中心思想 聚烯烃市场短期震荡偏弱，中长期面临扩产压力 本周聚烯烃市场整体呈现库存健康但供需走弱的态势，主力合约以震荡偏弱为主。聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）产业链库存均小幅去化，处于历年正常水平。然而，供需基本面已出现拐点，供应端因新装置投产和进口窗口打开而回升，而需求端则因下游旺季结束而有所减弱。 估值偏高，远月逢高做空策略凸显 在当前市场环境下，聚烯烃估值普遍偏高。展望中期，PE和PP产业均处于扩产周期，未来供应压力将逐步加大。因此，报告建议对远月合约采取逢高做空的交易策略，尤其是在PP领域，可关注MTO/PDH利润的逢高做空机会。市场参与者需密切关注新装置投放、下游需求变化及地缘政治等风险因素。 主要内容 聚烯烃市场概览与价格动态 聚乙烯（PE）市场分析 本周聚乙烯产业链库存小幅去化，维持在历年正常水平。国内现货价格小幅上涨，基差偏强，但成交表现一般。国际市场方面，美金现货价格稳中小跌，低价进口窗口打开，而出口窗口关闭，导致供应环比小幅回升。需求端，下游农地膜旺季已近尾声，整体开工率环比小幅下降。短期内，尽管产业链库存去化且基差偏强，但供需拐点逐步显现，估值偏高，预计盘面将以震荡为主。中期来看，随着明年扩产周期的到来，建议对远月合约逢高做空。 聚丙烯（PP）市场分析 聚丙烯产业链库存本周同样小幅去化，处于历年正常水平。国内现货价格小幅震荡，基差偏弱，成交一般。美金现货价格持稳，进口窗口关闭，出口窗口打开，导致供应压力回升，主要受检修偏高和新装置投产影响。需求端，下游家电和汽车行业在11月排产转好，叠加家电以旧换新政策的推动，但BOPP和塑编订单表现一般，整体开工率持稳。短期内，产业链库存去化、基差偏弱、出口窗口打开，但供需偏弱且成本支撑一般，预计盘面将震荡偏弱，上方仍受进口窗口压制。中长期来看，PP产业扩产周期将持续，供应压力逐步加大，建议继续逢高做空MTO/PDH利润。 聚烯烃产业经济性与供需结构 产业利润与价差分析 本周上游原油价格上涨，石脑油和烯烃单体价格亦小幅上涨。聚烯烃价格整体稳中小跌。原油涨幅小于烯烃，使得油制烯烃生产利润小幅扩大。煤炭跌幅大于烯烃，煤制烯烃生产利润也小幅扩大。丙烯跌幅小于PP粉料，导致粉料亏损加大，PP拉丝和粉料价差小幅缩窄。PDH方面，丙烷涨幅大于PP，使得PDH亏损小幅扩大。MTP方面，甲醇涨幅大于丙烯，导致MTP综合利润小幅缩窄。MTO综合盈利亏损因MEG和烯烃现货小幅震荡、甲醇现货小幅上涨而小幅缩窄。 替代品价差与下游开工情况 LLDPE-HDPE价差本周小幅扩大，处于正常水平，但非标产品偏弱，HDPE对LLDPE支撑偏弱。标品生产比例小幅扩大，对线性产品支撑一般。LLDPE-LDPE价差小幅缩窄，处于偏低水平，短期内LDPE对LLDPE支撑偏强。PP共聚-均聚价差小幅扩大，处于正常水平，拉丝生产比例回升对拉丝有所支撑。HDPE-PP价差小幅缩窄，处于正常水平。华北LLDPE-华东PP拉丝价差为1050元/吨。PE新料与回料价差小幅缩窄，对新料支撑减弱。PP新料-回料价差处于中等水平，小幅缩窄，对PP新料支撑亦有所减弱。 下游开工率方面，本周PE下游开工率稳中小降，其中农膜开工率环比下降2%，同比下降1%；包装膜开工率环比持平，同比下降4%。PE下游生产利润因原料上涨、成品价格持稳而小幅缩窄，处于偏低水平。PP下游企业开工率稳中回升，塑编开工率环比回升，同比上升4%；BOPP开工率环比上升2%。PP下游BOPP利润因原料震荡、成品持稳而小幅亏损，处于偏低水平。 供需格局与库存状况 PE前三季度供需相对健康，但四季度供需环比走弱，压力不大。PP四季度供应压力回升，需要通过淘汰边际高成本产能或增加出口来大幅减产（如PDH/MTO）以实现再平衡。 2024年PE和PP的计划检修量均较2023年有所增加，PE检修主要集中在二季度，PP检修则上半年偏多、下半年减少。 库存方面，本周两桶油PE库存小幅去化，处于往年同期正常水平；港口库存小幅下降，社会库存小幅下降，煤化工库存小幅下降，但仍处于正常偏高水平。两桶油PP库存小幅下降，处于历年正常水平；港口库存小幅下降，社会库存小幅下降，煤化工库存小幅下降，处于正常偏低水平。下游农地膜旺季结束，补库动力转弱；BOPP工厂订单一般，以逢低补库存为主。 总结 本周聚烯烃市场呈现库存健康、供需走弱的特征，主力合约震荡偏弱。聚乙烯和聚丙烯产业链库存均小幅去化，但供应端因新装置投产和进口窗口变化而有所回升，而需求端则因季节性因素和订单表现一般而有所减弱。产业利润方面，油制和煤制烯烃利润小幅扩大，但PDH和MTP利润受上游原料价格影响而有所缩窄或亏损扩大。下游加工利润普遍处于偏低水平。展望未来，聚烯烃市场估值偏高，且明年将进入扩产周期，供应压力将逐步加大。因此，报告建议对远月合约采取逢高做空的策略，并密切关注新装置投放、下游需求及地缘政治等风险因素。

中心思想 业绩超预期增长与核心战略驱动 苑东生物2024年第三季度业绩表现强劲，尤其在剔除股权激励费用后，扣非净利润同比增长31.46%，远超市场预期。公司通过新品放量和终端市场拓展，实现了收入的快速增长。 持续增长潜力与“强推”评级维持 在精麻产品线布局和国际化战略方面均取得显著进展，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管面临集采等潜在风险，但公司凭借其核心竞争力，盈利能力和市场前景依然乐观，维持“强推”评级。 主要内容 第三季度财务亮点与增长引擎 Q3业绩表现依然亮眼: 公司2024年第三季度实现收入3.70亿元，同比增长25.81%。 归母净利润0.71亿元，同比增长13.40%；扣非净利润0.54亿元，同比增长16.72%。 若剔除三季度683.4万元股权激励费用，Q3归母净利润同比增长24.39%，扣非净利润同比增长31.46%，利润表现大幅超预期。 业绩增长主要得益于舒更葡糖钠、去氧肾上腺素、去甲肾上腺素、尼卡地平、多巴酚丁胺、瑞格列奈二甲双胍等新品的持续放量，以及比索洛尔、依托考昔等存量品种在二、三终端院外市场的增量贡献。 精麻与国际化战略的里程碑进展 精麻和国际化两大核心主线均取得积极进展: 精麻领域: 氨酚羟考酮缓释片（羟考酮5mg剂量，白处方）已于7月报产，吗啡纳曲酮有望于今年年内报产。若顺利获批，有望参加2026年医保谈判并实现放量。公司持续深化精麻布局，EP-0153、EP-0170等创新药、咪达唑仑口服溶液、麻黄碱注射液等高端仿制药也正在开发进程中，精麻管线具备极大成长弹性。 国际化领域: 首个国际商业化产品纳美芬注射液已于2023年底前获批，预计2024年有望开始发货。纳洛酮鼻喷、纳美芬鼻喷后续也有望陆续在FDA申报上市。鉴于阿片解毒剂鼻喷剂型在美国市场拥有更好的市场前景，公司国际化业务收入将进一步加速。 投资建议: 考虑到第十批国采的潜在影响，公司小幅下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.67亿元、3.22亿元、3.94亿元（2026年原预测值为3.98亿元），同比增长17.8%、20.7%和22.3%。 当前股价对应2024-2026年PE分别为22、18、15倍。 基于公司国内制剂明确较快的增长前景、精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比的持续提升，根据DCF估值，公司合理估值88亿元，对应目标价49.9元，对应2025年PE为27倍。 维持“强推”评级。 风险提示: 公司产品获批时间可能晚于预期。 公司产品在集采中存在丢标风险。 美国市场竞争可能加剧。 总结 苑东生物在2024年第三季度展现出卓越的业绩增长，尤其在剔除股权激励费用后，扣非净利润实现超预期增长31.46%。这主要得益于公司新产品的成功放量和市场终端的有效拓展。同时，公司在精麻产品线的深度布局和国际化战略的稳步推进，为其未来的可持续发展提供了强劲动力。尽管分析师小幅调整了盈利预测以反映潜在的集采影响，但基于公司在国内制剂市场的增长潜力、精麻产品的竞争优势以及国际化业务的加速，华创证券维持了“强推”评级，并给出了49.9元的目标价，显示出对公司长期价值的肯定。投资者需关注产品审批、集采和国际市场竞争等潜在风险。

中心思想 医药市场表现概览 本周医药板块整体表现疲软，跑输沪深300指数，多数子行业呈现下跌态势。尽管市场整体承压，但新药研发与审批活动持续活跃，为行业未来发展注入动力。 新药研发与审批动态 在行业层面，阿斯利康和安进联合申报的特泽利尤单抗注射液在华上市申请获得受理，同时多家国内药企在创新药和医疗器械领域取得了重要的临床试验批准或上市许可受理，体现了医药行业在产品创新和市场拓展方面的积极进展。 主要内容 医药板块市场表现分析 整体市场表现： 截至2024年11月22日，医药板块的涨跌幅为-4.30%，跑输沪深300指数1.20个百分点，在申万31个子行业中排名第30位，显示出本周医药板块整体表现不佳。 子行业表现： 各医药子行业普遍下跌。其中，血液制品（-3.67%）、医药外包（-5.20%）、流体通诊断（-3.74%）、医疗设备（-4.87%）和医院（-4.36%）等子行业表现居于前列或靠后，整体承压。 个股涨跌幅： 日涨幅榜前3位： 千金药业（+7.24%）、奥美医疗（+5.44%）、华人健康（+2.04%）。 日跌幅榜前3位： 常山药业（-10.19%）、双成药业（-9.67%）、莎普爱思（-9.45%）。 重点新药与企业动态 行业要闻： 2024年11月22日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，阿斯利康（AstraZeneca）和安进（Amgen）共同申报的特泽利尤单抗注射液（Tezspire）上市申请已获得受理。该药是一种靶向抗胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的单克隆抗体，此前已于2021年12月获美国FDA批准，作为附加维持疗法用于治疗12岁以上儿童和成人严重哮喘患者。 公司要闻： 昆药集团（600422）： 公司发布公告，其KPC000154片已获得国家药品监督管理局签发的《药物临床试验批准通知书》，同意该1类新药开展适应症为治疗非酒精性脂肪性肝炎的临床试验研究。 华兰生物（002007）： 公司发布公告，其利妥昔单抗注射液境内生产药品注册上市许可申请已收到国家药品监督管理局的《受理通知书》。 力生制药（002393）： 公司发布公告，其精氨酸培哚普利原料药已收到国家药品监督管理局颁发的《化学原料药上市申请批准通知书》，该品种通过化学原料药上市申请。 美康生物（300439）： 公司发布公告，已取得由浙江省药品监督管理局颁发的《中华人民共和国医疗器械注册证（体外诊断试剂）》，其产品同型半胱氨酸检测试剂盒（胶乳增强免疫比浊法）获得批准。 行业风险因素提示 新药研发及上市不及预期： 医药行业高度依赖新药研发，研发过程中的不确定性或上市进度未达预期可能带来风险。 政策推进超预期： 医药相关政策的调整和推进速度可能超出市场预期，对行业发展产生深远影响。 市场竞争加剧风险： 随着新产品和新技术的不断涌现，市场竞争日益激烈，可能影响企业的市场份额和盈利能力。 总结 本周医药板块整体表现低迷，市场指数和多数子行业均呈现下跌趋势。尽管面临市场压力，但行业在创新研发方面仍保持活跃，国际领先新药特泽利尤单抗注射液在华申报上市，同时多家国内药企在创新药和医疗器械领域取得了重要的审批进展，显示出行业持续的创新活力和产品线拓展能力。投资者在关注市场表现的同时，需密切留意新药研发进展、政策变化以及日益加剧的市场竞争等潜在风险。

　　本周（11月18日-11月22日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨1.12%，跑赢上证综指3.02%。本周（11月18日-11月22日）氟化工指数收于2769.66点，上涨1.12%，跑赢上证综指3.02%，跑赢沪深300指数3.71%，跑赢基础化工指数1.46%，跑赢新材料指数1.28%。 　　要闻点评：10月制冷剂出口显著反转，未来行情或超预期 　　据海关总署数据，10月单月，我国HFCs单质制冷剂总出口量约为2.73万吨，同比+25.2%；出口总额约为7.51亿元，同比+50.4%。其中R32、R125/R143、R134出口量分别为5,694、2,143、13,438吨，分别同比+37.5%、+32.9%、+21.9%；出口额分别为9.65、3.06、28.19亿元，分别同比+147.5%、+37.8%、+39.0%；均价分别为27,872、21,121、27,770元/吨，分别同比+80%、+4%、+14%。我国HFCs混配制冷剂总出口量约为16,432吨，同比+18.4%；出口总额约为4.89亿元，同比+47.7%。10月份制冷剂出口行情迅速反转，未来行情演绎或将持续超预期。 　　氟化工周行情：制冷剂行情高位持稳，或将酝酿新一轮涨幅 　　萤石：据百川盈孚数据，截至11月22日，萤石97湿粉市场均价3,712元/吨，较上周同期持平；11月均价（截至11月22日）3,675元/吨，同比上涨0.43%；2024年(截至11月22日)均价3,533元/吨，较2023年均价上涨9.58%。 　　又据氟务在线跟踪，国内97%萤石湿粉价格维稳运行，临近月底下游氟化氢招标周期，萤石粉行情尚不明朗，业者多观望下游以及终端行业最新价格指引。 　　制冷剂：截至11月22日，（1）R32价格、价差分别为39,500、24,868元/吨，较上周分别持平、+0.89%；（2）R125价格、价差分别为37,500、19,837元/吨，较上周分别持平、持平；（3）R134a价格、价差分别为38,000、19,781元/吨，较上周分别持平、持平；（4）R410a价格为37,500元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为32,000、22,507元/吨，较上周分别持平、+0.33%。外贸市场：（1）R32外贸参考价格为40,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为20,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为38,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为28,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为24,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，12月工厂检修计划明确，空调12月排产持续增加，预计配额将呈现阶段性供应不足情况，当前工厂制冷剂库存显著低于2023年底，12月紧张趋势明显，库存低位之下酝酿2025年新一轮涨幅。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技、东阳光等。其他受益标的：永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

中心思想 梅花生物战略性跨境收购，拓宽产品管线 梅花生物拟以约105亿日元（约5亿元人民币）收购协和发酵旗下食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务及资产。此次收购旨在显著丰富公司产品管线，新增多种氨基酸新品类和新菌种，并获得相关专利。同时，公司将延伸高附加值医药氨基酸产业链，获得GMP认证和全球多市场氨基酸原料药注册证，并引入合成生物学精密发酵平台生产HMO产品。 合成生物与全球化布局驱动价值重估 此次收购不仅为梅花生物带来了先进的技术和产品，更实现了产业出海战略的落地，获得多个国内外生产经营实体。结合当前赖氨酸和苏氨酸市场景气度整体上行，以及公司现有新项目（如通辽味精、白城赖氨酸）的逐步兑现，叠加积极的分红和回购政策，公司价值有望得到重估。华泰研究维持“买入”评级，并基于公司加码合成生物及全球化布局，将2025年目标价上调至16.66元人民币。 主要内容 拟约5亿元收购协和发酵旗下氨基酸及HMO等业务和资产 梅花生物于2024年11月22日发布公告，计划以105亿日元（约合5亿元人民币）收购协和发酵旗下的特定业务及资产。此次收购的核心内容包括： 实体股权与资产： 协和发酵上海、泰国工厂及其他海外生产经营实体的全部股权及下属资产，涵盖相关医药产品认证。 菌种与知识产权： 十余种医药氨基酸（如精氨酸、组氨酸、谷氨酰胺等）的菌种及相关知识产权。 HMO产品线： 若干HMO（如2’-岩藻糖基乳糖、3’-唾液酸乳糖、6’-唾液酸乳糖）的菌种、生产线、相关知识产权、注册批文及上市许可。 财务条件： 标的资产需在交割前完成借款清偿，确保交割时净资产回正并接近总资产水平（24H1标的总资产/净资产约435/-4.8亿日元）。 购买价格： 基本购买价格为105亿日元，可根据交割前标的现金和资产情况进行调整。 获得新技术、新产品，加码合成生物并拓展全球产业布局 此次收购将为梅花生物带来多重战略优势，加速其在合成生物领域的布局并拓展全球市场： 产品与技术创新： 新增多种氨基酸新品类和新菌种，并获得协和发酵70余年技术积累形成的菌种改造和下游提取工艺相关专利。 产业链延伸与资质提升： 延伸高附加值医药氨基酸发酵和精制能力，获得GMP（良好生产认证）和全球多市场氨基酸原料药注册证，提升产品竞争力。 合成生物学平台： 引入合成生物学精密发酵平台，具备生产三种HMO产品的能力，并获得相关知识产权，强化公司在生物制造领域的实力。 全球化运营： 获得多个国内外生产经营实体，实现产业出海战略落地，拓展国际市场份额。 赖/苏氨酸景气整体上行，全球化布局、积极分红和回购等助力价值重估 当前氨基酸市场呈现积极态势，为梅花生物的业绩增长提供支撑： 市场价格上行： 据博亚和讯数据，截至11月22日，赖氨酸（98.5%）/赖氨酸（70%）/苏氨酸价格较6月末分别上涨9%/-4%/+18%，氨基酸价格整体上行。 新项目贡献： 通辽50万吨/年味精、白城60万吨/年赖氨酸、缬氨酸/普鲁兰多糖等新项目正逐步兑现产能，预计将贡献新的业绩增量。 公司治理与股东回报： 叠加此次收购带来的丰富产品管线及全球化布局，以及公司积极的分红和回购政策，有望进一步支撑公司价值重估。 盈利预测与估值 华泰研究维持对梅花生物2024-2026年归母净利润分别为30亿元、34亿元和36亿元的预测。 估值调整： 考虑到公司在合成生物领域的加码和全球化布局，华泰研究给予公司2025年14倍PE估值（可比公司2025年Wind一致预期平均为14xPE）。 目标价上调： 基于新的估值，目标价由前值11.4元上调至16.66元人民币。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 新项目进展不及预期、下游需求不及预期、并购整合失败风险。 总结 梅花生物此次拟以约5亿元人民币跨境收购协和发酵旗下氨基酸及HMO业务，是其实现产品管线多元化、技术升级和全球化布局的关键一步。通过此次收购，公司将获得新的高附加值氨基酸产品、先进的合成生物学技术平台以及全球市场运营资质，显著增强其核心竞争力。结合当前氨基酸市场景气上行以及公司积极的股东回报政策，华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至16.66元人民币，认为公司价值有望得到重估。

中心思想 业绩韧性与外部扰动并存 人福医药在2024年前三季度展现出核心业务的强劲韧性，特别是其麻醉镇痛核心子公司宜昌人福，在行业新常态下实现了营收和净利润的双位数增长，超出市场预期。然而，公司整体利润受到汇兑损益的显著负面影响，导致扣非净利润增速放缓，凸显了外部宏观经济因素对财务表现的短期扰动。 战略推进与估值吸引力 公司控股股东的破产重组工作稳步推进，吸引了多家实力投资人，预示着公司治理结构和未来发展的积极变化。尽管短期内因汇兑损失和管理费用增加导致盈利预测下调，但鉴于公司在精麻领域的龙头地位、产品竞争格局的优异性以及行业政策壁垒，分析师维持“推荐”评级，并认为当前估值具备较好的性价比。 主要内容 2024年三季报核心财务数据 整体业绩概览： 2024年前三季度，公司实现营业收入191.43亿元，同比增长5.70%；归母净利润15.90亿元，同比下降10.12%；扣非净利润15.21亿元，同比增长1.21%。 单季度表现： 第三季度单季收入62.82亿元，同比增长9.66%；归母净利润4.79亿元，同比增长7.57%；扣非净利润4.32亿元，同比增长0.04%。数据显示，第三季度收入增速有所加快，但扣非净利润增速相对平稳。 宜昌人福经营表现突出 核心业务强劲增长： 宜昌人福在2024年前三季度实现收入67.7亿元，同比增长13%；净利润21.8亿元，同比增长20%。 市场韧性体现： 在医药反腐新常态的背景下，宜昌人福的业绩表现亮眼，充分体现了其精麻业务的刚需属性和市场韧性，超出市场普遍预期。 汇兑损益对整体利润的影响 财务费用显著增加： 受美元和埃塞俄比亚比尔贬值影响，公司前三季度汇兑损失超过6000万元（而2023年同期为汇兑收益6000余万元），相当于比同期减少了1.32亿元的净利润。 利润增速受拖累： 财务费用同比大幅增长54.61%至3.27亿元，主要原因即为汇兑损失，这导致公司整体扣非净利润的增长幅度相较中期报告有所放缓。 控股股东破产重组进展顺利 重组进程： 截至10月22日，公司披露控股股东破产重组进展顺利，已有6家投资人（包括3家央企和3家地方国企）通过形式审查。 后续计划： 合格报名重整投资人将开展尽职调查并提交重整投资方案，后续将组建遴选委员会进行重整投资人的遴选工作，为公司未来发展带来积极预期。 投资建议与盈利预测调整 行业地位与核心优势： 公司作为国内麻醉镇痛领域的龙头企业，产品竞争格局优异，核心子公司宜昌人福的业绩有望保持稳定增长。 盈利预测下调： 考虑到短期汇兑损失扰动以及员工薪酬和奖金发放带来的管理费用增加，分析师下调了公司2024-2026年的归母净利润预测，分别为21.85亿元、25.15亿元和30.15亿元（原预测值为24.39亿元、27.85亿元和31.91亿元），同比增长2.4%、15.1%和19.9%。 估值与评级： 当前股价对应2024-2026年PE分别为18倍、15倍和13倍。基于精麻产品的政策壁垒、行业稳定性以及公司龙头地位，给予公司2025年20倍PE，对应2025年合理市值503亿元，认为当前具备较好的估值性价比，维持“推荐”评级。 主要风险提示 归核化进展不及预期： 公司业务整合和聚焦核心战略的推进可能面临不确定性。 新品放量不及预期： 新产品的市场推广和销售可能未达预期。 集采力度超预期： 药品集中采购政策的力度和范围可能超出预期，对产品价格和利润造成压力。 控股股东经营管理风险： 控股股东的经营状况和管理风险可能对公司产生影响。 测算数据与实际存在误差： 财务预测和估值模型可能与实际情况存在偏差。 总结 人福医药2024年三季报显示，其核心子公司宜昌人福表现亮眼，业绩增长超出市场预期，凸显了公司在麻醉镇痛领域的强大竞争力和业务韧性。然而，受汇兑损益等外部因素影响，公司整体利润增速短期承压，导致盈利预测被下调。尽管如此，控股股东破产重组的积极进展为公司未来发展注入了信心。鉴于公司在精麻领域的龙头地位和稳定的行业格局，分析师维持“推荐”评级，认为公司当前估值具有吸引力，但需关注归核化进展、新品放量、集采政策及控股股东风险。

中心思想 品牌中药的战略价值凸显 本报告核心观点强调，在当前医保基金收支压力增大、药品价格持续下行的政策背景下，品牌中药因其独特的市场定位和产品属性，其配置价值日益凸显。黄山市医保局中成药集采政策的调整，特别是部分品种的删除，进一步缓解了市场对品牌中药价格受压的担忧。品牌中药凭借患者自发性购买、个人自付/自费为主以及药企对下游渠道的强话语权等特点，使其出厂价受政策影响较小，甚至具备提价能力。同时，其药品属性赋予了更强的终端黏性和稳定的复购率，在量价两方面均展现出优于普通消费品的优势。报告明确看好具备强品牌力、强价格管控力并能持续提质增效的中药企业，并列举了东阿阿胶、羚锐制药、云南白药、华润三九、片仔癀、同仁堂等推荐标的。 医药市场在政策调整中寻求新动能 当前医药行业正处于供给侧改革的深水区，新旧动能切换持续进行。尽管近期医药板块整体表现不佳，估值和持仓均处于历史低点，但报告认为这为投资者提供了在底部震荡中等待催化的机会。政策层面，“三医”联动改革持续深化，包括医保信息标准化、药品集采规则趋严、医疗服务价格规范以及分级诊疗体系建设等，这些改革正在重塑医药价值链。创新药械、供给出清或格局较好的领域（如创新药配套产业链、大输液、精麻药、血制品、医药流通、中药OTC）有望受益于需求端的慢复苏，展现出更好的成长性。报告建议投资者关注院外销售为主、品牌力强、渠道把控力高的公司，以及CXO、创新药、原料药和流通领域中具备新业务拓展能力和国际竞争力的优质标的。 主要内容 周思考：品牌中药的配置价值更值得被重视 政策利好缓解品牌中药价格顾虑 2024年11月22日，黄山市医保局发布《关于做好安徽省2024年度中成药集采产品信息维护工作的通知》。相较此前的征求意见稿，集采品种删除了参芪降糖、刺五加(注射)、地榆升白、独一味、感冒灵和双黄连(注射)采购组，并新增了小儿肺热咳喘口服液与小儿肺热咳喘颗粒同组竞争。被删除的采购组中，除感冒灵外，其他均为已纳入第三批全国中成药联盟集采目录的品种，此举有望打消市场对品牌中药价格受政策影响的顾虑。 品牌中药的量价优势与投资建议 在医保基金收支压力渐显、医保统筹支付范围扩大和药品价格治理持续深化的背景下，药品价格面临较大下行压力。品牌中药因具备患者自发性购买、个人自付/自费为主以及药企对下游话语权大的特点，其出厂价受当前政策影响较小，甚至如片仔癀等品牌中药能够上调出厂价和终端价。从量增角度看，品牌中药的药品属性相较消费品具有更强的终端黏性和更稳定的复购率。综合量价两方面因素，报告认为品牌中药的配置价值更值得被重视。报告看好强品牌力、强价格管控力、持续提质增效的中药企业，推荐标的包括东阿阿胶、羚锐制药、云南白药、华润三九、片仔癀、同仁堂。 三医政策周跟踪 医保政策：标准化与商保探索 2024年11月19日，国家医疗保障局发布公告，组织研讨《医疗保障基础信息业务分类与编码第1部分：通用要求》，旨在将成熟工作实践升级为国家标准，以提升信息业务标准的系统性、唯一性、稳定性、实用性、兼容性和可扩展性。同日，中国医疗保险发文探讨“医保+商保”一站式结算，指出2023年全国商业健康保险保费收入达9035亿元，但赔付仅3000亿元，占卫生总费用比重仅3.3%，远低于法国（12%）、英国（16%）、澳大利亚（26.8%）、韩国（37%）等国家，提示商业健康险在营销和核验费用方面存在优化空间。 医药政策：集采规则趋严与周期调整 2024年11月22日，国家组织药品联合采购办公室发布《全国药品集中采购文件（GY-YD2024-2）》，开启第十批国家组织药品集中采购工作。本次集采与此前相比有显著变化： 采购周期调整： 本次采购周期至2027年12月31日，由第九批的四年调整回三年。 申报资格趋严： 生产一家的企业均被视为强关联，强关联关系的企业视为1家申报。 入围企业数量缩减： 相比第九批集采，第十批集采的入围企业数量进一步减少，例如5家申报入围n-2家，15家申报入围9家，≥16家申报入围10家，B证企业入围数量也再次缩减。 拟中选规则变化： 取消了50%降幅的保护机制，取消了Top4和Bottom2规则，增加了1.8倍熔断复活机制。 此外，黄山市医保局的中成药集采目录调整也体现了地方政策对中成药集采的动态管理。 医疗政策：服务价格规范与分级诊疗深化 2024年11月19日，国家医疗保障局办公室发布公告，在国家医保局官网新设“医疗服务价格项目”专栏，下设“立项指南”、“政策解读”、“地方动态”三个子栏目。目前已印发护理、综合诊查、康复等17批立项指南，旨在统一指导各地规范医疗服务价格项目，确保医疗机构合法合规收费。同日，国家卫生健康委党组书记、主任雷海潮强调，要以基层为重点加快建设分级诊疗体系，力争到2025年底全国90%以上县基本建成布局合理、人财物统一管理、权责清晰、运行高效、分工协作、服务连续、信息共享的县域医联体，到2027年底紧密型医联体基本实现县（市、区）全覆盖。浙江省在推广三明医改经验中，通过稳定财政投入和严控医药费用不合理增长，使医疗服务收入占比从2016年的27.3%提高到35.93%。 行情复盘：板块普跌，医疗服务表现欠佳 医药板块整体表现与估值分析 本周（2024.11.18-11.22）医药（中信）指数（CI005018）下降2.36%，跑赢沪深300指数0.24个百分点，在所有行业中涨幅排名第21名。2024年以来，医药（中信）指数累计跌幅10.4%，跑输沪深300指数23.1个百分点，在所有行业涨幅中排名倒数第2名。 截至2024年11月22日，医药行业本周成交额为4370.6亿元，占全部A股总成交额比例为5.1%，较前一周下降0.7个百分点，低于2018年以来的中枢水平（7.9%）。 截至2024年11月22日，医药板块整体估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为27.02倍PE，环比降低0.63。医药行业相对沪深300的估值溢价率为131%，环比持平，远低于四年来中枢水平（141.7%）。 细分板块涨跌幅与市场结构重构 根据Wind系统中信证券行业分类，本周医药子板块普跌，医疗服务表现欠佳，跌幅达-4.2%，化学制剂表现最好，仅下跌0.8%。 根据浙商医药重点公司分类板块来看，本周医药子板块普跌，CXO（-4.1%）、科研服务（-4.3%）、医疗服务（-4.6%）跌幅相对较多；创新药（-0.3%）跌幅相对较少。个股方面，创新药板块中科济药业（+15.1%）、康方生物（+5.0%）、贝达药业（4.2%）、荣昌生物（3.0%）领涨；仿制药板块中海思科（+5.9%）领涨；CXO板块中方达控股（+3.9%）领涨；医疗器械板块中凯普生物（+4.8%）、惠泰医疗（3.6%）领涨；医药商业板块中国药股份（+11.3%）、上海医药（+5.3%）领涨。 整体而言，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化成为主要方向。医院院外产品受益于老龄化加速趋势，创新药械鼓励性政策进入兑现期。随着医疗环节改革深入，医药价值链将发生重构，处方外流、医药CSO、各环节集中度提升成为必然趋势，将呈现更多投资机会。 行业最新观点：供给调整中，创新增量拉动效应逐步体现 医药新旧动能切换与成长性领域 报告认为医药新旧动能的切换将在未来一个阶段持续。创新药械、供给出清或格局较好的领域，如创新药配套产业链、大输液、精麻药、血制品、医药流通、中药OTC等，有望受益于需求端的慢复苏，可能展现出更好的成长性。然而，报告也提示，在医改综合政策影响下，部分公司可能因渠道调整而出现失速，且市场可能忽略调整过程中营运效率的变化，从而对公司的成长性预期带来误判。 细分领域投资建议 报告提供了具体的投资建议： 院外销售为主、品牌力强、渠道把控力高的公司： 推荐东阿阿胶、同仁堂、云南白药、羚锐制药、华润三九。 CXO新业务持续拓展下业绩增长持续性强的公司： 推荐药明康德、泰格医药、凯莱英、康龙化成。同时看好盈利能力提升、现金流好转的科学服务标的，如泰坦科技、诺维赞、皓元医药、毕得医药等。 创新药支持政策推进、国际化竞争力持续提升下估值提升弹性大的公司： 推荐迪哲医药、泽璟制药、康方生物、荣昌生物、智翔金泰、先声药业、复星医药等。 原料药行业底部不同公司成长弹性： 重视仙琚制药、普洛药业、健友股份、奥锐特、国邦医药等。 新业务持续拓展带动成长能力及盈利能力提升的流通标的： 推荐上海医药、九州通。 风险提示 主要风险因素 报告提示了以下主要风险： 行业政策变动： 医药行业受政策影响较大，未来政策调整可能对行业发展产生不确定性。 研发进展不及预期： 创新药研发周期长、投入大、风险高，研发进展不及预期可能影响公司业绩。 业绩低预期： 市场竞争加剧、成本上升、销售不及预期等因素可能导致公司业绩低于市场预期。 总结 本周医药生物行业报告指出，在当前医保控费和集采常态化的背景下，品牌中药因其独特的市场优势和政策免疫性，其配置价值日益凸显，成为值得重点关注的投资方向。近期黄山市中成药集采目录的调整，进一步印证了政策对品牌中药的潜在利好。同时，“三医”政策持续深化，药品集采规则趋严、医疗服务价格规范化以及分级诊疗体系建设等改革措施，正在重塑医药行业的价值链和竞争格局。 市场表现方面，本周医药板块整体普跌，医疗服务表现欠佳，但估值和持仓均处于历史低点，预示着未来存在触底反弹的催化机会。报告强调，医药行业正经历新旧动能切换，创新药械、供给出清或格局优化的细分领域有望受益于需求复苏，展现出更好的成长性。投资策略上，建议关注院外销售为主、品牌力强、渠道把控力高的中药企业，以及在CXO、创新药、原料药和医药流通等领域具备新业务拓展能力和国际竞争力的优质公司。尽管行业面临政策变动、研发不及预期和业绩低预期等风险，但结构性投资机会依然存在。

中心思想 战略性收购拓展高附加值业务 梅花生物通过拟收购日本协和发酵的食品氨基酸、医药氨基酸及母乳低聚糖（HMO）业务，旨在将公司产业链向上游高附加值医药级氨基酸和新型合成生物学产品领域延伸，从而增强其在全球市场的竞争力。 合成生物学平台赋能与市场机遇 此次收购不仅为梅花生物引入了先进的合成生物学精密发酵技术和相关知识产权，还恰逢氨基酸产品价格持续走强，为公司作为行业龙头带来了显著的市场机遇。通过整合新业务和技术，公司将进一步巩固其在合成生物学领域的领先地位。 主要内容 跨境收购协和发酵，深化产业链布局 梅花生物于2024年11月23日发布公告，拟以105亿日元（约合人民币5亿元）收购麒麟控股旗下协和发酵的食品氨基酸、医药氨基酸及HMO业务与资产。协和发酵专注于高质量氨基酸及新型合成生物学产品的开发与生产，截至2024年6月底，其总资产为434.99亿日元，2024年上半年营业收入为84.93亿日元。 此次交易内容广泛，包括协和发酵的上海工厂、泰国工厂及其他海外生产经营实体，以及不低于156亿日元的存货和正常运营资本。同时，公司将获得十余种医药氨基酸的菌种及相关知识产权，以及若干HMO的菌种、生产线、知识产权、注册批文和上市许可。交易完成后，梅花生物的氨基酸产品管线将显著增加，涵盖精氨酸、组氨酸、丝氨酸、瓜氨酸、鸟氨酸和羟脯氨酸等，实现向高附加值医药级氨基酸市场的延伸。此外，公司将新增HMO产品管线，包括2'-FL、3'-SL、6'-SL，并引入合成生物学精密发酵平台生产能力。通过利用获得的三十项与氨基酸及HMO业务相关的专利，公司将优化生产菌种及工艺技术，增强全球知识产权布局，并加快海外市场拓展步伐。 氨基酸市场回暖，龙头企业受益 2024年四季度以来，主要氨基酸产品价格持续走强。截至2024年11月22日，98%赖氨酸价格为11400元/吨，较10月初上涨750元/吨；70%赖氨酸价格为5300元/吨，较10月初上涨300元/吨。苏氨酸价格达到12300元/吨，较10月初上涨850元/吨；缬氨酸价格为13900元/吨，较10月初上涨1250元/吨。市场数据显示，赖氨酸和苏氨酸的出口订单依然向好，厂家报价坚挺，现货供应偏紧。味精和黄原胶价格已处于底部，其中味精价格自10月初底部回升80元/吨至7140元/吨。同时，玉米、豆粕等原材料价格有所下降，分别较10月初下降43元/吨和170元/吨，有利于降低生产成本，提升公司盈利空间。 新项目稳步推进，巩固合成生物学优势 梅花生物2024年新增项目包括通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改项目、黄原胶工艺提升项目等，这些项目正依据规划有序建设，预计于2024年下半年投产试车。吉林赖氨酸项目已完成立项公示，显示公司产能扩张计划的稳步推进。公司持续推进海外选址考察工作，在饲料氨基酸、食品添加剂、医药氨基酸、胶体多糖等多个领域进行战略布局。梅花生物重点梳理生物基础技术和精密发酵方向的技术与产品机会，旨在通过布局先进生产研发技术和新型产品，助力公司向平台型企业转型，持续打造合成生物学领域的领军企业。 盈利预测与投资评级 国海证券预计梅花生物2024-2026年归母净利润分别为29.5亿元、31.1亿元和33.4亿元，对应PE分别为10.2倍、9.7倍和9.0倍。基于公司在氨基酸行业的规模优势以及致力于打造领先合成生物学平台的潜力，分析师维持“买入”评级。 主要风险提示 报告提示了多项风险，包括原材料玉米价格大幅波动、主要产品（如苏氨酸、赖氨酸、黄原胶）价格波动、终端养殖需求不佳、新产能建设进度不达预期、核心技术泄露风险以及境外资产收购存在不确定性风险。 总结 梅花生物通过拟收购日本协和发酵的高附加值氨基酸及HMO业务，成功拓展了其在医药级氨基酸和合成生物学领域的产业链布局，引入了先进技术和全球知识产权。在当前氨基酸产品价格走强、原材料成本下降的市场环境下，公司作为行业龙头有望持续受益。同时，梅花生物积极推进新项目建设和海外布局，致力于打造领先的合成生物学平台型企业。尽管面临原材料价格波动、产品价格波动、市场需求及新产能建设等风险，但分析师仍基于其规模优势和发展潜力，维持“买入”评级，预计未来三年归母净利润将稳健增长。

中心思想 医保数据共享：商业健康险发展新引擎 国家医保局正积极推动医保平台与商业健康险的深度融合，通过实现医保数据的有效共享，将为商业健康险的产品创新、精准定价、风险管理以及客户服务体验带来革命性提升，从而赋能其长期高质量发展。 保险行业：多重利好下的投资新机遇 在医保赋能的政策红利下，商业健康险市场展现出强劲的增长势头。同时，保险行业在负债端成本优化、资产端收益改善的预期，以及当前历史低位的估值水平和公募基金的低持仓，共同预示着行业具备攻守兼备的投资价值。 主要内容 医保平台赋能商业健康险：政策与实践 政策驱动：医保数据共享深化合作 2024年11月7日，国家医保局召开座谈会，邀请中国人寿、中国人保、太保寿险等十家主要保险机构，深入探讨全国统一医保系统平台和大数据如何赋能商业健康保险发展。会议明确指出，要充分发挥医保系统全国统一、广泛覆盖、标准规范以及医保大数据规模大、结构好、更新快的优势，积极推动商业健康险加快发展，以完善“1+3+N”多层次医疗保障体系。会议还强调，将逐一梳理并解决保险机构在对接模式、费用成本、公平竞争、标准应用、数据安全、授权便捷性等方面提出的关键问题，确保医保平台赋能工作的扎实稳妥推进。 信息交互：产品创新与风险管理基石 医保平台与保险机构的合作深化，首先体现在信息共享层面。数据资源是保险产品开发定价和后续风险管理的核心基础。若医疗、医保数据能够与保险公司充分共享，保险公司将能够基于更精准的数据进行产品开发和定价，例如，针对带病体人群设计更具创新性和个性化的商业健康险产品。这一方向与国家政策高度契合，国务院在《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》（即第三个“保险国十条”）中明确提出“探索推进医疗保障信息平台与商业健康保险信息平台信息交互”。此外，中国银保信已于2024年10月28日召开培训交流会，宣告医保商保信息平台“总对总”对接已实现，预示着医保信息共享平台的行业应用将分批次展开。 流程优化：提升客户服务与效率 医保平台赋能的另一重要方面是助力理赔直付等流程的优化。当前，各家保险公司虽已积极探索与医院等医疗机构建立直付、快赔模式，但仍面临合作机构范围有限、系统对接繁琐等挑战。未来，若保险公司能够自上而下接入医保系统，将有望实现医保与商保的一站式理赔结算，这将极大改善客户服务体验，简化理赔流程，同时也能有效减少医疗费用造假等问题，提升整体运营效率。 支付地位：强化成本管控能力 医保与商保体系的融合，还将提升保险资金在医疗支付结算中的地位。目前，部分商业健康险（特别是医疗险）盈利表现不佳，主要原因在于保险公司对赔付支出的管控能力相对较弱。随着医保平台的赋能，保险公司有望凭借其作为支付方的优势，更合理地管控医疗行为，从而实现降费减损，改善商业健康险的盈利能力。 商业健康险市场：回暖与增长 保费增速回升，市场份额稳健增长 商业健康险市场在经历了一段时期的调整后，保费增速已呈现回暖态势。2018年至2023年期间，健康险保费年均复合增速达到13.5%。尽管2021年之后受重疾险销售疲软影响，健康险保费增速一度承压，但进入2024年以来已有所回升。数据显示，2024年1-9月，健康险保费规模达到8225亿元，同比增长8.6%，占人身险总保费的比重为22%。 万亿市场可期，医疗险占比提升 根据目前的月均保费推算，预计2024年健康险业务规模有望冲击万亿大关，显示出巨大的市场潜力。从健康险业务结构来看，医疗险业务的比重预计将保持上升趋势，这与医保平台赋能的方向也高度契合，预示着医疗险将成为未来商业健康险市场的重要增长点。 保险行业投资机会：攻守兼备 负债与资产端改善，利差压力缓解 保险行业当前面临负债端和资产端双重改善的机会。在负债端，市场储蓄需求依然旺盛，同时监管持续引导险企降低负债成本，预计利差压力将逐渐得到缓解。在资产端，近期十年期国债收益率回落至2.08%左右，但随着国内经济的逐步复苏，长端利率若能企稳或修复上行，将有效缓解保险公司新增固收类投资的收益率压力。此外，地产相关利好政策的持续落地，也有助于缓解险企对投资资产质量的担忧情绪。 估值低位，配置价值凸显 当前公募基金对保险股的持仓仍处于历史低位，市场估值已充分反映了此前的负面因素。截至2024年11月22日，保险板块的估值区间为0.55-0.88倍2024E P/EV，处于历史低位，这使得保险股具备了攻守兼备的投资价值，配置吸引力显著。 风险提示 宏观经济与市场风险 长端利率可能出现趋势性下行，对保险公司投资收益造成压力。股市持续低迷也可能影响保险公司的投资表现。 业务增长不及预期 新单保费增长可能不及预期，影响保险公司的业务扩张和盈利能力。 总结 医保赋能：商业健康险高质量发展新篇章 国家医保局推动医保平台与商业健康险的深度融合，通过数据共享、理赔流程优化和支付地位提升，为商业健康险的创新发展、风险控制和客户体验改善提供了坚实基础。这不仅有助于完善多层次医疗保障体系，也为商业健康险的长期增长注入了强大动力。 行业展望：多重利好下的稳健增长与投资价值 商业健康险市场已呈现积极回暖态势，保费规模有望突破万亿。同时，保险行业在负债端成本优化、资产端收益改善的预期，以及当前历史低位的估值水平，共同构成了行业稳健增长和投资价值凸显的有利局面。尽管存在长端利率下行、股市低迷和新单保费增长不及预期等风险，但整体而言，保险行业在政策红利和市场需求驱动下，具备良好的发展前景和配置价值。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为19300/18140/12600元/吨，环比分别+60/-180/-160元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为6073/5958/347元/吨，环比分别+76/-209/-210元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1145/4494/655/4571元/吨，环比分别+91/-50/-5/+6元/吨。②本周聚乙烯均价为8365元/吨，环比-9元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1679/1889/-19元/吨，环比分别-99/+16/-22元/吨。③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-222/1378/-343元/吨，环比分别+34/+18/-18元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2640/1830/3970/2613元/吨，环比分别-49/-10/-113/+44元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为482/68/-410/-58元/吨，环比分别-39/-1/-39/+11元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。