中心思想 短期业绩波动与核心业务韧性 药明康德在2024年第三季度及前三季度面临营收和归母净利润的短期下滑，主要受2023年同期新冠大订单高基数效应以及汇率波动带来的汇兑损失影响。然而，剔除新冠相关业务后，公司常规业务收入在第三季度实现了14.6%的同比增长，显示出其核心业务的强劲韧性和内生增长动力。尽管短期财务数据承压，但公司通过持续优化业务结构和提升服务能力，有效对冲了外部不利因素的影响。 在手订单驱动的未来增长潜力 报告强调，药明康德在手订单的快速增长是其未来业绩增长的强有力支撑。截至2024年9月末，公司在手订单总额达到438.2亿元，同比增长35.2%，剔除新冠商业化项目后增速同样为35.2%。特别是TIDES（寡核苷酸及多肽）业务，在手订单同比增长高达196%，展现出巨大的市场潜力和公司的领先地位。这一显著的订单增长预示着公司在2025-2026年有望实现收入和利润的加速增长，维持“买入”评级。 主要内容 2024年第三季度及前三季度财务概览 药明康德于2024年10月29日公布了2024年三季报，数据显示公司在第三季度及前三季度面临营收和利润的短期压力，但常规业务表现稳健。 第三季度（3Q24）财务表现： 实现收入104.6亿元，同比下降2.0%。收入下滑的主要原因是2023年第三季度新冠大订单贡献了较多收入，形成较高基数。若扣除新冠大订单影响，3Q24常规业务收入同比增长14.6%。 归母净利润为22.9亿元，同比下降17.0%。 扣非净利润为22.7亿元，同比下降23.8%。利润下滑的主要原因在于汇率波动，导致3Q24产生6.3亿元的汇兑损失，而3Q23同期则有0.2亿元的汇兑收益。 前三季度（1-3Q24）财务表现： 实现收入277.0亿元，同比下降6.2%。 归母净利润为65.3亿元，同比下降19.1%。 尽管短期财务数据受高基数和汇率影响，但常规业务的两位数增长表明公司核心业务的健康发展态势。 在手订单强劲增长，奠定未来业绩基础 公司在手订单的显著增长被视为未来1-2年业绩增长的强有力支撑。 在手订单总额： 截至2024年上半年（1H24），公司在手订单为431.0亿元，同比增长27.2%。 截至2024年9月末（9M24），公司在手订单进一步增至438.2亿元，同比增长35.2%。 剔除新冠项目影响： 剔除新冠商业化项目后，1H24在手订单同比增长33.2%。 剔除新冠商业化项目后，9M24在手订单同比增长35.2%。这表明公司非新冠业务的订单增长势头强劲。 TIDES业务订单爆发式增长： TIDES（寡核苷酸及多肽）业务在手订单增长尤为迅速，截至1Q24、1H224、9M24分别同比增长110%、147%和196%。这一数据凸显了TIDES业务作为公司新增长引擎的巨大潜力。 分析认为，在手订单的快速增长将有效转化为未来的收入和利润，为公司业绩的加速增长提供坚实基础。 各业务板块表现与战略布局 药明康德的各项业务板块在报告期内展现出不同的增长态势和战略重点。 WuXi Chemistry（小分子化学业务）： 1-3Q24实现收入200.9亿元，同比下降5.4%。若扣除新冠业务影响，收入同比增长10.4%，其中3Q24扣除新冠后收入同比增长26.4%，显示出强劲的常规业务增长。 经调整non-IFRS毛利率为45.5%，同比下降0.2个百分点。 其中，CDMO（合同研发生产）业务在1-3Q24实现收入124.7亿元，扣除新冠后同比增长7.0%，3Q24扣除新冠后同比增长25.1%。 增长驱动因素： CRDMO大平台： 公司持续打造CRDMO（合同研究、开发与生产）大平台，1-3Q24新增915个分子，增强了客户粘性和服务广度。 新分子能力建设（TIDES）： TIDES业务是该板块的重要增长点。1-3Q24 TIDES业务收入达35.5亿元，同比增长71.0%。在手订单同比增长196%，服务客户数同比增长20%，服务分子数同比增长22%。预计到2024年底，TIDES产能将达到4.1万升。 未来展望： 预计WuXi Chemistry板块2024年收入持平，2025年实现双位数增长，主要得益于TIDES业务的持续高增长（预计2024年增速超60%，2025年持续高增长）。 WuXi Testing（测试服务业务）： 1-3Q24实现收入46.2亿元，同比下降4.9%。 经调整non-IFRS毛利率为34.6%，同比下降4.0个百分点。 3Q24实现收入16.0亿元，同比下降9.3%。 未来展望： 预计2024年收入小幅下滑，2025年有望恢复增长。 WuXi Biology（生物学服务业务）： 1-3Q24实现收入18.3亿元，同比下降3.6%。 经调整non-IFRS毛利率为38.0%，同比下降4.8个百分点。 3Q24实现收入6.6亿元，同比下降0.8%。 业务结构优化： 新分子业务占比持续提升，1-3Q24新分子业务占比为28.5%，高于2023年的27.5%、2022年的22.5%和2021年的14.6%，显示出业务结构的积极调整。 未来展望： 预计2024年板块收入小幅下滑，2025年有望恢复增长。 盈利预测与分部估值分析 华泰研究对药明康德的盈利能力进行了预测，并采用分部估值法（SOTP）对其A/H股进行了估值。 盈利预测： 预测公司2024-2026年归母净利润分别为97.1亿元、112.4亿元和133.2亿元。 对应同比增长率分别为1.1%、15.8%和18.5%。这表明研究机构预期公司利润将在2025年和2026年加速增长。 分部估值法（SOTP）： 基于SOTP估值法，给予公司A股估值2799.0亿元人民币，H股估值3023.1亿港元。 对应目标价为人民币96.12元和港币103.82元。 估值构成： 传统CRO与CMO/CDMO业务： 预计2025年归母净利润为112.42亿元。A/H股分别给予21倍PE估值（参考可比公司2025年Wind一致预期均值20/21倍，公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，分别给予5%/0%估值溢价）。此部分估值分别为2360.8亿元人民币和2549.9亿港元。 DDSU（药物发现与开发服务单元）业务： 采用DCF（现金流折现）估值法，假设永续增长率为0%，公司加权平均资本成本（WACC）为8.2%。计算得出2025年估值为221.6亿元人民币和239.3亿港元。 VC投资： 截至2024年三季度末，公司风险投资账面价值为86.61亿元。假设PB（市净率）为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算）。此部分估值约为216.5亿元人民币和233.8亿港元。 可比公司估值： 报告提供了凯莱英、康龙化成、九洲药业、药明生物等可比公司的PE估值和归母净利润复合年增长率（CAGR），显示药明康德在行业中具有竞争力的估值水平。 投资风险提示 报告提示了以下潜在风险，投资者应予以关注： 市场竞争加剧： CRO/CDMO行业竞争日益激烈，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 无法保护自身知识产权： 知识产权保护是医药研发服务企业的核心竞争力之一，若无法有效保护，可能面临风险。 新签订单不及预期： 若未来新签订单量或订单价值未能达到预期，将直接影响公司未来的业绩增长。 总结 药明康德在2024年第三季度及前三季度面临营收和利润的短期压力，这主要归因于2023年同期新冠大订单的高基数效应以及汇率波动导致的汇兑损失。然而，剔除新冠业务后，公司常规业务收入在第三季度实现了14.6%的强劲增长，展现出其核心业务的韧性和健康发展态势。 更为重要的是，公司在手订单的加速增长为未来业绩提供了坚实支撑。截至2024年9月末，在手订单总额同比增长35.2%，其中TIDES业务订单更是实现了196%的爆发式增长，凸显了公司在新分子业务领域的领先地位和巨大潜力。各业务板块，特别是WuXi Chemistry，通过CRDMO大平台和TIDES业务的持续发展，预计将在2025年实现双位数增长。 华泰研究基于分部估值法，维持对药明康德的“买入”评级，并给出了具有吸引力的目标价，预期公司在2025-2026年将实现归母净利润的加速增长。尽管存在市场竞争加剧、知识产权保护和新签订单不及预期等风险，但公司强劲的订单储备和持续优化的业务结构，使其具备克服短期挑战并实现长期增长的潜力。

　　主要观点 　　VEGF长效疗法信达先下一城，IBI302高剂量临床II期结果亮眼。据《中国年龄相关性黄斑变性临床诊疗指南(2023年)》，年龄相关性黄斑变性(AMD)是老年人群低视力乃至失明的主要原因，2040年全球AMD患者数量预计将达到2.88亿例；我国70岁以上人群AMD的患病率为20.2%，随着我国人口老龄化的加剧，AMD的患者数量也在持续上升。据辉大生物官网资料，新生血管性AMD(nAMD)是晚期AMD的一种亚型，占AMD总数的10%，但其致盲患者数占AMD致盲总人数的80%-90%；抗VEGF类药物是当前nAMD的一线治疗选择，可延缓疾病进展。截至目前，已获批的单靶点抗VEGF药物大部分半衰期较短，需终生以每月或每两个月一次的频率重复进行眼内注射以维持疗效；频繁的注射与访视影响了患者的治疗依从性，开发多靶点、探索长间隔给药成为药物研发的新趋势。10月21日，信达生物在2024年美国眼科学会(AAO)年会上公布了其创新眼科药物IBI302治疗nAMD的临床II期最新结果；作为全球首创抗VEGF-抗补体双靶点分子，高剂量IBI302展现出良好的疗效，达到主要研究终点目标并观察到长间隔给药的潜力。通过延长给药间隔提升nAMD患者的治疗便利性，我们认为，IBI302这种差异化潜力优势有望未来给nAMD临床用药带来全新的竞争局面。此外，信达的眼科产品管线还布局有治疗甲状腺眼病(TED)的IBI311，目前处于NDA阶段；分别用于治疗糖尿病黄斑水肿(DME)及nAMD的IBI324和IBI333，两个品种均在1期临床研究中，我们认为未来也是有望陆续兑现收益。 　　眼科抗VEGF药物需求旺盛，国内外药企争相布局长效疗法。据米内网数据，2023年我国公立医疗机构终端眼科用药TOP20产品中，康柏西普眼用注射液、雷珠单抗注射液、阿柏西普眼内注射溶液3款抗VEGF生物药位列前三，且销售额均超过10亿元；其中，康柏西普眼用注射液、阿柏西普眼内注射溶液同比涨幅均超30%，可见抗VEGF眼科药物市场潜力较大，国内外药企纷纷加强在该领域的管线布局。据医药经济报及CG Consulting梳理，诺华开发的布罗鲁珠单抗(Beovu)于2019年10月在美国获批上市，并于2023年8月提交NMPA申请，目前正在受理中。再生元/拜耳合作开发的阿柏西普(Eylea)于2011年11月获得FDA批准，2021年阿柏西普全球销售额达到93.85亿美元，市场占比近50%；2023年8月，再生元/拜耳推出了阿柏西普高剂量8mg版本(Eylea HD)，成功将治疗间隔从每2个月一次延长到每4个月一次，以期在市场中保持竞争力。从国内抗VEGF眼科药物上市及研发情况来看，2013年康弘药业的康柏西普获批，填补了国内眼底黄斑变性治疗药物的市场空白，打破高价进口药垄断；目前康柏西普已批准了3个适应症；据米内网，2023年康弘药业在我国公立医疗机构终端眼科用药市场份额的占比超10%，仅次于诺华。齐鲁制药无疑也是该赛道重要的布局者，2019年获批上市的重组抗VEGF人源化单克隆抗体注射液，是国内首个获批的贝伐珠单抗生物类似药；2023年12月齐鲁阿柏西普眼内注射液(生物类似药)获批上市；2024年1月，齐鲁提交的雷珠单抗生物类似药QL1205上市申请获受理。此外，在阿柏西普生物类似药中，博安生物的LY09004、迈威生物的9MW0813也进入临床3期。荣昌生物的双靶点融合蛋白药物RC28-E正在进行III期临床研究。据新英格兰杂志报道，对现有抗VEGF疗法无效或发生快速耐药的nAMD患者人数占比达30-40%；针对这一治疗手段空白临床领域，辉大基因原研CRISPR/Cas13RNA编辑疗法HG202于2023年9月完成首例nAMD患者给药。 　　我们认为，抗VEGF眼科药物市场有着高速增长的潜力，尽管当前已有多款抗VEGF药物上市，但临床应用中的疗效差距和患者依从性问题仍然存在。未来在研发速度、创新性和差异化方面有突出表现的国内头部药企有望占据主动权，尽快推出可以达到降低治疗频率、延长治疗间隔、提高患者治疗依从性和长期维持或改善视力的药物则成为竞争制胜的关键。 　　投资建议 　　建议关注信达生物、康弘药业、迈威生物、荣昌生物等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

中心思想 业务发展双轮驱动，业绩稳健增长 药明康德2024年前三季度业绩符合预期，尽管受新冠商业化项目影响，总收入和净利润短期内有所承压，但剔除该影响后，公司常规业务展现出稳健的增长态势。尤其值得关注的是，新分子（TIDES）业务实现快速扩张，在手订单和收入均大幅增长，成为公司未来业绩增长的核心驱动力，形成了常规业务与新分子业务双轮驱动的良好格局。 盈利能力展望积极，维持“买入”评级 公司作为一站式CXO龙头，其盈利能力保持稳定。分析师维持对公司2024-2026年归母净利润的积极预测，预计未来两年将恢复两位数增长。基于公司稳健的业务发展、强劲的订单增长以及在行业中的领先地位，分析师维持了A股和H股的“买入”评级，表明对公司长期发展前景的信心。 主要内容 2024年三季报业绩概览与符合预期 药明康德于2024年10月29日发布三季报，报告显示公司2024年前三季度实现收入277.0亿元，同比下降6.2%；实现归母净利润65.3亿元，同比下降19.1%；实现扣非归母净利润66.8亿元，同比下降14.2%。单就第三季度而言，公司实现收入104.6亿元，同比下降1.96%；归母净利润22.9亿元，同比下降17.02%；扣非归母净利润22.68亿元，同比下降23.08%。尽管整体数据呈现同比下滑，但报告指出，公司业绩表现符合市场预期。 常规业务稳健增长与区域需求改善 报告强调，若剔除新冠商业化项目的影响，公司常规业务发展稳健，收入环比有望进一步改善。具体数据显示，2024年前三季度剔除新冠商业化项目影响后，公司收入同比增长4.6%；而2024年第三季度单季度收入同比更是大幅增长14.6%，这有力地表明新冠大订单的影响正在逐步消退，公司核心业务恢复增长动力。在区域表现方面，欧美地区需求强劲并环比改善。2024年上半年，公司在美国和欧洲剔除新冠商业化项目后的收入同比增速分别为-1.2%和+5.3%。然而，到2024年前三季度，这两个指标分别提升至+7.6%和+14.8%，显示出欧美市场需求的显著回暖。考虑到欧美地区收入占公司总收入的77%，这些区域的需求改善对公司业绩产生了强劲的正面驱动作用。 新分子业务强劲扩张与订单驱动 公司在手订单高速增长，特别是新分子业务（TIDES）展现出快速扩张的态势。截至2024年第三季度末，公司在手订单总额达到438亿元，同比增长35.2%。其中，新分子（TIDES）业务在手订单同比激增196%，成为订单增长的主要亮点。在第三季度，公司化学部分业务（剔除新冠商业化项目）收入同比增长26.4%，表现亮眼。TIDES业务收入达到35.5亿元，同比增长71.0%。公司预计TIDES业务全年有望实现超过60%的收入增长，并且多肽固相合成反应釜总体积有望较2023年增加9千升至4.1万升，为TIDES业务的持续高速增长提供坚实的产能保障。 盈利预测与投资评级 基于对公司业务发展趋势的分析，分析师维持了药明康德的盈利预测、估值与评级。公司2024-2026年归母净利润预测分别为92.30亿元、102.75亿元和111.47亿元，分别对应同比变动-3.93%、+11.32%和+8.49%。在估值方面，2024-2026年A股对应PE分别为17倍、15倍和14倍；H股对应PE分别为15倍、14倍和13倍。鉴于公司作为一站式CXO龙头的地位以及业绩保持稳定的预期，分析师均维持了A股和H股的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括药企研发投入不及预期、市场竞争加剧以及地缘政治风险。 总结 药明康德2024年前三季度业绩符合预期，尽管短期内受到新冠商业化项目影响，但剔除该因素后，公司常规业务展现出稳健的增长势头，尤其在欧美市场需求强劲。新分子（TIDES）业务表现尤为突出，在手订单和收入均实现高速增长，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。分析师维持了对公司未来几年净利润的积极预测，并基于其CXO龙头地位和业务发展态势，维持了“买入”评级，表明对公司长期价值的认可。然而，投资者仍需关注药企研发投入、市场竞争及地缘政治等潜在风险。

中心思想 业绩显著回暖与核心业务驱动 三友医疗在2024年第三季度实现了显著的业绩回暖，收入和归母净利润均实现大幅增长，主要得益于脊柱和超声骨刀核心业务的持续拓展、终端医院和渠道的有效渗透，以及法国Implanet公司的成功并表。这表明公司在经历前期调整后，业务增长动能正在恢复。 研发投入强化与未来增长展望 公司持续加大研发投入，积极拓宽产品线，陆续推出多款创新脊柱内固定和融合器产品，以应对市场变化并提升长期竞争力。尽管2024年前三季度整体业绩仍受集采等因素影响有所下滑，但分析师基于核心业务的增长潜力和产品线的丰富，对公司未来几年的盈利能力持乐观态度，并维持“增持”评级。 主要内容 2024年三季度及前三季度业绩概览 2024年第三季度，三友医疗表现强劲，实现营业收入1.21亿元，同比增长57.30%；归属于母公司股东的净利润为689万元，同比跃升104.53%。然而，从2024年前三季度整体来看，公司累计实现营业收入3.33亿元，同比下滑7.3%；归母净利润为857万元，同比下滑87.07%。这反映出公司在第三季度实现了显著的业绩反弹，有效缓解了前期的业绩压力。 核心业务增长与费用结构优化 第三季度业绩的增长主要由多方面因素驱动：一是终端医院和渠道的进一步拓展，带动了公司脊柱业务和超声骨刀业务的持续增长；二是法国Implanet公司并表对营业收入产生了积极贡献。第三季度归母净利润的跃升，主要得益于脊柱业务在带量采购逐步落地后，终端手术逐步恢复常态化，公司发货数量稳步增加，以及超声骨刀业务收入的同步增长。在费用结构方面，2024年前三季度，公司销售费用率为31.52%，同比下降8.4pct，显示销售效率有所提升；研发费用率为19.22%，同比提升6.1pct，主要由于控股子公司水木天蓬的研发人员股权激励一次性确认股份支付费用以及法国Implanet并表所致，体现了公司对研发创新的持续投入。 产品创新与市场拓展策略 公司积极加强研发创新，持续拓宽产品线，以增强市场竞争力。报告指出，公司陆续推出了Adena胸腰椎脊柱内固定系列（包括Duetto双头钉技术）、Zina脊柱微创内固定系列以及Halis脊柱椎间PEEK融合器系列等疗法创新产品。这些新产品的推出，不仅丰富了公司的产品组合，也为未来的市场拓展奠定了基础。 投资评级与潜在风险分析 基于脊柱、超声刀业务的逐步增长和积极的产品线拓展，分析师对三友医疗的未来业绩持乐观态度。预计公司2024-2026年将实现营业收入5.43亿元、6.89亿元和9.25亿元，归母净利润分别为1.17亿元、1.54亿元和2.12亿元。对应PE分别为46.55倍、35.35倍和25.62倍，维持“增持”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括产品研发不及预期、核心技术人才流失的风险，以及产品结构单一和创伤类产品市场开拓的风险。 总结 三友医疗在2024年第三季度展现出强劲的业绩复苏态势，脊柱和超声骨刀业务的增长以及国际化布局（Implanet并表）是主要驱动力。尽管前三季度整体业绩仍受集采等因素影响，但公司通过优化销售费用率和加大研发投入，持续推出创新产品，积极拓宽产品线，为未来增长奠定基础。分析师对公司未来几年的盈利能力持乐观预期，并维持“增持”评级，但投资者仍需关注产品研发、人才流失及市场开拓等潜在风险。

　　天坛生物(600161) 　　2024年前三季度业绩稳健增长，盈利能力持续提升 　　2024年前三季度公司实现收入40.73亿元（同比+1.28%，下文都是同比口径），归母净利润10.52亿元（+18.52%），扣非归母净利润10.44亿元（+18.68%），毛利率55.33%（+5.72pct），净利率35.04%（+5.01pct）。2024Q3公司收入12.32亿元（-7.44%），归母净利润3.26亿元（+1.57%），扣非归母净利润3.2亿元（+0.04%），毛利率54.54%（+2.76pct），净利率35.87%（+3.31pct）。我们看好公司的长期发展，维持公司的盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为14.12/17.39/21.94亿元，当前股价对应PE为30.5/24.8/19.7倍，维持“买入”评级。 　　推进行业并购，市场份额持续提升 　　2024年3季度，控股子公司成都蓉生拟以11.26亿元收购CSL BEHRING ASIAPACIFIC LIMITED（杰特贝林（亚太区）有限公司，简称“CSL亚太”）全资子公司武汉中原瑞德生物制品有限责任公司100%股权。中原瑞德拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白和特异性人免疫球蛋白等13个产品文号，主要在产产品为人血白蛋白和静注人免疫球蛋白。中原瑞德在湖北省设置有5家浆站，均为全资，均已取得《单采血浆许可证》并正常执业采浆，2023年共采集血浆112.37吨。2023年中原瑞德实现收入1.5亿元，净利润-2.74亿元，2023年末存货4.18亿元。2024年前五个月，中原瑞德实现收入0.26亿元，净利润0.7亿元，2024年5月底存货4.48亿元。 　　销售费用率持续下降 　　2024年前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.94%、8.55%、2.42%、-0.74%，同比-2pct、+0.36pct、+0.97pct、+0.1pct，2024Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为0.74%、9.14%、2.41%、-0.53%，同比-2.7pct、+0.58pct、-0.03pct、+0.39pct。 　　风险提示：采浆量增长不及预期、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。

　　天士力(600535) 　　前三季度业绩相对承压，看好未来与华润三九共同发展，维持“买入”评级公司2024Q1-Q3实现营收64.63亿元（同比-1.66%，下文皆为同比口径）；归母净利润8.42亿元（-18.41%）；扣非归母净利润9.82亿元（-6.78%）。从盈利能力来看，2024Q1-Q3毛利率为66.80%（-0.05pct），净利率为12.81%（-2.41pct）。从费用端来看，2024Q1-Q3销售费用率为34.18%（+0.27pct）；管理费用率为3.76%（+0.28pct）；研发费用率为8.74%（+0.24pct）；财务费用率为-0.18%（-0.14pct）。考虑公司经营业绩短期承压，我们下调原盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为10.28/12.08/13.76亿元（原预测11.83/12.79/13.80亿元），EPS为0.69/0.81/0.92元/股，当前股价对应PE分别为21.9/18.6/16.4倍，我们看好公司持续推进创新研发、以及未来与华润三九携手发展带来的潜在成长空间，维持“买入”评级。 　　医药工业板块营收稳健增长，心脑血管类产品延续增长态势 　　分产品来看，医药工业板块的中药营收45.78亿元（+0.51%）、化学制剂药营收9.67亿元（+11.08%）、化学原料药营收0.47亿元（+4.48%）、生物药营收1.44亿元（+0.55%）；医药商业板块，营收6.78亿元（-25.36%）。分治疗领域来看，心脑血管营收42.40亿元（+3.54%）、抗肿瘤营收1.66亿元（+22.68%）、感冒发烧营收2.39亿元（-36.42%）、肝病治疗营收5.32亿元（+12.64%）、其他类营收5.60亿元（+4.47%）。 　　营销变革转型构建市场新格局，提升品牌价值与品种覆盖 　　公司医药营销领域持续深化产品科学内涵，高质量推进真实世界研究和循证医学研究，通过与多层次、多区域、多跨度的权威专家合作，打造更多产品临床证据链，2024H1新增7个品种进入13项指南与共识。同时，公司营销网络借助国家级平台广泛推广复方丹参滴丸双适应症以及心血管领域多产品组合的学术营销，联合中国心血管健康联盟心衰中心促进芪参益气滴丸在医疗终端的学术营销，为多品种交叉学科集群化发展奠定基础。 　　风险提示：政策变化风险，新品研发进展不及预期，产品销售不及预期。

　　兴齐眼药(300573) 　　主要观点： 　　事件 　　2024年10月29日，兴齐眼药发布2024年三季报，报告期内实现营业收入14.39亿元，同比+30.27%；归母净利润2.91亿元，同比+59.47%；扣非归母净利润2.90亿元，同比+63.31%。单季度来看，公司2024Q3收入为5.47亿元，同比+30.54%；归母净利润为1.21亿元，同比+28.41%；扣非归母净利润为1.21亿元，同比+32.18%。 　　点评 　　各项费用显著减少，提质增效成果佳 　　前三季度，公司整体毛利率为78.38%，同比+0.80个百分点；期间费用率53.95%，同比-3.95个百分点；其中销售费用率35.91%，同比-1.25个百分点；管理费用率8.35%，同比-1.83个百分点；财务费用率-0.01%，同比+0.44个百分点；研发费用率9.69%，同比-1.31个百分点；经营性现金流净额为3.56亿元，同比+57.42%。毛利率增加的基础上各项费用减少，盈利能力进一步提高。 　　阿托品完成完整随访试验， 　　2024年10月，公司公告正式完成阿托品滴眼液延缓儿童近视的随机双盲安慰剂对照的3期临床试验，486例6~12岁患者经过为期2年的用药观察以及停药后1年的随访观察，证明阿托品滴眼液在延缓儿童近视上具有显著疗效。产品已获批用于延缓球镜度数为-1.00D至-4.00D(散光≤1.50D、屈光参差≤1.50D)的6至12岁儿童的近视进展。截止目前国内尚无其它近视相关适应症的同类产品上市。 　　高分红回馈投资者，显现长期稳定发展优势 　　报告期内，公司进行2024年半年度权益分派，以现有总股本174,424,871股为基数，向全体股东每10股派发现金红利5.00元（含税），共分配现金红利87,212,435.50元（含税），分红率为51.5%。公司稳定每年实现分红2次，连续高分红回馈投资者。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　考虑到阿托品放量节奏以及公司费用控制趋势，我们下调收入及2024年业绩，上调2025~2026年业绩，预计公司2024~2026年收入分别为19.18/28.20/36.50亿元（前值为25.65/37.02/45.91亿元），分别同比增长30.7%/47.0%/29.4%，归母净利润分别为3.78/5.94/7.90（前值为3.95/5.56/7.11亿元），分别同比增长57.7%/57.0%/33.1%，对应估值为45X/29X/22X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　审批准入不及预期风险、行业政策风险、销售浮动风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　事件：恒瑞医药公布2024年三季度业绩报告，1）2024前三季度实现营业收入201.89亿元，同比+18.67%，归母净利润46.20亿元，同比+32.98%，扣非归母净利润46.16亿元，同比+37.38%。2）2024单三季度实现营业收入65.89亿元，同比+12.72%，归母净利润11.88亿元，同比+1.91%，扣非归母净利润11.26亿元，同比+0.84%。 　　费用正常季度波动，以年度维度看待费用更为合理。2024前三季度研发费用45.49亿元，同比+22.10%，研发费用率为22.53%；销售费用61.09亿元，同比+12.96%，销售费用率为30.26%；管理费用18.74亿元，同比+11.83%，管理费用率为9.28%。 　　持续高强度研发投入，伴随创新成果不断涌现。第三季度公司自身免疫疾病领域首 　　个创新药夫那奇珠单抗注射液(IL17单抗)获批上市，至此公司在国内获批上市1类创新药增至17款。今年以来公司共有7项创新药上市许可申请获得国家药监局受理，其中第三季度有三款分别为SHR-1701（PD-L1/TGFβRII）、SHR-A1811（HER2ADC）和艾玛昔替尼斑秃适应症（JAK1），同时在研管线储备充足，多款重磅药物如双靶GLP1、阿托品等处于三期临床阶段，公司目前有90多个自主创新产品正在临床开发，300余项临床试验在国内外开展。 　　国际化加速推进，海外首仿产品顺利上市，“双艾”美国重新申报。1）今年下半年以来，公司布比卡因脂质体注射液、注射用紫杉醇（白蛋白结合型）相继在美国获批上市，布比卡因脂质体是该品种全球范围内获批上市的首仿药，白蛋白紫杉醇为美国FDA批准上市的该品种首仿药，具备较大市场空间，有望带来业绩增量。2）今年10月，公司重新向美国FDA提交卡瑞利珠单抗联合甲磺酸阿帕替尼用于治疗一线肝细胞癌患者治疗的BLA，并得到正式受理，PDUFA日期为2025年3月23日。3）公司于今年5月已将GLP-1产品组合授权给美国Hercules公司，未来1.1亿美元首付款的确认有望增厚公司业绩。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为63.20/70.57/81.21 　　亿元，同比增速分别为+46.90%/+11.66%/+15.08%，当前股价对应的PE分别为49.04/43.92/38.17倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险。

中心思想 业绩超预期增长，VAVE涨价驱动盈利能力显著提升 浙江医药2024年前三季度业绩表现强劲，营收和归母净利润均实现大幅增长，特别是第三季度，营收同比增速近40%，归母净利润同比暴增1738%，远超市场预期。这一显著增长主要得益于维生素A/E（VAVE）产品价格的持续上涨，极大地改善了公司的盈利能力。 维生素市场供需向好，未来价格趋势乐观 报告分析指出，未来维生素A/E价格有望维持高位并继续上涨。需求端受益于猪周期恢复和海外市场需求的增长，而供给端则因行业格局良好、厂商长期毛利受损以及巴斯夫等海外龙头企业频繁事故导致的供应收缩而趋紧。供需关系的改善为VAVE产品的持续涨价提供了坚实基础，从而为浙江医药的业绩增长提供持续动力。 主要内容 2024年前三季度业绩回顾与分析 浙江医药在2024年前三季度实现了营收71.13亿元，同比增长21.0%；归母净利润8.50亿元，同比大幅增长182%；扣非归母净利润8.46亿元，同比增长227%。经营性现金流净额达到6.92亿元，同比增长68.5%。这些数据显示公司整体经营状况显著改善，业绩符合预期。 第三季度盈利能力爆发式增长 单季度来看，公司2024年第三季度表现尤为突出。实现营收27.07亿元，同比增长39.7%，环比增长25.6%。归母净利润达到5.34亿元，同比惊人增长1738%，环比增长160%。盈利能力方面，第三季度毛利率提升至47.64%，同比增加14.6个百分点，环比增加9.66个百分点。期间费用率保持稳定，净利率同比提升18.9个百分点至18.59%。这表明VAVE产品涨价对公司盈利能力的提升作用显著。 维生素A/E市场供需格局与价格展望 报告深入分析了维生素A/E价格上涨的多方面驱动因素。 需求端：猪周期恢复与海外需求增长 需求方面，国内猪周期的恢复带动了饲料添加剂维生素的需求增长。同时，海外市场需求也明显恢复，2024年维生素A/E的出口量均有所增加，为价格上涨提供了需求支撑。 供给端：行业格局优化与突发事件影响 供给方面，历史上维生素类品种涨价的核心动力在于供给收缩。目前维生素A/E的市场格局良好，维生素厂商长期毛利受损，具备强烈的涨价动力。此外，巴斯夫等海外主要生产商频繁发生事故，导致VAVE供应暂停，进一步加剧了市场供应紧张，促使VAVE供需关系持续向好，有望继续推高价格。 盈利预测与估值调整 基于维生素A/E价格维持高位的预期，德邦研究所上调了浙江医药2024-2026年的归母净利润预测。 盈利预测上调 公司2024-2026年归母净利润分别由原预测的10.52/12.01/13.47亿元上调至16.46/18.52/20.40亿元。 估值分析与投资评级 对应调整后的盈利预测，2024-2026年PE估值分别为10/9/8倍。考虑到维生素A/E涨价对公司利润的显著提升，报告维持对浙江医药的“买入”评级。 总结 浙江医药2024年前三季度业绩表现亮眼，特别是第三季度，在维生素A/E产品价格大幅上涨的驱动下，公司营收和归母净利润实现爆发式增长，盈利能力显著提升。市场分析表明，随着猪周期恢复、海外需求增长以及供给端收缩，维生素A/E的供需格局持续向好，未来价格有望保持高位并进一步上涨，这将为公司业绩提供持续的增长动力。基于此，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级。投资者需关注原材料成本上涨、新药研发不确定性以及抗生素需求波动等潜在风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　3Q24产品销售收入延续1H的高增长势头，但行业合规整治常态化后，公司营销活动恢复正常，给公司利润率带来一定压力。我们下调目标价至45元（人民币，下同）。公司创新药销售势头良好、出海持续取得重要进展，但仿制药大品种集采仍是最大不确定性，且最新目标价对应6%潜在股价降幅，因此维持中性评级。 　　3Q24收入延续高增速，利润率承压：恒瑞医药3Q24收入65.9亿元，同比增长12.7%，基本符合市场预期，增速相较于2Q24（剔除首付款影响）的11.6%有所提高；归母净利润11.9亿元，同比增长1.9%，低于市场预期（13.5亿元）。管理层表示，公司3Q创新药收入占比相比1H24（超过50%）有进一步提升。3Q毛利率为85.4%，同比提升0.6ppt；但净利率同比下降1.9ppts至18.0%。3Q销售费用增长25%，同时费用率上升3.4ppts，我们认为和行业合规整治常态化、公司市场活动逐步恢复有关；同时公司也加大了研发资源投放，研发费用同比增长8.4%至15.1亿元（占收入比重达22.9%）。3Q经营性现金流同比增加8.3%至15.5亿元，增幅低于营业收入，主要由于去年同期医院端集中回款，导致基数偏高。 　　下调目标价：我们维持公司2024-26年收入预测不变，考虑到4Q23基数较低，预计4Q24经营收入有望增长14%；同时下调净利润预测约3%，以反映公司在研发和营销端的更多费用投入。我们下调DCF目标价至45.0元，对应45.9倍2025年市盈率，与过去三年均值基本一致，维持中性评级。2H24-2025年关注重点包括：1）白紫仿制药已在美国启动销售，明年起有望贡献较多收入，布比卡因脂质体紧随其后；2）出海：“双艾”组合美国审批进展（新PDUFA日期为2025年3月23日）、新BD交易及已授权分子海外研发进展、以及GLP-1管线授权出海后的首付款收入确认；3）碘佛醇、七氟烷等大品种后续集采情况。