2025年报&2026一季报点评：“四新两化”开启新一轮成长

中心思想

业绩承压但战略转型成效初显，REITs非经常性损益扰动表观利润

九州通2025年营收稳健增长6.31%至1613.90亿元，但归母净利润同比下滑10.07%至22.55亿元，主因2024年Pre-REITs高基数（5.76亿元）及信用减值损失同比大增172.03%。2026年Q1扣非归母净利润同比增长7.12%，显示经营基本面改善。

“四新两化”战略驱动二次增长曲线，新业务放量对冲传统业务压力

公司六大业务板块（数字化分销、总代品牌推广、医药工业、新零售、医疗健康服务、数字物流）中，总代品牌推广药品CSO收入增长13.44%，医疗健康服务收入增长31.82%且毛利率高达45.26%，数字物流收入增长21.25%，新零售加盟药店收入增长32.79%，共同构成新一轮成长动力。

主要内容

事件：2025年业绩与2026Q1业绩概览

• 2025年全年业绩：营业收入1613.90亿元（+6.31%），归母净利润22.55亿元（-10.07%），扣非归母净利润17.48亿元（-3.63%）。毛利率7.78%（-0.02pp），归母净利率1.40%（-0.25pp）。
• 2026年Q1业绩：营业收入447.83亿元（+6.58%），归母净利润7.33亿元（-24.41%），扣非归母净利润5.43亿元（+7.12%）。毛利率7.46%（+0.13pp），主要受表观利润波动影响。

投资要点：利润率平稳与REITs扰动分析

• 利润率与费用率：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.10%/1.92%/0.08%/0.58%，同比变动+0.21/+0.01/-0.02/-0.18pp。毛利率同比微降0.02pp，成本控制尚可。
• 归母净利润下滑原因：2024年Pre-REITs增厚5.76亿元，2025年仅增厚4.38亿元，REITs收益同比减少23.96%；信用减值损失计提同比增加172.03%，显著压制表观利润。

投资要点：“四新两化”业务板块表现

• 数字化医药分销与供应链：收入1336.68亿元（+6.80%），毛利率6.59%，为核心增长底盘。
• 总代品牌推广：收入197.77亿元（+2.64%），毛利率11.40%；其中药品CSO收入122.17亿元（+13.44%），增长强劲。
• 医药工业自产及OEM：收入33.33亿元（+10.81%），毛利率19.27%，利润率领先。
• 新零售：收入28.79亿元（-2.94%），但毛利率提升1.59pp至15.16%；截至2026Q1好药师门店超34500家，B2C电商总代总销收入11.28亿元（+15.10%），加盟药店收入71.60亿元（+32.79%）。
• 医疗健康与技术增值服务：收入3.05亿元（+31.82%），毛利率高达45.26%，为高成长高毛利业务。
• 数字物流与供应链解决方案：收入12.90亿元（+21.25%），维持快速增长。

盈利预测与投资评级

• 盈利预测调整：下调2026-2027年归母净利润至25.02/27.59亿元（原预测28.18/31.08亿元），2028年预计30.29亿元。对应PE为10/9/9倍。考虑REITs扩募企稳及新战略潜力，维持“买入”评级。
• 三大财务预测：2025-2028年营收CAGR约6.6%，归母净利润CAGR约10.3%，ROE从7.90%逐步提升至8.21%，资产负债率预计2028年降至59.30%。

风险提示

• 主要风险：经营模式风险、政策风险（医药改革）、市场竞争加剧、应收账款坏账风险。

总结

九州通2025年及2026年Q1呈现“营收稳增、利润短期承压”格局：基数效应与减值计提导致归母净利润低于预期，但扣非利润逐步改善，体现经营韧性。公司“四新两化”战略全面落地，六大业务板块中医疗健康服务、数字物流、药品CSO、加盟药店等新业务保持高增长或高毛利状态，正在取代传统分销成为第二增长曲线。盈利预测调整反映短期投入和宏观压力，但基于新业务持续放量、REITs节奏企稳，分析师维持“买入”评级，对应2026年PE约10倍，估值具备安全边际。投资者需关注REITs收益波动、信用减值风险及行业竞争格局变化。