长。报告认为，随着国家对乡镇卫生院等基层机构提供血液透析服务的鼓励，设备市场的国产化替代空间巨大，同时耗材业务放量将成为后续增长的核心驱动力，公司整体盈利前景明确。

国产龙头地位稳固，产业链布局驱动盈利提升

报告通过详实数据指出，山外山血液透析机市占率已达21.44%，稳居国产品牌第一；自产耗材收入同比增长92.59%，耗材矩阵初步成型。基于此，预测2026年至2028年营业收入复合增长率超过23%，归母净利润复合增长率超过31%，显示出公司在国产替代与全产业链布局下的强大盈利提升能力。

主要内容

事件与财务表现：业绩超预期，高增长态势明确

报告以公司2025年年报及2026年一季报为分析起点：2025年实现营业收入8.07亿元，同比增长42.24%；归母净利润1.46亿元，同比增长105.80%；扣非净利润1.39亿元，同比增长143.21%。2026年第一季度收入2.30亿元，同比增长21.33%；归母净利润0.54亿元，同比增长47.21%。数据表明公司自2025年起进入加速增长轨道，盈利能力显著改善。

血液透析建设持续铺开，设备市场蕴含大机遇

报告援引2026年2月国家卫健委等三部门发布的《关于实施2026年卫生健康系统为居民提供血液透析服务事项的通知》，指出常住人口超过6万的乡镇卫生院、社区卫生服务中心需新增350家提供血液透析服务，为行业规模贡献新增量。截至2025年，山外山在中国血液透析机市场占有率达21.44%，行业排名第三、国产品牌第一；连续性血液净化设备市占率为20.77%，连续多年位居国内行业第一。在血透设备国产化率仍处低位的背景下，公司有望凭借技术优势与品牌地位斩获更多订单，市场空间广阔。

耗材矩阵逐渐成型，推广放量在即

截至报告期末，公司自产血液净化耗材已获得8项三类医疗器械注册证书，基本完成全线布局，产品涵盖血液透析浓缩粉/液、透析器、透析液过滤器、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器等。随着产品矩阵逐步完善，耗材业务实现高速增长：2025年自产耗材实现营业收入15,059.95万元，同比增长92.59%。耗材业务的快速放量标志着公司从设备销售向耗材稳定贡献收入的结构性转变，为未来业绩提供持续动力。

盈利预测与投资评级：维持“买入”评级

报告预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为10.55/12.84/15.23亿元，同比增速30.75%/21.71%/18.61%；归母净利润分别为2.20/2.68/3.34亿元，同比增速50.84%/21.65%/24.78%。对应EPS分别为0.69/0.84/1.05元，对应当前股价PE分别为25/20/16倍。基于清晰的成长路径和明确的业绩预期，报告维持“买入”评级。

风险提示

报告同时指出需要关注的风险因素包括：国内市场竞争加剧的风险、地缘政治波动的风险、新品研发不及预期的风险。这些风险可能对公司的市场份额及业绩增长构成潜在挑战。

总结

本报告围绕山外山在血液透析领域的市场表现与成长逻辑展开分析，核心结论如下：第一，公司受益于国家基层医疗建设下沉政策，新增市场增量明确，设备业务有望持续扩大份额；第二，自产耗材矩阵已初步成型，并实现翻倍式增长，将成为未来收入与利润的重要贡献来源；第三，公司在血液透析机市场稳居国产品牌首位，在连续血液净化设备市场长期保持行业第一，具备显著的竞争优势；第四，基于营收与利润的高速增长趋势，以及对2026-2028年的业绩预测，报告给予“买入”评级，认为公司具备持续高增长的潜力。综合来看，山外山正处于政策红利、国产替代与产品结构升级共同驱动的黄金发展期，业绩高增长有望延续。