2025年报&2026年一季报点评：创新药潜力较大，出海业务维持较高增速-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　科兴制药(688136)

　　投资要点

　　事件：公司发布2025年度报告和2026年一季度报告，2025年实现营收15.34亿元（+9.03%，括号内为同比增速，下同），归母净利润1.56亿元（+394%），扣非归母净利润0.56亿元（+58.4%），销售毛利率63.4%（-5.3pct），销售费用率37.4%（-5.0pct），管理费用率6.1%（持平），财务费用率2.4%（-0.5pct），研发费用13.0%（+1.1pct）。2026Q1实现营收2.81亿元（-20.7%），归母净利润-0.18亿元。

　　创新药管线潜力较大：公司聚焦新型蛋白、新型抗体等技术，截至25年底，已布局创新药管线12个，其中①GB18（GDF15单抗，肿瘤恶病质，Q3-4W皮下注射），恶病质在癌症患者中发病率30%，恶性肿瘤患者发病率高达40-70%。同靶点适应症全球格局良好，公司进度较快，截至25年底，GB18已经完成中国1期的3个剂量组给药，同时取得美国IND批准。对标辉瑞Ponsegromab，根据临床前数据显示，公司产品有助于控制肌肉流失、维护肌纤维能力或将超越辉瑞产品。② GB10(VEGF/Ang2，眼底血管增生疾病，Q4M及以上)：已获得我国IND批准，猴模型中有效抑制脉络膜及眼底血管新生。③ TL1A靶点（GB20单抗和GB24双抗，炎症性肠病IBD），截至25年底，全球尚无TL1A/LIGHT双靶点药物进入临床研究，公司GB24具备FIC潜力，已完成临床前中试批次生产。④BDCA2靶点（GB19单抗和GB26三抗，系统性/皮肤性红斑狼疮），GB19已取得我国CDE和美国FDA的临床许可。

　　国际化商业化加速兑现期：①2025年实现外销营收3.66亿元（+63.3%）。①截至25H1，公司代表性出海品种，白蛋白紫杉醇的出口量已占全国该药出口量的47.7%，26年将持续加强白紫、英夫利西、贝伐珠、索拉非尼等海外销售。②平台集群化优势体现，截至25年底，累计引进26余项海外权益，覆盖70个国家，150个项目注册进程；巴西、墨西哥、新加坡、埃及、越南、德国等地子公司，外派+本地化营销团队深度辐射各大区。③四大拳头产品收入稳定，2025年国内整体营收11.6亿元（-1.4%），干扰素、人促红素EPO等产品依旧位列国内细分市场排名前列。

　　盈利预测与投资评级：考虑行业变化及公司发展投入需要，我们将公司2026-2027年营收从20.10/23.54亿元下调至17.20/19.33亿元，归母净利润从2.03/2.79亿元下调至1.86/2.20亿元，我们预测2028年营收和归母净利润分别为21.80亿元和2.71亿元；看好公司创新药潜力+出海商业化平台，维持“买入”评级。

　　风险提示：海外商业化进展，新药研发失败，地缘政治风险等。

中心思想

业绩高增与研发投入并行，创新与出海双轮驱动

本报告的核心观点在于，科兴制药2025年实现了归母净利润超过394%的高速增长，主要得益于海外业务的高增长和费用结构的优化。同时，公司前瞻性布局的12个创新药管线展现出较大的临床与市场潜力，尤其是GB18（GDF15单抗）和GB24（TL1A/LIGHT双抗）具备同类首创或同类最佳的潜力。报告强调，公司“创新药研发+国际化商业化平台”的双轮驱动战略正在进入兑现期，尽管2026年一季度因季节性因素出现营收下滑，但长期成长逻辑清晰，维持“买入”评级。

下调盈利预测不改长期信心，维持买入评级

尽管受行业变化及研发投入加大影响，报告将2026-2027年营收和归母净利润预测分别下调至17.2/19.33亿元和1.86/2.20亿元，但基于创新药管线的丰富储备和海外商业化平台的加速扩张，分析师认为公司未来三年仍有望保持12%以上的收入增长和18%以上的利润增长，当前估值具备吸引力，继续给予“买入”评级。

主要内容

事件与业绩分析

2025年年报：营收稳健增长，利润大幅扭亏

2025年实现营业收入15.34亿元，同比增长9.03%；归母净利润1.56亿元，同比大幅增长394.17%；扣非归母净利润0.56亿元，同比增长58.4%。
毛利率63.37%，同比下降5.3个百分点，主要受产品结构变化影响；销售费用率37.4%，同比下降5.0个百分点，体现费用管控效果显著；研发费用率13.0%，同比提升1.1个百分点，反映创新投入持续加大。

2026年一季报：营收阶段性下滑，归母净利润转负

2026年第一季度实现营收2.81亿元，同比下降20.7%；归母净利润-0.18亿元，出现亏损。
报告未详细解释原因，但结合行业季节性波动及公司战略调整，短期业绩承压不改变长期趋势。

创新药管线潜力分析

重点品种进度领先，覆盖肿瘤、自身免疫等高增长赛道

GB18（GDF15单抗）：适应症为肿瘤恶病质（发病率在恶性肿瘤患者中达40-70%），已完成中国I期3个剂量组给药并获美国IND批准。临床前数据显示其在控制肌肉流失方面可能优于辉瑞同类产品Ponsegromab，具备BIC潜力。
GB10（VEGF/Ang2双靶点）：针对眼底血管增生疾病，给药间隔可达4个月及以上，已获我国IND批准，猴模型验证有效。
GB20/GB24（TL1A靶点）：针对炎症性肠病（IBD）。全球尚无TL1A/LIGHT双靶点药物进入临床，GB24具备FIC潜力，已完成临床前中试生产。
GB19/GB26（BDCA2靶点）：用于系统性/皮肤性红斑狼疮，已取得中美两国临床许可。

管线结构显示公司聚焦前沿靶点，差异化竞争

截至2025年底，公司共布局12个创新药管线，覆盖肿瘤恶病质、眼底病变、自身免疫性疾病等未满足临床需求的领域。管线中既有单抗（GB18、GB19、GB20）也有双抗/三抗（GB10、GB24、GB26），技术平台涵盖新型蛋白和新型抗体，研发策略强调“同类首创”与“同类最佳”并重。

国际化商业化进展

海外营收高速增长，拳头品种市占率领先

2025年海外销售收入3.66亿元，同比增长63.3%，增速远超国内业务（国内营收11.6亿元，同比下降1.4%）。
白蛋白紫杉醇出口量已占全国该药出口量的47.7%，成为代表性出海品种。报告预计2026年将继续加强白紫、英夫利西、贝伐珠、索拉非尼等品种的海外销售。

平台集群化优势显现，全球网络初步成型

截至2025年底，累计引进26项海外权益，覆盖70个国家，150个项目处于注册进程。
已在巴西、墨西哥、新加坡、埃及、越南、德国等地设立子公司，采用“外派+本地化”营销团队模式深度覆盖各大区。
四大拳头产品（干扰素、人促红素EPO等）在国内细分市场排名前列，为海外拓展提供稳定现金流。

盈利预测与投资评级

下调预测反映投入增加，但仍看好成长性

基于行业变化及公司发展投入需要，将2026-2027年营收预测从20.10/23.54亿元下调至17.20/19.33亿元，归母净利润从2.03/2.79亿元下调至1.86/2.20亿元。预测2028年营收21.80亿元、归母净利润2.71亿元。
估值方面，2026-2028年对应PE分别为31.01、26.23、21.27倍，P/B分别为3.08、2.85、2.61倍，ROE逐年提升至2028年的12.30%。

维持“买入”评级，关注核心风险

投资逻辑核心在于创新药潜力释放和出海平台持续变现。
风险提示包括：海外商业化进展不及预期、新药研发失败、地缘政治风险等。

总结

创新管线进入收获期，海外业务提供安全垫

科兴制药在2025年展现出“创新+出海”双引擎的强劲动力：创新药管线中已有多个品种进入临床中后期，GB18等靶点具备全球竞争力；海外收入同比增长超63%，白蛋白紫杉醇等品种形成出口壁垒。尽管2026年一季度业绩出现阶段性波动，但公司整体基本面稳健，研发投入转化为长期价值的逻辑清晰。

财务数据验证战略有效性，估值具备吸引力

2025年归母净利润增速394%、毛利率维持63%以上、费用率持续改善，反映出公司从传统生物制药向创新药企转型的成效。当前股价对应2026年PE约31倍，低于同类创新药企业均值，同时海外业务的确定性增长为估值提供了安全边际。报告认为，随着创新药管线的逐步推进和海外市场的深化，公司有望迎来业绩与估值的双重提升，维持“买入”评级。

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