投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨跌幅分别为-2.43%、-4.70%，相对沪深300的超额收益分别为-2.13%、-9.35%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-1.72%、-3.85%，相对于恒生科技指数本周跑输0.28%、年初至今跑赢7.56%。本周医疗器械（-0.31%）、医疗服务（-1.72%）、化学制药（-3.21%）跌幅较小，而生物制品（-3.45%）、原料药（-3.53%）、医药商业（-4.33%）等跌幅较多。本周A股涨幅居前四环生物（+27.86%）、华兰股份（+27.41%）、粤万年青（+26.12%），跌幅居前ST海王（-22.75%）、津药药业（-22.68%）、ST万邦（-22.63%）。本周H股涨幅居前科伦博泰生物（+8.61%）、微创机器人-B（+6.06%）、亚盛医药-B（+5.95%），跌幅居前京东健康（-10.14%）、阿里健康（-9.20%）、再鼎医药（-8.70%）。 　　2026年ASCO年会将于5月29日至6月2日在芝加哥举行，本届大会以“转化科学与实践：改善全球癌症结局”为主题，强调基础研究、转化医学与临床实践的高效衔接。从已披露摘要标题看，全球肿瘤研发更加聚焦“可转化、可注册、可改变临床实践”的高质量证据，围手术期、一线治疗等前线布局持续升温，PFS、OS等硬终点成为创新药价值判断的核心。在此背景下，中国创新药企本届ASCO表现进一步从“数量爆发”走向“质量突破”，12家企业13项研究入选LBA，创历史新高；康方依沃西单抗HARMONi-6成为今年唯一入选Plenary LBA的中国研究，百利天恒、信达生物、中国生物制药、石药/康宁杰瑞等亦有重磅研究入选LBA或口头报告。整体来看，国产创新药正加速进入国际高等级临床证据兑现阶段。 　　宜联生物B7-H3ADC三期临床告捷，德达博妥单抗获批新适应症。5月23日，苏州宜联生物自主研发的B7-H3ADC（tam-peli）在治疗复发/转移性鼻咽癌的III期临床试验中达到客观缓解率终点，成为全球首个在该阶段斩获阳性结果的B7-H3ADC。5月22日，百利天恒EGFR/HER3ADC皮下注射版申报临床，其BL-B01D1作为全球首个三期临床成功的双抗ADC新药，治疗组死亡风险下降36%；第一三共与阿斯利康联合开发的TROP2ADC德达博妥单抗获FDA批准用于不可切除、转移性三阴性乳腺癌一线治疗，系该类患者首个一线药物。5月22日，诺诚健华新型BCL2抑制剂mesutoclax（ICP-248）两项临床研究摘要在ASCO官网发布；信达全球首创（First-in-class）PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白IBI363一线治疗晚期NSCLC的临床I期PoC结果首次公布。5月21日，福元医药氯吡格雷阿司匹林片获批上市。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等，具体标的思路：从BCL2角度，建议关注百济神州、亚盛医药、诺诚健华等；从PD1PLUS角度，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、泽璟制药等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、必贝特、瑞博生物等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、昊帆生物、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　百利天恒(688506) 　　投资要点 　　事件：2026年5月22日，百利天恒5款分子（iza-bren、T-Bren、BL-M05D1、BL-M14D1、SI-B001）共7项研究入选2026ASCO年会并披露摘要，其中包含4项口头报告、1项LBA报告、2项壁报，正式会议将于2026年5月29日-6月2日大会期间读出。 　　摘要核心数据读出：(1)iza-bren2L食管鳞癌（PD-(L)1+铂类一线进展后）对比化疗III期中期分析mOS9.8vs7.2月（HR=0.64）、mPFS4.2vs2.0月（HR=0.50）、ORR35.3%vs13.1%，OS/PFS双终点统计学与临床意义显著；(2)BL-M14D1（DLL3ADC）I期SCLC（n=83）ORR71.1%/cORR57.8%/mPFS7.2月、NEC（n=22）ORR40.9%/DCR90.9%；(3)T-Bren（BL-M07D1）一线HER2+乳腺癌单药/联合帕妥珠ORR分别93.0%/87.5%、12个月PFS率79.1%/90.8%，复发卵巢癌铂耐药组cORR47.5%/9个月PFS率61.2%，安全性良好无ILD报告；(4)BL-M05D1（CLDN18.2ADC）I期RP2D确定4.0mg/kgQ3W，胰腺癌/胃癌/胆管癌2L ORR分别50.0%/44.8%/45.0%；(5)SI-B001（EGFR×HER3双抗）+紫杉醇R/M HNSCC（n=34）cORR41.2%、mPFS5.4月、mOS11.2月。各分子≥3级TRAE以血液学毒性为主、停药率普遍<5%。 　　管线多点开花，未来增量可期：截至2026年4月28日，公司共有17款创新药稳步推进临床研发，其中1款新药上市申请已获受理，3款药物迈入III期注册临床阶段。核心管线HER2ADC药物T-Bren同步开展8项III期临床试验；自研新一代连接子-载荷平台BL-B16D1、BL-M17D1相关产品也已进入临床探索。GNC038（CD3;4-1BB;PD-L1;CD19）治疗自免等、核药BL-ARC001治疗晚期实体瘤已获得临床批件，相关数据接下来有望陆续读出，为公司市值提供长期增长动力。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2027年营收预测为20.35/25.41亿元，新增预测2028年营收为34.07亿元，由于公司创新药投入加大，将26-27年归母净利润从-8.86/-8.26亿元下调为-11.21/-8.67亿元，新增预测2028年归母净利润为-4.45亿元。我们认为公司以iza-bren为首的平台技术领先，商业化潜力大，研发顺利推进，待公司后续创新产品兑现实现扭亏，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化等。

　　投资要点 　　【本周观点】1）美伊双方在浓缩铀方面存在较大分歧，美伊谈判仍存不确定性。5月21日，IEA表示夏季燃料需求高峰期的到来，加上中东 　　地区缺乏新的石油出口以及库存持续减少，可能导致7月至8月间油市进入“红色区域”。2）海外赢创提高固蛋价格，国内新和成、紫光也 　　提高固蛋报价。随着后续新和成固蛋、液蛋工厂将分别在6月10日、7月中旬步入检修，蛋氨酸市场价格有望得到支撑。 　　【本周重要事件】 　　2026年5月18日，生态环境部发布关于中石化长城能源化工（内蒙古）有限公司煤制烯烃升级示范项目环境影响报告书的批复。 　　2026年5月18日，内蒙古荣盛煤化工有限公司成立，由浙江荣盛控股集团有限公司、内蒙古能源集团有限公司旗下内蒙古能源集团蒙能煤业有限公司等共同持股。 　　2026年5月21日，赢创固体蛋氨酸报价涨至60元/公斤，当日晚间新和成报价65元/公斤。 　　【本周跟踪标的】 　　1）涨幅前五：富淼科技（+11.7%）、梅花生物（+5.5%）、滨化股份（+5.3%）、中国海洋石油（+3.9%）、川恒股份（+0.5%）； 　　2）跌幅前五：金禾实业（-16.6%）、三友化工（-13.2%）、恒力石化（-12.1%）、荣盛石化（-12.1%）、卫星化学（-12.1%）。 　　【相关上市公司】万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏、扬农化工、江山股份、国光股份、兴发集团、云天化、川 　　恒股份、新安股份、东岳硅材、博源化工、华峰化学、新乡化纤、泰和新材。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　本周（5.11-5.15，下同）、年初至今A股医药指数涨幅分别为-2.75%、-2.33%，相对沪深300的超额收益分别为-2.50%、-7.29%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-5.34%、-2.17%，相对于恒生科技指数跑输2.25%、7.95%。本周中药（-3.39%）板块跌幅较大，医疗服务（-3.23%）、生物制品（-2.98%）等均有下跌。本周A股涨幅居前昂利康（+35.18%）、奕瑞科技（+21.71%）、英诺特（+18.52%），跌幅居前信立泰（-26.41%）、博腾股份（-23.94%）、ST海王（-22.71%）。本周H股涨幅居前有友芝友生物-B（+17.27%）、中国再生医学（+14.71%）、精优药业（+11.94%），跌幅居前派格生物医药（-54.77%）、维立志博（-21.28%）、英矽智能（-17.65%）。 　　BCL2i：血液瘤凋亡通路核心治疗方向，新一代分子进入兑现期，重点推荐百济神州。BCL2i第一代代表产品维奈克拉已在CLL/SLL及AML中充分验证临床价值，但仍存在TLS风险、骨髓抑制、药物相互作用及起始治疗管理复杂等局限，推动赛道进入新一代分子差异化竞争阶段。从当前产品布局和临床开发方向看，淋巴系肿瘤仍是BCL2i最成熟主战场，其中CLL/SLL已形成“BTKi+BCL2i”联合及固定疗程趋势，MCL则在BTKi经治后存在明确未满足需求；髓系肿瘤中，AML已确立“HMA+BCL2i”治疗基石地位，MDS有望贡献新增量。建议关注百济神州、亚盛医药、诺诚健华等。 　　百济神州BCL2抑制剂「索托克拉」在美国获批上市：5月13日，百济神州宣布FDA已批准新一代BCL2抑制剂索托克拉的新药上市申请（NDA），用于治疗接受过两种系统治疗（包括BTK抑制剂）治疗的复发或难治性（R/R）套细胞淋巴瘤（MCL）患者；第三款阿贝西利片仿制药申报上市：5月13日，CDE网站显示，第三款阿贝西利片仿制药递交上市申请。此前，齐鲁制药和科睿药业的阿贝西利片分别在2024年12月和2025年1月申报上市，其中科睿药业的阿贝西利片已在近期获批上市；阿斯利康PD-L1单抗又一项III期结果积极：5月14日，阿斯利康公布了III期临床研究VOLGA的预设中期分析结果。数据显示，对于不适合或拒绝接受顺铂化疗的肌层浸润性膀胱癌（MIBC）患者，度伐利尤单抗（Imfinzi，PD-L1单抗）联合新辅助维恩妥尤单抗（nectin-4ADC）的围手术期治疗方案，显著改善了患者的无事件生存期（EFS）和总生存期（OS）。 　　具体标的思路：看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等，具体标的思路：从BCL2角度，建议关注百济神州、亚盛医药、诺诚健华等；从PD1PLUS角度，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、泽璟制药等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、必贝特、悦康药业等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　【本周观点】美伊地缘局势僵持，供应担忧持续。国产主流炼厂硫磺价格延续上调态势，阶段性补货需求释放也进一步助推港口硫磺现货价格冲高。聚酯双原料走势偏弱，产品价格略有回落，并受主流聚酯厂商减产影响，需求部分跟进，长丝产销率增加。 　　【本周重要事件】 　　2026年5月15日，恒逸石化公告：1）子公司恒逸能源科技（吐鲁番）有限公司拟投资建设“年产240万吨高品质纤维用煤制乙二醇项目”，项目预计总投资257亿元人民币，公司预计建设周期为三年。2）子公司湖北恒逸绿色新材料有限公司拟投资建设“年产30万吨循环新材料工业示范项目”，项目预计总投资10亿元人民币，公司预计项目建设周期为18个月。 　　【本周跟踪标的】 　　1）涨幅前五：宝丽迪（+23.4%）、滨化股份（+13.9%）、富淼科技（+13.9%）、亚香股份（+8.6%）、金禾实业（+7.3%）； 　　2）跌幅前五：恒逸石化（-9.6%）、中泰化学（-9.2%）、桐昆股份（-8.4%）、长华化学（-6.9%）、雅本化学（-6.9%）。 　　【相关上市公司】万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏、扬农化工、江山股份、国光股份、兴发集团、云天化、川恒股份、新安股份、东岳硅材、博源化工、华峰化学、新乡化纤。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点 　　海外产能投放顺利，内窥镜、光学器件等传统主业快速增长：2025年，在美国对等关税的压力下，公司管理层及时调整国内外产能布局、确保美国市场供应顺畅，绝大部分销往美国市场的产品已经在泰国公司生产发货。2025年，公司实现营业收入6.03亿元（+36.1%，同比，下同），实现归母净利润1.71亿元（+26.2%）。分产品看，公司医用内窥镜实现收入4亿元（+30.04%），光学器件实现收入1.24亿元（+29.98%）。内窥镜和光学器件均实现快速增长。分地区看，公司国外市场销售增长显著，2025年实现海外收入4.55亿元（+48.78%），为增长的主要驱动力。2026Q1，公司实现营业收入1.74亿元（+18.77%），公司医用内窥镜业务与光学业务均实现增长。其中，医用内窥镜业务海外发货持续增加，同比、环比均实现较大幅度增长；光学业务经营稳健，销售规模稳步提升。 　　高投入研发，产品管线和注册成果显著：2025年，公司研发费用7274万元（+34.34%），在医用内窥镜领域，各研发项目推进有序、成果显著：（1）美国客户合作的下一代内窥镜系统及配套产品，研发进程顺利，多款产品已进入小批量试制阶段；（2）妇科、头颈外科影像设备、手术器械及配套方案持续推进，多款产品已启动注册流程，2026年将大幅完善公司在重点科室的产品布局；（3）3D/4K/荧光三合一内窥镜系统已提交注册申请，公司预计2026年第二季度末完成注册；（4）一次性肾盂镜已完成样机验证，计划2026年下半年正式提交FDA注册。 　　技术积累丰富，光学平台拓展潜力大：公司深耕光学行业二十余年，围绕“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，形成了光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术，是行业内少数具备完整光学制造体系的企业。此外，公司高管团队教育背景为浙江大学和中国科学院光电专业，深耕光学行业三十年，董事长拥有全球光通信行业资深研发与管理履历，具备向光通信业务拓展的前置条件。根据公司公告，公司已开启算力光器件相关产品研发，用于AI算力，截至公司2025年报，工艺路线已经确定，正在进行批量样品试制。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司2025年业绩保持快速增长，收入超我们预期，且公司产能建设完善，在研项目、技术储备丰富，我们将公司2026-2027年归母净利润由2.13/2.62亿元上调至2.26/2.85亿元，同时预计公司2028年归母净利润为3.56亿元，当前市值对应PE为75/60/48X，维持“买入”评级。 　　风险提示：贸易摩擦风险，产品研发不及预期风险，新业务拓展不及预期风险等。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　2026Q1公司实现营业收入105.44亿元（同比+31.0%，下同），其中产品收入14.87亿美元（+34.2%）。26Q1毛利率为89.0%（+3.2pct），主要受益于泽布替尼在产品销售中占比的提高和生产效率的提升。公司2026Q1归母净利润为16.08亿元，去年同期为-0.95亿元，同比大幅扭亏为盈，扣非归母净利润为13.94亿元（去年同期为-1.96亿元），经调整净利润为26.96亿元（+204.6%），业绩增长确定性进一步增强。 　　血液瘤产品动力强劲：根据公司2026年5月6日的美股2026Q1报告，泽布替尼26Q1全球销售收入10.95亿美元，（同比+38%），其中美国地区营收为7.61亿美元（+35%），欧洲地区实现营收1.82亿美元（+57%），在BTK抑制剂中处于领导地位，已验证在治疗初治及R/R CLL/SLL成人患者具有持续获益；Sonrotoclax用于治疗R/RMCL的上市申请预计很快将获得FDA批准，公司计划于26H2启动其用于治疗2L+多发性骨髓瘤（MM）的3期临床试验；BGB-16673公司预计于26H2递交其用于治疗R/R CLL的加速批准申请，头对头pirtobrutinib的3期临床试验预计27年初完成患者入组。 　　关注ASCO会议成果展示：2026年ASCO公司共24篇摘要入选，包括3项口头报告以及15项海报展示，预计CDK4抑制剂、B7-H4ADC以及GPC3x4-1BB双抗都将迎来数据更新。1）CDK4抑制剂针对HR+/HER2-BC一线治疗的3期研究已完成首个研究中心启动，将在ASCO公布联合来曲唑治疗1L HR+/HER2−BC数据；2）B7-H4ADC首个卵巢癌3期研究正积极推进，将在ASCO口头报告实体瘤1期数据；3）GPC3x4-1BB双抗正在进行针对肝细胞癌潜在关键性研究的入组，将在ASCO口头报告实体瘤1期数据；4）Zanidatamab+化疗±替雷利珠单抗一线HER2阳性mGEA的HERIZON-GEA-01研究PD-L1亚组分析入选口头报告。 　　盈利预测与投资评级：核心产品泽布替尼放量可观，实体瘤管线推进顺利，我们预计公司未来三年营收持续增长，期待早研管线带来新增量。我们维持2026-2027年的归母净利润预测52.58/96.81亿元，新增预测2028年归母净利润113.76亿元，对应2026-2028年PE估值为73/39/34X。公司临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期，药品销售不及预期，产品竞争格局加剧，政策的不确定性，全球业务相关风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨跌幅分别为+0.31%、+0.44%，相对沪深300的超额收益分别为-1.03%、-4.79%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-0.44%、+3.35%，相对于恒生科技指数分别跑输5.19%、跑赢10.60%。本周医疗器械（+1.90%）、生物制品（+1.29%）、原料药（+1.28%）涨幅居前；医疗服务（-1.16%）、医药商业（-0.64%）、化学制药（-0.01%）跌幅居前。本周A股涨幅居前众生药业（+22.57%）、博拓生物（+19.09%）、华康洁净（+16.54%），跌幅居前ST迪瑞（-26.32%）、ST万邦（-14.25%）、ST嘉应（-14.21%）。本周H股涨幅居前艾美疫苗（+30.08%）、励晶太平洋（+17.74%）、药明巨诺-B（+14.16%），跌幅居前思路迪医药股份（-21.47%）、永泰生物-B（-16.35%）、中国再生医学（-16.05%）。 　　CXO及科研服务公司年报和一季报表现亮眼，临床前CRO与新药物分子CDMO订单高增长，把握行业景气上行投资机会。随着国内外需求持续旺盛，尤其是国内CRO订单自2025Q3以来量价齐升，临床前CRO订单实现翻倍及以上增长。同时新分子药物CDMO需求强劲，带来业绩与订单快速增长。CXO领域建议关注：药明康德、凯莱英、益诺思、诺思格、泰格医药等；科研服务领域建议关注昊帆生物、金斯瑞生物科技、药康生物、奥浦迈、纳微科技、赛分科技、皓元医药、百奥赛图、毕得医药等。 　　安进AMG133全面进攻减重维持治疗场景。该三期临床计划入组300例受试者，预计2028年1月完成。该三期临床入组标准为BMI≥25（非30以上的肥胖标准）且GLP-1治疗后减重幅度超过10%的人群。安进在一季度财报中已经明确指出，还将启动两项长期体重维持治疗的三期临床。2026年5月9日，美国GT Biopharma公司正式宣布，其自主研发的三特异性NK细胞衔接器疗法GTB-5550的研究性新药（IND）申请，已获得美国食品药品监督管理局（FDA）批准。GTB-5550是基于GT Biopharma公司专有的TriKE®三特异性NK细胞衔接器平台开发的新一代免疫治疗药物，核心靶向B7-H3靶点，这一靶点在前列腺癌、卵巢癌、胰腺癌、非小细胞肺癌、乳腺癌等多种高发实体瘤中广泛高表达，尤其在晚期、转移性、耐药性肿瘤中阳性率极高，是肿瘤免疫治疗领域的优质靶点，也是临床治疗的重点突破方向。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等，高弹性配置方向：创新药，尤其是小核酸方向等；高股息配置方向：中药及药店等。具体标的思路：从PD1PLUS角度，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、泽璟制药等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰生物、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、必贝特、悦康药业等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物科技等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　美年健康(002044) 　　投资要点 　　事件：2025年，公司实现营业总收入103.60亿元（-3.20%，表示同比增速，下同），归母净利润2.85亿元（+1.09%），扣非归母净利润2.58亿元（+2.39%）；2025Q4单季度，公司实现营业总收入34.34亿元（-3.57%），归母净利润2.33亿元（-9.37%），扣非归母净利润2.46亿元（+0.80%）。2026Q1季度，公司实现营业总收入15.84亿元（-9.71%），归母净利润-2.55亿元（同比减亏7.37%），扣非归母净利润-2.60亿元（同比减亏7.95%）。业绩符合我们预期。 　　降本增效成果显著，AI相关收入实现高速增长：截至2025年末，公司旗下体检分院总数561家，其中控股分院299家。2025年公司共计接待体检客户2411万人次，其中控股分院接待1532万人次，整体客单价为647元。分业务来看：1）公司结合AI技术手段取得的收入约3.71亿元，同比+71.89%，主要包括心肺联筛、AI-MDT报告、肺结宁、数智云胶片、脑睿佳等创新产品收入；2）传统体检业务收入受宏观环境及行业竞争影响同比略有下滑。2026Q1季度，公司AI相关收入延续高增趋势，实现收入8673万元（+60.10%）。我们估计在整体收入因季节性承压的背景下，AI赋能的创新产品有望成为核心增长动力，"团转个"及高价值个检客户占比有望逐步提升。 　　2025年销售毛利率略有下滑，费用管控成效显著：2025年，公司销售毛利率、销售净利率分别为41.36%（同比-1.42pp）、3.58%（-0.24pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为22.60%（-1.19pp）、8.30%（+0.03pp）、0.51%（持平）、2.92%（-0.02pp）；销售毛利率略有下滑，但销售费用率下降明显，整体费用管控成效显著，归母净利润实现正增长。2026Q1季度，公司销售毛利率、销售净利率分别为25.64%（+1.60pp）、-14.73%（+1.48pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为26.57%（-0.22pp）、12.98%（+1.11pp）、0.76%（+0.02pp）、4.35%（+0.14pp）；淡季毛利率同比提升，亏损幅度收窄，盈利能力持续改善。 　　盈利预测与投资评级：考虑到宏观消费环境变化与收入增长承压，以及公司AI战略推广与投入，我们将公司2026-2027年归母净利润预期由6.29/9.11亿元，调整至4.12/5.38亿元，预期2028年为6.65亿元，对应当前市值的PE估值分别为59/45/36倍。尽管盈利预期有所下调，但估值已经消化。考虑到公司AI相关业务快速增长，未来成长空间广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示：经济消费环境承压导致客单增长或不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　A+H创新药：创新药现阶段已然成为医药板块的重要主线，为此我们分别选择了A股57家和H股42家创新药企业作为国内创新药企业样本，以衡量中国创新药市场整体发展趋势。A股创新药公司2025年收入、扣非归母净利润同比增速分别为10.9%、133.4%；2026年Q1收入、扣非母净利润同比增速分别为8.4%、39.6%。H股创新药公司2025年收入、归母净利润同比增速分别为7.5%、147.5%。关注相关标的：恒瑞医药、泽璟制药、诺诚健华、康方生物、信达生物、三生制药、石药集团等。 　　CXO：22家CXO上市公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为13.41%、85.26%、35.39%。2026Q1增长继续提速，2026Q1同比于2025Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为18.63%、21.88%、63.48%。随着国内创新药投融资环境改善，临床前CXO公司新签订单高速增长，临床CRO新签订单同样量价齐升，新分子CRDMO需求持续改善，预计更多CXO公司业绩仍将逐季改善。关注相关标的：药明康德、凯莱英、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、益诺思、诺思格等。 　　科研服务：16家科研服务公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为8.36%、6.46%、7.50%；2026Q1单季度同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为13.40%、16.43%、10.51%。2025全年整体经营情况改善较大，然而25Q4部分企业进行集中计提、资产减值、投资损益结算的影响，以及汇兑影响放大，对全年利润端有所影响，而经营性趋势向好不改。26Q1过后汇率影响缩小，下游药企及CXO客户需求持续复苏，我们预计科研服务公司趋势持续向好。我们认为长期来看科研服务市场扩容叠加国产替代，赛道高速成长逻辑不变，且医药市场投融资也终将回暖，伴随降息预期加强，下游需求恢复，有望迎来β板块性的较大增长。关注相关标的：皓元医药、百奥赛图-B、药康生物、奥浦迈、纳微科技、赛分科技、昊帆生物、百普赛斯、毕得医药、金斯瑞等。 　　医疗服务：11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为0.77%、-5.72%、-5.22%；2026Q1同比于2025Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为2.78%、20.80%、6.56%。2025年收入平缓增长，2026Q1宏观消费环境与政策环境趋稳，新术式新项目满足多层次需求，一季度总体收入增速缓慢恢复提升，利润增长更快。关注相关标的：爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、通策医疗等。 　　医疗器械：48家医疗器械上市公司2025年同比2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为10.72%、-5.41%、-0.20%。2026Q1收入由于海外市场表现亮眼有所恢复，利润端受汇兑影响较大，短期承压，2026Q1同比于2025Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为11.38%、-4.49%、-8.02%。随着国内招采恢复，汇兑损益影响逐步消除，医疗器械有望迎来困境反转。关注相关标的：海泰新光、联影医疗、惠泰医疗、南微医学、迈瑞医疗、英科医疗、中红医疗等。 　　中药：61家中药上市公司2025年同比2024年同期的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-1.9%、-1.5%、-1.6%；2026Q1同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.1%、-1.8%、-0.1%，从Q1单季度看，业绩整体仍有所承压，但环比增速已有所改善。客观经济环境变化、零售终端市场承压、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，但同时渠道去库存已接近尾声，单季度增速降幅和25年降幅相比明显改善，26Q2有望进一步好转。关注相关标的：佐力药业、东阿阿胶、方盛制药、天士力等。 　　生物制品（疫苗&血制品）：17家生物制品公司2025年同比于2024年的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-26.1%、-196.8%、-209.1%，主要因智飞生物大额亏损（年末大额计提存货跌价准备及信用减值损失），拖累板块整体业绩；2026Q1同比于2025Q1单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-13.8%、-29.2%、-26.0%。血制品和疫苗板块需求下降、竞争加剧和价格承压等影响尚未消退，近期暂无突破性技术进步和爆款产品，业绩持续呈下降态势。 　　原料药：50家原料药上市公司2025年同比2024年收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-5.51%、-5.52%、-6.79%；原料药板块受到2024年高基数影响，叠加价格持续磨底，内外需阶段性减弱，收入受损较大；同时年内由于地缘政治以及院内需求弱等因素，利润承压。2026Q1同比于2025Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-2.2%、-5.52%、-26.52%。短期看，1）成本端：粮食价格下行，发酵类原料药成本下降；石化价格保持较低位置，2026Q1毛利率同比+0.91pp，2026年板块盈利能力总体有望提升。2）供给端：过剩的小企业产能逐步出清，行业产能向头部优质公司集中，加大全球市占率。中长期看，我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争。印度PLI计划已实质停摆，国际竞争缓和。GLP-1多肽产业链整体高景气，利拉鲁肽专利到期，司美格鲁肽在大部分地区将于2026年专利到期，GLP-1多肽原料药企业有望受益。 　　药店：7家药房上市公司2025年收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为1.7%、27.2%、18.4%。2026Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-0.1%、9.4%、10.0%。关注相关标的：益丰药房、大参林等。 　　医药流通：22家医药流通上市公司2025年收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为1.3%、3.7%、-14.1%。 　　2026Q1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为2.1%、-5.0%、2.5%。关注相关标的：九州通、上海医药、重药控股等。 　　风险提示：药品和耗材降价超预期风险、新产品研发不及预期、市场竞争加剧、政策性风险。