中心思想 业绩稳健增长，海外市场成新引擎 春立医疗在2025年第一季度实现了稳健的业绩增长，其中海外市场的快速拓展成为核心驱动力。尽管国内集采政策带来部分产品降价及退换货影响，公司通过积极的国际化战略有效对冲了国内市场的短期压力，展现出强大的市场适应能力和增长潜力。 盈利能力与费用控制并举 公司在保持收入增长的同时，有效控制了销售和研发费用，优化了费用结构。虽然毛利率受集采影响有所下降，但整体盈利能力保持稳定，并预计未来随着国内集采影响的逐步消化和海外业务的持续放量，业绩增速将恢复。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司长期发展。 主要内容 1Q25 业绩概览与投资评级 财务表现: 春立医疗2025年第一季度实现收入2.30亿元人民币，同比增长3.6%；归母净利润0.58亿元人民币，同比增长5.2%；扣非归母净利润0.53亿元人民币，同比增长7.8%。 增长驱动: 业绩稳健增长主要得益于海外收入的快速增长，有效抵消了国内部分集采造成的降价及产品退换货影响。 投资评级: 华泰研究维持对春立医疗的“买入”投资评级，并看好其后续海外收入的持续快速增长。 目标价: 维持A股目标价18.59元人民币（基于2025年30倍PE），H股目标价11.34港元（基于2025年17倍PE）。 海外市场拓展与国内集采影响消化 海外业务高速增长: 公司积极开拓国际市场，海外收入已成为重要增长来源。2024年海外收入达到3.5亿元人民币，同比大幅增长78.3%，占总收入的43.8%。2025年第一季度业绩的稳健增长主要归因于海外业务的优异表现。 国内业务改善预期: 预计2025年国内各项业务将逐步改善，集采影响有望进一步消化： 关节业务: 髋关节渠道退换货影响基本消化，膝关节集采顺利续标有望带来业绩增量。 运动医学: 公司借助集采报量机会成功进入空白医院，推动销售快速放量。 脊柱业务: 集采后有望受益于销量的增长。 未来展望: 国内集采影响的消化叠加海外业绩的持续拓展，预计公司2025年业绩增速将恢复。 费用结构与盈利能力分析 费用率优化: 2025年第一季度，公司销售费用率和研发费用率同比显著降低。销售费用率为20.07%，同比下降8.40个百分点；研发费用率为11.70%，同比下降4.07个百分点。管理费用率为7.22%，同比上升3.83个百分点；财务费用率为-1.81%，同比下降1.32个百分点。 毛利率变化: 2025年第一季度毛利率为66.69%，同比下降7.15个百分点，主要原因是集采导致产品毛利率下降。 费用控制: 公司持续有效控制各项费用，尤其在销售和研发方面取得了明显成效。 盈利预测与估值 盈利预测维持: 华泰研究维持对春立医疗2025-2027年的归母净利润预测，分别为2.38亿元、2.88亿元和3.44亿元人民币。 同比增长率: 对应归母净利润同比增速分别为+90.21%、+21.16%和+19.56%。 每股收益 (EPS): 预测2025-2027年EPS分别为0.62元、0.75元和0.90元人民币。 估值方法: A股: 给予公司2025年30倍PE估值（参考A股可比公司2025年Wind一致预期均值30x），对应目标价18.59元人民币。 H股: 给予公司2025年17倍PE估值（参考H股可比公司2025年Wind一致预期均值17x），对应目标价11.34港元。 可比公司估值 (2025E PE): A股平均: 30x (三友医疗36x, 威高骨科37x, 心脉医疗17x, 爱博医疗31x) H股平均: 17x (爱康医疗17x, 瑛泰医疗22x, 威高股份11x) 风险提示 新产品销售不及预期: 新产品的市场推广和销售可能未达预期。 集采产品放量不及预期: 集采中标产品的销量增长可能低于预期。 经营预测指标与财务数据概览 营业收入 (人民币百万): 2023: 1,209 2024: 805.86 (同比-33.32%) 2025E: 1,175 (同比+45.80%) 2026E: 1,413 (同比+20.23%) 2027E: 1,648 (同比+16.69%) 归属母公司净利润 (人民币百万): 2023: 277.82 2024: 124.99 (同比-55.01%) 2025E: 237.74 (同比+90.21%) 2026E: 288.03 (同比+21.16%) 2027E: 344.38 (同比+19.56%) EPS (人民币，最新摊薄): 2023: 0.72 2024: 0.33 2025E: 0.62 2026E: 0.75 2027E: 0.90 ROE (%): 2023: 9.65 2024: 4.42 2025E: 7.88 2026E: 8.98 2027E: 10.03 毛利率 (%): 2023: 72.48 2024: 66.63 2025E: 65.08 2026E: 65.10 2027E: 65.18 净利率 (%): 2023: 22.99 2024: 15.47 2025E: 20.18 2026E: 20.34 2027E: 20.84 营业收入与归母净利润增速趋势 (图表1): 2024年受集采影响收入和净利润均大幅下滑，但预计2025年将实现强劲反弹，并在2026-2027年保持稳健增长。 总结 国际化战略成效显著，业绩增长动力强劲 春立医疗凭借其成功的国际化战略，在2025年第一季度实现了业绩的稳定增长，海外市场已成为公司重要的收入来源和未来增长的核心驱动力。尽管国内集采政策短期内对毛利率造成压力，但公司通过精细化管理有效控制了费用，并积极消化集采影响，为国内业务的恢复性增长奠定基础。 盈利能力持续改善，长期发展前景可期 展望未来，随着国内集采影响的逐步消化以及运动医学、脊柱等新业务的放量，叠加海外市场的持续拓展，春立医疗的整体业绩增速有望恢复。公司在费用控制方面的努力也为其盈利能力的持续改善提供了保障。华泰研究维持“买入”评级，体现了对公司未来发展前景的信心。

中心思想 2025年Q1疫苗市场概览 本报告深入分析了2025年第一季度中国医药市场中各类疫苗的批签发数据，揭示了核心疫苗品种批签发承压与部分品种实现结构性增长的复杂市场格局。整体而言，带状疱疹疫苗和高价次HPV疫苗批签发量显著下滑，而二价HPV疫苗、Vero细胞狂犬疫苗及三价流感疫苗则表现出强劲的增长势头。市场表现受到产品渗透率、新生儿数量变化、季节性因素以及企业竞争格局等多重因素影响。 核心品种批签发承压与结构性增长 2025年第一季度，带状疱疹疫苗批签发量同比大幅下滑78%，其中减毒活疫苗甚至无批签发。HPV疫苗市场呈现分化，九价和四价HPV疫苗批签发量分别同比下滑38%和100%，而二价HPV疫苗则实现367%的同比增长。狂犬疫苗市场中，Vero细胞狂犬疫苗批签发量同比增长24%，占据主流地位，而成大生物表现突出。流感疫苗批签发总量同比增长500%，主要得益于科兴生物三价流感疫苗的1300%增长。肺炎疫苗PCV13批签发同比持平，但PPV23大幅下滑71%。Hib多联苗中的五联苗批签发同比持平，四联苗无批签发。流脑疫苗整体批签发下滑33%，其中MPSV2承压。吸附破伤风疫苗批签发同比增长250%，水痘疫苗批签发略有下滑6%。 主要内容 疫苗批签发总体趋势与结构性变化 2025年Q1疫苗批签发概况 2025年第一季度，疫苗批签发市场呈现出显著的分化趋势。带状疱疹疫苗批签发总量同比下滑78%，其中重组带疱疫苗下滑54%，减毒活带疱疫苗无批签发。HPV疫苗市场中，九价HPV疫苗批签发同比下滑38%，四价HPV疫苗无批签发，而二价HPV疫苗则实现367%的显著增长。狂犬疫苗方面，Vero细胞狂犬疫苗批签发同比增长24%，人二倍体细胞狂犬疫苗无批签发。流感疫苗批签发总量同比增长500%，主要由三价流感病毒灭活疫苗1300%的增长驱动，而四价流感病毒灭活疫苗同比下滑33%。肺炎疫苗中，PCV13批签发同比持平，PPV23同比下滑71%。Hib多联苗的五联苗批签发同比持平，四联苗无批签发。流脑疫苗整体批签发同比下滑33%，其中MPSV2批签发承压。吸附破伤风疫苗批签发同比增长250%。水痘疫苗批签发同比略有下滑6%。 重点疫苗品种市场表现与企业动态 带状疱疹疫苗：产品渗透率低，25Q1批签发有所放缓 2025年第一季度，带状疱疹疫苗共批签发6批次，同比大幅下滑78%。从企业端看，仅GSK的重组带疱疫苗获得6批次批签发，同比下滑54%；百克生物的减毒活带疱疫苗无批签发。年度数据显示，尽管2023-2024年批签发快速增长，但由于中老年群体接种意识、认知度及疫苗价格等因素，带疱疫苗在中国的渗透率仍较低。月度数据显示，3月份重组带疱疫苗批签发放缓，减毒活疫苗无批签发。 HPV疫苗：25Q1二价HPV批签发大幅增长，高价次疫苗有所承压 2025年第一季度，HPV疫苗共批签发57批次，同比增长63%。具体来看，九价HPV疫苗批签发15批次，同比下滑38%；四价HPV疫苗无批签发；二价HPV疫苗批签发42批次，同比增长367%。企业方面，万泰生物的二价HPV疫苗和默沙东的九价HPV疫苗是主要批签发者，分别获得42批次（同比增长740%）和15批次（同比下滑38%）。沃森生物、GSK的二价HPV疫苗及默沙东的四价HPV疫苗均无批签发。月度数据显示，二价HPV疫苗在1月和3月表现良好，九价HPV疫苗在1月和3月各有7批次批签发。 狂犬疫苗：25Q1狂苗整体批签发增长良好，二代仍为主流 2025年第一季度，狂犬疫苗共批签发223批次，同比增长37%。其中，Vero细胞狂犬疫苗批签发199批次，同比增长24%，仍占据市场主要份额。人二倍体细胞狂犬疫苗无批签发。企业方面，Vero细胞狂犬疫苗批签发批次最多的厂商是成大生物，获得105批次，同比增长110%。康泰生物和康华生物的人二倍体细胞狂犬疫苗在一季度暂无批签发。月度数据显示，二代狂犬疫苗批签发稳健增长，一代狂犬疫苗批签发有所提升。 流感疫苗：25Q1科兴生物的三价流感疫苗获得最多批签发次数 2025年第一季度，流感疫苗共批签发30批次，同比增长500%。其中，三价流感病毒灭活疫苗批签发28批次，同比增长1300%，占比93%；四价流感病毒灭活疫苗批签发2批次，同比下滑33%，占比7%。冻干鼻喷流感减毒活疫苗无批签发。企业方面，科兴生物的三价和四价流感灭活疫苗、长春所的四价流感灭活疫苗获得批签发，分别为28批次、1批次、1批次。流感疫苗批签发具有明显的季节性特征。 肺炎疫苗：25Q1 PCV13批签发同比持平，PPV23有所增长 2025年第一季度，PCV13共批签发19批次，同比持平，其中沃森生物的批签发批次同比增长125%。PPV23共批签发4批次，同比下滑71%，沃森生物、科兴生物、智飞生物分别批签发2批次、1批次、1批次。年度数据显示，PCV13批签发量在2022年达到高峰后，受新生儿数量下滑等因素影响有所下滑。月度数据显示，PCV13月度波动较大，PPV23在1、2月均批签发2批次。 Hib多联疫苗：25Q1五联苗批签发同比持平，四联苗无批签发 2025年第一季度，Hib多联疫苗共批签发17批次，同比下滑26%。其中，DTaP-IPV-Hib五联疫苗批签发17批次，同比持平；四联苗无批签发。企业方面，赛诺菲的五联苗共批签发17批次，同比持平；康泰生物的四联苗无批签发。年度数据显示，五联疫苗批签发自2020年以来整体维持高位震荡，而四联疫苗批签发受新生儿数量下滑等因素影响有所下滑。 流脑疫苗：25Q1 MPSV2批签发承压，其余品种增长良好 2025年第一季度，流脑疫苗共批签发85批次，同比下滑33%。其中，MCV4共批签发4批次；MPSV4共批签发24批次，同比增长118%；MCV2无批签发；MPSV2共批签发55批次，同比下滑48%；MPSV-A批签发2批次。企业方面，康希诺的MCV4共批签发4批次。MPSV4中沃森生物批签发13批次，同比增长117%。MPSV2批签发承压，兰州所批签发批次最多。武汉所的MPSV-A共批签发2批次。 吸附破伤风疫苗：25Q1仅欧林生物获得批签发，同比大幅增长 2025年第一季度，吸附破伤风疫苗共批签发7批次，同比增长250%。企业方面，仅欧林生物获得7批次批签发，武汉所、华兰疫苗无批签发。年度数据显示，吸附破伤风疫苗批签发批次规模在2022年达到高峰后有所放缓。月度数据显示，2025年1-3月均有批签发，去年同期仅3月份有批签发。 水痘疫苗：25Q1批签发略有下滑，百克生物依然首位 2025年第一季度，水痘疫苗共批签发90批次，同比下滑6%。企业方面，百克生物的产品批签发批次最高，达到33批次，同比增长10%。康泰生物的水痘减毒活疫苗于2024年7月获得首批批签发，2025Q1批签发8批次，环比持续增长。年度数据显示，水痘疫苗批签发批次自2022年以来受新生儿数量下滑等因素影响有所下滑。月度数据显示，2025年3月份批签发45批次，创造单月历史新高。 总结 2025年Q1疫苗市场表现总结 2025年第一季度中国疫苗市场呈现出复杂且分化的态势。核心品种如带状疱疹疫苗和高价次HPV疫苗批签发量显著承压，同比大幅下滑，反映出市场渗透率、价格敏感性以及竞争格局变化带来的挑战。与此同时，部分疫苗品种展现出强劲的增长势头，特别是二价HPV疫苗、Vero细胞狂犬疫苗和三价流感疫苗，其批签发量实现显著增长，表明市场需求和企业策略调整在这些领域取得了积极成效。新生儿数量下滑等宏观因素对部分儿童疫苗（如PCV13、水痘疫苗）的批签发量产生持续影响。 未来市场展望与风险提示 展望未来，疫苗市场将继续受到产品创新、市场推广、国家监管政策以及人口结构变化等多重因素的综合影响。企业间的竞争将更加激烈，拥有多元化产品线和强大研发能力的企业有望在市场中占据优势。然而，批签发数据披露滞后、疫苗销售不及预期以及国家监管政策变化等风险因素仍需密切关注，这些都可能对疫苗企业的盈利能力和市场表现造成不确定性。投资者应审慎评估相关风险，并关注疫苗产业链的长期发展趋势。

中心思想 业绩持续改善与核心产品驱动 荣昌生物在2025年第一季度实现了显著的收入增长和亏损收窄，这主要得益于其核心产品泰它西普和维迪西妥的市场放量。公司已连续三个季度实现亏损减少，显示出良好的经营改善趋势，并通过费用率的有效优化进一步提升了经营效率。 创新管线潜力与全球化布局 泰它西普在全身型重症肌无力（gMG）适应症上取得了积极的III期临床数据，并获得了中国NMPA、美国FDA的多项突破性治疗和孤儿药资格认定，预示着巨大的市场潜力。同时，公司多款产品及适应症正陆续进入商业化阶段，为未来的收入快速增长和利润转正提供了坚实支撑，尤其看好其全球化开发前景。 主要内容 业绩持续改善与核心产品驱动 2025Q1业绩分析：收入高增与费用率优化 荣昌生物2025年第一季度实现营业收入5.26亿元人民币，同比增长59.17%，主要由核心产品泰它西普和维迪西妥的市场放量驱动。 归属于母公司净利润亏损2.54亿元，同比减亏0.95亿元，标志着公司已连续三个季度实现亏损持续收窄，展现出良好的经营改善趋势。 费用率显著优化是驱动亏损减少的关键因素：研发费用率同比大幅下降37.7个百分点至62.53%；销售费用率同比下降9.08个百分点至47.66%；管理费用率同比下降5.32个百分点至17.15%。这些费用率的持续优化以及核心产品放量带来的经营效率提升，预计将持续推动利润端的改善。 泰它西普：gMG重磅III期数据披露，市场潜力大 2025年4月8日，荣昌生物在美国神经病学会（AAN）年会上披露了泰它西普治疗全身型重症肌无力（gMG）的III期临床研究结果。 临床数据显示，治疗4周时，泰它西普160mg组和240mg组的重症肌无力定量评分表（QMG）评分和重症肌无力临床绝对评分（MG-cas）均表现出明显降低，并持续至第24周。在第24周，两组QMG评分分别较基线降低7.7分和9.6分，MG-cas评分分别降低13.8分和14.1分，显示出显著的疗效。 在安全性方面，泰它西普160mg组和240mg组中均未发生导致停药/退出/受试者死亡的不良事件/不良反应，且无严重不良反应发生，安全性良好。 泰它西普在gMG领域已获得中国NMPA纳入突破性治疗品种、美国FDA孤儿药资格和快速通道资格三项认定，凸显其作为创新治疗药物的巨大潜力。 公司已于2024年向CDE递交gMG适应症的上市申请，并于2024年8月完成美国gMG III期临床研究首例患者入组，目前临床进展顺利。中国和海外（尤其是美国）gMG市场的商业化前景值得期待。 此外，原发性干燥综合症（pSS）和IgA肾病两个适应症的III期临床均已于2024年5月完成患者入组，有望陆续进入数据读出和NDA阶段，为公司带来增量弹性。 创新管线布局与未来盈利展望 管线：多产品适应症陆续商业化，收入快速增长有支撑 公司管线中的多款产品及适应症正加速商业化进程，为未来的收入增长提供强劲支撑： 泰它西普：gMG适应症已提交NDA，pSS和IgA肾病已完成III期入组。 维迪西妥：联合特瑞普利单抗治疗一线尿路上皮癌（1L UC）和一线胃癌（1L GC）的III期临床均已完成患者入组。单药治疗HER2阳性伴肝转移乳腺癌（2L HER2+ BC）适应症已达到临床终点。海外单药2L UC II期注册性临床和PD-1联用1L UC III期临床也在持续推进中。 RC28：湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）适应症均已完成III期患者入组，后续申报进展值得关注。 以上多款适应症的陆续商业化有望为公司收入和利润增长提供强劲支撑，预计公司收入将维持快速增长，并持续减亏。 盈利预测与估值 考虑到先前对费用率预测的调整，浙商证券上调了荣昌生物2025-2026年的费用率预测。 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到24.07亿元、32.69亿元和41.85亿元，呈现持续增长态势。 预计2025-2026年公司将逐年减亏，归母净利润分别为-8.17亿元和-3.22亿元，并有望在2027年实现盈利，归母净利润预计为1.78亿元。 分析师维持对荣昌生物的“买入”评级，主要基于对泰它西普（尤其是gMG等适应症）和维迪西妥全球化开发潜力的看好，以及这些产品驱动公司业绩扭亏为盈的商业化前景。 风险提示 投资者需关注产品临床开发失败风险、监管政策变化风险、市场销售不及预期风险以及医保谈判价格降幅超预期风险，这些因素可能对公司业绩产生不利影响。 总结 荣昌生物在2025年第一季度展现出强劲的业绩改善势头，营业收入实现59.17%的高增长，归母净利润亏损同比收窄0.95亿元，已连续三个季度持续减亏。这一积极表现主要得益于核心产品泰它西普和维迪西妥的市场放量，以及公司研发、销售和管理费用率的显著优化。泰它西普在全身型重症肌无力（gMG）适应症上取得的积极III期临床数据，以及其获得的中国NMPA和美国FDA多项突破性认定，预示着巨大的市场潜力和全球化商业前景。同时，公司丰富的创新管线中多款产品及适应症正加速进入商业化阶段，为未来的收入快速增长和最终实现盈利提供了坚实支撑。尽管存在产品临床开发失败、监管、销售不及预期及医保谈判等风险，但分析师仍维持“买入”评级，看好公司凭借其创新产品管线和全球化布局实现长期发展潜力及业绩扭亏为盈的商业化前景。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布2025年一季报，2025年第一季度公司实现收入37.94亿元，同比+8.95%，归母净利润3.70亿元，同比+16.02%，扣非净利润3.37亿元，同比+14.37%。 　　Q1主导酵母延续较快增长，制糖剥离影响国内表观收入表现。2025Q1公司收入同比增长8.95%，略慢于年初收入目标增长，预计主要受到制糖加速剥离的影响，主导酵母仍延续较快增长。分产品来看，Q1酵母及深加工产品实现收入27.73亿元，同比+13.2%，制糖/包装分别实现收入1.57/0.95亿元，分别同比-60.6%/-4.7%，食品原料与其他产品共实现收入7.58亿元，同比+44.0%。分区域来看，Q1海外延续高增，收入同比增长22.94%至16.84亿元，国内市场实现收入20.99亿元，同比-0.26%，若剔除制糖业务影响，国内收入同比增长13.8%，国内恢复情况好于此前预期，预计小包装酵母与YE贡献主要收入增长来源。 　　糖蜜价格进入下行周期，盈利水平持续改善。2025Q1公司毛利率同比+1.31pct至25.97%，糖蜜原材料及原辅料成本下降带来毛利率环比改善，最新榨季采购的糖蜜综合成本为1100+元，同比去年下降至少15%+，同时原辅料如煤碳等能源成本多有不同程度下降。费用方面，Q1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/-0.2/-0.5/-0.5pct，整体费用率实现稳中有降。综上，Q1净利率同比+0.6pct至9.75%，扣非净利率同比+0.4pct至8.9%，盈利能力稳步改善。 　　国内需求有望继续恢复，海外延续高增，原材料成本进入下行周期，业绩弹性恢复可期。展望2025年，公司收入目标增长10%，预计公司国内主导酵母需求逐步恢复，以及海外中东、非洲、亚太等新兴市场延续高增为主要增长驱动力。年初至今公司埃及、俄罗斯工厂已陆续投产，支撑海外需求放量增长。利润方面，海运费用已回落至正常水平，海内外糖蜜价格均呈下行趋势，预计今年糖蜜综合成本下降幅度在15%左右，加上主导酵母需求逐步恢复，对盈利水平均有较大拉动作用。短期考虑海外工厂以及国内普洱（二期）项目投产转固带来新增折旧摊销影响，预计今年整体盈利水平实现稳中有升。中长期来看，行业经历烘焙及消费升级产品（如YE、动物营养等）需求低迷、成本承压周期后，集中度有望向经营韧性强的头部企业进一步倾斜。公司酵母产能释放有条不紊，随需求逐步改善，业绩弹性恢复可期。 　　盈利预测：我们预计2025-2027年公司实现收入170.5/189.6/210.2亿元，同比+12.2%/+11.2%/+10.9%，实现归母净利15.7/18.8/21.3亿元，同比+18.9%/+19.2%/+13.7%，对应PE分别为19/16/14X。我们按照2025年业绩给23倍PE，一年目标价41.6元，给予“买入”评级。 　　风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；内部调整不及预期。

中心思想 Life Healthcare Group (LHCJ.J) 估算更新与投资展望 高盛根据Life Healthcare Group (LHCJ.J) 2025财年上半年的交易更新及最新运营趋势，对其财务估算进行了调整。报告指出，尽管南非业务表现出强劲增长势头，但LMI资产的剥离在一定程度上抵消了收入增长，使得2025-2028财年的平均收入估算大致保持不变。同时，由于利润率面临压力，EBITDA估算略有下调。然而，得益于LMI剥离带来的净现金头寸显著增加以及融资成本的降低，公司的净收入估算在同期内实现了平均4.8%的增长。此外，高盛首次引入了2029年的估算，预计每股收益（EPS）将达到R1.85。 中性评级与目标价上调的驱动因素 高盛维持对Life Healthcare Group的“中性”投资评级，并将其12个月目标价从R11.8上调至R13.5，涨幅达14.4%。此次目标价的上调主要基于三个核心因素：一是公司净现金头寸的显著提升；二是高盛对2025财年EBITDA估算的最新调整；三是估值模型从单一的2025日历年滚动至2025/2026日历年平均水平。在估值方法上，高盛采用了企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）模型，并以南非市场具有可比性的同业Netcare的历史表现作为参考，对Life Healthcare Group设定了4.3倍的目标倍数。报告同时强调了可能影响未来业绩和目标价的关键风险，包括运营效率、利润率恢复情况以及潜在的监管政策变化。 主要内容 估算更新与投资评级 财务估算调整概览: 收入估算: 高盛对Life Healthcare Group 2025-2028财年的平均收入估算大致保持不变，波动范围约为+2%至-1%。这一结果是南非业务强劲增长与LMI资产剥离影响相互抵消的体现。 EBITDA估算: 在2025-2028财年期间，平均EBITDA估算下调了1%，主要原因在于利润率表现弱于预期，反映了运营成本或定价方面的挑战。 净收入估算: 尽管EBITDA估算下调，但同期平均净收入估算却上调了4.8%。这得益于LMI剥离后公司净现金头寸的显著增加，以及由此带来的融资成本降低，有效提升了净利润水平。 2029年估算引入: 报告首次提供了2029年的财务预测，预计该财年的每股收益（EPS）将达到R1.85，为投资者提供了更长期的业绩展望。 投资评级与目标价: 评级: 高盛维持对Life Healthcare Group的“中性”投资评级，表明其认为该股票在未来12个月内的总回报潜力与覆盖范围内的其他股票大致相当。 12个月目标价: 目标价从之前的R11.8上调至R13.5，上涨了14.4%。这一调整反映了对公司未来价值的重新评估。 目标价上调原因: 目标价上调的主要驱动因素包括：公司因LMI剥离而获得的显著更高的净现金头寸，对2025财年EBITDA估算的最新调整，以及估值模型从单一的2025日历年滚动至2025/2026日历年平均水平，以更好地反映中长期价值。 估值方法与关键风险 估值方法: 模型选择: 高盛采用企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA）这一广泛接受的估值方法对Life Healthcare进行估值。该方法适用于评估具有稳定现金流和资本密集型业务的公司。 估值基准: 估值模型应用于高盛对Life Healthcare Group 2025/2026日历年平均的财务估算，这比之前仅使用2025日历年估算更为全面，旨在平滑短期波动并提供更稳定的长期视角。 目标倍数设定: 报告设定的目标EV/EBITDA倍数为4.3倍。这一倍数是通过对南

中心思想 2024年业绩承压与2025年增长展望 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临短期业绩压力，主要受国内设备更新政策落地延迟及行业因素扰动影响，导致收入和归母净利润增速放缓，甚至出现同比下滑。然而，公司通过积极强化新品研发投入和持续拓展海内外市场，已展现出国内业务的边际改善态势。展望2025年，随着国内设备更新政策的边际提速和公司海内外产品推广的持续发力，预计公司将实现稳健发展，核心业务板块有望重回增长轨道。 核心业务与市场拓展驱动未来发展 本报告维持对迈瑞医疗的“买入”评级，目标价为人民币328.30元。这一判断基于公司三大核心业务（体外诊断、医学影像、生命信息与支持）在海内外市场持续提升的竞争力。海外市场表现强劲，国内市场则受益于医疗新基建订单释放和设备更新政策的推动。尽管短期盈利预测有所调整，但公司作为国产医疗器械龙头，其品牌影响力及全球化销售布局的完善，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 财务表现回顾与短期扰动分析 迈瑞医疗2024年实现营业收入367.26亿元，同比增长5.1%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.7%。利润端低于Wind一致预期（预计131.08亿元），主要原因在于国内设备更新政策落地延迟短期扰动了行业需求释放，以及公司积极强化新品研发投入。进入2025年第一季度，公司收入为82.37亿元，同比下降12.1%，归母净利润26.29亿元，同比下降16.8%。尽管同比有所下滑，但环比表现出显著改善，收入环比增长13.8%，归母净利润环比增长154.9%，其中国内业务收入环比增长超50%，显示出边际改善的积极态势。 核心业务板块与海内外市场策略 三大核心业务发展态势 体外诊断（IVD）业务： 2024年收入达137.65亿元，同比增长10.8%。其中，海外收入同比增长超30%，表现亮眼。公司产品海内外市场认可度持续提升，2024年化学发光国内装机1800台，海外装机超2300台。预计2025年该板块将实现稳健增长。 医学影像业务： 2024年收入为74.98亿元，同比增长6.6%。海外收入同比增长超15%。公司高端新品放量显著，高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成，高端客户群持续突破。预计2025年该板块将保持向好发展。 生命信息与支持业务： 2024年收入为135.57亿元，同比下降11.1%。下降主因国内外部因素短期扰动了院端招采节奏。尽管如此，该板块海外收入仍实现了同比双位数增长。随着国内政策执行的边际向好及公司海外业务拓展顺利，预计2025年该板块将重回增长轨道。 海内外市场拓展策略 海外市场： 2024年海外收入达到164.34亿元，同比增长21.3%，且海外各业务区域均实现收入增长。其中，亚太地区和欧洲地区表现尤为突出，收入同比分别增长38.7%和31.8%。公司海外高端客户群持续扩大，2024年海外高端客户收入占海外总收入已达14%，同时发展中国家市场开发持续推进。预计2025年公司海外收入将保持较快增长。 国内市场： 2024年国内收入为202.92亿元，同比下降5.1%，主要受国内行业因素短期扰动。展望2025年全年，随着医疗新基建订单的持续释放（截至2024年底，国内医疗新基建可及市场待释放空间超200亿元）和设备更新政策落地边际提速，叠加公司竞争力持续提升，预计公司国内业务将在2025年重回向好发展。 盈利预测与估值调整 考虑到国内行业外部因素对公司收入增速和毛利率的短期扰动，华泰研究调整了公司2025-2027年的EPS预测至10.59/12.40/14.48元，相比2025/2026年前值分别调整-16%/-18%。公司作为国产医疗器械龙头，品牌影响力强且全球化销售布局持续完善。基于此，给予公司2025年31倍PE估值（可比公司Wind一致预期均值25倍），对应目标价328.30元（前值366.69元）。 风险提示 报告提示了核心产品销售不达预期以及核心产品招标降价的风险。 总结 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内市场短期挑战，但其核心业务的海外扩张势头强劲，且国内市场已显现边际改善迹象。随着国内设备更新政策的加速落地和医疗新基建订单的持续释放，公司有望在2025年实现稳健增长。体外诊断、医学影像和生命信息与支持三大业务板块在海内外市场的持续渗透和高端化发展，将是公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管盈利预测有所调整，但基于公司作为行业龙头的地位、强大的品牌影响力和完善的全球销售网络，华泰研究维持“买入”评级，并看好公司长期发展潜力。投资者需关注核心产品销售及招标降价风险。

中心思想 业绩超预期与增长驱动 皓元医药在2025年第一季度实现了显著的业绩增长，营业收入同比增长20.05%，归母净利润和扣非后归母净利润分别实现272.28%和323.19%的同比高增长，远超市场预期。这一强劲表现主要得益于高毛利前端生命科学试剂业务的快速扩张及其在总收入中占比的提升，以及公司在降本增效和精细化管理方面的卓有成效。 盈利能力持续优化与未来展望 公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率均大幅提升，同时研发、财务和管理费用率得到有效控制。前端业务通过加速新产品管线布局和技术迭代，不断丰富产品种类；后端业务则持续创新转型，承接大量仿制药和创新药项目，部分已进入临床后期，有望在未来快速放量。基于此，分析师维持“买入”评级，并对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观态度。 主要内容 2025年第一季度业绩概览 营业收入表现： 2公司在2025年第一季度实现营业收入6.06亿元，同比增长20.05%，符合市场预期。 净利润大幅增长： 归母净利润达到0.62亿元，同比大幅增长272.28%；扣非后归母净利润为0.59亿元，同比激增323.19%，利润端表现超预期。 业绩增长驱动因素分析 高毛利前端业务快速增长： 公司高毛利的前端生命科学试剂业务实现快速增长，其在总收入中的占比显著提高，有效拉动了整体利润水平。 精细化管理与成本费用控制： 公司持续推进降本增效策略，实行精细化管理，使得成本费用控制卓有成效，进一步提升了盈利能力。 盈利能力与费用率优化 毛利率与净利率提升： 2025年第一季度，公司毛利率达到48.58%，较去年同期增加7.78个百分点；净利率为10.09%，较去年同期增加6.81个百分点，显示盈利能力持续改善。 费用率结构优化： 研发费用率为8.86%，同比减少1.76个百分点；财务费用率为1.45%，同比减少0.06个百分点；管理费用率为11.19%，同比减少0.17个百分点。销售费用率略有增加0.43个百分点至9.09%，但整体费用控制效果显著。 业务布局与创新转型 前端产品种类丰富： 公司前端业务不断加速新产品管线布局和技术迭代，产品种类持续丰富。截至2024年底，公司已自主研发完成3.5万种产品，累计储备超13.9万种生命科学试剂。 后端业务持续创新： 公司后端业务持续创新转型。截至2024年底，累计承接仿制药项目403个，创新药项目892个。部分产品已进入临床后期及新药申报上市阶段，未来有望实现快速放量。 盈利预测与投资建议 未来营收预测： 预计2025年至2027年公司营收分别为27.78亿元、34.19亿元和42.25亿元，同比增长率分别为22.38%、23.06%和23.56%。 未来净利润预测： 预计2025年至2027年归母净利润分别为2.49亿元、3.10亿元和3.93亿元，同比增长率分别为23.29%、24.83%和26.61%。 估值与评级： 对应PE分别为34倍、27倍和21倍。分析师持续给予公司“买入”评级。 风险提示 核心技术人才流失： 公司面临核心技术人才流失的风险。 新签订单不及预期： 新签订单量可能低于预期。 汇率波动： 汇率波动可能对公司业绩产生不利影响。 存货减值： 存货存在减值风险。 行业竞争加剧： 行业竞争可能进一步加剧。 研发进度不及预期： 研发项目进度可能低于预期。 总结 皓元医药2025年第一季度业绩表现亮眼，营收和利润均实现高速增长，特别是利润端大幅超出市场预期。这主要得益于公司高毛利前端业务的快速发展以及精细化管理带来的成本费用优化。公司盈利能力持续改善，毛利率和净利率显著提升，各项费用率得到有效控制。在业务布局方面，公司前端产品种类不断丰富，后端业务创新转型成果显著，多个项目进入后期阶段，为未来业绩增长奠定基础。基于对公司未来营收和净利润的积极预测，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注核心人才流失、订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧以及研发进度等潜在风险。

中心思想 国际化战略驱动业绩高增长 恒瑞医药2025年一季度业绩实现显著增长，主要得益于创新药的强劲表现和对外许可（出海）战略的持续贡献。多项创新药对外授权交易，特别是大额首付款的确认，成为公司业绩增长的“第二引擎”，有效拓宽了收入来源。 研发投入持续，盈利能力稳健提升 公司持续加大研发投入，研发费用快速增长，体现了其创新驱动的发展模式。尽管研发投入增加，但受益于对外许可收入，公司净利率显著提升，盈利能力保持稳健。结合当前估值水平，公司具备长期投资价值。 主要内容 2025年一季度业绩概览 2025年一季度，恒瑞医药实现营业收入72.06亿元，同比增长20.14%。 归母净利润达18.74亿元，同比增长36.90%。 扣非归母净利润为18.63亿元，同比增长29.35%。 业绩的快速增长主要受到对外许可首付款的显著贡献。 核心观点分析 对外许可与国际化战略： 一季度收入增长主要受益于收到IDEAYA引进DLL3 ADC药物SHR-4849的7500万美元首付款。若扣除此部分贡献（按2025年一季度美元兑人民币汇率均值换算），Q1收入增速约为11%，预计增长仍主要由创新药带动。 公司国际化战略持续推进，2025年3月将口服小分子抑制剂HRS-5346授权给默沙东，获得2亿美元首付款。 2025年4月将新型口服小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280授权给Merck，获得1500万欧元首付款。这些交易表明创新药出海已成为公司业绩增长的第二引擎。 财务表现与研发投入： 2025年一季度公司整体毛利率为85.17%，若不考虑对外许可首付款收入则约为84%左右，同比略降。 不考虑许可收入的期间费用率合计约60%，同比提升约3个百分点，主要系研发费用增加所致。 2025年Q1研发费用同比增长25.66%，显示公司对创新的持续投入。 一季度归母净利率为26.01%，同比提升3.18个百分点，主要得益于对外许可首付款的贡献。 盈利预测与投资建议 业绩展望与投资评级： 维持此前盈利预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为310.0/353.2/398.5亿元，同比增长10.8%/13.9%/12.8%。 归母净利润分别为69.9/79.3/90.8亿元，同比增长10.3%/13.5%/14.4%。 对应PE分别为46/40/35倍。 公司作为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，多款产品具有成为重磅药物的潜力。 目前PE处于近十年以来偏低水平，维持“买入”评级。 风险提示 潜在风险因素： 产品销售不及预期。 新药临床进度不及预期。 新药临床数据不及预期。 财务数据与比率分析 关键财务指标预测： 根据预测数据，公司未来三年（2025E-2027E）营收和归母净利润均保持稳健增长。 营业收入年增长率预计在10.8%至13.9%之间。 归母净利润年增长率预计在10.3%至14.4%之间。 每股收益（EPS）预计从2024A的1.00元增长至2027E的1.42元。 市盈率（PE）预计从2025E的45.88倍逐步下降至2027E的35.34倍，显示估值吸引力。 成长性与盈利能力： 营业收入、营业利润和归母净利润的增长率均显示公司具有良好的成长性。 毛利率和净利率保持在较高水平（毛利率84.6%-86.5%，净利率18.7%-22.8%），ROE稳定在13.7%-14.0%，体现了公司强大的获利能力。 偿债能力与营运效率： 资产负债率较低（6.3%-8.1%），流动比率和速动比率高企（流动比率12.25-10.72，速动比率10.74-9.60），表明公司偿债能力强劲。 总资产周转率、应收账款周转率和存货周转率保持稳定，营运能力良好。 总结 恒瑞医药2025年一季度业绩表现亮眼，营收和净利润均实现高增长，主要得益于创新药的持续发力和国际化战略的成功推进，特别是多项对外许可交易贡献了可观的首付款。公司在加大研发投入的同时，有效提升了盈利能力。展望未来，恒瑞医药凭借其领先的创新产品矩阵和重磅药物潜力，有望继续保持稳健增长。当前估值水平具有吸引力，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品销售、新药临床进度及数据等潜在风险。

中心思想 持续高质量增长与盈利能力提升 丸美生物在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现双位数快速增长，且毛利率持续提升，显示出公司卓越的市场扩张能力和盈利稳定性。 核心品牌驱动与市场潜力释放 公司通过主品牌丸美（特别是“小红笔”和“小金针”系列）及子品牌PL恋火的成功运营和产品创新，有效驱动了业绩增长，尤其是在线上渠道表现突出，同时公司仍具备对比一线品牌的巨大发展空间。 主要内容 整体业绩概览与增长驱动 业绩持续高质量增长与盈利能力提升 丸美生物在2024财年及2025年第一季度展现出卓越的财务表现和持续的增长势头。根据华泰研究报告，2024年公司实现营业收入29.70亿元人民币，同比大幅增长33.44%，显示出强劲的市场扩张能力。同期，归属于母公司股东的净利润达到3.42亿元人民币，同比增长31.69%，表明公司在营收增长的同时，盈利能力也得到了有效保持。 进入2025年第一季度，丸美生物的增长势头依然不减。公司实现营业收入8.47亿元人民币，同比增长28.01%；归母净利润为1.35亿元人民币，同比增长22.07%。这一系列数据凸显了公司业务的韧性和活力，尤其是在当前竞争激烈的市场环境中。 值得深入分析的是，从2023年第一季度至2025年第一季度，丸美生物已连续九个季度实现营收双位数快速增长，这在当前市场环境下尤为难得，反映了公司持续的产品创新和市场策略的有效性。在此期间，公司的净利率均保持在9%以上，显示出稳定的盈利水平。更令人鼓舞的是，公司的毛利率中枢呈现明显抬升趋势：2024年毛利率达到73.7%，同比提升3.01个百分点；2025年第一季度进一步提升至76.05%。毛利率的持续改善，一方面可能得益于产品结构优化，高毛利产品占比提升；另一方面也可能反映了公司在供应链管理和成本控制方面的成效。 尽管丸美生物在2024年已达到30亿元的营收规模，但研究报告指出，相较于国内第一规模梯队的品牌，公司仍有较大的发力空间。这意味着通过持续的产品创新和市场拓展，丸美生物有望继续实现快速增长，进一步提升其市场份额和品牌影响力。核心产品如“小红笔”眼霜和“小金针”系列持续扩大产品影响力并实现用户破圈，是支撑未来增长的关键动力。 核心品牌产品势能强劲与品类结构优化 公司旗下主品牌“丸美”及子品牌“PL恋火”在2024年均表现出强劲的产品势能，成为公司业绩增长的核心驱动力。 丸美品牌： 2024年，丸美品牌实现营收20.55亿元人民币，同比增长31.69%。其明星产品系列表现尤为亮眼： 小红笔眼霜： 经过迭代升级至3.0版本后，其市场表现显著。全年线上商品交易总额（GMV）达到5.33亿元人民币，同比实现了高达146%的惊人增长。这表明该产品在消费者中拥有极高的认可度和复购率，且线上营销策略取得了巨大成功，有效推动了品牌在眼部护理市场的领导地位。 小金针次抛精华： 迭代至2.0版本后，全年线上GMV达到3.5亿元人民币，同比增长96%。这一数据同样显示了其在精华品类中的强大竞争力，以及消费者对高效便捷护肤产品的需求，进一步巩固了丸美在高端护肤领域的市场份额。 胶原小金针面霜： 作为2024年9月上市的新品，其市场反响积极，首月即实现GMV突破千万元，为丸美品牌后续的增长注入了新的动能。这体现了公司在新品研发和市场推广方面的能力，能够快速响应市场需求并成功推出爆款产品。 从品类结构来看，丸美品牌的眼部、护肤和洁肤类产品营收均实现增长，且毛利率均有所提升，反映了公司在多品类布局上的成功和盈利能力的均衡发展： 眼部类产品： 营收6.89

中心思想 核心业绩表现与增长动力 Option Care Health Inc. (OPCH) 在2025年第一季度展现出强劲的潜在业务增长趋势，营收和EBITDA均超出市场预期。这主要得益于其慢性病业务（占销售额的75%）持续保持高十位数增长，以及急性病业务（占销售额的25%）因竞争对手退出而加速实现中十位数增长，后者尤其带来了更高的毛利率。公司整体营收增长16%，EBITDA增长14%，显示出稳健的运营表现。 Stelara影响与短期市场反应 尽管核心业务表现出色，但Stelara药物相关的毛利逆风及其时序性对市场情绪产生了显著影响。第一季度Stelara的逆风低于预期，但管理层预计其影响将在第二季度及下半年逐步加大，并可能延续至2026年，导致年度逆风高于此前预期。这一因素导致公司股价在财报发布当日下跌，反映出投资者对短期盈利增长放缓的担忧，尽管高盛分析师认为这可能是一种过度反应，并对长期基本面持乐观态度。 主要内容 1Q Recap 业绩概览 OPCH在2025年第一季度表现超出市场普遍预期，营收和EBITDA分别高出约6%和10%。这表明公司在动态运营环境中仍保持了强大的执行力。 收入与增长 总营收增长: 公司实现了16%的营收增长，显示出强劲的顶线动能。 慢性病业务增长: 占总销售额约75%的慢性病业务保持了高十位数增长，与2024年的趋势基本一致，显示出其作为核心业务的稳定性。 急性病业务增长: 占总销售额约25%的急性病业务实现了中十位数增长，显著高于2024年约7%的预期增长率。这种加速增长主要归因于竞争对手的退出，且急性病疗法通常具有比慢性病疗法更高的毛利率，对公司盈利能力构成积极影响。 毛利率与Stelara影响 毛利率压缩: 第一季度毛利率为19.7%，同比压缩了110个基点。 Stelara逆风: 毛利率压缩主要受产品组合动态和Stelara药物约500万美元逆风（占总压缩的约40个基点）的综合影响。 Stelara时序性与年度影响: 尽管第一季度Stelara逆风符合公司预期，但其影响预计将在第二季度及下半年逐步加大，且全年将呈现后半段加重趋势，这与库存时序动态有关。投资者此前预期Stelara的6000万至7000万美元毛利逆风将按季度均匀分布（每季度约1500万至1750万美元），但实际情况是第一季度影响较小，意味着后续季度影响将显著增加。 长期影响: Stelara的年度逆风一旦完全显现，预计将在7300万至8700万美元之间，并将延续到2026年，这高于市场模型此前的预期。 运营费用与EBITDA 销售、管理及行政费用 (SG&A): SG&A费用为1.68亿美元，同比增长约9%，略高于市场预期约700万美元，占销售额的12.6%，同比下降90个基点。 EBITDA表现: 这些动态共同推动公司EBITDA达到约1.12亿美元，同比增长约14%，EBITDA利润率为8.4%，同比下降20个基点，但仍比市场普遍预期高出30个基点。 2025 Guidance 营收与EBITDA指引上调 营收指引: 公司将2025年营收指引上调1亿美元，至54亿至56亿美元。 调整后EBITDA指引: 调整后的EBITDA指引中点上调250万美元，至4.55亿至4.7亿美元。高盛分析师认为，EBITDA指引下限上调500万美元而上限不变，可能反映了公司在动态运营环境中的保守态度。 Stelara影响的持续性 公司重申2025年Stelara将带来6000万至7000万美元的毛利逆风。鉴于第一季度Stelara逆风仅为500万美元，管理层的评论暗示，今年剩余时间（第二至第四季度）的逆风将达到5500万至6500万美元，呈现逐步加大的趋势。 盈利增长展望 新的指引意味着2025年第二至第四季度的EBITDA增长率将在(1%)至4%之间。这种动态可能导致第二季度和下半年的EBITDA增长环比放缓，预计要到2026年才能实现加速增长。公司还将每股收益（EPS）指引从先前的1.59-1.69美元上调至1.61-1.70美元。 Model Updates 营收与毛利预测调整 营收预测: 高盛分析师根据第一季度业绩和强于预期的急性病业务增长，以及慢性病业务的持续增长趋势，将2025-2027年的营收预测上调了3-4%。 毛利预测: 2025-2027年的毛利预测上调了约2-3%，反映了顶线增长的强劲、急性病业务增长带来的产品组合压力减小，以及Stelara影响的时序性（目前预计其影响将延续到2026年第一季度）。 EBITDA与EPS预测 EBITDA预测: 2025年EBITDA预测从4.62亿美元上调至4.65亿美元（增长1%），而2026-2027年的预测则持平或略微上调1%。 EPS预测: 2025年EPS预测从1.68美元下调至1.63美元（下降2.9%），2026年从2.11美元下调至2.07美元（下降2.2%），2027年从2.46美元下调至2.40美元（下降2.7%）。 Stock Implications 股价表现与市场解读 在4月29日，OPCH股价下跌6.5%（同期标普500指数上涨0.60%），主要原因是投资者消化了高于预期的Stelara年度影响，尽管公司潜在业务趋势强劲。 长期基本面展望 高盛分析师对公司持续的顶线增长势头，特别是急性病业务的加速增长感到鼓舞。尽管Stelara的年度逆风略高于预期，但基本面更新是积极的。鉴于这些因素，分析师认为股价压力可能是一种过度反应。此外，未来几个季度EBITDA增长的节奏（第二季度和下半年环比放缓，2026年加速）可能为今年晚些时候的股价表现提供更好的基础。 Valuation and Risks 估值调整与评级 目标价下调: 高盛将OPCH的12个月目标价从35美元下调至34美元。这主要反映了同行估值倍数的下降，以及Stelara毛利逆风导致2025-2026年EBITDA增长放缓的模型调整。 估值方法: 估值方法包括基于11.5倍EV倍数（此前为12倍）应用于Q5-Q8 EBITDA估值的基本价值（85%权重），以及基于不变的14倍M&A倍数的理论并购价值（15%权重，并购排名为2，表示15-30%的被收购可能性）。 评级: 维持“中性”评级。 上行风险 行业向家庭输液转移: 医疗保险计划的成本控制措施可能推动更多患者从医院门诊和医生诊所转向家庭输液，从而促进OPCH的家庭输液业务增长。更好的家庭输液报销率也可能带来积极影响。 新输液疗法贡献超预期: 新输液疗法的推出，无论是数量增加还是定价更高，都可能带来超出预期的增量年度和EBITDA贡献。此外，市场可能出现更多大型静脉输液药物机会，OPCH也可能通过增加市场份额或扩大地理覆盖范围来获得额外增长。 独占期到期压力小于预期: 尽管OPCH一些主要药物预计将失去独占期并面临生物仿制药/仿制药竞争，但如果价格侵蚀低于预期或制造商维持利润空间，可能会减少对OPCH增长的负面影响。 下行风险 LDD机会不及预期: OPCH的LDD（Long-Duration Drug）管线机会可能不如预期。关键LDD药物可能面临生物仿制药进入、经济效益不佳或OPCH市场份额低于预期的压力。VYUVEK和阿尔茨海默症相关机会的实现可能需要更长时间，或者OPCH的市场份额可能低于初步预测。 商业支付方集中度: OPCH的营收高度集中于几家大型商业支付方，包括Aetna和UNH。随着时间推移，由于大型商业支付方拥有更强的议价能力，OPCH可能面临费率压力。此外，失去此类关键合同将对营收和利润产生重大负面影响。 药品定价: OPCH关键治疗领域的药品定价下降可能导致营收减少，并直接影响利润预测。将更多OPCH药物纳入《通货膨胀削减法案》(IRA) 的定价谈判可能导致营收和EBITDA面临逆风。 总结 本报告对Option Care Health Inc. (OPCH) 2025年第一季度的业绩进行了深入分析，并更新了其未来展望。尽管公司在第一季度实现了强劲的营收（增长16%）和EBITDA（增长14%），超出市场预期，主要得益于慢性病和急性病业务的稳健增长，但Stelara药物相关的毛利逆风及其时序性问题对市场情绪产生了显著影响。Stelara在第一季度的逆风低于预期，但预计将在今年下半年逐步加大，并可能延续至2026年，导致年度影响高于此前预测。这一因素导致公司股价在财报发布当日下跌，反映了投资者对短期盈利增长放缓的担忧。 高盛分析师上调了2025-2027年的营收和毛利预测，但由于Stelara的影响，2025-2027年的EBITDA和EPS预测调整幅度较小或略有下调。公司2025年营收指引上调至54亿-56亿美元，调整后EBITDA指引中点上调至4.55亿-4.7亿美元。分析师认为，尽管Stelara的年度逆风略高于预期，但OPCH的潜在业务趋势依然强劲，特别是急性病业务的加速增长令人鼓舞，因此认为股价的短期压力可能是一种过度反应。高盛将OPCH的12个月目标价从35美元下调至34美元，并维持“中性”评级，主要考虑到同行估值倍数的下降以及Stelara对短期EBITDA增长的影响。报告还详细列举了公司面临的上行和下行风险，为投资者提供了全面的市场分析。