本期内容提要: 　　“AI+医疗”产业趋势明确，重点关注政策落地情况及AI技术突破：①顶层政策指明产业发展路径和目标。2025年8月国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，指出“探索推广人人可享的高水平居民健康助手，有序推动人工智能在辅助诊疗、健康管理、医保服务等场景的应用”。2025年11月，国家卫健委发布《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，提出“到2027年，形成一批临床专病专科垂直大模型和智能体应用，基层诊疗智能辅助、临床专科专病诊疗智能辅助决策和患者就诊智能服务在医疗卫生机构广泛应用，基本建成一批医疗卫生领域国家人工智能应用中试基地。到2030年，基层诊疗智能辅助应用基本实现全覆盖，推动实现二级以上医院普遍开展医学影像智能辅助诊断、临床诊疗智能辅助决策等人工智能技术应用”。②政策、技术突破与业绩兑现系AI医疗主要股价驱动力。在政策方面，诸如2014-2015年“互联网+”政策出台以及2018-2019年医疗信息化建设升级相关政策。在技术突破方面，诸如2022-2023年ChatGPT技术革命，以及2025年2月DeepSeek-R1全面开源。③展望2026年，我们认为后续催化剂可重点关注央视春晚独家AI云合作伙伴字节旗下“豆包+火山引擎”组合、2月DeepSeek发布新模型以及4月的谷歌云大会。 　　G端与B端商业化较为成熟，C端应用重点关注蚂蚁阿福迭代进展：①若以客户类型去划分AI医疗商业模式，其大致可划分为G端、B端和C端。其中，G端的客户质量高且订单相对较大，同时G端生意往往账期较长。B端商业模式可进一步划分成医院端和企业端，医院端生意模式跟G端类似，医院订单相对较大且但账期普遍偏长。药企端的生意模式相对较好，主要系其账期较短且现金流质量较好，同时药企端的需求相对更多。C端AI医疗暂无明确商业模式，多数通过AI健康应用引流，最终通过售药完成商业兑现。②G端及B端商业模式较为成熟，G端主要体现卫健委、医保局等需求，诸如省/市卫健委采购AI医疗服务而后分发给旗下单位，通过AI全科医生及辅助诊断等功能解决基层医疗资源不平衡等问题。B端主要关注AI中试基地的落地情况以及二级以上医院医学影像智能辅助诊断、临床诊疗智能辅助决策等订单落地进展。③在C端AI医疗赛道，蚂蚁阿福的用户量如今已跑至前列。官方数据显示，2025年12月“蚂蚁阿福”App的月活用户已超3000万，其中约55%的用户来自三线以下城市。在iOS下载榜单上，蚂蚁阿福也冲进前三。蚂蚁阿福目前优先解决老百姓的健康和医疗问题，暂未明确后续盈利模式。我们认为，目前蚂蚁阿福正处于用户习惯养成阶段，若随着月活用户量的持续增长叠加用户使用频率的提升，不仅能改善其大模型的准确性，同时也有助于形成“数据飞轮效应”，届时盈利模式将更加明晰。 　　相关标的：①医脉通。其AI系列产品包括MedSeeker、MedPaper、MedAssister，其中，MedSeeker主要系协助医生搜寻疾病相关主题且支持溯源，MedPaper可快速总结文献中研究方法、实验数据、结论等关键信息，而MedAssister一站式汇聚医学指南、疾病用药要点与最新研究成果。②京东健康。公司较早布局AI医疗，目前基于“京医千询”大模型开发出“AI京医”“京东卓医”“康康”等一系列基于大模型的AI医疗产品。③阿里健康。2025年7月阿里健康推出了一款全新的AI医学助手App“氢离子”，其收录了千万级医学核心期刊文献，支持查阅权威指南、大模型辅助语义搜索、AI总结、全文翻译和智能问答，并可查询到相关专业的医疗健康解读，同时具备AI研读功能。④讯飞医疗科技。讯飞医疗提供G\B\C三端联动的AI医疗综合解决方案，在G端，讯飞医疗拥有诸如全科医生助理、基层一体化智能信息平台、家庭医生助理、AI慢病管理系统等多种产品。在B端，讯飞医疗拥有诸如智慧服务评级、智慧运营、医疗质量提升、临床效率提升等多维度的产品。在C端，公司于2023年10月推出了讯飞晓医的APP。⑤平安好医生。2025年6月公司在上海宣布，推出全场景、全周期、全生态的“7+N+1”AI医疗产品矩阵。⑥药师帮。通过人工智能（AI）技术与即时检测（POCT）、诊所SaaS系统的深度融合，公司正构建起覆盖“检测-诊断-治疗-管理”全链条的服务闭环。⑦润达医疗。公司发布的“CDx-良医小慧”解决方案包括医疗智能体“良医”和健康智能体“小慧”。“良医”作为AI医生助理，可在辅助医生进行病情分析和病历质控同时，能够通过个性化服务为患者构建闭环管理服务；“小慧”作为个人AI健康助理，提供导诊、预问诊、AI陪诊及健康管理等全方位服务。 　　风险因素：行业政策风险、技术突破不及预期、医药电商行业竞争加剧风险、精准营销行业竞争加剧风险、平台用户增长不及预期风险、订单落地进展不及预期。

　　天益医疗(301097) 　　报告内容摘要: 　　核心逻辑：天益医疗作为国内领先的血液净化耗材制造商，通过战略性并购补齐CRRT全产业链产品矩阵，构建了"设备+耗材+服务"的完整生态闭环。在ESRD患者持续增长、政策红利释放、海外市场拓展的多重驱动下，公司有望实现业绩快速增长。 　　1、行业层面：需求刚性扩容，血液透析市场空间广阔 　　根据弗若斯特沙利文数据，我国有数以百万计的ESRD患者，预计到2027年中国ESRD患者数量将增至527.13万人，2023-2027年的CAGR为6.32%，高于同期全球水平，但治疗率仍保持在较低水平，远低于日本、新加坡、韩国、美国水平。随着医保政策的不断推进、患者健康意识的增强、患者负担能力的提高以及血液净化相关产品技术水平的提高，国内接受血液净化治疗的新增患者数近年来呈稳步增长态势，中国接受血液透析的ESRD患者数量从2019年的63.27万人增加到2023年的91.66万人，复合年均增长率为9.71%，预计至2030年接受血液透析患者数量将达到332.93万人。ESRD患者基数持续增长与治疗率提升，共同驱动血液透析市场长期稳定扩容，预计至2030年将增加至515.15亿元。 　　2、公司层面：三轮驱动，构筑坚实护城河与增长引擎 　　公司凭借清晰的战略布局，形成了血透耗材、CRRT（连续性肾脏替代治疗）和病房护理三大业务支柱，并通过“内生+外延”策略不断强化竞争优势。 　　①战略合作突破：与费森尤斯达成合作，血透耗材业务驶入快车道。2024年，公司与全球肾脏透析领域巨头费森尤斯医疗达成战略合作，约定自2026年1月1日起，公司为费森尤斯进行血液透析管路生产并发货（首年供货金额预计4000w美金）。此次合作不仅意味着订单量的快速增长，也是对公司产品品质与生产体系的最高认可，极大提升了公司在国内外市场的品牌形象。 　　②并购整合发力：夯实CRRT“设备+耗材”一体化解决方案能力。2025年，公司通过与实控人合作完成对日机装CRRT业务的收购、通过新加坡子公司收购意大利BELLCOS.R.L.的CRRT（连续性血液净化设备）-滤器业务资产，形成完整的CRRT业务产品线，收购完成后，公司将成为继费森尤斯、万益特（原百特肾科业务）之后第三家具有CRRT全线产品的公司，构建起能够独立和闭环运营的CRRT产品生态圈，对公司的CRRT业务在全球的拓展提供强劲动力。 　　③基本盘稳固：OEM合作与市场拓展双轮驱动，病房护理业务行稳致远。病房护理业务（主要包括一次性使用一体式吸氧管、喂食器与喂液管）是公司的“现金牛”和业绩稳定器，随着一次性使用吸氧管产品渗透率逐步提升，公司一次性使用吸氧管产品收入有望稳定增长；喂食器与喂液管主要用过OEM模式与NeoMed（被Avanos收购）合作，合作关系稳定且深入，业务基本盘扎实。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.14亿元、9.36亿元、15.56亿元，同比增速分别为22.7%、82.1%、66.3%，2025-2027年实现归母净利润为0.21亿元、0.96亿元、2.34亿元，同比分别增长2967.9%、350.4%、143.3%，对应2026年1月27日股价PE分别为162、36、15倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示：投资并购计划不及预期风险；和大客户合作进度不及预期风险；股权高度集中风险。

　　本期内容提要: 　　创新药融资显著修复，2026年伊始开门红。 　　国内需求：根据医药魔方统计，2025年国内创新药融资事件512件，同比增长约18%；2025年国内创新药融资金额146.84亿美元，同比增长约127%，其中一级市场融资金额52.05亿美元，同比增长约24%，二级市场融资金额94.66亿美元，同比增长约317%。整体来看，2025年国内创新药融资已经实现触底回升，其中二级市场融资发挥重要作用，一级市场融资同样实现回暖。与此同时，中国创新药BD交易火热，企业具备自我造血能力，根据医药魔方统计，2025年中国创新药BD交易总金额1,388亿美元，其中BD交易首付款金额75亿美元，均创历史新高。 　　海外需求：根据医药魔方统计，2025年海外创新药融资事件达到754件，同比下降约16%；2025年海外创新药融资金额达到421.36亿美元，同比下降约22%。美联储加息/降息可以影响融资成本，海外融资波动和降息节奏密切相关，2024年美联储启动降息后，海外融资情况曾经略有改善，后来随着降息预期延后，2025年海外融资情况略有回落，随着2025年9月以来美联储再次进入降息周期，连续3次累计降息75个基点，2026年伊始海外创新药融资实现开门红，根据医药魔方统计，截至2026年1月19日海外创新药累计融资33.3亿美元，其中一级市场融资19.67亿美元，二级市场融资13.36亿美元。 　　药明康德：业绩预告亮眼，TIDES业务有望持续高增长。 　　药明康德发布2026年业绩预告，公司预计2025年实现营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，其中持续经营业务收入同比增长约21.40%；预计实现经调整归母净利润约149.57亿元，同比增长约41.33%。药明康德JPM大会发表主题演讲，我们认为本次演讲主要有以下亮点：1）公司再次强调独特的CRDMO模式，过去一年一体化研究平台为公司贡献接近65%的新客户；大约30%的IND项目同时使用公司的早期药物发现和临床前测试服务；截至2025年9月底，D&M现有管线总计超3,400个，2025年前三季度D&M管线新增的621个分子中，有250个分子来自R阶段；2025年前三季度，后期的商业化和临床III期项目达到167个，同期这些分子的收入增长超过150%。2）公司深度参与GLP-1领域，目前药明康德平台上的GLP-1管线增至24个，其中有15个处于II期和III期临床阶段，处于全球临床阶段的GLP-1候选药物中，药明康德支持了36个小分子药物中的12个，56个多肽药物中的11个；随着产能逐季度爬坡，公司TIDES业务持续强劲增长，公司预计2025年收入同比增长将超过90%。 　　药明生物：双多抗业务高增长，PPQ项目经验丰富。 　　药明生物JPM大会发表主题演讲，2026年有望加速增长。我们认为本次演讲主要有以下亮点：1）公司强调2025年新增209个综合项目，创历史新高，209个新签项目的2/3是双多抗和抗体偶联药物，其中双多抗表现最为亮眼，截至2025年底公司拥有196个双多抗项目，目前3个项目在商业化生产阶段，均为高潜力资产，2025年双多抗贡献近20%的集团总收入，同比增长超过120%。2）公司强调拥有丰富PPQ项目经验，2025年完成28个PPQ项目（同比增长+75%），2026年已经排期34个PPQ项目（基于现有合同，后续还将增加），考虑到PPQ项目距离商业化仅差一步之遥，公司丰富的PPQ项目储备有望进入收获期；截至2025年底，公司拥有74个临床III期和25个商业化项目，为未来商业化生产收入奠定坚实基础。3）公司研究服务业务（R）潜力巨大，2025年新签交易的首付款和其他潜在收入达历史新高，所带来的潜在里程碑收入高达40亿美元。 　　药明合联：拟收购东曜药业，业务维持超高景气度。 　　药明合联发布2026年业绩预告，公司预计2025年营业收入同比增长超过45%；公司预计经调整净利润（不含利息收入和支出）同比增长超过45%，扣除汇率变动影响后，公司预计该增长率预期将超过65%。公司拟要约收购东曜药业100%股权，我们认为本次收购有望快速补充公司产能。药明合联JPM大会发表主题演讲，我们认为本次演讲主要有以下亮点：1）公司项目储备不断丰富，截至2025年底，公司累计开展1,039个发现阶段项目、252个iCMC项目，其中包括18个PPQ项目和1个商业化项目；有70个项目成功从发现阶段推进至iCMC阶段，凭借iCMC项目数量稳居全球第一，2025年以超过24%的全球市场占有率（按2025年营收计）巩固了行业领先地位。2）公司明确提出全球扩张战略，围绕“产能扩张、项目积累、全球布局”三驾马车，构建全球领先的生物偶联药研发生产网络，以实现长期增长目标：2025-2030年复合年增长率达30%-35%，到2030年使商业化生产（M端）项目与XDC分子营收占比均突破20%。 　　泰格医药：临床CRO供需改善显著，公司业绩弹性可观。 　　泰格医药JPM大会发表主题演讲，我们认为临床CRO行业供需关系显著改善，泰格医药作为行业龙头业绩弹性可观：1）从需求端来看，2025年中国临床试验IND批准数量达到2,703个，同比增长19%；启动的早期临床试验数量达到1,168个，同比增长13%；根据弗若斯特沙利文预测，中国临床CRO行业预计2025-28年复合增长率(CAGR)超过12%，市场规模预计在2028年超过750亿人民币。2）从供给端来看，截至2025年12月，中国平均每家临床CRO承担的在研临床试验项目数量达到42.9个，同比增加20.6%；根据HGRAC公开数据显示，2025年新增临床CRO数量和新增申办方数量均明显减少，新增临床试验数量明显增加，反映出了逐渐提升的行业集中度。3）供需关系的改善，正在带动头部企业新签订单回暖，2019-24年间，泰格医药历年新增订单的年复合增长率为14.8%，高于中国临床CRO市场规模12.5%的复合增幅，2025年MNC、Biotech、BioPharma等各类客户均实现不同程度的增长，订单价格（国内临床试验平均单价）于2024-25年逐步企稳。 　　风险因素：创新药融资不及预期的风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险。

　　众生药业(002317) 　　事件：公司控股子公司众生睿创与齐鲁制药签署《许可协议》，众生睿创授权齐鲁制药在中国地区（包括中国大陆、香港、澳门、台湾）内对RAY1225注射液进行生产与商业化销售，同时众生睿创仍然拥有RAY1225注射液国外的全部权利、权属和权益。 　　点评： 　　GLP-1/GIP双靶点协同，多项临床III期研究已完成入组。 　　RAY1225注射液是众生睿创自主研发的GLP-1/GIP双靶点多肽药物，得益于优异的药代动力学特性，具备每两周注射一次的超长效药物潜力。RAY1225注射液目前已经有3项临床研究进入III期阶段，分别是肥胖/超重适应症III期临床试验（REBUILDING-2研究），联合口服降糖药物治疗2型糖尿病适应症III期临床试验（SHINING-3），单药治疗2型糖尿病III期临床试验（SHINING-2），以上研究均已顺利完成全部参与者入组工作。前期已经完成的两项II期临床研究中，RAY1225注射液表现出积极的疗效和优秀的安全性，胃肠道相关不良反应和低血糖风险的发生率均低于替尔泊肽的报道数据。我们认为，RAY1225注射液是公司在GLP-1代谢领域的重大突破，差异化定位双周制剂，同时具备良好的安全性优势，我们预计2027-2028年有望实现商业化。 　　深度绑定齐鲁制药，国内商业化前景可期。 　　齐鲁制药是中国大型综合性现代制药企业，治疗领域覆盖肿瘤、心脑血管、抗感染、精神系统、神经系统、眼科疾病，产品结构科学完整，已上市产品达300余种，拥有遍布全国各大省市，远销北美、欧盟、日本、澳大利亚等地的全球销售网络。众生睿创将RAY1225国内权益授权给齐鲁制药，根据双方签署的《许可协议》，众生睿创将获得首付款及里程碑付款总金额为人民币10亿元，包括首付款人民币2亿元、开发和销售里程碑付款最高合计人民币8亿元，后续产品上市后有权获得许可产品净销售额双位数的销售提成。我们认为，齐鲁制药是国内大型制药企业（Big Pharma），具备行业领先的商业化推广能力，本次授权交易对于众生睿创来说意义重大，一方面可以通过首付款+里程碑补充现金流用于后续研发项目，另一方面通过深度绑定Big Pharma有助于未来国内商业化利益最大化。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.01亿元、29.78亿元、34.49亿元，归母净利润分别为3.01亿元、3.95亿元、5.08亿元，EPS（摊薄）分别为0.35元、0.47元、0.60元，对应PE估值分别为61.17倍、46.58倍、36.29倍。 　　风险因素：创新药研发失败的风险；商业化推广不及预期的风险；医药行业政策变动风险。

　　康弘药业(002773) 　　眼科创新药龙头，创新管线打开长期成长空间 　　康弘药业是国内眼科创新药领域的领军企业，产品布局覆盖眼科、精神/神经、消化、呼吸、高血压、糖尿病等治疗领域。公司目前上市在销的药品超过25个，其中11个为独家品种，20个品种纳入国家医保目录，10个品种纳入国家基药目录，核心产品康柏西普眼用注射液自2013年获批上市以来，已成功获批wAMD、pmCNV、DME、RVO四大眼底疾病适应症。公司累计有13项研发管线处于临床阶段，进度较快的管线包括KH110（III期）、KH109（III期）、KH631（II期）。财务表现稳健，2025Q1-3公司实现营业收入36.24亿元，同比增长6.23%，实现归母净利润10.33亿元，同比增长6.08%，综合毛利率维持在90%左右，费用端控制良好，净利率稳步提升至29%。 　　千亿眼科疾病蓝海市场，康柏西普高速增长 　　眼底疾病是一类复杂程度高、难治愈且患者视力预后较差的眼科疾病，目前该领域治疗手段有限，仍存在大量未满足的临床需求。2030年全球眼科药物市场规模有望突破700亿美元，抗VEGF药物为主流治疗手段，国内市场规模有望超200亿元。国内已上市眼科抗VEGF药物包括5款原研药及2款生物类似药，康柏西普上市十余年销售持续增长，累计实现销售额130亿元，2025H1市场份额约40.55%，位列第一。当前康柏西普渗透率仅为0.6%，存在渗透率提升空间，考虑到医保覆盖持续深化及基层市场不断拓展，我们认为康柏西普可持续为公司提供业绩支撑。 　　眼科基因治疗行业迎窗口期，全球竞速步入白热化下半场 　　眼科基因治疗正凭借“单次治疗、长期获益”等优势颠覆传统疗法。截止2025年10月，全球共有超过90款临床在研眼科基因疗法，已上市药物仅1款，NDA阶段2款，临床III期阶段11款。抗VEGF基因治疗产品RGX-314进度最快，已进展至临床III期，其疗效在多项II期临床试验中得到验证。 　　创新管线梯队渐成，基因治疗国内进度领先 　　公司在眼科基因治疗领域前瞻性布局，KH631已进入临床II期，KH658处于临床I期，研发进度国内领先。两款产品均采用AAV载体递送抗VEGF基因，通过在视网膜细胞内持续表达抗VEGF蛋白，使患者实现一次治疗、长期获益。其余研发管线储备丰富，临床III期管线包括KH110（阿尔茨海默症）、KH109（焦虑症）；临床II期管线包括KH617（实体瘤）、KH607（抑郁症）、高剂量康柏西普KH902-R10（DME）；临床I期管线包括双载荷ADC药物KH815（实体瘤）、Nav1.8抑制剂KHN702（急性疼痛）等，多个品种具备成为重磅产品的潜力。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2025-2027年公司营业收入分别为48.89亿元、51.26亿元、54.18亿元，归母净利润分别为12.54亿元、13.37亿元、14.31亿元，对应的EPS分别为1.36、1.45元、1.55元，对应的PE估值分别为24.84倍、23.31倍、21.78倍（截至2026年1月19日）。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险因素：核心产品竞争加剧与降价风险；创新药研发失败风险；政策与市场环境变化风险；高管及核心技术人员流失风险。

　　山外山(688410) 　　本期内容提要: 　　山外山作为血净设备国产龙头，依托“设备+耗材+服务”全产业链布局实现高增长（2019-2023年营收CAGR48.40%），2025年重归增长轨道（前三季度营收同比+39.79%）。以血液净化设备为主导，耗材自产化推进叠加规模效应优化成本，海外出口加速增长助力公司业务高增长。 　　1、我国血透器械市场2030年规模有望超500亿元，医共体建设等政策驱动潜在需求增长，利好山外山国产血透机龙头进口替代加速。 　　中国终末期肾病（ESRD）患者基数庞大且增速高于全球平均水平，2023年达412.59万人（2019-2023年CAGR8.07%），但治疗率仅29.6%（2023年），低于国际水平，血液透析需求空间广阔。血透器械市场2030年规模预计达515亿元。政策端要求促进国产医疗装备迭代，并指出“2025年底前确保所有常住人口超10万的县均能提供血液透析服务”，强制配置要求（如县级医院血透设备）与医保保险支持共同驱动潜在需求释放。透析机外资品牌（费森尤斯、日机装、贝朗）市场份额约65%，国产龙头企业山外山市占率约15%，远高于后续其他国产厂家的市场份额，有望成为进口替代破冰者。2025年7月份以来安徽、江苏、海南等省份启动了医共体国债支持医疗设备更新采购招标项目，山外山作为血液净化机国产龙头企业中标份额最多，我们认为2026年更多的省份医共体设备更新招标集采，有望加速进口替代。 　　2、山外山在血液净化领域“设备-耗材”全产品线布局，深耕技术奠定产品力优势 　　①产品端：公司构建覆盖血液净化全场景的产品矩阵，设备端拥有血液透析机（SWS-4000/6000系列）、CRRT设备（SWS-5000系列）及血液灌流机，其中SWS-6000系列性能比肩国际品牌且平均价格低约17%，SWS-5000以全球最全14种治疗模式实现技术突破；耗材端完成全线自产布局，透析器在尿素氮、肌酐及β2-MG清除率等关键指标上领先竞品，透析液安全性突出。②市场端：公司凭借技术领先的产品组合驱动国产替代加速，2025年上半年血液透析设备市场份额跃升至15.29%（行业第三），CRRT设备份额大幅增长至20.42%（稳居前三），龙头地位凸显。 　　3、远期发展：深化“研发创新+全球布局”，加速迈向国际血净龙头 　　山外山研发实力与国际化进程双轮驱动：公司构建国家级研发平台（含博士后工作站），研发人员占比达19.28%（2025H1），研发费用率稳定超9.5%，近五年累计62项发明专利（含6项国际专利）及12项三类证，技术突破支撑产品迭代。国际化战略成效明显，海外收入近五年CAGR达45.89%，2025H1占比提升至24.30%（收入8682万元，同比+41.3%），通过获得22项海外注册证、欧盟MDR认证、覆盖16国渠道网络及构建全球服务体系（含48小时响应机制）。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.87亿元、10.91亿元、14.31亿元，同比增速分别为38.7%、38.6%、31.2%，2025-2027年实现归母净利润为1.31亿元、2.00亿元、2.97亿元，同比分别增长84.3%、52.9%、48.5%，对应当前股价PE分别为39倍、26倍、17倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期的风险；国内与国际市场拓展进程不及预期风险；政策周期波动风险。

　　本期内容提要: 　　上周市场表现：上周医药生物板块收益率为7.81%，板块相对沪深300收益率为+5.03%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第6。6个子板块中，医疗服务板块周涨幅最大，涨幅12.34%（相对沪深300收益率为+9.56%）；涨幅最小的为中药Ⅱ，涨幅2.89%（相对沪深300收益率为+0.11%）。 　　投资思路：开年第一周，受马斯克对市场发布旗下Neuralink公司产品2026年量产预期、Arrowhead Pharmaceuticals公布siRNA疗法ARO-INHBE减重临床优异数据、OpenAI推出“ChatGPT health”等事件驱动，在脑机接口、小核酸创新药、AI医疗应用等科创主题推动下，医药板块单周涨幅7.81%。我们认为脑机接口主题已发酵较长时间，短期或处于情绪高位；而周五启动的AI医疗应用仍具备发酵深化和落地空间。此外，建议持续布局创新药械及产业链相关的CXO与生命科学上游领域。 　　AI医疗：①AI+医检：金域医学（域见医言大模型）、迪安诊断（携手华为云发布迪安医检大模型）、美年健康（健康小美）、润达医疗（润医医疗大模型）、安必平（病理AI）；②AI+医疗大模型：医渡科技（医渡云YiduCore）、讯飞医疗科技（星火医疗大模型）、卫宁健康（WiNEX Copliot、病例写作）、百度（灵医医疗大模型）、阿里巴巴(通义千问&旗下发布AI健康应用「AQ」)、字节跳动推出“小荷AI医生”、平安健康（平安医博通）、智云健康（ClouD GPT及ClouD DTx慢病管理）等。③AI+影像：联影医疗（元智医疗大模型）、东软集团（添翼医疗大模型）、迈瑞医疗（重症医疗大模型）、以及开立医疗、祥生医疗等医疗影像医疗设备企业AI影像智能识别为临床医生提效。④AI+医药电商/精准营销：通过模型优化智慧供应链、商品智慧运营、智能客服等提升运营效率，京东健康（AI京医千询医疗大模型）、阿里健康、药师帮、医脉通。⑤AI+基因测序：华大智造（αLab Studio智能实验室）、华大基因（基因检测多模态大模型GeneT）、诺禾致源、贝瑞基因、达安基因。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、益诺思、美迪西、百奥赛图、药康生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　高端医疗器械方向：①机器人应用逐步普及，建议关注天智航、微创机器人、爱康医疗、春立医疗等；②制药装备受益于海外制药进入投资景气上行周期，建议关注森松国际、东富龙、楚天科技等；③院内招采恢复驱动业务增长，建议关注联影医疗、山外山、开立医疗、新华医疗、迈瑞医疗、澳华内镜等；④内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、微泰医疗、三诺生物等；⑤出海订单增长驱动成长的企业，建议关注海泰新光、瑞迈特、天益医疗等。 　　创新药方向：①小核酸领域，建议关注悦康药业、前沿生物、福元医药、成都先导（先衍生物）、阳光诺和、圣诺医药；②ADC领域，建议关注科伦博泰、百利天恒、映恩生物、乐普生物、复宏汉霖、迈威生物；③IO双/多抗领域，建议关注维立志博、康方生物、三生制药、信达生物、荣昌生物、神州细胞、君实生物、华海药业、汇宇制药、基石药业。 　　风险因素：改革进度不及预期；销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧。

　　百奥赛图(688796) 　　本期内容提要: 　　高速成长的生物技术平台，完成A+H两地上市。 　　百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，公司业务可以分为抗体新药开发（RenMice）和临床前产品与服务（BioMice）两大平台：1）抗体新药开发技术平台：基于底层基因编辑技术，百奥赛图自主研发RenMice平台，用于抗体药物发现，目前已经积累超过100万全人源抗体序列库，服务于全球创新药企业。2）临床前产品与服务技术平台：公司子品牌BioMice提供几千种包括靶点人源化小鼠在内的基因编辑动物和细胞模型，同时为全球客户提供临床前药理药效和基因编辑服务。我们认为百奥赛图的发展历史可以分为公司初创期、资本化时期、战略转型期三个阶段，其中战略转型期阶段百奥赛图将自主研发管线陆续完成对外授权，全面向平台型公司转型，过去5年公司营业收入保持高速增长，2024年正式实现扭亏为盈。2022年公司通过港交所IPO审核，2025年公司通过科创板IPO审核，成为少数完成A+H两地上市的生物技术平台公司。 　　RenMice：全人源抗体大势所趋，“千鼠万抗”进入兑现期。 　　抗体药物的发展经历过鼠源单抗、人鼠嵌合单抗、人源化单抗、全人源单抗等不同阶段，随着技术的不断发展，人源化程度不断提升。根据文献统计，截至2025年5月，过去50年累计获批的抗体药物数量达到至少212种，从技术路径来看，人源化和全人源已经成为主流，鼠源抗体和人鼠嵌合抗体正在退出历史舞台。百奥赛图是全球较早布局全人源技术的生物科技公司之一，公司凭借先进的自有SUPCE技术，采取领先的基因组原位替换的策略开发了全人抗体/TCR小鼠RenMice平台，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic多个系列小鼠，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于同类已有模型，能够最大程度地保证抗体基因的多样性。公司于2020年3月启动“千鼠万抗”计划，拟在RenMab及RenLite小鼠平台的基础上通过靶点敲除，得到针对人体内千余种潜在药物靶点的靶点敲除小鼠进行药物发现（千鼠），针对每种Target KO小鼠免疫后得到数百种针对该靶点不同表位的抗体分子（万抗）。基于对1000多个潜在可成药的靶点进行规模化药物开发，公司已经建立起超100万条全人抗体序列库。截至2025年6月30日，公司累计完成61个正式转让/授权/合作开发项目，我们认为，公司目前抗体开发业务收入仍以首付款为主，随着合作项目的临床推进，里程碑付款将逐渐成为抗体开发业务收入的主要来源，如果有合作项目成功上市，销售分成对业绩的贡献同样可观。 　　BioMice：模式动物协同药理药效，持续贡献稳定现金流 　　根据弗若斯特沙利文，2024年全球临床前药理药效评价行业市场规模约44.4亿美元，2024年中国临床前药理药效评价行业市场规模约77.1亿元人民币，考虑到模式动物是开展药理药效评价的重要工具，我们认为模式动物企业开展相关业务具备先天优势，由于部分客户结构重叠，两项业务具备较强协同作用。百奥赛图是全球领先的模式动物及药理药效评价平台公司：1）模式动物方面，公司累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700余种；2）药理药效服务方面，公司建立了完备的体内外药理药效学评价、药代动力学（PK）和药效学（PD）评价以及小动物病理和毒理学评估体系，截至2025年6月30日，公司的药理药效团队已为全球约950名合作伙伴完成了超过6,350项药物评估。整体来看，公司模式动物销售业务和临床前药理药效评价业务协同发展，目前正处于高速成长期。和同业公司对比，百奥赛图的商业模式相对独特，虽然模型资源数量不多，但是聚焦高毛利的靶点人源化小鼠品系，不提供低毛利的普通品系，笼位资源的利用度较高，同时具备出海能力。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2025-2027年公司营业收入分别为13.48亿元、18.06亿元、23.17亿元，归母净利润分别为1.50亿元、3.18亿元、5.07亿元，对应的EPS分别为0.34元、0.71元、1.13元，对应的PE估值分别为167.27倍、78.95倍、49.49倍。我们认为百奥赛图是全球领先的生物技术平台型公司，RenMice平台有望贡献高弹性空间，BioMice平台有望贡献稳定现金流，中长期成长性突出，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素 　　创新药研发失败的风险；行业投融资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险；次新股短期内股价波动风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为-2.06%，板块相对沪深300收益率为-1.47%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第28。6个子板块中，医疗服务板块周收益率排名第一，涨跌幅为-1.40%（相对沪深300收益率为-0.82%）；周收益率排名第六的为医药商业，涨跌幅为-2.68%（相对沪深300收益率为-2.09%）。 　　周观点：2026年1月2日港股迎“开门红”，恒生指数涨逾2.7%，恒生科技指数涨4%；此外，恒生港股通创新药指数涨1.46%。2026年开年，我们认为新兴产业方向仍值得重点关注，诸如脑机接口、机器人及AI应用；同时，“十五五规划”对应的国企改革主题也值得重视；长期上看，创新和出海仍是医疗投资主线，建议关注高端医械及创新药产业链。 　　脑机接口方向：美好医疗、心玮医疗、可孚医疗、瑞迈特、翔宇医疗、诚益通、麦澜德、伟思医疗、乐普医疗、爱朋医疗等。 　　高端医疗器械方向：①机器人应用逐步普及，建议关注天智航、微创机器人、爱康医疗、春立医疗等；②制药装备受益于海外制药进入投资景气上行周期，建议关注森松国际、东富龙、楚天科技等；③院内招采恢复驱动业务增长，建议关注联影医疗、山外山、开立医疗、新华医疗、迈瑞医疗、澳华内镜等；④内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、微泰医疗、三诺生物等；⑤出海订单增长驱动成长的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特、天益医疗等。 　　AI+医疗方向：①AI+医疗大模型，建议关注阿里健康、讯飞医疗科技、医渡科技、卫宁健康、平安健康；②AI+影像，建议关注联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗；③AI+医检，建议关注金域医学、迪安诊断、美年健康、润达医疗；④AI+医药电商/精准营销，建议关注京东健康、阿里健康、药师帮、医脉通；⑤AI+基因测序，建议关注华大智造、华大基因、诺禾致源；⑥AI+制药，建议关注英矽智能、晶泰控股。 　　国企改革条线：①国药系，建议关注国药控股、国药股份、国药一致、太极集团等；②华润系，建议关注天士力、华润三九等；③地方国企，建议关注白云山、康恩贝等。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、益诺思、美迪西、百奥赛图、药康生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　创新药方向：①小核酸领域，建议关注悦康药业、前沿生物、福元医药、成都先导（先衍生物）、阳光诺和、圣诺医药；②ADC领域，建议关注科伦博泰、百利天恒、映恩生物、乐普生物、复宏汉霖、迈威生物；③IO双/多抗领域，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、荣昌生物、神州细胞、君实生物、华海药业、维立志博、汇宇制药、基石药业。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：上周医药生物板块收益率为-0.18%，板块相对沪深300收益率为-2.13%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第25。6个子板块中，医疗器械板块周收益率排名第一，涨跌幅为0.08%（相对沪深300收益率为-1.87%）；周收益率排名第六的为医药商业，涨跌幅为-1.66%（相对沪深300收益率为-3.61%）。 　　政策动态：国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织药物涂层球囊类、泌尿介入类医用耗材集中带量采购文件（采购文件编号：GH-HD2025-1）》，正式启动上述两类高值耗材的国家集中带量采购，并邀请符合要求的企业申报参与。 　　周观点：上周生物医药整体行情较为疲软，主题投资如脑机接口、医疗机器人等领域热度逐步恢复，脑机接口指数（886047.TI）和机器人指数（884218.TI）5日涨幅分别为3.14%、5.27%。从行业变化来看，脑机接口领域，“十五五”规划建议中明确提出脑机接口是六大未来产业之一，有望推动脑机接口从实验室走向产业化；12月22日，侵入式脑机接口公司“阶梯医疗（上海）科技有限公司”完成B+轮融资，有望加速产品临床进度。在机器人领域，“图迈”手术机器人全球装机突破100台，订单量超160+台，成为首个实现百台商业化的国产腔镜手术机器人，标志着中国在全球医疗技术领域从旁观者跃升为关键推动。展望后市，我们认为春节行情即将启动，建议关注新兴产业方向，如脑机接口、手术机器人及AI应用，长期来看，创新和出海仍是医疗投资主线，建议关注高端医械及创新药产业链。 　　脑机接口方向：美好医疗、心玮医疗、可孚医疗、瑞迈特、翔宇医疗、诚益通、麦澜德、伟思医疗、乐普医疗、爱朋医疗等。 　　高端医疗器械方向：①机器人应用逐步普及，建议关注天智航、微创机器人、爱康医疗、春立医疗等；②制药装备受益于海外制药进入投资景气上行周期，建议关注森松国际、东富龙、楚天科技等；③院内招采恢复驱动业务增长，建议关注联影医疗、山外山、开立医疗、新华医 　　疗、迈瑞医疗、澳华内镜等；④内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、微泰医疗、三诺生物等；⑤出海订单增长驱动成长的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特、天益医疗等。 　　AI+医疗方向：①AI+医疗大模型，建议关注阿里健康、讯飞医疗科技、医渡科技、卫宁健康、平安健康；②AI+影像，建议关注联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗；③AI+医检，建议关注金域医学、迪安诊断、美年健康、润达医疗；④AI+医药电商/精准营销，建议关注京东健康、阿里健康、药师帮、医脉通；⑤AI+基因测序，建议关注华大智造、华大基因、诺禾致源。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、益诺思、美迪西、百奥赛图、药康生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　创新药方向：①小核酸领域，建议关注悦康药业、前沿生物、福元医药、成都先导（先衍生物）、阳光诺和、圣诺医药；②ADC领域，建议关注科伦博泰、百利天恒、映恩生物、乐普生物、复宏汉霖、迈威生物；③IO双/多抗领域，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、荣昌生物、神州细胞、君实生物、华海药业、维立志博、汇宇制药、基石药业。④降糖减重领域，建议关注华领医药、信达生物、恒瑞医药、翰森制药、众生药业、联邦制药、华东医药。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。