上海医药(601607) 　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入2835.80亿元（同比+3.03%），归母净利润57.25亿元（同比+25.74%），扣非归母净利润29.80亿元（同比-26.68%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入685.07亿元（同比+4.40%），实现归母净利润5.77亿元（同比+15.88%），扣非归母净利润2.82亿元（同比-25.65%），经营现金流净额38.04亿元（同比+24.97%）。 　　点评： 　　收入端商业稳健增长&中药板块增速较快，子公司会计核算变更致使2025年投资收益较高：①从收入上看，2025年医药分销收入规模2588.28亿元（同比+3.05%），工业收入245.22亿元（同比+3.33%），零售业务收入86.66亿元（同比+1.77%）。在分销业务中，公司CSO业务整体规模突破100亿，创新药服务销售规模达537亿元，器械大健康业务销售规模突破447亿元。在工业业务中，2025年公司中药板块收入规模达111亿元（同比+15.97%）；在重点品种方面，麝香保心丸销量同比增长8.79%，多糖铁复合物胶囊销量同比增长10.64%，胃复春胶囊销量同比增长19.25%。②从利润上看，2025年公司归母净利润同比增速达25.74%，主要是公司对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为子公司核算所产生的一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为47.21亿元（同比下降5.56%）。在利润结构方面，工业板块贡献利润20.39亿元，商业板块贡献利润34.57亿元，主要参股企业贡献利润3.25亿元。 　　巩固升级基石业务，工业营销+研发双轮驱动，数智建设取得成果：①基石业务持续巩固升级。公司持续推进全国区域平台化、一体化建设，以准入体系建设和中后台整合为重点，促进省级平台能力升级。截至2025年末，公司覆盖全国25个省市的纯销业务保持稳健增长，业务总规模超百亿的省份增加至8个。②工业端营销转型，创造第二增长曲线。2025年公司持续优化工业营销体系，改善和提升终端推广能力，2025年公司工业销售过亿产品数量40个，其中过10亿产品数量4个，而60个重点品种销售收入134.43亿元。在研发管线方面，截至2025年末公司拥有47个创新药项目，其中1个项目提交上市申请获得受理，37个项目进入临床阶段，7个项目获批临床，2个项目申请临床获得受理。③数智转型+AI应用全方位推进。在研发领域，公司项目管理功能模块已全面上线，覆盖50多个在研项目。在生产领域，公司完成QMS三期系统上线及验收工作，质量法规AI助手同步上线，实现质量管控的智能化升级。在商业领域，公司正式组建数据与人工智能创新中心，开展30余个“AI+”项目。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为2979.97亿元、3140.29亿元、3317.78亿元，同比增速分别约为5.1%、5.4%、5.7%，实现归母净利润分别为52.54亿元、56.3亿元、60.5亿元，同比分别增长约-8.2%、7.2%、7.5%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。 　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，工业新品上市进度不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

　　中红医疗(300981) 　　事件：3月初以来原油价格上涨推升“丁二烯”等基础化工原料价格，传导至“丁腈胶乳”等手套生产所需的中间体材料涨价，最终反映为丁腈手套的生产成本增加，丁腈手套价格应声上涨。 　　点评： 　　中红医疗拥有丁腈/PVC防护手套产能260亿只，投资印尼30条自动化丁腈产线产能破局出海，账上现金充裕保障扩产资金需求。公司拥有不同种类丁腈、PVC等防护手套产能260亿只，天然乳胶医用外科手套产能5亿副，并具备聚异戊二烯手套、防辐射手套、脱蛋白手套、双层双色和湿手穿戴手套等产品的批量生产能力，生产技术和能力位居全球行业前列。2025年公司在东南亚印尼启动SEA1和SEA2生产基地一期建设，规划共30条丁腈手套生产线，并完成对SEA3公司75%股权的收购。2026年3月24日公司公告拟将印度尼西亚生产基地一期20条丁腈手套生产线项目（SEA1项目）总投资额由10.92亿元人民币增至14.77亿元人民币。截止2025年三季报，公司账上现金+交易性金融资产+定存等其他流动资产总计约36-37亿，能有效保障印尼扩产项目资金需求。 　　手套行业近年历经两轮淘汰洗牌，竞争格局已呈现头部集中。2020-2021由于国际性疫情突发事件，手套出现严重供不应求，价格高位背景下全球产能快速扩张。2021年下半年开始，随着行业需求回落及新建产能释放，行业开启了去库存、清理落后产能进程，淘汰出清了大量中小企业；2024年随着落后产能逐步退出和全球需求稳定增长，全球丁腈手套市场开始明显回暖迹象，国内生产厂商再生订单充足。2025年上半年受美国关税政策影响，倒逼国内生产厂商订单向欧洲等非美国市场转移，造成丁腈手套市场价格扰动，贸易政策考验筛选优质企业，行业集中度大幅提升。2026年本轮原材料及能源紧缺或再次筛选，利好原材料保障及能源成本优势的头部企业。行业经历多轮周期洗礼后，竞争格局已呈现头部集中，几家头部公司主导市场。 　　丁腈手套涨价趋势已明确形成，公司26Q2开始业绩或有望大幅上行。在3月份此次外部地缘因素驱动前，丁腈手套行业就已步入明确的提价周期，此次外部地缘及原材料因素驱动的涨价幅度则尤为显著，涨价趋势已明确形成。国际马来西亚等企业的原材料及能源成本高于中国国内企业且下游医院等客户受长期供应协议约束，采购需求刚性，我们认为预计未来一段时间的涨价趋势有望持续，公司2026Q2开始有望盈利能力显著提升。 　　盈利预测：考虑26年手套涨价情况及公司东南亚扩产计划，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为25.16、32.35、39.42亿元，同比增速分别为2.4%、28.6%、21.9%，实现归母净利润为-1.09、4.01、3.55亿元，同比分别增长-25.1%、467.1%、-11.6%，对应26-27年PE分别为15、17倍。 　　风险因素：主产品涨价不及预期，原材料价格上涨高于预期，海外扩产计划不及预期等。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2025年年报。2025年，公司实现营业收入167.29亿元，同比+10.08%；归母净利润15.44亿元，同比+16.60%；实现扣非归母净利润13.59亿元，同比+16.19%。其中，25Q4公司实现营业收入49.42亿元，同比+15.35%；归母净利润4.28亿元，同比+15.23%；实现扣非归母净利润3.94亿元，同比+19.16%。 　　点评： 　　Q4酵母主业高增，制糖占比高企。分产品看，Q4酵母及深加工产品、制糖产品和包装类产品分别实现营收35.51亿元、6.98亿元和9201万元，同比分别+12.99%、+89.50%和-10.40%（食品原料25Q4实现营收7.69亿元，2024年未披露分季度数据，不可比）。一方面酵母主业高增，另一方面，从营收占比角度看，制糖占比高企，达14.1%。分区 　　域看，Q4公司国内和国外分别录得营收32.12亿元和16.98亿元，同比分别+13.2%和+16.7%，国内外同步增长。 　　Q4毛利率下滑，归母净利润略低于预期。公司Q4录得22.72%的毛利率，同比-1.43pct，环比也出现下滑，我们推测系低毛利的制糖业务单季度占比过高所致。费用端看，Q4销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别同比-0.57pct、-0.44pct、-0.22pct、+0.42pct。此外，Q4资产减值损失/收入同比-0.79pct，主要系24Q4资产减值损失基数较高所致。公司Q4实现归母净利润率8.66%，同比-0.01pct，全年归母净利润略低于我们此前预期。 　　糖蜜价格持续下行，公司成本端持续受益。25/26榨季开榨以来，国内甘蔗糖蜜价格持续走低，由开榨前后的1000元/吨左右下跌至近期的750元/吨左右。公司酵母工厂建有糖蜜储罐，能在糖蜜价格较低的时候集中采购并储存，因此成本端有望持续受益。 　　盈利预测与投资评级：中长期成长空间足，短期享糖蜜成本红利，把握低估机遇。中长期看，公司既有海外酵母及YE的拓展逻辑，又有产品 　　端YE及酵母蛋白的成长逻辑，叠加公司的生物技术特性，成长空间宽广。短期看，糖蜜价格的快速下行，为公司提供了充足的成本红利并有望兑现为利润。公司估值当前处于近十年较低区间，我们预计公司2026-2028年EPS为2.16/2.44/2.74元，分别对应2026-2028年19X/16X/15XPE，维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素：食品安全问题，行业竞争加剧

　　白云山(600332) 　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入776.56亿元（同比+3.55%），归母净利润29.83亿元（同比+5.21%），扣非归母净利润23.63亿元（同比+0.29%），2025年公司拟派发现金红利13.82亿元（分红比例达46.32%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入160.5亿元（同比+0.74%），实现归母净利润-3.27亿元（同比-1.07%），扣非归母净利润-5.06亿元（同比-1.34%），经营现金流净额17.4亿元（同比-58.52%）。 　　点评： 　　收入端商业表现亮眼&药品承压，25Q4单季度利润短期承压：①从收入上看，2025年医药商业收入规模569.83亿元（同比+6.21%），天然饮品收入规模96.72亿元（同比-0.34%），现代中药收入规模67.76亿元（同比-6.54%），化药科技收入规模24.82亿元（同比-4.13%）。若单看具体药品品种，2025年枸橼酸西地那非销量为7987万片（同比-9.08%），消渴丸销量3893万瓶（同比+24.47%），小柴胡颗粒销量3547万盒（同比-19.59%）。②从利润上看，2025Q4单季度利润端承压，我们认为这或与业务收入结构、费用率变化等因素相关，2025Q4单季度收入同比+0.74%，而毛利率同比下降1.95个百分点（为11%），这或与2025Q4单季度收入结构变动相关；其次，2025Q4单季度公司期间费用率有所提升，诸如2025Q4单季度公司销售费用率提升0.69个百分点（为9.41%），而管理费用率提升0.4个百分点（为4.47%），研发费用率提升0.2个百分点（为1.36%），财务费用率提升0.26个百分点（为0.49%）。 　　“国际化+研发创新+外延发展+市值管理”全方位部署：①在天然饮品国际化方面，2025年公司与沙特艾杜克国际控股有限公司、上海宝钢包装股份有限公司、百达国际贸易有限公司、韩国农心集团、日本双叶产业株式会社等公司达成战略合作，启动海外本土化运营项目，并推动王老吉国际品牌标识“WALOVI”在多国发布，国际罐在德国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等地上市。②在研发创新方面，2025年公司化学药领域的1.1类抗肿瘤新药BYS10片进入关键性临床试验；生物药领域的冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）获批上市；改良型新药克感利咽口服液、滋肾育胎丸、儿童小柴胡颗粒、玉屏风袋泡茶等多个项目取得里程碑进展。截至2025年末，公司在研1类创新药9项，2项处于I期临床阶段，4项处于II期临床阶段，1项处于上市许可申请阶段。③在外延发展方面，2025年广药二期基金收购南京医药11.04%股份，广州医药成功竞得浙江医工100%股权，强化公司在华东区域的产业布局；王老吉药业成功收购采善堂，旗下老字号数量增至13个。白云山汉方完成混改工作，完成对白云山生物增资人民币3亿元，广州医药股票成功在新三板挂牌交易。④在市值管理方面，2025年公司制定并发布了《市值管理制度》，同时2025年公司拟派发现金红利13.82亿元（分红比例达46.32%），分红金额创历史新高。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为809.29亿元、851.64亿元、896.33亿元，同比增速分别约为4.2%、5.2%、5.2%，实现归母净利润分别为31.54亿元、33.36亿元、35.82亿元，同比分别增长约5.7%、5.8%、7.4%，对应当前股价PE分别约为12倍、11倍、11倍。由于公司产品国际化布局仍在稳步推进，叠加公司创新研发投入在提升，公司持续优化经营质量，同时公司注重市值管理，我们维持公司“买入”投资评级。 　　风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

　　西藏药业(600211) 　　事件：西藏药业发布2025年年报，2025年实现营业收入29.82亿元，同比增长6.23%；实现归母净利润9.38亿元，同比下降10.78%，主要是由于政府补贴减少所致；实现扣非净利润8.71亿元，同比增长1.48%；实现经营性现金流10.05亿，同比增长1%。2026年公司收入预算目标33亿元，成本费用率控制在75%以内（不构成业绩承诺）。 　　点评： 　　大品种新活素量价稳定，有望持续贡献稳定现金流。 　　从收入拆分来看，注射用重组人脑利钠肽（新活素）销售占年度销售收入的86.02%；单硝酸异山梨酯缓释片（依姆多）销售占销售收入的4.23%；其他品种占年度销售收入的9.75%。2025年公司业绩表现稳定，主要得益于大品种注射用重组人脑利钠肽（新活素）量价稳定。从销量来看，2025年新活素销量734.59万支，同比增长4.82%；从价格来看，2025年12月国家医保目录更新，注射用重组人脑利钠肽（新活素）持续被纳入医保目录，并被调整至常规目录，后续不需要再进行谈判，价格有望保持稳定。二线品种方面，2025年单硝酸异山梨酯缓释片（依姆多）销量1,066.81万盒，同比增长31.46%，诺迪康胶囊销量6,458.04万粒，同比增长146.31%，成为收入增长的重要贡献。 　　持续稳定高分红，股息率4%左右。 　　2025年全年公司拟合计派发现金红利5.63亿元，分红比例达到60%，这是公司连续3年保持60%左右分红比例，参考2026年3月13日收盘价，对应股息率约4%左右。截至2025年底，公司货币资金余额23.27亿元，交易性金融资产余额11.23亿元，两者合计约34.50亿元，过去3年公司经营性现金流累计净流入约30亿元，我们认为公司现金储备丰富，现金流稳定，未来具备持续稳定高分红能力。 　　积极寻求并购转型，“一参一控”打造全新增长点。 　　公司积极谋求战略转型，2025年先后完成参股晨泰医药和控股锐正基因两大并购交易，致力于构建短期、中期、长期相结合的产品管线组合，旨在打破对单一产品的依赖。1）通过参股晨泰医药，公司获得1类创新药佐利替尼的国内商业化权利，该产品2024年11月获批上市，2025年12月纳入国家医保目录，有望短期内贡献业绩增量；2）通过控股锐正基因，公司成功进入基因编辑治疗前沿领域，获得ART001和ART002等早期研发管线，有望为长期成长性奠定基础。 　　1）佐利替尼：全世界首款专门面向伴中枢神经系统（CNS）转移的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）开展注册临床试验并取得显著成果的药物，具备100%透过血脑屏障的能力。III期临床试验EVEREST结果发表在《Cell Press》期刊上，临床结果显示，佐利替尼比对照组的中位PFS显著延长（9.6个月vs6.9个月），颅内疗效同样显著，佐利替尼比对照组的中位颅内PFS显著延长（15.2个月vs8.3个月）。 　　2）ART001：靶向TTR基因，适应症为转甲状腺素蛋白淀粉样变性，包括ATTR-PN（多发性神经病）和ATTR-CR（心肌病）。2025年5月，ART001完成IIT研究，有效性方面，ART001单次给药72周后，高剂量组受试者的外周TTR蛋白较基线平均下降稳定在90%以上，个体下降最高可达95%；安全性方面，所有患者均未出现输注相关反应，未发现1级以上的肝酶升高，且无任何DLT及SAE发生，72周随访未观察到任何延迟性不良事件。 　　3）ART002：靶向PCSK9，适应症为杂合子家族性高胆固醇血症（HeFH），2025年4月，ART002完成IIT研究所有超高水平的低密度脂蛋白胆固醇（LDL-C）基线（>6mM）受试者的24周随访，有效性方面，患者LDL-C浓度平均降幅56%，个体最高降幅70%，中高剂量组患者血浆PCSK9蛋白平均较基线下降近90%；安全性方面，ART002所有剂量组均未观察到剂量限制性毒性事件或其他任何需要关注的不良事件，显示出卓越的安全性。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为32.99亿元、35.98亿元、38.73亿元，归母净利润分别为9.98亿元、10.61亿元、11.15亿元，EPS（摊薄）分别为3.10元、3.29元、3.46元，对应PE估值分别为14.15倍、13.31倍、12.67倍。 　　风险因素：医药行业政策变动风险；过度依赖单一品种风险；外延并购不确定性风险；研发管线失败的风险。

　　本期内容提要: 　　小核酸，大时代，现代制药的第三次技术浪潮 　　小核酸药物是继小分子、抗体药物之后的第三大药物范式，作用于RNA层面从根源上干预疾病，具备靶点范围广、疗效持久、研发路径直接等核心优势。序列设计上，目前主流技术路径为ASO与siRNA，前者为单链结构通过RNase H1降解或空间位阻调控基因表达，后者为双链结构依赖RISC复合物实现基因沉默，二者临床试验数量远超其他小核酸类型。化学修饰历经三代演进，磷酸基团、核糖、碱基修饰从提升稳定性、优化药代动力学等方面改善小核酸成药性。递送系统方面，目前GalNAc偶联已实现肝内靶向的成熟应用，而LNP结构优化、与抗体及新型配体偶联则成为肝外靶向的主流探索方向。 　　全球小核酸产业商业化加速，BD与研发协同共振 　　全球小核酸药物产业链清晰，固相合成法为生产首选，亚磷酰胺单体是核心原料，产业链上中游价值分布清晰。全球销售方面，全球市场规模持续扩容，2025年达71亿美元，预计2034年将增长至549亿美元，当前ASO与siRNA市场份额持平，Amvuttra为全球最畅销小核酸药物。全球BD交易呈增长趋势，临床前管线主导BD交易，但临床阶段管线占比明显提升，欧美Biotech主导源头创新，大型药企负责后期开发，国产技术平台实现重磅出海。全球临床管线共327条，siRNA数量最多，靶点分布广泛且TOP5靶点集中度仅18%。国内临床管线89条，siRNA数量最多，国内TOP5靶点与全球高度重叠且集中度更高，临床后期管线数量相对较少，乙肝、心血管相关靶点是研发重点。 　　海外巨头引领技术前沿，重磅产品商业价值兑现 　　海外龙头企业凭借技术积淀与管线布局占据行业主导地位，且各有特色。Ionis是全球ASO技术先驱，2025年开启自主商业化，其LICA递送平台可实现多组织靶向，核心产品Tryngolza等销售表现亮眼，在研管线覆盖心血管代谢、神经学等领域。Sarepta专注于DMD领域，采取外显子跳跃ASO和基因疗法双线布局，三款ASO产品稳健支撑，基因疗法Elevidys成为核心增长引擎，同时引进siRNA管线补充现有疗法。Alnylam为全球siRNA龙头，2025年首次实现盈利，Amvuttra成为全球销售额最高的小核酸药物，GalNAc等递送平台技术成熟，在研管线覆盖心血管、代谢、神经科学等多个领域。Arrowhead首款商业化产品Redemplo重磅获批，TRiM™平台可实现非肝脏组织精准递送，其INHBE/ALK7靶点减重临床数据优异，在研管线覆盖多个疾病领域。 　　国内建议关注公司 　　国内小核酸企业迎来发展机遇，核心企业凭借自主技术平台与差异化管线布局崭露头角，且频繁达成国际重磅合作，我们综合考虑BD交易、差异化在研管线布局、商业化与落地能力三个维度，筛选出国内优质公司，建议关注：瑞博生物、舶望制药、圣因生物、前沿生物、恒瑞医药、中国生物制药、石药集团。 　　风险提示 　　技术研发失败的风险；商业化落地不及预期的风险；产品竞争加剧与降价的风险；国际合作不确定性的风险。

　　本期内容提要: 　　需求：创新药融资显著回暖，IND数量保持高速增长。 　　临床CRO是指服务于药物临床研究的第三方外包机构，临床CRO行业景气度和临床试验的开展密切相关。根据医药魔方统计，2025年国内创新药融资金额146.84亿美元，同比增长约127%，国内创新药融资已经实现触底回升；2025年中国创新药BD交易总金额1,388亿美元，其中BD交易首付款金额75亿美元，一方面有助于现有研发管线的国内临床推进，另一方面有助于新的研发管线的立项。2025年国内临床IND批件数量为2,703个，同比增长约19%，呈现加速增长态势；2025年国内临床I期试验数量为1,168个，同比增长约13%，临床II期试验数量671个，同比增长约42%，早期临床数量的增加，预示着行业将迎来新一轮临床CRO需求高峰。根据弗若斯特沙利文统计和预测，国内临床CRO行业2025年开始重新进入景气周期，行业增速有望恢复至两位数以上，预计2030年市场规模达到955.6亿元，2024-2030年期间预计年复合增长率约为13%。全球化大势所趋：1）一方面，全球临床CRO市场规模约为国内市场规模的9倍左右，国内的临床试验质量得到越来越多的国际认可，临床CRO龙头有望跟随创新药BD实现出海；2）另一方面，从全球范围内来看，中国临床试验执行效率遥遥领先，尤其在早期临床阶段优势更加明显，随着中国临床研究快速融入全球体系，临床CRO龙头有望承接更多全球多中心项目。 　　供给：周期底部产能出清，竞争格局向头部集中。 　　临床CRO行业竞争格局高度分散，泰格医药作为行业市场排名第1名的绝对头部公司，2023年市场份额只有12.8%，行业排名第2名到第8名的公司市场份额均为个位数。前几年由于需求不足，国内临床CRO行业陷入内卷，订单价格承压，中小公司正在逐渐退出市场，根据泰格医药演示材料，2021年以来国内临床CRO公司数量持续大幅减少，截至2025年高点累计降幅达到69%，其中2024年下降幅度最大，2025年尽管行业需求已经回暖，但是临床CRO公司数量还在持续减少。临床CRO属于轻资产行业，主要禀赋资源在于临床团队和项目经验，龙头公司竞争优势显著，过去几年尽管行业整体承压，龙头公司保持逆势扩张趋势。随着中小企业退出，龙头公司凭借竞争优势逐渐抢占市场份额，行业集中度不断提升。根据泰格医药演示材料，2025年中国正在执行的临床试验数量达到20,602项，参与的临床CRO数量为480家，由此计算得出平均每家临床CRO公司承接的临床试验数量为42.9项，同比2024年增长20.6%。2025年药明康德出售临床业务，说明临床CRO较难和原有业务融合，侧面印证临床CRO行业壁垒较高，使得行业格局发生微妙变化。 　　业绩跟踪：订单有望量价齐升，盈利能力有望改善。 　　随着行业供需关系的改善，国内临床CRO订单价格已经回暖。根据泰格医药演示材料，其国内临床试验新签订单价格（ASP）2023年和2024年连续两年下行，从2025年1-11月新签订单情况来看，订单价格已经开始回升。泰格医药作为头部公司的报价标杆性较强，我们推测行业订单价格的回升具备普遍性。2025年以来，临床CRO龙头公司新签订单和在手订单均有不同程度的改善，我们认为，新签订单和在手订单作为前瞻指标，对于未来业绩具备一定程度预测性，订单趋势良好预示着业绩有望边际改善；同时考虑到行业供需关系的改善，订单价格已经回暖，我们预计2026年新签订单有望迎来量价齐升。从收入趋势来看，临床CRO公司营业收入普遍承压，2025年Q3开始呈现企稳迹象，考虑到临床CRO订单执行周期普遍较长，我们预计营业收入的全面恢复还需要时间。从盈利能力来看，上市公司已经普遍走出亏损困境，但是毛利率和净利率依然处于行业周期底部，随着新签订单的价格恢复，我们认为龙头公司的盈利能力存在较大提升空间。 　　建议关注标的： 　　1）泰格医药：具备全球化视野的临床CRO龙头企业，截至2025年6月30日，公司全球员工数量达到10,251人，覆盖33个国家，其中海外员工1,700余人。公司发布2025年业绩预告，2025年预计实现营业收入66.6-76.8亿元，中位数同比增长约9%，其中25Q4单季度预计实现营业收入16.3-26.6亿元，中位数同比增长约40%。2025年全年预计新增合同金额95-105亿元，中位数100亿元，同比增长约19%，随着订单价格的修复，我们预计2026年新签订单有望迎来量价齐升。 　　2）诺思格：专业临床CRO龙头，业务范围广泛，累计承接2,000多个临床试验项目，包括350多个创新药项目，累计招募20多万名受试者，累计服务1,000多个医药研发客户，累计覆盖4,300多个临床试验机构。公司整体经营稳健，业绩开始边际改善，2025年Q3单季度实现营业收入2.28亿元，同比增长24.48%，2025年Q3单季度实现归母净利润0.34亿元，同比增长32.98%，我们推测主要是由于公司通过提质增效，订单交付周期缩短。 　　3）普蕊斯：国内领先的SMO龙头，截至2025年9月末，公司累计承接国际和国内SMO项目超4,200个，在执行项目数2,538个，公司员工总数为4,271人，累计服务960余家临床试验机构，可覆盖临床试验机构数量超过1,300家，服务范围覆盖全国200多个城市。2025年公司订单趋势已经反转，2025年新签不含税合同金额6.00亿元，同比增长40.12%，存量不含税合同金额为19.98亿元，同比增长9.45%。公司全面拥抱AI，自主研发的“蕊星临床试验文本生成算法”顺利通过国家境内深度合成服务算法备案。 　　4）博济医药：致力于一站式研发外包，以临床研究为核心，公司累计服务客户数量2,000多家，累计承接项目数量4,000多个，累计合作机构900多家。从收入端来看，博济医药近年来始终保持高速增长趋势，从利润端来看，受行业下行周期影响，公司盈利能力受到较大挑战，随着行业回暖，我们预计公司利润端有望边际改善。公司订单储备丰富，近年来公司新签订单和在手订单始终保持增长趋势，2025年上半年公司在手订单31.95亿元；2025年前三季度公司新签订单12.48亿元，同比增长约9.85%。 　　风险因素：创新药投融资不及预期的风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；行业监管政策变动的风险。

　　本期内容提要: 　　“AI+医疗”产业趋势明确，重点关注政策落地情况及AI技术突破：①顶层政策指明产业发展路径和目标。2025年8月国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，指出“探索推广人人可享的高水平居民健康助手，有序推动人工智能在辅助诊疗、健康管理、医保服务等场景的应用”。2025年11月，国家卫健委发布《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，提出“到2027年，形成一批临床专病专科垂直大模型和智能体应用，基层诊疗智能辅助、临床专科专病诊疗智能辅助决策和患者就诊智能服务在医疗卫生机构广泛应用，基本建成一批医疗卫生领域国家人工智能应用中试基地。到2030年，基层诊疗智能辅助应用基本实现全覆盖，推动实现二级以上医院普遍开展医学影像智能辅助诊断、临床诊疗智能辅助决策等人工智能技术应用”。②政策、技术突破与业绩兑现系AI医疗主要股价驱动力。在政策方面，诸如2014-2015年“互联网+”政策出台以及2018-2019年医疗信息化建设升级相关政策。在技术突破方面，诸如2022-2023年ChatGPT技术革命，以及2025年2月DeepSeek-R1全面开源。③展望2026年，我们认为后续催化剂可重点关注央视春晚独家AI云合作伙伴字节旗下“豆包+火山引擎”组合、2月DeepSeek发布新模型以及4月的谷歌云大会。 　　G端与B端商业化较为成熟，C端应用重点关注蚂蚁阿福迭代进展：①若以客户类型去划分AI医疗商业模式，其大致可划分为G端、B端和C端。其中，G端的客户质量高且订单相对较大，同时G端生意往往账期较长。B端商业模式可进一步划分成医院端和企业端，医院端生意模式跟G端类似，医院订单相对较大且但账期普遍偏长。药企端的生意模式相对较好，主要系其账期较短且现金流质量较好，同时药企端的需求相对更多。C端AI医疗暂无明确商业模式，多数通过AI健康应用引流，最终通过售药完成商业兑现。②G端及B端商业模式较为成熟，G端主要体现卫健委、医保局等需求，诸如省/市卫健委采购AI医疗服务而后分发给旗下单位，通过AI全科医生及辅助诊断等功能解决基层医疗资源不平衡等问题。B端主要关注AI中试基地的落地情况以及二级以上医院医学影像智能辅助诊断、临床诊疗智能辅助决策等订单落地进展。③在C端AI医疗赛道，蚂蚁阿福的用户量如今已跑至前列。官方数据显示，2025年12月“蚂蚁阿福”App的月活用户已超3000万，其中约55%的用户来自三线以下城市。在iOS下载榜单上，蚂蚁阿福也冲进前三。蚂蚁阿福目前优先解决老百姓的健康和医疗问题，暂未明确后续盈利模式。我们认为，目前蚂蚁阿福正处于用户习惯养成阶段，若随着月活用户量的持续增长叠加用户使用频率的提升，不仅能改善其大模型的准确性，同时也有助于形成“数据飞轮效应”，届时盈利模式将更加明晰。 　　相关标的：①医脉通。其AI系列产品包括MedSeeker、MedPaper、MedAssister，其中，MedSeeker主要系协助医生搜寻疾病相关主题且支持溯源，MedPaper可快速总结文献中研究方法、实验数据、结论等关键信息，而MedAssister一站式汇聚医学指南、疾病用药要点与最新研究成果。②京东健康。公司较早布局AI医疗，目前基于“京医千询”大模型开发出“AI京医”“京东卓医”“康康”等一系列基于大模型的AI医疗产品。③阿里健康。2025年7月阿里健康推出了一款全新的AI医学助手App“氢离子”，其收录了千万级医学核心期刊文献，支持查阅权威指南、大模型辅助语义搜索、AI总结、全文翻译和智能问答，并可查询到相关专业的医疗健康解读，同时具备AI研读功能。④讯飞医疗科技。讯飞医疗提供G\B\C三端联动的AI医疗综合解决方案，在G端，讯飞医疗拥有诸如全科医生助理、基层一体化智能信息平台、家庭医生助理、AI慢病管理系统等多种产品。在B端，讯飞医疗拥有诸如智慧服务评级、智慧运营、医疗质量提升、临床效率提升等多维度的产品。在C端，公司于2023年10月推出了讯飞晓医的APP。⑤平安好医生。2025年6月公司在上海宣布，推出全场景、全周期、全生态的“7+N+1”AI医疗产品矩阵。⑥药师帮。通过人工智能（AI）技术与即时检测（POCT）、诊所SaaS系统的深度融合，公司正构建起覆盖“检测-诊断-治疗-管理”全链条的服务闭环。⑦润达医疗。公司发布的“CDx-良医小慧”解决方案包括医疗智能体“良医”和健康智能体“小慧”。“良医”作为AI医生助理，可在辅助医生进行病情分析和病历质控同时，能够通过个性化服务为患者构建闭环管理服务；“小慧”作为个人AI健康助理，提供导诊、预问诊、AI陪诊及健康管理等全方位服务。 　　风险因素：行业政策风险、技术突破不及预期、医药电商行业竞争加剧风险、精准营销行业竞争加剧风险、平台用户增长不及预期风险、订单落地进展不及预期。

　　天益医疗(301097) 　　报告内容摘要: 　　核心逻辑：天益医疗作为国内领先的血液净化耗材制造商，通过战略性并购补齐CRRT全产业链产品矩阵，构建了"设备+耗材+服务"的完整生态闭环。在ESRD患者持续增长、政策红利释放、海外市场拓展的多重驱动下，公司有望实现业绩快速增长。 　　1、行业层面：需求刚性扩容，血液透析市场空间广阔 　　根据弗若斯特沙利文数据，我国有数以百万计的ESRD患者，预计到2027年中国ESRD患者数量将增至527.13万人，2023-2027年的CAGR为6.32%，高于同期全球水平，但治疗率仍保持在较低水平，远低于日本、新加坡、韩国、美国水平。随着医保政策的不断推进、患者健康意识的增强、患者负担能力的提高以及血液净化相关产品技术水平的提高，国内接受血液净化治疗的新增患者数近年来呈稳步增长态势，中国接受血液透析的ESRD患者数量从2019年的63.27万人增加到2023年的91.66万人，复合年均增长率为9.71%，预计至2030年接受血液透析患者数量将达到332.93万人。ESRD患者基数持续增长与治疗率提升，共同驱动血液透析市场长期稳定扩容，预计至2030年将增加至515.15亿元。 　　2、公司层面：三轮驱动，构筑坚实护城河与增长引擎 　　公司凭借清晰的战略布局，形成了血透耗材、CRRT（连续性肾脏替代治疗）和病房护理三大业务支柱，并通过“内生+外延”策略不断强化竞争优势。 　　①战略合作突破：与费森尤斯达成合作，血透耗材业务驶入快车道。2024年，公司与全球肾脏透析领域巨头费森尤斯医疗达成战略合作，约定自2026年1月1日起，公司为费森尤斯进行血液透析管路生产并发货（首年供货金额预计4000w美金）。此次合作不仅意味着订单量的快速增长，也是对公司产品品质与生产体系的最高认可，极大提升了公司在国内外市场的品牌形象。 　　②并购整合发力：夯实CRRT“设备+耗材”一体化解决方案能力。2025年，公司通过与实控人合作完成对日机装CRRT业务的收购、通过新加坡子公司收购意大利BELLCOS.R.L.的CRRT（连续性血液净化设备）-滤器业务资产，形成完整的CRRT业务产品线，收购完成后，公司将成为继费森尤斯、万益特（原百特肾科业务）之后第三家具有CRRT全线产品的公司，构建起能够独立和闭环运营的CRRT产品生态圈，对公司的CRRT业务在全球的拓展提供强劲动力。 　　③基本盘稳固：OEM合作与市场拓展双轮驱动，病房护理业务行稳致远。病房护理业务（主要包括一次性使用一体式吸氧管、喂食器与喂液管）是公司的“现金牛”和业绩稳定器，随着一次性使用吸氧管产品渗透率逐步提升，公司一次性使用吸氧管产品收入有望稳定增长；喂食器与喂液管主要用过OEM模式与NeoMed（被Avanos收购）合作，合作关系稳定且深入，业务基本盘扎实。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.14亿元、9.36亿元、15.56亿元，同比增速分别为22.7%、82.1%、66.3%，2025-2027年实现归母净利润为0.21亿元、0.96亿元、2.34亿元，同比分别增长2967.9%、350.4%、143.3%，对应2026年1月27日股价PE分别为162、36、15倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示：投资并购计划不及预期风险；和大客户合作进度不及预期风险；股权高度集中风险。

　　本期内容提要: 　　创新药融资显著修复，2026年伊始开门红。 　　国内需求：根据医药魔方统计，2025年国内创新药融资事件512件，同比增长约18%；2025年国内创新药融资金额146.84亿美元，同比增长约127%，其中一级市场融资金额52.05亿美元，同比增长约24%，二级市场融资金额94.66亿美元，同比增长约317%。整体来看，2025年国内创新药融资已经实现触底回升，其中二级市场融资发挥重要作用，一级市场融资同样实现回暖。与此同时，中国创新药BD交易火热，企业具备自我造血能力，根据医药魔方统计，2025年中国创新药BD交易总金额1,388亿美元，其中BD交易首付款金额75亿美元，均创历史新高。 　　海外需求：根据医药魔方统计，2025年海外创新药融资事件达到754件，同比下降约16%；2025年海外创新药融资金额达到421.36亿美元，同比下降约22%。美联储加息/降息可以影响融资成本，海外融资波动和降息节奏密切相关，2024年美联储启动降息后，海外融资情况曾经略有改善，后来随着降息预期延后，2025年海外融资情况略有回落，随着2025年9月以来美联储再次进入降息周期，连续3次累计降息75个基点，2026年伊始海外创新药融资实现开门红，根据医药魔方统计，截至2026年1月19日海外创新药累计融资33.3亿美元，其中一级市场融资19.67亿美元，二级市场融资13.36亿美元。 　　药明康德：业绩预告亮眼，TIDES业务有望持续高增长。 　　药明康德发布2026年业绩预告，公司预计2025年实现营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，其中持续经营业务收入同比增长约21.40%；预计实现经调整归母净利润约149.57亿元，同比增长约41.33%。药明康德JPM大会发表主题演讲，我们认为本次演讲主要有以下亮点：1）公司再次强调独特的CRDMO模式，过去一年一体化研究平台为公司贡献接近65%的新客户；大约30%的IND项目同时使用公司的早期药物发现和临床前测试服务；截至2025年9月底，D&M现有管线总计超3,400个，2025年前三季度D&M管线新增的621个分子中，有250个分子来自R阶段；2025年前三季度，后期的商业化和临床III期项目达到167个，同期这些分子的收入增长超过150%。2）公司深度参与GLP-1领域，目前药明康德平台上的GLP-1管线增至24个，其中有15个处于II期和III期临床阶段，处于全球临床阶段的GLP-1候选药物中，药明康德支持了36个小分子药物中的12个，56个多肽药物中的11个；随着产能逐季度爬坡，公司TIDES业务持续强劲增长，公司预计2025年收入同比增长将超过90%。 　　药明生物：双多抗业务高增长，PPQ项目经验丰富。 　　药明生物JPM大会发表主题演讲，2026年有望加速增长。我们认为本次演讲主要有以下亮点：1）公司强调2025年新增209个综合项目，创历史新高，209个新签项目的2/3是双多抗和抗体偶联药物，其中双多抗表现最为亮眼，截至2025年底公司拥有196个双多抗项目，目前3个项目在商业化生产阶段，均为高潜力资产，2025年双多抗贡献近20%的集团总收入，同比增长超过120%。2）公司强调拥有丰富PPQ项目经验，2025年完成28个PPQ项目（同比增长+75%），2026年已经排期34个PPQ项目（基于现有合同，后续还将增加），考虑到PPQ项目距离商业化仅差一步之遥，公司丰富的PPQ项目储备有望进入收获期；截至2025年底，公司拥有74个临床III期和25个商业化项目，为未来商业化生产收入奠定坚实基础。3）公司研究服务业务（R）潜力巨大，2025年新签交易的首付款和其他潜在收入达历史新高，所带来的潜在里程碑收入高达40亿美元。 　　药明合联：拟收购东曜药业，业务维持超高景气度。 　　药明合联发布2026年业绩预告，公司预计2025年营业收入同比增长超过45%；公司预计经调整净利润（不含利息收入和支出）同比增长超过45%，扣除汇率变动影响后，公司预计该增长率预期将超过65%。公司拟要约收购东曜药业100%股权，我们认为本次收购有望快速补充公司产能。药明合联JPM大会发表主题演讲，我们认为本次演讲主要有以下亮点：1）公司项目储备不断丰富，截至2025年底，公司累计开展1,039个发现阶段项目、252个iCMC项目，其中包括18个PPQ项目和1个商业化项目；有70个项目成功从发现阶段推进至iCMC阶段，凭借iCMC项目数量稳居全球第一，2025年以超过24%的全球市场占有率（按2025年营收计）巩固了行业领先地位。2）公司明确提出全球扩张战略，围绕“产能扩张、项目积累、全球布局”三驾马车，构建全球领先的生物偶联药研发生产网络，以实现长期增长目标：2025-2030年复合年增长率达30%-35%，到2030年使商业化生产（M端）项目与XDC分子营收占比均突破20%。 　　泰格医药：临床CRO供需改善显著，公司业绩弹性可观。 　　泰格医药JPM大会发表主题演讲，我们认为临床CRO行业供需关系显著改善，泰格医药作为行业龙头业绩弹性可观：1）从需求端来看，2025年中国临床试验IND批准数量达到2,703个，同比增长19%；启动的早期临床试验数量达到1,168个，同比增长13%；根据弗若斯特沙利文预测，中国临床CRO行业预计2025-28年复合增长率(CAGR)超过12%，市场规模预计在2028年超过750亿人民币。2）从供给端来看，截至2025年12月，中国平均每家临床CRO承担的在研临床试验项目数量达到42.9个，同比增加20.6%；根据HGRAC公开数据显示，2025年新增临床CRO数量和新增申办方数量均明显减少，新增临床试验数量明显增加，反映出了逐渐提升的行业集中度。3）供需关系的改善，正在带动头部企业新签订单回暖，2019-24年间，泰格医药历年新增订单的年复合增长率为14.8%，高于中国临床CRO市场规模12.5%的复合增幅，2025年MNC、Biotech、BioPharma等各类客户均实现不同程度的增长，订单价格（国内临床试验平均单价）于2024-25年逐步企稳。 　　风险因素：创新药融资不及预期的风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险。