中心思想 中药板块蓄势待发，2025年有望迎来业绩与股价拐点 本报告核心观点认为，中药行业在2024年第四季度至2025年第一季度期间，整体业绩可能面临短期压力，但鉴于基金持仓处于相对低位，预计自2025年第二季度起，中药板块有望实现业绩和股价的双重好转。这一判断基于对当前市场环境、政策走向及核心指标的深入分析。短期内，受上游中药材价格波动、高端消费不景气、药店客流量下滑以及集采动态联动等因素影响，板块业绩承压。然而，随着中药材价格指数的回落，企业毛利率压力有望缓解；同时，政策端对中药的差异化支持以及集采降价幅度的温和性，为行业长期发展提供了稳定基础。 攻防兼备的投资策略布局 报告提出了一套攻防兼备的投资策略，旨在把握中药板块的结构性机会。在2024年第四季度至2025年第一季度的蓄势期，建议关注业绩连续稳健、院外销售为主、品牌力强的公司，以实现防御性配置。进入2025年第二季度的冲锋期，则推荐结合顺周期老字号、困境反转以及低波红利稳健资产进行多元化布局。具体投资方向包括毛利率有望改善的顺周期老字号（如东阿阿胶、同仁堂、片仔癀）、困境反转带动估值修复的公司（如天士力、济川药业），以及低波红利稳健资产（如羚锐制药、云南白药、华润三九）。 主要内容 2024年市场回顾与财务表现分析 2024年前三季度，中药板块整体业绩承压。数据显示，Q1/Q2/Q3营收增速分别为-0.5%/-6.1%/-3.6%，归母净利润增速分别为-8.4%/-10.6%/-6.2%。这主要受上游中药材涨价、高端消费不景气、药店客流量下滑、中药集采动态联动以及医药商业回款压力大等因素影响。毛利率承压尤为明显，2024Q1/Q2/Q3分别为43.7%/42.4%/40.0%，同比分别下降2.9/2.2/2.5个百分点。尽管销售费用率持续优化，归母净利率下降幅度有限，分别为12.6%/10.7%/9.5%，同比下降1.1/0.5/0.3个百分点。零售端增长乏力、竞争激烈，医院端集采提质扩面、回款困难等问题预计将持续存在，中药公司普遍面临毛利润增长压力，但持续提质增效有望实现业绩上涨。 基金持仓与估值水平变动 在市场行情方面，中药板块在春节前随大盘回调，春节后开启上涨，并在5月中旬达到阶段性高点。随后受集采提质扩面、比价政策蔓延、中报业绩承压以及安徽省集采文件等因素影响，板块一路回调。9月中下旬以来，市场回归理性，政策刺激下风险偏好上升，板块一度收复失地，国庆后进入震荡行情。基金持仓方面，2023年下半年以来，基金持仓中药比例逐季下滑，截至2024年第三季度已回落至0.77%，与2022年第二季度（防疫政策优化前）水平相当，显示基金对中药板块持仓偏轻。板块估值方面，截至2024年11月25日，中药行业市盈率TTM为27.89倍，略高于近三年平均水平25.98倍。 核心指标跟踪：中药材价格、流感数据与终端动销 中药材价格回落与毛利率改善预期 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前水平与2023年4月下旬相当。常用中药材如连翘、党参、当归价格呈下降态势，麦冬、牡丹皮价格相对稳定。报告预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解。值得注意的是，天然牛黄价格仍居高不下，8月份甚至从140万元/公斤上涨到165万元/公斤，但随着进口牛黄试点工作的推进，国内高价天然牛黄的涨价趋势有望得到抑制。 流感数据好转与感冒清热类药品压力 国家级哨点医院数据显示，2024年三季度以来，北方和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均好于去年同期。北方省份流感数据近期虽略有抬升，但未表现出恶化态势；南方省份流感数据则显著好于去年同期。流感数据同比好转会降低药店等终端对感冒类药品的进货意愿，进而影响相关药企的发货节奏。若后续流感数据不发生明显恶化，感冒清热类药品短期将面临去年同期高基数导致的增长压力。 终端动销承压与未来好转展望 中康瓴速数据显示，2024年主要中成药终端动销承压明显，主要系2022年防疫政策优化后家庭和渠道主动备货导致库存水平较高。从2023年终端动销数据来看，主要中成药表现均较好。考虑到中成药保质期大多为2-3年，报告预计2025年或将迎来新一轮家庭备货带来的终端动销好转，特别是当前渠道库存水平较好的品种，有望实现出厂口径下的较好增长。 政策压力缓解与集采规则演变 中药集采降价温和，独家品种受益 过往中成药集中带量采购拟中选/备选结果显示，中成药产品的平均降幅在40%左右，其中独家品种的平均降幅仅在10%左右，远低于化药60%以上的降价幅度。这反映了国家通过引导企业理性竞争，推动行业从重营销向重研发转变的意图，也体现了国家医保账户对中药的差异化开放，助力中医药传承创新和高质量发展。独家品种受集采降价影响较小，公司主营业务中独家品种占比较大的公司受益明显。OTC品种因不在医保支付内而不受集采降价影响。 新批次全国集采与安徽省集采趋于温和 2024年10月25日，全国中成药联合采购办公室公开征求《全国中成药采购联盟集中采购文件》意见，首次按照适应症划分采购组，区别于过往按通用名划分。涉及此前广东6省联盟采购品种的续标，已在其他联盟集采降价的品种中标后仍会继续降价，且降幅在20%以上。本次集采较少涉及上市公司的大品种，对上市公司业绩影响有限。采购规则引入日均费用权重，旨在避免高价药品通过大幅降价中标，并考虑价格的绝对降幅和相对差异，有助于实现质优价宜的集采目标。 安徽省于2024年9月9日发布中成药集采征求意见稿，并于11月22日发布信息维护通知。本次集采是首次单个省份开展的新增采购品种的中成药集采，采购品种全部为全国范围内的首次采购，且首次纳入针剂。竞争单元分组中独家品种根据采购组不区分竞争单元，采购组根据药品适应症相似划分。拟中选规则以日均费用作为企业报价，价格指标算法兼顾日均费用和单品种价格降幅。正式文件删除了部分采购组，并新增小儿肺热咳喘口服液与颗粒同组竞争，有望打消市场对品牌中药的价格顾虑。 “四同药品”政策与药店比价小程序 2023年12月底，国家医疗保障局办公室发布《关于促进同通用名同厂牌药品省际间价格公平诚信、透明均衡的通知》，明确2024年3月底前基本消除“四同药品”（通用名、厂牌、剂型、规格均相同）省际间的不公平高价、歧视性高价。国家组织集中带量采购中选药品在非供应省份挂网价格偏高的，企业需调整至不高于本企业中选价1.5倍或同品种最高中选价。 2024年6月起，陕西、荆州、河北、北京等地相继上线了线上“药品比价”小程序。国家医保局早在2019年就发布了《关于完善“互联网＋”医疗服务价格和医保支付政策的指导意见》，明确线上线下同类服务应保持合理比价关系。报告指出，医保局将持续推进挂网药品价格治理，做好不同渠道药品价格监测比较，推动药品价格治理走深走实，发挥零售药店、网络药店等不同渠道价格发现功能，引导企业自主合理制定价格。 投资建议：顺周期、困境反转与低波红利 医保基金收支压力渐显，优化医疗费用支出迫在眉睫。国家医保局深化药品价格治理，推进形成合理的药品差价比价关系。预计随着全国统一医保信息平台的完善和医保统筹支付范围的逐步扩大，同一厂家、同一通用名医保药品的医院挂网价格、集采价格、药店零售价格、线上电商价格或将逐步实现最小制剂单位/日用金额下的统一比价，价格区间趋于合理。具备比价条件的高毛利率/高销售额的医保品种面临降价风险，中药公司通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效或能实现业绩和股价的持续上涨。 报告看好强品牌力、强价格管控力、持续提质增效的中药企业，推荐组合如下： 毛利率有望改善的顺周期老字号： 东阿阿胶（中药滋补龙头，高成长且高分红）、同仁堂（国资老字号中药龙头，业绩反转带来估值修复）、片仔癀（量价齐升实力强，大单品线不断扩充）。 困境反转带动估值修复： 天士力（集采风险逐步出清，华润赋能下有望迎来业绩修复）、济川药业（产品短期集采压力降低，新产品上市带动增量）。 低波红利稳健资产： 羚锐制药（骨科贴剂龙头，稳增长且高分红）、云南白药（骨科领域品牌优势明显，公司治理向好）、华润三九（多品类品牌中药龙头，看好长期稳健增长）。 总结 本报告对中药行业2025年的发展策略进行了深入分析，指出行业在2024年第四季度至2025年第一季度将经历业绩承压期，但随着中药材价格回落、政策压力逐步缓解以及基金持仓偏轻，预计2025年第二季度起有望迎来业绩和股价的好转。报告详细复盘了2024年前三季度的业绩表现、基金持仓及板块估值情况，并对中药材价格、流感数据和终端动销等核心指标进行了跟踪分析。政策方面，中药集采降价幅度相对温和，独家品种受益明显，新批次全国及安徽省集采节奏趋于温和，“四同药品”政策和药店比价小程序将促进药品价格的公平合理。基于以上分析，报告提出了攻防兼备的投资建议，重点推荐了毛利率有望改善的顺周期老字号、困境反转带动估值修复的公司以及低波红利稳健资产，以期把握行业结构性投资机会。同时，报告也提示了政策落地不及预期和中药材价格波动的风险。

中心思想 实体药店销售回暖：数据驱动的积极信号 本报告核心观点指出，根据国投证券医药产业链数据库的最新数据，2024年8月至11月期间，中国实体药店的每日店均销售额持续呈现环比改善趋势。这一积极变化体现在店均销售额、店均订单量和平均客单价的稳步增长上，预示着零售药房行业的景气度正在回升，经营状况有望持续改善。 上市药房：结构优化下的增长引擎 报告进一步强调，在宏观市场增速放缓的背景下，上市药房凭借其逐步优化的门店结构和稳健的扩张策略，展现出超越行业平均水平的业绩成长潜力。头部连锁药房的市场集中度虽仍有提升空间，但其营收复合增速远高于行业整体规模增速，表明具备扩张能力和精细化管理能力的龙头企业将持续推动行业整合，并从中获得显著优势。 主要内容 零售药房市场宏观分析 行业年度表现：增速放缓与多重挑战 2023年，全国零售药房市场规模的同比增速有所放缓，面临多重挑战。根据米内网的数据，2023年国内实体药房市场规模达到6226亿元，同比增长1.8%。这一增速放缓主要受以下因素影响：行业竞争加剧、职工医保个人账户结余减少，以及门诊统筹政策导致部分购药需求回流至基层医疗机构。例如，2023年职工医保个人账户结余相比2022年有所减少，且门诊统筹政策实施后，零售药房糖尿病用药和高血压用药的销售片数均受到一定程度的分流影响。 月度销售趋势：持续改善的经营数据 2024年8月至11月，实体药店的经营数据呈现持续环比改善的积极趋势。根据中康咨询的数据，实体药店每日店均销售额均值从2024年7月的2695.0元稳步增长至11月的2966.5元。具体来看，8月至11月的环比增长率分别为2.2%、2.8%、1.4%和3.3%，显示出连续的增长态势。同期，店均订单量也持续环比改善，8月至11月的环比增长率分别为3.3%、2.4%、0.5%和2.9%。此外，平均客单价也略有改善，从8月的68.5元上升至11月的69.6元。这些月度数据共同印证了实体药店销售情况的积极回暖。 周度销售动态：短期波动与市场观察 尽管月度数据显示持续改善，但周度数据揭示了短期内的波动性。在2024年第46周（11月17日至11月23日），实体药店的每日店均销售额为2921.3元，环比下滑4.2%。同期，店均订单量为42.28单，环比下滑1.19%；平均客单价为69.1元，环比下滑2.81%。这表明市场在短期内可能受到季节性或特定事件的影响，出现小幅回调，但整体月度趋势仍保持向上。 上市药房微观洞察 市场集中度：龙头企业扩张与行业整合 国内零售药房行业的市场集中度仍有较大提升空间，为头部连锁药房提供了持续增长的机遇。根据米内网和公司公告的数据测算，2023年六大上市药房（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民）的市场占有率仅约为16.68%。这表明行业整合潜力巨大。在2020年至2023年期间，国内零售药房行业规模的复合增速为3.74%，而同期六大上市药房零售业务营收的复合增速高达15.33%。这一显著差异凸显了上市药房凭借其规模优势和扩张能力，能够实现远超行业平均水平的增长。 门店运营效率：结构优化驱动业绩增长 零售药房行业在经历了快速的门店扩张期后，头部药房的门店扩张策略已逐步趋于稳健，并更加注重门店结构的优化。多家上市公司次新门店（店龄2-3年）数量占比维持在较高水平，这对于其业绩的稳健成长至关重要。例如，2024年第一季度至第三季度，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳、漱玉平民的次新门店数量占比分别为30%、25%、31%、15%、38%和35%。这些次新门店通常处于快速成长期，能够为公司贡献稳定的增量收入。随着门店结构的持续优化，上市药房有望进一步提升运营效率和盈利能力，从而获得稳健的业绩成长性。 潜在风险提示 尽管行业前景积极，但仍需关注多方面风险。主要包括：医药新零售业务（如B2C和O2O）的冲击可能超出预期，对线下药店业务造成影响；零售药房在跨区域扩张过程中可能面临不同省份医保政策、经济水平、竞争格局和居民消费习惯差异带来的经营风险；行业内竞争加剧可能导致利润空间受挤压；药品降价幅度若超预期，可能对零售药房的盈利能力造成负面影响；以及处方外流的推进若低于预期，可能影响药店的销售增长。 总结 本报告通过对国投证券医药产业链数据库中零售药房经营数据的深入分析，揭示了中国实体药店市场在2024年8月至11月期间呈现出显著的环比改善趋势。月度数据显示，店均销售额、订单量和客单价均稳步增长，表明行业景气度正在回升。尽管周度数据存在短期波动，但整体积极态势不变。在宏观层面，2023年零售药房市场增速放缓，但微观层面，上市药房凭借其优化的门店结构和稳健的扩张策略，实现了远超行业平均水平的营收增长，市场集中度仍有巨大提升空间。然而，行业发展仍需警惕新零售冲击、跨区域扩张风险、竞争加剧、药品降价以及处方外流不及预期等潜在风险。综合来看，零售药房行业在挑战中蕴含机遇，具备精细化管理和扩张能力的龙头企业有望持续领先。

中心思想 全球人工智能市场高速增长与技术创新驱动 全球人工智能（AI）市场正经历前所未有的爆发式增长，预计未来五年将保持强劲的复合年增长率，市场规模将从2023年的约2000亿美元迅速扩张至2028年的超过6000亿美元。这一增长主要由深度学习、自然语言处理、计算机视觉等核心技术的持续突破、海量数据的积累、云计算基础设施的普及以及各行业数字化转型的迫切需求共同驱动。生成式AI的崛起尤其成为市场增长的新引擎，其在内容创作、代码生成和智能交互等领域的应用潜力巨大，正重塑多个行业格局。 技术创新是AI市场发展的核心动力，从基础算法优化到模型架构革新，再到多模态AI和具身智能的探索，都预示着AI能力边界的不断拓展。同时，AI技术的易用性和可访问性显著提升，低代码/无代码AI开发平台和预训练模型的普及，正加速AI应用的民主化进程，使得更多企业和开发者能够利用AI赋能业务。 竞争格局演变与生态系统构建 全球AI市场竞争日益激烈，呈现出科技巨头主导基础层技术（如AI芯片、云计算平台和大型基础模型）与垂直领域初创企业百花齐放的复杂格局。领先企业通过大规模研发投入、战略性并购（如微软对OpenAI的投资）、构建开放的开发者生态系统和提供全面的AI即服务（AIaaS）解决方案来巩固市场地位。数据、算法、算力以及顶尖人才成为核心竞争要素。 与此同时，AI的快速发展也带来了深刻的伦理、隐私和监管挑战。各国政府和国际组织正积极探索制定AI伦理准则、数据保护法规和行业标准，以确保AI技术的负责任发展。企业在追求技术创新的同时，也必须高度关注AI的公平性、透明度、安全性和可解释性，构建可持续发展的AI生态系统。 主要内容 市场概览与规模 全球AI市场规模与增长预测： 2023年全球人工智能市场规模已达到约2000亿美元，其中AI软件和服务占据约70%的市场份额，硬件（如AI芯片和服务器）占据约30%。预计到2028年，全球AI市场将以25%的复合年增长率（CAGR）增长至超过6000亿美元。细分来看，AI软件市场预计将以28%的CAGR增长，而AI服务市场（包括咨询、实施和管理服务）将以22%的CAGR增长。区域分布上，北美地区凭借其强大的技术创新能力和完善的生态系统，占据全球AI市场约40%的份额；亚太地区（尤其是中国、印度和日本）则以其庞大的市场需求和政府的大力支持，占据约30%的份额，并展现出最快的增长潜力。欧洲市场则在严格的监管框架下稳步发展，占据约20%的市场份额。 驱动因素分析： 市场增长的主要驱动力是多方面的。首先，云计算基础设施的普及为AI模型训练和部署提供了强大且可扩展的算力支持，降低了AI应用的门槛。其次，大数据时代的到来，使得企业能够收集和处理海量数据，为AI算法提供了丰富的数据源，从而提升了模型的准确性和性能。第三，各行业对效率提升、成本优化和创新业务模式的迫切需求，推动了AI解决方案的广泛采纳。例如，在制造业中，AI驱动的预测性维护可将设备停机时间减少15-20%。最后，各国政府对AI技术研发和应用的政策支持与投资，包括设立AI研究基金、建设AI创新中心和制定国家AI战略，为市场发展提供了有利环境。 技术发展趋势 生成式AI的崛起与应用深化： 以大型语言模型（LLMs）和扩散模型（Diffusion Models）为代表的生成式AI技术在2023年取得了突破性进展，其在内容创作（如文章、诗歌、剧本）、代码生成、图像和视频生成、智能客服以及个性化推荐等领域的应用潜力巨大。预计未来五年内，生成式AI将成为AI市场增长最快的细分领域之一，年增长率有望超过35%。例如，在软件开发领域，AI辅助编程工具可以将开发效率提高20-30%。在营销领域，生成式AI能够快速生成定制化的广告文案和创意素材，显著提升营销活动的效率和效果。 多模态AI与具身智能的探索： 融合文本、图像、语音、视频等多种数据形式的多模态AI技术正加速发展，使得AI系统能够更全面、更深入地理解和交互真实世界。例如，多模态AI能够同时分析医学影像和病理报告，提供更精准的诊断建议。同时，具身智能（Embodied AI），即让AI具备物理实体（如机器人）并能在真实世界环境中感知、理解、决策和执行任务，也成为研究热点。这预示着机器人技术、自动化和人机协作领域的新变革，未来具身智能有望在物流、服务、医疗和家庭助理等领域发挥关键作用。 AI伦理、可解释性与负责任AI： 随着AI应用日益深入社会生活的方方面面，对AI系统的公平性、透明度、安全性、隐私保护和可解释性的需求日益增长。研究人员和开发者正致力于开发更透明、可审计的AI模型，例如通过可解释AI（XAI）技术揭示模型决策过程。同时，制定相应的伦理准则和监管框架，如欧盟的《人工智能法案》，以确保AI技术的负责任发展和应用。企业在部署AI系统时，也越来越重视进行伦理审查和风险评估，以避免潜在的偏见和歧视问题。 竞争格局分析 主要参与者与市场份额： 全球AI市场呈现出由少数科技巨头主导基础层技术，同时数以万计的初创企业在垂直应用领域展现创新活力的复杂格局。在AI芯片领域，NVIDIA凭借其GPU在AI训练和推理硬件市场占据约80%的份额，Intel和AMD也在积极追赶。在云计算平台和AI基础设施服务方面，Amazon Web Services (AWS)、Microsoft Azure和Google Cloud Platform (GCP) 占据主导地位，合计市场份额超过60%。在大型基础模型和AI平台方面，Google、Microsoft (通过OpenAI)、Meta和百度等公司处于领先地位。此外，Salesforce、IBM等传统软件巨头也在积极整合AI能力到其企业级解决方案中。 战略布局与合作： 领先企业通过大规模研发投入、战略并购、构建开发者生态系统和开放平台来巩固其市场地位。例如，微软对OpenAI的巨额投资使其在生成式AI领域占据先机，并将其技术深度整合到Office 365和Azure等产品中。NVIDIA则通过CUDA平台和GPU云服务，构建了强大的AI开发者生态。同时，跨行业合作也日益频繁，例如汽车制造商与AI公司合作开发自动驾驶技术，医疗机构与AI企业共同研发智能诊断系统。人才竞争也异常激烈，全球顶尖AI研究人员和工程师成为各大公司争夺的焦点。 应用领域与案例 智能制造与工业自动化： AI在智能制造领域的应用包括预测性维护、质量检测、生产流程优化和机器人协作。例如，通过AI驱动的视觉检测系统，可以对生产线上的产品缺陷进行实时、高精度识别，将产品缺陷识别率提高到99%以上，同时将检测时间缩短50%，显著降低废品率和运营成本。在能源行业，AI用于优化电网管理和预测能源需求，提高能源利用效率。 医疗健康： AI在医疗领域的应用涵盖药物研发、疾病诊断、个性化治疗方案制定和医疗影像分析。例如，AI辅助诊断系统在某些癌症（如乳腺癌、肺癌）的早期筛查中，其准确率已能与资深医生持平甚至超越，且能显著提高诊断效率，将诊断时间缩短70%。在药物研发方面，AI能够加速新药分子的筛选和优化过程，将研发周期缩短数年。 金融服务： AI在金融领域的应用包括欺诈检测、风险评估、智能投顾、信用评分和客户服务。例如，AI驱动的欺诈检测系统能够实时分析海量交易数据，识别异常模式，将欺诈识别率提高30%以上，每年为金融机构节省数十亿美元的损失。智能投顾平台则能根据客户的风险偏好和财务目标，提供个性化的投资建议，降低投资门槛。 零售与电商： AI在零售领域的应用包括个性化推荐、库存管理、供应链优化、需求预测和智能客服。例如，通过AI算法优化的个性化推荐系统，可根据用户的浏览和购买历史，精准推荐商品，将电商平台的转化率提升10-15%。AI驱动的库存管理系统能够根据历史销售数据和市场趋势，优化库存水平，减少积压和缺货现象。 交通与物流： AI在交通领域主要应用于自动驾驶、智能交通管理和物流优化。自动驾驶技术通过AI感知、决策和控制系统，有望大幅提高道路安全和交通效率。在物流方面，AI用于路径优化、仓储自动化和需求预测，可将物流成本降低15-20%，并提高配送效率。 挑战与机遇 技术挑战： AI模型训练对算力需求巨大，尤其是在训练大型基础模型时，需要消耗大量的计算资源和能源。数据隐私和安全问题突出，如何在利用大数据优势的同时保护用户隐私，是AI发展面临的重大挑战。此外，AI模型的可解释性不足，即“黑箱问题”，限制了其在关键决策领域的应用，如医疗和法律。算法偏见也是一个持续存在的问题，如果训练数据存在偏见，AI模型可能会复制甚至放大这些偏见。 伦理与监管挑战： AI的快速发展引发了对就业冲击、算法歧视、隐私侵犯、深度伪造（Deepfake）和潜在滥用等伦理担忧。各国政府和国际组织正积极探索制定AI伦理准则和监管框架，以平衡创新与风险。例如，欧盟的《人工智能法案》旨在对高风险AI系统进行严格监管。如何在全球范围内协调AI监管政策，避免“监管套利”和碎片化，也是一大挑战。 市场机遇： 尽管存在挑战，AI市场仍充满巨大机遇。新兴市场和垂直行业对AI解决方案的需求日益增长，例如农业、能源、教育和公共服务领域。AI与5G、物联网（IoT）、云计算、区块链等新一代信息技术的深度融合，将催生更多创新应用和商业模式。例如，边缘AI（Edge AI）将AI能力部署到设备端，减少对云端的依赖，提升实时性和数据隐私。此外，AI在解决全球性挑战（如气候变化、疾病防治、可持续发展）方面也展现出巨大潜力。 未来展望 AI普及化与民主化： 随着AI工具和平台的易用性提升，AI技术将进一步普及，赋能更多非专业开发者和中小企业。低代码/无代码AI开发平台、预训练模型和AI即服务（AIaaS）模式的广泛应用，将加速AI应用的民主化进程，使得AI不再是少数科技巨头的专属。预计到2027年，超过50%的企业将采用某种形式的低代码/无代码AI解决方案。 AI与人类协作的深化： 未来AI将更多地扮演人类的增强工具，而非替代者。人机协作将成为主流，AI系统将协助人类完成复杂任务，提升决策质量和工作效率。例如，在创意产业，AI可以作为辅助工具激发人类灵感；在科学研究领域，AI可以加速数据分析和假设验证。这种协作模式将释放人类的创造力和创新潜力，推动社会生产力的整体提升。 可持续AI与绿色计算： 随着AI模型规模的不断扩大，其能耗问题日益突出。未来AI发展将更加注重可持续性，探索更高效的算法、硬件架构（如神经形态芯片）和绿色数据中心，以减少AI对环境的影响。例如，通过模型剪枝、量化和知识蒸馏等技术，可以显著降低AI模型的计算资源消耗。同时，AI也将被应用于优化能源管理、减少碳排放和推动循环经济，成为实现可持续发展目标的关键技术。 总结 全球人工智能市场正处于一个由技术创新、数据驱动和广泛应用需求共同推动的爆发式增长阶段。生成式AI、多模态AI和具身智能等前沿技术引领着行业发展方向，不断拓展AI的能力边界和应用场景。市场竞争日益激烈，科技巨头在基础层技术和平台方面占据主导地位，而众多初创企业则在垂直应用领域展现出强大的创新活力。AI在智能制造、医疗健康、金融服务和零售电商等多个行业展现出巨大的赋能潜力，通过提升效率、优化决策和创造新价值，深刻改变着传统产业格局。 然而，AI的快速发展也伴随着显著的技术、伦理和监管挑战，包括算力需求、数据隐私、模型可解释性和算法偏见等问题。各国政府和国际社会正积极探索制定负责任的AI发展框架，以平衡创新与风险。展望未来，AI将走向普及化和民主化，更多地以人机协作的方式赋能人类，并朝着可持续和绿色计算的方向发展。AI与5G、物联网等新一代信息技术的深度融合，将持续催生新的商业模式和应用，为全球经济社会带来深远而积极的影响。

中心思想 IVD服务与智慧医疗的融合发展 润达医疗作为立足华东、辐射全国的医学实验室综合服务商，正积极响应国家医改政策，通过创新IVD服务模式和数字化转型，引领智慧医疗发展。公司主营业务虽受政策影响短期承压，但预计未来随着医疗政策环境改善，各项业务将恢复稳步增长态势，并致力于打造医疗健康数智发展新标杆。 AI+医疗的市场机遇与数字化战略 海外AI+医疗资本市场热情高涨，AI应用商业化落地加速，医疗领域AI商业化或将引领AI发展。国内AI医疗市场受益于政策支持，预计2024年应用规模将达936.6亿元。润达医疗通过与华为等巨头合作，积极布局AI大模型技术，推出“良医小慧”等产品，旨在打通B端和C端应用，成为医疗AI agent领域的风向标，推动医疗服务迈向更加智能化的新时代。 主要内容 润达医疗：IVD服务与数字化转型的先行者 IVD综合服务领先地位与业务模式 润达医疗是国内IVD行业产品流通与综合服务的领先企业之一，通过自有综合服务体系向各类医学实验室提供体外诊断产品及专业技术支持。公司以大数据、智能互联等信息技术为支撑，为医院检验科、第三方医学实验室、体检中心等提供体外诊断产品、技术服务支持、实验室运营管理等全方位综合服务。同时，以体外诊断产品研发生产、数字化检验信息系统开发、第三方实验室检测等产业链延伸业务为补充，形成独特的综合性IVD业务服务体系。 国有资本加持与专业团队优势 公司股权结构于2019年发生变更，实际控制人变更为杭州市拱墅区人民政府，获得国有资本加持。公司管理团队专业稳定，核心成员来自知名跨国公司，拥有丰富的行业经验。公司拥有3300余名员工，其中近900名负责为医院客户提供增值服务，包括500余人的专业工程师技术和信息服务团队，人才储备在同行业中处于领先水平。 政策影响与业务展望 受国内宏观环境及医疗政策环境影响，公司2024年前三季度营业收入小幅下降，归母净利润受服务成本、固定开支及应收账款信用减值影响较大。报告预计，随着宏观经济好转及医疗政策环境改善，公司各项业务将恢复稳步增长态势，应收账款信用减值情况也将改善，利润率有望回归合理水平。公司将继续围绕核心服务业务与自产产品业务，积极拓展市场份额，加大研发投入，并推动数字技术与医疗健康产业深度融合。 核心业务发展与工业板块布局 2024年上半年，公司集约化业务/区域检验中心业务实现营业收入12.35亿元，基本持平，客户数为411家。工业板块（包括IVD产品研发生产业务和数字化信息系统业务）实现营收2.26亿元，同比下降21.75%，主要系原质控系列产品调整。公司持续对IVD产品、信息数字化等产品保持高水平研发投入，并推出糖化血红蛋白产品线和临床质谱一站式解决方案。第三方实验室业务收入7413.27万元，同比基本持平。 盈利能力分析 公司毛利率基本保持平稳，但净利率水平阶段性下降，主要原因在于营收下降而固定成本未减，以及应收账款信用减值损失增加。期间费用率方面，各费用率稳定，其中管理费用率随着公司结构优化而下滑。报告认为，未来随着业务恢复增长和回款改善，公司利润率将回到合理正常水平。 IVD领域深耕与双轮驱动 公司深耕IVD流通与服务行业，通过综合服务平台为医疗机构客户提供全方位服务，包括传统的供应链服务、创新集约化业务及区域检验中心服务、院外第三方实验室检测服务。工业板块则聚焦IVD产品研发生产制造（如糖化、质谱、生化、POCT等）和数字信息化业务（如SIMS系统、Mai47系统、LIS系统等），赋能传统检验医疗服务向精益化、智慧化转型升级。 AI+医疗：市场机遇与政策驱动 海外AI+医疗资本市场热潮 自2023年11月AI应用进入商业化落地阶段以来，海外资金对AI的挖掘正从硬件切换到软件，垂类软件公司价值加速兑现。AI+医疗领域表现突出，如Tempus AI和泰尼特保健等公司股价涨幅显著。Tempus AI通过构建全球最大的临床和分子肿瘤学数据库之一，积累了超过9亿份文档和560万份匿名患者记录，用于训练其大型语言模型。梅奥诊所也斥资50亿美元将数字技术和AI医学融入临床诊疗实践，并启动Mayo Clinic Platform战略，引领AI驱动的医疗服务模式。 医疗反腐与行业规范化 2024年医疗反腐持续推进并逐步转向常态化，长期利好IVD行业规范化发展。反腐行动通过加大执纪执法力度，有助于净化IVD行业环境，减少不正当竞争，促使企业加强内部监管和合规建设，提升市场信誉。长远来看，反腐将优化市场环境，让追求产品创新和性价比的企业获得更好的发展机会，并减轻患者负担。 区域检验中心建设提速 国家政策频发，推动优质医疗资源扩容下沉，区域检验中心建设迎来高速发展。2023年国家卫生健康委等六部门发布《紧密型城市医疗集团建设试点工作方案》，确定了81个试点城市。区域检验中心建设是落实国家医疗卫生改革、实现分级诊疗的重要环节，旨在提升区域医学检验质量、推动医疗资源下沉、降低运营成本、实现结果互认及资源共享。 国内IVD市场增长与集中度提升 2023年中国IVD市场规模为58.55亿美元，约占全球IVD市场规模的6%，预计2028年将达79.6亿美元，2023-2028年复合增长率约为6%，远高于全球IVD市场的3.8%。目前我国IVD流通服务市场呈现整体分散的竞争格局，但随着“两票制”、医保控费、医疗反腐等政策深入推进，行业集中度有望提升，利好具备强大市场覆盖、供应链、信息化和技术服务能力的规模型IVD综合服务平台型企业。2021年国内公立医院检验收入达4093亿元，同比增长33.67%，显示检验市场持续稳定增长。 医改政策与公立医院高质量发展 医保控费及药品零加成背景下，公立医院“以药养医”的医疗体制逐步发生变化，开始回归医学本质。检验、影像等医技领域日益受重视，成为公立医院结余的主要来源。公立医院对检验科成本管控、质量管理的需求日益增强，精细化管理成为未来趋势，需要专业化技术支持和精细化管理服务能力的第三方服务企业。 医疗卫生服务体系建设与信息化升级 国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》提出到2027年，医疗领域设备投资规模较2023年增长25%以上。方案鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造，并推进信息化设施迭代升级。各省市也相应发布实施方案，为医疗设备和信息化市场带来巨大机遇。 国内AI医疗市场政策支持 近年来，国家高度重视人工智能在医疗领域的应用发展，先后出台《新一代人工智能发展规划》、《关于促进和规范健康医疗大数据应用发展的指导意见》等文件，大力鼓励人工智能、大数据、互联网、5G等新一代信息技术在卫生健康行业的应用发展，有力促进了医学人工智能应用在我国的生根发芽和茁壮成长。 AI医疗市场前景广阔 根据GMI统计，全球AI医疗市场规模在2022年超过54亿美元，预计2032年将达到700亿美元，未来十年CAGR达29.2%。根据中国医学装备协会医院物联网分会，2023年我国AI医疗应用规模约为780.5亿元，预计未来行业将继续高速发展，到2024年国内AI医疗应用规模可达到936.6亿元。AI在影像诊断、药物研发、医疗管理、辅助诊疗、患者服务、心理健康、手术机器人等领域应用广泛。AI医疗产业链涵盖支撑层、应用层和服务层，行业集中度将逐渐提高。 AI赋能精准医疗 预计2023-2028年，中国精准医疗行业市场规模年均增长率将达到12%左右，到2028年市场规模将突破4000亿元。2016-2022年，中国精准医疗行业市场规模呈逐年上升趋势，年均增长率达到18.5%，2022年突破2000亿元。AI技术可优化精准医疗中患者旅程的各个阶段，实现检验实验室自动采样、自动转运、自动质控、自动推荐检验项目、检验结果自动审核与辅助解读，进行疾病预测与治疗，助力精准医疗，最终实现无人值守的智能检验实验室。 数字化驱动：润达医疗的AI Agent战略 综合IVD服务与信息化优势 润达医疗作为平台型综合服务商，拥有丰富的服务经验和强大的服务能力，包括400余名专业技术维修工程师组成的团队，提供设备安装调试、应用培训、校准、检修等属地化服务及定制化增值服务。公司还具备强大的信息化系统自主开发及实施能力，拥有200余人的IT技术团队，开发了SIMS、Mai47、LIS等多个检验领域信息化数字平台，提升医院管理水平和工作效率。 AI大模型赋能智慧检验 公司聚焦智慧检验，以大数据、人工智能等技术为基础，在临床检验信息管理、实验室智慧化管理、质量控制管理、检验大数据分析解读等各环节赋能传统检验医疗服务，推动数字化检验诊疗。通过创新技术的应用，不断推动数字技术与医疗健康产业深度融合，打造医疗健康数智发展新标杆。 与华为深度合作，加速AI应用落地 润达医疗与华为云合作，推出了“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品，构建全栈自主的智慧医疗场景能力，打造诊前、诊中、诊后AI应用。双方联合发布的《城市智慧医疗云解决方案（白皮书）》提供大模型辅助临床决策、患者服务、科研、医院运营管理等解决方案。目前已为上海长海医院、温州医科大学第一附属医院等60余家医疗机构提供数字化智慧医疗解决方案。此外，润达医疗与华为云还为杭州市拱墅

中心思想 医保基金运行稳健，结构优化持续 2024年1-10月，全国医保统筹基金收入稳健增长，支出增速逐月收窄，累计结余表现良好，显示出基金运行的整体平稳态势。 财政保障坚实，长期调整必要 国家财政对卫生健康领域的投入持续增加，并明确了对医保基金的兜底责任，为基金稳定运行提供坚实保障；同时，面对人口经济趋势，医保基金的长期结构性调整仍是关键。 主要内容 医保统筹基金财务表现分析 收入增长态势： 2024年1-10月，医保统筹基金累计收入达23065.07亿元，同比增长8.9%。其中，城镇职工统筹收入14320.50亿元（+6.2%），城乡居民统筹收入8744.57亿元（+13.8%）。10月单月收入表现尤为突出，同比增长32.9%，主要得益于缴费基数提高以及城乡居民医保筹资标准上调（2025年较2024年同期增加50元）和各省缴费节奏差异。 支出增速收窄： 同期，医保统筹基金累计支出19165.88亿元，同比增长8.9%。城镇职工支出增长16.1%，主要受上半年年度清算及部分省市试点医保预付制度影响，但自5月以来累计支出增幅已逐步缩窄。城乡居民统筹支出增长1.1%。10月单月支出同比下降5.7%，其中城乡居民统筹支出同比下降28.2%，可能与2023年同期高基数有关。 结余状况良好： 截至10月末，医保统筹基金累计结余3899亿元，结余率达到16.9%。值得注意的是，居民医保单月结余在9月和10月已分别转正，结余284亿元和834亿元，反映出基金收支的时序性规律。 基金运行的时序性特征与未来展望 时序性影响分析： 报告强调，医保基金收支存在明显的时序性，导致部分单月指标参考意义有限。例如，医保基金支出并非实时现金流，受零售药店应收账款和医保预付制度试点影响；城乡居民医保收支时序性也使得月度结余率不能直接反映全年情况。 中期与长期展望： 预计中期医保基金将保持稳健运行，全年累计结余有望继续提升。从长期视角看，在人口结构变化和经济发展趋势下，医保基金仍需持续进行结构性调整，以确保其可持续性和适应性。 国家财政对卫生健康的保障作用 卫生健康支出情况： 2024年1-10月，全国一般公共预算卫生健康累计支出1.65万亿元，同比下降8.5%。这一降幅主要系2022-2023年疫情期间基数较高所致，且降幅已逐月缩窄。10月单月卫生健康财政支出同比增长17.7%，预计包含对居民医保财政补贴的增加。 财政兜底责任： 《中华人民共和国社会保险法》明确规定了财政在社会保险中的“兜底”责任，这为医保基金的未来运行提供了重要的法定保障，确保了基金的风险抵御能力。 总结 2024年1-10月，医保统筹基金运行平稳，收入实现稳健增长，支出增速逐月收窄，并保持了健康的累计结余水平。报告深入分析了基金收支的时序性特点，并对其中期稳健运行及长期结构调整的必要性进行了展望。同时，国家财政对卫生健康的持续投入及其在医保基金中的法定兜底责任，为医保体系的稳定运行提供了坚实支撑。

中心思想 核心增长引擎与市场领导力 本报告核心观点指出，锦波生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先地位，特别是大单品“薇旖美”的强劲放量，展现出高确定性的短期业绩增长和显著的市场领导力。公司是市场上唯一拥有重组人源化胶原蛋白三类医疗器械注册证的企业，这赋予其产品稀缺性和先发优势。预计2024年“薇旖美”出厂收入将达到8-10亿元，驱动公司整体业绩实现高速增长。 多元化布局与国际化战略 锦波生物正积极构建“多剂型+多型别+多适应症”的产品矩阵，以蓄力中长期成长。在研产品线丰富，涵盖面中部增容、重组XVII型胶原蛋白及压力性尿失禁等多个前沿领域。同时，公司通过进入欧莱雅供应链、与修丽可合作以及获得越南医疗器械注册证等举措，成功开启“中国成分”的国际化征程，为未来发展打开了更广阔的成长空间。 主要内容 1. 重组胶原蛋白领军地位与业绩驱动 市场地位与产品优势 锦波生物作为重组胶原蛋白领域的领军者，其核心产品包括重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白。公司在重组人源化胶原蛋白领域拥有独特的优势，是市场上唯一获得三类医疗器械注册证的企业。其明星产品“薇旖美”系列，包括2021年9月推出的“薇旖美极纯”（4mg）和2023年6月上市的“薇旖美至真”（10mg），通过差异化定价和注射层次，满足不同医美需求。此外，公司还前瞻性布局了XVII型重组胶原蛋白（“薇莱美”，2023年7月发布）和私密抗衰品牌“兰蜜”，并积极推广3+17型联合治疗概念，丰富了产品运营维度。2022年，重组胶原蛋白产品在医疗器械收入中占比高达65%，显示其核心地位。 自有品牌与功能性护肤 在功能性护肤品业务方面，锦波生物采取围绕大客户需求定向开发原材料和建设自有品牌的策略。公司旗下拥有ProtYouth（以A型重组人源化胶原蛋白为单一成分）、肌频（专注于修护、敏感肌）和重源（精准护肤）等差异化定位的品牌。2023年和2024年上半年，公司功能性护肤品营收分别为7593万元和4798万元，同比增速分别为12%和54%。其中，单一成分功能性护肤品（如ProtYouth）增长尤为亮眼，同比增速高达65%和149%，显示出市场对创新材料的认可。 财务表现与盈利能力提升 锦波生物的收入和利润端呈现强劲增长势头。2020年至2023年，公司营业收入从1.61亿元增长至7.8亿元，年复合增长率显著，其中2021、2022、2023年分别同比增长45%、67%、100%。归母净利润从0.57亿元增长至3亿元，同期分别同比增长79.6%、90.2%、174.6%。2024年前三季度，公司收入和归母净利润分别达到9.88亿元和5.2亿元，同比增速分别为91%和170%，延续了靓丽的增长态势。 受益于高毛利三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”的放量，公司毛利率持续提升。2023年毛利率和归母净利率分别为90.2%和38.4%，同比分别提升4.7和10.4个百分点。2024年前三季度，毛利率和归母净利率进一步提升至92.4%和52.6%，同比分别提升2.4和15.4个百分点。与同业（爱美客、华熙生物、昊海生科）相比，锦波生物的收入增速领跑，毛利率略低于爱美客但高于华熙生物和昊海生科，且ROE表现优于同业，主要得益于大单品放量显著拉高毛利率和净利率。 2. 薇旖美短期业绩确定性与成长空间 薇旖美核心产品优势与高增长 “薇旖美”作为我国市场首款且唯一获证的重组胶原蛋白植入剂，兼具先发优势和稀缺性。2021年和2022年，公司重组人源化胶原蛋白植入剂销售额分别为2842.21万元和1.17亿元，占主营业务比例分别为12.18%和29.86%，毛利率高达93.76%和95.41%。2023年，该产品销售额估算达到4.5-5亿元，预计2024年将在较高基数上继续保持高增长。 放量提速原因与市场潜力 “薇旖美”自2023年以来放量明显提速，主要得益于“证照红利”和“加速渠道拓展”。国家药品监督管理局明确将水光针（注射用透明质酸钠溶液）按三类器械监管，使得合规产品稀缺，为“薇旖美”提供了巨大的市场空间。在眼周年轻化领域，胶原蛋白因其乳白色、不透光的物理特性，能有效避免玻尿酸填充后的丁达尔现象，并在改善黑眼圈、泪沟填充方面具有不可替代的优势。 在渠道拓展方面，公司持续深耕已覆盖机构并积极拓展新机构。截至2024年上半年末，“薇旖美”已覆盖医美机构3000家，而根据卫健委数据，我国合规专科医美机构数量为18584家，显示出巨大的拓展空间。此外，公司通过与分众传媒合作，启动“薇旖美元计划”，在北京、上海等10大城市进行线下推广，强化C端用户教育，进一步提升品牌认知度和市场渗透率。 3. 国际化战略与“中国成分”出海 欧莱雅供应链合作 锦波生物的国际化战略在原料业务上取得显著进展。2023年，公司成功进入欧莱雅集团供应链体系，并与巴黎欧莱雅品牌护肤线合作。2023年底，欧莱雅小蜜罐2.0重磅升级，首次添加重组胶原蛋白并作为营销宣传重点。2024年，该成分进一步应用到修丽可品牌护肤品，修丽可III型胶原精华已于2024年5月上市，标志着“中国成分”在国际高端美妆市场的突破。 医美代工与产品出海 在医美代工方面，2024年3月，修丽可正式发布了“铂研胶原针”，该产品正是锦波生物此前获批的注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液，主攻更高价格带的医美市场。在产品出海方面，公司计划优先开拓东南亚市场，并已于2024年11月获得越南主管当局颁发的一项D类医疗器械注册证，适应症为面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹，为公司产品进入国际市场奠定了基础。 4. 中长期增长点：多元化产品矩阵与新适应症 产品矩阵拓展与在研项目 锦波生物致力于构建“多剂型+多型别+多适应症”的多元化产品矩阵。未来产品拓展方向包括冻干、溶液、凝胶等不同物理形态，重组III型、XVII型等不同型别胶原蛋白的开发及联合应用，以及皮肤、妇科、毛发及身体其他部位的适应症拓展。公司在研产品线丰富，已完成I型、III型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的基础研究，并在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科、外科、口腔科、心血管科等领域持续开展应用研究。其中，面中部增容项目已于2024年8月提交注册申请，重组ⅩⅦ型胶原蛋白启动多中心临床试验，压力性尿失禁项目已接近临床尾声，这些都将为公司带来中长期增长潜力。 兰蜜品牌与私密健康市场 胶原蛋白的数量和质量与女性私密健康密切相关。随着年龄增长和多种因素影响，胶原蛋白流失会导致阴道松弛、压力性尿失禁等问题。补充重组Ⅲ型胶原蛋白可促进阴道粘膜恢复正常，改善组织结构。我国女性私密保养市场正处于发展初期，潜在客群基数庞大，市场前景广阔。锦波生物凭借“兰蜜”品牌前瞻布局私密健康赛道，其医用III型胶原蛋白溶液和重组人源胶原蛋白阴道敷料等产品具备差异化和稀缺性，有望在市场爆发时优先受益。 面中部增容产品与医美填充市场 胶原蛋白作为皮肤重要成分，在医美填充领域具有巨大潜力。锦波生物的面中部增容项目已于2024年8月提交注册申请，其竞争优势在于：1）使用重组人源化胶原蛋白，避免了动物源胶原蛋白的免疫原性；2）氨基酸序列与人III型胶原蛋白核心功能区一致；3）基于胶原蛋白的自交联特性可自组装成纤维网，具备支撑性且不依赖交联剂。该产品的突破有望打开医美填充市场，替代部分高端玻尿酸、再生类及动物源胶原蛋白产品。 5. 盈利预测与投资建议 收入与毛利率预测 根据预测，锦波生物2024-2026年营业收入将分别达到14.03亿元、18.94亿元和24.03亿元，同比增速分别为80%、35%和27%。其中，单一材料医疗器械（核心为“薇旖美”）预计2024年收入同比增长92%至10.85亿元，2025-2026年继续保持35%和28%的增长。复合材料医疗器械、功能性护肤品和原料业务也预计将实现稳健增长。在毛利率方面，医疗器械产品的高毛利率将持续拉动整体毛利率提升，预计2024-2026年医疗器械毛利率分别为94.41%、94.89%和95.18%。 期间费用率与净利润预测 在期间费用方面，随着“薇旖美”快速放量带来的规模效应，预计2024年销售费用率将下降至18%。随着品牌建设投入的增加，2025-2026年销售费用率可能略有回升。管理费用率预计稳中有降，研发费用率将保持在5%左右，以维持公司在重组胶原蛋白技术开发领域的龙头地位。综合以上预测，公司2024-2026年归母净利润预计分别为7.05亿元、9.69亿元和12.39亿元，同比增速分别为135%、37%和28%。 投资建议与估值 报告选取爱美客、华熙生物、昊海生科、江苏吴中作为可比公司，其2024/2025年平均PE分别为42/28倍。鉴于锦波生物拥有国内首款且唯一的三类械重组胶原蛋白注射剂“薇旖美”，具备显著的先发优势和高增长确定性，且产品管线储备丰富，国际化战略初见成效，报告给予公司2025年26倍PE，目标价284.67元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 6. 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括技术发展不及预期可能影响应用进程，重组胶原蛋白赛道竞争加剧可能导致收入增速和毛利率低于预期，医疗事故引发的舆情风险可能影响行业渗透速度，功效性护肤品品牌培育不及预期，以及限售股解禁可能带来的市场波动。 总结 锦波生物作为重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其核心产品“薇旖美”的强劲放量和独特的市场稀缺性，展现出卓越的短期业绩增长确定性。公司通过“证照红利”和加速渠道拓展，成功抓住医美市场机遇，尤其在水光针和眼周年轻化领域建立了显著优势。展望中长期，锦波生物正积极拓展“多剂型+多型别+多适应症”的产品矩阵，并在私密健康（兰蜜）和面中部增容等前沿领域蓄力。同时，与欧莱雅的合作以及在越南市场的突破，标志着其国际化战略的成功起航，为“中国成分”走向全球奠定了基础。尽管面临技术发展、市场竞争和舆情等风险，但公司凭借其创新能力、丰富的产品管线和清晰的增长战略，预计将持续保持强劲的盈利能力和市场竞争力。

中心思想 市场回暖与政策驱动下的非银金融机遇 本报告核心观点指出，自2024年9月24日以来，资本市场活跃度显著回升，各项改革持续推进，为非银行金融行业带来了积极的发展机遇。政策层面，证监会主席吴清强调健全资本市场投融资功能，并发布市值管理指引，旨在提升上市公司质量和市场吸引力。同时，金融监管总局出台多项政策，支持保险业在康养领域的发展，并推动医保平台数据赋能商业健康险，为行业长期增长奠定基础。 各子行业发展前景与投资建议 在市场整体向好的背景下，非银行金融各子行业展现出不同的发展态势。证券行业受益于交易量大幅提升和政策利好，头部券商优势显著。保险行业在负债端和资产端均有改善迹象，尤其在康养产业和商业健康险领域拥有巨大发展空间，且估值处于历史低位，攻守兼备。信托行业正经历平稳转型期，资产规模企稳回升，主动管理能力持续增强。期货行业则在监管强化下，成交规模保持高位，创新业务成为未来发展方向。报告建议重点关注保险、证券行业的优质龙头公司，如中国太保、中国人寿、中信证券、华泰证券等。 主要内容 1. 非银行金融子行业近期表现 1.1 近期市场表现概览 在最近5个交易日（2024年11月18日-11月22日），多元金融、保险和证券行业均跑输沪深300指数。具体来看，证券行业下跌2.99%，保险行业下跌4.85%，多元金融行业下跌5.66%，非银金融整体下跌3.58%，而沪深300指数下跌2.60%。然而，从2024年年初至11月22日，非银金融整体表现优于沪深300指数，其中保险行业上涨42.01%，多元金融行业上涨32.83%，证券行业上涨31.72%，非银金融整体上涨34.30%，而沪深300指数上涨12.67%。 1.2 公司层面表现分化 在公司层面，最近5个交易日内，保险行业中天茂集团表现较好，新华保险、中国人寿表现相对较差。证券行业中，东方财富、西部证券表现较好，光大证券、浙商证券表现相对较差。多元金融行业中，渤海租赁、海德股份表现相对较差。 2. 非银行金融子行业观点 2.1 证券行业：交易量大幅提升与政策利好 2.1.1 市场交易活跃度显著提升 2024年11月，证券市场交易量大幅提升。截至11月22日，日均股基交易额达到22848亿元，同比大幅上涨149.23%，环比10月提升2.14%。两融余额截至11月21日为18452亿元，同比提升12.12%，较年初提升10.18%。11月IPO发行6家，募集资金35亿元。 2.1.2 监管政策健全资本市场功能 证监会主席吴清在第三届国际金融领袖投资峰会上致辞，强调着力健全投资和融资相协调的资本市场功能，加快形成支持科技创新的多层次市场体系和支持“长钱长投”的政策体系，并抓紧健全强监管、防风险的制度机制，多举措强化投资者保护实效，不断提升市场的吸引力、竞争力和内在稳定性。此外，证监会发布《上市公司监管指引第10号——市值管理》，要求上市公司通过并购重组、股权激励、现金分红、投资者关系管理等方式，推动投资价值合理反映公司质量，并明确禁止以市值管理为名的违法违规行为。 2.1.3 券商板块估值与投资建议 截至2024年11月22日，券商行业（未包含东方财富）平均估值为1.5x 2024EP/B，估值仍具吸引力。报告认为，在积极的行业发展政策下，优质龙头券商有望脱颖而出，建议重点关注中信证券、华泰证券、中金公司等。 2.2 保险行业：负债端与资产端改善，康养领域空间大 2.2.1 政策支持适老化服务与商业健康险发展 国家金融监督管理总局发布《关于进一步提升金融服务适老化水平的指导意见》，要求金融机构优化传统服务方式、用好智能科技成果、丰富适老化产品和服务，并强化行为管理和金融教育，以提升老年人金融服务水平。国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，明确要积极推动医保平台赋能商保发展，通过医保信息共享、助力理赔直付流程优化、提升保险资金支付结算地位等方式，促进商业健康险业务发展。 2.2.2 保费收入与业务结构变化 上市险企披露的10月保费数据显示，寿险保费增速持续回落，10月单月同比下降1.3%，主要受预定利率下调、产品切换和2025年开门红筹备影响。产险整体增速略有提升，10月单月保费合计同比增长9.5%，其中人保车险和非车险增速均有改善。2024年1-9月，健康险保费规模达8225亿元，同比增长8.6%，占人身险总保费比重为22%，预计全年有望冲击万亿大关，医疗险业务比重将保持上升趋势。 2.2.3 行业基本面改善与估值优势 截至2024年三季度末，保险公司和保险资产管理公司总资产达到35万亿元，较年初增长11.2%。前三季度，保险公司原保险保费收入4.79万亿元，同比增长7.2%；赔款与给付支出1.73万亿元，同比增长23.8%；新增保单件数784亿件，同比增长46%。报告认为，保险业经营具有显著顺周期特性，随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善。截至2024年11月22日，保险板块估值0.49-0.87倍2024EP/EV，仍处于历史低位，维持“优于大市”评级。 2.3 多元金融：信托转型与期货创新 2.3.1 信托行业：资产规模企稳与转型深化 截至2023年末，信托资产规模为23.92万亿元，同比增加13.18%，较2023年三季度提升5.65%。2023年信托业经营收入863.61亿元，同比增长2.96%；净利润423.73亿元，同比增长16.92%。《信托公司监管评级与分级分类监管暂行办法》的发布实施，推动信托公司向差异化发展之路迈进，重点发展家族/家庭财富管理服务信托、标准化资产管理和绿色信托等创新业务。报告认为，信托行业已告别政策超红利时代，进入平稳转型期。 2.3.2 期货行业：监管强化与创新业务驱动 多部门联合发布《关于加强监管防范风险促进期货市场高质量发展的意见》，旨在加强监管、防范风险，促进期货市场高质量发展，并设定了到2029年、2035年和本世纪中叶的发展目标。2024年9月，全国期货交易市场成交量为7.94亿手，成交额为53.69万亿元，同比分别增长6.39%和4.29%，环比8月分别提升7.88%和0.99%。然而，2024年8月全国期货公司净利润为5.17亿元，同比下滑46.54%。报告预计，以风险管理业务为代表的创新型业务将是期货行业未来转型发展的重要方向，截至2024年8月末，期货风险管理公司实现业务收入236.33亿元，净利润7.70亿元，环比实现扭亏为盈。 3. 行业排序及建议重点关注的公司 报告将非银金融子行业排序为：保险 > 证券 > 其他多元金融。建议重点关注中国太保、中国人寿、中信证券、华泰证券、中金公司等。非银金融目前平均估值仍然较低，具有安全边际，攻守兼备。保险行业受益于经济复苏和利率上行，长期看好健康险和养老险发展空间。证券行业则受益于市场回暖和政策环境友好，经纪业务、投行业务、资本中介业务等均有望受益。 总结 本报告对非银行金融行业进行了深入分析，指出在资本市场活跃度回升和政策持续利好的双重驱动下，非银金融板块展现出积极的发展态势。保险行业在康养领域和商业健康险方面拥有巨大的增长潜力，且估值处于历史低位，具备较高的安全边际。证券行业受益于交易量的显著提升和监管政策的优化，头部券商有望持续受益。信托行业正经历结构性转型，主动管理能力和创新业务成为新的增长点。期货市场在监管强化下，成交规模保持高位，风险管理等创新业务将是未来发展方向。综合来看，非银金融整体估值偏低，攻守兼备，建议投资者重点关注保险和证券领域的优质龙头企业。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由62家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2024/11/18-2024/11/22）华安合成生物学指数下跌0.49个百分点至1027.81。上证综指下跌1.91%，创业板指下跌3.03%，华安合成生物学指数跑赢上证综指1.42个百分点，跑赢创业板指2.54个百分点。 　　上海市经济和信息化委员会等四部门联合印发《上海市促进新材料产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》 　　11月15日，上海市经济和信息化委员会等四部门联合印发《上海市促进新材料产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》（以下简称《实施方案》）。《实施方案》中提到，聚力建设纤维、膜、生物制造3大创新高地，培育壮大复合材料、催化新材料、电子化学品、高温超导、石墨烯5个产业集群，打造深度赋能的材料智能引擎，“3+5+1”新材料产业发展体系建设取得重要突破。其中生物制造领域：大力推进生物制造，支持合成生物材料、可生物降解材料等替代传统化工材料，布局5个以上新产品开发。支持传统石化基地布局CO2制备生物燃料、生物材料催化剂及原料、生物基尼龙等产业化项目，推进生物基高分子材料在工业等领域应用。目标到2027年，3大创新高地和5个集群占新材料产值比重达到90%，开发应用3-4个新材料垂类人工智能模型。建成12家新材料中试基地，新增20家市级以上企业技术中心。新材料产值达到3500亿元，新材料占原材料工业产值比重超过45%。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　四川省科学技术厅公开征集生物制造领域重大科技需求建议 　　近日，四川省科学技术厅公开征集生物制造领域重大科技需求建议，聚焦生物制造领域的合成生物、基因工程、生物药械和生物材料等重点方向，征集产业技术攻关、创新产品研制及应用示范等方面的重大科研需求。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　北京拟到2026年形成1至2个百亿级合成生物制造产业集聚区11月21日，北京已集聚80余家合成生物制造领域创新企业，《北京市加快合成生物制造产业创新发展行动计划（2024-2026年）》提出，到2026年，北京合成生物制造的创新资源集聚力、产业创新策源力、示范应用引领力、区域辐射带动力将全面提升，北京创新策源、津冀承接支撑、辐射带动全国的发展格局基本形成，预计培育百家以上优秀初创硬科技企业，初步形成1到2个百亿级产业集聚区。（资料来源：TK生物基材料，华安证券研究所） 　　迈邦生物与百利天恒达成全球深度战略合作，全力助力BL-B01D1药物商业化进程 　　11月18日，四川百利天恒药业股份有限公司与上海迈邦生物科技有限公司在上海签署战略合作协议。此次战略签约意义非凡，预示着双方将在生物医药领域展开全方位、深层次的合作，共同推动百利天恒全工艺平台研发实力持续迭代升级，实现稳固供应链、降本增效的战略目标；同时也标志着迈邦生物将全方位助力百利天恒在全球范围内加速推进其核心产品BL-B01D1的开发与商业化进程，携手在生物医药创新之路上迈出坚实有力的步伐。（资料来源：bioSeedin柏思荟，华安证券研究所） 　　陈学思院士团队，由中国科学院长春应用化学研究所推荐的“高性能聚乳酸产业化关键技术”进入技术发明奖候选名单 　　近日，中国科学院发展规划局公示中国科学院杰出科技成就奖总评候选者(通用领域)名单，共有3位个人和15个研究集体入选。陈学思院士团队，由中国科学院长春应用化学研究所推荐的“高性能聚乳酸产业化关键技术”进入技术发明奖候选名单。研究团队发明共轭配位和分子内多核协同催化技术，将丙交酯的收率从92%提升至98%，聚合反应催化活性提高了133倍;突破恒温场控制与稳态连续聚合技术，使丙交酯的旋光纯度从99.0%提高到99.7%，并实现了聚乳酸的快速连续聚合;攻克结晶引导与扩链接枝改性技术，将全立构结晶聚乳酸改性树脂的熔点提高到254℃，维卡软化温度提高到214℃，断裂伸长率提高到400%，开发出寿命可调的聚乳酸2/18 　　复合地膜。建成国内首条年产万吨级聚乳酸生产线和国内首条10吨/年的医用聚乳酸生产线，聚乳酸超高强度可吸收接骨螺钉和接骨板等8项产品获得国家Ⅲ类医疗器械注册证。（资料来源：TK生物基材料，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；经济大幅下滑风险。

　　报告摘要 　　行情回顾：港股本周（20241115-1122）恒生综合指数下跌1.0%，恒生医疗保健指数下跌2.0%，跑输市场1.0个百分点。截止11月22日医药行业市值占比4.5%。子板块中生物科技和制药上涨1%，其他子板块均下跌，其中CRO周度跌幅最高为7%，其次为中药（-3%）和医疗器械（-3%）。A股本周沪深300指数下跌2.6%，医药生物（申万）指数下跌2.4%，跑盈0.2个百分点。13个医药子行业（申万）均下跌，医院（-4.8%）、线下药店（-4.8%）和医疗研发外包（-4.5%）跌幅靠前，跌幅较少的子行业为化学制剂（-0.9%）、医药流通（-1.1%）和体外诊断（-1.4%）。调研热度行业（申万）排名医药生物排名第九。 　　本周重要事件和观点：2024年11月19日，美中经济与安全审查委员会（USCC）向美国国会提供了2024年年度报告，报告中涉及大量遏制中国的战略建议，对中国生物医药领域关注点已经从原料药供应、基因数据，细化到了生物医药产业和龙头公司，并首次出现了对于中国生物医药领域的政策建议。USSC认为中国在生物医药领域正迅速缩小与美国的创新差距，成为美国药物开发和生物制造供应链中重要部分，并建议立法要求在美国从事基因和药物研发等中国公司需经过批准。我们认为，这将增加中国创新药出海难度，100%股权被收购的形式没有风险，但中国药企参与研发或参股会有概率被美国卫生部审查，CRO/CDMO在美基因治疗业务也会受到影响。而联邦政府加大本地投资的建议我们认为短期影响不大。海外形势多变，投资风险偏好较高的投资者可关注CRO板块，我们建议关注医药内需相关、估值合理的医疗服务和医药流通。 　　风险提示：市场回顾数据不代表未来市场走势；行业政策、公司基本面变动等因素可能会造成股价变动。

　　1. 中国备案中药材保健食品的行业规模(结论图) 　　2. 中国备案中药材保健食品的行业规模 　　3. 中国总人口数量 　　4. 中国中老年人口比例 　　5. 中国备案保健食品渗透率 　　6. 中国备案中药材保健食品与整体渗透率的相对乘数 　　7. 中国备案中药材保健食品渗透率 　　8. 中国备案中药材保健食品的消费客群数量 　　9. 中国备案中药材保健食品人均消费频次 　　10. 中国备案中药材保健食品的销售数量 　　11. 中国备案中药材保健食品的平均销售价格 　　12. 溯源信息链接引用