中心思想 核心业绩驱动与增长展望 瑞普生物在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长，营收和归母净利润均实现显著提升，略超市场预期。这一增长主要得益于公司禽苗、猪苗及宠物疫苗等多产品线的良好销售表现。公司战略重心明确，畜禽主业保持稳健经营，通过产品结构优化持续改善毛利率；同时，宠物板块作为新的增长引擎加速发展，新产品研发和渠道拓展并举；国际化布局也在提速推进，有望打开新的增长空间。 投资评级与估值逻辑 华泰研究基于瑞普生物稳健的经营表现和清晰的成长路径，维持了“买入”评级，并上调目标价至25.80元人民币。这一估值逻辑充分考虑了公司在宠物板块的领先布局以及畜禽主业的良好经营态势，给予了高于可比公司平均水平的市盈率，体现了市场对其未来成长潜力的积极预期。 主要内容 2025年第一季度业绩概览 财务表现超预期: 瑞普生物2025年第一季度实现营业收入8.22亿元，同比增长20.00%；归属于上市公司股东的净利润为1.16亿元，同比增长28.45%；扣除非经常性损益的净利润为9346.10万元，同比增长22.00%。其中，归母净利润表现略高于华泰研究此前0.96-1.05亿元的预期区间。 多产品线协同增长: 业绩超预期增长主要归因于公司禽苗、猪苗、宠物疫苗等多个产品线的销售向好，显示出公司产品组合的韧性和市场竞争力。 畜禽主业稳健发展与盈利能力提升 营收结构优化: 25Q1公司营收8.22亿元，剔除并表因素后同比增长20%。具体来看，家禽板块营收估算同比增长13%~18%，其中疫苗产品实现高增长，而药品因市场竞争激烈同比略有下降。家畜板块则受益于必威安泰的并表效应以及下游养殖需求的修复，录得同比高增长。 毛利率持续改善: 公司综合毛利率达到41%，同比提升0.30个百分点，环比提升10.4个百分点。这一改善主要得益于公司产品结构的持续优化，高毛利率疫苗产品的销售占比提升，有效拉动了整体盈利水平。 归母净利润增长: 最终实现归母净利润1.16亿元，同比增长28%，进一步印证了公司畜禽主业经营的稳健性和盈利能力的增强。 宠物板块接力成长与国际化战略加速 宠物业务持续高增长: 25Q1公司宠物业务延续了良好的增长势头，核心大单品猫三联疫苗“瑞喵舒”销售表现保持稳健，为宠物板块贡献了主要增量。 新产品研发与上市: 公司在产品创新方面取得显著进展，于2025年4月已获得口服剂型驱虫药——米尔贝肟吡喹酮片（猫用）的批准文号，并计划于二季度推向市场。同时，公司正积极加快推进猫传腹mRNA疫苗、猫干扰素等前沿新产品的研发，以丰富产品管线并抢占市场先机。 渠道深化与市场巩固: 在渠道端，瑞普生物持续深化对宠物医院及宠物店的覆盖深度，进一步巩固其在宠物动保行业的领先地位，提升市场渗透率。 国际化布局提速: 公司积极加快海外市场拓展步伐，持续推进产品境外注册工作。预计2025年海外收入有望实现大幅增长，国内外业务协同效应逐步形成，国际化蓝海市场空间有望加速打开，为公司带来新的增长极。 盈利预测与投资建议 维持盈利预测: 华泰研究维持对瑞普生物2025-2027年归母净利润的预测，分别为4.0亿元、5.1亿元和6.1亿元，显示出对公司未来持续盈利能力的信心。 目标价上调与评级维持: 考虑到公司在宠物板块的领先布局以及畜禽主业的良好经营态势，研究机构给予公司2025年30倍PE估值，高于可比公司平均26倍PE。基于此，目标价被上调至25.80元人民币（前值为24.08元，对应25E 28倍PE），并维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了养殖行业疫情的风险，可能对畜禽动保产品需求造成波动；同时，动保行业市场竞争加剧的风险也需投资者关注。 总结 瑞普生物在2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润均实现显著提升，超出市场预期。这主要得益于其畜禽主业的稳健经营和产品结构的持续优化，特别是高毛利率疫苗产品的贡献。同时，宠物板块作为公司新的增长引擎，通过大单品销售、新产品研发及渠道深化，保持了良好的成长趋势。公司积极推进的国际化战略也预示着未来海外收入的巨大增长潜力。基于这些积极因素，华泰研究维持了“买入”评级，并上调了目标价，体现了对公司未来成长空间的坚定看好。投资者需关注养殖行业疫情及市场竞争加剧的潜在风险。

　　苑东生物(688513) 　　事件：2025年4月25日，公司发布2024年年度和2025年一季度报告：2024年全年实现营业收入13.50亿元，同比增长20.82%；归母净利润2.38亿元，同比增长5.15%；扣非净利润1.75亿元，同比增长10.90%。全年共计提股权激励费用2,012万元，剔除股权激励费用影响后，2024年归母净利润和扣非净利润分别增长13.47%和22.87%。 　　2025年一季度受第十批集采、政府补助减少以及计提股权激励费用的叠加影响，实现营业收入3.06亿元，同比微降2.97%；归母净利润0.61亿元，同比减少19.22%；扣非净利润0.46亿元，同比减少10.79%。剔除股权激励费用影响后，2025年一季度归母净利润同比减少9.49%，扣非净利润同比增长3.13%。 　　主要产品稳健增长，新产品贡献显著 　　2024年麻醉镇痛领域销售收入约4.63亿元，同比增长26%，其中存量产品依托考昔片增长稳健；新产品舒更葡糖钠注射液增长显著。心脑血管领域销售收入约4.54亿元，同比增长23%，主要存量产品比索洛尔片增长稳健，硫酸氢氯吡格雷增长较快；新产品盐酸尼卡地平注射液、去氧肾上腺素注射液和去甲肾上腺素注射液均带来增长，其中去甲肾上腺素注射液增长显著。 　　2025年预计麻醉镇痛领域和心脑血管领域主要产品继续保持稳定增长，其中主要增量品种包括富马酸比索洛尔、布洛芬注射液、盐酸尼卡地平注射液等，均有较大的增长潜力。 　　积极推进并购与合作，加速布局创新药研发 　　近年来并购与BD合作已成为公司发展战略重点，公司持续加大研发投入，建设并完善创新药研发平台，在成都和上海等地共设立了6个药物研究院，并参股创新药孵化公司。公司聚焦麻醉镇痛、抗肿瘤和自免等重点领域，大力丰富以新分子实体、新技术，包括分子胶和PROTAC等为主的核心产品管线。 　　公司目前持有超阳药业11%股份，享有对其创新药管线的优先权益。目前超阳药业开发的分子胶降解剂HP001处于一期临床剂量爬坡阶段，已完成第三个剂量组患者招募，有望于2025年内完成I期临床全部五个剂量组的入组。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，公司2025-2027年营业收入分别为15.67/18.30/21.55亿元，同比增速16.13%/16.77%/21.55%；归母净利润分别为2.78/3.26/3.86亿元，同比增速16.66%/17.20%/18.42%；EPS分别为1.57/1.85/2.18元，对应当前股价PE分别为21/18/15倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：创新药研发不及预期风险；新产品放量不及预期风险；药品带量采购降价风险；医保支付政策调整带来的风险；地缘政治风险。

中心思想 2024年业绩承压与2025年Q1显著回暖 乐普医疗在2024年面临多重挑战，导致营收和归母净利润出现显著下滑，主要受药品业务“四同药品”价格专项治理及IVD业务市场竞争加剧等因素影响。然而，公司在结构性心脏病等医疗器械核心业务上仍保持亮眼增长，展现出业务韧性。进入2025年第一季度，公司业绩呈现环比大幅改善的积极态势，营收和归母净利润均实现显著环比增长，净利率回升，表明负面影响正逐步出清，经营趋势向好。 核心业务驱动与长期战略布局 公司作为心血管领域的领先企业，正积极通过“创新、消费、国际化”的中长期战略来驱动未来增长。在核心心血管植介入领域，多款创新器械成功获批，为业绩修复和长期发展注入新动力。同时，公司在创新药及眼科/皮肤科等新业务领域的研发进展，预示着其多轮驱动的增长潜力。尽管短期内盈利预测有所下调，但基于25Q1的强劲回暖和持续的创新投入，市场对其全年业绩修复和长期稳健发展持积极预期，维持“买入”评级。 主要内容 2024年度业绩回顾与业务结构分析 乐普医疗2024年整体业绩表现承压，但内部业务结构呈现分化。公司全年实现营业收入61.0亿元，同比大幅下降23.5%；归属于母公司股东的净利润为2.5亿元，同比锐减80.4%。若剔除减值影响，扣除非经常性损益后的归母净利润为4.4亿元，同比下降65.0%。这表明公司在2024年面临了较大的经营挑战和一次性减值损失。 医疗器械业务表现与结构性亮点 医疗器械业务在2024年实现营收33.3亿元，同比下降9.5%，尽管整体下滑，但部分细分领域表现突出： 冠脉植介入业务：营收达到16.2亿元，同比增长6.4%，显示出该核心业务的稳健增长能力，在整体承压环境下仍能保持正向增长，是公司业绩的重要支撑。 结构性心脏病业务：营收4.7亿元，同比高速增长44.0%，增速亮眼，成为公司医疗器械板块的突出亮点，体现了公司在该新兴高增长领域的市场拓展能力和产品竞争力。 外科麻醉业务：营收5.4亿元，同比微增0.3%，表现平稳，为公司贡献了稳定的收入。 IVD业务：营收3.3亿元，同比大幅下滑51.3%。业绩下滑主要系市场竞争加剧导致价格回落，以及公司内部人员和战略调整所致，反映出该业务板块面临的严峻挑战。 药品业务与医疗服务业务的挑战 药品业务：2024年营收为17.6亿元，同比大幅下降42.3%。此次下滑主要受到2024年“四同药品”价格专项治理等政策性因素的影响，导致药品销售价格和销量承压。 医疗服务及健康管理业务：营收为10.2亿元，同比下降19.2%，同样受到市场环境变化的影响。 2025年第一季度业绩改善与经营趋势向好 进入2025年第一季度，乐普医疗的经营状况出现显著改善，业绩环比大幅回暖，显示出公司正逐步走出2024年的低谷。 整体业绩环比回暖 2025年第一季度，公司实现营业收入17.4亿元，同比下降9.7%，但环比2024年第四季度大幅增长31.8%。归属于母公司股东的净利润为3.8亿元，同比下降21.4%，但环比2024年第四季度更是飙升168.1%。这表明公司在经历2024年的调整后，经营效率和盈利能力正在快速恢复。 各业务板块的复苏态势 医疗器械板块：营收9.0亿元，同比增长2.1%，恢复正增长。 冠脉植介入业务：营收4.5亿元，同比增长2.0%，保持稳健。 结构性心脏病业务：营收1.5亿元，同比增长37.4%，继续保持高速增长，是器械板块的主要增长引擎。 外科麻醉业务：营收1.4亿元，同比增长2.5%，表现稳定。 IVD业务：营收0.9亿元，同比下降20.0%，尽管仍有下滑，但降幅较2024年全年有所收窄。 药品业务：营收5.9亿元，环比大幅增长111.4%。这主要得益于零售渠道库存清理基本完成，市场需求逐步恢复。 原料药营收：0.8亿元，环比增长29.4%。 制剂业务营收：5.1亿元，环比增长135.7%，是药品业务复苏的主要驱动力。 医疗服务及健康管理业务：营收2.4亿元，环比有所改善。 盈利能力显著提升 随着负面影响的陆续出清和组织结构的优化初见成效，公司在2025年第一季度的净利率回升至21.7%，远高于2024年全年的4.0%，整体呈现出回暖向好的经营态势。 战略聚焦与创新驱动 乐普医疗致力于成为心血管领域的领先企业，其核心战略为“创新、消费、国际化”，旨在通过多维拓展保持长期稳健发展。 心血管植介入领域的创新突破 在核心的心血管植介入领域，公司持续加大研发投入并取得显著成果。从2024年初至年报披露日，多款创新器械成功获批，包括冠脉血管内冲击波导管/设备和冠脉乳突球囊等。这些创新产品的上市将进一步巩固公司在心血管介入领域的市场地位，并为未来的业绩增长提供新的驱动力。 创新药与多元化业务布局 创新药领域：公司在创新药研发方面也取得进展，MWN101注射液已完成肥胖和II型糖尿病的二期临床试验，显示出公司在代谢疾病领域的布局潜力。 眼科/皮肤科产品研发：公司积极推进眼科和皮肤科产品的研发，例如聚乳酸真皮注射填充剂等产品正处于注册阶段。这些多元化的业务拓展有助于公司降低对单一业务的依赖，拓宽增长边界。 盈利预测与投资建议 基于2024年年报及2025年一季报，东方证券研究所对乐普医疗的盈利预测进行了调整。 盈利预测调整 收入及毛利率预测下调：考虑到2024年业绩承压及市场环境变化，分析师下调了公司2025-2027年的收入及毛利率预测。 每股收益（EPS）预测：调整后，预计公司2025-2027年EPS分别为0.54元、0.61元和0.67元（原预测2025-2026年EPS为0.75元、0.90元）。 估值与投资评级 估值方法：根据可比公司2025年平均估值，给予乐普医疗2025年23倍市盈率。 目标价格：对应目标价为12.42元。 投资评级：维持给予“买入”评级，表明分析师对公司未来业绩修复和长期发展前景持乐观态度。 风险提示 报告中也提示了潜在风险，投资者需关注： 研发进展和新产品商业化不及预期：创新产品从研发到商业化存在不确定性，可能影响公司未来增长。 集采或者市场竞争加剧带来的冲击：医药行业政策性风险和市场竞争激烈，可能对公司产品价格和市场份额造成压力。 大额计提减值风险：未来若资产价值发生变化，仍存在大额计提减值的可能性，影响公司盈利能力。 财务数据概览与比率分析 关键财务指标（2023A-2027E） 指标名称 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 7,980 6,103 6,835 7,378 7,968 同比增长(%) -24.8% -23.5% 12.0% 7.9% 8.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,258 247 1,010 1,147 1,264 同比增长(%) -42.9% -80.4% 309.1% 13.6% 10.2% 每股收益（元） 0.67 0.13 0.54 0.61 0.67 毛利率(%) 64.2% 60.9% 62.2% 62.5% 63.1% 净利率(%) 15.8% 4.0% 14.8% 15.6% 15.9% ROE(%) 8.1% 1.6% 6.3% 6.7% 7.1% 市盈率 16.6 84.4 20.6 18.2 16.5 市净率 1.3 1.4 1.3 1.2 1.1 增长能力分析 2024年，公司营业收入和归母净利润均出现大幅负增长，分别为-23.5%和-80.4%，反映出经营环境的严峻性。然而，展望2025年至2027年，预计营收将恢复12.0%、7.9%和8.0%的增长，归母净利润更是预计在2025年实现309.1%的爆发式增长，随后两年保持13.6%和10.2%的稳健增长。这表明市场预期公司将从2024年的低谷中强劲反弹，进入新的增长周期。 获利能力分析 2024年，公司的毛利率从2023年的64.2%下降至60.9%，净利率更是从15.8%骤降至4.0%，净资产收益率（ROE）也从8.1%降至1.6%，显示出盈利能力的显著削弱。但随着业务结构优化和负面因素出清，预计2025-2027年毛利率将逐步回升至62.2%、62.5%和63.1%，净利率也将恢复至14.8%、15.6%和15.9%，ROE同步提升至6.3%、6.7%和7.1%，预示着公司盈利能力的全面修复。 偿债能力分析 从资产负债表来看，2024年公司资产总计245.73亿元，负债合计78.33亿元，资产负债率为31.9%。预计未来几年资产负债率将逐步下降，到2027年降至24.9%，显示公司财务结构将更加稳健。流动比率和速动比率在2024年分别为2.34和1.77，预计未来将持续改善，到2027年分别达到3.03和2.40，表明公司短期偿债能力将显著增强。 营运能力分析 2024年，应收账款周转率和存货周转率分别为3.7和1.1，总资产周转率为0.2，相较2023年有所下降，反映出营运效率的挑战。预计2025-2027年，随着业务恢复和管理优化，各项周转率将有所提升，例如应收账款周转率预计在4.4-4.6之间，存货周转率在1.2-1.3之间，总资产周转率恢复至0.3，表明公司营运效率将逐步改善。 估值比率分析 2024年公司市盈率高达84.4倍，主要由于净利润基数较低。随着2025年净利润的强劲反弹，预计市盈率将大幅回落至20.6倍，并在2026-2027年进一步下降至18.2倍和16.5倍，回归合理区间。市净率在1.1-1.4之间波动，EV/EBITDA和EV/EBIT等企业价值倍数也呈现出与市盈率相似的趋势，反映出市场对公司未来盈利增长的预期。 总结 乐普医疗在2024年经历了业绩的显著承压，主要受药品集采政策和IVD市场竞争加剧等外部因素影响，导致营收和归母净利润大幅下滑。然而，公司在结构性心脏病等高增长医疗器械细分领域仍保持强劲势头，展现出核心业务的韧性。 进入2025年第一季度，公司经营状况出现积极转折，营收和归母净利润实现显著环比增长，净利率大幅回升，表明前期负面影响正逐步消退，公司经营已步入回暖通道。这一改善得益于药品业务库存清理的完成以及医疗器械板块的持续稳健增长。 展望未来，乐普医疗将继续秉持“创新、消费、国际化”的中长期战略，通过在心血管植介入领域推出创新器械、推进创新药研发以及拓展眼科/皮肤科等多元化业务，构建多轮驱动的增长格局。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于25Q1的强劲复苏态势和公司在创新方面的持续投入，维持“买入”评级，并看好公司全年业绩修复和长期稳健发展。投资者需关注研发进展、市场竞争及减值风险。整体而言，乐普医疗正从挑战中走出，其核心竞争力与战略布局有望支撑其实现可持续增长。

中心思想 业绩强劲增长与市场驱动 昊帆生物在多肽药物下游需求持续释放的背景下，展现出强劲的业绩增长势头。2024年及2025年第一季度，公司营收和归母净利润均实现显著增长，特别是2025年第一季度营收同比增速高达48.21%。这一增长主要得益于以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物销售快速放量，带动了公司多肽产业链产品需求的激增。公司与合全药业、凯莱英等行业龙头企业的深度合作，进一步巩固了其市场地位。 国际化布局与产能扩张 公司积极拓展海外市场，2024年外销收入同比增长29.30%，占比提升至36.26%，且海外业务毛利率远高于内销业务，有效提升了整体盈利能力。通过在德国设立全资子公司，昊帆生物正持续深化欧洲市场布局。同时，为应对下游需求的快速增长，公司正加速推进新产能建设，安徽昊帆二期项目已取得生产许可证，淮安昊帆生产基地建设也按计划进行，这些举措将有效突破供给瓶颈，为公司中长期发展提供坚实支撑。 主要内容 多肽药物下游需求持续释放，2025Q1收入端快速增长 业绩表现与市场驱动 2024年财务表现： 昊帆生物在2024年实现营业收入4.52亿元，同比增长16.22%；归属于母公司股东的净利润为1.34亿元，同比增长35.44%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.16亿元，同比增长23.79%。 2025年第一季度业绩： 2025年第一季度，公司营收达到1.35亿元，同比大幅增长48.21%；归母净利润为3480万元，同比增长16.66%；扣非归母净利润为2802万元，同比增长8.71%。 下游需求驱动： 业绩的快速增长主要受益于下游以司美格鲁肽、替尔泊肽为代表的GLP-1药物销售的快速放量，市场需求持续旺盛。 核心客户贡献： 2024年，公司销售给合全药业、凯莱英、Luxembourg、Bachem等多肽产业链龙头企业的产品合计约2亿元，占公司销售收入的比例超过40%，显示出公司在行业内的核心供应商地位。 盈利预测上调与估值分析 盈利预测调整： 鉴于多肽药物领域的快速发展以及公司在行业中的龙头地位，开源证券上调了昊帆生物2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的预测。预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.66亿元、2.08亿元和2.68亿元（原预测2025-2026年为1.50亿元和1.89亿元）。 每股收益（EPS）： 对应调整后的盈利预测，2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.54元、1.93元和2.48元。 估值水平： 以当前股价46.53元计算，公司2025-2027年对应的市盈率（PE）分别为30.2倍、24.1倍和18.7倍。 海外收入占比稳健提升，美洲区域销售占比低可规避地缘政治风险 国际市场拓展与盈利能力 外销收入增长： 2024年，公司外销收入达到1.64亿元，同比增长29.30%，占总营收的比例约为36.26%，显示出海外业务的强劲增长势头。 海外业务毛利率优势： 海外业务的毛利率约为44.77%，同比提升约6.97个百分点，远高于内销业务的37.73%，表明海外市场具有更高的盈利能力。外销业务的持续发展不仅拉动了收入增长，也显著提升了公司的整体盈利水平。 欧洲市场布局： 为进一步加强国际化战略，公司于2025年1月在德国注册成立了全资子公司Highfine Biotech GmbH，旨在持续加大欧洲客户的联系和服务力度，拓展欧洲市场份额。 区域销售结构与风险规避 销售区域分布： 2024年，公司销往亚洲、欧洲、美洲的销售收入占总营收的比例分别为22.13%、10.04%和4.09%。 地缘政治风险规避： 公司直接销往美国区域的比例较低，这一销售结构有助于在一定程度上规避潜在的地缘政治风险，保障业务的稳定性。 需求释放带来产量与销量快速增长，新产能建设快速推进赋能中长期发展 产销数据与库存状况 产销量大幅增长： 随着下游需求的快速释放，2024年公司产量和销量均实现大幅增长，分别为1566吨和1537吨，同比增速均超过60%。 库存水平： 截至2024年底，公司库存量为325吨，同比增长9.8%，显示出产销两旺的良好态势，库存管理效率较高。 战略性产能扩张布局 安徽昊帆一期： 自有生产基地安徽昊帆一期350吨项目已于2022年8月正式投产，为公司提供了重要的产能支持。 安徽昊帆二期： 安徽昊帆二期1002吨多肽试剂及医药中间体建设项目已于2025年1月取得生产许可证，这将显著提升公司的生产能力，突破现有供给瓶颈。 淮安昊帆生产基地： 淮安昊帆生产基地建设项目预计在2026年上半年可以安装生产设备，进一步扩大公司产能，为中长期发展奠定坚实基础。 风险提示 潜在经营风险 国内政策变动风险： 医药生物行业受政策影响较大，国内政策的调整可能对公司经营产生不利影响。 核心人才流失风险： 核心技术和管理人才的稳定性对公司的持续发展至关重要，存在核心人才流失的风险。 行业需求下降风险： 尽管目前多肽药物需求旺盛，但若未来行业需求出现下降，可能对公司业绩造成冲击。 总结 昊帆生物凭借多肽药物下游需求的强劲增长，特别是GLP-1药物的放量，实现了显著的业绩提升。公司在2024年及2025年第一季度营收和净利润均表现出色，并与行业龙头企业建立了稳固的合作关系。同时，公司积极推进国际化战略，海外收入占比和毛利率稳步提升，并通过在德国设立子公司进一步拓展欧洲市场。为满足日益增长的市场需求，昊帆生物正加速新产能建设，安徽昊帆二期项目已获生产许可，淮安昊帆基地建设也在有序推进，这些举措将有效缓解供给压力，为公司未来的持续增长提供有力保障。尽管面临国内政策变动、核心人才流失和行业需求下降等潜在风险，但公司在市场机遇把握、国际化布局和产能扩张方面的战略部署，预示着其在中长期发展中具备较强的竞争力和增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长与海外市场驱动 南微医学在2024年及2025年第一季度均实现了稳定的业绩增长，其中海外市场表现尤为亮眼，成为公司营收增长的主要驱动力。尽管国内市场受到集采政策影响，但公司通过成本控制和市场拓展，整体盈利能力保持韧性。 集采影响下的盈利能力与未来展望 公司在国内市场面临集采带来的毛利率压力，但通过优化产品结构和拓展高毛利海外市场，有效对冲了部分负面影响。华泰研究维持“买入”评级，但基于集采影响调整了未来盈利预测，显示出对公司长期增长潜力的认可，同时也提示了相关风险。 主要内容 财务表现概览 2024年业绩： 公司实现收入27.55亿元，同比增长14.3%；归母净利润5.53亿元，同比增长13.9%；扣非归母净利润5.44亿元，同比增长17.5%。业绩符合此前业绩快报预期。 2025年第一季度业绩： 实现收入6.99亿元，同比增长12.8%；归母净利润1.61亿元，同比增长12.2%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长14.2%。收入及归母净利润均保持稳定增长。 国内外市场分析 国内市场： 2024年国内收入为13.82亿元，同比增长2.1%，整体保持稳健。受国内集采影响，GI产品线增长受阻。受益于产品成本降低，国内毛利率达到68.7%，同比提升3.2个百分点。 海外市场： 2024年海外市场表现亮眼，收入达到13.59亿元，同比增长30.4%。海外营收已接近公司总收入的50%，利润贡献达到近40%。海外毛利率为66.8%，同比提升3.3个百分点。 区域分布： 亚太区收入14.38亿元（其中亚太海外收入2.85亿元），同比增长5.5%；美洲区收入5.82亿元，同比增长23.5%；欧洲、中东及非洲区收入4.79亿元，同比增长37.1%。 产品线营收结构 内镜耗材类： 2024年收入23.28亿元，同比增长13.5%。 肿瘤介入类： 2024年收入2.18亿元，同比增长19.1%。 可视化类： 2024年收入0.35亿元，同比下降46.2%。 集采影响： 止血夹、扩张球囊、注射针等产品在国内销售受到集采影响，但一次性胆道镜终端销量稳步上升。 费用与盈利能力分析 费用率： 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为23.46%/13.39%/6.33%/-1.80%，同比分别变化-0.29/-0.25/+0.07/+1.42个百分点。 2025年第一季度销售/管理/研发/财务费用率分别为21.33%/13.93%/5.44%/-4.51%，同比分别变化-0.35/+0.63/+0.46/-4.03个百分点。 公司持续拓展海外及国内市场布局，加强销售费用投入，导致销售费用率同比增长。财务费用率同比下降。 毛利率： 2024年毛利率为67.65%，同比提升3.15个百分点；2025年第一季度毛利率为65.69%，同比下降2.62个百分点。1Q25毛利率下滑主要由于部分产品集采后毛利率下降。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整： 基于1Q25业绩和集采影响，华泰研究下调了内镜耗材类产品收入增速及毛利率预期，同时上调了代理经销业务收入预期。预测2025-2027年归母净利润分别为6.7/7.8/9.1亿元（相比25/26年前值下调3%/2%），同比增速分别为20.8%/17.5%/15.8%。对应EPS为3.56/4.18/4.84元。 投资评级与目标价： 给予2025年23倍PE估值（可比公司25年Wind一致预期均值23x），目标价为81.80元（前值95.05元）。维持“买入”评级。 风险提示： 集采产品用量不及预期；终端需求放缓；新品放量不及预期。 总结 南微医学在2024年及2025年第一季度展现出稳健的财务增长，尤其在海外市场取得了显著进展，海外收入已接近总收入的半数，并贡献了近四成的利润。尽管国内市场受集采政策影响导致部分产品毛利率承压，但公司通过成本控制和市场多元化策略有效应对。华泰研究基于最新业绩和集采影响，调整了未来盈利预测，但仍维持“买入”评级，肯定了公司作为国产内镜诊疗耗材龙头的市场地位和长期增长潜力，并提示了相关市场风险。

　　智翔金泰(688443) 　　核心观点 　　赛立奇单抗获批上市，迈入商业化新阶段。2024全年，公司实现营收3009万元，较上年同期大幅增长，主要系公司赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）获批上市，正式开展商业化拓展并产生销售收入，而上年同期仅有对外提供技术服务等产生的少量营业收入；实现归母净利润-7.97亿元，亏损较上年同期小幅收窄，主要系公司赛立奇单抗注射液获批上市并产生销售收入，财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少等。 　　完善营销体系建设，积极推动商业化布局。公司已组建近200人的自身免疫性疾病产品线商业化团队，团队人员具备丰富的创新药和自身免疫领域药品商业化经验，目前已经实现赛立奇单抗注射液全国渠道网络覆盖；同时，为进一步加速赛立奇单抗注射液的市场渗透，根据产品和区域药品流通特点，公司积极推动跟国内头部经销商与平台的战略合作，利用优质渠道资源快速实现市场覆盖和渗透。 　　保持高水平研发投入，在研管线有序推进。2024全年，公司研发投入达到6.10亿元，保持较高投入水平，多个在研项目取得积极进展：1）赛立奇单抗（IL-17抗体）：银屑病及强直性脊柱炎适应症分别于2024年8月及2025年1月获批上市；2）GR1802注射液（IL-4Rα抗体）：中重度特应性皮炎适应症于2024年8月完成Ph3临床入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉及慢性自发性荨麻疹适应症分别于2024年8月及2025年2月启动Ph3临床研究，过敏性鼻炎适应症于2024年3月启动Ph2临床入组；3）斯乐韦米单抗注射液（GR1801）：上市申请于2025年1月获受理；4）GR2001注射液：Ph3临床入组于2024年11月完成；5）GR1803注射液（BCMAxCD3双抗）Ph2临床于2024年7月启动。 　　投资建议：根据公司2024年报，我们对公司盈利预测进行调整，预计2025-2026年公司营收为2.05/5.11亿元（前值为2.51/6.18亿元），新增2027年营收为10.18亿元，预计2025-2026年公司归母净利润分别为-6.70/-4.40亿元（前值为-7.26/-4.63亿元），新增2027年归母净利润为-0.47亿元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　丸美生物(603983) 　　投资要点 　　公司公布2024年和2025Q1业绩：公司2024年营收29.7亿，同比+33.4%；归母净利3.42亿，同比+31.7%，扣非归母净利3.27亿，同比+73.9%。2025Q1营收8.5亿，同比+28.0%，归母净利1.35亿，同比+22.1%，扣非归母净利1.34亿，同比+28.6%，业绩快速增长。 　　毛利率持续提升，费用管控显成效。①毛利率：公司2024年毛利率73.7%，同比+3.0pct，受益于眼部、护肤、美容品类毛利率分别提升2.72/4.98/6.4pct。2025Q1毛利率76.1%，同比+1.5pct，延续高毛利率优势。②期间费用率：公司2024年期间费用率60.7%，同比-0.2pct，主要系研发、管理端费用优化。销售费用率同比+1.2pct，系线上竞争激烈带来费用增加。2025Q1期间费用率56.1%，同比+0.8pct，主要系销售费用率同比+1.9pct，主因线上营销成本持续上升。③归母净利率：公司2024年归母净利率11.5%，同比-0.2pct。2025Q1净利率16.0%，同比-0.8pct。 　　双渠道收入高增，四大品类均增长。①分渠道：公司2024年线上收入25.4亿，同比+35.8%，占总收入的85.6%，主导全年高增；24年线下收入4.27亿，同比+20.8%，防窜控价成效显著，终端动销活动强化，保障市场健康生态。②分品类：公司2024年护肤类收入11.25亿（+21.6%），占比37.9%，主品类势头强劲；美容及其他类收入9.13亿（+40.5%），主因PL恋火品牌增长；眼部类收入6.89亿（+60.8%），主因丸美大单品胜肽小红笔眼霜翻倍增长；洁肤类收入2.41亿（+8.75%）。 　　分品牌看，丸美、PL恋火双轮驱动高增。①丸美：丸美品牌2024年收入20.55亿元，同比+31.69%，占比69.24%，连续3年眼部类目第一。胜肽小红笔眼霜迭代至3.0，2024年线上GMV5.33亿（+146%）；胶原小金针精华迭代至2.0，2024年线上GMV3.5亿（+96%）。②PL恋火：PL恋火2024年收入9.05亿元，同比+40.72%，占比30.51%。“看不见/蹭不掉”底妆6款单品均GMV过亿，抖音/天猫底妆类霸榜TOP1。 　　盈利预测与投资评级：公司转型调整成效显著，品牌聚焦大单品战略提升用户黏性，自有品牌快速放量，大单品小金针、小红笔等表现强劲，25年丸美品牌重磅推出小金针超级面膜，PL品牌蹭不掉粉底液更新4.0，业绩表现亮，多品牌成长可期。考虑到平台费用较高问题，我们将公司2025-26年归母净利润预测由4.5/5.7亿元略下调至4.4/5.6亿元，新增27年归母净利润预测6.9亿元，分别同比+28%/+27%/+24%，对应PE分别为40/31/25X，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动等。

　　丸美生物(603983) 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报。24年公司实现收入29.70亿元（yoy+33.4%），归母净利润3.42亿元（yoy+31.7%），扣非归母净利润3.27亿元（yoy+73.9%）；25Q1公司实现收入8.47亿元（yoy+28%），归母净利润1.35亿元（yoy+22.1%），扣非归母净利润1.34亿元（yoy+28.6%）。 　　产品结构持续优化，双品牌协同发力。分产品看，2024年公司护肤类/眼部类/洁肤类/美容及其他类分别实现收入11.25/6.89/2.41/9.13亿元，分别yoy+21.6%/+60.8%/+8.8%/+40.5%；其中眼部类增长主要系主推大单品胜肽小红笔眼霜翻倍增长，24年小红笔眼霜全年线上GMV达5.33亿（yoy+146%），胶原小金针次抛精华全年线上GMV达3.5亿（yoy+96%），24全年丸美品牌收入20.56亿元（yoy+31.7%），营收占比达69.2%；美容及其他类产品增长主要为PL恋火品牌增长，24年恋火收入9.05亿元（yoy+40.7%），营收占比30.5%。 　　线上主引擎强劲，线下稳中求进。分渠道看，2024年公司线上/线下分别实现收入25.41/4.27亿元，分别yoy+35.8/+20.8%，线上销售占比提升至86%（yoy+1.5pct）；我们认为公司运营策略优化使得整体销售增长显著，线上通过多平台协同策略实现GMV显著增长（天猫yoy+28%、自播yoy+54%、达播yoy+82%），核心产品集中度与会员粘性提升，品牌力持续增强；线下业务以“防窜控价+终端赋能”为核心，完成产品分渠布局，通过主题营销与培训体系强化终端动销，维护价格体系稳定并提升经销商自主运营能力。 　　毛利率持续优化，费用管控增效。24年公司毛利率为74.6%（yoy+3pct），分产品看，护肤类/眼部类/洁肤类/美容及其他类毛利率分别为74.9%/75%/72.5%/71.5%，同比分别+5pct/+2.7pct/+6.4pct/-0.8pct；期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为55%/3.7%/2.5%/-0.5%，费用率稳定。25Q1公司毛利率为76%（yoy+1.5pct），期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为52.2%/2.9%/1.9%/-0.8%，同比稳中有降。营运能力方面，公司24年存货周转天数约90.2天（同比减少约0.9天），现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额3亿元。 　　从眼部护理专家向科技抗衰领导者行进，全域增长动能强劲。公司当前已成为重组胶原蛋白行业技术标杆，有望打造“中国功效护肤的科技品牌典范”。公司将持续以天猫+抖音为双核心阵地，一方面依托大单品策略与专利技术壁垒强化产品竞争力；另一方面深化平台联动与达人矩阵建设，通过“科学传播+情感共鸣”双轮驱动品牌升级。研发端保持持续高投入强度，以专利技术为基础持续构建护城河，同时通过柔性供应链和精准库存管理实现“爆款快反+成本优化”的双重效能。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.5/5.8/6.9亿元，对应PE分别为38.9X/30.1X/25.3X。 　　风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、终端消费不及预期。

　　海思科(002653) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2025年一季报，实现营收8.92亿元（同比+18.60%），实现归母净利润0.47亿元（同比-49.31%），实现扣非归母净利润0.50亿元（同比+69.25%）。 　　麻醉板块保持快速增长态势，创新药收入占比持续提高。2024年，分业务来看，收入拆分：1）麻醉：12.3亿元（同比+44.96%）；2）肠外营养：5.1亿元（同比-16.32%）；3）肿瘤止吐：3.05亿元（同比+44.26%）；4）自主其他产品：5.8亿元（同比-13.92%）；5）合作产品：9.4亿元（同比+10.66%）。创新药方面，除了环泊酚外，倍长平（考格列汀）和思美宁（克利加巴林）实现上市第一年销售收入达数千万元。费用率方面：1）销售费用率：2025Q1为35.79%；2）研发费用率：2025Q1为16.05%；3）管理费用率：2025Q1为10.38%。 　　在研管线不断推进中，创新产品集群即将形成。重点在研产品方面：1）HSK21542：“腹部手术术后镇痛”适应症处于上市许可发补审评阶段；“成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症处于上市审评阶段；新增“术后恶心呕吐”适应症已于2024年11月获批临床，目前已经完成与CDE的EOP2沟通交流；“骨科手术术后镇痛”适应症Ⅱ期临床研究也已经完成，正在进行EOP2沟通交流。2）克利加巴林：“成人糖尿病性周围神经病理性疼痛和带状疱疹后神经痛”适应症获批；新增“中枢神经病理性疼痛”适应症Ⅲ期临床研究正在正常推进中。3）HSK31858：“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内Ⅲ期临床研究已经启动，新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症已启动Ⅱ期临床研究，“慢性阻塞性肺疾病”适应症已获得临床批准通知书。4）HSK44459：“白塞病”（属自身免疫系统疾病）、“银屑病”和“特应性皮炎”（属皮肤病领域）三项适应症均获得临床试验批准通知书，其中“白塞病”适应症已启动Ⅱ期临床研究。5）HSK31679：“成人原发性高胆固醇血症”适应症已完成Ⅱ期临床研究，“非酒精性脂肪性肝炎”适应症Ⅱ期临床已完成全部受试者招募，目前顺利进行中等。国际化方面：环泊酚麻醉诱导（IGA）的三项美国Ⅲ期临床试验已达到了预设主要终点，并获得临床研究报告。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为5.5、6.9、8.7亿元，同比增长率分别为38.6%、24.9%、27.1%，当前股价对应的PE分别为88、70、55倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨。本周全部A股上涨0.95%（总市值加权平均），沪深300上涨0.38%，中小板指上涨2.13%，创业板指上涨1.74%，生物医药板块整体上涨1.16%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨2.71%，生物制品下跌0.93%，医疗服务上涨3.38%，医疗器械上涨0.17%，医药商业下跌0.28%，中药下跌0.50%。医药生物市盈率（TTM）30.67x，处于近5年历史估值的61.96%分位数。 　　多个国产创新药分子将在ASCO年会读出重要临床数据。ASCO会议摘要标题已于近日挂网，国产创新药产品将在会上展示一系列高质量的研究成果。多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，包括：信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、科伦博泰的TROP2ADCSKB264、百济神州的CDK2iBG-68501、百利天恒的EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1、三生制药的PD1xVEGF双抗707、泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006、迪哲医药的四代EGFR TKI DZD6008、再鼎医药的DLL ADC ZL-1301和复宏汉霖的PD-L1ADC HLX43等。国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势，建议关注具备高质量创新能力的公司：信达生物、科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药等。 　　25Q1公募基金医药持仓分析：25Q1全部基金医药持仓占比为9.05%，环比提升0.47pp。医药基金的医药持仓占比为96.20%，环比提升0.27pp；非药基金的医药持仓占比为4.05%，环比提升0.17pp，其中，非药主动型基金的医药持仓为4.84%，环比提升0.2pp。从医药持仓结构来看，25Q1持仓占比最大的子板块为化学制剂、CXO；较24Q4持仓占比增加最多的子板块为化学制剂、其他生物制品、CXO，持仓占比下降最多的子板块为医疗设备、中药、医疗耗材。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。