春立医疗（688236）：海外市场持续拓展，1Q业绩稳定增长

中心思想 业绩稳健增长，海外市场成新引擎 春立医疗在2025年第一季度实现了稳健的业绩增长，其中海外市场的快速拓展成为核心驱动力。尽管国内集采政策带来部分产品降价及退换货影响，公司通过积极的国际化战略有效对冲了国内市场的短期压力，展现出强大的市场适应能力和增长潜力。 盈利能力与费用控制并举 公司在保持收入增长的同时，有效控制了销售和研发费用，优化了费用结构。虽然毛利率受集采影响有所下降，但整体盈利能力保持稳定，并预计未来随着国内集采影响的逐步消化和海外业务的持续放量，业绩增速将恢复。华泰研究维持“买入”评级，并看好公司长期发展。 主要内容 1Q25 业绩概览与投资评级 财务表现: 春立医疗2025年第一季度实现收入2.30亿元人民币，同比增长3.6%；归母净利润0.58亿元人民币，同比增长5.2%；扣非归母净利润0.53亿元人民币，同比增长7.8%。 增长驱动: 业绩稳健增长主要得益于海外收入的快速增长，有效抵消了国内部分集采造成的降价及产品退换货影响。 投资评级: 华泰研究维持对春立医疗的“买入”投资评级，并看好其后续海外收入的持续快速增长。 目标价: 维持A股目标价18.59元人民币（基于2025年30倍PE），H股目标价11.34港元（基于2025年17倍PE）。 海外市场拓展与国内集采影响消化 海外业务高速增长: 公司积极开拓国际市场，海外收入已成为重要增长来源。2024年海外收入达到3.5亿元人民币，同比大幅增长78.3%，占总收入的43.8%。2025年第一季度业绩的稳健增长主要归因于海外业务的优异表现。 国内业务改善预期: 预计2025年国内各项业务将逐步改善，集采影响有望进一步消化： 关节业务: 髋关节渠道退换货影响基本消化，膝关节集采顺利续标有望带来业绩增量。 运动医学: 公司借助集采报量机会成功进入空白医院，推动销售快速放量。 脊柱业务: 集采后有望受益于销量的增长。 未来展望: 国内集采影响的消化叠加海外业绩的持续拓展，预计公司2025年业绩增速将恢复。 费用结构与盈利能力分析 费用率优化: 2025年第一季度，公司销售费用率和研发费用率同比显著降低。销售费用率为20.07%，同比下降8.40个百分点；研发费用率为11.70%，同比下降4.07个百分点。管理费用率为7.22%，同比上升3.83个百分点；财务费用率为-1.81%，同比下降1.32个百分点。 毛利率变化: 2025年第一季度毛利率为66.69%，同比下降7.15个百分点，主要原因是集采导致产品毛利率下降。 费用控制: 公司持续有效控制各项费用，尤其在销售和研发方面取得了明显成效。 盈利预测与估值 盈利预测维持: 华泰研究维持对春立医疗2025-2027年的归母净利润预测，分别为2.38亿元、2.88亿元和3.44亿元人民币。 同比增长率: 对应归母净利润同比增速分别为+90.21%、+21.16%和+19.56%。 每股收益 (EPS): 预测2025-2027年EPS分别为0.62元、0.75元和0.90元人民币。 估值方法: A股: 给予公司2025年30倍PE估值（参考A股可比公司2025年Wind一致预期均值30x），对应目标价18.59元人民币。 H股: 给予公司2025年17倍PE估值（参考H股可比公司2025年Wind一致预期均值17x），对应目标价11.34港元。 可比公司估值 (2025E PE): A股平均: 30x (三友医疗36x, 威高骨科37x, 心脉医疗17x, 爱博医疗31x) H股平均: 17x (爱康医疗17x, 瑛泰医疗22x, 威高股份11x) 风险提示 新产品销售不及预期: 新产品的市场推广和销售可能未达预期。 集采产品放量不及预期: 集采中标产品的销量增长可能低于预期。 经营预测指标与财务数据概览 营业收入 (人民币百万): 2023: 1,209 2024: 805.86 (同比-33.32%) 2025E: 1,175 (同比+45.80%) 2026E: 1,413 (同比+20.23%) 2027E: 1,648 (同比+16.69%) 归属母公司净利润 (人民币百万): 2023: 277.82 2024: 124.99 (同比-55.01%) 2025E: 237.74 (同比+90.21%) 2026E: 288.03 (同比+21.16%) 2027E: 344.38 (同比+19.56%) EPS (人民币，最新摊薄): 2023: 0.72 2024: 0.33 2025E: 0.62 2026E: 0.75 2027E: 0.90 ROE (%): 2023: 9.65 2024: 4.42 2025E: 7.88 2026E: 8.98 2027E: 10.03 毛利率 (%): 2023: 72.48 2024: 66.63 2025E: 65.08 2026E: 65.10 2027E: 65.18 净利率 (%): 2023: 22.99 2024: 15.47 2025E: 20.18 2026E: 20.34 2027E: 20.84 营业收入与归母净利润增速趋势 (图表1): 2024年受集采影响收入和净利润均大幅下滑，但预计2025年将实现强劲反弹，并在2026-2027年保持稳健增长。 总结 国际化战略成效显著，业绩增长动力强劲 春立医疗凭借其成功的国际化战略，在2025年第一季度实现了业绩的稳定增长，海外市场已成为公司重要的收入来源和未来增长的核心驱动力。尽管国内集采政策短期内对毛利率造成压力，但公司通过精细化管理有效控制了费用，并积极消化集采影响，为国内业务的恢复性增长奠定基础。 盈利能力持续改善，长期发展前景可期 展望未来，随着国内集采影响的逐步消化以及运动医学、脊柱等新业务的放量，叠加海外市场的持续拓展，春立医疗的整体业绩增速有望恢复。公司在费用控制方面的努力也为其盈利能力的持续改善提供了保障。华泰研究维持“买入”评级，体现了对公司未来发展前景的信心。