2025年报&2026年一季报点评：创新药潜力较大，出海业务维持较高增速

　　科兴制药(688136) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年度报告和2026年一季度报告，2025年实现营收15.34亿元（+9.03%，括号内为同比增速，下同），归母净利润1.56亿元（+394%），扣非归母净利润0.56亿元（+58.4%），销售毛利率63.4%（-5.3pct），销售费用率37.4%（-5.0pct），管理费用率6.1%（持平），财务费用率2.4%（-0.5pct），研发费用13.0%（+1.1pct）。2026Q1实现营收2.81亿元（-20.7%），归母净利润-0.18亿元。 　　创新药管线潜力较大：公司聚焦新型蛋白、新型抗体等技术，截至25年底，已布局创新药管线12个，其中①GB18（GDF15单抗，肿瘤恶病质，Q3-4W皮下注射），恶病质在癌症患者中发病率30%，恶性肿瘤患者发病率高达40-70%。同靶点适应症全球格局良好，公司进度较快，截至25年底，GB18已经完成中国1期的3个剂量组给药，同时取得美国IND批准。对标辉瑞Ponsegromab，根据临床前数据显示，公司产品有助于控制肌肉流失、维护肌纤维能力或将超越辉瑞产品。② GB10(VEGF/Ang2，眼底血管增生疾病，Q4M及以上)：已获得我国IND批准，猴模型中有效抑制脉络膜及眼底血管新生。③ TL1A靶点（GB20单抗和GB24双抗，炎症性肠病IBD），截至25年底，全球尚无TL1A/LIGHT双靶点药物进入临床研究，公司GB24具备FIC潜力，已完成临床前中试批次生产。④BDCA2靶点（GB19单抗和GB26三抗，系统性/皮肤性红斑狼疮），GB19已取得我国CDE和美国FDA的临床许可。 　　国际化商业化加速兑现期：①2025年实现外销营收3.66亿元（+63.3%）。①截至25H1，公司代表性出海品种，白蛋白紫杉醇的出口量已占全国该药出口量的47.7%，26年将持续加强白紫、英夫利西、贝伐珠、索拉非尼等海外销售。②平台集群化优势体现，截至25年底，累计引进26余项海外权益，覆盖70个国家，150个项目注册进程；巴西、墨西哥、新加坡、埃及、越南、德国等地子公司，外派+本地化营销团队深度辐射各大区。③四大拳头产品收入稳定，2025年国内整体营收11.6亿元（-1.4%），干扰素、人促红素EPO等产品依旧位列国内细分市场排名前列。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业变化及公司发展投入需要，我们将公司2026-2027年营收从20.10/23.54亿元下调至17.20/19.33亿元，归母净利润从2.03/2.79亿元下调至1.86/2.20亿元，我们预测2028年营收和归母净利润分别为21.80亿元和2.71亿元；看好公司创新药潜力+出海商业化平台，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外商业化进展，新药研发失败，地缘政治风险等。