报告摘要 　　事件： 　　近日，阿斯利康宣布DESTINY-Breast09III期研究达到了无进展生存期（PFS）主要终点。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　核心观点： 　　DESTINY-Breast09III期临床研究达到PFS主要终点。DESTINY-Breast09（NCT04494425）是一项全球多中心、随机、开放标签的III期注册研究，采用三臂设计对比DS-8201单药（5.4mg/kg Q3W）、DS-8201+帕妥珠单抗与标准THP方案（紫杉烷+曲妥珠单抗+帕妥珠单抗）在HER2阳性转移性乳腺癌一线治疗中的有效性和安全性。研究纳入1,157例患者，主要终点为BICR评估的PFS，次要终点包括OS、ORR等。近日，DESTINY-Breast09III期的中期分析显示了积极的主要结果，与THP方案相比，DS-8201+帕妥珠单抗在PFS方面表现出具有高度统计学差异及临床意义的显著改善。关键次要OS尚不成熟，但中期OS数据显示的早期趋势支持DS-8201联合治疗优于THP。 　　DESTINY-Breast09研究的成功有望重塑一线HER2+BC治疗格局，但安全性值得关注。约15%-20%乳腺癌患者为HER2的过表达或扩增驱动，晚期HER2+乳腺癌一线治疗的标准疗法为THP方案，该方案已沿用十余年（mPFS18.5个月，mOS56.5个月）。但是，大约三分之一的患者在一线治疗后由于疾病进展导致死亡。DESTINY-Breast09研究的成功是近年HER2阳性晚期乳腺癌治疗的重大突破，首次在III期研究中头对头击败SOC并实现去化疗。但是，DS-8201临床应用仍需谨慎管理间质性肺病（ILD）风险，据同适应症的1/2期研究（Destiny-Breast07），DS-8201联合帕妥珠单抗组中约14%患者发生DS-8201相关的ILD事件（均为1-3级）。 　　DS-8201于2024年全球销售收入37.54亿美金，同比增长46%。DS-8201于2019年首次获批，适应症为后线治疗无法手术或转移性HER2阳性乳腺癌患者。截止目前，DS-8201已获FDA批准7项适应症，覆盖包括HER2阳性乳腺癌、HER2低表达乳腺癌、HER2阳性胃癌、HER2+非小细胞肺癌、HER2+泛肿瘤等。2024年，DS-8201全球销售金额为37.54亿美元，较2023年同比增长46%。随着DS-8201获批适应症的扩增，我们预计DS-8201销售额将继续保持高速增长态势。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为1.0%、1.2%，相对沪深300的超额收益分别为-1.0%、3.4%；本周、年初至今H股生物科技指数涨跌幅分别为-4%、27%，相对于恒生科技指数跑赢-19%、29%；本周A股医疗器械（+1.7%）、中药（+1.5%）、生物制品（+1.1%）股价明显上涨，原料药（+0.8%）、医疗服务（+0.5%）、化药（+0.6%）及医药商业（+0.4%）等股价有所下跌；本周A股涨幅居前锦好医疗（+24%）、常山药业（+24%）、海创药业-U（+23%），跌幅居前*ST葫芦娃(-18%)、永安药业（-18%）、*ST苏吴（-15%）；本周H股涨幅居前君圣泰医药（+48%）、远大医药（+25%）、华康生物（+18%），跌幅居前中国抗体（-17%）、泰凌医药（-17%）、百奥赛图（-12%）。本周板块表现特点：本周医药板块有所上涨，但分化明显。创新药有所调整、但其它板块底部标的出现明显上涨。 　　全球GIP-1市场潜力巨大，2025Q1销售额超过PD-1抗体。世卫组织正在制定成人肥胖患者使用GLP-1指南，旨在为药物的适应症、应用等方面制定标准，预计2025年8-9月发布。此外专家也将开会讨论是否将GLP-1药物纳入基本药物目录，以治疗肥胖和2型糖尿病。从诺和诺德与礼来的财报来看，2025年第一季度，诺和诺德司美格鲁肽合计收入78.64亿美元。礼来替尔泊销售额61.5亿美元的收入。而PD-1领域的代表药物，默沙东的帕博利珠单抗（K药）已被司美格鲁肽超越。从研发趋势上看，口服及长半衰期为主要产业逻辑。诺德口服司美今年Q1销售额8.03亿美金、礼来口服小分子2025年披露三期数据；歌礼制药已初步开发出月度给药注射剂的小分子及每日给药一次的口服小分子、博瑞医药的口服多肽及胰淀素即将IND。从BD交易来看，罗氏31亿美元收购Carmot及53亿美元BD Zealand的胰淀素、诺德BD联邦制药的三靶点GLP-1。建议关注博瑞医药、信达生物、联邦制药等。 　　荣昌生物「维迪西妥单抗（RC48）」新增适应症获批；丽珠医药「阿丽唯®」全球首个阿立哌唑微球制剂获批上市；5月9日，荣昌生物自主研发的HER2靶向抗体偶联药物RC48正式获批用于治疗既往接受过抗HER2治疗且存在肝转移的晚期乳腺癌患者，为该产品在中国的第三项适应症。5月9日，丽珠医药宣布其自主研发的注射用阿立哌唑微球（阿丽唯）获NMPA批准上市，适用于成人精神分裂症治疗。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>CXO>中药>医疗器械>药店>医药商业等.具体标的选择思路:从成长性角度选股，主要集中创新药领域，建议关注博瑞医药、信达生物、联邦制药、康方生物、三生制药、百利天恒、百济神州、恒瑞医药、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰、歌礼制药等。从低估值角度选股，主要集中中药领域，建议关注佐力药业、东阿阿胶、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度选股：主要集中中药领域，建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业、葵花药业等。从左侧角度选股，主要集中在原料药、部分CXO、医疗器械，建议关注诺泰生物、普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价幅度继续超预期、医保政策进一步严厉、产品销售及研发进度不及预期等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月8日，医药板块涨跌幅-0.24%，跑输沪深300指数0.07pct，涨跌幅居申万31个子行业第10名。各医药子行业中，线下药店(+1.07%)、其他生物制品(-0.07%)、体外诊断（-0.47%）表现居前，医院（-2.00%)、疫苗(-1.24%)、血液制品（-0.76%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为河化股份(+10.02%)、科华生物(+9.84%)、泰恩康(+7.20%)；跌幅榜前3位为永安药业（-10.01%）、爱朋医疗(-9.28%)、皓宸医疗（-6.55%)。 　　行业要闻： 　　近日，GSK宣布，3期临床试验GLISTEN取得积极结果。该试验评估了在患有胆汁淤积性瘙痒症和原发性胆汁性胆管炎（PBC）成年患者中，靶向回肠胆汁酸转运蛋白（IBAT）的在研药物linerixibat的疗效。数据显示，接受linerixibat治疗的患者（n=119）在24周内瘙痒显著改善，优于安慰剂组（n=119）。通过最严重瘙痒程度的数值评分量表（WI-NRS）进行评估，两组之间的最小二乘均值差为-0.72（95%CI：-1.15，-0.28，p=0.001） 　　公司要闻： 　　丽珠集团（000513）：公司发布公告，子公司丽珠微球收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》（证书编号：2025S01188），注射用阿立哌唑微球获批上市，该药适应症为成人精神分裂症，每月给药一次，可提高用药依从性，有助于降低复发和入院比率。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司苏州盛迪亚生物医药有限公司收到国家药品监督管理局核准签发关于SHR-1316(sc)注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验，适应症为联合卡铂和依托泊苷一线治疗广泛期小细胞肺癌。 　　智飞生物（300122）：公司发布公告，子公司智飞龙科马研发的四价流感病毒裂解疫苗（ZFA02佐剂）在河北省开展I/II期临床试验，适应症为用于预防疫苗相关型别的流感病毒引起的流行性感冒。 　　乐普医疗（300003）：公司发布公告，子公司民为生物收到国家药品监督管理局（NMPA）核准签发的《药物临床试验批准通知书》，由民为生物申报的MWN109片临床试验申请获得批准。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　星湖科技(600866) 　　本报告导读： 　　公司2024年实现扣非后净利润11.42亿元，同比增长57.07%，主要受益于产品销量大幅增加；公司预计派发现金红利总额占归母净利润比例为66.94%。 　　投资要点： 　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.18亿元、14.33亿元、16.01亿元，对应EPS为0.79、0.86、0.96元（原2025-26预测为0.73、0.81元）。我们给予公司2025年11.5倍PE（原为2024年12x），对应目标价为9.09元（+15%），维持“优于大市”评级。 　　2024年扣非后净利润同比增长57.07%。公司2024年实现营业收入173.34亿元，同比下降0.23%，归母净利润9.43亿元，同比增长39.12%，扣非后净利润11.42亿元，同比增长57.07%。公司扣非后净利润增长主要由于：1）公司制定了有效的市场营销和销售策略，产品销量同比有较大增加，弥补了因产品销售价格下降造成的影响；2）公司在原材料采购、生产运营管理实施成本控制，降低了产品的生产成本；3）剔除2024对重组伊品生物计提超额利润奖励2.18亿元等非经常性损益的影响，扣非后净利润同比增加57.07%。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.38元（含税），预计派发现金红利总额约63135.96万元（含税），占归母净利润比例为66.94%。 　　25Q1扣非后净利润同比增长81.61%。公司2025年一季度实现营业总收入40.39亿元，环比下降11.12%，同比下降3.82%，扣非后净利润4.62亿元，环比增长21.46%，同比增长81.61%。营业收入下降主要由于主要产品销售价格同比下降；净利润增长主要由于公司对原材料采购、生产运营管理实施成本控制，降低了产品的生产成本，从而实现毛利率的提升。25Q1公司实现毛利9.07亿元，同比增加2.67亿元，毛利率同比提升7.21pct至22.46%。 　　公司重大项目建设进展顺利。1）公司加快在建项目60万吨玉米深加工及配套热电联产项目的建设，力争2025年底开始试生产；该项目总投资预计人民币37.12亿元，其中配套热电联产项目约10亿元，新建项目包括60万吨玉米深加工产线，生产各类小品种氨基酸11.5万吨/年，其中主要产品为缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、精氨酸，及配套生产相关副产品。2）稳步推进肇东核苷酸技改项目，确保核苷酸行业地位肇东公司以自筹资金投资16,729万元，在黑龙江省绥化市肇东公司厂区内实施3500吨核苷、核苷酸产品技改项目，项目总周期16个月。 　　风险提示。原材料及产品价格大幅波动、进度不及预期

　　投资要点 　　【国内外重点炼化项目价差跟踪】国内重点大炼化项目本周价差为2569元/吨，环比+93元/吨（环比+4%）；国外重点大炼化项目本周价差为1029元/吨，环比+0元/吨（环比+0%）。 　　【聚酯板块】本周POY/FDY/DTY行业均价分别为6429/6579/7668元/吨，环比分别+64/+64/+39元/吨，POY/FDY/DTY行业周均利润为-43/-209/-83元/吨，环比分别+8/+8/-9元/吨，POY/FDY/DTY行业库存为17.1/22.2/27.8天，环比分别+2.3/+2.4/+1.4天，长丝开工率为92.1%，环比-1.0pct。下游方面，本周织机开工率为60.8%，环比+5.7pct，织造企业原料库存为10.6天，环比-0.7天，织造企业成品库存为24.3天，环比-0.4天。 　　【炼油板块】国内成品油:本周汽油/柴油/航煤价格下跌。美国成品油:本周美国汽油/柴油/航煤价格下跌。 　　【化工板块】本周PX均价为756.6美元/吨，环比+3.0美元/吨，较原油价差为307.4美元/吨，环比+21.4美元/吨，PX开工率为78.0%，环比+0.4pct。 　　【相关上市公司】民营大炼化&涤纶长丝：恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、恒逸石化、桐昆股份、新凤鸣。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 中药板块业绩拐点与投资机遇 本报告核心观点指出，尽管中药板块在2025年第一季度面临较大业绩压力，但预计第二季度将迎来业绩拐点，且板块行情可能提前于业绩拐点启动。在当前美国关税政策背景下，纯内需型中药企业因机构持仓偏低，有望获得资金青睐。报告强调了中药行业在药店基数下降、中药材价格回落带来的毛利率修复、主动基金持仓偏轻以及估值低于历史均值等多重利好因素下的投资价值。 市场驱动因素与推荐策略 报告认为，行业趋势显示药店收入增速将迎来拐点，同时中药材价格自2024年7月起普遍下降，将修复企业毛利率。主动基金对中药板块的持仓偏轻，且板块估值低于2021年以来的平均水平（截至2025年5月9日，市盈率TTM为27.00x）。预计2025年第二季度收入和利润的拐点将带动股价上涨。投资策略上，报告推荐了三类进攻和防御方向：毛利率有望改善的顺周期老字号（如东阿阿胶、同仁堂、片仔癀）、国企改革提升预期的公司（如天士力、昆药集团），以及低波红利稳健资产（如云南白药、羚锐制药、华润三九）。 主要内容 一季报综述 中药一季报压力均较大，主动提质增效实现业绩增长 2025年第一季度，申万中药公司普遍面临营收增长压力，主要受流感发病率下降、药店客流量下滑及渠道减少备货等因素影响。然而，通过主动提质增效，近半数（31家）公司实现了扣非归母净利润的正增长，其中18家公司实现了营收正增长。嘉应制药（营收增速28.8%，扣非归母净利润增速315.1%）和特一药业（营收增速79.3%，扣非归母净利润增速255.3%）在低基数下实现恢复性增长。广誉远、东阿阿胶、佐力药业、奇正藏药和羚锐制药则受益于营销改革带来的销售和渠道活力提升。 渠道库存有所降低，盈利能力有望持续提升 中药企业在2018-2021年经历去库存周期，应收账款周转天数下降，渠道库存降低。2022年第二季度“四类药品”管控放开及2022年12月防疫政策优化曾导致应收账款周转天数陡增，但2023年有所好转。2023年第一季度至2024年第一季度流感高发，导致厂家发货、渠道备货和家庭库存水平均较高，2024年应收账款周转天数超越2022年高位。截至2025年第一季度，应收账款及应收票据周转天数在60天以下且2020年以来持续向好的公司包括东阿阿胶、同仁堂、马应龙、天士力、亚宝药业、羚锐制药、康缘药业和以岭药业。 受中药材价格自2023年开始迅速上涨并维持高位至2024年7月的影响，中药企业毛利率自2024年开始呈现明显下滑。受中药材价格上涨影响较小的公司有羚锐制药、珍宝岛、达仁堂、东阿阿胶、方盛制药、天士力、健民集团、马应龙和云南白药。在发货和毛利率压力下，通过提质增效实现净利率稳步提升的公司包括东阿阿胶、江中药业、佐力药业、马应龙、羚锐制药、华润三九、云南白药、方盛制药、亚宝药业。 机构持仓偏轻，纯内需中药在美国关税政策下有望迎来资金青睐 中药板块在2024年12月中旬至2025年1月中旬随大盘普调快速回落，之后进入横盘震荡，2025年2月中旬以来受“AI+医药”虹吸效应影响持续回调。机构持仓方面，2023年下半年以来基金持仓中药比例逐季下滑，截至2025年第一季度已回落至0.46%，跌破防疫政策优化前水平。报告认为，在美国关税政策下，纯内需的中药在机构持仓低的情况下有望迎来资金青睐。 板块估值低于2021年以来均值 中药行业市盈率整体随板块行情同步涨跌。截至2025年5月9日，中药行业市盈率TTM为27.00x，低于2021年以来的均值。 核心指标跟踪 流感数据趋于平稳，收入增长压力环比减轻 国家级哨点医院数据显示，2025年第二季度以来，北方和南方省份的流感样病例占门急诊病例总数百分比均回归常态。考虑到第二、三季度通常为流感淡季，且2023年和2024年同期发病情况相近，大部分中药公司已完成过去近两年的社会库存清理。预计自2025年第二季度起，中药公司的收入增长压力将普遍环比减轻。 中药材价格指数回落，毛利率压力有望缓解 2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前水平与2023年2月上旬价格相当。常用中药材如连翘、党参、当归的价格也呈下降态势，麦冬、牡丹皮价格相对稳定。报告预计2025年中药企业的毛利率压力有望随中药材价格回落而缓解。 投资建议 股权激励为业绩稳增长保驾护航 国企改革、治理理顺、激励到位和管理改善正驱动中药企业进入新的发展阶段。2021年至今，中药公司在管理层面均有显著积极改善，特别是受益于国企改革浪潮的传统企业。华润三九、江中药业、济川药业、羚锐制药等公司的激励计划已落地，业绩保障较强。东阿阿胶、江中药业已发布考核年度为2025-2027年的限制性股票激励计划（草案修订稿），正等待国资委审核。昆药集团、天士力则具有华润三九整合后管理改善的预期。从过往激励计划的解限情况看，中药央国企在考核目标达成上表现优于民企，这主要得益于股权激励机制赋予央国企更市场化的考核方式，有效调动了员工积极性。 高分红提供持续稳定的股东回报 报告梳理了2024年股息率超2%且预计2025年股息率超2%的中药企业，其中超半数为央国企，凸显中药央国企的红利价值。江中药业、东阿阿胶股息率靠前。值得注意的是，天士力2024年加大了分红力度，全年3次分红，股息支付率达82.86%。 顺周期+国企改革+低波红利 报告认为，伴随医保统筹支付范围逐步扩大，具备比价条件的高毛利率/高销售额医保品种面临降价风险，中药公司需通过精细化、智能化、系统化等方式提质增效以实现业绩和股价持续上涨。报告看好品种品牌力强的院外央国企，推荐组合如下： 毛利率有望改善的顺周期老字号： 东阿阿胶（中药滋补龙头，高成长且高分红）、同仁堂（国资老字号中药龙头，业绩反转带来估值修复）、片仔癀（量价齐升实力强，大单品线不断扩充）。 国企改革提升预期： 天士力（集采风险逐步出清，华润赋能下有望迎来业绩修复）、昆药集团（深耕老龄赛道，改革成效渐显）。 低波红利稳健资产： 华润三九（多品类品牌中药龙头，看好长期稳健增长）、云南白药（骨科领域品牌优势明显，公司治理向好）、羚锐制药（骨科贴剂龙头，稳增长且高分红）。 风险提示 集采等政策调整风险 医药行业受政府政策影响较大，国家医疗卫生体制改革的推进与深化，以及公立医院改革、两票制、医保控费、限制适应症、辅助用药目录、重点监控目录、药品审评制度、GMP飞行检查等政策的出台和实施，将深刻影响医药产业各领域。药品带量采购日益常态化，国家医保局也鼓励各地探索对未过评品种、中成药、生物制品等开展集中带量采购工作，这些都可能对行业景气度带来较大改变和冲击。 中药材价格风险 近年来，中药材价格出现较大幅度波动，总体呈上涨趋势。药材价格上涨影响因素复杂且具有不可预测性，主要包括：绿色回归理念和中药预防保健功效导致需求大增；乱采滥挖对野生中药材资源的破坏、国家对珍稀野生药材实行禁采和限采；中药材实际种植面积下降；以及资金炒作等。这些因素可能导致中药企业面临原材料成本上升的风险。 总结 本报告对中药行业2025年第一季度业绩进行了全面综述，指出尽管面临短期压力，但行业正迎来多重积极变化，预示着第二季度业绩有望反转。流感数据趋于平稳、中药材价格指数回落将有效缓解收入增长和毛利率压力。同时，中药板块估值低于历史均值，且机构持仓偏轻，为资金流入提供了空间。报告强调了国企改革、股权激励以及高分红对企业业绩稳增长和股东回报的积极作用。在投资策略上，建议关注毛利率有望改善的顺周期老字号、国企改革受益公司以及具备低波红利特征的稳健资产。然而，投资者仍需警惕集采等政策调整和中药材价格波动带来的风险。总体而言，报告对中药板块持“看好”评级，认为其具备长期投资价值。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为17275/15150/11025元/吨，环比分别+138/+163/+350元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为4182/3025/-149元/吨，环比分别+232/+232/+457元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1357/4604/540/3993元/吨，环比分别 　　49/+29/+0/-110元/吨。②本周聚乙烯均价为7869元/吨，环比-23元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1146/1858/228元/吨，环比分别-54/-12/+121元/吨。③本周聚丙烯均价为7200元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-377/1610/167元/吨，环比分别-0/+0/+129元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2394/1869/4138/2498元/吨，环比分别-38/+61/-13/-31元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为448/190/-266/137元/吨，环比分别-34/+47/+7/-1元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 政策驱动下的市场重估 本报告核心观点指出，在国家政策持续利好和全球化竞争加剧的双重驱动下，中国创新药行业正经历估值重塑和盈利能力改善的关键时期。国内健全药品价格形成机制、创新药目录制定及全链条支持方案的落地，为行业发展提供了坚实基础。 商业化加速与盈利改善 创新药企业通过持续的研发投入、费用率优化以及产品商业化能力的提升，正逐步实现盈利和减亏。本土创新药的国际化进程加速，BD交易活跃，全球大单品潜力不断兑现，共同推动行业进入收入和利润的加速增长期。 主要内容 创新药市场复盘：商业放量与盈利改善 股价表现与研发投入趋势 2024年1月至2025年4月期间，创新药板块的股价表现主要由企业业绩和优异的临床数据驱动。A股市场中，艾力斯（114.14%）、泽璟制药-U（102.30%）、百利天恒-U（101.46%）涨幅领先；港股biotech方面，科伦博泰生物-B（221.55%）、复宏汉霖（166.05%）、科济药业-B（147.45%）表现突出。在研发投入方面，2024年32家样本创新药企的研发投入总额达到672亿元，同比增长7.23%，在高绝对值下仍保持增长趋势，显示本土创新药企持续投入研发的决心。 费用率优化与商业化成果 2021年至2024年，22家样本创新药企业的销售费用率和研发费用率持续优化。2024年，销售费用率降至35.25%（同比下降4.52pct），研发费用率降至40.41%（同比下降19.08pct）。费用率的持续下降驱动了百济神州、信达生物等公司的盈利预期改善，预示着更多创新药企业将陆续实现减亏或盈利。在商业化方面，17家已商业化创新药企业2024年产品销售收入（剔除BD交易首付款波动影响）达到913亿元，同比增长35%，在高基数下仍保持快速增长，表明存量产品快速放量且增量产品表现强劲。 创新药市场展望：政策驱动与全球重估 国内政策利好与估值重塑机遇 国内政策持续为创新药行业提供向上驱动力。2025年国务院政府工作报告提及健全药品价格形成机制、制定创新药目录、支持创新药发展。医保局计划于2025年内发布第一版丙类目录，且《全链条支持创新药发展实施方案》在多地（如天津、广州、上海、北京）持续落地执行。这些政策有望持续改善创新药在支付端和医院准入的边际条件，提升行业成长的确定性和弹性空间。中国创新药的BD（Business Development）价值持续得到验证，2024年本土创新药授权首付款收入合计达到57亿美元，占全球合作授权总首付款的20%，彰显了中国创新药优质资产的全球价值，有望推动创新药资产估值重塑。 国际化竞争力提升与大单品崛起 中国创新药的国际化竞争力持续强化，出海项目持续增长。2025年BD交易持续火爆，和铂医药（与阿斯利康合作，首付款、短期里程碑等1.75亿美元）、联邦制药（UBT251授权给诺和诺德，首付款2亿美元）、恒瑞医药（HRS-5346授权给默沙东合作，首付款2亿美元）等公司均有大额国际授权交易，显著提升了全球竞争力。大单品商业化进程加速，推动业绩向上。2024年全年CDE批准上市国产1类创新药数量达到34款，超过2021年的28款前高。2025年1月至5月8日，共获批13款国产1类新药。从靶点看，IL-4R、JAK1、IL-17A等潜力靶点均开启国产商业化。新技术创新药和潜力大单品的驱动下，本土创新药有望进入新一轮的收入/利润加速期。 投资策略与风险提示 聚焦盈利、国际化与大单品投资方向 投资策略建议聚焦于盈利能力持续改善、国际化竞争力得到验证以及具备全球大单品潜质的创新药龙头企业。重点关注方向包括：具备全球大单品潜质（如泽布替尼2024年销售额突破26亿美元），推荐科伦博泰、康方生物、复星医药等；资产全球定价潜力大（临床数据持续读出，BIC/FIC国际化值得期待），推荐泽璟制药、迪哲医药、荣昌生物、科济药业等；业绩可能扭亏/盈利（如百济神州预计2025年扭亏为盈，信达生物2024年实现盈利），推荐信达生物、荣昌生物、泽璟制药等；以及商业化放量带来收入/利润高增长的创新药企业，推荐康方生物、恒瑞医药、贝达药业等。 潜在风险因素 报告提示了创新药行业面临的潜在风险，包括国内药审政策的波动性风险、创新药临床失败风险、产品销售不及预期风险以及运营资金不足风险。 总结 本报告全面分析了创新药行业在2024年及2025年第一季度的业绩表现与未来展望。通过对股价、研发投入、费用率和商业化数据的深入剖析，报告指出创新药板块在政策驱动、国际化加速和商业化放量的背景下，正迎来盈利改善和估值重塑的机遇。国内政策的持续利好和中国创新药在全球BD市场的突出表现，共同强化了行业的成长确定性。投资策略应聚焦于具备全球大单品潜质、国际化能力强、业绩有望扭亏为盈或实现高增长的创新药企业，同时需警惕政策波动、临床失败、销售不及预期和资金不足等风险。

中心思想 科学服务行业景气触底与盈利能力回升 本报告核心观点指出，科学服务行业已明确触底反弹，其基本面呈现显著改善趋势。2024年及2025年一季度数据显示，行业收入增长平稳，毛利率持续回升，资本开支强度降至近三年最低点，存货周转效率优化，减值损失收窄，且随着人员规模趋稳，费用端降本增效的利润弹性逐步显现。这些积极信号共同预示着行业盈利能力已进入趋势性回升通道。 投资价值凸显与配置建议 尽管市场行情波动，科学服务板块的机构持仓比例仍处于低配位置，但其基本面拐点已至，叠加医药创新市场情绪向好及政策助力，行业估值有望迎来反转。报告强调，当前是配置该板块的较好时机，尤其看好增长确定性强、盈利能力改善趋势明确的优质标的，并给出了具体的推荐和关注名单，以期捕捉行业回暖带来的投资机会。 主要内容 资金面：行情波动大，持仓依然较低 2025年第一季度，科学服务板块机构持仓市值合计32.86亿元，占全基金持仓市值的0.11%，当前仍处于机构低配位置。从市场表现看，2025年1月1日至5月7日，板块平均涨幅为9%，跑赢医药指数7.7个百分点。然而，自2021年6月30日至2025年5月8日，板块平均跌幅达51%，跑输医药指数6个百分点。报告认为，行业资金面已经历深度调整，结合基本面拐点及政策助力，有望较快迎来板块估值反转。 基本面：景气触底，盈利能力有望快速提升 收入增长平稳，持续修复：2024年科学服务核心标的收入平均同比增长7.17%，其中低耗类有较明显恢复性增长，仪器装备受资本开支减弱影响。2025年一季度核心标的收入平均增长6.29%，整体行业景气与2024年基本持平，化学试剂因并购及新业务兑现而成长性有所提升。 毛利率持续回升，趋势延续：2024年科学服务核心标的平均毛利率为47.99%，其中生物试剂自24Q4起毛利率逐渐回升，模式动物随产能利用率提升。2025年一季度平均毛利率为48.05%，其中化学试剂、模式动物、耗材同比均有所提升。报告认为行业景气已基本触底，盈利能力有望逐渐修复。 资本开支持续减弱，进入投资收获期：板块资本开支强度已进入近三年最低点。2024年科学服务板块合计资本开支为46.43亿元，同比下降35%；2025年一季度合计9.04亿元，同比下降33%。预计随着产能利用率的提升及新增折旧的减少，2025年或进入投资收获期，利润率有望逐步改善。 存货周转提速，减值优化：2024年科学服务板块核心标的平均存货周转率为3.7次，同比优化约0.36；2025年一季度平均存货周转率为0.81次，同比优化约0.01，板块存货周转效率延续优化趋势。减值方面，2024年四季度以来板块减值损失延续收窄，2025年一季度生物试剂及仪器装备逐渐走出减值高峰。 费用率趋稳，利润弹性显现：2025年一季度科学服务板块管理费用率与销售费用率合计为20.66%，同比提升0.39pct。报告认为，随着人员规模进入稳定区间，降本增效举措带来的利润弹性或将逐步显现，尤其仪器装备类人员下降明显。 净利率进入回升通道：在毛利率企稳、资本开支进入低点、存货周转回升、人员降本持续等因素影响下，行业已呈现趋势性的盈利能力回升。2024年科学服务核心标的平均扣非净利率为5.22%，2025年一季度进一步提升至5.47%，其中化学试剂、耗材及模式动物恢复明显。 投资建议：质地好+弹性大 报告认为，从2025年一季度来看，科学服务板块的景气触底以及盈利能力回升趋势已经明确，部分公司后续利润弹性释放空间极大。叠加目前医药创新市场情绪较好，而大部分创新支撑产业链中的上游公司持仓依然较轻，当前行业配置价值较高。具体投资建议上，看好增长确定性强、盈利能力改善趋势明确的标的，重点推荐泰坦科技、皓元医药、毕得医药、纳微科技等，并关注阿拉丁、诺唯赞、百普赛斯、海尔生物、药康生物、东富龙等。 风险提示 主要风险包括行业政策变动超预期、创新药械研发进展不及预期以及地缘政治摩擦等。 总结 科学服务行业拐点已至，基本面持续向好 本报告全面分析了科学服务行业2024年及2025年一季度的业绩表现，明确指出行业已迎来景气拐点。从资金面来看，尽管机构持仓仍处于低配，但板块已经历深度调整，并展现出跑赢医药指数的短期涨幅。基本面数据显示，行业收入增长平稳，毛利率持续回升，资本开支强度显著下降，存货周转效率提升，减值损失收窄，且费用端降本增效的利润弹性逐步显现，共同推动了行业盈利能力的趋势性回升。 投资价值凸显，关注优质成长标的 综合来看，科学服务行业在基本面改善、盈利能力提升的背景下，叠加医药创新市场情绪的催化和当前较低的机构持仓，其配置价值显著提升。报告建议投资者关注那些增长确定性强、盈利能力改善趋势明确的优质标的，以把握行业估值反转和利润弹性释放带来的投资机会，但同时也需警惕政策变动、研发进展不及预期及地缘政治等风险因素。

中心思想 Biotech行业商业化进程加速与盈利能力改善 本报告核心观点指出，国内Biotech创新药企业已逐步迈入商业化正轨，其财务表现显著改善。2024年，69家A股及港股Biotech创新药公司合计营业收入达到924.3亿元，同比增长36%，显示出产品加速放量的积极态势。同时，亏损幅度大幅收窄，归母净利润从2023年的-325.8亿元减至2024年的-193.6亿元，延续了自2021年起每年减亏超100亿元的趋势。 财务结构优化与未来盈利展望 Biotech企业的财务结构呈现优化趋势。研发投入增长放缓，2024年总体研发费用同比减少5%，反映出行业在投融资环境变化下的策略调整。销售费用虽随营收增长而提升，但销售费用率有所下滑，表明商业化效率正在提高。基于当前减亏趋势，报告预测国内Biotech创新药企业合计归母净利润有望在2026年实现扭亏为盈，行业整体发展前景乐观。 主要内容 1. 本周新药行情回顾 在2025年5月5日至2025年5月9日期间，新药板块表现活跃，部分企业涨跌幅显著。 涨幅前五企业：君圣泰以48.89%的涨幅居首，其次是海创药业（22.76%）、众生药业（8.98%）、科济药业（5.90%）和恒瑞医药（3.35%）。 跌幅前五企业：复宏汉霖跌幅最大（-12.64%），康诺亚（-12.40%）、博安生物（-11.77%）、乐普生物（-11.09%）和永泰生物（-9.37%）也出现较大跌幅。 2. 本周新药行业重点分析 2024年Biotech企业财务表现概览 根据最新披露的2024年年报，对69家A股及港股Biotech创新药公司2018年至2024年的营业收入、归母净利润、研发费用、销售费用和货币资金变化情况进行了统计分析。总体而言，国内Biotech创新药公司的商业化进程已逐渐步入正轨，亏损状况开始收窄。 营收与盈利能力显著改善 营业收入：国内Biotech创新药企业商业化已步入正轨，并进入加速放量阶段。2024年，这69家公司共实现营业收入924.3亿元，同比增长36%。同时，营收超过1亿元的公司数量持续增长，达到50家，同比增长22%，表明已上市产品正在加速放量。 归母净利润：国内Biotech创新药企业亏损大幅收窄。2024年总体归母净利润为-193.6亿元，相较2023年的-325.8亿元实现显著减亏，并延续了自2021年起每年减亏超100亿元的趋势。这一改善主要由三方面因素驱动：一是商业化进程带动总体营收上升；二是研发投入增长放缓；三是部分公司（如百利天恒）海外授权收入激增。按照每年减亏100+亿元的趋势推算，预计国内Biotech创新药企业合计归母净利润有望在2026年实现扭亏为盈。 研发与销售费用结构优化 研发费用：国内Biotech创新药企业研发投入开始放缓。2024年总体研发费用为465.5亿元，同比减少5%。这一变化主要受投融资环境影响以及研发费用基数本身较大所致。 销售费用：国内Biotech创新药企业销售费用随营收增长持续提升，但销售费用率有所下滑。2024年总体销售费用为321.3亿元，同期销售费用率达35%，相对2023年有所下降，显示出销售效率的提升。 现金流与资金储备状况 货币资金：国内Biotech创新药企业现金储备呈下滑态势，但核心Biotech公司储备充足。2024年总体货币资金为818.7亿元，同比减少13%。截至2024年12月31日，共有23家Biotech创新药公司货币资金超过10亿元，表明核心Biotech公司仍拥有充足的现金储备。其中，百济神州以122.8亿元位居榜首，信达生物和康方生物也分别拥有75.1亿元和69.2亿元的货币资金。 3. 本周新药上市申请获批准&受理情况 本周国内新药上市申请活动活跃。 获批准情况：共有10个新药或新适应症的上市申请获得批准，包括清普生物的美洛昔康注射液（Ⅱ）、丽珠微球的注射用阿立哌唑微球、豪森药业的甲磺酸阿美替尼片、荣昌生物的注射用维迪西妥单抗以及罗氏的格菲妥单抗注射液等。 获受理情况：有3个新药或新适应症的上市申请获得受理，包括恒瑞医药的羟乙磺酸达尔西利片、Patheon和赛诺菲的注射用卡普赛珠单抗以及CSL Behring的人血白蛋白。 4. 本周新药临床申请获批准&受理情况 本周新药临床试验申请也保持较高活跃度。 获批准情况：国内共有27个新药的临床申请获得批准，涵盖2型糖尿病、超重或肥胖、晚期实体瘤、类风湿关节炎、恶性血液病等多个适应症。 获受理情况：共有42个新药的临床申请获得受理，涉及治疗用生物制品和化药等多种类型。 总结 本周行业周报对Biotech创新药行业2024年年报进行了深入分析，揭示了国内Biotech企业商业化进程加速、财务状况显著改善的积极趋势。报告指出，2024年行业营收实现36%的强劲增长，亏损大幅收窄，并有望在2026年实现整体扭亏为盈。尽管研发投入增速放缓且现金储备略有下降，但核心Biotech公司仍保持充足的资金实力。此外，本周新药上市和临床申请的批准与受理情况显示，行业创新活力持续，产品管线不断丰富。整体而言，国内Biotech创新药行业正朝着更加健康和可持续的方向发展。