报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月20日，医药板块涨跌幅+0.01%，跑输沪深300指数0.08pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。各医药子行业中，疫苗(+1.64%)、线下药店（+1.02%)、医疗设备（+0.13%）表现居前，医院（-0.82%)、其他生物制品(-0.40%)、体外诊断（-0.26%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为赛升药业(+19.97%)、圣诺生物(+15.01%)、美诺华(+10.01%)；跌幅榜前3位为爱朋医疗（-12.63%）、安必平(-5.42%)、诺思格（-4.55%)。 　　行业要闻： 　　近日，Incyte宣布，公司CD19靶向单抗Monjuvi（tafasitamab）已获得美国FDA批准，与利妥昔单抗和来那度胺联合用于治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤（FL）成人患者。Monjuvi是一种Fc结构经修饰的人源化单克隆抗体，能够靶向表达在B细胞表面的CD19分子，此次批准主要基于关键3期inMIND研究的积极结果。数据显示，Monjuvi治疗组的无进展生存期（PFS）显著优于对照组，疾病进展或死亡事件发生率为27.5%（N=273），而对照组为47.6%（N=275），中位PFS分别为22.4个月与13.9个月（HR=0.43，P<0.0001）。 　　（来源：Incyte，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　康希诺（688185）：公司发布公告，已获得国家药品监督管理局下发的13价肺炎球菌多糖结合疫苗（CRM197/破伤风类毒素）《药品注册证书》，此次获批有利于公司丰富商业化产品品种，并提升营销效率。 　　昂利康（002940）：公司发布公告，子公司科瑞生物收到湖南省药品监督管理局下发的《药品GMP符合性检查告知书》，非那雄胺原料药生产线已符合GMP要求，有利于完善公司产品结构，提升公司竞争力。 　　九州通（600998）：公司发布公告，子公司京丰制药的下属公司汇禹远和收到国家药品监督管理局核准签发的地塞米松磷酸钠注射液《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，Usymro®（BAT2206，乌司奴单抗注射液）获得CHMP积极意见，建议欧盟委员会（EC）批准Usymro®上市，用于治疗成人及儿童的：中重度斑块状银屑病（PsO），活动性银屑病关节炎（PsA），中重度活动性克罗恩病（CD）。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　关注高质量减重赛道近期积极进展 　　近期再生元和Scholar Rock公司先后公布了保留肌肉/增肌管线（myostatin通路）的2期临床试验数据，我们认为有效性和安全性结果证实了初步的概念验证。再生元的myostatin抗体Trevogrumab联用司美格鲁肽头对头司美格鲁肽单药的2期试验结果显示，在24周时Trevogrumab可以减少50.8%的瘦体重流失，即司美单药会导致7.9lbs的瘦体重流失，而联用Trevogrumab只导致3.7lbs的瘦体重流失。Scholar Rock的myostatin抗体Apitegromab联用Tirzepatide展现了类似的结果，24周时可以减少54.9%的瘦体重流失。两款myostatin抗体联用GLP-1的安全性结果优异，在AE、SAE和AE导致停药等方面，展现了和单用GLP-1类似的结果。 　　Activin受体类药物有望带来更优异的保留瘦体重效果 　　ActR类药物如礼来的Bimagrumab和来凯的LAE-102有望通过多重配体受体信号通路，保留更多的瘦体重甚至增肌。LAE-1021期SAD的数据已在ADA大会通过late breaking poster形式发布，结果显示安全性优异，未发生SAE和AE导致的研究中止。PK/PD结果稳健，8mg/kg SC给药一次可以导致Activin A的水平维持28天。礼来的Bimagrumab联合司美的数据即将在ADA大会披露。 　　6月第3周医药生物下跌4.35%，疫苗板块跌幅最小 　　2025年6月第3周银行、通信等行业涨幅靠前，纺织服饰、美容护理等行业涨幅靠后。本周医药生物下跌4.35%，跑输沪深300指数3.9pct，在31个子行业中排名第29位。2025年6月第3周所有板块处于下跌态势，本周疫苗板块跌幅最小，下跌0.4%；血液制品板块下跌1.64%，医疗耗材板块下跌2.37%，医院板块下跌2.74%，中药板块下跌2.93%；其他生物制品板块跌幅最大，下跌6.7%，医疗研发外包板块下跌5.83%，化学制剂板块下跌5.65%，医药流通板块下跌4.67%，原料药板块下跌4.54%。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、华东医药、三生制药、人福医药、恩华药业、信达生物、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚、一品红、海思科、艾力斯、艾迪药业、和黄医药、京新药业、健康元；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、药明生物、博腾股份、泓博医药；科研服务：毕得医药、百普赛斯、皓元医药、昊帆生物、海尔生物、奥浦迈、阿拉丁；中药：东阿阿胶、江中药业、天士力、济川药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药、佐力药业；原料药：普洛药业、健友股份、华海药业、奥锐特、博瑞医药；医疗器械：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、英科医疗、万孚生物、可孚医疗、圣湘生物、康拓医疗；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗、美年健康、海吉亚医疗、锦欣生殖；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策落地不及预期、行业整合不及预期、行业竞争格局恶化等。

　　投资要点 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2295元/吨，环比-135元/吨（环比-6%）；国外重点大炼化项目本周价差为983元/吨，环比+14元/吨（环比+1%）。 　　【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY行业均价分别为7079/7357/8300元/吨，环比分别+193/+168/+161元/吨，POY/FDY/DTY行业周均利润为8/-73/-44元/吨，环比分别-34/-51/-56元/吨，POY/FDY/DTY行业库存为16.3/19.8/25.6天，环比分别-1.6/-1.9/-2.9天，长丝开工率为90.3%，环比+0.6pct。下游方面，本周织机开工率为60.7%，环比-0.4pct，织造企业原料库存为11.2天，环比+0.6天，织造企业成品库存为26.2天，环比+0.8天。 　　【炼油板块】国内成品油:本周汽油/柴油/航煤价格上涨。美国成品油:本周美国汽油/柴油/航煤价格上涨。 　　【化工板块】本周PX均价为880.0美元/吨，环比+61.1美元/吨，较原油价差为328.6美元/吨，环比+11.8美元/吨，PX开工率为86.3%，环比-0.1pct。 　　【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17210/15770/11380元/吨，环比分别-360/-20/-178元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为3714/3214/-211元/吨，环比分别-620/-320/-229元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1245/4373/495/4547元/吨，环比分别- 　　142/+107/-5/+356元/吨。②本周聚乙烯均价为7945元/吨，环比+138元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1323/2021/-246元/吨，环比分别+230/+101/-263元/吨。③本周聚丙烯均价为7160元/吨，环比+50元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-184/1702/-383元/吨，环比分别-65/+46/-318元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2272/1813/3940/2364元/吨，环比分别-75/+10/-25/-13元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为399/166/-236/-57元/吨，环比分别-62/+29/-117/-89元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 稀缺技术平台与强大BD能力铸就核心壁垒 和铂医药的核心竞争力在于其全球稀缺的全人源仅重链抗体（HCAb）技术平台Harbour Mice®，该平台具备优异的理化性质、灵活的分子设计能力和广泛的应用前景（双抗、ADC、CAR-T、mRNA等）。公司依托这一技术底座，持续与阿斯利康、辉瑞、艾伯维、礼来等国际MNC达成多项平台及管线授权合作，2024年出海license-out交易数量位居国内biotech前列，平台价值通过高频BD交易得到充分验证，并已实现连续盈利，展现出可持续的商业模式。 安全边际充足且中期上行空间可期 公司管线中核心品种已进入收获期：巴托利单抗（FcRn）上市在即，有望成为国内第二款获批的FcRn靶向药，竞品首年医保销售接近1亿美元；长效TSLP单抗HBM9378通过Newco模式出海（首付款及近期里程碑4500万美元），有望在哮喘和COPD两大适应症中凭借超长效优势占据细分市场；CLDN18.2×CD3双抗（AZD5863）及MSLN ADC（HBM9033）已分别授权阿斯利康和辉瑞，临床进度处于全球第一梯队。此外，公司未授权的BCMA×CD3双抗（HBM7020）等品种亦有明确的出海预期，存量BD项目提供近期现金流，增量BD项目打开远期空间。 主要内容 一、平台+管线授权双驱动，仅重联技术走向全球 公司自2016年成立以来，逐步从单一的H2L2/ HCAb平台技术授权模式进阶为“平台技术授权+管线授权”双轮驱动。2025年与阿斯利康达成第三轮战略合作，涵盖股份认购、创新中心共建及长达五年的多项目合作延期，标志着国际化深度显著提升。管理团队拥有全球头部药企背景（赛诺菲、罗氏、强生等），且阿斯利康持股9.03%，为发展前景提供MNC背书。财务层面，公司2023年首次盈利并延续至2024年，研发费用趋于可控，BD收入形成连续现金流。 二、HCAb Harbour Mice：稀缺人源化仅重联抗体平台 为多领域的研发带来产品力加成，构成公司坚实的技术底座 HCAb平台是全球首个全人源仅重链抗体转基因小鼠技术，可生成仅含重链的抗体（约85kD），具有组织穿透性高、亲和力强（纳摩尔至皮摩尔）、稳定性好、无轻链错配等优势。基于此平台，公司拓展出HBICE（双抗/多抗）、HCAb-ADC、NonaCAR（CAR-T）、HCAb-mRNA等多个技术子平台，尤其在TCE双抗和ADC领域具备差异化竞争力。Beacon®单细胞光导系统进一步加速抗体发现，形成从IDEA到IND的完整服务链条。 Harbour Mice专利保护扎实+发展历史源远流长 技术源于1993年骆驼重链抗体的发现，经Erasmus大学Frank Grosveld教授十余年研发，通过将羊驼VH基因转入小鼠并逐步人源化，于2006年起获多项核心专利。专利壁垒深厚，模仿难度高，构成平台护城河。 三、重点管线：存量BD项目前景光明，增量BD可预期 已BD项目前景可期 巴托利单抗（FcRn）：国内进度第二，授权石药集团。竞品艾加莫德α首年医保销售近1亿美元，巴托利单抗在长期管理中展现持续有效性，上市申请阶段，并拓展TED、NMOSD、ITP等自免适应症。 HBM9378（长效TSLP单抗）：全球第二款全人源TSLP抗体，猴及人体半衰期较Tezepelumab长2-3倍，具备超长效潜力。2025年授权Windward Bio，首付款及近期里程碑4500万美元，A轮融资2亿美元，多家明星机构参与。哮喘适应症中TSLP单抗展现广谱高效优势，COPD适应症III期临床确定性高。 AZD5863（CLDN18.2×CD3双抗）：全球进度第一梯队，二价高亲和力CLDN18.2+单价低亲和力CD3结构，兼顾疗效与安全性。对标品种zolbetuximab销售峰值可达1000-2000亿日元，市场潜力充足。 HBM9033（MSLN ADC）：竞争格局佳，同类品种RC88已展示卵巢癌、NSCLC、宫颈癌POC数据。HBM9033采用宜联生物TMALIN®技术优化，临床前数据优于基准ADC，辉瑞引进后有望快速推进。 未BD重点项目出海可预期 HBM7020（BCMA×CD3双抗）：BCMA/CD3为已验证机制，正由多发性骨髓瘤向自免领域拓展（如Regeneron联用Dupixent治疗食物过敏）。HBM7020采用独特双价BCMA结合+单价低亲和力CD3设计，安全性优，有望在不需逐步给药下实现低CRS风险。同类品种ABBV-383曾以9000万美元首付款授权，为估值提供锚点。 四、盈利预测与投资建议 采用绝对估值法（DCF），WACC=9.04%，名义长期增长率=3%。关键假设包括：阿斯利康长期合作（首付款1.75亿美元+最高44亿美元里程碑）、巴托利单抗中国市场渗透率逐步提升至15%、HBM9378哮喘及COPD美国/中国渗透率、AZD5863胃癌及卵巢癌市场份额等。基于平台的研究收入持续加速增长。当前市值低于权益评估价值，参考Amgen以25亿美金收购Teneobio的案例，公司稀缺HCAb平台价值被低估，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 和铂医药凭借全球稀缺的全人源仅重链抗体技术平台（Harbour Mice®），通过高频且深度的BD合作（尤其与阿斯利康、辉瑞等MNC）实现了从技术授权到管线授权的双轮驱动，并已实现连续盈利。核心管线覆盖FcRn、TSLP、CLDN18.2、MSLN、BCMA等热门靶点，多个品种处于上市在即或临床后期，存量项目提供近期安全边际，增量项目（尤其TCE双抗）打开远景空间。从核心技术价值、财务连续性和发展空间三个维度看，当前市值被低估，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险包括竞争格局恶化、临床开发进度不及预期及公开资料信息滞后。

中心思想 医疗文印在数字化转型中仍处于关键地位 尽管电子病历等数字化工具日益普及，但物理文档在患者转诊、医保报销、医生诊疗习惯等环节具有不可替代的法律效力和直观性，短期内无法被完全取代。 智慧文印系统需与HIS、LIS等医疗信息系统深度对接，实现检验报告、处方等文档的自动获取与精准输出，成为医院信息流转的重要桥梁。 高效、可靠与安全的平衡是智慧文印的核心命题 医疗场景对文印设备有极高要求：空间受限、高负荷连续打印、多介质适配（胶片、褶皱纸等）、严格的数据安全合规（如三级等保）。 典型案例表明，通过MPS（文印管理服务）可实现设备全生命周期托管、按印量计费、跨院区远程打印、内网隔离，在降本、提效、安全之间建立最优平衡。 主要内容 一、医疗行业数字化发展态势与文印需求 1.1 医疗IT建设进入提质换挡新周期 根据IDC数据，2023-2028年中国医疗行业数字化IT投入复合增长率约8.6%，IT硬件设备市场预计2028年达73.77亿美元。 发展逻辑从“规模扩张”转向“价值创造”，聚焦公立医院高质量发展与区域均衡，推动了硬件与技术需求的复杂化。 1.2 文印是医疗数字化的关键载体 文印贯穿挂号、诊疗、出院、报销全流程，纸质病历、检查报告等在信息传递和患者留存中不可替代。 智慧文印与HIS系统无缝承接，自动获取检验数据并打印，减少人工干预，提升准确性与效率。 二、医疗文印系统：效率、可靠、适配的全面平衡之道 2.1 医疗文印场景及需求 门急诊：空间小、打印量极大，要求设备小巧、速度快、稳定耐用。 住院医生/护士站：高打印量，支持A3/A4/彩色，首页与连续打印速度快，支持网络共享。 检验影像科室：检验科以黑白A3/A4为主；影像科需彩色高品质打印（X光、内窥镜等），要求多介质适应性。 办公病案：操作便捷、支持云端打印，满足财务发票等日常需求。 院区自助：高印量、持续打印，需大纸盒、速度快，避免停机。 2.2 智慧文印管理解决方案：寻求效率和可靠的最优解 平衡部署管理：构建统一监控平台，提升运维效率与扩展性。 打印性能强劲：兼顾速度与多介质/自定义尺寸/褶皱纸打印，提升场景适应性。 设备可靠：皮实耐用、小型化、高品质彩色输出，满足高强度环境。 文印安全：用户认证、数据加密、权限管控，保障患者隐私与合规。 三、医院文印管理典型案例 案例一：上海某三甲医院——降本、提效、护安全 问题：3个院区、1000台设备管理复杂；成本难控；数据安全要求三级等保；空间有限；跨院区打印不便。 方案：引入惠普MPS，70%为惠普设备；全流程托管按印量计费；内网部署；紧凑机型；远程跨院区打印。 效果：运维效率提升、跨院区打印简化、成本降低、空间优化、安全合规。核心经验：按需配置、服务模式创新、筑牢安全防线。 案例二：某知名私立医院——高品质与品牌调性 问题：11家医院+20多家诊所设备分散；成本缺乏管控；需高品质彩色打印及多介质/自定义尺寸；设备外观需匹配高端形象。 方案：采购500多台惠普打印机，MPS管理；支持高品质彩色、多介质、褶皱纸；提供可定制外观时尚机型。 效果：运维效率提升、成本精细管控、打印品质增强、品牌形象强化。核心经验：品质与可靠性保障、精准成本管理、品牌形象匹配。 四、医疗机构文印解决方案的选型和部署建议 关键要素：打印性能（速度、多介质）、可靠耐用（寿命、故障率、关键部件）、系统兼容性（HIS各子系统、网络安全）。 选型建议： 拥抱数智融合：软硬件协同、智能调度、云打印、远程运维，构建可扩展文印平台。 立足长效运维：优选长寿命引擎、预防性维护，实现“零故障”连续打印，保障医疗连续性。 实现全场景适配：极致兼容性，多样化产品组合，支持多尺寸/特殊介质，精准匹配各科室差异化需求。 五、结语与展望 短期：纸质文件因报销、转诊、医生习惯仍不可或缺，文印是医院运营的基础环节。 中长期：文印方案将与医疗深度兼容，实现自动化智能化输出；面向基因检测、病理分析等高精度领域，设备向高端化、精细化发展。 总结：持续优化文印解决方案，引入先进技术与设备，是支撑智慧医疗发展的重要保障。 总结 本报告基于IDC数据指出中国医疗IT投入持续增长（复合增长率8.6%），强调了文印在诊疗全流程中的不可替代性。通过分析门急诊、住院、检验影像等场景的差异化需求，提出了“效率-可靠-适配”平衡的智慧文印方案。两个典型案例分别验证了MPS在公立医院实现降本提效护安全、在私立医院提升品质与品牌形象的有效性。最后给出了选型建议，强调数智融合、零中断运维与全场景适配。报告认为，短期内文印仍不可或缺，中长期将向深度系统兼容和高端精细化发展，智慧文印是医疗数字化转型的必要支撑。

　　关键事实 　　对于2023年，30个欧洲联盟/欧洲经济区（欧盟/经济区）国家报告了10901例产生志贺毒素的确诊病例大肠杆菌(STEC)感染。欧盟/欧洲经济区整体报告率为每10万人3.2例，为欧盟/欧洲经济区全面监测启动以来的最高年度报告率。2023年，5岁以下儿童发病率最高，男性为每10万人13.7例，女性为每10万人13.1例。确认的溶血性尿毒综合征（HUS）病例与2022年相当，在疫情期间欧盟/欧洲经济区病例呈稳定趋势后有所增加。在报告的522例HUS病例中，大多数病例出现在最年轻的年龄组，从0-4岁（60%）到5-14岁（19%）。然而，患有HUS的死亡病例中，最高比例的是60岁以上。 　　引言 　　产志贺毒素大肠杆菌(STEC)是细菌的菌株大肠杆菌能产生志贺毒素。这些毒素影响小血管，例如消化系统和肾脏中的血管。STEC的主要储存宿主是食草动物，尤其是牛。STEC感染通常与食用未经充分煮熟且因屠宰过程中处理不当而受动物粪便污染的牛肉有关，或与其他受污染食物（例如生牛奶和乳制品、蔬菜和饮用水，尤其是未经处理的饮用水源）有关。与感染动物直接接触，例如在宠物农场和动物园中，被认为是STEC感染的重要风险因素，尤其是在幼儿中。携带STEC而无症状的人被视为通过人际间传播可能成为STEC感染源。STEC感染通常引起胃肠炎、肠炎和血性腹泻，有时还会引发一种称为溶血性尿毒综合征（HUS）的严重并发症，这是一种进行性肾衰竭。 　　方法 　　本报告基于2023年的数据，这些数据于2024年9月4日从欧洲监测系统（TESSy）获取。TESSy是一个用于收集、分析和传播传染病数据的系统。 　　对于生成本报告所用方法的详细说明，请参阅方法章节。国家监测系统的概述可在网上获取。

　　MNC加速布局减重降糖千亿美金赛道，开启BD黄金窗口期 　　以司美格鲁肽与替尔泊肽为代表的GLP-1RA类药物正在彻底改变糖尿病与肥胖症的治疗范式，根据Jefferies等数据统计，2031年预计GLP-1RA类药物全球销售规模有望超过1500亿美元规模。诺和诺德与礼来两大MNC旗下产品目前患者市占率已接近97%，形成双巨头垄断市场格局；默沙东、罗氏、安进、阿斯利康与再生元等正快速进入该赛道中，在一个或多个细分方向上布局潜力品种；其余MNC目前尚未完整布局该领域，未来有较大License-in的可能性。近年来减重降糖领域重磅BD交易频发，我们预期将迎来BD黄金窗口期，国内企业相关管线将迎来历史性出海机遇。 　　患者依从性提升：口服与超长效产品有望提供新的解决方案 　　为提高患者依从性，目前主要从口服GLP-1RA类药物与超长效药物两类技术路径进行布局。目前在研阶段的口服管线主要包括小分子类与多肽类，其中化药类进度较快的有礼来的Orforglipron，多家其他MNC也均有在研管线；多肽类口服药主要由诺和诺德布局。作为长效制剂，司美格鲁肽与替尔泊肽已实现每周给药，相较于每日给药的利拉鲁肽，给药间隔已大幅延长。超长效制剂的体内半衰期相对更长，能够实现每2周给药甚至每4周给药，减少患者的用药频率，简化治疗流程的同时提升患者依从性。目前在研阶段进度较快的超长效减肥药有安进的MariTide（Q4W），Metsera的MET-097i（Q4W）与MET-233i（Q4W）。 　　高质量减重：多靶药物开发与特殊靶点组合疗法有望突破单一靶点瓶颈 　　相较于单一GLP-1R靶点，多靶点减肥药物通过协同激活或抑制多个代谢相关受体，能够突破单一靶点的疗效瓶颈，实现“抑制食欲+加速代谢+器官保护”的协同机制，在减重效果、代谢综合改善和用药依从性上实现显著提升。热门布局靶点包括GIPR、GCGR与AMYR等。除此之外，与一些特殊靶点的协同联用也有望成为高质量减重下一阶段的发展方向。热门布局靶点包括ActRII、MSTN/GDF-8、AMYR、FGF21等。通过与其协同联用，在增强减重效果的同时也有望改善代谢、保留瘦体重；“减脂增肌+代谢修复”有望成为未来减重领域的新标准。 　　投资建议 　　患者依从性的提升与高质量减重将成为下一代减重降糖药物开发新方向，中国企业在口服、超长效、多靶、组合疗法等新一代热门靶点与技术领域均有管线布局，数量与质量均做到了全球领先。随着海外MNC加速布局该赛道，国内优质管线均有较强出海潜力，有望打开成长空间。 　　推荐标的：信达生物、华东医药、博瑞医药、一品红、康缘药业等；受益标的：恒瑞医药、石药集团、翰森制药、众生药业、歌礼制药-B、来凯医药-B等。 　　风险提示：创新药研发热度下滑、药物临床研发失败、药物安全性风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月19日，医药板块涨跌幅-1.86%，跑输沪深300指数1.04pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，血液制品(-0.29%)、医院（-1.33%)、医疗设备（-1.43%）表现居前，线下药店（-2.22%)、疫苗(-1.87%)、医疗研发外包（-1.85%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为创新医疗(+10.04%)、济民健康(+6.18%)、昂利康(+3.71%)；跌幅榜前3位为常山药业（-20.00%）、广生堂(-11.32%)、翰宇药业（-11.23%)。 　　行业要闻： 　　6月19日，吉利德（Gilead）宣布，美国FDA已批准公司HIV-1衣壳抑制剂Yeztugo（Lenacapavir），作为暴露前预防（PrEP）用于降低成人和体重至少35公斤青少年经性传播感染HIV的风险。数据显示，在3期PURPOSE1和PURPOSE2研究中，接受Lenacapavir治疗的参与者中有≥99.9%保持HIV阴性状态。Lenacapavir是一种FIC长效艾滋病毒衣壳抑制剂，可以干扰艾滋病毒衣壳蛋白的组装和拆卸，在病毒生命周期的多个阶段发挥作用，成为首款只需一年两次注射的HIV预防选择。 　　（来源：吉利德，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　圣诺生物（688117）：公司发布公告，预计2025年上半年实现归母净利润0.77-0.94亿元，同比增长253.54%-332.10%，预计扣非后归母净利润为0.77-0.95亿元，同比增长304.49%-394.38%。 　　迪哲医药（688192）：公司发布公告，近日完成了舒沃哲®（通用名：舒沃替尼片）对比含铂化疗一线治疗携带表皮生长因子受体（EGFR）20号外显子插入突变（Exon20ins）的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）的全球多中心III期临床试验（悟空28，WU-KONG28）的患者入组。 　　赛升药业（300485）：公司发布公告，近日与参股公司华大蛋白签署《新药技术转让合同》，华大蛋白将其拥有的NeoAB33新药项目相关技术转让给公司，交易总额为2,000万元。 　　千红制药（002550）：公司发布公告，公司实际控制人王耀方先生的一致行动人王轲先生于2025年6月通过大宗交易方式增持公司股份9,600,000股，占公司总股本比例0.75%，未来将继续增持公司股份，预计总数量不少于1240万股。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

中心思想 健康新品驱动增长与高分红价值凸显 核心增长引擎切换：公司推出以“6零极简配方”为差异化卖点的维他命水新品VitaYoung，深度契合健康消费趋势，有望成为营收增长的新突破口，预计“其他饮料”业务收入在2025-2027年将实现高达228.1%、107.8%、48.3%的同比增速。 高股息强化股东回报：公司2024年拟派发现金红利约1.94亿元，占归母净利润的86.57%，分红比例极高；同时当前股价对应2025年动态PE约20.7倍，估值处于低位，在消费板块情绪升温时具备显著抬升空间。 成本红利与治理焕新支撑利润率改善 成本端持续受益：海外大包粉采购价格延续下降趋势，2025Q1毛利率同比提升4.64个百分点至42.83%；同时宁夏喷粉厂自供比例提升，全年维度成本红利有望持续推动毛利率上行（预计2025-2027年毛利率分别为41.7%、42.6%、43.3%）。 经营思路年轻化转型：新生代管理者李博胜任职总经理，推动公司治理职业化与年轻化；营销端签约顶流艺人成毅、总冠名综艺，构建全域传播矩阵，精准触达Z世代，为新品导入提供流量支撑。 主要内容 一、健康新品维他命水有望放量 公司与爱尔兰国家食品研究中心联合研制新品VitaYoung，主打“0糖、0脂、0卡、0防腐剂、0香精、0添加色素”的6零极简配方，满足消费者能量补充与健康需求，预计后续销售额将实现新突破。 财报数据显示，2024年“其他饮料”业务营收仅为0.37亿元，而2025年预测值达1.20亿元，同比增长228.1%，显示维他命水新品被赋予极高增长预期。 二、经营思路焕新，营销侧顶流IP加持 管理层更新：具备多年投资工作经验的新生代管理者李博胜正式履新总经理，全面统筹核心业务，标志公司治理向职业化、年轻化转型。 营销策略升级：构建以线上新媒体为核心的全域传播矩阵，签约顶流艺人成毅为品牌代言人，总冠名爱奇艺综艺《微笑一号店》，通过粉丝经济与内容营销深度耦合，精准触达Z世代消费群体。 渠道变革：线下执行“传统渠道铺密度”策略，加大经销商支持力度守住下沉市场；线上发展电商全渠道销售挖掘增量市场。 三、大包粉成本下降红利延续，提振利润率 海外大包粉采购价格延续下降趋势，2025Q1毛利率同比提升4.64个百分点至42.83%。公司利用宁夏喷粉厂，把握原奶价格低迷契机，自供比例持续提升，全年成本红利驱动下毛利率有望持续提升。 预测数据显示，2025-2027年毛利率预计分别为41.7%、42.6%、43.3%，呈持续改善态势。 四、分红慷慨积极回报股东，估值较低具备抬升空间 公司股权高度集中，董事长夫妇合计持股约60%。2024年公司拟派发现金红利约1.94亿元，占归母净利润的86.57%，股息率高，强化价值属性。 当前股价对应2025年动态PE稳定在20X左右，低于软饮料行业可比公司均值23.72X，估值较低，在板块情绪升温时具备估值抬升空间。 五、投资建议 首次评级给予“买入-A”，6个月目标价15.78元，对应2025年24.3X PE。 预计2025-2027年收入增速分别为8.0%、8.5%、9.0%，净利润增速分别为7.5%、15.5%、15.1%，成长性突出。 六、风险提示 新品推广不及预期风险：若新品上市推广不及预期，将影响公司业绩。 供应链与成本控制风险：原奶价格超预期上涨或项目投产延迟可能削弱成本优势。 行业竞争加剧风险：竞品推出类似健康概念产品或采取低价策略，将对公司新品及传统业务形成挤压。 总结 李子园（605337.SH）正处于传统含乳饮料主业稳健、健康新品维他命水加速放量的转型关键期。公司凭借“6零极简配方”的差异化卖点、新生代管理层带来的年轻化营销策略、持续的成本红利以及极高的分红比例，构建了“成长+价值”双重逻辑。预计2025-2027年净利润复合增长率约12.7%，当前估值（2025年PE 20.7X）低于行业水平，首次覆盖给予“买入-A”评级，建议投资者重点关注新品放量节奏与成本端变化。