中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 三星医疗2024年第三季度及前三季度业绩均实现快速增长，特别是扣非归母净利润增幅显著。公司毛利率连续三个季度环比提升，显示出其在成本控制和业务结构优化方面的成效，盈利能力持续增强。 双主业驱动与订单充沛 公司智能配用电和医疗服务两大主业协同发展，共同驱动营收和利润增长。截至24Q3末，公司在手订单总额高达156.20亿元，同比增长35.18%，其中国外配电业务订单增幅高达272.51%，为未来业绩增长提供了坚实保障。 主要内容 扣非快速增长，毛利率环比持续提升 24Q3及Q1-3业绩表现: 2024年第三季度，三星医疗实现营业收入34.36亿元，同比增长23.21%；归母净利润6.66亿元，同比增长7.43%；扣非归母净利润6.70亿元，同比大幅增长30.03%。2024年前三季度，公司累计实现营收104.34亿元，同比增长25.14%；归母净利润18.16亿元，同比增长21.91%；扣非净利润17.48亿元，同比强劲增长31.32%。前三季度ROE达到15.99%，同比提升1.18个百分点。 盈利能力与费用分析: 2024年前三季度整体毛利率为36.21%，同比提升2.59个百分点；净利率为17.47%，同比略有下降0.51个百分点，主要系财务及销售费用率有所提升。单季度毛利率呈现持续环比提升趋势，Q1为31.20%，Q2为37.21%，Q3进一步提升至39.48%。毛利率提升主要得益于智能配用电板块通过持续技术创新、内部降本增效，以及医疗板块康复医疗服务占比的提升。费用结构方面，24Q1-3整体费用率为17.8%，同比增加1.9个百分点。其中，销售费用率6.8%（同比+0.7pct），管理费用率6.3%（同比+0.1pct），财务费用率0.7%（同比+1.0pct），研发费用率4.0%（同比+0.1pct）。销售和财务费用率的提升主要与市场开拓及汇兑收益减少有关。 双主业共同驱动盈利能力提升，在手订单充沛 业务板块表现: 2024年前三季度，智能配用电业务营业收入同比增长26.54%。该增长主要得益于国内电网中标金额在行业中保持领先地位，网外客户持续开拓，以及海外基地产能占比提升至50%左右。海外用电业务积极推动系统解决方案项目，海外配电业务在2023年首次突破中东市场后，2024年又成功在欧洲、美洲取得首单，显示出强劲的国际市场拓展能力。同期，医疗服务业务营业收入同比增长21.73%，增长主要源于康复医院家数的增加以及单店经营效率的同步提升。 在手订单情况: 截至2024年第三季度末，公司累计在手订单总额高达156.20亿元，同比大幅增长35.18%。其中国内累计在手订单93.74亿元，同比增长35.10%；海外累计在手订单62.46亿元，同比增长35.30%。特别值得注意的是，海外配电在手订单达到9.62亿元，同比激增272.51%，表明该业务板块取得了显著进展，为公司未来业绩增长奠定了坚实基础。 盈利预测与估值 未来业绩预测: 华泰研究维持对三星医疗2024-2026年归母净利润的预测，分别为23.37亿元、29.21亿元和36.38亿元。对应的同比增速分别为22.76%、25.00%和24.55%，预计公司将保持稳健的盈利增长。预计2025年智能配用电及其他业务净利润为24.2亿元，医疗服务业务净利润为5.0亿元。 投资评级与风险: 基于可比公司2025年Wind一致预期平均PE（智能配用电17X，医疗服务28X），考虑到三星医疗在智能配用电领域多个细分市场的龙头地位，华泰研究给予两业务2025年20X/28X的PE估值。据此，维持目标价44.25元，并维持“买入”评级。报告提示了多项风险，包括电网投资力度不及预期、海外智能电表渗透率增速不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨以及医疗业务不及预期等。 总结 三星医疗在2024年第三季度及前三季度展现出强劲的业绩增长势头，尤其在扣非归母净利润和毛利率方面表现突出。公司通过技术创新、降本增效以及优化业务结构，持续提升盈利能力。双主业战略成效显著，智能配用电业务在国内市场领先并积极拓展海外，医疗服务业务也稳步发展。截至24Q3末，公司在手订单充沛，特别是海外配电订单的爆发式增长，为未来业绩提供了有力支撑。华泰研究维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了潜在的市场和经营风险。

中心思想 ZL-1310卓越数据提振市场信心 浦银国际研究报告指出，再鼎医药（ZLAB.US/9688.HK）自主研发的DLL3 ADC药物ZL-1310在2L+广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）适应症的全球1期剂量递增试验中，展现出优秀的初期疗效和安全性数据。该药物在2.4个月的随访期内，实现了74%的客观缓解率（ORR），其中脑转移患者的ORR高达100%，且安全性良好，未出现严重不良事件如CRS和ICANS。这一亮眼数据显著提振了投资者对公司研发管线的信心与认可，预示ZL-1310有望成为ES-SCLC治疗领域的关键新选择。 投资评级与市场展望 基于ZL-1310的积极临床进展以及ES-SCLC领域巨大的未满足医疗需求，浦银国际重申对再鼎医药的“买入”评级，并维持美股目标价60美元和港股目标价47港元。尽管ZL-1310目前仍处于早期临床阶段，尚未纳入估值模型，但其潜力已足以支撑当前积极的市场展望。报告同时提示了艾加莫德销售不及预期、核心候选药物临床进度延误或商业化不及预期以及研发销售费用高于预期等潜在投资风险。 主要内容 ZL-1310全球1期临床数据亮点 再鼎医药的ZL-1310（DLL3 ADC）在全球1期剂量递增试验中，针对2L+ ES-SCLC患者公布了初期疗效和安全性数据。 卓越的疗效表现： 在2.4个月的随访期内，ZL-1310在19名可评估患者中实现了74%的ORR（14/19）。值得注意的是，在6名脑转移患者中，ORR达到了100%（6/6），显示出对脑转移病灶的良好控制能力。此外，一名此前接受过Tarlatamab（DLL3/CD3双抗，已获FDA加速批准）治疗后进展的患者也达到了部分缓解（PR）。 良好的安全性与耐受性： 在25名接受治疗的患者中，≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率为20%（5/25），严重TRAE发生率为8%（2/25）。试验中未出现停药、细胞因子释放综合征（CRS）和免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）等严重不良事件，也未发生间质性肺炎。最常见的≥3级治疗期不良事件（TEAE）主要为ADC药物常见的血液毒性和胃肠道反应，整体耐受性良好。 全球人群疗效一致性： 管理层表示，在该全球1期试验中，中美人群数量相近，疗效数据亦相近，未见显著区别，这为ZL-1310在全球范围内的推广奠定了基础。 竞争格局分析与市场潜力 ES-SCLC是一种侵袭性高、进展快速的恶性肿瘤，全球每年影响超过37万名患者，预后极差，5年生存率仅为5%~10%，存在巨大的未满足医疗需求。 现有疗法局限性： ES-SCLC的一线疗法为含铂化疗联合PD-L1抑制剂，二线疗法包括含铂化疗或拓扑替康、芦比替定等。三线疗法目前仅有Tarlatamab，但其给药方式繁琐（前两次给药需住院22-24小时）且副反应较多。 ZL-1310的竞争优势： 对比其他DLL3 ADC/双抗或B7H3 ADC药物（如宜联生物YL201、泽璟ZG006、安进Tarlatamab等），ZL-1310目前的ORR（74%）略高于YL201（68%）和ZG006（67%），并显著高于Tarlatamab（40%）。在安全性方面，ZL-1310显著优于YL201（≥3级TRAE、严重TRAE均低于YL201），且略优于ZG006（ZG006存在≥3级CRS，而ZL-1310不存在）。尽管是跨试验数据比较且ZL-1310样本量较小，但基于现有信息，浦银国际审慎认为ZL-1310有望成为2L+ ES-SCLC的关键玩家。 加速开发与上市路径： 基于优秀的初期数据，再鼎医药将加速推进ZL-1310单药用于2L+ ES-SCLC的剂量扩展试验，并计划于2025年开展1L联合疗法。管理层认为ZL-1310单药在2L+ ES-SCLC中具有不错的机会申请加速上市审评通道，公司计划在明年获得剂量优化/拓展数据后与FDA沟通审批路径。其良好的安全性也有望推动其更快进入1L联合疗法。 财务表现与投资风险 财务概览： 根据浦银国际的盈利预测，再鼎医药的营业收入预计将持续增长，从2022年的2.15亿美元增至2026年的9.95亿美元，年复合增长率显著。尽管公司目前仍处于亏损状态，归母净亏损预计将从2022年的4.43亿美元逐步收窄，并有望在2026年实现盈利（3700万美元）。 投资风险： 报告提示了多项投资风险，包括艾加莫德销售不及预期、核心候选药物（如ZL-1310）临床进度延误或商业化不及预期，以及研发和销售费用可能高于预期，这些因素都可能影响公司的未来业绩和股价表现。 总结 再鼎医药的ZL-1310在2L+ ES-SCLC适应症中展现出令人鼓舞的初期临床数据，其高ORR（尤其是在脑转移患者中）和良好的安全性使其在竞争激烈的DLL3靶向药物市场中脱颖而出，有望成为ES-SCLC治疗领域的重要突破。鉴于ES-SCLC巨大的未满足医疗需求和ZL-1310的显著潜力，浦银国际重申对再鼎医药的“买入”评级，并维持目标价不变。尽管公司目前仍处于亏损阶段，且存在多项投资风险，但ZL-1310的研发进展显著提振了市场对公司创新管线的信心，预计将对公司长期估值产生积极影响。公司计划加速推进ZL-1310的临床开发，并探索加速上市审评通道，有望为患者带来新的治疗选择，并进一步巩固再鼎医药在创新生物医药领域的地位。

　　核心要点 　　基础化工复盘：在2014-2016年，基础化工板块大部分时间跑赢沪深300。1）分板块：化学原料、化学纤维显著跑赢指数。2）分市值：小市值（100亿以下）板块跑赢大盘，大市值（100亿以上）板块跑输大盘。 　　石油石化复盘：在2014-2016年，石油石化板块跑输沪深300。1）分板块：炼油化工板块整体表现优异。2）分市值：大市值板块抗风险能力强，小市值板块成长性高。 　　相关标的：1）基础化工：化学原料方向，推荐成本管控优异，产业链配套完备的宝丰能源、卫星化学；化学纤维方向，推荐长丝龙头企业桐昆股份、新凤鸣。2）石油石化：推荐大市值、高红利的中国海油/中国海洋石油、中国石油/中国石油股份、中国石化/中国石油化工股份；推荐景气成长的恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化。 　　风险提示：地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰、宏观经济增速下滑，导致需求端不振、OPEC+联盟修改石油供应计划的风险、新能源加大替代传统石油需求的风险、原材料价格波动、项目投产推迟、研发进度不及预期。

中心思想 业绩稳健增长与结构性挑战并存 仙乐健康2024年前三季度营收和归母净利润实现双位数增长，显示出公司整体业务的稳健性。然而，第三季度中国区收入增长面临压力，毛利率受产品结构影响有所下滑，BF业务短期内仍处于亏损状态，对表观净利润构成拖累。 海外市场驱动与BF业务改善潜力 海外市场表现亮眼，成为公司营收增长的重要驱动力。同时，BF业务通过产能利用率提升、管理团队优化和生产效率改进，亏损环比收窄，并有望在第四季度及未来贡献利润弹性，成为公司实现全年股权激励目标的关键因素。 主要内容 2024年三季报业绩概览 前三季度整体表现： 2024年前三季度，仙乐健康实现营收30.5亿元，同比增长21.8%；归母净利润2.4亿元，同比增长29.5%；扣非归母净利润2.4亿元，同比增长28.1%。 第三季度单季表现： 24Q3实现营收10.6亿元，同比增长10.4%；归母净利润0.9亿元，同比增长1.6%；扣非归母净利润0.8亿元，同比下降3.8%。 第三季度区域市场表现分析 中国区承压： 24Q3公司营收同比增长10.4%，预计内生业务增长稳健，但中国区因需求偏弱可能面临收入增长压力。 海外市场亮眼： 欧洲区有望稳健增长，美洲区在低基数下或实现较高增长，新域市场预计保持亮眼增速，海外业务持续贡献增长动力。 BF业务贡献： BF业务随产能利用率提升保持较高增速。 盈利能力与费用结构变化 毛利率下滑： 24Q3公司毛利率同比下降1.6个百分点至29.6%，主要受客户结构影响，但中国区同类型客户毛利率保持稳定。 费用率变动： 销售费用率同比下降0.1个百分点至7.3%；管理费用率小幅提升1.0个百分点至9.4%；研发费用率同比下降0.1个百分点至3.0%；财务费用率提升0.9个百分点至2.6%，主要受汇兑损益影响。 所得税正向贡献： 24Q3所得税为-305万元（23Q3同期为1423万元），带来正向贡献，预计主要原因为BF递延所得税增加。 净利率表现： 24Q3表观归母净利率/扣非归母净利率同比下降0.7个百分点/-1.1个百分点至8.1%/7.7%。 BF业务亏损收窄： 根据少数股东损益测算，24Q3 BF净利润（含摊销费用）为-2979万元，亏损环比小幅收窄；内生净利润同比增长12.8%。 第四季度展望与BF业务改善 冲刺全年股权激励目标： 根据股权激励目标，2024年公司目标实现营收43.1亿元，这意味着24Q4目标收入增速需达到17.1%，较24Q3的10.4%显著提速。在员工激励和海外业务高增长拉动下，公司有望冲刺实现全年目标。 BF盈利能力改善： BF业务随着产能爬坡、设备优化和管理团队调整，在降本增效和订单增长上取得更大成效。9月明胶软胶囊产能利用率超过60%，10月个护产能利用率提升至70%。三季度BF个护核心管理团队到位，中国供应链和技术人员支持，运营显著改善，设备自动化率及生产效率显著提升，并已建立生产计划体系。 利润弹性贡献： 预计24Q4内生业务净利率有望维持稳定，BF盈利有望逐季修复，贡献利润弹性。 投资建议与风险提示 盈利预测调整： 考虑到中国区需求偏弱和BF短期盈利承压，略下调盈利预测，预计2024-2026年实现归母净利润分别为3.7亿元、4.6亿元和5.5亿元，同比分别增长31.5%、24.3%和20.6%。 维持“增持”评级： 当前股价对应PE为18/14/12x，维持“增持”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期、行业竞争加剧、BF盈利改善不及预期。 总结 仙乐健康2024年前三季度业绩保持稳健增长，营收和归母净利润均实现双位数提升。尽管第三季度中国区市场需求偏弱导致收入增长承压，且毛利率受产品结构影响有所下滑，但海外市场表现亮眼，成为重要的增长引擎。BF业务虽然短期内仍处于亏损状态，但其亏损已环比收窄，并通过产能利用率提升、管理团队优化和生产效率改进，展现出显著的改善趋势和未来利润弹性。公司有望在第四季度冲刺全年股权激励目标，BF业务的持续改善将是实现这一目标和未来业绩增长的关键。鉴于公司整体的增长态势和BF业务的改善潜力，国盛证券维持“增持”评级，但提示需求复苏、行业竞争和BF盈利改善不及预期的风险。

中心思想 业绩稳健增长与国际市场拓展 康斯特公司在2024年前三季度实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中营收达到3.58亿元，同比增长8.07%，归母净利润0.89亿元，同比增长27.45%。这一增长主要得益于国际市场的显著拓展，国际市场营收同比增长23%，有效弥补了国内市场因需求不足和竞争加剧导致的3.4%的营收下滑。公司通过深化国际布局，成功应对了国内市场的挑战，展现了其在全球化战略下的韧性。 盈利能力提升与费用管控优化 报告期内，公司盈利能力显著提升，前三季度毛利率和净利率分别达到64.67%和24.66%，同比分别增长0.86和3.78个百分点。这主要归因于国际市场高附加值数字压力检测产品订单占比的提升以及公司精益管理措施的初步成效。同时，公司费用管控能力优异，期间费用率同比下降3.5个百分点至40%，其中管理费用和研发费用率分别下降1.6和2.2个百分点，显示出公司在优化资源配置和提升运营效率方面的积极成果。经营性现金流也大幅增长259.2%至1.03亿元，反映了健康的现金流状况。 主要内容 24年三季度报告，业绩表现稳健！ 前三季度业绩概览 2024年前三季度，康斯特实现营业收入3.58亿元，同比增长8.07%。其中，国际市场营收同比增长23%，而国内市场营收同比下降3.4%，主要受有效需求不足及竞争加剧影响。归母净利润达0.89亿元，同比增长27.45%；扣非归母净利润0.82亿元，同比增长19.16%。业绩增长主要得益于国际市场的稳步拓展。毛利率和净利率分别为64.67%和24.66%，同比分别提升0.86和3.78个百分点，主要系国际市场高附加值订单占比提升及精益管理成效显现。期间费用率同比下降3.5个百分点至40%，其中管理费用和研发费用率分别下降1.6和2.2个百分点，体现了优异的费用管控能力。经营性现金流健康，合计1.03亿元，同比增长259.2%，主要系国际市场销售订单量价齐升及应收款收回。 单三季度业绩表现 2024年第三季度，公司实现营收1.21亿元，同比微增1.46%，环比下降7.18%。归母净利润0.31亿元，同比增长8.7%，环比下降7.71%。扣非归母净利润0.28亿元，同比增长0.19%，环比下降12.48%。单三季度毛利率为66.74%，同比下降0.54个百分点；净利率为24.75%，同比增长1.27个百分点。期间费用率为41.4%，同比下降0.5个百分点。 分区域来看： 公司在美国/美洲、欧洲/中东/非洲、亚洲/大洋洲三大区域内实现均衡式增长。校准测试产品在石化行业中的渗透率持续提升。在国内市场，公司加强了电力、石化、冶金机械装备等传统行业客户的订单跟进，并完善了产品在测试场景及新兴产业中的推广、落地和复制的体系化工作。 分产品来看： 公司在稳固校准应用需求的同时，围绕用户现场的测试、检测应用场景，持续优化产品生态并着重效率提升，加大对新压力控制器等智能化新产品的推广力度。 公司继续加强数字化平台与校准测试产品业务的协同性，并加速推进新订单落地。 公司延庆生产线的部分设备及工艺指标不断优化调整，与永丰试验线正逐步实现协同并形成一定供货能力，部分中量程段高端压力传感器已在压力校准测试产品中使用。 盈利预测： 预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.21亿元、1.58亿元和2.01亿元，对应PE分别为29.5倍、22.6倍和17.8倍。维持公司“买入”评级。 风险提示： 公司的境外经营可能面临外部经营环境变化的压力，供应链变局以及原材料价格波动，投资项目的实施可能未取得如期进展的风险等。 总结 康斯特公司在2024年前三季度展现出稳健的业绩增长态势，营收和归母净利润分别同比增长8.07%和27.45%。国际市场是其主要增长引擎，营收同比增长23%，有效对冲了国内市场因需求不足和竞争加剧带来的压力。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有增长，同时通过精益管理和优化资源配置，期间费用率得到有效控制，经营性现金流大幅改善。在区域和产品策略上，公司实现了全球均衡增长，并持续优化产品生态、加强数字化协同及生产线建设。尽管面临境外经营环境变化、供应链波动和项目实施不确定性等风险，但基于其稳健的财务表现和市场拓展能力，分析师维持“买入”评级，并对未来盈利能力持乐观预期。

中心思想 医疗行业收入稳健增长与新业务驱动 创业慧康在2024年前三季度医疗行业营收实现正增长，并预计全年医疗行业收入将保持正增长。公司通过新一代HI-HIS产品加速推广，有望显著提升高等级医院客户覆盖率和订单增长速度。同时，公司在医疗AI及大数据领域的技术积累和产品研发，如BSoftGPT大模型和“医卫Copilot”产品，将为公司提供全新的业务增长动力。 盈利能力改善与估值提升 尽管前三季度归母净利润同比下降，但公司费用管控良好，预计全年毛利率将保持稳定。随着HI-HIS产品进入资金更充裕的高等级医院市场以及公共卫生领域化债支持措施的落地，公司盈利能力有望在未来得到显著改善。研究报告调整了盈利预测，并基于新产品推广和公共卫生支出改善，给予公司更高的目标价和“买入”评级。 主要内容 季报点评 2024年前三季度业绩概览： 公司前三季度实现营业收入11.69亿元，同比增长1.01%；归母净利润0.53亿元，同比下降42.27%。其中，第三季度营业收入4.42亿元，同比下降2.35%；归母净利润0.25亿元，同比下降62.33%。 医疗行业营收表现： 公司前三季度医疗行业营收达到11.21亿元，同比增长6.19%，预计全年医疗行业收入仍能实现正增长。 政策利好与HI-HIS推广： 地方政府的化债支持措施有望对公司公共卫生端业务带来积极变化。2025年，公司HI-HIS产品将加速推广，旨在提升高等级医院客户覆盖，带动医院端订单加速增长。 费用管控良好，预计全年毛利率同比保持稳定 毛利率与费用率分析： 2024年前三季度公司毛利率为50.14%，同比下降2.56个百分点。销售、管理、研发费率分别为7.35%、14.89%、15.87%，同比分别变动-0.77、-1.02、0.62个百分点，显示整体费用管控能力良好。 第三季度毛利率波动： 2024年第三季度公司毛利率为43.45%，同比下滑10.52个百分点，主要系单季度集成项目占比提升所致。 全年毛利率展望： 预计公司全年毛利率将同比保持稳定。 HI-HIS助力公司提升三级医院客户覆盖，客户结构有望持续优化 HI-HIS产品深化推广： 截至三季度末，在建HI-HIS产品项目数量已达71个，其中三级医院占比超过70%。 市场拓展与订单增长： 预计2025年HI-HIS产品将加速进入资金更为充裕的高等级医院客户市场，从而带动公司整体订单增长，实现收入端增长显著提速。 医疗AI及大数据产品将为公司提供全新业务增长动力 BSoftGPT大模型备案： 公司BSoftGPT大模型已通过国家互联网信息办公室的“深度合成服务算法”备案。 算力合作与技术探索： 公司与杭州市人工智能计算中心建立算力服务与创新合作，积极探索人工智能技术与大数据在医疗健康领域的应用。 医疗数据效用发挥： 公司子公司慧康互联成为广州数据交易所会员，积极发挥医疗数据效用，助力社会经济发展。 AI产品认证： 公司AI产品“医卫Copilot”通过了华为昇腾AI框架及硬件兼容性认证，成为首家医卫核心系统供应商。 业务增长新引擎： 随着医疗AI及大数据产品不断完善，公司业务增长将迎来全新引擎。 盈利预测与估值 盈利预测调整： 考虑市场经营环境，公司2024-2026年归母净利润预测调整为1.94/3.02/3.91亿元（前值为2.65/3.50/4.53亿元）。 估值与目标价： 参考可比公司Wind一致预期平均29倍2025年PE，考虑公司HI-HIS新产品加速推广及公共卫生领域支出改善，给予公司35倍2025年PE，目标价为6.82元（前值为4.79元）。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 HI-HIS推广低于预期。 政府支付能力不足。 市场竞争加剧。 经营预测指标与估值 营业收入： 预计2024-2026年分别为16.66亿元、19.23亿元、22.33亿元，同比增长3.09%、15.45%、16.12%。 归属母公司净利润： 预计2024-2026年分别为1.94亿元、3.02亿元、3.91亿元，同比增长428.54%、55.99%、29.19%。 EPS： 预计2024-2026年分别为0.13元、0.20元、0.25元。 ROE： 预计2024-2026年分别为4.04%、5.97%、7.19%。 PE： 预计2024-2026年分别为43.46倍、27.86倍、21.57倍。 可比公司估值表 可比公司平均PE： 卫宁健康、东软集团、久远银海等可比公司2025年平均PE为29.0倍，2026年平均PE为23.1倍。 主要财务比率 毛利率： 预计2024-2026年分别为47.44%、51.51%、53.19%。 净利率： 预计2024-2026年分别为11.76%、15.89%、17.67%。 资产负债率： 预计2024-2026年分别为14.35%、21.99%、14.96%。 总结 本报告维持创业慧康“买入”评级，并上调目标价至6.82元。尽管公司2024年前三季度归母净利润有所下降，但医疗行业收入保持正增长，且费用管控良好。未来，公司将受益于地方政府的化债支持措施，以及新一代HI-HIS产品在三级医院市场的加速推广，这将优化客户结构并带动订单和收入的显著增长。此外，公司在医疗AI及大数据领域的技术创新和产品落地，如BSoftGPT大模型和“医卫Copilot”，有望成为新的业务增长引擎。综合考虑市场环境变化和公司战略布局，研究报告调整了盈利预测，并基于公司核心业务的积极发展和新增长点的涌现，给予了更高的估值。

　　毕得医药(688073) 　　2024年前三季度公司营收平稳增长，盈利能力同环比持续提升 　　2024年前三季度，公司实现营业收入8.11亿元，同比增长0.79%；归母净利润0.84亿元，同比下滑26.05%；扣非归母净利润0.72亿元，同比下滑40.18%。单看2024Q3，公司实现营收2.79亿元，同比下滑1.14%，环比增长3.57%；归母净利润0.32亿元，同比增长8.20%，环比增长24.26%；扣非归母净利润0.24亿元，同比下滑17.19%，环比增长5.73%。在行业需求承压下，公司销售毛利率依然不断提升，我们维持公司2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为1.18/1.34/1.61亿元，EPS为1.30/1.47/1.77元，当前股价对应P/E分别为26.8/23.6/19.6倍，维持“买入”评级。 　　公司盈利能力持续提升，看好公司海外业务扩张带来业绩新增长 　　2024年前三季度，公司单季度销售毛利率分别为38.89%、40.11%、44.35%，销售净利率为9.93%、9.56%、11.47%。在行业需求承压下，公司销售毛利率环比持续向上，公司经营质量稳步提升。2024年上半年公司主要业务药物分子砌块市场份额保持稳定，境外业务为公司贡献核心业绩弹性。2024H1公司药物分子砌块业务实现营业收入为4.55亿元，同比增长0.22%；境外实现营业收入2.99亿元，同比增长12.68%。公司境外业务占比不断提高，2024H1占比达到了56.24%。我们看好公司海外业务扩张带来业绩新增长。 　　受费用及外汇套期保值亏损影响，公司归母净利润阶段性承压 　　2024年前三季度公司扣非归母净利润下滑主要系费用的增加以及因外汇套期保值亏损变动所致。2024年Q1-Q3，公司销售费用0.94亿元，同比增长6.53%；管理费用0.81亿元，同比增长13.56%；研发费用0.46亿元，同比增长10.65%；2024年前三季度，公司销售费用率11.62%，管理费用率9.99%，研发费用率5.61%。 　　风险提示：汇率波动、药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。

　　医疗大模型是针对医疗健康领域训练的大规模预训练语言模型，具备多模态信息处理能力，并在医疗实践中得到广泛应用，但仍面临复杂决策、隐私保护等挑战。近年来，随着技术迭代加速、市场需求增长以及政策支持，医疗大模型行业的市场规模迅速扩张，前景广阔。该行业的头部企业凭借数据、技术和财务优势占据市场主导地位。但随着市场逐渐进入成熟阶段，未来的增长速度可能会放缓。尽管如此，随着政策的进一步完善和市场的逐步复苏，医疗大模型将继续扩大市场规模，推动医疗行业的数字化转型。 　　行业定义[1] 　　医疗大模型通常指的是专门针对医疗健康领域的大规模预训练语言模型（LLM），其训练数据集包含大规模的医疗科研文献、电子病历、医学图像等，参数量通常在百万级到亿级，通过分析和学习大量的医疗数据，具备处理多模态医疗信息的能力，包括语言信息、视觉信息、语音信息和跨模态信息等，并能够在医疗实践、护理保健、医院管理、药物研发等多个医疗场景中提供辅助决策支持。尽管医疗大模型具备巨大的发展潜力和广阔的发展前景，但其在复杂决策处理、决策可解释性及准确性、数据隐私保护、实际应用障碍等方面仍有局限性。

　　信立泰(002294) 　　主要观点： 　　事件 　　2024年10月22日，信立泰发布2024年三季度报告，公司实现营业收入30.01亿元，同比+22.18%；归母净利润5.10亿元，同比+6.37%；扣非归母净利润4.97亿元，同比+14.94%。单季度来看，公司2024Q3收入为9.58亿元，同比+24.15%；归母净利润为1.66亿元，同比+17.01%；扣非归母净利润为1.64亿元，同比+33.55%。 　　点评 　　恩那罗医保内首年加大推广，销售费用率升高 　　前三季度，公司整体毛利率为72.07%，同比+4.00个百分点；期间费用率52.65%，同比+6.55个百分点；其中销售费用率36.64%，同比+7.51个百分点；研发费用率10.21%，同比-0.22个百分点；管理费用率6.55%，同比-1.94个百分点；财务费用率-0.76%，同比+1.20个百分点；经营性现金流净额为8.54亿元，同比+59.63%。在销售费用增加的基础上，毛利率仍然有4pct的提升，经营性现金流净额同比有较大的增长，公司经营状况良好。 　　商业化及准入工作颇有成效，积极推动进展佳 　　报告期内，公司加大产品推广和创新研发投入。恩那罗进入医保目录以来，全面推动医院准入和推广工作，在医疗反腐的大环境下，销售团队采取规范、积极进取的策略和方法，部分医院通过双通道药店和临采方式克服了准入的难关。截至三季度末逐步展现较好进展，外部数据显示，恩那罗在医院的正式准入和临床应用优于同年医保的同类竞品。另外，创新产品复立坦（阿利沙坦酯氨氯地平片）、信立汀（苯甲酸福格列汀片）作为目录外新增药品参与2024年医保目录调整，目前谈判工作正积极推进。 　　产品集中注册阶段，后续储备管线丰富 　　公司在研管线中，NDA阶段的S086（高血压）、SAL0108、SAL056、恩那度司他（血透和腹透）已申报上市申请，正常有序推进；S086（慢性心衰）、SAL0130、SAL003等III期在研项目临床进展顺利；恩那度司他（CIA）II期完成首例入组，SAL0112（2型糖尿病）II期临床完成首例入组，SAL0120（高血压）已经启动II期临床的患者入组筛选，CKD适应证正在开展II期临床启动入组的准备工作；海外临床方面，JK07的2期试验有序进行中。公司目前储备丰富的产品管线，有望在未来的每年均有产品陆续IND，实现完全的创新转型。 　　投资建议 　　考虑到目前及未来两年的销售费用预计增加，我们对利润预测有所调整，预计公司2024~2026年收入分别为40.5/47.3/56.9亿元，分别同比增长20.2%/16.8%/20.5%，2024~2026年归母净利润分别为6.3/6.8/8.1元（前值为6.7/7.9/8.9亿元），分别同比增长8.9%/7.6%/19.8%，对应估值为59X/55X/46X。我们看好公司创新转型带来的收入结构重塑，在心血管专科领域的深耕优势，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败风险；审批准入不及预期风险；行业政策风险；成本上升风险；销售浮动风险

　　爱尔眼科(300015) 　　眼科医疗龙头，业绩经营稳健。爱尔眼科成立于2002年，2009年于深交所上市，是国内首家IPO的眼科连锁医疗服务公司。作为全球性眼科连锁医疗机构，公司服务网络遍布海内外，目前，集团旗下机构数合计达881家。公司保持稳健发展势头、强劲的韧性，2019-2023年营业收入CAGR达19.49%、归母净利润CAGR达24.93%，而2024H1营业收入达到105.45亿元（yoy+2.86%），归母净利润20.50亿元（yoy+19.71%）。 　　我国眼科疾病患者基数庞大、诊疗率低，驱动眼科医疗服务市场扩容。截至2022年，我国眼科医疗服务行业市场规模约为1422.0亿元，同比增长7.9%，其中民营机构占据半壁江山（规模占比达38.7%），医疗人才和先进设备是眼科医疗行业持续发展的钥匙，而民营眼科在设备引进中更具灵活性。 　　并购基金模式助力成长，“1+8+N”建设深化运营。爱尔眼科构建的“上市公司+PE模式”能够利用PE整合大量的资金和资源，再通过优质标的和先进的管理输出反哺PE，实现互利共赢。“1+8+N“模式布局，打造高水平医疗树品牌。我国医疗资源存在较明显的不平衡性，优质资源主要聚集在省会城市，为解决地县级医疗水平相对薄弱的问题，公司独创“1+8+N”四级连锁商业模式，即打造1家世界级眼科医院（长沙爱尔）及8家国家级眼科中心（北京、上海、广州、深圳、武汉、沈阳、成都、重庆），省会城市医院定位省域内一流水平，带动全省的医院发展。 　　品牌效应逐步外显，人才研发投入与日俱增。品牌、人才、科研水平带来眼科市场中公立医院以及民营医院的份额差距，爱尔建立了自上而下、精干、高效的管理体系，在合规、高效的管理运营下，各地区医院口碑有望随着运营年限的提升而逐步加强。优秀人才引进机制灵活：公司高度重视优秀人才引进工作，通过灵活多样的机制持续吸引海内外专家加盟，帮助公司快速提升医院诊疗实力；多重激励绑定最核心医生资源：公司建立了具有市场竞争力的薪酬体系，并先后实施多层次的激励措施，使核心人才和公司构成长期利益合作，促进资源共享。此外，公司还重视与多家校企展开合作，人才培养体系逐步完善。 　　投资建议：公司作为眼科医疗服务龙头，随着品牌力的加强，壁垒逐步累计，叠加目前眼科诊疗渗透率仍处于低位，而我国人口老龄化加剧将带来需求的进一步加强，看好公司的长期成长的确定性。我们预计公司2024-2026年营业收入增速分别为3.5%/11.5%/10.0%，对应归母净利润增速分别为14.3%/9.3%/11.9%，对应PE分别为36/33/29倍，目前估值处于历史低位，首次覆盖给予“推荐”评级。 　　风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）医疗事故发生风险；3）商誉减值的风险；4）扩张速度不及预期风险；5）消费力承压的风险。