中心思想 ## 政策与市场双重驱动：创新药产业链迎来估值修复窗口 报告期（2025.6.9-6.22）医药生物行业指数下跌3.01%，跑输沪深300指数，但政策端密集释放利好信号：NMPA拟将创新药临床试验审评审批缩短至30个工作日，证监会重启未盈利企业科创板第五套标准及创业板第三套标准，支持创新药企融资。 在政策与临床需求共振下，具备差异化创新能力的药企与CXO产业链将直接受益，行业估值（PE 27.28x）处于低位，具备修复空间。建议关注临床价值明确、商业化能力强的创新药企及国际化潜力突出的CXO企业。 ## 研发端持续活跃，融资端松绑，基本面与资金面双重改善 CDE《2024年中国新药注册临床试验进展年度报告》显示，2024年新药临床试验登记量同比增长9.3%，细胞和基因治疗产品试验量增长42%。创新药研发活跃度持续提升。 证监会明确支持未盈利创新企业上市，拓宽Biotech融资渠道，缓解现金流压力，加速管线推进。叠加重要药物获批（如他雷替尼、来那帕韦等），行业长期增长动能增强。 主要内容 1 行情回顾 行业指数表现：本报告期医药生物行业指数跌幅3.01%，在申万31个一级行业中排名第17，跑输沪深300指数（-0.71%）。子行业中，医疗研发外包（-1.34%）、化学制剂（-1.84%）跌幅较小；线下药店（-6.30%）、医药流通（-4.71%）跌幅居前。 估值水平：截至2025年6月20日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.28x，较上期28.24x下行，低于历史均值。子行业估值前三为疫苗（52.50x）、医院（35.74x）、医疗设备（32.18x），医药流通（14.73x）估值最低。 股东增减持：本报告期40家上市公司股东净减持10.61亿元，其中9家增持5.73亿元，31家减持16.34亿元。 2 行业重要资讯 2.1 国家政策 NMPA：优化创新药临床试验审评审批：发布《关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》，拟对符合要求的创新药临床试验申请在30个工作日内完成审评审批，重点支持国家重点研发品种、全球同步研发品种等。此举有望显著缩短研发周期，降低企业时间成本。 NMPA：支持高端医疗器械创新发展：审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》，涵盖优化特殊审批程序、健全标准体系等十方面措施，重点支持医用机器人、高端医学影像设备、AI医疗器械等。 CDE：《先进治疗药品的范围、归类和释义（征求意见稿）》：明确细胞治疗、基因治疗等先进治疗药品的分类与释义，推动分级分类监管与国际接轨。 国家医保局：《美容整形类医疗服务价格项目立项指南（试行）》：设立101项美容整形项目，实行市场调节价，规范医疗机构定价行为。 CDE：《中国新药注册临床试验进展年度报告（2024年）》：2024年新药临床试验登记2539项（+9.3%），1类创新药占比68.3%，肿瘤、自免领域活跃；细胞和基因治疗产品试验数增42%；儿童临床试验增长；试验启动效率进一步提高。 2.2 注册上市 艾伯维：Mavyret获FDA批准急性丙肝适应症，8周疗程治愈率达96%，为首款急性HCV DAA疗法。 Nuvation Bio：他雷替尼（Taletrectinib）获FDA批准用于ROS1阳性非小细胞肺癌，初治患者ORR达90%，脑转移患者ORR达73%。 默沙东：K药（帕博利珠单抗）获FDA批准围手术期治疗PD-L1 CPS≥1的可切除头颈部鳞状细胞癌（HNSCC），为HNSCC领域6年来首个新药，也是首个围手术期治疗药物。 吉利德：来那帕韦（Lenacapavir）获FDA批准用于HIV暴露前预防（PrEP），每年仅需给药两次，PURPOSE 1研究实现零感染。 赛诺菲/再生元：度普利尤单抗获FDA批准治疗大疱性类天疱疮（BP），为全球首款靶向治疗BP的药物。 2.3 其他 证监会：优化创业板、科创板上市标准。创业板正式启用第三套标准，科创板重启第五套标准，支持优质未盈利创新企业上市（包括AI、商业航天、低空经济等前沿科技企业及创新药企），拓宽融资渠道。 先声药业/NextCure：CDH6 ADC出海。先声再明与NextCure达成合作，潜在里程碑付款达7.45亿美元，携手开发SIM0505（靶向CDH6的ADC）。 荣昌生物：泰它西普获5年专利补偿。药品专利权期限补偿获批1827天（5年），为国内第二个获得“顶格补偿”的药品，延长市场独占期。 3 公司动态 3.1 重点覆盖公司投资要点、评级及盈利预测 覆盖7家重点公司：华东医药（买入）、普蕊斯（增持）、贝达药业（买入）、诺诚健华-U（买入）、泓博医药（增持）、艾力斯（买入）、首药控股-U（首次增持）。 核心逻辑：创新管线进入收获期（如贝达药业EGFR-TKI、艾力斯伏美替尼等），SMO及CXO企业订单增长，AI赋能研发（泓博医药DiOrion平台），自免及肿瘤领域多产品放量。 3.2 医药生物行业上市公司重点公告（本报告期） 药品注册：北陆药业、上海医药、方盛制药、华仁药业、一品红、科伦药业等获得国内外药品注册批件，涵盖造影剂、神经镇痛、中药、抗生素、慢性心衰等适应症。 医疗器械注册：联影医疗获CE认证，奥精医疗获越南注册，达安基因、东方生物、新产业、迈克生物等获得国内II/III类医疗器械注册证。 其他重大事项： 派林生物：中国生物拟收购21.03%股份，公司实控人将变更为国药集团。 济川药业：实控人变更，曹飞成为新实控人，触发全面要约收购，要约价26.93元/股。 赛升药业：与参股公司华大蛋白签订NeoAB33新药技术转让合同，总价2000万元（关联交易）。 3.3 医药生物行业上市公司股票增、减持情况 本报告期40家公司股东净减持10.61亿元。增持9家共5.73亿元（人福医药增持3.34亿元居首）；减持31家共16.34亿元（新产业减持4.65亿元居首，康辰药业、海辰药业等零值减持或未披露金额）。 4 投资建议 核心观点：政策端密集利好（临床试验审评提速、上市标准优化、融资渠道拓宽），叠加临床需求增长（肿瘤、自免领域），创新药产业链景气度向上。建议关注临床价值明确、商业化能力强的创新药企（如艾力斯、贝达药业）及国际化潜力突出的CXO企业（如普蕊斯、泓博医药），把握政策催化下的估值修复机会。 总结 本报告期内，医药生物行业二级市场表现偏弱（指数下跌3.01%），但政策层面释放重大积极信号：NMPA拟将创新药临床试验审评审批缩短至30个工作日，证监会重启未盈利企业科创板第五套标准并启用创业板第三套标准，显著拓宽创新药企融资渠道。同时，CDE年度报告显示新药临床试验活跃度持续提升（2024年同比增长9.3%），细胞与基因治疗等前沿领域增长突出。海外方面，多款重磅药物获批（Mavyret、他雷替尼、K药围手术期适应症、来那帕韦等），彰显全球创新药研发活力。公司动态方面，重点覆盖公司创新管线持续推进，并购与股权变动频现（派林生物、济川药业）。在行业估值处于历史低位（PE 27.28x）的背景下，政策与需求共振有望驱动创新药及CXO产业链迎来估值修复。建议投资者重点关注具备差异化创新能力、商业化能力突出及国际化布局完善的龙头企业。

中心思想 医药板块表现稳健，创新药国际化与近视防控赛道迎新突破 2025年6月23日医药板块涨跌幅+0.89%，跑赢沪深300指数0.60pct，居申万31个子行业第15名；子行业中其他生物制品(+1.74%)、体外诊断(+1.70%)涨幅领先，线下药店(-1.38%)表现垫底，行业分化显著。 参天制药Ryjunea®（低浓度阿托品滴眼液0.1mg/ml）在欧盟获批上市，III期STAR研究数据显示两年内近视年进展减缓30%，为儿童近视管理提供便捷方案，强化全球近视防控市场扩容预期。 国内企业动态密集：百奥泰将BAT2406海外权益许可至Stein（首付款+里程碑最高1000万美元），亿帆医药获人生长激素注射液临床试验批准（按生物类似药要求），奥赛康利厄替尼III期结果发表于《柳叶刀·呼吸病学》，显示NSCLC一线治疗显著疗效，凸显创新药研发与出海双主线。 低浓度阿托品获批驱动眼科产业链价值重估，国内药企授权合作与临床进展加速 Ryjunea采用每日单次睡前给药，依从性高，有望重塑儿童近视管理市场格局；该数据直接利好国内布局低浓度阿托品的企业（如兴齐眼药等），并带动眼科药物及器械板块关注度。 百奥泰、圣湘生物、亿帆医药、奥赛康四家公司同日发布重要进展，涵盖海外授权、IVD注册证、生物类似药临床批件及创新药III期数据发布，表明国内药企在研发、注册、商业化全链条加速推进，支撑行业长期成长逻辑。 主要内容 市场表现：板块整体跑赢大盘，子行业中其他生物制品、体外诊断领涨 2025年6月23日，医药板块涨跌幅+0.89%，跑赢沪深300指数0.60pct，在申万31个行业中排名第15。 子行业表现：其他生物制品（+1.74%）、体外诊断（+1.70%）、医疗耗材（+1.25%）居前；线下药店（-1.38%）、血液制品（+0.32%）、医疗设备（+0.46%）居后。 个股方面：涨幅前三为浩欧博（+20.00%）、神州细胞（+16.66%）、微芯生物（+15.64%）；跌幅前三为福元医药（-5.72%）、华东医药（-3.98%）、易明医药（-3.72%）。 行业要闻：参天制药Ryjunea在欧盟获批，基于III期STAR研究数据 参天制药低浓度阿托品滴眼液Ryjunea®（0.1mg/ml）获欧盟委员会上市许可，用于延缓儿童近视进展。 III期STAR研究佐证：与安慰剂相比，两年内近视年进展减缓30%，安全性与耐受性良好；每日睡前单次给药，便捷性高。 来源：参天制药，太平洋证券研究院。 公司要闻：四家企业发布关键进展 百奥泰（688177）：将BAT2406（度普利尤单抗）注射液在巴西及拉美地区独家商业化权益许可给Stein，首付款及里程碑最高1000万美元。 圣湘生物（688289）：耶氏肺孢子菌、新型隐球菌、曲霉核酸检测试剂盒（荧光PCR法）获国家药监局《医疗器械注册证》。 亿帆医药（0020198）：人生长激素注射液获国家药监局《药物临床试验批准通知书》，同意按生物类似药要求开展临床试验。 奥赛康（002755）：一类创新药利厄替尼片（奥壹新®）III期临床研究结果发表于《柳叶刀·呼吸病学》，在EGFR敏感突变阳性晚期NSCLC一线治疗中展现显著疗效和安全性，脑转移疗效突出。 子行业评级与风险提示 子行业评级：化学制药（无评级）、中药生产（无评级）、生物医药Ⅱ（中性）、其他医药医（中性）。 风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 当日医药板块在沪深300小幅震荡背景下录得正向超额收益，结构性机会集中在创新驱动子领域。 行业要闻层面，参天制药低浓度阿托品滴眼液欧盟获批验证了儿童近视防控市场的广阔前景及临床数据导向的监管认可，有望催化国内同类药物研发进程及眼科产业链估值提升。 公司层面，百奥泰海外授权、亿帆医药生物类似药临床试验获批、奥赛康创新药III期数据发表，共同反映出国内药企在研发国际化、产品管线上报及临床价值验证方面的持续突破，为行业提供多元增长动能。 综合来看，医药行业处于创新驱动与政策引导并行阶段，建议关注具备国际化能力、差异化临床数据及高景气细分赛道（如眼科、生物类似药、创新药）的投资机会，同时警惕研发不及预期及竞争加剧风险。

中心思想 困境反转与战略重塑：重组赋能下的新生 新里程（002219）通过引入战略投资者新里程健康集团完成破产重整，成功化解了债务危机，并从根本上实现了经营困境的逆转。报告核心观点指出，在控股股东的深度赋能下，公司已蜕变成为医疗服务和医药制造“双轮驱动”的医疗健康产业集团。2024年，公司实现营收37.99亿元，归母净利润达到1.15亿元，同比大幅增长296.13%，标志着公司已进入业绩修复与战略扩张的良性轨道。 双主业引擎与银发经济：医药+服务的增长逻辑 公司的核心增长逻辑依赖于两大引擎：一是聚焦区域医疗中心建设，通过“综合总院+专科分院”（1+N）模式和“老年医院+老年照护中心”的新型康养模式，深度布局“银发经济”；二是依托“独一味”品牌，构建从中药材种植到药品流通的全产业链医药工业集群。报告强调，随着控股股东体外优质资产的如期注入，以及公司在人口密集省份的医疗网络布局，其成长性值得高度关注。 主要内容 战略重组与管理赋能：从债务危机到利润修复 破产重整与母公司的战略导入 公司前身因快速扩张导致资产负债率飙升，于2020年申请破产重整。2022年6月，通过引入新里程集团完成重整，并于同年9月更名。新里程集团作为国内医疗健康领域的引领者，构建了“医疗、康养、医药、保险”四位一体的产业格局，医疗和康养总床位数达30000张，位列国内前三。母公司入主后，公司债务危机得以化解，资产结构显著改善，并从根本上消除了退市风险。 经营指标的显著修复 管理层履新后，通过精细化运营和股权激励，公司盈利能力持续恢复。2024年公司毛利率提升至30.93%，相较于2018年的21.53%有显著改善。同时，通过精细化管理，销售费用率从2021年的9.33%下降至2024年的7.75%。净利润方面，公司从2018-2020年的大幅亏损中走出，2024年实现销售净利率3.17%，显示出经营正逐步走向稳健。 区域医疗中心与银发经济布局：核心医院运营与资产注入 核心医院收入结构的稳健增长 公司以四大核心医院为支点，构建区域医疗中心。截至2025年5月底，公司拥有4家三级、13家二级专科医院，床位数近10000张。 瓦三医院（三级）：作为瓦房店市仅有的4家三级医院之一，2024年实现营收5.86亿元，净利润0.41亿元，新里程接手后实现扭亏为盈。 兰考第一医院集团（三级）：在控股股东赋能下，净利率从2021年的5.07%提升至2024年的8.88%，2024年实现净利润0.37亿元。 盱眙中医院（三级）：作为区域龙头中医院，已获批肿瘤医院牌照，正积极建设600张床位的肿瘤专科大楼。 泗阳医院：通过“一院两区”管理模式，于2025年5月成功升格为三级综合医院，2024年实现营收5.42亿元，净利润达0.51亿元。 控股股东优质资产的注入预期 控股股东新里程集团承诺在五年内解决同业竞争问题，体外资产优渥。2024年，非上市板块拥有近30家二级以上医院，其中包括7家三级医院，合计床位数近20000张，整体利润率已达7%-8%，优秀医院超过10%。资产注入已如期开启，2024年10月及12月，公司先后公告收购重庆新里程和东营新里程老年医院，这标志着控股股东正加速将优质资产注入上市公司，为公司带来直接的增长契机。同时，公司开创的“老年医院+老年照护中心”医养模式已形成标准化，具备可复制性，深度契合“银发经济”发展趋势。 “独一味”全产业链布局：从单一品种到产业集群 品牌与品种矩阵的深度拓展 公司医药工业板块以中国驰名商标“独一味”为核心，拥有82个品种，其中包括国家药典品种46个，全国独家生产品种8个。“独一味胶囊（片）”更是入选《国家基本药物目录》，具备显著品牌壁垒。公司通过内生增长与外延并购，不断丰富产品矩阵，覆盖中成药、消费产品等多个领域。 收入扩张与全产业链整合 医药工业板块收入从2019年的4.19亿元稳步增长至2024年的7.53亿元。2023年，公司先后收购西安叮当智慧药房和佛仁制药，业务版图从制药拓展至药品流通和中药材种植、购销，形成了覆盖种植、生产、分销的药品全产业链集群，增强了产业链的稳定性和成本控制能力。 盈利预测与估值逻辑：双轮驱动下的成长空间 营收与利润的稳健增长预测 报告基于医疗服务板块的稳定爬坡（预计2025-2027年增速9.5%/10.0%/10.0%）和医药工业板块的平稳增长（预计2025-2027年增速1.0%/1.5%/2.0%），预测2025-2027年公司总收入分别为40.95、44.39、48.20亿元，同比增长7.8%、8.4%、8.6%；归母净利润分别为1.67、2.02、2.35亿元，同比增长45.6%、21.1%、15.9%。 估值水平与投资评级 以2025年6月19日收盘价2.26元计算，对应2025-2027年的PE分别为45.82倍、37.83倍、32.63倍。考虑到资产注入带来的成长预期以及公司在“银发经济”领域的领先布局，报告首次覆盖，给予“买入”评级，认为未来成长可期。 总结 核心投资逻辑总结：困境反转、双轮驱动与资产注入 本报告的核心投资逻辑清晰且稳健。首先，公司通过破产重组实现了财务困境的反转，在母公司赋能下经营质量显著改善。其次，公司的业务模式具有双轮驱动的稳定性——医疗服务板块通过区域医疗中心建设提供稳定的现金流和增长基础，医药工业板块则通过“独一味”品牌的全产业链布局提供利润弹性和品牌护城河。最后，控股股东的资产注入承诺是公司未来增长的最大催化因素，体外近20000张床位及多家三级医院的优秀资产正有序注入，将直接增厚公司业绩并扩大其市场影响力。 未来展望与关键指标 展望未来，公司的主要看点在于：1）“银发经济”布局的深化：随着老龄化加剧，老年医院及康养模式有望成为新的业绩增长极。2）资产注入的兑现节奏：重庆新里程、东营新里程老年医院的收购只是开始，后续资产注入的规模和速度将决定公司的成长边界。3）精细化管理带来的利润释放：随着管理效率提升，销售费用率和毛利率有望持续优化。关键风险点包括医疗政策风险、医疗服务中的运营风险以及集采政策对医药工业板块的潜在冲击，投资者应持续跟踪以评估公司的长期投资价值。

中心思想 BGM基本盘稳固，性价比与渠道优势驱动市占率持续提升 三诺生物作为国产血糖监测（BGM）龙头企业，在2020年以约36%的销售额市占率居国内首位。报告指出，2020-2030年中国血糖仪市场规模CAGR为9.1%，其中院外市场增长迅速且对价格敏感。公司凭借自动化生产带来的成本优势（血糖仪板块毛利率长期维持60%左右）和完善的渠道布局（覆盖超22万家药店、3800家二级以上医院、超过50%的糖尿病自我监测人群），其BGM产品终端均价显著低于进口品牌（如GA-3套装仅166.6元，远低于罗氏的432.8元）。规模效应与自动化生产（产线自动化率超90%）有望持续保持性价比优势，市占率有望进一步提升。 CGM新品进入收获期，国内外双轮驱动打开成长天花板 公司自研的持续血糖监测（CGM）产品采用第三代直接电子转移技术，MARD值达到8.71%（医院版7.45%），准确度处于行业领先水平。国内市场，CGM市场规模2020-2030年CAGR达34%，公司借助BGM品牌和渠道优势，2024年“618”期间CGM全渠道销量破30万盒，电商排名第一；海外市场，美国CGM市场2020-2030年CAGR约19%，公司已通过FDA 510(k)受理，借助子公司PTS与Trividia的渠道优势，有望以日均终端价约7元/天的性价比优势（国内售价）放量；欧洲市场已获CE MDR认证并与A. MENARINI签署7年代理协议。CGM有望成为公司第二增长曲线，预计2025-2027年CGM收入增速分别达77.7%、80.2%、72.8%。 主要内容 1 三诺生物：BGM国产龙头，CGM新增驱动 1.1 主营业务：BGM为基本盘，CGM为新增驱动 公司聚焦血糖监测领域，构建“点-线-面”产品平台。2020年BGM市占率约36%，国内第一；2023年3月CGM获批后快速放量，2024年“618”期间电商全渠道销量排名第一，形成第二增长曲线。2020-2024年收入结构显示血糖仪收入占比约70%，CGM收入从2023年的0.8亿元增至2024年的1.53亿元。 1.2 发展历程：并购海外公司，持续扩展血糖产品 公司经历三个阶段：2002-2013年深耕BGM建立国产龙头地位；2014-2023年通过收购Trividia和PTS进行全球化布局；2023年至今CGM产品国内上市并获CE认证，进入新品收获期。海外持续并购拓展了美国市场渠道。 2 BGM：性价比+产品力，市占率有望持续提升 2.1 行业：需求稳步增长，性价比驱动国产化率提升 2020-2030年中国血糖仪市场规模CAGR 9.1%，2030年有望达110亿元。外资品牌市占率从2013年的超70%降至2020年的40%，院外市场占比提升至约55%。零售市场对价格敏感，三诺终端均价（GA-3套装166.6元）远低于进口品牌（罗氏432.8元），试纸均价0.6元/条，性价比突出。 2.2 公司：性价比+渠道优势，收入增速有望高于行业 公司自动化生产降本（产线自动化率>90%），2014-2024年血糖仪毛利率维持60%左右。渠道覆盖22万家药店、3800家医院、20多家电商平台，用户超50%的糖尿病自我监测人群。预计BGM收入2025-2027年分别增长11.1%、11.4%、10.9%，毛利率维持在61.2%-61.4%。 3 CGM：国内海外齐发力，高性价比有望驱动放量 3.1 国内：依托BGM渠道+性价比优势放量 3.1.1 行业：市场规模CAGR 34%，产品力+性价比驱动国产替代加速 2020-2030年中国CGM市场规模CAGR 34%，2030年达26亿美元。国产产品（硅基仿生、鱼跃、三诺等）陆续获批，凭借较高性价比和本土渠道快速提升市占率。产品力核心指标MARD值低于10%为高准确性，三诺为8.71%。 3.1.2 公司：BGM渠道优势、技术优势叠加高性价比，产品快速放量 公司CGM采用第三代直接电子转移技术，MARD 8.71%（医院版7.45%），传感器寿命15天。终端日均价约7元/天（iCan 8盒装），低于雅培（约249元/14天）、硅基（289元/14天）等竞品。2024年“618”期间全渠道销量破30万盒，电商排名第一。自动化产线已建成，有望持续降本。 3.2 美国：渠道+性价比优势，获批后有望快速放量 3.2.1 他山之石：德康医疗何以美国CGM市占率第一？ 美国CGM市场2020-2023年从27亿美元增至154亿美元，CAGR 19%，德康、雅培、美敦力占据94%份额。德康凭借产品快速迭代（G4到G7 15Day，MARD从13%降至8.0%）、性价比提升（医保报销后约2.2美金/天）、渠道拓展，2023年市占率44%，收入增至36亿美元。 3.2.2 公司优势：性价比更高，有望借助子公司渠道放量 公司CGM MARD 8.71%（医院版7.45%），准确度较高；国内终端价约7元/天，显著低于德康G7医保报销后约2.2美金/天（约16元）。子公司PTS与Trividia深耕美国市场，2024年12月CGM通过FDA 510(k)受理，获批后有望借助渠道放量。 3.3 欧洲：竞争相对激烈，有望凭借性价比优势放量 欧盟五国CGM市场2020-2030年CAGR 21%，2030年达78亿美元，但竞争激烈（德康、雅培、美敦力及多家国产品牌均已获CE）。公司2023年获CE MDR认证，2024年与A. MENARINI签署7年经销协议，覆盖欧洲20多个国家，积极推进医保准入，有望凭借性价比优势抢占市场。 4 盈利预测 4.1 收入成本拆分：2024-2027年收入CAGR 14.0% 预计2025-2027年收入分别为49.70/56.57/65.06亿元，同比增长11.8%/13.8%/15.0%。其中： BGM：收入35.20/39.22/43.48亿元，毛利率61.2%-61.4%； CGM：收入2.72/4.91/8.48亿元，毛利率46.7%-52.1%； 其他：收入11.78/12.44/13.09亿元，毛利率40%。 整体毛利率55.4%-55.9%。 4.2 盈利能力分析 期间费用率预计略降（销售费用率26.5%-26.2%，管理费用率9.1%-9.0%，研发费用率8.0%-7.5%）。预计2025-2027年归母净利润3.98/4.91/6.04亿元，同比增长22.07%/23.34%/23.02%，净利率从8.44%提升至9.78%。 5 估值与投资建议 5.1 相对估值 选择德康医疗（2025E PE 40x）、爱博医疗（28x）、怡和嘉业（32x）为可比公司，平均PE为33x。三诺生物2025E PE 30x，综合考虑成长空间给予2025年36倍PE。 5.2 投资建议 首次覆盖给予“增持”评级，预计有约20%空间。 6 风险提示 新品商业化不及预期的风险； 海外市场推广不及预期的风险； 行业竞争加剧的风险。 总结 核心逻辑：BGM为盾，CGM为矛，双轮驱动增长 三诺生物以BGM基本盘的性价比和渠道优势为护城河，市占率有望持续提升（预计2025-2027年BGM收入CAGR约11%）；CGM凭借准确度（MARD 8.71%）、高性价比（终端价约7元/天）、自动化产线降本以及国内外渠道（国内BGM渠道、海外子公司渠道）三大优势，进入快速放量期（预计CGM收入CAGR超75%）。预计2025-2027年总收入CAGR 14.0%，归母净利润CAGR 22.8%。 盈利预测与估值空间 预计2025-2027年归母净利润分别为3.98/4.91/6.04亿元，对应2025年36倍PE（可比公司平均33倍），给予“增持”评级，目标价约25.5元（报告日收盘价21.25元，约20%上升空间）。需关注新品放量节奏、FDA获批进度及行业竞争加剧风险。

中心思想 Lisaftoclax 展现差异化临床优势，有望突破维奈克拉耐药困局 亚盛医药核心管线lisaftoclax（Bcl-2抑制剂）在2025 ASCO年会上公布的数据显示，该药物在既往维奈克拉治疗失败的复发/难治性AML患者中展现出31.8%的总反应率（ORR），且71%的应答者基线存在TP53突变及复杂染色体核型。这一数据不仅首次在国际上验证了新型Bcl-2抑制剂克服维奈克拉耐药的可能性，更在难治性、高风险患者群体中建立了差异化临床优势。 MDS适应症研发前景明朗，估值逻辑获得向上修正 基于ASCO公布的MDS数据（初治患者ORR达80%，复发/难治患者ORR达50%），叠加维奈克拉在MDS III期失败（HR=0.908）的竞争格局利好，公司提高了lisaftoclax在MDS适应症的研发成功率和全球销售峰值预期。DCF模型中的永续增长率从3.0%上调至3.5%，目标价由此前53.1港元大幅上调至84.6港元，维持"优于大市"评级。 主要内容 事件概况：ASCO与EHA双年会数据密集发布 全球多中心Ib/II期研究数据公布 截至2025年4月，研究（NCT04964518）在澳大利亚和美国共入组103例患者，涵盖新诊断和复发/难治的AML和MDS患者。Lisaftoclax联合去甲基化药物阿扎胞苷（AZA）的治疗方案是本次数据披露的核心。 EHA 2025多项研究进展同步亮相 公司在第30届欧洲血液学会年会上公布了包括奥雷巴替尼（耐立克®）和EED抑制剂APG-5918在内的13项研究进展，涵盖Ph+ ALL等多个适应症领域。 临床数据分析：lisaftoclax疗效与安全性双维度表现 克服维奈克拉耐药：TP53突变患者的突破性疗效 在28例既往维奈克拉耐药的患者中，22例可评估，ORR达31.8%（7/22），其中22.8%实现CR/CRi。值得注意的是，71%的应答者（5/7）基线存在TP53突变并伴复杂核型——这是AML中最难治疗的亚型之一。参考市场背景数据，传统化疗在此类患者中的缓解率仅15%-20%，中位总生存期（mOS）约6个月，维奈克拉在III期试验中也未改善生存。Lisaftoclax在此类高风险患者中的表现具有重要临床意义。 新诊断与复发/难治患者的分层疗效表现 新诊断AML/MPAL患者（6例可评估）：ORR达83.3%（33.3% CR/CRi，50% PR） 复发/难治AML/MPAL患者（44例可评估）：ORR为43.2%（31.8% CR/CRi，6.8% MLFS） 新诊断MDS/CMML患者（15例可评估）：ORR达80%（40% CR，40% mCR） 复发/难治MDS/CMML患者（22例可评估）：ORR为50%（27.3% CR，18.2% mCR） 安全性数据：具有良好的耐受性 Lisaftoclax联合AZA治疗方案耐受性良好，常见不良反应以血液学事件为主，非血液学毒性不常见，绝大多数不良事件可控、可恢复、可耐受。 市场竞争格局分析：维奈克拉MDS III期失败，lisaftoclax有望后来居上 VERONA研究失利创造的窗口机遇 2025年6月16日，罗氏/艾伯维宣布维奈克拉+AZA一线治疗高危MDS的III期临床（VERONA）未达到OS主要终点（HR=0.908）。目前尚无任何BCL-2抑制剂获批MDS适应症，而lisaftoclax在同靶点药物中进展最快，正积极推进针对高危MDS的GLORA-4和1L AML的GLORA-3两项全球注册临床研究。 全球权益授权的潜在预期增强 此次ASCO数据的读出进一步强化了lisaftoclax的对外授权（out-licensing）潜在预期，为公司未来在全球市场实现更大的商业价值奠定了基础。 其他管线进展：奥雷巴替尼Ph+ ALL潜力持续验证 EHA数据更新与联合治疗探索 奥雷巴替尼在新诊断Ph+ ALL患者、复发/难治性患者及伴有FGFR1重排的髓系/淋巴系肿瘤等特定亚型中，均显示出较高的CR率和完全分子学缓解（CMR）率。与维奈克拉+Aza、VP方案、贝林妥欧单抗、奥加伊妥珠单抗等的联合治疗研究也取得积极成果，有望持续提升患者的长期生存获益。 总结 核心临床突破驱动估值逻辑系统性上调 亚盛医药在2025年ASCO和EHA两大国际学术年会上展示的数据，核心亮点在于lisaftoclax在克服维奈克拉耐药方面的临床验证。该药物在TP53突变伴复杂核型这一最难治的AML亚型中展现出的疗效，不仅填补了临床空白，更构成了公司与海外同类药物相比的差异化竞争优势。基于此，DCF模型中的永续增长率从3.0%上调至3.5%，目标价相应提升59%（从53.1港元至84.6港元）。 MDS蓝海市场的战略卡位价值凸显 维奈克拉在MDS领域的III期失败，为lisaftoclax创造了关键的竞争窗口。ASCO数据显示其在MDS/CMML领域的明确疗效信号（ORR 50%-80%），加上公司在此适应症上全球领先的临床推进速度，使得MDS适应症有望成为公司未来新的增长极。 估值与风险并存，关注临床和商业化进度 上调后的目标价84.6港元及"优于大市"评级反映了对lisaftoclax商业化潜力的乐观预期，但需关注新药研发不确定性、药品销售不及预期、行业竞争加剧及监管政策变化等潜在风险。

中心思想 舆情冲击有限，公司全年业绩指引维持不变 2025年5月24日的舆情事件对巨子生物线上业务造成短期干扰，但整体可控：可复美自播间退货率短暂上升后恢复正常，部分达人直播停播，而可丽金品牌未受影响，618期间增速高于全年指引。公司维持全年业绩指引不变，主要基于1-5月业绩符合预期及化妆品行业下半年收入通常高于上半年，预期通过精细化运营在Q3/Q4追回增长。 行业标准滞后是共性，公司主动参与推动标准建设 重组胶原蛋白产业处于发展初期，检测和质量标准缺乏统一规范。公司指出化妆品中的多糖、植物提取物等成分会干扰检测结果，国家尚未出台针对复杂基质中重组胶原蛋白检测的统一标准。公司强调需根据不同基质建立前处理方法排除干扰，并计划联合科研机构完善检测方法、公开关键技术参数，积极参与国家标准制定。 主要内容 舆情事件与行业标准 公司高层在经营更新会议中深入讨论了近期舆情事件。行业标准缺失是当前产业发展的普遍问题，公司认为企业标准提升空间大，将联合国家皮肤与免疫疾病临床中心等机构开展医学研究，重塑品牌可信度及医学背景背书。三类医疗器械审批未受舆情影响，药监局审批严格基于安全性和有效性，按流程准备临床和实验数据。 线上业务：可复美短期承压，可丽金超预期增长 5月13-24日可复美销售正常，处于天猫国货美妆top2。5月24日舆情后，自播间退货率小幅提升后恢复，部分达人直播停播。2024年新品可复美焦点面霜处于培育阶段，销售额达公司预期。可丽金品牌未受舆情影响，618期间增速高于全年指引，线上业务整体保持韧性。 线下业务：医疗器械类大单品支撑，表现优于目标 线下业务覆盖医院、药店及CVS店铺，库存和价格体系健康。以二类医疗器械为主的医疗器械类产品消费者认知度高，销售未受舆情影响，有力支撑线下稳定发展。年初至今线下业绩表现优于公司目标，且线下渠道利润率较高，其占比提升对整体利润率有正面帮助。 业绩指引与利润率：上半年利润率未受舆情影响，全年费用可控 公司维持全年业绩指引不变，因1-5月业绩符合预期，且化妆品行业下半年收入通常高于上半年。上半年利润率未受舆情影响：线下业务占比提升及达人直播占比减少均对利润率有正向作用。消费者沟通费用年初已规划，舆情不产生额外费用；达人直播佣金抽成模式使停播无边际增量成本。自播及客户让利方面计划额外投入，但下半年费用增加仍在可控范围，不会对全年利润率和费率造成重大不利影响。 未来战略：强化消费者沟通与“人货场”营销 公司将加强透明沟通（邀请消费者参观工厂、拍摄视频）、提升粘性（空瓶回收、皮肤科学公益活动），并用通俗语言传播技术实力，公开原料及陈皮关键技术参数与质量监控数据。线上营销围绕“人、货、场”：新客通过平台活动派样及内容营销提升信任；老客提供差异化组货与福利；产品端利用医疗器械专业性强化品牌形象，以大单品为核心推出小套组、小样、IP联名等；运营端联合平台获得流量扶持，加强达人直播合作。 总结 短期冲击可控，基本面稳健支撑全年信心 巨子生物在2025年618期间面临的舆情事件对核心品牌可复美造成短期影响，但自播间快速恢复，可丽金表现超预期，线下业务保持稳定增长。公司维持全年业绩指引，并通过优化渠道结构、管控费用、加强消费者沟通等举措，有信心在Q3/Q4追回增长。上半年利润率未受冲击，线下业务占比提升及达人直播占比下降对盈利能力有正向作用。 行业标准完善与品牌信任重建为中长期关键 公司正视重组胶原蛋白行业标准滞后问题，并积极推动检测方法优化与国家标准制定。未来将联合科研机构公开关键参数，重塑医学背景背书，同时通过消费者沟通活动增强品牌信任。风险提示包括外部环境变化、舆论战持续、行业标准缺失及消费者信心恢复不及预期。整体来看，公司凭借医疗器械类产品的专业壁垒和线下渠道优势，具备较强的抗风险能力。

　　H酸行业龙头内蒙古亚东装置或需面临整改，其H酸装置开工率或受影响H酸是重要染料中间体，可用于生产活性染料、酸性染料和直接染料。随着行业竞争加剧，叠加环保监管趋严，H酸行业落后产能持续退出。根据闰土股份公告及我们统计，国内H酸的有效产能不足6万吨，其中内蒙古亚东产能2万吨/年，为H酸行业龙头。据乌海融媒公众号，6月22日，市委副书记、市长崔景英深入生产一线，现场检查安全生产工作和风险隐患排查整治情况，要求严格落实安全生产主体责任，深刻汲取近期生产安全事故教训，抓好设备设施技术改造升级，强化从业人员安全培训，坚决防止各类事故发生。未来随着内蒙古亚东装置进行整改，其H酸装置开工率或受影响，进而使得H酸行业供应进一步偏紧。 　　前期H酸价格已有一轮上涨，活性染料价格向下传导有效 　　截至2025年6月23日，H酸价格为4.17万元/吨，较年初的3.6万元/吨的价格上涨16%；活性染料的价格2.3万元/吨，较年初2万元/吨的价格上涨15%；价差（活性染料-0.2*H酸）同样实现15%的涨幅，说明活性染料价格向下游传导顺畅，且价差在产品涨价过程中进一步扩大。目前中美贸易冲突环节，纺服出口较为顺畅，后续若H酸涨价，活性染料仍可将成本压力向下传导。 　　H酸的生产涉及硝化反应，后续有加强对硝化反应装置监管的可能 　　5月，山东友道化学硝化车间发生爆炸，导致5人身亡；同月，河北武邑硝化棉生产工厂发生爆炸，导致5人身亡。上述事件均涉及硝化反应，H酸的生产同样涉及硝化反应，而硝化反应是我国限制类的反应。据应急管理部2024年3月发布的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》，要求包括H酸在内的27种化学品需要将间歇或半间歇釜式硝化工艺改造成微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺，并在2年内改造完毕，即2026年3月之前。同时H酸生产过程中对环保污染较大，H酸生产过程中产生的废水，酸性强、COD高、色度高、毒性大、含盐量高，难以进行生物降解，容易造成水体污染。在环保督查较为严格的2015年，多数环保不达标的H酸工厂停产，导致H酸价格最高涨至6.5万元/吨。如果后续对于硝化反应进行较为严格的限制，行业落后产能出清，H酸价格有进一步上涨的可能。目前H酸价格4.17万元/吨，较历史高点有超过50%的差距。 　　受益标的 　　后续若内蒙古亚东装置整改持续，同时H酸行业内落后产能持续退出，H酸-活性染料产业链相关企业有望受益。受益标的：锦鸡股份（具备0.5万吨H酸产能、0.8万吨H酸产能预计2025年下半年试生产、具备4.5万吨活性染料产能）、闰土股份（活性染料龙头，具备10万吨活性染料产能）、浙江龙盛（7万吨活性染料产能）、吉华集团（2万吨活性染料产能）、安诺其（1.5万吨活性染料产能）。 　　风险提示：行业整改不及预期、原材料价格大幅下跌、终端需求跟进不及预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年6月23日，医药板块涨跌幅+0.89%，跑赢沪深300指数0.60pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。各医药子行业中，其他生物制品(+1.74%)、体外诊断（+1.70%)、医疗耗材（+1.25%）表现居前，线下药店（-1.38%)、血液制品(+0.32%)、医疗设备（+0.46%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为浩欧博(+20.00%)、神州细胞(+16.66%)、微芯生物(+15.64%)；跌幅榜前3位为福元医药（-5.72%）、华东医药(-3.98%)、易明医药（-3.72%)。 　　行业要闻： 　　近日，参天制药宣布其用于延缓儿童近视进展的低浓度阿托品滴眼液Ryjunea®（0.1mg/ml）获得欧盟委员会的上市许可，此次获批是基于III期STAR研究的数据佐证。研究显示，与安慰剂相比，该产品在两年内将近视的年进展减缓了30%，且安全性和耐受性良好。Ryjunea®（0.1mg/ml）采用每日睡前单次给药方案，为儿童的近视管理提供了便捷且依从性较高的治疗选择。 　　公司要闻： 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，公司将BAT2406（度普利尤单抗）注射液在巴西以及其余拉丁美洲地区市场的独占的产品商业化权益有偿许可给Stein，首付款及里程碑款总金额最高至1,000万美元。 　　圣湘生物（688289）：公司发布公告，公司产品耶氏肺孢子菌、新型隐球菌、曲霉核酸检测试剂盒（荧光PCR法）于近日收到由国家药品监督管理局颁发的《医疗器械注册证》。 　　亿帆医药（0020198）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的人生长激素注射液《药物临床试验批准通知书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，同意按生物类似药要求开展临床试验。 　　奥赛康（002755）：公司发布公告，公司产品一类创新药利厄替尼片（奥壹新®）近日在《柳叶刀·呼吸病学》发布该产品的III期临床研究结果。数据显示，该药在EGFR敏感突变阳性晚期NSCLC一线治疗的患者中展现出了显著的疗效和安全性，脑转移疗效突出。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　地缘冲突加剧不可逆，重点布局军工材料核心资产。伊以因核问题陷入“打击-报复”循环，俄乌冲突叠加美欧制裁与俄能源反制的“负反馈”持续消耗，中东石油、非洲稀土、南海航道等资源通道争夺激化矛盾，巴以领土、印巴克什米尔等历史创伤引发的认同危机，推动局部冲突外溢为系统性危机，矛盾格局深度固化，导致当前地缘冲突呈现不可逆趋势。据斯德哥尔摩国际和平研究所数据显示，2015-2024年，全球军费支出呈现持续增长趋势，2024年全球军费支出同比增长9.4%，创1993年以来增速新高。对于地缘风险的进一步扩散，建议关注行业中有显著基本面变化的标的。1）昊华科技：公司相关业务以“技术壁垒高+配套不可替代”为核心竞争力，覆盖航空航天关键材料、舰船装备及单兵防护，配套产品主要包括推进剂原材料、涂料、橡胶密封制品、特种气体、航空轮胎、防护服、防护靴、航空有机玻璃等，具有较高占有率。2）同益中：公司可规模化生产断裂强度不低于42.5cN/dtex的UHMWPE纤维产品满足高端军事装备领域的需求，在自产UHMWPE纤维产品的基础上研发生产防弹防刺产品主要用于军警防刺防弹装备领域。世界主要大国持续增加军费投入，公司作为UHMWPE纤维军事装备行业的重要参与者，市场占有率和渗透率有望持续提升。 　　伊以冲突导致原油暴涨，建议关注聚烯烃、甲醇、硫磺等进口自伊朗金额较多的商品。央视新闻报道，当地时间6月22日，伊朗议会赞成关闭霍尔木兹海峡。霍尔木兹海峡位于阿曼和伊朗之间，连接了东部的阿曼湾和西部的波斯湾，是海湾地区石油输往世界各地的唯一海上通道，全球约三分之一的海运原油贸易都要途经霍尔木兹海峡。据海关总署数据统计，2024年全年，中国进口来自伊朗的化工品中金额排名前五的分别是聚乙烯、甲醇、1，2-乙二醇、各种硫磺（但升华、沉淀及胶态硫磺除外）、1,3-丁二烯，进口金额分别为95.5、30.8、10.7、5.3、5.1亿元。同期，中国进口来自以色列的化工品中金额较大的涉及氯化钾（含纯氯化钾）、溴，进口金额分别为13.3、6.6亿元。建议关注进口自伊朗和以色列金额较大的商品，短期或受供给干扰。投资建议 　　建议关注：1）地缘冲突加剧不可逆，重点布局军工材料核心资产。昊华科技：公司相关业务以“技术壁垒高+配套不可替代”为核心竞争力，随着下游需求回暖，公司业绩可期。同益中：全球持续增加军费投入，公司作为UHMWPE纤维军事装备行业的重要参与者，市场占有率和渗透率有望持续提升。2）进口自伊朗和以色列金额较大的商品，短期或受供给干扰。中化化肥：政策红利（国储管理）或带来增量机会；亚钾国际，凭借低成本资源直接受益高价，扩产确定性高；聚烯烃、甲醇、硫磺、氯化钾、溴等进口自伊朗和以色列数额较多的商品。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动、贸易摩擦持续恶化、行业竞争加剧、下游需求不及预期等风险。

　　传统方法包括疼痛管理、输血和羟基脲，主要集中于缓解症状和预防并发症，而不是解决根本原因。羟基脲被广泛认可为治疗镰状细胞病（SCD）最广泛使用的疾病调节疗法，可减少镰状细胞危象和死亡率。 　　近年来，SCD的治疗领域已从传统疗法扩展到包括作用机制新颖的靶向药物。2019年获批的Oxbryta（voxelotor）和Adakveo（crizanlizumab） exemplified this shift。Oxbryta通过抑制血红蛋白S的聚合来治疗慢性贫血，但在2024年自愿撤市，因为新出现的数据引发了对其获益-风险特征的担忧。 5 阿达木单抗是一种靶向P-选择素的单克隆抗体，旨在减少 　　血管阻塞性危象（VOCs）；然而，终止的STAND试验后其长期疗效导致了其在欧洲和英国的撤市 　　2023年基因疗法Casgevy和Lyfgenia的获批标志着一个历史性的里程碑和充满希望的范式转变，提供了首个针对镰状细胞病根本原因的持久性、一次性治疗方法。Casgevy由CRISPR Therapeutics和Vertex Pharmaceuticals开发，采用CRISPR/Cas9技术破坏BCL11A增强子，重新激活胎儿血红蛋白（HbF）的产生。与此同时，Bluebird Bio开发的Lyfgenia则使用慢病毒载体插入功能性-globin β基因。两种疗法在临床试验中均显著降低了挥发性有机化合物（VOCs）和住院治疗，标志着从症状管理转向潜在治愈的转折点