宠物医疗从基础诊疗向预防医学、老年病管理等多方面延伸 　　随着中国饲养宠物人群的逐步扩大，宠物数量也日趋庞大，大部分宠物主会对宠物投入更多感情，将其视为“家人”，因此近年来对宠物医疗的需求也从单纯的疾病质量，向全周期健康管理转型，宠物主们对宠物医疗有了更多层次的需求。 　　在理念升级和市场扩容的大环境中，“预防先行”已成为行业的共识。此外随着宠物数量的增加、饲养条件的改善，宠物也逐步迈向“老龄化”，宠物养老也成为宠物主们关心的问题。 　　中国宠物医疗行业的发展历程 　　中国宠物医疗行业从1985年开始起步，经历了萌芽期、孕育期、爆发期、资本整合期、转型挑战期五个阶段，宠物医疗行业也从野蛮生长转向精细化运营，其发展轨迹既反映了社会对伴侣动物价值的认同提升，也揭示了医疗服务标准化、普惠化的必然路径 　　中国宠物消费市场规模持续扩大 　　近年来，伴随城镇化和居民可支配收入的提高，家庭饲养宠物的比例大幅攀升，推动了宠物消费市场以及宠物医疗市场的持续发展。宠物种类上，近五年宠物猫的数量的增速远超宠物犬。尤其在一二线城市，猫更适合小户型公寓，且无需遛养，因此更契合都市年轻人的居住、生活习惯。单身经济与“云吸猫”文化推动乙世代（90后、00后占比超66%）将猫作为情感寄托，养猫渗透率年均增长3.2%。 　　宠物消费市场持续扩张，一方面源于宠主对宠物健康需求的升级，包括食品、医疗、用品和服务等多维度消费提振；另一方面，宠物数量受到城镇年轻人、单身群体与老龄人口陪伴需求增长的双重驱动。未来随着行业规范化、品牌集中度提升及智能化产品与服务的不断渗透，中国宠物消费市场仍将保持稳健增长

　　投资要点： 　　医药板块跑赢沪深300，创新药行情全面扩散。本周（6/9~6/15）市场整体震荡加剧，沪深300指数-0.25%，有色金属（+3.79%）、石油石化（+3.50%）板块涨幅排名领先，食品饮料（-4.37%）、家用电器（-3.26%）板块涨幅靠后。医药板块本周+1.40%，排名5/31，跑赢沪深300指数。创新药行情全面扩散，市场从交易BD出海落地催化演变为提前交易BD预期，从PD-1双抗、ADC等核心赛道扩散到减肥药、CXO、二三线创新药、中药创新药。周五由于国际局势的外部扰动，创新药跟随科技板块整体回调，但核心个股较为坚挺，二三线标的回调较多。港股创新药本周依然坚挺，恒生生物科技指数+9.61%。 　　看好中国医药创新实力提升的产业趋势，从创新实力提升到盈利能力和估值提升。我们认为，本轮创新药牛市的核心驱动力是中国医药创新实力的提升，创新出海是未来3-5年的产业趋势。中国医药企业从事原料药出口和CDMO业务获得的回报仅占客户收入的5-8%，而与MNC达成的新药开发合作，除了获得首付款、里程碑付款之外，还有机会获得新药全球销售额10-20%的销售分成。从利益分配的角度来看，这是产业升级带来的企业盈利能力和市场空间的提升，以及投资回报模式的转变，有望进一步带动行业估值的提升。 　　短期波动加剧，聚焦优势赛道和产业催化。今年以来，恒生生物科技指数累计涨幅超过60%，A股创新药行情出现全面外溢，短期可能出现波动加剧，但我们认为短期交易性调整，有利于产业逻辑的持续演绎。在当下时点，我们认为应该聚焦核心优势赛道以及近期有产业催化的方向：1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理，ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物等。3）2025ADA科学会议有数据读出的中国创新减肥药公司，本期周报对2025ADA科学会议的前沿进展和中国减肥药产业链的投资机会进行了梳理（详见正文），关注信达生物、众生药业、来凯医药等。 　　ADA2025蓄势待发，关注减肥药产业链投资机会。第85届美国糖尿病协会（ADA）科学会议将于6月20-23日在美国芝加哥举行，ADA科学会议是全球糖尿病领域最具影响力的年度学术盛会之一。GLP-1激动剂仍是目前研究热点，中国药企也是围绕GLP-1靶点的痛点进行差异化创新，包括长效化GLP-1激动剂、口服小分子GLP-1激动剂、双靶/三靶GLP-1激动剂、以及增肌减重新机制等方向。ADA2025大会上值得关注的产业催化剂：1）减肥增肌：后GLP-1时代的潜力赛道，礼来将公布Bimagrumab单抗的二期研究数据，来凯医药将公布LAE102的首次人体临床数据，以及另外三款ActRII药物的临床前研究数据；2）双靶/三靶GLP-1激动剂：众生药业RAY-1225和博瑞医药BGM-0504都将公布减重和降糖适应症的二期临床数据；3）口服小分子GLP-1激动剂：礼来将公布Orforglipron三期临床ACHIEVE-1（降糖研究）结果。 　　投资建议：中美博弈仍有不确定性，抓住国内市场的“硬科技”和“强刚需”。其中，创新药是核心赛道，我们看好中国创新药出海的产业趋势，创新实力的提升将带来行业盈利能力的提升和盈利模式的转变，有望进一步推动行业估值的提升，重点跟踪ADC、双抗、TCE、自免等核心优势赛道，跟踪产业催化，重点关注映恩生物-B、迈威生物-U、宜明昂科-B、药明合联、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，我们也看好脑机接口、AI+医疗等新兴科技，以及有望实现自主可控、国产替代的科研服务上游、血制品等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　事件： 　　6月16日，国家药监局官网发布《关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》。对符合要求的1类创新药临床试验申请在30个工作日内完成审评审批。 　　《征求意见稿》要点包括： 　　1、符合要求的应当为中药、化学药品、生物制品1类创新药，并满足以下条件之一：1）国家支持的重点创新药；2）入选国家药品监督管理局药品审评中心儿童药星光计划、罕见病关爱计划的品种；3）全球同步研发品种； 　　2、符合要求的创新药临床试验申请在30个工作日内完成审评审批；3、符合要求的创新药鼓励全球早期同步研发和国际多中心临床试验；4、纳入创新药临床试验审评审批30日通道的申请由于需召开专家会等技术原因，无法在30日内完成审评审批的，国家药品监督管理局药品审评中心及时告知申请人，后续时限按照60日默示许可执行。 　　点评：国家药监局将创新药临床试验审评时限从60日压缩至30日，加速创新药上市，催化国产新药从"Fast-Follow"转向"First-in-Class"。其中，此次政策重点领域包括儿童药、罕见药和全球同步研发品种。药监局多次引导激励企业开发儿童用药、罕见病用药，例如对批准上市的相关儿童新药和罕见病新药分别给予一定的市场独占期限；在《药品注册管理办法》中对儿童用药品新品种、剂型和规格实施优先审评审批程序，专设儿童药品目录等。儿童创新药多为罕见病药。根据药智网数据，全球每年被诊断出的儿童肿瘤患者中，白血病最为常见，约占所有病例的30%，脑和脊髓肿瘤约占25%，神经母细胞瘤、肾母细胞瘤和淋巴瘤分别约占6%。但因儿童药研发耗时长、临床研究风险高、临床试验受试者招募难等多种因素，每年获批新药中儿童药占比低。全球同步研发可实现创新药价值最大化，非同步品种市场空间受限。整体看，国内创新药审评审批政策已从“被动审批”转向“主动赋能”，加速国产创新药在全球竞争力提升。 　　风险因素：研发进展不达预期风险等

　　投资要点 　　2025年中国钾肥海运进口合同达成，合同价格为346美元/吨CFR。2025年6月12日，中国钾肥进口谈判小组(中化、中农、中海化学)与食安供应链有限公司（迪拜）就2025年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为346美元/吨CFR，相比去年273美元/吨CFR的合同价格上调73美元/吨，相比印度新签订的大合同价格低3美元/吨。本次大合同中国晚于印度达成，签订价格基本符合市场预期。建议关注：1）中化化肥：政策红利（国储管理）或带来增量机会；2）亚钾国际，凭借低成本资源直接受益高价，扩产确定性高。 　　伊以冲突导致原油暴涨，建议关注聚烯烃、甲醇、硫磺等进口自伊朗金 　　额较多的商品。据新华社讯，以色列媒体13日凌晨报道，以军对伊朗实施先发制人袭击。随后，以证实袭击伊朗核计划相关设施。伊朗伊斯兰革命卫队进行反击，据以色列媒体14日上午报道，伊朗已对以色列发动五轮导弹袭击。以色列对伊朗核设施及军事目标的空袭引发市场对中东石油供应中断的恐慌，国际油价单日涨幅创下自2022年俄乌冲突以来新高。据海关总署数据统计，2024年全年，中国进口来自伊朗的化工品中金额排名前五的分别是聚乙烯、甲醇、1，2-乙二醇、各种硫磺（但升华、沉淀及胶态硫磺除外）、1,3-丁二烯，进口金额分别为95.5、30.8、10.7、5.3、5.1亿元。同期，中国进口来自以色列的化工品中金额较大的涉及氯化钾（含纯氯化钾）、溴，进口金额分别为13.3、6.6亿元。建议关注进口自伊朗和以色列金额较大的商品，短期或受供给干扰。 　　投资建议 　　建议关注：1）中化化肥：政策红利（国储管理）或带来增量机会；2）亚钾国际，凭借低成本资源直接受益高价，扩产确定性高；3）聚烯烃、甲醇、 　　硫磺、氯化钾、溴等进口自伊朗和以色列数额较多的商品。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；贸易摩擦持续恶化的风险；行业竞争加剧风险。

　　近日聚酯瓶片工厂陆续宣布减停产计划，减产幅度约20% 　　6月16日，据CCF消息，聚酯瓶片工厂陆续宣布减停产计划。2025年7月起，逸盛，华润材料，万凯新材，中石化等瓶片装置预计减产20%，其中三房巷在2025年5月底以来已停车共计100万吨，百宏长期维持7成开工，减产均超20%，因此涉及减停产的产能共计约259万吨（不包含部分前期长停的装置）。如果考虑到前期长停或改造产能的装置，预计涉及减停产产能约为490万吨。截至目前，国内聚酯瓶片装置平均开工负荷为89.3%附近（按设计产能2168万吨计算）。若随着聚酯瓶片工厂逐步开始检修和减产，聚酯瓶片装置平均负荷预计将进一步下滑至77%附近，相较于2025年5月94.3%的相对高位，预计将下滑近17个百分点。 　　5月中旬以来，瓶片价差承压，减停产有望使得加工价差向上修复 　　据我们测算，2025年5月至今的聚酯瓶片平均价差约为323元/吨，已经跌至底部区间，而截至6月16日，瓶片价差为291元/吨，当前价差下行业或面临亏损。这主要是由于近期上游原料PTA和乙二醇原料上涨幅度较大。据Wind数据，截至6月16日，PTA价格为4,990元/吨，较4月16日4,220元/吨的价格上涨了750元/吨，期间在5月中旬PTA价格一度上涨至5100元/吨左右的相对高位；乙二醇价格为4,455元/吨，较4月16日4,175元/吨的价格上涨280元/吨，同样在5月中旬乙二醇价格一度上涨至4600元/吨，而瓶片价格却跟涨力度偏弱。此外2025年6月起海运费持续上涨，使得瓶片企业在出口发货上亦有受阻，工厂库存同步上升。若本次检修和减产按计划执行，我们预计低价货源将逐步减少，加工价差有望迎来向上修复行情。 　　本轮行业扩产基本结束，行业低点已过，持续看好拐点向上 　　据CCF数据，聚酯瓶片行业产能由2021年的1111万吨扩张至2024年的2043万吨，三年内瓶片行业新增产能达932万吨，产能快速大幅扩张造成行业供大于求，在供应过剩的行业格局下，2024年瓶片行业亏损。据CCF、百川盈孚统计，2025年已投产产能共计200万吨，其中包括中石化仪征化纤新增产能50万吨，三房巷新增产能150万吨，我们预计下半年待投产产能为富海60万吨生产装置，本轮行业扩张基本到了尾声，行业拐点也逐步显现。2025年第一季度，行业龙头公司已经实现不同程度的减亏，其中万凯新材已经实现扭亏为盈。从长周期的角度来看，我们认为当前聚酯瓶片行业周期低点已过，我们看好底部向上，瓶片价格价差有望逐步修复。 　　受益标的 　　万凯新材、华润材料、三房巷、恒逸石化、荣盛石化。 　　风险提示：原油价格大幅波动、下游需求不及预期。

　　摘要 　　IBD治疗领域存在未满足的需求。美国及欧洲5国适用于生物制剂治疗的中重度患者人群总计~230万人（CD/UC分别~100/~130万人），患者人群体量对标AD/特应性皮炎（~280万人）及PsO/银屑病（~240万人）；IBD具有复发-缓解交替特点，患者常出现黏膜损伤、肠腔狭窄、瘘管、肛周病变等并发症，最终仍有相当比例患者需接受手术干预，疾病负担沉重；现有IBD治疗药物存在未满足需求，起效慢、缓解深度有限，且对部分人群无效，部分患者存在抗药性或副作用耐受性差等问题；IBD治疗目标由“临床缓解”逐步提升至“内镜/组织学愈合”，进一步要求治疗方案实现更深层次的炎症控制。 　　全球IBD药物市场规模超200亿美元。根据Evaluate Pharma，2022年全球IBD市场空间规模~230亿美元，预计2028年将达到~280亿美元；一线生物制剂中TNFi及Ustekinumab已专利到期，Risankizumab IBD适应症销售快速增长，Guselkumab UC/CD适应症获批有望贡献销售增量，Vedolizumab2024年UC/CD适应症合计贡献~60亿美元，预计将于2030年前专利到期。 　　MNC药企密集布局新靶点、新机制。TL1A是IBD治疗领域最热门的在研靶点之一，聚焦炎症+纤维化双通路，Merck、Roche、Sanofi及Abbvie等巨头通过收购或合作方式布局，其中Tulisokibart、Afimkibart及Duvakitug等管线已经/即将启动Ph3注册研究；TYK2兼顾Th1和Th17通路，第一代产品Deucravacitinib在PsO取得成功，但折戟IBD适应症，第二代TYK2如Zasocitinib、D-2570等在PsO适应症临床数据更优，目前正在推进IBD适应症临床研究，有望填补“高效、安全、可长期使用”的口服药物生态位空缺；基于IL-23、TL1A的多靶点/联用方案也是重要的探索方向，近一年达成多个BD合作，其中Sanofi以1.25亿美元首付款+17.2亿美元里程碑付款对价获得Earendil Labs两款临床前双抗，Abbvie以1.5亿美元首付款+15.6亿美元里程碑付款对价获得明济生物临床前TL1A抗体并计划与Risankizumab、Lutikizumab等联用。 　　投资建议：关注国内IBD治疗新靶点、双抗等潜在出海机会。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品临床失败或有效性低于预期的风险，产品商业化不达预期的风险，技术升级迭代风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股上涨1.42%（总市值加权平均），沪深300上涨0.88%，中小板指上涨1.62%，创业板指上涨2.32%，生物医药板块整体上涨1.13%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨1.67%，生物制品上涨1.00%，医疗服务上涨0.73%，医疗器械上涨1.11%，医药商业上涨1.13%，中药上涨0.39%。医药生物市盈率（TTM）34.41x，处于近5年历史估值的72.02%分位数。 　　炎症性肠病的临床数据展示出良好的临床疗效。炎症性肠病（IBD）为一种慢性反复发作的肠道炎症性疾病，现有的药物仍存在一定的局限性，表现为药物低至中度的临床缓解率和更低的黏膜愈合率，部分药物在先前使用过生物制剂的患者中治疗效果下降，甚至随着治疗时间延长，出现无应答的情况，安全性方面仍面临长期用药会出现的免疫抑制的情况。IBD治疗出现多个创新型的靶点，包括TYK2小分子、IL-23抗体和TL1A抗体，临床数据显示出初步的优势，多个MNC药企通过BD或者自研的方式纷纷布局IBD领域，建议持续关注IBD领域的研发进展和布局该领域的相关公司：三生国健、益方生物、诺诚健华。 　　国产创新药越来越具备全球价值。2025年ASCO会议顺利闭幕，国产多款创新药在会议中读出临床数据。随着国产创新药的临床数据和临床进度在全球范围内的竞争力越来越强，创新药出海的趋势不断加强。近期，三生制药的PD-1xVEGF双抗707与辉瑞达成合作，首付款12.5亿美元刷新了国产创新药的记录；年初至今对外授权的数量和金额都保持增长。临床数据的读出有助于创新药成药性的确定以及后续在全球范围内的开发。建议关注具备高质量创新能力的公司：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药、迪哲医药等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　本周行业观点一：安全事故频出，化工拐点或渐行渐近 　　国际冲突愈演愈烈，油价大幅上涨。根据京报网报道，当地时间6月13日凌晨，以色列国防部长卡茨称，以色列对伊朗发动先发制人打击，目前双方冲突仍在升级。根据Wind数据，截至6月13日，布伦特原油和布伦特原油分别为74.23、72.98美元/桶，较6月6日分别上涨7.76、8.40美元/桶。国际冲突加剧，致原油价格大幅上涨，但国内煤炭、CCPI化工品价格指数仍处于历史低位，均处于周期底部，我们预计主要化工品价格有望受益于原油价格上涨。同时国内化工企业频繁安全事故：5月27日，山东高密化工厂发生安全事故；6月9日，江西扬帆新材料有限公司的109车间发生一起火灾事故；6月8日，河南一己二酸企业空分装置低压氮气球罐下部突然撕裂。化工品景气下行已持续较长时间，或是导致国内安全事故频发的主要原因。根据Wind数据，截至6月13日，CCPI为4055点，较2021年10月20日历史高点下跌已持续了1332天。我们认为，随着化工品景气度下行，企业对于安全、维保等费用或趋于减少，或是导致事故频发的主要原因。同时我们在5月5日发布的《化工行业2024年报及2025年一季报点评：2024年化工板块增收减利，2025年Q1龙头公司业绩率先增长》中指出，2024年基础化工板块的资本性开支同比下滑了-15.9%，意味着企业产能扩张的意愿大幅下降。我们坚定认为，化工拐点或渐行渐近。 　　本周行业观点二：2025年中国钾肥大合同价敲定346美元/吨 　　根据隆众资讯，6月12日，中国钾肥进口谈判小组（中化、中农、中海化学）与食安供应链有限公司（迪拜）就2025年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为346美元/吨CFR，较2024年上涨73美元/吨，或提振钾肥行业景气度。 　　本周行业新闻：巴斯夫在法国启动新的世界级己二胺工厂 　　根据化工在线报道，6月12日，巴斯夫宣布其位于法国查兰佩的新世界级己二胺（HMD）工厂已成功启动，此举将巴斯夫的HMD年产能提高到26万吨。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注。

中心思想 重新校准的非美原料需求：从277万吨到33万吨的显著下调 报告基于EPA数据修正了此前对非美原料需求的估算，将2024年美国生物质柴油净进口燃料折算的原料量从277万吨大幅下调至33万吨。这一修正揭示，美国生物质柴油原料需求对北美本土油籽（豆油、菜籽油）的依赖程度远超预期，非北美原料（主要为动物油脂和黄油脂）与净进口燃料合计仅占本土食用需求（840-850万吨）的约40%，暗示北美市场通过食用需求转移至生物柴油的潜力巨大。 义务量增长驱动本土需求：2026-2027年原料增量预计达232-320万吨 基于2026年和2027年56.1亿加仑和58.6亿加仑的生物质柴油义务量（较2024年49.52亿加仑实际生产+净进口量分别增长13.28%和18.33%），静态测算显示，2026年原料总需求将较2024年增加232万吨，2027年增加320万吨。这一再评估结果较此前报告更为利多，但需警惕RIN义务量换算可能导致的实际加仑需求低于建议值，后续需关注生产端动态。 主要内容 原始评估回顾与非美原料需求的高估 报告在《美国生物柴油政策利多，美豆油大涨》文章中对非美植物油需求进行了粗略预估，假设2024年美国生物质柴油净进口量（生物柴油+可再生柴油）折算原料为277万吨，并以此推导出2026-2027年需求增长空间。该估算基于EIA数据，但未能充分反映出口数据，导致净进口量被高估。 数据源修正与核心参数调整 EPA数据替代EIA数据 报告改用EPA数据重新评估，发现2024年美国生物柴油净进口+可再生柴油净进口折算原料仅为33万吨，较原估算（277万吨）缩水88%。这一修正显著改变了原料来源结构：非北美本土原料（牛油68万吨、黄油脂218万吨，合计286万吨）与净进口燃料原料（33万吨）合计为319万吨，其中动物油脂仍占主导，而植物油的进口依赖度被大幅降低。 北美本土原料替代潜力的量化分析 从北美本土与非北美本土角度，若将非北美原料及净进口燃料全部替换为北美本土原料（豆油、菜籽油），2024年替代量为319万吨。而美国2024/25至2025/26年度豆油+菜油食用需求约为840-850万吨，替代量占食用需求的37-38%。这意味着可通过将北美豆油和菜油的食用需求转移至生物柴油，再通过进口满足食用需求，从而释放出约300万吨级别的原料供给弹性。 需求增长测算与义务量映射 2026-2027年义务量对比2024年实际产量 2024年美国生物质柴油实际产量为48.6亿加仑，净进口0.92亿加仑，合计49.52亿加仑；国内原料使用量为1716万吨，净进口燃料折算原料33万吨，合计1749万吨。以2026年56.1亿加仑和2027年58.6亿加仑义务量计算，较2024年实际产量分别增长13.28%和18.33%，对应原料需求增量分别为232万吨和320万吨。这一静态增长率高于此前报告的预期（分别为0%和4.46%），表明政策推动下的需求增长更具爆发性。 RIN义务量的潜在制约因素 EPA对2026年和2027年设定了RIN义务量，但可再生柴油每加仑可获取1.6个RIN，生物柴油每加仑可获取1.5个RIN。若通过RIN换算，实际RVO（可更新体积义务）对应的加仑量可能低于EPA建议的56.1亿加仑和58.6亿加仑。因此，实际原料需求可能低于静态测算值，需结合生产商履约行为、RIN市场价格及产能扩张进度进行动态评估。 总结 北美本土市场主导需求增量，海外供给弹性有限 修正后的数据表明，非北美原料及进口燃料合计仅占美国生物柴油原料总需求的18%（319万吨/1749万吨），而北美本土原料（豆油、菜籽油、玉米油、动物油脂等）占82%。在义务量增长13-18%的背景下，北美本地油籽加工产能及油脂供应将成为核心瓶颈，北美市场（尤其是美国与加拿大）的植物油价格将强于海外市场。海外非美植物油（如东南亚棕榈油、南美豆油）的出口溢价空间有限，因美国需求转向本土替代路径。 静态测算利多，但RIN机制与产能动态需持续跟踪 2026-2027年原料增量232-320万吨的预期，对美豆油及加拿大菜籽油价格形成中长期支撑。但RIN义务量换算折扣可能导致实际需求低于建议值，且2025年当前需求表现偏弱，需关注EPA最终规则落地、可再生柴油产能投产进度及RIN价格波动对生产利润的传导。整体来看，报告结论较此前更显乐观，但不确定性在于RIN体系对实际加仑量的压缩效应。

中心思想 EMBRAZE读出预期有限，核心焦点仍是SMA 本报告认为，虽然Scholar Rock即将公布的EMBRAZE二期试验（apitegromab联合tirzepatide）可能在安全性和瘦体重保存上呈现积极信号，但该试验仅为探索性、不会推进至下一阶段，投资者应更多关注apitegromab在脊髓性肌萎缩症（SMA）中的潜在获批及商业化前景。根据报告数据，美国约有1万名SMA患者，其中三分之二已接受SMN靶向治疗，全球已有约3.5万名患者接受过相关治疗，证明SMA市场存在大量已识别且治疗中的患者群体，而apitegromab作为首个肌肉靶向疗法有望改善功能。 监管与临床路径存在不确定性 报告指出，在肥胖适应症中，瘦体重保存的临床价值及监管审批路径尚不清晰。美国FDA在2025年1月的指南草案中明确表示，体重减轻中脂肪减少占60%至90%，伴随的瘦体重减少不被视为不良事件，并建议有意声称体成分变化的申办方需早期与FDA沟通，这给瘦体重保存药物的开发增加了监管风险。此外，关键意见领袖（KOL）反馈显示，临床中医生并不常规测量肌肉量，认为瘦体重流失仅在约1%的患者（主要是老年或虚弱人群）中引起关注，且该问题更多由患者自我报告而非临床检测，进一步质疑了该适应症的市场需求。 主要内容 试验预期与资产定位：apitegromab的主要价值在于指导SRK-439 报告详细分析了EMBRAZE试验的设计与预期。该试验为100名过重或肥胖患者随机接受tirzepatide单药或联合apitegromab，主要终点为24周时DEXA测量的瘦体重变化。基于Regeneron的COURAGE试验（抗肌抑素抗体trevogrumab联合semaglutide）及临床前数据，分析师认为apitegromab安全联合tirzepatide并实现瘦体重保存是合理的。然而，管理层已明确表示，即便结果积极，apitegromab也不会在该适应症中推进，试验结果仅用于指导下一代抗体SRK-439的开发（计划2025年三季度提交IND）。因此，报告认为EMBRAZE的读出对升值的驱动力有限，更像是一次“清理事件”。 临床需求与监管前景：缺乏可量化的终点与明确的审批路径 报告引用了KOL的深度访谈，指出临床实践中没有定量肌肉测量指标，医生不常规评估患者功能或运动能力，肌肉流失主要由患者主观反馈。KOL认为，在约1%的特定患者（如老年、虚弱人群）中瘦体重流失才具有临床意义，且生活方式干预同样导致肌肉流失，并非GLP-1类药物独有问题。因此，对于“临床意义”的标准难以界定。监管方面，FDA的指南草案未将瘦体重减少视为不良，且未提供针对体成分改变的疗效标准，仅在体重减轻的背景下要求治疗组比对照组多减重5%作为有效指标。报告强调，任何寻求体成分获益的申办方需就具体适应症、设计、终点与FDA早期对齐，目前该路径尚不成熟。 管理层战略方向：优先SMA商业化，肥胖管线仅作探索 报告整理了近期管理层在多个会议上的公开评论（见表1），核心信息包括：1）强调Scholar Rock是肌抑素生物学领域的全球领导者，EMBRAZE是“探索性”的第一步，有助于理解公司在肥胖心脏病代谢领域可以扮演的角色；2）SRK-439的IND将按计划于2025年三季度提交，并保留在神经肌肉和/或心脏病代谢领域的灵活选择性；3）公司明确将主要资源和资本配置于SMA及杜氏肌营养不良症（DMD）、面肩肱型肌营养不良症（FSHD）等罕见神经肌肉疾病领域，认为这是“充分发挥公司优势”的最佳路径；4）管理层特别指出，Regeneron的COURAGE数据中，三重联合组（抗肌抑素+抗激活素A+GLP-1）展现出更高瘦体重保存，但治疗相关严重不良事件增加约50%，严重不良事件翻倍，强调安全性在大群体患者中的绝对重要性。 总结 EMBRAZE结果对整体投资叙事影响有限，SMA仍是核心价值驱动 综合来看，EMBRAZE试验的读出虽然可能在技术上验证apitegromab与tirzepatide联合给药的安全性和瘦体重保存能力，但由于该公司不计划在该适应症中推进apitegromab，且监管路径和临床需求存在重大不确定性，该数据对Scholar Rock的核心投资叙事——即apitegromab在SMA中的商业化潜力和管线扩展——影响有限。管理层通过大量公开评论表明，肥胖领域只是“了解平台能力的探索”，并不会分散对SMA及神经肌肉疾病主赛道的资源投入。 三大不确定性限制肥胖管线短期吸引力 报告中列出了三个关键不确定因素：1）临床意义不明确——KOL反馈提示医生不测量肌肉，患者自我报告的肌肉流失比例非常低（约1%），且与生活方式干预效果相同，因此“保留多少肌肉才算有意义”尚无共识；2）监管路径不清晰——FDA目前仅承认体重减轻的5%疗效基准，未对体成分保存单独制定标准，且要求早期咨询；3）下一代资产SRK-439的定位待定——虽然IND预计在2025年三季度提交，但其具体试验设计、目标适应症（神经肌肉 VS 心脏病代谢）以及所需资金（依赖SMA商业化产生的现金流）均存在变数。基于这些因素，分析师维持对Scholar Rock的“Overweight”评级，但核心价值仍由SMA业务驱动，而非肥胖领域的探索性数据。