核心观点 　　小核酸药物特性具备独特优势：小核酸药物以RNA为靶点、通过促进或抑制翻译来调节蛋白质表达，包括ASO（反义寡核苷酸）、siRNA（小干扰RNA）等。小核酸药物主要具备靶标可及性广、靶向性/特异性强、研发效率高、给药间隔长等优势，在精准靶向给药的同时，显著提升慢病 　　患者依从性，打开潜在临床需求。 　　小核酸药物技术突破与研发热潮，迎来绝佳投资机遇：小核酸药物设计需要考虑3大方面，序列设计、化学修饰和递送方式，近年来针对这三点的技术突破，较好地攻克了小核酸的血管内降解及清除、先天免疫激活、跨膜困难、内涵体逃逸、脱靶效应等难题。多款小核酸药物成功获批上市，展现了针对多靶点良好成药性，具备优异的有效性安全性。其中，Nusinersen24年销售额16亿美元，是全球首个脊髓性肌萎缩治疗药；Vutrisiran24年销售额9.7亿美元（yoy+73%），2022年才获批上市；Inclisiran24年销售额7.5亿美元（yoy+112%），25H1实现收入5.55亿美元（yoy+66%），一路保持高速增长。未来随着针对肝外递送、慢性疾病等领域拓展的技术突破，市场空间想象力还将成倍扩大，迎来小核酸 　　领域绝佳的投资机遇。 　　多款小核酸新药获批，市场进入高速爆发期：根据灼识咨询预测，RNAi疗法全球市场规模由2018年的1.2千万美元增加至2020年的3.62亿美元，CAGR为449.2%；预计2030年将达到250亿美元。到2030年，RNAi疗法在常见病及肿瘤领域的市场规模将占总市场规模的54%。而中国RNAi疗法的市场规模将由2022年的约4百万美元增至2025年的3亿美元以上，CAGR超300%，预计2030年将达到约30亿美元。 　　MNC纷纷下注小核酸领域，其中我国小核酸研发实力凸显：全球范围内小核酸药物再起风云，进入BD高潮，诺华、AZ、渤健、礼来、辉瑞、罗氏、GSK、赛诺菲等纷纷下注小核酸领域。与我国药企相关的交易包括，靖因药业与CRISPR近9亿美金的共同开发项目，苏州瑞博与勃林格殷格翰总交易金额超20亿美元，赛诺菲以1.3亿美元预付款引进Arrowhead子公司维亚臻的一个管线的大中华区权益，舶望制药与诺华合作金额超52亿美金等。 　　当前小核酸上市品种相对较少，中国企业有望抢占全球蓝海市场：截至2025年中，全球共获批上市22款，包括13款ASO药物、7款siRNA药物、2款核酸适配体药物。其中遗传罕见病类目是获批最多的适应症类别，16款小核酸药物是针对遗传罕见病，3款针对眼科疾病，1款针对心血管疾病等。我们认为未来，小核酸药物将在更多领域展现其爆发潜力，例如在代谢和心血管等长效慢病用药，罕见病尤其是遗传性疾病的功能性治愈组合，以及肝外递送和神经系统疾病的突破性疗法。我国企业多款创新靶点已进入临床阶段，我们判断将持续向海外输出大额的合作交易。 　　建议关注具有自主技术平台、管线布局新颖、或具备出海预期的标的：建议关注悦康药业、热景生物-尧景、石药集团、信立泰、圣诺医药、腾盛博药、成都先导、舶望制药、瑞博生物等等。海外龙头企业包括Alnylam、Ionis、Arrowhead、Avidity等。 　　风险提示：创新药疗效不及预期风险、新药研发及审批进展不及预期、竞争格局恶化风险、医保谈判价格不及预期风险、药品销售不及预期、政策的不确定性、全球业务相关风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-2.07%、24.17%，相对沪深300的超额收益分别为-1.63%、9.76%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-2.25%、98.72%，相对于恒生科技指数跑赢-7.34%、57.85%；本周医疗器械（-2.04%）、医药商业（-0.95%）、医疗服务（-0.47%）、生物制品（-3.47%）、中药（-2.13%）等股价下跌；本周A股涨幅居前益诺思（23.32%）、福瑞股份（17.76%）、诚达药业（14.62%），跌幅居前昂利康（-13.40%）、能特科技（-12.64%）、舒泰神（-12.26%）；本周H股涨幅居前药明合联（4.37%）、药明生物（3.56%）、晶泰控股（3.23%）。医药板块表现特点：本周医药板块调整收窄，部分子行业小幅回弹。 　　降息背景下，创新产业链景气度提升，生科上游、CXO板块有望受益：美元降息背景下，国内外投融资有望改善，创新产业链景气度持续提升。伴随创新研发需求结构升级，国内CXO综合竞争优势持续，产业趋势改善，公司有望逐步兑现业绩拐点向上。建议关注：药明合联、药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英等。我们判断，制药企业对早研项目更加重视，资金回暖推动管线进展，以及整体生物医疗板块的创新药研发热情激增，工业端需求复苏将率先体现于早期研发供应商。建议近期关注有边际变化的生命科学服务行业，重点关注标的考虑①早研需求推动业绩放量②收并购及出海平台型发展③绑定创新药商业化生产放量。建议关注皓元医药、百奥赛图、药康生物、奥浦迈、纳微科技、百普赛斯、毕得医药、金斯瑞生物科技等。 　　复星医药CDK4/6抑制剂又一适应症获批；GSK首创IL-5单抗「美泊利珠单抗」在华申报新适应症。9月13日，CDE网站显示，GSK的美泊利珠单抗申报新适应症。根据临床开发进度，推测此次申报的新适应症为慢性阻塞性肺病（COPD）。美泊利珠单抗是GSK开发的一款全球首创IL-5单抗，给药频率为每月一次。9月15日，诺和诺德宣布，欧洲药品管理局（EMA）人用医药产品委员会（CHMP）已批准更新Rybelsus（口服司美格鲁肽）的标签，以反映SOUL试验中观察到的心血管获益。Rybelsus成为首个且唯一在欧盟获批用于2型糖尿病且已被证明具有心血管获益的口服胰高血糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA）。 　　具体配置建议：建议关注：药明合联、药明康德、康龙化成、泰格医药、凯莱英等。我们判断，制药企业对早研项目更加重视，资金回暖推动管线进展，以及整体生物医疗板块的创新药研发热情激增，工业端需求复苏将率先体现于早期研发供应商。建议近期关注有边际变化的生命科学服务行业，重点关注标的考虑①早研需求推动业绩放量②收并购及出海平台型发展③绑定创新药商业化生产放量。建议关注皓元医药、百奥赛图、药康生物、奥浦迈、纳微科技、百普赛斯、毕得医药、金斯瑞生物科技等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17600/15071/13694元/吨，环比分别-179/+143/+109元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4312/2784/2558元/吨，环比分别-221/+101/-157元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1348/4273/503/4293元/吨，环比分别 　　46/+14/+8/+35元/吨。②本周聚乙烯均价为7704元/吨，环比-3元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1093/1844/-143元/吨，环比分别-29/-22/-25元/吨。③本周聚丙烯均价为6800元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-335/1442/-369元/吨，环比分别-5/-21/-25元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2108/1683/3875/2344元/吨，环比分别-21/-24/-107/+56元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为152/-4/-316/80元/吨，环比分别-27/-16/-122/+56元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　事件：9月15日，公司发布公告。BGM0504片剂（口服GLP-1/GIP双靶点多肽）已取得1期临床试验批件，规格包括10/20/40mg三个剂量。据ClinicalTrials信息，BGM0504片在美国也已进入1期临床阶段。 　　BGM0504片剂剂量较低，符合其生物利用度高特性。本次披露的临床试验中，采用10/20/40mg三个剂量组，剂量较低。而对比之下，VikingTherapeutics在2025年8月19日披露数据的的口服双靶点多肽VK2375剂量高达60/90/120mg。主要由于Viking采用传统的SNAC技术，而博瑞采用奥礼生物的Macoral平台，具备显著的生物利用度优势。我们认为，奥礼的技术带来两大优势：1）节约API用量，商业化更易落地；2）降低局部暴露量、不破坏上皮紧密连接，安全性更佳。 　　后备管线丰富，彰显研发广度与深度。据公司公告，BGM0504注射液（GLP-1/GIP双靶）已与FDA召开End-of-Phase II会议并收到正式纪要，后续将完善美国三期临床方案并提交FDA审查，有望直接在美开展3期临床。BGM1812（Amylin）注射液已完成中美IND双报，我们预计近期将取得批件。BGM1812口服片剂处在临床前阶段。BGM2101为BGM0504和胰岛素复方制剂，一周一针；BGM2102为BGM0504和BGM1812复方制剂，全球领先。我们认为，BGM0504和BGM1812多个剂型年内都将进入临床阶段，且都将拥有海外人群数据，出海竞争力大大增强。 　　盈利预测与投资评级：我们维持原有预测，预计公司2025-2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元；对应当前市值P/E估值147/127/89X。考虑到公司研发进展顺利，披露多个新管线布局，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；商业化进度不及预期。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17779/14929/13585元/吨，环比分别-71/-143/-702元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4533/2683/2716元/吨，环比分别-51/-122/-220元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1302/4259/495/4266元/吨，环比分别 　　8/+12/+0/+15元/吨。②本周聚乙烯均价为7707元/吨，环比-61元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1122/1866/-125元/吨，环比分别-57/-40/-46元/吨。③本周聚丙烯均价为6800元/吨，环比-50元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-330/1463/-352元/吨，环比分别-37/-33/-40元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2129/1707/3982/2287元/吨，环比分别-10/-25/-154/+48元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为179/13/-193/25元/吨，环比分别-9/-31/-90/+5元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　京新药业(002020) 　　投资要点 　　投资逻辑：公司聚焦精神神经与心脑血管领域，成品药集采出清、原料药趋稳、医疗器械恢复增长。失眠新药地达西尼上市放量，降脂药小分子Lp(a)抑制剂研发进度领先、具备出海潜力。公司整体业绩有望保持双位数增速，未来创新药将陆续兑现，带来业绩增量与估值提升。 　　在研新药管线逐步丰富，小分子LP(a)抑制剂具备出海潜力。Lp(a)升高为独立的动脉粥样硬化性心血管病风险因子，全球患者人群数量庞大，且当前尚无任何一款靶向Lp(a)的药物获批上市，全球在研产品主要集中于siRNA、ASO、小分子抑制剂等新机制药物。其中口服小分子制剂具备依从性好、成本低的优势，且竞争格局良好，仅礼来进入3期临床阶段。公司在研针对高LP(a）血症的JX2201胶囊目前在1期临床阶段，研发进度处于全球第三、国内第二梯队。恒瑞医药、石药集团分别于2025年3月、2024年10月以20.2亿美元、19.7亿美元总金额将其小分子LP(a)抑制剂授权给默沙东、阿斯利康。公司JX2201胶囊临床前数据优异，参考同行，我们认为同样具备出海潜力，有望成为公司在创新药领域的里程碑式进展。此外，公司围绕精神神经系统、心血管系统等领域，布局10余个在研创新药项目，创新发展逐步兑现成果。 　　失眠新药地达西尼上市放量，贡献业绩增量。地达西尼于2023年获批上市、2024年进入医保、2025年销售放量。地达西尼是一种新型的GABA受体部分激动剂，具有高选择性的部分激动作用，能够改善睡眠质量，同时避免过度抑制带来的日间功能损害。中国失眠药物市场规模超百亿元，2025H1地达西尼销售收入5500万元；新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家。地达西尼自2025年实现销售放量，将稳定贡献业绩增长。 　　现有业务保持稳健增长，卡利拉嗪等重磅首仿贡献未来增量。2025H1，成品药、原料药、医疗器械收入分别同比变化-9.68%、-9.59%、+12.01%。成品药增速下降主要由于集采续约后发货放缓，但院外和外贸保持快速增长；未来盐酸卡利拉嗪等重磅首仿产品上市，将贡献业绩增量。原料药受到周期性波动，我们预期全年增长好于上半年。医疗器械保持份额领先优势，开拓海外市场，我们预期有望保持双位数增长。 　　盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司营业总收入分别为45.65、51.24、57.70亿元，归母净利润分别为7.91、9.05、10.25亿元，对应当前市值的PE估值分别为21、18、16倍。考虑到公司现有业务有望稳健向好发展，创新药小分子lp(a)抑制剂研发进展领先、具备出海潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败的风险；临床数据不及预期的风险；商业化推广不及预期的风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为2.8%、27.3%，相对沪深300的超额收益分别为-2.9%、-13.9%；本周、初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为11.3%、108.1%，相对于恒生科技指数跑赢10.5%、79.7%；本周化药（+6.0%）、生物制品（+2.7%）及医疗服务（+5.6%）等股价涨幅较大，中药（-1.1%）、医疗器械（-1.2%）及医药商业（-1.1%）股价有所下跌；本周A股涨幅居前普蕊斯（+35.61%）、海辰药业（+33.04%）、百济神州（+29.47%）、长春高新（+26%）、迈威生物（+27%），跌幅居前舒泰神（-22%）、海特生物（-15.01%）、昂利康（-13.78%）；本周H股涨幅居前三叶草生物（+19%）、圣诺医药（+3%）、泰凌医药（+8%），跌幅居前中生北控生物科技（-2%）、衍生集团（-3%）、中国智能健康（10%）。本周医药板块表现特点：医药板块较为强势，尤其是H股创新药；大市值医药个股涨幅明显、前期涨幅较大小市值个股下跌明显。 　　政策支持明确，技术突破显著，应用场景清晰，看好脑机接口产业链发展：脑机接口技术当前已经成为全球各国科技竞争的战略高地之一。2014-2023年期间，美国政府对“脑计划”的投入累计超过40亿美元。我国在脑机接口领域的顶层规划布局也在不断加强，2025年8月7日，工信部等七部门联合发布《脑机接口产业创新发展行动计划（2025-2028年）》进一步凸显国家对脑机接口产业发展的支持。2025年我国成功开展首例侵入式脑机接口的前瞻性临床试验，诚益通等企业在侵入式电极方面也有所布局；翔宇医疗已开发11款非侵入式脑机接口产品等。我们认为，神经康复、运动功能重建有望成为首批走向产业化、商业化的侵入式脑机接口应用场景，当前我国脑机接口产业有望迎来黄金发展期。建议关注国内在脑机接口领域布局企业如：诚益通、三博脑科、翔宇医疗、创新医疗等。 　　迈威生物自主开发的IL-11新药9MW3811的2期临床申请已获受理，用于治疗病理性瘢痕适应症。9月1日，NMPA批准翰森制药罕见病新药奈利珠单抗用免疫球蛋白G4相关疾病（IgG4-RD）成人患者的治疗。恒瑞医药GLP-1/GIP双靶点减肥药HRS9531申报上市，拟用于在控制饮食和增加运动基础上，对初始体重指数（BMI）≥28kg/m²（肥胖）、或≥24kg/m²（超重）并伴有至少一种体重相关合并症（如高血糖、高血压、血脂异常等）的成人患者进行长期体重管理。博瑞医药自主研发的1类创新药BGM1812注射液1期临床申请已获受理。成都倍特生物制药有限公司的司美格鲁肽注射液上市申请获受理，成为国产第8家申报司美格鲁肽上市的企业。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路。从AI制药角度，建议关注晶泰控股、成都先导等。从GLP1角度，建议关注博瑞医药、歌礼制药、联邦制药、众生药业及信达生物等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注：康方生物、神州细胞、华海药业、荣昌生物等。从创新药角度，重点关注信达生物、百济神州、石药集团、三生制药、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物等。从低估值角度，重点推荐佐力药业、东阿阿胶、华润三九等。从左侧角度，重点关注奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17850/15071/14287元/吨，环比分别-71/-250/-690元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4584/2805/2936元/吨，环比分别+35/-143/-627元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1114/4248/495/4246元/吨，环比分别- 　　0/+86/+0/+16元/吨。②本周聚乙烯均价为7768元/吨，环比-36元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1346/1913/-68元/吨，环比分别-14/-17/-29元/吨。③本周聚丙烯均价为6850元/吨，环比-140元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-292/1496/-307元/吨，环比分别-167/-93/-105元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2138/1732/4136/2239元/吨，环比分别-20/-9/-36/+37元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为187/44/-104/20元/吨，环比分别-10/-4/-98/+46元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　迈威生物(688062) 　　投资要点 　　9MW3811为迈威生物自主研发的IL-11单抗，全球进展领先且获硅谷巨头布局：9MW3811通过高亲和力结合IL-11，阻断IL-11/IL-11Ra下游信号通路，干预相关病理进程，聚焦抗纤维化与抗衰老领域未满足需求。其临床进度国内第一、全球前二，已获中美澳三国临床准入，中国及澳洲I期临床已完成且安全性良好。2025年6月，迈威将该产品除大中华区外全球开发及商业化权利独家许可Calico Life Sciences（由Alphabet及谷歌母公司旗下的抗衰老子公司，和Abbvie深度合作），获2500万美元一次性不可退还首付款、最高5.71亿美元里程碑付款及阶梯式特许权使用费。 　　9MW3811抗衰老机制明确，后续有望拓展病理性瘢痕适应症：9MW3811（IL-11单抗）的抗衰逻辑清晰且扎实，它通过精准靶向抑制IL-11信号，可直接阻断其下游ERK-mTORC1、JAK-STAT3等促衰老通路的异常激活，进而减少p16/p21等关键衰老标志物的表达，从分子层面改善代谢功能衰退、慢性炎症等核心衰老相关病理表现；在适应症拓展方面，9MW3811同步瞄准临床需求迫切且市场空间广阔（美国2030年预计186亿美元，中国59亿美元）的病理性瘢痕领域，上海九院研究证实“CD39+成纤维细胞-IL-11轴”是病理性瘢痕形成核心通路，该产品已申报II期临床，有望年底前启动入组，临床周期短，可快速获取人体POC数据；针对IL-11介导的肺成纤维细胞活化、胶原异常沉积等核心病理环节，MW3811也能从源头抑制肺纤维化进展，精准契合该领域未被满足的治疗需求。 　　多款重磅管线厚积薄发：1）9MW1911：国内进度最快、全球第二的ST2单抗COPD患者的Ib/IIa期80例患者已全部入组，预计2025年H2完成随访，力争年底前后读出有效性数据；2）9MW2821：全球进度领先、具BIC潜力的Nectin-4ADC，临床数据优异——1.25mg/kg推荐剂量下，对尿路上皮癌、宫颈癌、食管癌、三阴性乳腺癌的疾病控制率分别达91.9%、81.1%、67.4%、80%，多个肿瘤适应症III期临床推进中，最早2026年有望提交BLA；3）7MW4911与7MW3711：基于IDDC平台的ADC药物，分别靶向CDH17与B7-H3，采用毒素升级的新结构喜树碱衍生物，具备抗毒素耐药疗效，更好满足临床需求；4）TCE平台管线：自主搭建TCE平台，2MW7061（CD3;LILRB4）为公司首款预计进入临床的TCE药物，适应症为AML。 　　盈利预测与投资评级：我们维持对公司2025-2027年的营收预测，分别为11.08/12.37/20.92亿元，在研管线进展顺利，后续临床开发和商业化等多方面有望兑现，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险；药品审批和上市时间不及预期的风险；竞争格局加剧的风险。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点 　　事件：公司2025H1实现营收117.22亿元（-0.34%，同比，下同），归母净利润8.80亿元（+10.32%），扣非归母净利润8.57亿元（+9.08%）。2025Q2实现57.13亿元（-1.36%），归母净利润4.31亿元（+10.13%），扣非归母净利润4.19亿元（+8.49%），业绩符合预期。 　　25H1各业务及产品毛利率提升。分行业看，2025H1公司零售实现收入101.99亿元（-1.91%），毛利率41.99%（+1.04pp）；加盟及分销收入11.69亿元（+17.20%），毛利率10.97%（+1.41pp）。分产品看，2025H1公司中西成药实现收入88.99亿元（+0.24%），毛利率35.62%（+0.77pp）；中药收入11.49亿元（-1.34%），毛利率48.53%（-0.21pp），非药收入13.20亿元（-2.44%），毛利率51.78%（+0.69pp）。 　　门店网络持续优化。截至2025H1，公司拥有门店14701家，其中加盟4020家，上半年自建门店81家、新增加盟208家（轻资产模式加速网络覆盖）、闭店272家（以低效门店为主，优化资源聚焦高潜力区域）。区域布局聚焦中南（7197家）、华东（5350家）、华北（2154家）三大优势区域，核心市场密度持续提升，进一步强化供应链协同效率与区域竞争壁垒。 　　线上线下协同发展，多渠道助力营收。2025H1，公司以CRM和大数据为核心完善医药新零售体系，互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税）。其中O2O模式上线直营门店超10000家，覆盖线下所有主要城市，凭借供应链优势与精细化运营实现收入9.44亿元，占线上收入比重超70%；B2C模式聚焦慢病用药等长尾需求，贡献收入4.11亿元。累计建档会员达1.1亿人，会员销售占比84.93%，通过慢病管理服务提升复购率，且95.37%的直营门店取得医保定点资质，为营收提供核心保障。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司拓店放缓，我们将公司2025-2027年归母净利润由17.69/20.36/23.39调整为17.68/19.82/22.28亿元，对应当前市值的PE为17/15/13X，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。