业绩稳健增长，海外业务及纤维素核心品类表现亮眼

中心思想

业绩稳健增长，利润大幅提升源于低基数和核心业务驱动

山河药辅2025年实现营收9.43亿元，同比增长6.82%；归母净利润1.77亿元，同比增长47.84%；扣非归母净利润1.59亿元，同比增长57.31%。净利润增速远超营收增速，主要系2024年同期计提大额商誉减值损失导致基数较低。2026年一季度营收2.61亿元（+5.45%），归母净利润0.47亿元（-0.25%），扣非净利润0.46亿元（+2.02%），整体延续稳健态势。

海外业务与核心品类成为增长引擎，国际化战略成效显著

分产品看，核心品类纤维素及其衍生物类实现收入5.33亿元（+12.52%），保持稳健增长。分区域看，海外业务收入1.84亿元，同比大幅增长30.42%，收入占比提升至19.54%，成为重要增长引擎。公司通过持续研发创新和国际化认证（FDA检查通过、15个DMF备案、11个EXCIPACT认证）构筑质量壁垒，为海外市场拓展奠定坚实基础。同时，新项目产能建设有序推进，保障长期成长。

主要内容

事件：公司发布2025年年报及2026年一季报

2025年公司实现营业收入9.43亿元（yoy+6.82%），归母净利润1.77亿元（yoy+47.84%），扣非归母净利润1.59亿元（yoy+57.31%），经营活动现金流量净额1.92亿元（yoy+62.25%）。2026Q1营收2.61亿元（yoy+5.45%），归母净利润0.47亿元（yoy-0.25%），扣非归母净利润0.46亿元（yoy+2.02%）。利润高增主要源于2024年同期大额商誉减值造成的低基数效应。

点评：2025年业绩稳健增长，海外业务与核心品类表现亮眼

分产品：纤维素核心品类增长12.52%，贡献主要增量

2025年纤维素及其衍生物类产品收入5.33亿元，同比增长12.52%，是营收增长的核心驱动力。该品类作为药用辅料的关键成分，受益于下游制剂需求稳定以及公司在技术、质量方面的优势，市场份额持续提升。其他产品线表现相对平稳，整体毛利率由2024年的31.0%提升至31.8%，盈利能力改善。

分区域：海外收入增长30.42%，收入占比逼近20%

海外业务实现收入1.84亿元，同比增长30.42%，增速远超国内业务（国内收入约7.59亿元，估计增速约2%-3%）。海外收入占比从2024年约15%提升至19.54%，国际化战略成效显著。增长驱动因素包括：公司产品获得美国FDA现场检查通过、DMF备案持续增加、欧盟EXCIPACT认证等质量背书，以及全球仿制药对高品质辅料的需求提升。

点评：研发创新持续推进，国际化认证构筑质量壁垒

研发投入占比4.48%，新增3种产品，管线持续丰富

2025年研发投入4227万元，占营收比重4.48%。公司新增甘露醇丸芯、酒石酸丸芯、聚氧乙烯三种产品，目前已有53种产品获得CDE登记号。持续的产品管线扩充有助于满足下游药企多样化需求，增强客户粘性。

国际化认证成绩显著，FDA现场检查通过为里程碑

公司已有15个产品获得美国DMF备案，11个品种获得欧盟EXCIPACT认证。2025年首次接受并通过美国FDA现场检查，这是公司产品质量体系获得国际权威认可的重要里程碑，为后续进入美国市场及拓展其他国际市场扫清障碍。国际化认证体系构建了较高的质量壁垒，国内竞争对手短期内难以复制。

点评：新项目建设有序推进，高端产能布局保障长期成长

“新型药用辅料系列生产基地一期”产能利用率创新高

募投项目产能利用率创新高，有效满足市场需求，支撑当期收入增长。该项目的达产为公司提供了稳定的产能基础。

高端产能项目陆续开工，保障未来3-5年增长

“合肥研发中心及生产基地”项目已于2025年一季度开工，计划2026年底建成，将成为高端辅料创新研发和产业化的重要载体。“高端辅料智造基地项目”一期固定资产投资3亿元，预计2026年下半年开工建设。两大项目聚焦高端辅料和智能化制造，预计投产后将显著提升公司在高附加值领域的市场份额，对应长期成长空间。

盈利预测与风险因素

盈利预测：预计2026-2028年归母净利润CAGR约12.3%

公司预计2026-2028年营业收入分别为10.32、11.47、12.77亿元，同比增速9.4%、11.2%、11.4%；归母净利润分别为1.93、2.18、2.45亿元，同比增速9.5%、12.8%、12.3%，对应PE分别为17、15、14倍。增长逻辑主要来自：海外市场持续放量、纤维素核心品类稳步增长、新产能投产贡献增量。

风险因素：原材料价格、行业竞争、项目进度

主要原材料价格波动风险（若上游价格上涨将压缩毛利率）；行业竞争加剧风险（国内药用辅料行业集中度提升过程中可能出现价格战）；新项目建设进度不及预期风险（高端辅料基地建设周期较长，若延迟将影响未来收入增量）。

总结

山河药辅2025年业绩稳健增长，归母净利润同比大增47.8%主要受低基数效应影响，但扣非净利润增长57.3%以及经营性现金流增长62.25%表明公司主业质量改善。核心驱动因素包括：纤维素及其衍生物品类收入增长12.52%，海外业务收入增长30.42%且占比提升至19.54%。公司通过持续的研发投入（占比4.48%）和国际化认证（FDA现场检查通过、15个DMF、11个EXCIPACT）构建竞争壁垒，新产能项目（合肥研发中心、高端辅料智造基地）为中长期成长提供保障。盈利预测显示2026-2028年归母净利润CAGR约12.3%，对应2026年PE为17倍。风险点主要在于原材料价格波动、行业竞争加剧及项目进度。总体来看，公司战略聚焦核心品类和海外市场，产能与技术壁垒并行，具备持续增长潜力。