中心思想 临床数据亮眼，支持商业化推进 亚盛医药核心产品奥雷巴替尼在EHA年会上公布的Ph+ ALL临床数据显示，联合治疗方案在诱导缓解率、无事件生存率和总生存率方面均达到卓越水平（如2年OS率96.3%），且安全性良好，未出现心血管不良事件，进一步扩展了产品的适应症潜力，增强了市场对管线商业化的信心。 差异化布局有望重塑市场竞争格局 APG-2575在ASCO年会上公布的髓系恶性肿瘤数据展现了与直接竞品维奈克拉的差异化优势，尤其在维奈克拉耐药患者中实现31.8%的ORR，且多数应答者携带高风险的TP53突变，同时公司积极布局维奈克拉失败的MDS和MM适应症，海外权益授权预期为产品商业化打开新的增长空间。 主要内容 事件 亚盛医药于2025年6月16日在EHA年会上公布奥雷巴替尼治疗Ph+ ALL的临床数据，并于5月30日在ASCO年会上公布APG-2575治疗髓系恶性肿瘤的临床进展，两项数据均显示优异的疗效和安全性。 奥雷巴替尼多项Ph+ ALL适应症临床亮相EHA年会 联合贝林妥欧单抗一线治疗Ph+或Ph样ALL：中位随访17个月，所有患者一个周期后均达CR，18个月OS率100%，EFS率91.6%，无心血管事件，未发生停药或剂量减少。 联合VP方案一线治疗成人Ph+ ALL：OVP诱导治疗ORR为100%，CR率97.3%，89.2%患者3个周期内达CMR，2年OS率96.3%，2年PFS率96%。 APG-2575治疗髓系恶性肿瘤数据亮相ASCO年会 针对维奈克拉耐药患者：在28例复发/难治AML/混合表型急性白血病患者中，ORR为31.8%，PR率4.6%，MLFS率4.6%。71% （5/7）的应答者伴有TP53突变及复杂染色体核型，显示在高风险人群中仍具疗效。 差异化适应症布局：积极布局MDS和MM（维奈克拉失败的适应症），存在海外权益对外授权的潜在预期，有望复制维奈克拉的商业成功。 盈利预测与投资评级 维持2025-2026年收入预测5.19亿元与32.15亿元，新增2027年收入预测20.95亿元。随着奥雷巴替尼销售放量和武田选择权付款，公司收入将快速增长，海外市场潜力较大，维持“买入”评级。 风险提示 新药研发进展不及预期；药品审批和上市时间不及预期；合作方未能履行合约的风险；市场格局竞争加剧的风险。 总结 本报告从两项核心临床数据出发，分析了亚盛医药管线产品的商业化前景。奥雷巴替尼在Ph+ ALL的多个联合疗法中展现出高缓解率、长生存期和安全性优势，有望扩大适应症范围。APG-2575针对维奈克拉耐药患者的差异化疗效及其在MDS/MM的布局，为后续海外授权和市场竞争提供了战略支撑。基于收入增长的确定性，维持“买入”评级，但需关注研发、审批、合作及竞争等方面的不确定性。

中心思想 政策与创新双轮驱动，行业聚焦前沿赛道 2025年5月的生物医药投融资报告显示，政策端密集出台针对麻醉药品、老年医学、阿尔茨海默病、细胞与基因治疗等领域的专项指导意见，为创新药研发提供了明确的监管框架与鼓励方向。同时，本月融资总额达72.61亿元，环比上升47.35%，但融资事件数下降11%，表明资金向高确定性、成熟项目集中，行业资源正加速向细胞治疗、基因治疗、核酸药物等前沿赛道流动。 资本向头部聚拢，战略融资成为主流 本月超亿元融资案例共13起，合计金额占总融资额的92.03%，其中战略融资占总体融资金额的66.54%。恒瑞医药以5.33亿美元（约41.31亿港元）基石认购登陆港交所，三生制药与辉瑞达成60.5亿美元对外授权，反映了资本市场对具有平台技术、临床差异化及国际化能力的企业给予极高溢价。战略融资主导格局下，早期项目（A轮及以前）获投数量占比下降，行业进入“强者恒强”的分化阶段。 主要内容 国内政策密集出台，临床试验与产业融合加速 报告第一部分“政策速递”涵盖国家及地方层面的多项重要规定： 国家药监局：发布《麻醉药品和精神药品实验研究管理规定》，要求联合研制单位不超过2家，且至少1家为定点生产企业（创新药除外），强化实验研究的合规性与安全性。 国家卫生健康委：印发《老年医学科建设与管理指南（2025年版）》，扩大建设范围、细化科室设置、明确服务模式，推动老龄化医疗资源下沉。 国家药监局药审中心：发布《阿尔茨海默病药物临床试验技术指导原则（试行）》，针对症状治疗、疾病修饰、预防及精神行为症状等不同研发目标，分别给出确证性试验设计的关键要素。 地方政策：四川提出21条举措支持细胞治疗、基因治疗等前沿赛道，扩大干细胞临床研究试点；天津聚焦“两创融合”，推动“五链融合”的产学研用协同；苏州工业园区推出“5511”培育体系，目标到2027年推动5家头部企业成为国际龙头、50家地标企业成为细分领军、100个重磅产品销售额超亿元、100个重点产品管线上市。 投融资规模回升，战略融资与区域集聚特征明显 报告第二至第七部分详细呈现本月市场动态： 本月要闻：研发方面，全球首例中美双报双批的渐冻症通用细胞疗法获批，首个国产戈谢病酶替代疗法上市，国产双抗60亿美元出海刷新纪录等16项重大进展；IPO方面，汉邦科技、威高血净、恒瑞医药（港股）、派格生物成功上市；交易方面，丽珠医药收购越南药企、石药集团与Cipla达成10.65亿美元授权等6项大额交易。 融资概况：共81起投融资事件，总额72.61亿元，金额环比上升47.35%，但项目数下降11%。超亿元案例13起，金额占92.03%。 融资轮次：战略融资23项，金额48.32亿元，占比66.54%；A轮金额6.84亿元，占比9.43%，早期资本投入相对保守。 区域融资：广东、江苏各14起融资事件，但江苏以41.44亿元（占比57.07%）遥遥领先，广东以8.74亿元（12.04%）次之。 融资榜单：前30名企业覆盖创新药、医疗器械、细胞治疗、核酸药物等赛道，恒瑞医药、浩博医药、靖因药业、白云山生物、舜景医药等获大额融资。 企业推荐：恒瑞医药H股上市获GIC、高瓴等5.33亿美元基石认购；浩博医药完成5000万美元B+轮，专注靶向小核酸药物；靖因药业完成5000万美元B+轮，聚焦siRNA治疗心血管代谢疾病；白云山生物获3亿元B轮融资，狂犬病疫苗技术领先；舜景医药完成3亿元A轮，推进急性心梗抗体药Ⅱ期临床。 总结 本报告全面展示了2025年5月生物医药领域在政策、研发、资本、交易及企业动态上的最新格局。政策端以“规范+激励”双轨并行，为麻醉药品、老年医学、阿尔茨海默病及细胞基因治疗等关键领域提供制度保障；产业端创新成果密集释放，全球首例双报细胞疗法、国产替代酶制剂、人工智能骨科器械等突破显著；资本端呈现“量减额增”的结构性变化，战略融资主导市场，头部企业通过港股IPO、大额对外授权及收购实现资金储备与全球化布局。江苏、广东作为融资高地，持续吸附优质项目。随着行业从“管线数量驱动”转向“临床价值与商业化能力驱动”，具备靶向递送平台、First-in-class药物及国际化能力的创新药企将获得更多资本青睐。

　　1.1摘要 　　中国造血干细胞存储市场已进入高速发展期，2024年市场规模突破85亿元，年复合增长率达32%。随着精准医疗政策推进和公众健康意识提升，新生儿脐带血存储渗透率从2018年的2.1%增长至2024年的7.8%，一线城市更是达到12.5%的高位。目前行业呈现三大特征：存储技术标准化（全自动液氮存储系统普及）、服务多元化（提供基因检测等增值服务）、应用场景扩展（从血液病治疗向抗衰老等领域延伸）。值得注意的是，行业正从单一的脐带血存储向成人免疫细胞存储拓展，2024年成人存储业务占比已达28%。 　　1.2造血干细胞存储定义 　　造血干细胞存储作为一项前沿生物技术服务，通过专业医学手段，从脐带血、外周血或骨髓中精准分离提取造血干细胞，并将其置于-196℃的液氮环境中进行长期保存。其有着严格的核心标准：在采集标准方面，要求脐带血采集量不少于80ml，有核细胞数需达到≥2×108；处理技术上，必须通过AABB（美国血库协会）或FACT（细胞治疗认证基金会）的权威认证；存储保障环节，液氮罐配备双重供电系统与24小时温度监控，确保存储环境稳定。自2024年起，依据国家卫健委新规，存储机构必须对关键信息进行公示，包括细胞活性复检报告（确保存储10年后细胞活性≥90%）、临床移植成功案例数，以及保险赔付细则，以此保障消费者知情权，规范行业发展。 　　1.3市场演变 　　中国造血干细胞存储行业历经不同发展阶段，逐步走向成熟。在2002-2010年的探索期，国内首批脐血库于北京、上海等多地获批成立，共7家。这些脐血库的建立，为我国造血干细胞存储领域打下了基础，开启了存储技术与服务的初步探索，吸引了医疗领域对造血干细胞存储的关注，也为后续发展积累了初步经验。自2011年至2018年的规范期，随着《干细胞临床研究管理办法》出台，行业迎来重大变革。该办法明确了行业规范与标准，取缔了非法存储机构，净化了市场环境。众多存储机构依据法规要求，在采集、存储流程及设施设备等方面进行整改完善，促使整个行业朝着规范化、专业化方向发展，保障了消费者权益与存储质量。2019年至今的创新期，行业创新成果不断涌现。技术层面，全自动深低温存储系统投入使用，大大降低了污染风险，提升存储安全性与稳定性。服务范畴持续延伸，推出“存储+健康管理”套餐，涵盖免疫力评估等项目，为客户提供更全面健康服务，满足多元化需求。应用领域也取得突破，CAR-T细胞治疗技术的发展，显著推动成人免疫细胞存储需求增长，拓展了造血干细胞存储的应用边界，促使行业在技术、服务、应用等多维度协同创新，迈向新的发展高度。

　　耐药性（AMR）是一项全球性威胁，需要在2030年可持续发展议程的背景下，通过各国之间协调的、多部门参与的综合健康方法采取紧急行动。近年来的估计表明，细菌耐药性是一个健康问题，其规模至少与艾滋病和疟疾等重大疾病相当，甚至可能要大得多。2019年 estimates that the highest rates of AMR burden were in sub-Saharan Africa (Murray, et al., 2022). 　　 《耐药菌全球行动方案》（GAP）于2015年由所有成员国通过世界卫生大会、粮食及农业组织（FAO）治理大会和世界动物卫生组织（WOAH）代表大会的决定所通过。因此，成员国同意制定与GAP一致的国家级耐药菌行动方案，并依据国家和区域优先事项，实施相关政策和计划以预防、控制和监测耐药菌。2022年3月，该三方机制加入了联合国环境规划署，组成了四方机制。在认识到迫在眉睫的危机后，政府优先通过“同一健康”方法制定和实施《耐药菌预防与控制国家行动方案（2017-2022）》。主管部门，即卫生健康部和农业、畜牧业和渔业部，通过国家抗菌药物合理使用跨部门委员会（NASIC），协调了各利益相关方在实施NAP 1.0中的努力。 　　 《国家行动计划1.0》的实施取得了多项成功，包括在全国和县级层面建立和加强了抗菌药物治理和协调机制、改进了抗菌药物监测结构、提高了抗菌药物意识和知识、建立了抗菌药物合理使用计划并加强了感染预防和控制。《国家行动计划1.0》实施期间开展的国家抗菌药物监测提供了证据，表明人类和动物健康部门存在高水平的抗菌药物耐药性。抗菌药物诊断能力不足、人力资源有限、资金缺乏以及支持性立法不足被确定为实施《国家行动计划》的主要障碍之一。因此，为肯尼亚抗击抗菌药物耐药性的《国家行动计划2.0》借鉴了实施《国家行动计划1.0》的经验教训以及世界上其他地区关于抗菌药物的新兴证据和经验教训。《国家行动计划2.0》的制定也借鉴了世界卫生组织对人类领域《国家行动计划》实施情况评审的发现。《国家行动计划2.0》的重点将是动员资源并加强跨所有部门和层级的跨部门协调机制，同时从跨部门的角度提高抗菌药物作为国家议程的可见性。

　　投资要点 　　设备更新不断深化，县域医共体持续发力。 　　2025年以来，经过前期项目审批、采购意向等多个环节，大量设备更新项目开始进入招投标环节。同时，自今年3月下旬以来，越来越多的县域医共体在各地卫健委的牵头下开始医疗设备更新项目，多次出现一次性采购数百台医疗设备、总规模数亿元的采购大单，采购范围覆盖64排及以下CT、各类超声影像诊断设备、1.5TMRI等设备。5月以来安徽、宁夏、福建、黑龙江、湖北、新疆等地县域医共体持续发力，呈现预算高、批次多、采购量大等特点，带动整体医疗设备招投标持续恢复。 　　据众成数科统计，国内整体新设备招投标规模受益于设备更新的快速落地、25年以来整体呈现逐月改善趋势，25年1月/2月/3月/4月/5月采购规模分别为174亿元/113亿元/140亿元/153亿元/134亿元，同比分别+41%/+77%/+113%/+85%/+69%，招投标恢复显著，目前5月份招投标规模仍保持高位旺盛水平。 　　头部公司受益于设备更新招投标复苏显著。 　　分设备来看，采购规模进入25年后逐月有所提升，单五月份来看，超声采购规模16.63亿元（yoy+103%）、CT18.54亿元（yoy+108%）、MRI15.06亿元（yoy+102%）、DR4.12亿元（+236%）、DSA6.96亿元（yoy+79%）、消化道内镜3.81亿元（yoy+58%）。 　　从国产各公司招投标趋势来看，基本上与行业趋势趋同，由于份额提升表现略好于行业，25年Q1逐渐迎来招投标拐点。单5月份来看，迈瑞8.19亿（yoy+56%）、联影7.83亿元（yoy+11%）、开立1.10亿元（yoy+137%，其中超声0.52亿、yoy+137%，内镜0.58亿、yoy+137%）、澳华0.35亿元（yoy+242%）。 　　投资建议：关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业。 　　展望2025年，设备更新政策仍然值得期待，2025年政府工作报告提到增加超长期特别国债支持重点领域设备更新的资金规模，有望对行业招投标增长起到较大的正向影响。而国务院提出推动优质医疗资源下沉，县域医疗设备更新项目将持续发力；设备更新更多采购需求趋向由各省市卫健委牵头集中采购，对于企业成本控制、创新价值、配套服务等方面也提出了更高的要求。建议关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等。 　　风险提示：数据统计偏差、政策落地不及预期、招投标恢复不及预期、价格波动等风险。

　　主要观点 　　ADA召开有望提升GLP-1关注度。2025年6月20日-23日，全球规模最大的糖尿病会议、美国糖尿病协会科学会议（ADA）在美国芝加哥召开，ADA是代谢类疾病领域的风向标，多项GLP-1RA前沿研究方向及对应重点药品的临床进展将在会议上报告。恒瑞医药、信达生物、华东医药、众生睿创、甘李药业等多家国内药企研究成果将会在会上亮相。 　　全球肥胖人群比例上升趋势显著，代谢相关疾病治疗需求旺盛。流行病学研究显示，截至2025年全球成人超重/肥胖比例已达46%（WHO标准），预计2035年将升至54%，儿童群体同样呈现快速增长趋势。中国疾病负担尤为严峻——《柳叶刀》数据表明，截至2021年中国25岁以上超重/肥胖人口达4.02亿（全球首位），预计2050年将突破6.27亿。全球超重/肥胖人群总量预计超30亿，其中90%肥胖患者伴随至少一种合并症，较为严重的合并症包括糖尿病、代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）、慢性肾病及心血管疾病，且33%肥胖患者存在≥3种合并症共存。2024年GLP-1类药物全球销售额突破500亿美元，其中司美格鲁肽单产品贡献250亿美元，替尔泊肽达160亿美元；从适应症方面来看，减重累计市场销售额达到140亿美元，成为核心增长引擎。截止到2025年3月份，美国肠促胰岛素的处方量保持快速增长，其中礼来市场份额略高于诺和诺德。截止到2025年4月，美国品牌减肥药处方量中GLP-1类药物总体市场份额占比超过50%，增速显著。 　　国内药企积极布局GLP-1药物，国际大会展现研究成果。玛仕度肽（IBI362）是信达生物与礼来制药共同推进的一款GCG/GLP-1双受体激动剂。作为一种哺乳动物胃泌酸调节素（OXM）类似物，玛仕度肽除了通过激动GLP-1R促进胰岛素分泌、降低血糖和减轻体重外，还可通过激动GCGR增加能量消耗增强减重疗效，同时改善肝脏脂肪代谢。玛仕度肽的多项临床研究数据将在ADA会议上亮相，具体包括玛仕度肽首个糖尿病III期注册临床研究DREAMS-1的口头报告，玛仕度肽的多项机制探索研究和下一代抗体偶联多肽药物IBI3030（PCSK9-GGG)临床前研究。众生睿创将受邀在ADA上以壁报形式展示自主研发的新药RAY1225注射液治疗超重/肥胖和2型糖尿病两项Ⅱ期临床试验的最新成果。RAY1225治疗超重/肥胖参与者和2型糖尿病患者每2周一次，用药24周后显示出显著的减重、降糖和改善心脏-肾-代谢指标效应，安全性和耐受性良好。此外，恒瑞医药口服小分子GLP-1R激动剂HRS-7535的减重II期研究结果也将在本次ADA中披露。 　　投资建议 　　我们认为，ADA召开之际GLP-1药物关注度升高，长效化、口服、多靶点联用及减脂不减肌等方面的减重药物布局有望成为关注焦点。建议关注：恒瑞医药、众生药业、信达生物等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　市场行情走势 　　过去一周（6.6-6.13），基础化工指数涨跌幅为-0.01%，沪深300指数涨跌幅为-0.25%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.25个百分点，涨跌幅居于所有板块第14位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：锦纶（55.24%）、纺织化学制品（5.62%）、无机盐（4.01%）、钾肥（2.19%）、纯碱（1.97%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：辛塔原油（13.42%）、WTI原油（13.01%）、布伦特原油（11.67%）、大庆原油（11.12%）、纯苯（8.71%）。周跌幅前五的产品分别为：粗酚（-9.33%）、国产维生素E（-6.98%）、三氯甲烷（-6.42%）、尿素（-5.56%）、国际硫磺（-5.56%）。 　　行业重要动态 　　中东地缘局势紧张，油价大幅上涨。6月13日凌晨，以色列对伊朗多地发动大规模空袭。截至6月17日，以色列和伊朗的军事冲突仍在持续。由于以色列袭击伊朗引发市场对中东石油供应可能中断的担忧，国际原油价格大幅上涨。据iFinD，截至6月13日，布伦特原油、WTI原油期货结算价分别为74.23和72.98美元/桶，周涨幅分别达11.67%和13.01%。供应方面，OPEC月度报告显示，在沙特的带动下，5月OPEC原油日均总产量2702万桶，环比增加18.3万桶。我们认为，短期油价主要受到中东地缘局势扰动，不确定性较强；中长期而言，OPEC+持续增产施压市场，未来供应过剩的压力较大。 　　中国钾肥进口大合同确定。据中化新网，6月12日，中国钾肥进口谈判小组(中化、中农、中海化学)与食安供应链有限公司(迪拜)就2025年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为346美元/吨到岸价，相较去年273美元/吨CFR的合同价格上调73美元/吨，比近期印度新签订的大合同价格低3美元/吨，继续保持全球钾肥价格洼地。2025年以来，在俄罗斯、白俄罗斯减产背景下，全球钾肥供应紧张，国际钾肥价格上涨。据百川盈孚，截至6月13日，国际钾肥价格（氯化钾温哥华现货价fob）为287美元/吨，本年涨幅达23.71%。我们认为，随着中国钾肥进口大合同落地，国际钾肥高价有望支撑钾肥景气上行。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　投资要点： 　　近年来受全球经济下行以及行业行情产能大幅扩张等多重压力影响，化工品价格回落幅度较大，行业收入、利润下滑，景气持续下行。随着下游需求的逐步回升以及行业新增产能投放的放缓，2024年底以来化工行业利润下滑态势逐步放缓，景气逐渐寻底。从板块经营情况来看，部分贴近终端消费的下游产业链品种以及部分农化产业链，受原材料成本下降，下游需求回暖等因素影响，盈利能力提升幅度较大，部分新能源新材料产业链、地产产业链等品种受需求下滑、价格下跌等因素影响，盈利能力下滑幅度较大。 　　随着行业景气的不断下滑，2023年开始行业固定资产投资增速有所回落，2025年以来投资力度进一步下行，未来行业产能过剩的压力有望逐步缓解。需求方面，随着汽车、家电、纺织服装等领域内外需求带动，化工领域需求有望出现复苏。未来随着我国宏观经济持续向好，化工行业下游需求有望继续复苏。在供给和需求两方面驱动下，未来行业景气有望边际回暖。 　　随着行业反内卷整治的进一步深入，化工行业部分领域的产能重复建设、无序过度竞争的现象有望缓解。叠加环保、安监、减排等方面的监管要求的提升，对化工行业供给侧迎来新的约束，推动行业格局的优化与高质量发展。建议关注万华化学、龙佰集团、宝丰能源等优质的一体化行业龙头。 　　随着化工行业整体固定资产投资力度的放缓以及需求复苏的推动，未来行业整体景气有望边际复苏，盈利有望底部回升。未来化工行业的投资思路上，建议从周期和成长两条主线入手：一方面在国际贸易形势复杂多变的形势下，建议关注需求较为刚性的农化板块，其中磷化工和钾肥行业资源属性较强，供给端存在较大约束，行业景气有望延续，农药行业有望在供给端的改善下带来景气复苏；此外关注供给端出现改善，行业供需格局有望优化的有机硅行业；另一方面建议关注政策扶持下，受益于下游需求快速增长以及国产替代进程加速的化工新材料板块和生物柴油板块。 　　维持行业“同步大市”的投资评级。投资策略上建议关注万华化学、龙佰集团、宝丰能源等一体化龙头企业和磷化工、钾肥、农药等农化板块以及有机硅、化工新材料、生物柴油等行业的投资机会。 　　风险提示：下游需求不及预期、行业产能大幅扩张、原材料价格大幅波动

　　药物点评： 　　HLX43是一款复宏汉霖在研的靶向PD-L1的新型ADC候选药物。由全人源IgG1抗PD-L1抗体与创新连接子-拓扑异构酶抑制剂载荷偶联而成，DAR约为8。HLX43兼具毒素精准杀伤和肿瘤免疫作用的复合功能：毒素借靶点内吞进入肿瘤细胞后进行释放并在肿瘤微环境中释放后借助旁观者效应进入肿瘤细胞，阻断DNA复制，从而导致肿瘤细胞凋亡；PD-L1靶向抗体可激活免疫调节机制，发挥协同抗肿瘤效应。 　　HLX43Ia及Ib期患者既往中位治疗线数分别为2和3。截至2025年3月28日，21名患者纳入到Ia阶段，剂量为0.5、1、2、2.5、3、4mg/kg的HLX43治疗。Ib期2mg/kg组HLX43共入组21名非小细胞肺癌患者（其中 　　71.4%为鳞状，28.6%为非鳞状）。Ia期和Ib期2.0mg/kg组的中位随访时间分别为9.7个月和7.0个月，Ia及Ib期患者的既往中位治疗线数分别为2和3。 　　I期临床研究显示HLX43具有对NSCLC显著的抗肿瘤疗效。研究者评估的Ia期的ORR为36.8%。Ib期2.0mg/kgHLX43晚期NSCLC患者经研究者评估的ORR为38.1%。其中鳞状非小细胞肺癌（n=15）和非鳞状非小细胞肺癌（n=6）患者的ORR分别为40%和33.3%，脑转移NSCLC患者DCR为100%。Ia期研究的PFS为4.2个月，Ib期2.0mg/kg组的中位PFS为5.4个月。中位OS分别为8.9个月和未达到。 　　HLX43不良反应血液毒性较低，支持扩展至一线疗法及联合治疗方案。所有的患者TEAEs大多为1-2级。Ia和Ib期研究中，3级或以上的TRAE发生率分别为28.6%（Ia）和42.9%（Ib,2.0mg/kg）。2.0mg/kg剂量下HLX43血液学毒性较低（贫血14.3%，淋巴细胞下降14.3%，血小板下降0%，中性粒细胞下降0%）。 　　HLX43已开展超7种II期实体瘤临床，探索“ADC+IO”的协同抗肿瘤疗效。HLX43对鳞状/非鳞状NSCLC，有无EGFR突变、有无脑/肝转移、PD-L1阳性/阴性的NSCLC患者都展现了优异的治疗潜力。HLX43已进入II期临床开发阶段，覆盖非小细胞肺癌、胸腺鳞癌、肝细胞癌、食管鳞癌、头颈鳞癌、宫颈癌、鼻咽癌等实体瘤的治疗。HLX43联用斯鲁利单抗（抗PD-1单抗）治疗实体瘤的Ib/II期临床试验正在进行，HLX43为全球进度领先的PD-L1ADC，有望解决PD-1/L1免疫疗法不响应或耐药问题。 　　风险提示：临床研发失败风险，靶点竞争格局恶化风险、地缘政治及全球业务相关风险、复杂药物组分带来的超预期专利风险等。

中心思想 美国生物燃料政策超预期，重塑豆油需求格局 北京时间2025年6月13日至14日，美国EPA发布2026年和2027年可再生燃料标准提案，其中2026年生物质柴油掺混量设定为71.2亿加仑RIN（折合56.1亿加仑），较2025年增长67%，远超市场预期的52.5亿加仑。这一政策变化直接导致2025/26年度美豆油平衡表显著收紧，在最保守情景下期末库存从USDA 6月报告的15.31亿磅骤降至9.51亿磅，其他情景下甚至出现负库存。美国生物燃料政策转向对本土原料的倾斜，叠加45Z税收抵免政策可能进一步限制进口原料，将使豆油成为填补缺口的主力品种。 全球油脂价格中枢上移，做多策略明确 在美豆油价格大幅上涨的带动下，马棕油、豆油、菜油三大油脂价格将联动走强。棕榈油因性价比改善及后续阿根廷豆油出口减税到期，补涨空间较大；豆油受美豆压榨增加及出口减少支撑，但节奏慢于棕榈油；菜油受政策直接影响较小，涨幅偏弱。策略上建议短期关注三大油脂的多配机会，以及YP价差、OI-P价差的做缩机会，7月后可关注YP价差做扩机会。主要风险包括政策变动、宏观风险及原油价格波动。 主要内容 政策概况与解读 EPA提案将2026年和2027年生物质柴油掺混总量设定为71.2亿加仑RIN与75亿加仑RIN，按转换系数1.27和1.28折算，分别对应56.1亿加仑与58.6亿加仑。其中2026年掺混量较2025年增加67%。同时，EPA提议将使用进口原料和进口商生产的燃料所获RIN减少50%，旨在鼓励本土原料。在不考虑RIN嵌套规则的情景下，2026年豆油需求较2024年增加56万吨（情景一）至465万吨（情景二）；考虑RIN嵌套规则后，豆油需求增量达310万吨（情景三）至808万吨（情景四）。若45Z税收抵免政策进一步限制进口菜油、UCO及直接进口生柴的补贴，豆油将成为补充缺口的主要原料，需求可能触及情景四上沿。 美豆油2025/26年度平衡表大幅缩紧 在最低需求增量（情景一）假设下，维持USDA 6月报告其他项目不变，2025/26年度美豆油期末库存将从15.31亿磅下降至9.51亿磅。在情景二至四中，期末库存转为负值，需通过增加美豆压榨、减少出口或增加进口来平衡。假设2026年美豆压榨产能扩张至8400万吨/年，产能利用率92%下压榨量可达7560万吨，新增豆油约240万吨，但仍无法完全弥补缺口。若维持美豆库存不变，需将出口下调1009万吨，全球豆油供应减少280-780万吨（视情景而定）。在维持美豆油库存不变的情景下，情景二至四分别需要额外进口豆油159万吨、4万吨、502万吨，进一步收紧全球豆油市场。 行情展望 实际需求预计介于情景三（考虑RIN嵌套、进口原料部分替代）与情景四（全部本土原料）之间。美豆油价格中枢上升不可避免，上方仍有想象空间。棕榈油受连锁反应上涨，因印度采购基本不受替代品影响，加之阿根廷豆油出口减税6月30日到期后贸易商挺价意愿增强，马棕油将补涨。豆油方面，美豆压榨增加及出口减少将逐步趋紧，若天气炒作带动美豆上行，国内豆油亦受带动。菜油受政策直接影响较小，若加菜油无法通过45Z获得补贴，涨幅偏弱。策略上推荐短期三大油脂多配，以及YP价差、OI-P价差做缩；7月后可关注YP价差做扩机会。 风险提示 主要风险包括：美国生物燃料政策在7月8日听证会及后续最终规则中可能调整，导致掺混量不及预期；45Z税收抵免政策的最终落地形式可能改变进口原料与本土原料的比例；宏观经济下行或原油价格大幅波动将影响生物柴油的利润和掺混动力；天气因素对美豆单产的影响可能通过压榨和出口传导至油脂价格。 总结 政策驱动需求剧增，平衡表收紧已成定局 美国EPA 2026-2027年可再生燃料标准提案大幅超预期，2026年生物质柴油掺混量较2025年增加67%，叠加进口原料RIN减半条款，美豆油需求最低增量56万吨、最高可达808万吨。即使保守情景下，美豆油期末库存亦显著下降，其他情景需通过压榨扩张、出口减少或进口补充来平衡，全球豆油供应预计减少280-780万吨。 油脂价格全面看涨，策略聚焦做多机会 美豆油价格上涨将带动马棕油、豆油、菜油价格中枢上移，其中棕榈油补涨弹性最大，菜油相对较弱。短期建议关注三大油脂多配及YP、OI-P价差做缩；7月后可关注YP价差做扩。主要风险来自政策调整、宏观环境及原油波动，需持续跟踪7月8日听证会及45Z税收抵免政策的最终落地。