中心思想 美国医改：公共主导下的财政困境与控费挑战 本报告深入剖析了美国百年医改历程，揭示了与市场主流认知相悖的现实：美国医疗保障体系已由公共医保占据主导地位，而非商业保险。以2022年为例，公共保险支出占比高达52.7%，远超商业保险的28.9%。然而，公共医保的持续扩张也带来了沉重的财政负担，2023年公共医保支出占联邦财政支出的26.6%，凸显了财政不可承受之重。尽管美国医改已逐步走向控费，但现阶段的改革措施，特别是针对处方药价格的控制，因其在总医疗支出中占比较低，预计对整体费用控制效果有限。 渐进式改革的经验与中国借鉴 美国医改呈现出渐进式、打补丁和碎片化的特点，其核心驱动力源于基层利益，即老龄化加剧和贫富分化导致的医疗需求增加与保障缺失。医改主旋律在扩大覆盖范围和控制费用增长之间摇摆，并深受两党政治主张的影响。面对日益严峻的老龄化挑战和医疗费用增长压力，美国医改的经验与教训为中国提供了重要的启示：公共医保的增长有赖于有限的财政支持，医保改革势在必行，其核心在于控制费用增长速度；同时，商业保险作为公共医保的重要补充，在中国仍有巨大的发展空间。 主要内容 美国医改的历史轨迹与体系特征 渐进、碎片化的百年医改之路 美国医改历经百年，其路径呈现出渐进式、打补丁和碎片化的特点。在1933年至1980年间，医改的核心目标是扩大覆盖范围。富兰克林·罗斯福和哈利·杜鲁门总统曾积极推动全民医保，但因政治阻力未能实现。德怀特·艾森豪威尔时期，私人保险业迅速发展，但穷人、老人和弱势群体仍缺乏保障。约翰·F·肯尼迪和林登·约翰逊总统则将重心放在老年人医疗保障上，最终于1965年通过《社会保障法案》修正案，建立了医疗保险（Medicare）和医疗补助（Medicaid），使美国人的医保覆盖率从60%提升到85%。理查德·尼克松总统首次提出控制医疗费用增长，并引入预付制。 进入1980年至2016年，美国医改的核心转变为扩面和控费并行。罗纳德·里根总统通过《1981年综合预算协调法案》削减联邦医疗费用开支，并于1983年引入预付制和DRGs（按疾病诊断相关分组付费），开启了实质控费时代。比尔·克林顿总统曾尝试全面改革全民医保但失败，但在Medicare中增加了Part-C部分，引入私营保险竞争机制。乔治·W·布什总统则扩大了Medicare计划，引入Part-D部分，覆盖处方药福利。巴拉克·奥巴马总统于2010年通过《患者保护和平价医疗法案》（ACA），这是二战以来最大规模的医改，旨在强制成年人参保并扩大Medicare受惠范围。 过去十年，美国医改的核心是围绕奥巴马法案来回拉锯。唐纳德·特朗普总统试图推行新的医保改革以替代奥巴马医改，通过2017年《减税与就业法案》取消了个人强制保险制度，但并未完全废除ACA对低收入人群的医疗补助和消费者补贴等大部分内容。乔·拜登总统上任后，则进一步强化了奥巴马平价医保法案，签署了《美国平价医疗法案》扩展法案，旨在填补漏洞并使更多中产阶级具备参保条件。 医疗费用增长与保障体系的公共主导 美国医疗费用增长呈现出政策驱动、先快后慢的趋势。从1960年至2022年，卫生总费用持续增长，但增速在不同时期有所波动。在医疗保障运营体系方面，报告指出，公共保险与商业保险并非平分天下，而是公共保险占据主导地位。2022年，美国医疗支出总额为4.46万亿美元，其中公共保险支出占比为52.7%，商业保险支出占比为28.9%。值得注意的是，商业保险产品中部分承接了政府医保项目内容（如Medicare中的Part-C），使得商业保险的实际支出占比更低。公共医保的覆盖人群包括老年人（Medicare，17.9%）、低收入人群（Medicaid，17.3%）以及军人及眷属（3.6%）。 美国医改发展历史总结揭示了几个关键特征：首先，美国医保体系高度碎片化，体现在覆盖人群（老年人、低收入、军人、工作人群等）、筹资来源（税、参保费、联邦和地方投入）以及实际执行运营商的选择（如Medicare Part-C中的商业保险）。其次，推动美国医保体系改革的动力主要来源于基层利益，即老龄化加剧和贫富分化导致被商业保险抛弃人群的处境恶化。第三，美国医保改革的主旋律是扩面和控费，其方向与党派政策高度相关，民主党倾向于全民医保和扩面，共和党则强调自由市场和控费，但两党主张并非绝对。最后，美国医改的诸多措施和经验，如政府监管下的民营医疗保险竞争（Medicare Part-C），值得中国借鉴。 财政压力、费用结构与产业变局 公共医保扩张下的联邦财政重负 美国医疗卫生费用增长的筹资端数据显示，公共医保在持续扩张。2022年美国医疗支出高达4.46万亿美元，公共保险已成为第一大支出来源，其中Medicare和Medicaid两者合计占比为39.2%。从1960年到2022年，个人自付占比从47.1%大幅下降至10.6%，而公共医保占比则从0提升至39.2%。商业保险占比则呈现先升后降的趋势，从1980年的43.0%降至2022年的28.9%。 近二十年公共医保支出增速显著快于商业保险。若加上儿童保险、军人保险和公共卫生支出，美国政府主导的资金支出已接近医疗支出的一半，达到47.7%。自1980年之后，公共保险和商业保险的增速明显分化，即使在里根总统引入DRGs后，公共医保在1980-1990年仍保持较快增长，并在近20年持续以比商业保险更快的速度增长。 这种扩张导致公共医保支出已成为联邦第一大支出。以2023年为例，Medicare支出占联邦财政支出的16.56%，Medicaid占10.04%，两者合计高达26.6%，超过了国防支出（13.45%）和社会保障支出（21.98%）。与此同时，美国财政压力巨大，2023年财政赤字率达到6.12%，为1962年以来较高水平。 碎片化费用结构与高昂的管理成本 从医疗卫生费用增长的费用端来看，美国医疗环节呈现碎片化且管理成本高昂的特点。2022年，医院支出占比最高，但也仅为30.4%。其他主要支出包括牙科（3.7%）、家庭医师（3.0%）、耗材（2.6%）、设备（1.5%）、药品（9.1%）和护理（4.3%）。值得注意的是，管理成本高达3336.3亿美元，占医疗成本支出的7.5%，其中健康保险的净成本就占6.3%。从历史趋势看，1980年之后，医院和家庭医生环节的支出占比整体有所提升，而护理环节占比下降，处方药支出占比也有所提升。 报告进一步分析指出，处方药并非增速最快的部分。以2010-2020年各环节的复合年均增长率（CAGR）来看，管理总费用（6.64%）增速最快，其次是家庭健康（5.89%）和医院（4.60%），而处方药支出增速并非最快。 商业保险的演变与药品价格的推手 美国商业保险以管理式医疗为典型代表，其种类丰富，目前主要包括HMO、PPO、POS、EPO等多种形式。自2009年以来，传统医疗保险占比已不足2%。2024年数据显示，PPO（优选医疗机构）市场份额最高，为48%，其次是HDHP/SO（高免赔额健康计划/储蓄账户），占比27%，HMO（健康维护组织）占比13%，POS（定点医疗机构）占比11%。管理式医疗内部结构也在变化，PPO市场份额相对稳定，HDHP/SO从2006年的4%迅速提升至2024年的27%，而HMO的市场份额则从1996年的31%下滑至13%。 然而，商业健康险的保费金额和免赔额持续提升，加重了普通参保人的负担。2012-2022年，面向所有职工和面向个人的平均自付额复合年均增长率分别为6.89%和4.86%，均超过同期美国人均可支配收入的增速（4.66%）。 在公共医保方面，优势项目（Medicare Part C）的增长推动了Medicare的快速增长。尽管Medicare Part A、B和D的人均支出增长速度在2010-2020年期间有所放缓，但向Medicare Advantage计划支付的医疗保险款项在2011-2021年间几乎增加了两倍，从1240亿美元增至3610亿美元。预计从2023年开始，Medicare Advantage受益人在A部分和B部分福利上的支出将超过传统Medicare受益人。 报告特别指出，美国处方药的价格增速快于医疗保健商品，且是高收入国家中最高的（2.56倍）。从1990年1月到2023年2月，处方药价格增长了215.42%，月均增幅达1.36%。药品福利管理机构（PBM）对药品价格有较大影响。PBM作为产业链核心，协调药品生产商、零售商、医保方和患者多方关系，通过与药企协商折扣和回扣，并与健康计划方分享这些回扣。数据显示，PBM在药企总销售中的回扣比例逐步提升，例如诺和诺德提供给PBM的费用占总销售额的比例从2017年的48.3%提升到2023年的61.8%，辉瑞也从2018年的26.6%提升到51.4%。报告认为，PBM可能是推动药价增速较快的一个重要原因。 IRA法案的落地与有限影响 《通胀削减法案》：政府药品定价权的初步尝试 2022年，美国通过了《通胀削减法案》（IRA），其主要内容包括能源安全和气候变化投资（3690亿美元）、延长《平价医疗法案》补贴（640亿美元），以及处方药药价改革。在收入端，法案通过对年收入超过10亿美元的公司征收15%的最低企业税、强化税收执法、对股票回购征税1%等措施，预计合计减少赤字3000亿美元。 IRA法案首次赋予联邦政府对Medicare计划中Part B和Part D中最畅销药物进行价格谈判的权力。具体措施包括：提高对仿制生物药的支付标准（达到原研生物药ASP的100%加上8%的参考原研生物药5年期间ASP）；对胰岛素自付费用设定每月35美元的上限；要求药品价格上涨过快的制药企业退款给医保部门；以及根据“医保总支出”高低和重要性原则，每年渐进地增加限价药品数量。 药品谈判的市场反应与费用控制的局限性 2024年8月15日，美国CMS公布了第一批10种谈判药品的价格及市场规模，谈判降幅最高达79%，最低为38%，并将在2026年1月1日生效。然而，消息公布后，相关上市公司的股价反应比较平淡，表明市场预期已将此因素计入。 尽管IRA法案赋予了政府药品定价的权利，但报告预计药品谈判对费用控制的影响非常有限。首先，谈判药品的选择数量有限：2026年仅有10种Part D药品落地谈判，2027年增加15种Part D药品，2028年增加15种Part D和Part B药品，2029年及以后每年增加20种Part D和Part B药品。其次，法案设置了多种药品例外条款，包括已有仿制药或生物类似药上市的药品、FDA批准或许可日期不足9年（小分子药物）或13年（生物制品）的药品、特定小分子药物（2029年前）、以及2021年医疗保险支出不足2亿美元的药品和作为唯一FDA批准适应症的孤儿药。 综合来看，IRA法案预计将在2022-2031年间使政府财政赤字减少2370亿美元，平均每年减少237亿美元。然而，考虑到2023年美国财政赤字高达16952.2亿美元，每年减少的财政赤字比例仅为1.4%，这表明IRA法案在整体医疗费用控制方面的实际影响可能较为有限。 总结 美国百年医改史是一部在扩大覆盖范围与控制医疗费用之间不断寻求平衡的历程。报告指出，美国医疗保障体系已由公共医保占据主导地位，其支出占比远超商业保险。然而，公共医保的持续扩张也给联邦财政带来了巨大压力，医疗保健支出已成为联邦第一大支出，而财政赤字率居高不下。 在费用结构上，美国医疗体系呈现碎片化特征，医院支出占比最高，但管理成本高昂。尽管处方药价格增速快于医疗保健商品，且PBM在药企销售中的回扣比例不断提升是药价上涨的重要推手，但处方药在总医疗支出中占比相对较低，并非增速最快的环节。 近期落地的《通胀削减法案》（IRA）赋予了联邦政府对部分药品进行价格谈判的权力，但由于谈判药品数量有限且存在多种豁免条件，预计其对整体医疗费用控制和财政赤字减少的实际影响将非常有限。 美国医改的经验与教训对中国具有重要启示：面对日益严峻的老龄化和医疗需求增长，医保改革势在必行，其核心在于有效控制费用增长速度。同时，借鉴美国经验，在政府监管下发展补充性商业医疗保险，将是优化我国医疗保障体系、提升保障水平的重要方向。

中心思想 “一体两翼”战略驱动，核心产品与新兴业务共促增长 佐力药业已成功构建“一体两翼”的战略布局，其中“一体”以乌灵胶囊、百令片、灵泽片三大基药为核心，深耕成药市场；“两翼”则涵盖中药饮片和中药配方颗粒业务。公司凭借核心产品在基药、医保目录中的优势，以及其明确的疗效和高安全性，在临床多科室得到广泛应用。近年来，在国家中药集采政策背景下，核心大品种乌灵胶囊率先通过“以价换量”策略实现显著放量，其增长动力来源于大包装替换、集采区域扩面、OTC渠道拓展以及适应症的二次开发。同时，中药饮片和配方颗粒业务展现出强劲的增长势头，有望成为公司业绩的第二增长曲线。 财务表现稳健向好，盈利能力持续提升 公司财务表现持续稳健增长，营收和归母净利润均呈现良好态势。2018年至2023年，公司总营收和归母净利润的复合年增长率分别达到21.61%和79.15%。2024年前三季度，营收和归母净利润同比增速分别高达39.59%和46.93%，显示出超预期的增长潜力。尽管受低毛利中药饮片业务占比提升影响，公司整体毛利率短期内略有下降，但核心乌灵系列产品毛利率持续稳定在86%以上。同时，公司通过精细化管理有效控制销售费用和管理费用，使得归母净利率从2018年的3%大幅提升至2024年前三季度的21%，盈利质量显著改善。 主要内容 药用真菌制药领域头雁，乌灵系列开启增长 深耕药用真菌技术，构建“一体两翼”发展格局 佐力药业自1995年成立以来，一直专注于药用真菌生物发酵技术，并成功实现了珍稀中药材乌灵参的产业化生产，自主研发了乌灵胶囊、灵莲花颗粒、灵泽片等多个独家品种，其中核心技术被列为“国家秘密技术”。公司于2011年上市后，通过收购青海珠峰冬虫夏草药业和浙江百草中药饮片，进一步扩大了业务规模和产品矩阵。目前，公司已形成以乌灵胶囊、百令片、灵泽片三大基药为“一体”，中药饮片和中药配方颗粒为“两翼”的战略布局。 收入持续稳健增长，盈利质量显著改善 公司近年来营收和利润均实现持续稳健增长。2018年至2023年，公司总营收从7.3亿元增长至19.42亿元，复合年增长率（CAGR）达21.61%。归母净利润从0.21亿元增长至3.83亿元，CAGR高达79.15%。进入2024年，公司业绩继续保持强劲增长，前三季度实现营收20.45亿元，同比增长39.59%；归母净利润4.21亿元，同比增长46.93%，表现超出市场预期。 在盈利能力方面，公司毛利率基本稳定在60-70%区间。2024年上半年，由于低毛利的中药饮片业务营收占比大幅提升（从2023年的23.73%增至27.22%），而高毛利的乌灵系列产品营收占比略有下降（从63.21%降至58.56%），导致整体毛利率从2023年的68%略降至63%。然而，乌灵系列产品的毛利率始终保持在86%以上，显示出其强大的盈利能力。 同时，公司在费用控制方面表现出色。2018年至2024年前三季度，销售费用率从46%降至33%，管理费用率从10%降至4%，有效提升了公司的净利率，从3%大幅提升至21%。销售费用率的下降主要得益于带量集中采购节省中间环节费用、互联网中药饮片销售占比增加以及乌灵胶囊等成熟大品种的规模效应。 产品矩阵逐步完善，乌灵系列成为业绩增长支柱 公司产品矩阵以乌灵系列为核心，并逐步丰富。目前涵盖乌灵系列（乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒）、百令系列（百令片、百令胶囊）、中药饮片及中药配方颗粒等。乌灵系列产品作为公司的核心业务，贡献了超过60%的收入。2023年，乌灵系列实现营收12.28亿元，同比增长12.4%，占总营收的63.21%。2024年上半年，乌灵系列销售收入同比增长29.15%，增速亮眼。 公司在新药研发方面持续投入，计划将乌灵系列产品扩充至10个。其中，中药1.1类新药“灵香片”已于2024年5月获批临床，该产品以乌灵菌粉入药，旨在治疗盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛，有望填补市场空白，成为乌灵系列新的增长点。 聚焦三大核心品种，产品持续升级打磨 乌灵胶囊：集采放量，力争打造为20亿规模大品种 乌灵胶囊作为国家中药一类新药，凭借其明确的作用机制、良好的镇静安眠效果以及高安全性，在临床上广泛应用于焦虑抑郁状态及失眠、健忘等症状的治疗。其疗效和安全性得到了多项循证医学证据的支持，并获得69个临床指南、路径、专家共识及教材专著的推荐。 在市场表现方面，乌灵胶囊产销量持续稳定增长。医院覆盖数量从2018年的3000余家增至2024年6月的13000余家。2023年销量达3402.5万盒，同比增长17.5%；2024年第一季度销售数量和金额分别同比增长43.86%和37.25%。公司通过募投项目扩大产能，预计2025年6月竣工后，乌灵菌粉产量将从600吨增至900吨，为未来销售增长提供保障。 乌灵胶囊的后续增长动力主要来源于： 集采扩量与大规格包装： 乌灵胶囊已进入广东联盟、北京市、江苏省、福建省、京津冀“3+N”联盟等地区的集中带量采购。尽管集采降价约20%，但通过采用54粒/81粒/135粒的大规格包装，单疗程收入反而比集采前增加20%，实现了“以价换量”的增长逻辑。同时，乌灵系列毛利率自2022年集采以来稳定在86%以上，利润基本不受降价影响。 OTC市场开拓： 目前乌灵胶囊90%的销售来自院内，OTC市场仅占10%左右。公司计划通过承接院内处方外流患者和加强消费者教育，将OTC市场占比提升至20%。 二次开发新适应症： 公司正在开展乌灵胶囊治疗阿尔茨海默症（AD）的二次开发，并关注老年轻度认知功能障碍（MCI）的研究。网络药理学研究已发现乌灵胶囊与多个AD治疗靶点存在相互作用，有望满足AD领域尚未解决的临床需求。 百令片：医保适应症放宽，新剂型上市销售 百令片是冬虫夏草发酵菌粉制剂，其菌种来源于海拔4800米的野生冬虫夏草，并在青藏高原生产，具有独特的原产地优势。其DNA指纹图谱与天然冬虫夏草相似度高达97.8%，且总氨基酸含量、虫草多糖和腺苷含量均高于天然冬虫夏草。 百令片已进入《慢性肾衰竭中西医结合诊疗指南》等10个临床指南、专家共识及教材专著，在慢阻肺、免疫调节、糖尿病及糖尿病肾病防治等多个领域具有临床价值。作为医保、基药品种，百令片占据重要的市场份额，2022-2023年在县级公立医院和城市社区卫生中心（站）的泌尿系统疾病用药市场份额排名靠前。 自2024年1月起，百令片医保适应症范围放宽，从“限器官移植抗排异、肾功能衰竭及肺纤维化”扩展至“慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者”，这将加速其向基层医疗机构的下沉。此外，新剂型百令胶囊已于2024年1月获批上市，并增加了慢性肾功能不全的辅助治疗适应症。截至2024年上半年，百令胶囊已完成在28个省、自治区、直辖市的挂网工作，下半年将启动上市销售，有望成为新的增长点。 灵泽片：BPH创新药物，市场前景广阔 灵泽片是以乌灵菌粉为核心成分的复方制剂，具有益肾活血、散结利水的作用，是治疗良性前列腺增生症（BPH）并伴随夜尿频多患者的创新药物。其作用机制独特，从补肾角度治疗BPH，并拥有“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”的国家发明专利。 三期临床和真实世界研究均证实灵泽片疗效确切，优于对照组阳性药物，能有效改善夜尿频多等下尿路症状、睡眠问题及伴发情绪问题。同时，其安全性高，单独服用未出现不良反应，联合用药可降低西药副作用。 灵泽片自2018年起进入国家医保目录，主要应用于泌尿外科、中医男科等科室，并获得《中医男科学》等12个临床指南、专家共识及教材专著的推荐。作为独家品种、国家基药和国家二级中药保护品种（保护期7年），灵泽片具有强大的市场竞争力，有利于快速拓宽院端销售渠道。2023年灵泽片销售额超过2亿元，2024年上半年销售收入同比增长30.84%，市场前景广阔。 中药饮片和中药配方颗粒有望贡献第二增长 丰富产品线与严格质量标准，奠定市场基础 佐力药业的全资子公司佐力百草中药拥有“普通饮片”、“毒性饮片”、“直接口服饮片”三条生产线，中药饮片系列品规超过1000个，涵盖茯苓、黄芪、当归等常见品种，以及三七粉、川贝粉等直接口服饮片，其“地青牌”中药饮片被评为浙江省名牌产品。 中药配方颗粒作为“免煎中药”，以道地药材为原料，采用现代生产技术精制而成，具有有效补充临床处方中药新剂型、生产标准严格、质量稳定、调剂和携带方便等优势。公司旗下中药配方颗粒原料来源于“佐力百草”的中药饮片，同样被评为“浙江名牌产品”。 销售额快速增长，成为公司第二增长曲线 近年来，中药饮片和中药配方颗粒业务均保持快速增长。2019-2023年，中药饮片销售额复合年增长率（CAGR）为20%。2019-2022年，中药配方颗粒销售额CAGR为37%。尽管2023年受国标和省标转换影响，中药配方颗粒销售收入有所下降，但随着国标和省标备案品种和数量的增加，以及互联网销售的推动，2024年上半年，中药饮片销售额达3.89亿元，同比增长57.11%；中药配方颗粒销售额达0.47亿元，同比增长256.73%，展现出强劲的增长势头，有望成为公司业绩的第二增长曲线。 总结 佐力药业凭借其“一体两翼”的战略布局，在药用真菌制药领域确立了领先地位。核心产品乌灵胶囊通过集采“以价换量”策略实现显著增长，并有望通过大包装替换、OTC渠道拓展及阿尔茨海默症的二次开发，进一步扩大市场规模。百令片受益于医保适应症放宽和新剂型百令胶囊的上市，市场前景广阔。灵泽片作为BPH创新药物，凭借其独家品种、国家基药和中药二级保护品种的身份，市场竞争力强劲。同时，中药饮片和中药配方颗粒业务也展现出高速增长潜力，有望成为公司业绩的第二增长曲线。 公司财务表现稳健，营收和利润持续高增长，盈利质量显著改善。预计2024-2026年营业收入将分别达到25.85亿、32.49亿及41.03亿元，归母净利润分别为5.30亿、6.97亿及9.00亿元，对应EPS分别为0.76元、0.99及1.28元。首次覆盖给予“买入”评级。 然而，公司仍面临市场竞争加剧、核心品种二次开发失败、行业政策变动以及盈利预测不达预期等风险。特别是百令胶囊未来进入集采后，若放量不及预期，可能对公司业绩增速造成影响。在悲观情形下，预计2024-2025年营业收入分别为25.85亿元、31.49亿元，归母净利润分别为5.30亿元、6.80亿元。

中心思想 皓元转债投资价值与风险概览 本报告对皓元转债的申购进行了专业分析，核心观点认为该转债发行规模适中，债底保护性充足，且正股估值弹性较高，近期表现跑赢行业指数。报告预测其上市首日转股溢价率约为27%，对应价格区间为111.7元至123.46元。同时，报告也明确指出了募投项目效益、偿债流动性、市场竞争及正股股价波动等潜在风险。 正股表现及估值分析 皓元医药作为国内小分子药物研发、生产领域前后端一体化企业，业务涵盖分子砌块、中间体、原料药及制剂的CRO&CDMO服务，市场地位稳固。公司财务状况稳健，营收和归母净利润持续增长。尽管存在限售股解禁风险，但其市盈率低于行业均值，净资产收益率高于行业均值，显示出较好的估值吸引力。 主要内容 皓元转债发行要素与市场预期 皓元转债本次发行规模为8.22亿元，期限6年，发行与主体评级均为AA-。转股价设定为40.73元，到期补偿利率11%，属于较高水平。下修和强赎条款均符合市场化惯例。基于2024年11月26日中债6年期AA-企业债到期收益率4.0587%计算，纯债价值为92.61元，对应YTM为2.72%，表明债底保护性充足。转债的总股本稀释率为8.74%，流通股本稀释率为8.92%，摊薄压力较小。募集资金将主要用于高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目、高端医药中间体产品项目、欧创生物新型药物技术研发中心以及补充流动资金。根据市场近期转债申购情况，假设网上申购数为750万户，单户申购上限100万元，预计中签率约为0.0035%。 皓元医药业务布局与行业地位 皓元医药是一家专注于为全球制药和生物医药行业提供小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务的平台型高新技术企业。公司业务覆盖药物研发及生产的“起始物料—中间体—原料药—制剂”全产业链，在全球拥有约11,000家合作伙伴。其主营业务收入主要来源于分子砌块、工具化合物和生化试剂（核心产品，占比超过56%），以及中间体、原料药和制剂的销售及技术服务，收入规模持续增长。公司以内销为主，同时积极进行全球化布局，外销收入占比稳定在37%-38%。在分子砌块和工具化合物行业，公司产品种类新颖、齐全，是细分市场的重要参与者，拥有“MCE”、“乐研”等自主品牌。在中间体及原料药领域，公司是国内最具研究开发能力的高难度化学药物合成技术平台之一，已开发出艾日布林、曲贝替定等高难度品种，并与国际知名药企合作。 财务状况与估值表现 2024年1-9月，皓元医药实现营业收入16.19亿元，同比增长17.65%；归母净利润1.43亿元，同比增长21.31%。公司后端业务项目数和在手订单均实现超过20%的增长。财务指标显示，公司流动比率和速动比率处于合理水平，短期偿债能力较强。资产负债率与同行业可比公司相比无重大差异。尽管2022年应收账款周转率有所下降，但整体运营能力保持稳定。期间费用方面，销售费用占营业收入比重稳定，财务费用受汇率波动和借款利息影响较大。截至2024年11月26日，公司市盈率PE(TTM)为52.44，低于同行业可比公司平均值，且处于自身上市以来34.93%分位数，估值弹性较高。净资产收益率ROE为5.49%，高于同行业可比公司平均值。年初至今，公司股价上升2.69%，跑赢同期下降11.46%的医药生物行业指数。公司流通市值占总市值比例较高，但需关注2025年4月30日的限售股解禁风险。 募投项目效益与未来展望 本次募集资金投资项目包括高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目（一期）、265t/a高端医药中间体产品项目、欧创生物新型药物技术研发中心以及补充流动资金。其中，CDMO产业化项目和高端医药中间体产品项目预计将带来良好的经济效益，内部收益率分别为16.91%和19.48%，投资回收期分别为7.59年和6.84年。欧创生物新型药物技术研发中心项目旨在通过购置先进设备和引进人才，完善技术研发基础，开展小核酸药物、多肽药物、ADC药物等新型药物的技术研发，提升公司在新型药物开发和服务方面的能力，优化产品结构。补充流动资金则将满足公司业务扩张的营运资金需求，增强市场竞争力。 上市定价预测与潜在风险 通过参考诺泰转债和奥锐转债等同行业可比券的上市表现，以及多元回归模型预测，报告预计皓元转债上市首日的转股溢价率约为27%左右，对应价格区间为111.7元至123.46元。然而，报告也提示了多项风险，包括募投项目效益未达预期或短期内无法盈利、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况导致的偿债风险和流动性风险、外部竞争日益激烈可能导致的净利润下滑风险、正股股价波动风险，以及定价模型可能失效导致预测结果与实际存在较大差异的风险。 总结 本报告对皓元转债的申购进行了全面分析，指出其发行规模适中，债底保护性充足，且正股皓元医药作为小分子药物CRO&CDMO一体化企业，在行业中具有稳固地位和持续增长的业绩。公司估值弹性较高，股价表现优于行业指数。募投项目预计将进一步增强公司核心竞争力及盈利能力。报告预测皓元转债上市首日价格区间为111.7元至123.46元，但同时强调了募投项目效益、偿债能力、市场竞争及正股股价波动等潜在风险，建议投资者在充分评估风险后做出投资决策。

中心思想 皓元转债投资价值凸显 本报告对皓元转债（118051.SH）的发行信息、条款、正股基本面及投资申购建议进行了全面分析。报告核心观点认为，皓元转债具有较好的债底保护，预计上市首日价格区间为114.78至127.64元，建议投资者积极申购。尽管评级和规模吸引力一般，但其上市首日转股溢价率预计在30%左右，提供了合理的投资空间。 正股医药研发实力强劲 皓元医药作为专注于小分子药物研发服务与产业化应用的高新技术企业，近年来营收稳步增长，展现出强大的市场竞争力和技术优势。公司在分子砌块、工具化合物以及中间体、原料药和制剂等业务领域均实现增长，且销售毛利率显著高于行业均值，体现了其在医药化学小分子研发应用领域的先锋地位和盈利能力。 主要内容 皓元转债发行概况与投资建议 皓元转债（118051.SH）将于2024年11月28日开始网上申购，总发行规模为8.22亿元。募集资金净额将主要用于高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目（一期）、265t/a高端医药中间体产品项目、欧创生物新型药物技术研发中心项目以及补充流动资金。 从转债基本信息来看，皓元转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司给予AA-/AA-的资信评级。其债底估值为92.59元，纯债对应的YTM为2.72%，显示出较好的债底保护。当前转换平价为93.17元，平价溢价率为7.33%。转债条款中规中矩，包括“15/30，85%”的下修条款、“15/30、130%”的有条件赎回条款和“30、70%”的有条件回售条款。按初始转股价40.73元计算，转债发行对总股本稀释率为8.74%，对流通盘的稀释率为8.92%，股本摊薄压力较小。 在投资申购建议方面，报告预计皓元转债上市首日价格在114.78至127.64元之间。这一预测是综合考虑了可比标的（如隆华转债、苏利转债、天奈转债）的转股溢价率以及基于实证模型计算出的医药生物行业转股溢价率（24.18%）。考虑到皓元转债较好的债底保护性以及一般的评级和规模吸引力，预计上市首日转股溢价率在30%左右。报告还预计原股东优先配售比例为68.01%，网上中签率约为0.0032%，因此建议投资者积极申购。 正股基本面分析及风险评估 上海皓元医药股份有限公司是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型高新技术企业。其核心业务包括小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物研发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到规模化生产的产品和技术服务。 财务数据分析： 公司自2019年以来营收稳步增长，2019-2023年复合增速高达46.43%。2023年实现营业收入18.80亿元，同比增加38.44%。然而，归母净利润呈现“V”型波动，2019-2023年复合增速为14.78%。2023年归母净利润为1.27亿元，同比减少34.18%，主要原因在于创新药企业需求暂时性放缓、分子砌块市场竞争加剧以及部分仿制药中间体及原料药售价下降。公司营业收入主要来源于分子砌块、工具化合物和生化试剂以及中间体、原料药和制剂，得益于全球医药市场增长、研发投入增加、公司研发平台和产能建设以及客户项目推进等因素。 在盈利能力方面，2019-2023年，公司销售净利率分别为17.95%、20.22%、19.66%、14.11%和6.72%，销售毛利率分别为57.18%、56.67%、54.12%、51.44%和45.17%。公司销售毛利率表现亮眼，显著高于行业均值，主要得益于高毛利率的前端业务和海外业务。销售费用率呈“V”型波动，高于行业平均水平，主要由职工薪酬和推广费增长导致。财务费用率存在波动，受利息收入、汇兑收益及借款利息支出影响。管理费用率保持上行趋势，且显著高于行业整体水平，主要系员工薪酬增长。 公司亮点： 皓元医药将创新作为核心驱动力，以“产品+服务”模式，聚焦差异化发展，致力于打造覆盖药物研发及生产“起始物料 - 中间体 - 原料药 - 制剂”的一体化服务平台。在生命科学试剂业务领域，公司已成为全球领先的科研化学品和生物试剂供应商；在中间体、特色原料药和制剂业务领域，公司致力于打造客户信赖的全球CRO&CDMO合作伙伴。公司已与多个地区的知名医药企业、科研院所、CRO公司建立了深度合作关系，并荣获国家级专精特新“小巨人”企业、国家知识产权优势企业等多项荣誉称号。公司拥有安徽马鞍山产业化基地（GMP）和重庆抗体偶联药物CDMO基地。 风险提示： 报告提示了多项风险，包括申购至上市阶段正股波动风险、上市时点不确定所带来的机会成本、违约风险以及转股溢价率主动压缩风险。 总结 皓元转债（118051.SH）作为医药化学小分子研发应用先锋皓元医药发行的可转债，具备较好的债底保护，预计上市首日价格区间为114.78至127.64元，建议投资者积极申购。正股皓元医药营收稳健增长，毛利率表现突出，在小分子药物研发服务与产业化应用领域具有领先地位和一体化服务平台优势。尽管存在正股波动、上市时点不确定等风险，但综合来看，皓元转债仍具有一定的投资吸引力。

中心思想 美国医保体系的结构性转变与财政压力 本报告深入分析了美国百年医改历程，揭示了美国医疗保障体系已从市场主流认知中的商业保险主导，转变为以公共医保为主的格局。数据显示，2022年公共保险支出占比高达52.7%，远超商业保险的28.9%。这一转变伴随着公共医保覆盖人群和人均支出的持续提升，导致联邦财政面临巨大压力，2023年公共医保支出（含Medicare和Medicaid）占联邦财政支出的26.6%，已成为联邦第一大支出。报告强调，在老龄化加剧和医疗需求增长的背景下，美国医改的核心已转向控制费用增长的速度，但现阶段的控费措施，特别是针对处方药价格的改革，因其在总费用结构中占比较低，预计效果仍较为有限。 渐进式改革的经验与中国借鉴 美国医改的路径呈现出渐进式、打补丁和碎片化的特点，其改革主旋律始终围绕“扩面”和“控费”两大目标展开，并深受党派政治和基层利益博弈的影响。报告指出，美国医改的诸多经验和教训对中国具有重要的启示意义。随着中国老龄化程度加深，医疗需求和费用支出将同步增加，公共医保的财政支持面临挑战，医保改革势在必行。报告特别强调，商业保险作为公共医保的重要补充，在美国发展成熟阶段的支出占比约为20%-30%，而中国商业保险仍有巨大的发展空间，应借鉴美国经验，在政府监管下推动补充医疗保险的发展。 主要内容 医改路径：从扩面到控费的百年演进 扩大覆盖范围与公共医保的奠基（1933-1980年） 美国医改的早期阶段（1933-1980年）主要围绕扩大医疗保障覆盖范围展开。在富兰克林·罗斯福和哈利·杜鲁门等民主党总统的推动下，全民医保的理念逐渐深入人心，尽管因二战和冷战等因素未能取得实质性进展。此阶段，私人保险业迅速发展，1940年至1960年间覆盖人群从9%增至68%，但穷人、老人和弱势群体仍缺乏保障。约翰·F·肯尼迪总统开始关注老年人医疗保障，其政治主张由林登·约翰逊总统继承并落地。1965年《社会保障法案》修正案通过，标志着医疗保险（Medicare）和医疗补助（Medicaid）的正式成立，使美国人的医保覆盖率从60%提升到85%，为老年人和低收入人群提供了基本医疗保障。理查德·尼克松总统在任期间，医保覆盖范围进一步扩大，并首次提出控制医疗费用增长的理念，引入预付制，通过《健康维护组织法》推动管理式医疗的萌芽。 扩面与控费并行及奥巴马医改（1980-2016年） 进入1980-2016年，美国医改的核心转变为扩面和控费并行。罗纳德·里根政府通过《1981年综合预算协调法案》削减联邦医疗费用开支，并于1983年引入预付制和DRGs（按疾病诊断相关分组付费）模式，开启了美国实质性控费的时代，同时公共医保的覆盖范围也进一步扩大。比尔·克林顿政府曾尝试全面改革全民医保，但其《美国医疗保障法》提案最终失败，不过在1997年通过的《平衡预算法案》中，Medicare增加了Part-C部分，首次出现政府在Medicare支出少于上年的情况。乔治·W·布什政府则扩大了Medicare计划，引入Part-D覆盖处方药福利。巴拉克·奥巴马政府于2010年通过的《患者保护和平价医疗法案》（ACA）是二战以来对医疗保障体系改革最大的一次，旨在强制成年人拥有医保并扩大Medicare的受惠范围，但改革并不彻底。 近十年医改的拉锯与碎片化总结 在过去十年中，美国医改的核心围绕奥巴马法案展开拉锯战。唐纳德·特朗普政府试图推行新的医保改革以替代奥巴马医改，通过2017年《减税与就业法案》有效取消了个人强制保险制度，但并未取消ACA对低收入人群的医疗补助保险计划的扩展和对购买保险消费者的补贴等大部分内容。乔·拜登政府则进一步强化了奥巴马平价医保法案，签署《美国平价医疗法案》扩展法案，填补漏洞并扩大参保条件。 总结美国医改发展历史，其体系呈现出高度碎片化的特点，不仅体现在覆盖人群（老年人、低收入、军人、工作人群等）上，也反映在筹资来源（税、参保费、联邦投入和地方投入等）和实际执行运营商的选择（如Medicare中的Part-C也是商业保险）。推动美国医保体系改革的深层动力是基层利益，特别是“老龄化”和“贫富分化”加剧后，被商业保险抛弃的人群处境恶化，促使Medicare和Medicaid的出现。美国医保改革的主旋律始终是扩面和控费，其方向与党派政策高度相关，民主党倾向于全民医保和扩面，共和党则强调自由市场和控费。报告指出，美国医改的许多措施和经验，如补充医疗保险在政府监管下的民营医疗保险竞争模式（Medicare中的Part-C），值得中国借鉴。 医保现状：财政重压与产业结构变迁 公共医保支出扩张与联邦财政重负 美国医疗卫生费用持续增长，公共医保在其中扮演着越来越重要的角色。2022年，美国医疗支出总额达到4.46万亿美元，是全球重要的医疗市场。从资金来源看，美国公共保险已成为第一大支出来源，其中Medicare和Medicaid两者合计占比为39.2%。商业保险占比为28.9%，个人自付为10.6%。从1960年到2022年，个人自付占比从47.1%大幅降低至10.6%，而公共医保占比从0提升到39.2%。商业保险占比则呈现先升后降的趋势，从1980年的43.0%降至2022年的28.9%。近二十年数据显示，公共医保支出增速持续快于商业保险。 更值得关注的是，医疗保健支出已成为联邦政府的第一大支出。以2023年为例，Medicare支出占联邦财政支出的16.56%，Medicaid占10.04%，两者合计占比高达26.6%，超过了国防支出（13.45%）和社会保障支出（21.98%）。这使得美国财政压力巨大，2023年财政赤字率达到6.12%，为1962年以来较高水平。 医疗费用结构碎片化与高昂的管理成本 美国医疗费用支出结构呈现碎片化特点，且管理成本高昂。2022年，医院支出占比最高，但也仅为30.4%。其他主要支出包括医生和诊所（19.8%）、处方药（9.1%）、护理服务（4.3%）、牙科（3.7%）、家庭健康（3.0%）等。管理成本是医疗费用中的一个显著组成部分，2022年管理总成本达到3336.3亿美元，占医疗成本支出的7.5%，其中健康保险的净成本占比为6.3%。 从支出环节的复合年均增长率（CAGR）来看，2010-2020年期间，管理总费用（6.64%）、家庭健康（5.89%）和医院（4.60%）是增速最快的环节，而处方药支出增速并非最快。这表明，尽管处方药价格备受关注，但其在整体医疗费用增长中的贡献并非最高。 商业保险：管理式医疗的演变与个人负担加重 美国商业保险体系以管理式医疗为典型代表，其种类丰富，包括HMO、PPO、POS、EPO等多种形式。自2009年以来，传统医疗保险占比已不足2%。2024年数据显示，PPO（优选医疗机构）占据48%的市场份额，HDHP/SO（高免赔额健康计划/储蓄账户）为27%，HMO（健康维护组织）为13%，POS（定点医疗机构）为11%。其中，HDHP/SO的市场份额从2006年的4%迅速提升至2024年的27%，而HMO的市场份额则从1996年的31%下滑至13%。 然而，商业健康险的保费金额和免赔额持续提升，加重了普通民众的参保负担。2012-2022年，美国面向所有职工和面向个人的平均自付额复合年均增长率分别为6.89%和4.86%，均超过同期美国人均可支配收入的增速（4.66%）。 Medicare优势计划的增长与处方药价格飙升 在公共医保领域，Medicare Advantage（Part C，医保优势计划）的增长是推动Medicare快速增长的重要因素。尽管Medicare的Part-A、Part-B和Part-D人均支出增长速度在2010-2020年期间有所放缓，但向Medicare Advantage计划支付的医疗保险付款在2011-2021年间几乎增加了两倍，从1240亿美元增至3610亿美元。预计从2023年开始，Medicare Advantage受益人在A部分和B部分福利上的支出将超过传统Medicare受益人。 美国处方药价格高昂且增速快，是高收入国家中最高的，每个美国人每年在处方药上的支出平均超过1500美元。从1990年1月到2023年2月，处方药价格增长了215.42%，远高于医疗保健商品整体价格增速和所有商品价格增速。药品福利管理机构（PBMs）在药品产业链中扮演核心角色，协调药品生产商、零售商、医保方和患者之间的关系。PBMs通过与药企协商价格和回扣，以及与零售药店协商折扣，对药品价格产生巨大影响。数据显示，诺和诺德和辉瑞等药企提供给PBM的费用占总销售额的比例逐年提升，例如诺和诺德从2017年的48.3%增至2023年的61.8%，辉瑞从2018年的26.6%增至51.4%。报告认为，PBMs可能是推动药价增速较快的一个重要原因。 IRA法案：药品定价权与有限的控费影响 《通胀削减法案》的核心内容与药品定价权 2022年通过的美国《通胀削减法案》（IRA法案）是近期医改的重要变局，其核心内容之一是首次要求联邦政府对Medicare计划中Part B和Part D中最畅销药物的价格进行谈判。该法案还包括延长《平价医疗法案》的补贴、能源安全和气候变化投资、对年收入超过10亿美元的公司征收15%的最低企业税、对股票回购征收1%的消费税以及强化税收执法等。预计该法案将合计减少赤字3000亿美元。 在药品价格改革方面，IRA法案赋予政府药品定价的权利，具体措施包括：提高对仿制生物药的支付标准（达到原研生物药ASP的100%加上其参考原研生物药5年期间ASP的8%）；为胰岛素自付费用设定每月35美元的上限；要求药品价格上涨过快的制药企业将超出通货膨胀水平的部分退款给医保部门；以及通过“医保总支出”排名，每年渐进地增加限价谈判的药品数量。 药品谈判的市场反应与控费影响的局限性 2024年8月15日，美国CMS公布了第一批10种谈判药品的价格及市场规模，谈判价格将于2026年1月1日生效，降幅最高达79%，最低为38%。然而，消息公布后，相关上市公司的股价反应比较平淡，表明市场预期已将此因素计入。 尽管IRA法案赋予了政府药品定价权，但报告预计药品谈判对整体费用控制的影响非常有限。首先，谈判药品的数量有限，2026年仅有10种Part D药品落地，2027年增加15种Part D药品，2028年增加15种Part D和Part B药品，2029年及以后每年增加20种Part D和Part B药品。其次，预计IRA法案的药品费用相关措施在2022-2031年间将使政府财政赤字减少2370亿美元，平均每年减少237亿美元。考虑到2023年美国财政赤字为16952.2亿美元，每年减少的财政赤字比例仅为1.4%，对整体财政压力的缓解作用有限。此外，药品降价幅度根据FDA批准年限设定（例如，批准超过9年但不到12年的小分子药物降幅为25%），且存在多种豁免情况，如已有仿制药或生物类似药上市的药品、FDA批准未满9年（小分子药物）或13年（生物制品）的药品、以及某些小分子药物和孤儿药等，这些都限制了药品谈判的实际控费效果。 总结 本报告对美国百年医改史进行了深入剖析，揭示了其医疗保障体系已演变为公共医保为主导的格局，而非传统认知中的商业保险主导。这一结构性转变导致联邦财政面临不可承受的巨大压力，公共医保支出已成为联邦政府的第一大支出。美国医改的渐进式、碎片化路径，以及扩面与控费并行的主旋律，为我们提供了宝贵的经验和教训。 尽管最新的《通胀削减法案》（IRA法案）赋予了联邦政府对部分药品进行价格谈判的权力，但报告通过数据分析指出，由于谈判药品数量有限、降价幅度受限以及存在多种豁免情况，预计该法案对整体医疗费用控制和财政赤字缓解的实际影响将非常有限。 对于中国而言，面对日益严峻的老龄化挑战和不断增长的医疗需求，美国医改的经验具有重要的借鉴意义。中国应借鉴美国在应对公共医保财政压力、优化医保结构以及在政府监管下发展商业补充医疗保险方面的实践，以期构建更具韧性和可持续性的医疗保障体系。

　　行情回顾 　　上周（2024年11月18日-11月22日），A股申万医药生物下跌2.36%，板块整体跑赢沪深300指数0.24pct，跑赢创业板综指数0.49pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第22位。恒生医疗保健指数下跌1.99%，板块整体跑输恒生指数0.98pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第10位。 　　核心观点 　　安徽省中成药集采目录调整，感冒灵等被剔除。2024年11月22日，黄山市医保局发布关于做好安徽省2024年度中成药集采产品信息维护工作的通知，根据通知内容其主要针对中成药集采目录做了更新调整，相较于之前征求意见稿18组35个品种，此次最新的目录缩减至12组22个品种，删除了感冒灵、双黄连等采购组。 　　安徽省中成药集采目录涵盖多个中药OTC品种。黄山市医保局于2024年9月9日发布关于征求《安徽省2024年度中成药集中带量采购文件（征求意见稿）》意见的通知，根据文件内容黄山市受安徽省医药联合采购办公室委托，组织开展全省中成药集中带量采购。据赛柏蓝梳理，不同于以往的中成药集采，安徽省今年的品种涉及降糖、降血压等药品，包括参芪降糖、刺五加、地榆升白、独一味、脑心通、通心络、脑心安等OTC药品。此外，本次采购主体除了公立医疗机构和驻皖军队医疗机构，紧密型医共体医疗机构也由牵头单位统一参加，医保定点社会办医疗机构和定点零售药店自愿参加。 　　中选规则较为完善。按照征求意见稿内容，此次拟中选规则有两种：（一）拟中选规则一：1、采取“价格指标+技术指标”计算申报企业综合得分，即企业综合得分=价格指标得分+技术指标得分。2、“价格指标”得分计算。“价格指标”总分55分，由企业报价分30分和降幅分25分组成：同竞争单元企业报价最低值得30分，同竞争单元企业降幅最大值得25分，其他企业报价（降幅）与最低报价（最大降幅）的比值分别换算后相加得到价格指标得分。3、“技术指标”得分计算。“技术指标”总分45分，由“医疗机构和患者认可度”15分和“其他技术指标”30分组成。 　　（二）拟中选规则二：按“拟中选规则一”未能中选的企业，如满足下列条件之一的，增补为拟中选企业。目录（一）：1.同竞争单元产品实际申报企业数小于等于2家的，企业报价降幅大于等于30%；2.同竞争单元实际申报企业数大于2家的，如企业报价降幅大于等于50%且报价不高于同竞争单元按“拟中选规则一”方式拟中选企业报价的最高值。目录（二）：企业报价降幅大于等于25%。通过以上方式增补为拟中选的，不受拟中选企业数限制，其拟中选排名位列按“拟中选规则一”中选企业之后。 　　投资建议 　　我们认为，此次安徽省中成药集采目录调整，移除感冒灵相关的采购组，建议关注：华润三九等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

中心思想 创新药投融资回暖，美国市场表现突出 本报告核心观点指出，2024年11月美国市场创新药VC&PE投融资持续显著改善，这一趋势被视为观测CXO行业景气度的重要先行指标。从年度、季度和月度多个时间维度来看，全球创新药投融资情况均有所改善，其中美国市场的复苏尤为强劲，已恢复正增长。 CXO行业景气度先行指标向好 创新药VC&PE投融资的积极变化预示着CXO行业未来景气度可能提升。尽管全球和美国市场表现出强劲的复苏态势，但国内创新药VC&PE投融资仍面临同比下降的挑战。报告同时提示了新药研发失败、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等潜在风险。 主要内容 1. 2024 年 11 月美国市场创新药VC&PE 投融资改善明显 为了前瞻性地评估CXO行业的景气度变化，本报告将创新药VC&PE投融资情况作为先行指标进行观察。数据显示，2024年11月美国市场创新药VC&PE投融资同比增速持续明显改善。 1.1. 年度维度观察：2024 年全球创新药VC&PE 投融资情况有所改善，美国投融资改善尤为明显 全球市场复苏： 2024年全球创新药VC&PE投融资情况有所改善，其中美国市场的改善尤为显著。 具体数据： 根据Crunchbase数据，2024年1-11月，全球创新药VC&PE投融资金额同比增长1.13%，美国市场同比增长14.21%。 恢复正增长： 全球和美国创新药VC&PE投融资情况均已恢复正增长。 1.2. 季度维度观测：2024 年 10-11 月全球和美国市场创新药VC&PE 投融资改善明显 全球与美国加速改善： 2024年10-11月，全球和美国市场创新药VC&PE投融资改善明显，进入四季度后加速改善。 具体数据： 根据Crunchbase数据，2024年10-11月，全球创新药VC&PE投融资金额同比增长23.01%，美国市场同比增长45.36%。 国内市场下降： 同期国内创新药VC&PE投融资金额同比下降58.87%。 1.3. 月度维度观测：2024 年 11 月美国市场创新药VC&PE 投融资改善明显 美国市场显著改善： 2024年11月美国市场创新药VC&PE投融资改善明显。 具体数据： 根据Crunchbase数据，2024年11月，全球创新药VC&PE投融资金额同比增长6.55%，美国市场同比增长21.53%。 国内市场持续下降： 同期国内创新药VC&PE投融资金额同比下降47.07%。 2. 风险提示 新药研发失败风险： 受原材料供应、监管政策变化等多种因素影响，新药研发存在失败的可能性。尽管CXO公司与客户合同中约定了责任划分及款项结算条款，但仍存在因自身原因导致合同终止并向客户退款的风险。 CXO 行业竞争加剧风险： 其他CXO公司未来可能进入景气度较高的多肽、ADC、中药等领域，导致行业市场竞争压力增加。 订单增长不及预期风险： 如果新药研发投入放缓，可能导致CXO公司的订单增长不及预期。 总结 本报告通过对创新药VC&PE投融资情况的年度、季度和月度多维度分析，揭示了2024年全球特别是美国创新药市场投融资的显著改善趋势。数据显示，2024年1-11月，全球和美国创新药VC&PE投融资已恢复正增长，其中美国市场表现尤为突出，年度同比增长14.21%。进入第四季度，全球和美国市场的投融资加速改善，10-11月分别同比增长23.01%和45.36%。月度数据显示，2024年11月美国市场投融资同比增长21.53%，显示出强劲的复苏势头。这一积极变化被视为CXO行业景气度的先行指标，预示着未来行业可能迎来更好的发展机遇。然而，报告也指出，国内创新药VC&PE投融资仍面临同比大幅下降的挑战。同时，新药研发失败、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等风险因素仍需密切关注。总体而言，国际创新药投融资市场的回暖为相关产业链带来了积极信号，但行业参与者仍需警惕潜在风险。

中心思想 股权激励计划：业绩增长与人才战略并重 康耐特光学（2276.HK）发布股份激励计划，拟授予1193万股限制性股份，占总股本的2.8%。该计划设定了2025年至2027年公司应占净利润分别不低于21%、17%和15%的双位数增长目标，明确彰显了管理层对公司未来业绩持续增长的坚定信心。 管理层信心与市场竞争力提升 此次激励计划覆盖广泛，包括核心管理层及148名雇员，其中雇员所获股份占比高达82.9%，体现了公司对人才的重视、培养及价值联结。此举旨在嘉许员工贡献、留聘和吸引优秀人才，增强人才竞争力，并将员工利益与公司长期发展目标紧密结合，从而有效激发团队活力，提升公司在研发和市场中的核心竞争力。 主要内容 康耐特光学股权激励计划详情 计划发布与规模： 公司于11月25日公告，推出股权激励计划，拟将1193万股限制性股份授予激励对象，约占公司发行股份总数的2.8%。 绩效目标设定： 计划明确规定，2025、2026、2027年公司应占净利润增长率需分别不低于21%、17%、15%。此增长目标不涵盖因实施受限制股份单位成本分配所产生的利润影响。 股份归属机制： 股份将分三阶段授予，分别根据截至2025、2026、2027年各年度业绩审核结果，完成绩效目标后进行。首段、第二段、第三段授予股份比例分别为33%、33%、34%。 激励对象范围： 激励范围广泛，涵盖公司四位执行董事、三位监事以及148名雇员。值得注意的是，148名雇员所获建议受限股份数目占比高达82.9%。 计划实施理由： 股权激励计划旨在嘉许合格人士的贡献，提供奖励以留聘其为集团持续运营及发展效力；同时，吸引优秀人才，增强人才竞争力；并将合格人士的利益与集团的价值紧密联系起来，促使员工致力于达成集团长期发展目标。 市场分析与公司战略展望 利润增长信心彰显： 分析师指出，公司股权激励计划中2025年和2026年净利润增长目标（21%、17%）高于其先前预测（18%、12%）以及Wind一致预期（20%、18%）。这表明公司管理层在当前波动的消费环境下，对镜片业务保持稳健增长态势，以及公司业绩长期增长和产品市场竞争力抱有坚定信心。 人才培育与价值联结： 激励范围的宽泛性，特别是雇员在激励股份中占据82.9%的高比例，彰显了公司对人才培养的高度重视，以及致力于构建人才与公司紧密价值联系的决心。分析认为，此举不仅有助于激发员工工作热情，也将对公司在研发及产品市场竞争力方面产生积极的推动作用。 总结 康耐特光学此次发布的股权激励计划，通过设定未来三年（2025-2027年）明确且高于市场预期的净利润增长目标，有力地传达了管理层对公司业绩持续增长的坚定信心。该计划广泛覆盖员工，特别是普通雇员占据了绝大部分激励份额，这不仅是对员工贡献的认可，更是公司重视人才培养、强化团队凝聚力、并将员工个人发展与公司长期战略目标紧密结合的关键举措。预计此举将有效激发员工积极性，进一步提升公司在产品研发和市场竞争中的核心优势，为康耐特光学的可持续发展注入强劲动力。

中心思想 IVD主业稳健增长与创新药突破 热景生物作为一家聚焦生物医药领域的高新技术企业，其核心观点在于IVD（体外诊断）主业的稳健发展与创新药研发的突破性进展。公司常规IVD业务在2019-2023年间实现了18%的复合年均增长率（CAGR），显示出强大的市场适应性和增长韧性。特别是在化学发光领域，2023年收入增长高达45%，预示着该平台已进入快速放量期。同时，公司通过参股舜景医药，成功推动全球首款急性心肌梗死（AMI）FIC（First-in-Class）创新药SGC001进入中美双报临床试验阶段，为公司开辟了全新的增长赛道，并有望在未来贡献显著业绩。 高研发投入驱动未来发展 公司始终将研发视为核心竞争力，2023年研发费用率高达24.3%，远超行业平均水平，体现了其对技术创新和未来发展的坚定投入。这种高强度的研发投入不仅巩固了公司在IVD领域的技术领先地位，如糖捕获、磁微粒化学发光和上转发光等先进技术平台，也为创新药SGC001的成功研发奠定了基础。尽管短期内高研发投入可能影响净利润表现，但从长期来看，这将是驱动公司持续成长、提升市场竞争力和实现价值重塑的关键动力。基于非新冠业务的稳健增长和创新药管线的逐步推进，报告首次覆盖并给予“增持”评级。 主要内容 公司概况与研发战略 热景生物成立于2005年，并于2019年在科创板上市，是一家专注于生物医药领域的高新技术企业。公司主营业务为体外诊断（IVD），已构建了包括生物活性原料研发、糖捕获、磁微粒化学发光、上转发光、胶体金免疫层析、酶联免疫、分子诊断以及仪器研发在内的八大技术平台。此外，公司还建立了蛋白标志物糖链外泌体、DNA甲基化等多组学诊断技术平台，并逐步孵化了核酸药物、抗体药物及生物技术消费品等前沿领域的创新平台，其中全球首款心梗抗体药物SGC001已进入中美临床研究。 公司股权结构集中，董事长林长青先生合计持有公司24.4%的股份。高管团队拥有强大的研发背景，多位核心技术人员来自军事医学科学院等科研机构，为公司的技术创新提供了坚实保障。为进一步绑定核心技术员工，公司于2024年5月发布了新一轮员工持股计划，解锁条件设定为2024-2026年收入复合增长率不低于20%，彰显了公司对未来业绩增长的信心。 财务数据显示，公司常规业务收入保持稳定增长，2019-2023年CAGR达到18%。尽管2021-2022年业绩受新冠业务影响波动较大，但剔除新冠业务后，常规业务仍展现出强劲的增长势头。公司持续高强度投入研发，2023年研发投入达1.31亿元，研发费用率高达24.29%，主要聚焦于创新检测技术和创新药领域。尽管高研发投入和新冠收入减少导致净利率有所下滑，但公司资产负债率较低，2024年前三季度仅为4.4%，财务状况稳健。 IVD业务布局与市场拓展 全场景免疫诊断仪器平台，仪器与试剂产品布局丰富 热景生物在IVD领域的产品组合全面，应用场景广泛，涵盖炎症感染、心脑血管、骨代谢、甲功激素、糖尿病、高血压、肝炎肝癌、肿瘤、肾损伤、胃功能等多种疾病检测。公司是业内少数拥有全场景免疫诊断仪器平台的供应商之一，产品线从高精度上转发光POCT（UPT系列）到小型、中型、大型及全自动单人份化学发光平台（MQ60系列），再到小型全自动化学发光平台（C800、C900）和大型全自动化学发光平台（C2000、C3000、C6000），能够满足不同终端用户的需求。 在临床试剂方面，公司是国内最早推出化学发光检测细胞因子的厂家之一，目前已获批13项细胞因子检测试剂，在呼吸感染、心脑血管疾病、肿瘤、血液疾病、重症等领域具有广阔应用前景。此外，公司还拥有独具特色的公共安全检测试剂产品线，基于上转发光技术研制了多种生物安全检测试剂，广泛应用于疾病预防控制中心、公安、消防、军队、口岸、食药监等部门，并多次服务于国家重大活动安保工作。 小发光业务保持增长，大发光快速放量 磁微粒化学发光技术是热景生物的核心竞争力之一，该业务在2023年实现总收入3.09亿元，同比增长44.96%。其中，大发光平台收入1.06亿元，同比增长55.54%；小发光平台收入2.03亿元，同比增长39.98%，显示出大小发光业务的协同增长态势。 单人份化学发光免疫分析仪（小发光）完美契合基层检验需求。根据国家卫健委数据，2023年末全国共有基层医疗卫生机构101.6万个，社区卫生服务中心（站）3.7万个。基层医疗机构日均检测量少，传统大型发光平台存在试剂浪费和成本负担问题。热景生物的单人份化学发光产品通过单人份包装、全血检测、无需耗材、无开瓶有效期限制等特点，有效解决了基层医疗机构的痛点，配套112个获证项目，截至2024年上半年已累计装机超过13,600个测试单元，助力基层医疗机构提升检测能力。 大型发光平台（大发光）则通过差异化优势快速抢占三级医院市场。公司的C2000、C3000全自动化学免疫分析仪以肝癌三项、GP73及细胞因子等独家特色项目，带动常规化学发光试剂销售。这些仪器具有全自动、高通量、可联机等特点，其中C6000通量可达600T/小时。截至2024年上半年，C2000和C3000两款仪器已实现装机550余台，其中2024上半年新增装机180余台。 上转发光技术作为公司另一项核心技术，具有极高的检测灵敏度、发光稳定性和抗干扰性，已在国际上率先实现产业化，并荣获2015年国家技术发明二等奖。该技术广泛应用于临床（炎症、心肌、栓塞、肝病、类风湿、肾损伤、早产预测等）和公共安全领域。 布局糖捕获等先进技术，肝病领域持续突破，创新研发持续推进 热景生物通过自主创新和产学研合作，拥有噬菌体大容量全合成人抗体制备技术、糖捕获技术、磁微粒化学发光技术、上转发光技术等多项成熟先进技术。公司持续与军事医学科学院、厦门大学、北京大学等单位合作，并加强博士后科研工作站建设，确保研发的持续性和创新性。 其中，糖捕获技术在肝癌等癌症的早期诊断应用上展现出巨大潜力。公司自主研发的GlyExo-Capture®技术，通过特异性捕获糖基化细胞外囊泡（EVs），显著提高了外泌体中miRNA检测的灵敏度和特异性，为癌症早期筛查提供了更精准的生物标志物。公司在《Cell Reports Medicine》期刊上发表的研究显示，基于GlyExo-Capture®技术识别的5个miRNA联合特征模型对肝细胞癌（HCC）患者的总体灵敏度达到90.70%。 我国肝病检测市场空间巨大。根据公司2023年年报数据，仅按8000万病毒感染人群计算，肝癌高危人群每半年监测一次，肝癌三项检测市场容量可达129.12亿元。此外，我国约有7000万慢性HBV感染者，其中2000万-3000万慢乙肝患者，每年至少随访监测2次，HBV RNA检测市场容量约为75亿元。公司持续推进“国人肝健康工程”，通过以AFP-L3%为核心的肝癌早诊三联检产品（AFP、AFP-L3%、DCP）和C-GALAD II肝癌风险预警模型，显著提高了早期肝癌检出率，并展现出优于国际主流模型的性能。 公司创新研发成果丰硕，2024年上半年新增授权专利5项（其中发明专利2项），新增国内外医疗器械注册证/产品备案证121项，累计已取得802项知识产权项目。 创新能力初见端倪，SGC001中美双报 舜景医药是公司大分子创新药参股公司，SGC001已进入中美双报 热景生物通过成立尧景基因（核酸药物）、舜景医药（抗体药物）和子公司禹景药业（新型益生菌），开启了药物研发的新赛道。其中，舜景医药是由孙志伟教授技术团队发起，专注于抗体药物研发的高新技术企业，公司持股比例为46%。舜景医药致力于First-in-Class（FIC）、新靶点、新机制、新抗体药物的创新研发，并于2024年9月被评为“安永复旦最具潜力种子企业”。 SGC001注射液为FIC药物，适用于AMI SGC001注射液是一款急救用单抗药物，靶点为S100A8/A9，适应症为急性心肌梗死（AMI），是全球首款的FIC创新药。目前全球范围内尚无同类抗体药物进入临床研究阶段及审批上市，SGC001有望为AMI患者提供更加安全、有效的治疗手段。 临床前数据优秀，有效缓解心梗症状，稳定性高 SGC001注射液的临床前数据显示其生产工艺稳定，质量可控。在动物模型急救给药实验中，SGC001能显著降低实验动物死亡率，减少心肌梗死面积，提高射血分数，并改善梗死心肌的病理重构。同时，该药物具有良好的安全性和给药时间窗口。 SGC001开启中美双报，有望2025年进II期 SGC001已成功开启中美双报临床试验。2024年5月22日，SGC001注射液获得美国FDA临床试验（IND）许可；同年8月5日，该药获得国家药品监督管理局药品审评中心临床试验默示许可，标志着其正式进入临床I期试验，并有望在2025年进入II期临床。 AMI发病人数多，应用空间大 急性心肌梗死（AMI）在我国发病人数众多，每年约有250万人死于心梗，新增患者人数可达百万级，且发病呈现年轻化趋势。据预测，到2030年，中国的AMI患者数量或可达2300万。AMI死亡率高、致残率高，并发症多且严重，临床需求强烈。2020年中国心脑血管病住院总费用为2709亿元，其中AMI住院费用高达347亿元。SGC001作为FIC药物，上市后将拥有巨大的临床应用空间。 舜景医药专精FIC，已有丰富管线 舜景医药的研发管线丰富，目前有十余个项目正在推进，并以FIC类产品为主。除SGC001已进入临床研究外，另有3款产品进入CMC（化学、制造与控制）研究阶段。公司产品管线主要聚焦于心脑血管疾病和肿瘤免疫治疗，涉及单抗、双抗、ADC（抗体偶联药物）和AOC（抗体-寡核苷酸偶联药物）等多种形式。 财务表现与估值分析 收入拆分 报告对公司未来收入进行了拆分预测： 诊断试剂业务： 预计2024-2026年收入增速分别为-5%、22%、21%。在经历2023年医药领域整治的短期影响后，随着公司发光平台的放量，常规业务将加速恢复并保持较好增长。 诊断仪器销售业务： 预计2024-2026年收入增速分别为120%、5%、5%。2024年医药领域整治影响减弱，仪器投放开始放量，预计将实现高速增长。 生物原料业务： 预计2024-2026年收入增速分别为35%、30%、25%。该业务处于放量期，有望保持较快增速。 可比公司分析 报告选取了万孚生物、九安医疗、硕世生物作为可比公司进行分析。热景生物2024年和2025年的预测市盈率（PE）估值分别为1444倍和74倍，明显高于可比公司平均水平（2024年平均33倍，2025年平均24倍）。报告认为，这主要是由于两个原因：一是公司较高的研发费用率在短期内对利润造成影响；二是公司市值中包含了创新药参股公司的估值。 盈利预测 综合各项业务发展和市场前景，报告预计热景生物2024-2026年将实现营业收入5.45亿元、6.55亿元和7.84亿元，归母净利润分别为0.03亿元、0.55亿元和0.94亿元。对应的2024-2026年PE估值分别为1444倍、74倍和43倍。考虑到公司非新冠业务的稳健增长以及参股公司创新药管线的逐步推进，报告首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括： 集采风险： 公司IVD产品可能受到集中采购政策影响，导致出厂价格受压或面临丢标风险。 研发失败风险： 公司创新药产品，特别是SGC001，存在研发失败的可能性。 DRG政策影响： DRG（按疾病诊断相关分组付费）政策可能对公司产品的增量销售数量造成影响。 核心技术人才流失风险： 公司创新管线对技术人才要求高，存在技术人员流失导致项目无法推进的风险。 总结 热景生物凭借其在IVD领域的深厚积累和前瞻性的创新药布局，展现出独特的市场价值。公司常规IVD业务保持稳健增长，尤其在化学发光领域，大小发光平台通过差异化策略，分别在基层医疗市场和三级医院市场实现快速放量。同时，公司在糖捕获等先进技术上的持续投入，以及在肝病早诊领域的突破，为其IVD业务的长期发展奠定了坚实基础。 更值得关注的是，公司通过参股舜景医药，成功推动全球首款急性心肌梗死（AMI）FIC创新药S

　　核心观点 　　内卷加剧形成三大主流方向的变化：竞争加剧行业磨底、龙头优势持续稳固、出海外卷谋求成长。化工多数赛道处于周期磨底阶段，在相对前两轮更“卷”的竞争状态下，多数大宗品的竞争压力和磨底时间明显加剧，且由于部分行业的新增供给投产时间不长，行业的自然产能出清需要的时间相对较久，在成本竞争之上更将延伸至配套管理和软实力提升，龙头企业的竞争优势将有望一直持续兑现，国内企业亦将出海规避风险并争取成长空间。 　　行业形成大周期拐点需要时间，但需求端的规划及刺激政策是持续重点关注方向。多数产品的价格和利润有较多调整，风险多数释放相对充分，短期看需求侧的政策变化是能够带动部分行业形成边际变化的核心动力，因而在大方向需要持续跟踪国家对于需求侧比如基建、地产、消费等刺激政策；而在整体需求变化需要时间的状态下，特定区域的建设、国家战略的落地、细分方向的规划将有望在相对特定的产品瓶中或细分赛道形成促进因素。 　　今年出口形成较好需求支撑，潜在风险短时间内相对可控。前三季度出口对于需求的支撑表现相对较好，但后期贸易关税的影响成为普遍隐忧，根据中美直接贸易比重来看，化工直接影响相对可控，间接影响长期将有望进一步推动材料端形成国产替代，建议对美贸易占比较低关注需求相对刚性的领域，具有较好抗风险能力的资源品等。 　　投资建议 　　新材料经历连续估值调整后，进入阶段性震荡回暖状态。自2021年后期，新材料行业的整体估值开始逐步进入调整阶段，整体市盈率持续调整下行，进入2024年新材料行业的估值仍有阶段性调整，但进入三季度行业估值出现了明显抬升，市场情绪出现一定程度的回暖，建议关注具有增量能够兑现成长性的细分方向，比如显示材料等领域；周期品风险释放较多，底部边际变化有望形成阶段性机会。周期经过近两年的调整，多数产品的价格回落至相对较低分位数，价格风险有相对充分释放，建议关注格局相对较好，需求支撑相对较好，能够有边际变化的细分行业或者公司自身能够形成量增贡献的优质企业，比如农药、化肥、地产链产品等领域； 　　具有供给相对强约束的领域，有望能够有相对较好的价格支撑。多数化工产品经历上一轮涨价后，行业投资骤然增多，明显影响行业供需格局，而供给端能够形成相对限制的行业的格局维持相对较好，因而有政策约束、技术约束、资源约束、建设周期约束等行业将有望获得持续价格支撑，建议关注制冷剂、资源品等行业； 　　增量兑现的赛道无论短周期内形成业绩贡献，还是长周期获得市场份额的提升，将有持续性收益。建议关注出海布局抵御风险，谋求成长空间的轮胎行业等；部分行业虽然有价格调整预期，但部分优质企业能够实现以量补价，仍然带动业绩持续兑现，将带来投资机遇，建议关注具有增量项目兑现的优质龙头企业； 　　阶段性的高分红、国改、并购等方向可以持续跟踪。在市场情绪进行转换的过程中，如果叠加政策的刺激因素，会有阶段性的出现主题性行情，建议可以持续保持敏感性。 　　风险提示 　　能源价格剧烈波动；政策变动风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险；关税变化带动贸易波动风险。