今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，六月份建议关注：1、安全监管政策、行业供给端变化等对农药及中间体行业的影响；2、上半年“抢出口”等因素带来的部分公司业绩波动；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（06.16-06.22）均价跟踪的100个化工品种中，共有41个品种价格上涨，26个品种价格下跌，33个品种价格稳定。跟踪的产品中38%的产品月均价环比上涨，50%的产品月均价环比下跌另外12%产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是甲醛（华东）、甲醇（长三角）、NYMEX天然气、对二甲苯（PX东南亚）、PTA(华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是维生素E、维生素A、盐酸（长三角31%）、重质纯碱（华东）、轻质纯碱（华东）。 　　本周（06.16-06.22）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于73.84美元/桶，收盘价周涨幅1.18%；布伦特原油期货价格收于77.01美元/桶，收盘价周涨幅3.75%。宏观方面，以伊互相袭击持续，伊朗称不会接受特朗普要求的“无条件投降”。供应方面，根据EIA数据，截至6月13日当周，美国原油日均产量1,343.1万桶，较前周日均产量增加0.3万桶，较去年同期日均产量增加23.1万桶；截至6月13日的四周，美国原油日均产量1,341.7万桶，较去年同期高2.0%。根据百川盈孚数据，5月OPEC石油产量为2,702.2万桶/日，较4月总产量增加31.2万桶/日。需求方面，美国汽油需求和馏分油需求增加。EIA数据显示，截至6月13日当周，美国石油需求总量日均2,039.1万桶，较前一周高62.9万桶；其中美国汽油日需求量929.9万桶，较前一周高13.0万桶；馏分油日均需求量374.6万桶，较前一周日均高37.0万桶。库存方面，EIA数据显示，截至6月13日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量为82,320万桶，较前一周下降1120万桶；美国商业原油库存42,090万桶，较前一周下降1150万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.58美元/mmbtu，收盘价周涨幅7.54%。EIA天然气库存周报显示，截至6月13日当周，美国天然气库存量28,020亿立方英尺，较前一周增加950亿立方英尺，库存量较去年同期低2,330亿立方英尺，降幅7.7%，较5年平均值高1,620亿立方英尺，增幅6.1%。展望后市，短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（06.16-06.22）丁二烯价格反弹。根据百川盈孚，截至6月22日，国内丁二烯市场均价为9,643元/吨，较上周上涨4.56%，较上月下降13.09%，较去年同期下降28.98%，较今年年初下降12.28%。供应方面，根据百川盈孚，本周丁二烯产量9.90万吨，环比提升1.89%。场内供应水平稍微放宽，寿光鲁清14万吨/年装置于6月4日停车，时间持续30天左右；恒力石化14万吨/年丁二烯装置已于6月15日重启。需求方面，宏观不确定因素持续发酵，下游用户拿货以刚需为主，需求面仍存一定牵制。库存方面，根据百川盈孚，丁二烯华东港口最新库存28,400吨左右，较上周增加7,400吨。成本方面，根据百川盈孚，丁二烯裂解装置理论成本较上周涨幅7.57%，氧化脱氢成本较上周涨幅2.06%。展望后市，我们预计短期内丁二烯市场价格以区间震荡为主。 　　本周（06.16-06.22）PTA价格上涨。根据百川盈孚，截至6月22日，国内PTA市场均价为5,290元/吨，较上周上涨6.01%，较今年年初上涨11.49%，较去年同期下降11.39%。国际油价上涨叠加原料PX有装置意外降负，成本支撑带动价格上涨。供应方面，根据百川盈孚，本周PTA行业开工率为82.18%，较上周下滑0.78pct，周内有一套450万吨PTA装置按计划检修。需求方面，聚酯工厂产销一般，PTA需求端整体表现平稳。利润方面，根据百川盈孚，本周PTA行业毛利润为1.05元/吨，毛利率仅为0.02%。展望后市，成本支撑尚可，但需求端动力不足，我们预计PTA价格或将保持震荡。 　　投资建议 　　截至6月22日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为21.72倍，处在历史（2002年至今）的65.55%分位数；市净率为1.85倍，处在历史水平的25.95%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为11.37倍，处在历史（2002年至今）的23.02%分位数；市净率为1.18倍，处在历史水平的24.58%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，六月份建议关注：1、安全监管政策、行业供给端变化等对农药及中间体行业的影响；2、上半年“抢出口”等因素带来的部分公司业绩波动；3、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电、海油发展；建议关注：中海油服、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　6月金股：安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　投资要点 　　事件：2025年6月20日，国家药监局党组书记、局长李利主持召开会议，研究部署支持高端医疗器械创新发展举措，审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》（以下简称《举措》）。 　　国家药监局部署支持高端医疗器械创新发展工作：会议指出，党中央、国务院高度重视高端医疗器械创新发展，党的二十届三中全会明确提出要健全支持创新医疗器械发展机制，2024年，《国务院办公厅关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》印发，提出要深化药品医疗器械监管全过程改革，明确了医疗器械领域支持要点。医用机器人、高端医学影像设备、人工智能医疗器械和新型生物材料医疗器械等技术集成度高，是高端医疗器械的典型产品，也是塑造医疗器械新质生产力的关键。《举措》包括优化特殊审批程序、完善分类和命名原则、持续健全标准体系、进一步明晰注册审查要求、健全沟通指导机制和专家咨询机制、细化上市后监管要求、强化上市后质量安全监测、密切跟进产业发展、推进监管科学研究和推动全球监管协调等十方面具体措施。《举措》的出台对支持高端医疗器械重大创新，促进更多新技术、新材料、新工艺和新方法应用于医疗健康领域，满足人民群众健康需求具有重要意义，是药监部门贯彻落实党中央、国务院决策部署的重要举措。根据国家药监局网站显示，《举措》将于近日发布。后续国家药监局将加强统筹协调，细化相关要求，明确工作时限，积极做好宣贯，解答业界关切，确保《举措》各项任务顺利推进。 　　建议关注： 　　1）医用机器人：微创机器人-B、天智航-U、伟思医疗、翔宇医疗、诚益通等； 　　2）高端医学影像设备：联影医疗、迈瑞医疗、万东医疗、开立医疗、澳华内镜、奕瑞科技等； 　　3）人工智能医疗器械：晶泰控股、润达医疗、华大智造等；4）新型生物材料医疗器械：正海生物、迈普医学、佰仁医疗等；5）创新医疗器械：惠泰医疗、微电生理、微创医疗、赛诺医疗等。 　　风险提示：政策风险；产品销售及研发进度不及预期。

　　执行摘要 　　中国资产“优势”突出，中国已经且将持续成为MNC最青睐的扫货热土 　　出海、国际化已经成为中国创新药行业最大逻辑 　　BD交易规模已连续三年超IPO融资规模 　　交易模式创新+参与玩家多元化，强化中国创新药话语权 　　近五年中国BD金额大幅增长，已达到全球同类交易总额的30% 　　NewCo等创新模式助推单笔BD交易金额增加：近十年来，中国创新药BD交易金额逐年上涨。2024年，中国创新药Lisenceout授权总金额突破500亿美元，同比增长约27.4%。从交易形式来看，中国License-out交易自2020年爆发，2024年开始，NewCo、HybridNewCo等形式兴起，为交易的达成提供多样化选择。 　　BigPharma等大型企业加入，国内资产进一步争夺话语权：2021年石药集团子公司巨石生物将ADC授权给Elevation被视为bigpharma参与licenseout的信号，并成为热门趋势。这类企业依托更完备的临床开发能力和商业化网络，让国产创新药BD从单边的技术输出向合作研发迈进，价值分配也逐步从固定里程碑升级为动态的收益分成。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌-4.35%，跑输沪深300指数3.9个百分点，行业涨跌幅排名第29。2025年初以来至今，医药行业上涨4.57%，跑赢沪深300指数6.81个百分点，行业涨跌幅排名第6。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.27倍，相对全部A股溢价率为79.69%(-7.49pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为38.47%(-4.2pp)，相对沪深300溢价率为124.05%（-12.54pp)。本周相对表现最好的子板块是疫苗，下跌0.4%，年初以来表现最好的前三板块分别是化学制剂、原料药、其他生物制品，涨跌幅分别为+19.1%、+16.0%、11.5%。 　　鼓励高端医疗器械创新发展，建议持续关注AI医疗。6月20日，药监局审议通过《关于优化全生命周期监管支持高端医疗器械创新发展的举措》，支持高端医疗器械的创新发展，包括医用机器人、高端医学影像设备、AI医疗器械和新型生物材料医疗器械等。同时国产大模型DeepSeek-R1的全面开源与多领域适配，标志着AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段，关注AI医疗板块的加速发展与投资机会，相关标的：AI健康管理—美年健康、乐心医疗；AI医疗信息化CDSS辅助临床决策—迈瑞医疗、金域医学、润达医疗；AI医学影像辅助诊断—联影医疗、祥生医疗、安必平、迪安诊断；AI手术机器人—微创机器人、天智航、康基医疗；AI基因测序—华大智造、华大基因等。 　　创新药迎利好，IND审批缩短至30日。6月16日，药监局发布《关于优化创新药临床试验审评审批有关事项的公告（征求意见稿）》，拟将创新药临床试验审评审批时限从60日缩短至30日，具体包含1）国家支持的重点创新药，2）入选儿童药星光计划、罕见病关爱计划的品种和3）全球同步研发品种。本次《公告》将加快创新药IND审批速度、一定程度上缩短创新药研发周期、利好创新药产业高质量发展。持续关注创新药板块“研发进展”、“BD出海”、“盈利改善”等主线。此外，ADA大会将于本周末（6.20~6.23）举行，建议关注多款创新减肥药物的减重披露数据。 　　推荐组合：恒瑞医药(600276)、美年健康(002044)、云顶新耀(1952)、再鼎医药(9688)、赛诺医疗(688108)、首药控股(688197)。 　　稳健组合：上海莱士(002252)、联影医疗(688271）、上海医药(002252)、云南白药(000538)、贝达药业(300558)、和黄医药(0013)、济川药业(600566)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌2.49%，跑输沪深300指数2.04%。估值层面，当前板块估值安全垫较高，其中PB历史分位数（2010年以来）为9%，PE历史分位数（2010年以来）为66%。基础化工行业，主要关注三大变化，一是奥升德功能材料公司宣布决定开始有序关闭位于中国连云港市的己二胺生产工厂；二是盛虹控股集团旗下江苏盛邦新材股份有限公司5000吨/年对位芳纶纤维项目首批产品合格下线；三是奈曼旗天然碱矿采矿权成功出让。石油行业，本周伊朗和以色列冲突有加剧之势，地缘风险持续影响油价；AI行业，卷效率继续，本周MiniMax首款推理模型对标DeepSeeK，算力成本仅53万美元。投资方面，我们继续看好涨价方向，尤其是康宽、H酸的投资机会。 　　本周大事件 　　大事件一：6月18日，据连云港日报消息，盛虹控股集团旗下江苏盛邦新材股份有限公司5000吨/年对位芳纶纤维项目首批产品合格下线，顺利实现量产。盛虹芳纶生产工艺成功攻克溶剂回收、聚合工艺等关键技术难题，实现国产对位芳纶关键性能的重大突破。 　　大事件二：OPEC月报：OPEC+增产打折执行，但哈萨克斯坦顶风超产。OPEC+虽然宣布5月增产41.1万桶/日，但实际仅环比增产15.4万桶，远不及预期，主要源于伊拉克、阿联酋和俄罗斯为弥补此前超产被要求“补偿减产”。5月整体来看，由于哈萨克斯坦严重超产，导致八国5月总产量较配额超出近40万桶/日。而且，OPEC+内部执行分歧明显，沙特与哈萨克斯坦矛盾加剧。OPEC+预计7月6日再议8月增产，沙特倾向推进更大幅度供应恢复。 　　大事件三：200亿AI独角兽反击，MiniMax首款推理模型对标DeepSeeK，算力成本仅53万美元。AI创业公司MiniMax发布了其首款推理模型M1，该模型仅使用512块英伟达H800GPU训练三周，租赁成本53.74万美元。在多项基准测试中，M1超越DeepSeek最新的R1-0528模型，在生成100K token时，仅需DeepSeek25%的计算资源。 　　大事件四：报道：欧盟正推动与美国达成一项“英国式”贸易协议。据媒体报道，在与美国的贸易谈判中，欧盟正试图与美国达成一份类似英美之间的贸易协议，先解决部分关税问题，暂缓全面反制措施。欧盟内部的分歧正在削弱其谈判地位，以法国为首的一些国家希望对美国进行报复，但意大利、匈牙利等国偏向继续谈判。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 政策扰动叠加流动性收紧，医药板块短期承压但创新主线未改 本报告周度数据显示，2025年6月13日至6月20日期间，港股恒生医疗保健指数下跌7.7%，跑输恒生指数6.2个百分点（恒生指数仅跌1.5%），其中CXO/科研服务、制药及Biotech子板块跌幅居前（分别为-10.1%、-7.8%、-7.0%）。本周回调的核心驱动因素包括：一是宏观层面美联储降息延迟与美元走强引发港股整体资金外流，医药板块因估值偏高、前期累计涨幅较大（年初至今涨幅42.7%）成为资金调仓避险的主要方向；二是市场对特朗普“最惠国价格”政策及欧盟限制中国器械采购等政治风险预期升温，促使投资者兑现收益。美股方面，标普医疗保健精选行业指数下跌1.4%，NBI下跌2.0%，同样受“最惠国价格”政策预期强化及宏观数据波动拖累。 短期调整不改中长期创新药产业升级趋势 尽管短期市场出现集中抛售，但报告明确指出，创新驱动的结构性增长趋势并未改变。本周多项正向催化剂集中释放：国家药监局拟将创新药临床试验审批时限从60个工作日缩短至30个工作日，信号意义强烈；2025 ADA及EHA大会上，国内信达生物、来凯医药、恒瑞医药等企业披露的GLP-1、ActRII等新机制临床数据积极，科济药业等CAR-T疗法亦取得突破性进展，为后续行情提供支撑。中长期看，建议关注具备原创科研实力、国际化布局清晰且政策敏感度较低的优质创新药企。 主要内容 医药行业表现回顾 港股市场：全线下跌，CXO/科研服务与Biotech跌幅最大 整体表现：本周（2025.06.13-2025.06.20）恒生医疗保健指数下跌7.7%，恒生指数下跌1.5%。年初至今，恒生医疗保健指数涨幅为42.7%，跑赢恒生指数25.4个百分点。 子板块分化：医药流通-2.5%，医疗器械-3.4%，互联网医疗-3.7%，医疗服务-6.7%，Biotech -7.0%，制药-7.8%，CXO/科研服务-10.1%。CXO/科研服务板块跌幅最大，反映出市场对海外政策风险的忧虑。 个股分化显著：亚盛医药-B（+15.9%）、微创脑科学（+6.7%）、康哲药业（+2.5%）逆市上涨；再鼎医药（-16.4%）、药明生物（-13.9%）、石药控股（-13.8%）、和黄医药（-13.1%）跌幅靠前。 回调原因：全球宏观经济与货币政策预期动摇（美联储延迟降息、美元走强）叠加部分标的年内涨幅超过200%带来的获利了结压力。 美股市场：医疗保健跑输大盘，受“最惠国价格”政策预期压制 整体表现：标普医疗保健精选行业指数下跌1.4%，跑输标普500指数1.2个百分点。纳斯达克生技股指数（NBI）下跌2.0%，跑输纳斯达克指数2.2个百分点。年初至今，标普医疗保健精选行业指数跌幅达8.6%，大幅跑输标普500指数10.0个百分点。 回调原因：市场对特朗普政府明确推进的“最惠国价格”政策和医保改革执行力度预期强化，叠加美国宏观经济数据波动及美联储政策猜测，导致股价承压。 行业动态 美国政策：特朗普重申“最惠国价格”政策，旨在压低药价 政策要点：6月18日特朗普重申推进该政策，目标使美国药价与发达国家接轨，绕开PBM中间商，并威胁推动50%-80%的降价幅度。 影响评估：短期美国药价下行压力存在，但实际降幅可能温和，因特朗普谈判“高开低走”。对于中国药企直接营收影响有限，但需关注MNC是否会因现金储备及LOE压力加速外购中国性价比临床资产。 欧盟政策：限制中国器械企业参与500万欧元以上公共采购 内容：依据《国际采购工具》（IPI），限制中国医疗器械企业参与超500万欧元的招标，影响约60%的欧盟公共医疗器械采购支出。 后续：政策具可调整性，若中国改善市场开放则可解除限制。预计在欧中关系50周年峰会上重点讨论。 中国政策：创新药审评审批提速至30个工作日 新政内容：国家药监局发布征求意见稿，拟将1类创新药临床试验审评审批时限从60个工作日缩短至30个工作日，适用于中药、化药、生物制品中的1类创新药。 适用条件：国家重点支持、入选儿童药星光计划或罕见病关爱计划、或全球同步研发品种，并需提前完成伦理审查及承诺12周内启动。 意义：大幅提升审评效率，降低研发不确定性，利好全球同步研发和国际多中心临床试验。 2025 ADA大会（6月20-23日）：GLP-1及新机制数据催化 来凯医药：将公布ActRIIA抗体LAE102首次人体数据，关注减脂增肌效果。 信达生物：口头报告玛仕度肽（IBI362）III期DREAMS-1结果，降糖及综合代谢获益显著。 恒瑞医药：披露口服GLP-1小分子HRS7535 II期数据，26周减重-2.99%～-9.3%，安全性优于辉瑞同类药物；HRS9531注射/口服月制剂数据亦亮相。 礼来：Bimagurmab（ActRIIA/B抗体）联合司美格鲁肽II期结果专题研讨会，关注减重比例、瘦体重保留及安全性。 结论：ADA是国内GLP-1产业链展示研发实力的窗口，建议关注信达生物、华东医药、来凯医药等。 2025 EHA大会：CAR-T疗法显著进展 强生双靶CAR-T（JNJ-4496）：治疗复发难治大B细胞淋巴瘤，RP2D剂量下ORR达100%（一线）和92%（二线），CRR分别为80%和75%，安全性可控。 科济药业、北恒生物：CAR-T产品亦展现深度缓解和持久疗效。 罗氏CD3/CD20双抗联合CD79b ADC III期优于R-GemOx SUNMO研究：mosunetuzumab联合polatuzumab vedotin在PFS和ORR双重主要终点上显著优于R-GemOx，为双抗+ADC首个组合方案，有望提供化疗替代选择。 总结 短期调整压力集中释放，政策与业绩双重底部或已形成 本周全球医药板块在流动性收紧与政策扰动（美国“最惠国价格”、欧盟器械限制）下出现普遍回调，港股医药指数单周跌幅创阶段性新高。但回调主因是前期估值积累过高及资金调仓，并非基本面恶化。从年内累计涨幅看，恒生医疗保健指数仍有42.7%的涨幅，结构性行情并未结束。核心观察点在于：创新药审评提速政策的全面落地，将为行业节省大量时间和研发成本，直接利好中早期研发型企业。 关键催化剂密集，关注GLP-1、CAR-T及审评政策受益标的 下周（6月20-23日）ADA大会将集中释放国内药企在GLP-1领域的临床数据，特别是恒瑞口服小分子HRS7535的安全性优势、信达玛仕度肽的III期结果、来凯ActRII靶点数据等，有望催化GLP-1产业链行情。EHA公布的CAR-T疗法进展也值得持续跟踪。建议持续关注政策落地节奏及重磅会议数据，侧重筛选具备全球竞争力、估值合理且研发管线清晰的标的进行中长期配置。

中心思想 调整不改创新药牛市根基，海外大药逻辑仍是核心主线 本周（6.16-6.20）医药板块大幅调整（申万医药指数-4.35%），前期强势的创新药板块领跌，但产业逻辑未变：MNC持续大额BD推动中国创新药海外价值重估，这是本轮创新药牛市的底层驱动力。调整主要源于市场层面的交易性因素（如“医药出圈”事件、科技资金回撤），而非基本面恶化，核心标的已现企稳迹象，中小市值部分标的尝试二次走强。 后续推演分两阶段：产业角度，先“前端认知重塑”（从“哪个有”到“MNC还缺什么”），再“后端价值兑现”（从“首付款PS”到“海外大药DCF”）；股票交易角度，主流标的从“首付款PS”转向“海外大药DCF”，边缘标的以“几倍PS的buy in尺度”进行博弈。调整是加仓机会，应聚焦【核心标的】，后续围绕【海外大药】【仿创大Pharma重估】【中小市值管线爆款】反复轮动。 数据验证：BD交易与临床突破强化海外大药确定性 本周报告重点梳理了百济神州、信达生物、科伦博泰、三生制药、映恩生物、康方生物、百利天恒等“海外大药”标的。百济神州泽布替尼已成为海外blockbuster，后续管线兑现确定性强；信达生物IBI363（PD-1/IL2）在ASCO公布亮眼数据：鳞状非小细胞肺癌mPFS达9.3个月（3mg/kg组），12个月OS率70.9%，展现出突破性治疗潜力，有望引领下一波BD浪潮。 三生制药PD-1/VEGF双抗SSGJ-707与辉瑞达成合作，首付款12.5亿美元（创记录），总潜在付款48亿美元；科伦博泰SKB264（TROP2 ADC）已累计启动14项全球III期临床，默沙东合作推进确定性强；百利天恒BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）与BMS达成84亿美元交易，已启动全球III期头对头研究。 主要内容 创新药海外大药逻辑深度演绎与市场调整应对 一、医药核心观点与近期复盘：本周市场震荡向下，医药大幅调整，创新药板块调整幅度最大。原因分析：产业逻辑未变，市场层面因素为主（科技资金外溢回流、交易性过热出清）。未来展望：中短期找中报高增长，调整后继续围绕创新药（核心标的、BD预期、中国超市）；长期四大方向：创新药（海外大药、中国超市、中小市值管线爆款、仿创大Pharma重估）、新科技（脑机接口、AI医疗、康复机器人）、自主可控（科研仪器、设备、产业链重构）、泛整合（国改、大集团小公司）。 二、调整过后，“海外大药”逻辑仍是优选（分支思路四）：重点推荐百济神州（综合龙头，泽布替尼海外blockbuster+后续管线）、信达生物（PD-1/IL2数据惊艳，2/3mg/kg组鳞癌mPFS 9.3m，OS 12m率70.9%）、科伦博泰（默沙东合作，14项全球III期）、三生制药（SSGJ-707与辉瑞合作，首付款12.5亿美金）、映恩生物（HER2 ADC DB-1303/B7-H3 ADC DB-1311优秀临床数据）、康方生物（依沃西头对头K药成功，HR 0.52）、百利天恒（BL-B01D1全球首创双抗ADC，与BMS达成84亿美元交易）。 三、细分领域投资策略及思考：按目录细分： 3.1 广义药品： 3.1.1 创新药：当周中证创新药指数-5.42%，跑输医药。关注双抗ADC、自免新技术。个股：亚盛医药、贝达药业、信达生物等。重点事件：先声药业达利雷生获批上市。 3.1.2 仿制药：当周-6.00%，跑输医药。昂利康、悦康药业领涨。重点事件：先声与NextCure就CDH6 ADC达成许可协议（总潜在7.45亿美元）。强调仿创pharma创新重估：三生制药、科伦药业、长春高新等。 3.1.3 中药：当周-2.93%，跑赢医药。业绩走弱原因：需求承压、成本高位、四类药销售较差。后续关注集采放量、基药预期、国企改革。 3.2 医疗器械：当周-3.24%，跑赢医药。医疗设备-3.72%、耗材-2.37%、诊断-3.35%。个股：爱朋医疗、济民医疗领涨；浩欧博、热景生物领跌。短期关注设备更新、关税政策、出海逻辑。 3.3 配套领域： 3.3.1 CXO：当周-5.83%，跑输医药。圣诺生物、百诚医药领涨。中长期看好创新情绪提升和投融资改善，关注地缘政治、减肥药产业链。 3.3.2 药店：当周-3.01%，跑赢医药。门诊统筹有望贡献增量，集中度提升逻辑不变。 3.3.3 医药商业：当周-3.80%，跑赢医药。关注国企商业公司、CSO赛道。 3.3.4 医疗服务：当周-4.03%，跑赢医药。估值低位，关注消费恢复和经营趋势向上标的。 3.3.5 生命科学产业链上游：当周平均-3.91%，跑赢医药。短期关注企业经营拐点，长期国产替代+国际化。 行情数据与市场热度统计 四、医药行情回顾与热点追踪：当周申万医药指数-4.35%，跑输沪深300（-0.45%）和创业板（-1.66%）。2025年初至今医药+4.57%，跑赢沪深300（-2.24%）和创业板（-6.15%）。行业涨跌幅排名26/31。子行业中，中药跌幅最小（-2.93%），化学制剂跌幅最大（-5.65%）。年初至今化学制剂+19.08%领涨，中药-5.81%领跌。 估值：PE(TTM)为27.28，低于历史均值（36.06），溢价率38.46%，低于历史均值。成交额4850.33亿元，占沪深总成交8.18%。个股方面，昂利康（+21.21%）、悦康药业（+19.34%）周涨幅居前；澳洋健康（-26.33%）、康惠制药（-20.92%）跌幅居前。 总结 本报告核心逻辑在于：创新药大牛市的核心驱动力是MNC大额BD带来的中国创新药海外价值重估，本周调整属于交易性扰动而非产业逻辑逆转。以百济神州、信达生物、科伦博泰、三生制药、映恩生物、康方生物、百利天恒等为代表的“海外大药”标的，凭借临床数据（如IBI363的mPFS 9.3m、OS 12m率70.9%）和重磅协议（如三生制药12.5亿首付款、百利天恒84亿美元交易），具备最强确定性与成长空间。 细分领域策略方面，仿制药建议把握仿创pharma的创新重估（集采出清+创新药第二条曲线），医疗器械关注设备更新和出海逻辑，CXO受益于投融资改善预期，中药等待政策催化与业绩拐点。整体医药行业估值处于历史低位，成交活跃，调整后应积极布局，重点关注海外大药、中国超市、仿创大Pharma重估、中小市值管线爆款等子方向，同时防范政策、增速及竞争风险。

中心思想 战略品类驱动增长，医疗背景强化壁垒 本报告核心观点指出，稳健医疗旗下全棉时代与奈丝公主品牌在电商渠道表现强劲，棉柔巾稳居货架电商榜首，卫生巾增速迅猛。公司“医疗+消费”双轮驱动模式赋予其差异化竞争优势，尤其是医疗级背景带来的研发与生产壁垒（如医用透析纸包装、灭菌技术）难以复制，持续强化品牌心智。展望未来，在股权激励目标指引下，核心品类放量与渠道改善有望推动收入与利润稳定增长，维持“买入”评级。 数据支撑业绩确定性，高基数影响逐步消退 报告通过具体电商数据（抖音GMV同比增长33%/204%、天猫/京东排名）以及核心工艺创新（如天然全棉芯灭菌级卫生巾）实证了品类的增长动能。预计2025-2027年营业收入与归母净利润分别实现28%/14%/14%与43%/18%/15%的增速，PE估值处于24/20/18倍区间，显示公司基本面改善趋势具备较强的可预测性与确定性。 主要内容 棉柔巾与卫生巾双品类电商表现与市场地位 棉柔巾品类：2025年5月，全棉时代在天猫/京东双平台稳居洗脸巾品类榜首，印证“医疗级标准+全棉材质”定位。618期间通过品牌代言人郭晶晶与央视探厂，强化“棉与绵大不同”的心智，尽管存在去年二季度高基数及315舆情短期扰动，但中长期核心大单品逻辑持续显现。 卫生巾品类：奈丝公主品牌6月1-15日抖音GMV同比+204%；5月天猫/京东排名分别为第8/第5。6月16日上市首个天然全棉芯灭菌级卫生巾，从电子束灭菌、独立医用透析纸包装到无绒毛浆/吸水珠设计，凸显医疗背景赋予的差异化高端化战略。 “医疗+消费”协同模式与品牌心智优势 公司消费品业务依托医疗母公司，在材质教育与安全性上建立难以复制的消费者心智。卫生巾产品通过医用透析纸包装、全程无手触等实现“多重防护”，棉柔巾则强调“全棉材质+医疗背景”背书，形成与竞品间的明显区隔。 股权激励目标（2025-2027年收入同比增速触发值13%/目标值18%）进一步明确了核心品类放量、新品推出及线下渠道改善的路径，强化了未来增长的确定性。 盈利预测、投资评级与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为115.08/130.80/148.47亿元，归母净利润9.95/11.70/13.51亿元，对应PE 24/20/18倍；ROE预计由2024年的6%提升至2027年的11%，毛利率逐步从47%提升至51%。 评级：维持“买入”评级，看好医疗与消费双赛道协同、品牌空间与渠道效率提升。 风险提示：需关注原材料价格波动、市场竞争加剧、全国化拓展不及预期、营销网络拓展风险、业绩波动、汇率变化、舆情风险、并购商誉减值以及爬虫数据可能的偏差。 总结 核心增长驱动力：棉柔巾与卫生巾双赛道共振 报告以详实的电商数据（抖音GMV、货架平台排名）及产品升级细节（灭菌技术、医用包装）论证了稳健医疗在个护消费领域的领先地位。棉柔巾凭借“全棉材质+医疗标准”稳固市场第一，卫生巾则通过高端化灭菌新品实现爆发式增长，两者共同构成未来收入增长的核心引擎。 模式壁垒与业绩确定性：维持买入的核心逻辑 公司“医疗+消费”的协同模式赋予其产品研发与品牌信任的独特壁垒，股权激励目标进一步强化了增长的可预见性。尽管面临高基数及外部舆情等短期挑战，但中长期看核心品类放量、新品储备与线下渠道改善将支撑公司实现持续稳健增长。基于此，报告维持“买入”评级，并给出2025-2027年的积极预测。

中心思想 营收增长与成本压力并行，短期盈利承压 2025年Q1公司营收同比+26%至1.94亿元，但营业成本同比猛增47.83%，使得归母净利润增速仅为9.66%，毛利率承压显著。成本端受原料高位运行及军需业务采购规模扩大影响，存货和应收账款分别上升39.95%和84.44%，体现备货与市场开拓的主动投入。 核心品类表现亮眼：蛋白增肌类产品收入同比+72.64%，能量胶矩阵收入同比+94.52%，产品创新对市场渗透的效果明显，为长期价值奠定用户基础。 长期战略蓄力：产能扩张与研发加码 公司通过新品矩阵（如CPTpro专研乳清蛋白、7重能量胶）与数字化战略强化差异化竞争，2024年新增专利26项，技术储备支持产品迭代。 固安二期运动营养食品生产基地预计2026年8月投产，叠加益生菌电解质粉进入山姆渠道，产能与渠道双轮驱动将有效缓解爆品瓶颈，稳固长期增长根基。 主要内容 报告摘要 事件：康比特益生菌电解质粉正式进入山姆渠道，同时固安二期生产基地预计2026年8月投入使用，以解决蛋白粉及能量胶等爆品的产能瓶颈。 盈利能力：2025年Q1实现营收1.94亿元（同比+26%），归母净利润1203.69万元（同比+9.66%），但环比均下滑，主因季节性需求波动及成本压力。营业成本同比+47.83%至1.19亿元，存货2.83亿元（+39.95%），应收账款1.28亿元（+84.44%），主要为军需备货及市场开拓投入。 核心品类：2024年蛋白增肌类产品收入同比+72.64%，能量胶矩阵收入同比+94.52%，产品创新对市场渗透显著。Q1毛利率承压，销售费用同比微增2.68%，研发费用同比+15.45%，反映公司在技术壁垒与渠道建设上的持续发力。预付款项同比+95.44%，使用权资产较2024年上升52%，体现产能储备与销售扩张的长期投入。 新品矩阵与数字化：依托CPTpro专研乳清蛋白、7重能量胶等新品强化差异化竞争力，2024年新增专利26项，技术储备支撑产品迭代。未来将深化“蛋白+能量”双赛道布局，通过四大产品项目组实现研发-供应链-渠道协同，并加速线上线下融合渠道建设。 盈利预测与风险提示：预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.24、1.88、2.5亿元，对应PE分别为23X、15.6X、11.7X，维持“增持”评级。风险包括原料成本波动、军需订单周期性、市场竞争加剧及数字化转型效果不及预期。 总结 综合研判与投资建议 康比特作为运动食品行业领先企业，短期面临成本上涨与盈利能力承压，但核心品类（蛋白增肌、能量胶）增速强劲，产品创新与产能扩张为长期价值积蓄动力。 健康中国战略与体育数字化政策红利叠加军需市场周期性回暖，有望驱动大众健康营养与军需业务双轮增长。预计2025-2027年归母净利润CAGR约40%，当前估值合理，维持“增持”评级。

　　本周（6月16日-6月20日）行情回顾 　　本周氟化工指数下跌0.99%，跑输上证综指0.48%。本周（6月16日-6月20日）氟化工指数收于3694.72点，下跌0.99%，跑输上证综指0.48%，跑输沪深300指数0.54%，跑赢基础化工指数1.37%，跑赢新材料指数0.19%。 　　氟化工周行情：制冷剂产业逻辑持续验证，向上趋势延续 　　萤石：据百川盈孚数据，截至6月06日，萤石97湿粉市场均价3,387元/吨，较上周同期下跌3.09%；6月均价（截至6月06日）3,416元/吨，同比下跌9.85%； 　　2025年(截至6月06日)均价3,628元/吨，较2024年均价上涨2.35%。又据氟务在线跟踪，当前萤石市场暂未完全明朗，供需博弈仍存，市场反转在于终端需求的实质性恢复或供应端的有效收缩。 　　制冷剂：截至06月20日，（1）R32价格、价差分别为52,000、39,472元/吨，较上周分别+0.97%、+1.50%；（2）R125价格、价差分别为45,500、29,466元/吨，较上周分别持平、+0.92%；（3）R134a价格、价差分别为48,500、29,741元/吨，较上周分别持平、+0.12%；（4）R410a价格为48,500元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为35,000、26,409元/吨，较上周分别-2.78%、-3.49%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为51,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为45,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为48,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为48,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为32,000元/吨，较上周持平。 　　又据氟务在线跟踪，制冷剂市场继长协报盘后市场迎来平稳，渠道真实采购需求逐步释放，企业报盘与市场成交加速贴合，外贸出口定价继续上涨，但部分品种与国内步调一致，价格高位抑制备库需求，市场进入低库刚需消化。其中，R22市场不温不火，企业出货报盘3.55-3.7万元/吨，小包装出货受控盘节奏挺价；R32淡季需求并未迎来淡季市场，相反企业报价5.2-5.3万元/吨，实际长协订单预计站稳5万元/吨以上；R134a受售后需求支撑，成交价格稳定在4.8-4.9万元/吨；R125市场表现平稳，R410a旺季售后市场向好，企业报盘4.8-4.9万元/吨得以落实；R227近来迎来消防集中补货需求，市场货源紧俏，企业报盘上涨至5.4万元/吨。尽管行业临近传统生产淡季，但当前处于消耗旺季，头部经销商低价库存基本出清，多重利好因素或将推动市场旺季延迟启动。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。