中心思想 业绩承压与行业复苏预期 普蕊斯（301257）在2024年及2025年第一季度面临显著的业绩压力，营业收入增长放缓，归母净利润和扣非净利润出现大幅下滑。这主要受国内SMO（Site Management Organization）行业竞争加剧和订单波动的影响。然而，报告分析指出，随着2025年SMO行业和客户需求的初步复苏，公司的询单量和新签订单已呈现较快增长，未来几年业绩有望触底改善。 投资评级调整与未来增长潜力 鉴于当前投融资环境的压力以及公司短期业绩的波动，华西证券将普蕊斯的投资评级从“买入”调整为“增持”，并下调了未来三年的盈利预测。尽管如此，作为国内SMO细分市场的龙头企业之一，普蕊斯有望在行业底部改善的过程中受益，其在执行项目数量的持续增长也为未来的业绩复苏奠定了基础。 主要内容 业绩回顾与当前挑战 22024年年度业绩分析 普蕊斯在2024年全年实现营业收入8.04亿元，同比增长5.75%，增速相对平稳。然而，归属于母公司股东的净利润为1.06亿元，同比下降21.01%；扣除非经常性损益的净利润为0.83亿元，同比下降26.88%。这表明公司在营收增长的同时，盈利能力面临较大挑战，净利润出现明显下滑。 22025年第一季度业绩表现 进入2025年第一季度，公司的业绩压力进一步显现。报告期内，公司实现营业收入1.76亿元，同比下降4.37%，营收出现负增长。归母净利润仅为0.07亿元，同比大幅下降67.32%；扣非净利润为0.05亿元，同比下降75.34%。一季度业绩的显著下滑反映了公司在当前市场环境下的经营困境。 行业竞争与未来展望 行业竞争加剧与订单波动 报告分析指出，公司业绩承压的主要原因在于国内SMO行业竞争加剧以及订单波动。2024年全年，公司新签订单（不含税）为10.0亿元，同比下降22.59%，显示出市场竞争对新业务获取的影响。 需求复苏与项目增长 尽管面临挑战，报告对未来几年SMO行业的需求端持乐观态度。展望2025年，行业和客户需求呈现初步复苏迹象，普蕊斯在2025年第一季度的询单量和新签订单均实现了较快增长。截至2025年第一季度末，公司累计承接了3800个国际和国内SMO项目，在执行项目数量达到2250个，相较于2024年底的2161个环比继续上升。这表明公司在手项目储备充足，为未来业绩改善提供了支撑。 底部改善预期 综合来看，考虑到2025年SMO需求端逐渐呈现改善趋势，报告预期普蕊斯未来几年的业绩有望呈现底部改善。公司作为行业龙头之一，有望从行业复苏中获益。 投资评级与盈利预测调整 投资建议与评级调整 普蕊斯作为国内SMO细分市场的龙头企业之一，在SMO行业有望逐渐呈现底部改善的背景下，公司有望从中获益。然而，考虑到当前投融资压力依然处于较弱状态，华西证券调整了对公司的盈利预测，并将投资评级从“买入”调整为“增持”。 盈利预测下调 报告对普蕊斯2025-2027年的营业收入预测进行了下调，从原先的11.76/14.54/NA亿元调整为8.29/8.63/8.97亿元。相应的，每股收益（EPS）预测也从3.38/4.20/NA元调整为1.34/1.42/1.46元。 估值分析 基于2025年05月09日的收盘价28.34元/股，调整后的盈利预测对应2025-2027年的市盈率（PE）分别为21倍、20倍和19倍。 潜在风险因素 市场与运营风险 报告提示了普蕊斯可能面临的风险，包括行业竞争加剧风险、核心技术人员流失风险、募投新产能释放不及预期以及竞争加剧的风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩和市场地位产生不利影响。 财务数据概览与估值分析 关键财务指标预测 根据华西证券的盈利预测，普蕊斯在2025年至2027年的主要财务指标如下： 营业收入： 预计从2025年的8.29亿元增长至2027年的8.97亿元，年均增长率保持在3.2%至4.0%之间。 归母净利润： 预计从2025年的1.07亿元增长至2027年的1.16亿元，年均增长率在0.4%至5.9%之间。 毛利率： 预计在2025-2027年保持在24.5%的水平。 每股收益（EPS）： 预计从2025年的1.34元增长至2027年的1.46元。 净资产收益率（ROE）： 预计从2025年的8.5%逐步下降至2027年的8.0%。 市盈率（PE）： 预计从2025年的21.08倍下降至2027年的19.35倍。 财务比率分析 成长能力： 营业收入和净利润增长率在预测期内保持较低个位数增长。 盈利能力： 毛利率和净利润率相对稳定，总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）呈现小幅下降趋势。 偿债能力： 流动比率、速动比率和现金比率均保持在健康水平，资产负债率较低，显示公司偿债能力良好。 经营效率： 总资产周转率在预测期内略有下降。 总结 普蕊斯在2024年及2025年第一季度面临业绩压力，主要表现为营收增速放缓和净利润大幅下滑，这与国内SMO行业竞争加剧和订单波动密切相关。尽管2024年新签订单有所下降，但报告指出，2025年SMO行业需求已呈现初步复苏迹象，公司的询单量和新签订单同比实现较快增长，在执行项目数量也持续增加，为未来业绩改善奠定基础。基于对行业底部改善的预期，华西证券调整了普蕊斯的盈利预测，并将其投资评级从“买入”下调至“增持”，以反映当前投融资环境的压力。公司作为SMO细分市场龙头，仍有望在行业复苏中受益，但需关注行业竞争加剧、核心技术人员流失等潜在风险。

　　本周医药行情演绎较为缓和，整体温和上行但涨幅弱于其他大部分一级行业。年报一季报落幕，医药板块仍在寻找和调整方向进程中，预计交易调整完成后新一轮行情即将展开。我们在前期年报一季报复盘报告中指出，医药政策端、基本面、和市场面的压制因素已经基本出清，同时2024年医药业绩基数前高后低，基数压力逐季度下降，我们非常看好2025年下半年医药板块成功实现景气度反转，业绩端增速止跌回升，回到增长趋势。 　　药品板块：先声药业旗下公司与迈博药业合作的西妥昔单抗β注射液（商品名：恩立妥®）治疗转移性结直肠癌的Ⅲ期临床研究结果在Nature旗下期刊发表，PFS（无进展生存期）接近翻4倍。中国本土创新药企正在日益崭露出国际领先的创新实力，在营收业绩、对外授权合作以及国际权威会议与期刊上发布的优异临床数据方面都展现出靓丽成果。 　　生物制品：诺和诺德、礼来GLP-1板块持续实现快速增长，礼来替尔泊肽凭借卓越的疗效及良好的患者依从性实现快速放量，截至2025年3月28日，礼来GLP-1类药物美国市场周处方量已经超过诺和诺德，其中礼来占比53.3%，诺和诺德占比46.1%。未来GLP-1类药物业绩及研发进展相关催化有望持续落地，建议持续关注国内投资映射机会。医疗器械：中山医院及联影联合发布六大智能体，未来公司还将推动医疗场景从单点智能迈向群体协同，未来院内AI应用场景有望进一步拓展。安图生物多项研发项目入围2025年度河南省重点研发专项拟立项名单，设备招标等需求有望在2025年迎来快速修复。院内创新器械品种长期需求增长趋势坚挺，建议关注赛道成长性较强、新产品有望快速放量的头部公司。 　　医疗服务及消费医疗：新一代全飞秒Visumax800陆续安装调试，机器人全飞秒自全飞秒技术问世以来，全球已完成超1000万例手术验证，其无瓣、微创(仅2mm切口)、恢复快等优势已获广泛认可。本次升级的SMILE Pro技术不仅延续了原有优势，更凭借VISUMAX800的智能化操作平台，使手术流程进一步优化，新术式上市有望满足更多需求。 　　CXO及医药上游：5月8日，AI药物研发公司英矽智能向港交所提交上市申请。英矽智能是一家全球领先的生成式AI驱动的生物科技公司，致力于通过其专有的Pharma.AI平台加速新药的发现与开发。截至2025年3月31日，英矽智能已建立由31个项目组成的多元化完全内部生成管线，涵盖29个药物靶点。 　　中药：九芝堂顺利摘帽，经营有望趋势向好。核心产品疏血通注射液广东集采中标，价格体系有望维持平稳。同时，公司积极布局干细胞研发管线，临床工作顺利推进。 　　投资建议 　　医药板块中最值得关注的仍将是创新药赛道，我们认为对创新医药投资机会的把握将是贯穿2025年全年医药投资的主线。在当前时点重点看好确定性强的创新药出海和仿创结合品种，同时积极关注ASCO会议数据发布和海外BD商务合作进程。但我们注意到25年一季度部分左侧板块已经开始景气度改善，同时其他左侧赛道利空也已经充分出尽，预计2025Q1已经是低点，下半年板块增速将迎来反转和改善建议自下而上开始寻找投资机会，特别是精麻药物、连锁药房、化学发光、部分中药品种（如益丰药房）等。 　　重点标的 　　科伦博泰、人福医药、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、时代天使等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为1.01%，板块相对沪深300收益率为-1.00%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第26。6个子板块中，医疗器械周收益率排名第一，涨跌幅为1.67%（相对沪深300：-0.33%）；周收益率排名第六的为医药商业，涨跌幅为0.36%（相对沪深300收益率为-1.64%）。 　　行业动态：2025年5月8日，国家卫健委发布《老年医学科建设与管理指南（2025年版）》，要求有条件的二级及以上综合医院开设老年医学科，明确科室设置、人员配备及服务模式等标准。2025年5月9日，京津冀三地药品监管部门联合发布《京津冀药品批发企业许可管理规定》，旨在规范药品批发企业监督管理，促进三地药品流通领域健康发展，自2025年8月1日起施行。 　　周观点：2025年5月7日，根据商务部新闻办公室报道，在充分考虑全球期待、中方利益、美国业界和消费者呼吁的基础上，中方决定同意与美方进行接触；何立峰副总理作为中美经贸中方牵头人，将在访问瑞士期间，与美方牵头人美国财长贝森特举行会谈。前期受中美关税政策持续升级的影响，出口产业链出现较大幅度的回撤，尤其是对美出口敞口相对较大的医药细分赛道，例如CXO板块、原料药板块、医疗器械板块等，我们认为随着关税政策的边际缓和，这些细分板块有望迎来估值修复，同时考虑到关税政策仍有反复博弈的可能性，市场风格仍有可能发生转变。 　　出口产业链：随着关税影响边际缓和，我们建议阶段性关注出口产业链。①CXO板块，建议重点关注药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、凯莱英、博腾股份等；②原料药板块，建议重点关注健友股份、普洛药业、九洲药业、诺泰生物、国邦医药、奥锐特等；③医疗器械板块，建议重点关注英科医疗、拱东医疗、维力医疗、振德医疗、怡和嘉业、美好医疗、海泰新光等。 　　消费复苏条线：2025年5月7日国务院新闻办公室举行新闻发布会，介绍“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”，我们认为“降息+降准”有望促进宏观消费改善。①眼科口腔产业链，建议关注爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科、爱博医疗、欧普康视、通策医疗、时代天使等；②医疗美容产业链，建议关注爱美客、华熙生物、华东医药、锦波生物等；③中医药消费方向，建议关注同仁堂、片仔癀、东阿阿胶、昆药集团、天士力、哈药股份、固生堂；④医药零售龙头，建议关注益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等；⑤生育健康产业链，建议关注锦欣生殖、健民集团、华特达因、葵花药业、济川药业、长春高新等；⑥消费医疗器械企业，建议关注可孚医疗、三诺生物、怡和嘉业、美好医疗、鱼跃医疗。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；消费刺激政策变动风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　重点疫苗批签发情况： 　　多联苗：2025Q1，四联苗无批签发，五联苗同比下滑，赛诺菲巴斯德五联苗批签发17批次(+0%)。 　　肺炎疫苗：2025Q1，肺炎疫苗批累计签发23批次(-30%)，其中13价肺炎疫苗批签发19批次(+0%)，其中 　　沃森生物9批次，民海生物6批次，辉瑞4批次。23价肺炎疫苗批签发4批次(-71%)。 　　HPV疫苗：2025Q1批签发57批次(+63%)。其中双价HPV疫苗批签发42批次（+367%），双价苗需求快速增长，全部来自于万泰生物；默沙东九价HPV疫苗批签发15批次(-38%)，需求下滑。 　　带状疱疹疫苗：2025Q1，带状疱疹疫苗批签发6批次（-76%），全部来自于GSK。 　　流感疫苗：2025Q1，三价流感疫苗批签发28批次（+460%）；四价流感疫苗获批签发1批次（-67%）。 　　轮状病毒疫苗：2025Q1轮状病毒疫苗批签发21批次(-46%)。 　　脑膜炎疫苗：2025Q1脑膜炎疫苗批签发85批次（-34%）。 　　其他主要疫苗品种批签发情况： 　　人用狂犬疫苗：2025Q1批签发223批次(+37%)。 　　水痘疫苗：2025Q1水痘疫苗批签发83批次(-2%)。 　　Hib疫苗：2025Q1批签发7批次(-50%)。 　　肠道病毒疫苗：2025Q1，EV71疫苗批签发4批次(-69%)。 　　总体情况： 　　2025Q1，多数品种批签发有所下滑，部分品种回暖。其中，智飞生物代理默沙东四价HPV、九价HPV分别实现批签发0批次、15批次（-38%）；代理默沙东五价轮状病毒疫苗实现批签发11批次（-35%）；自研ACYW135群多糖疫苗实现批签发8批次（+100%）。民海生物（康泰生物）13价肺炎疫苗批签发6批次（-40%），吸附无细胞百白破联合疫苗批签发2批次，百白破-Hib四联苗批签发0批次。华北制药金坦公司乙肝疫苗实现批签发26批次（-13%）。康华生物人二倍体细胞狂犬病疫苗批签发0批次，康希诺四价脑膜炎结合疫苗实现0批次。万泰生物二价HPV疫苗实现42批次（+740%）。欧林生物吸附破伤风疫苗实现批签发7批次（+250%）。百克生物水痘疫苗批签发33批次（+38%）；鼻喷流感疫苗实现批签发0批次，带状疱疹疫苗0批次。成大生物冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）实现105批次（+110%）。 　　相关标的：康希诺、康泰生物、欧林生物、百克生物、康华生物、华兰生物、金迪克、华北制药、智飞 　　生物、万泰生物、成大生物等。 　　风险提示：疫苗研发不及预期，政策变化风险，疫苗产品安全风险。

中心思想 25Q1业绩超预期，多肽业务驱动高速增长 圣诺生物2025年第一季度业绩显著超出市场预期，归母净利润同比增长高达186.06%，主要得益于司美格鲁肽和替尔泊肽等GLP-1相关多肽产品的销售强劲增长。这一表现扭转了2024年净利润下滑的趋势，预示着公司进入新的高速增长周期。 多元业务协同发展，长期成长潜力显著 公司通过多肽原料药、多肽制剂和多肽CDMO三大业务板块的协同发展，构建了全面的市场竞争力。在多肽原料药领域，公司拥有丰富的产品布局和先发优势，有望充分受益于GLP-1等热门多肽药物市场的持续放量。同时，多肽制剂业务的规模优势和CDMO业务的创新项目储备，共同为公司提供了长期可持续的成长动力。 主要内容 业绩回顾与展望 2024年及2025年第一季度业绩表现 2024年，圣诺生物实现营业收入4.56亿元，同比增长4.84%；归母净利润5002万元，同比下降28.88%；扣非归母净利润4561万元，同比下降24.24%。 2025年第一季度，公司业绩显著增长，实现营业收入1.84亿元，同比增长77.15%；归母净利润4712万元，同比增长186.06%；扣非归母净利润4794万元，同比增长213.63%。 25Q1业绩高于预告中值，主要得益于司美格鲁肽和替尔泊肽等GLP-1相关产品的销售增加。 2024年毛利率为57.97%（同比下降5.79个百分点），净利率为10.97%（同比下降5.20个百分点）。费用方面，销售费用率大幅下降10.29个百分点至14.53%，而管理费用率、研发费用率和财务费用率则有所上升。 盈利预测与估值调整 基于公司业务布局和产能落地情况，分析师调整了盈利预测。预计2025-2027年营业收入分别为6.26亿元、8.19亿元、10.35亿元，同比增速分别为37.24%、30.86%、26.37%。 归母净利润预计分别为1.25亿元、1.72亿元、2.34亿元，同比增速分别为149.24%、37.87%、36.35%。 尽管对2025-2026年的收入和利润预测进行了小幅下调，但公司仍展现出强劲的增长潜力。 考虑到公司所处赛道景气度高，具备先发优势，且新产能有望驱动快速增长，维持“买入”评级。 业务板块协同发展 多肽原料药业务布局与增长潜力 公司在多肽原料药领域布局丰富，拥有优厚的客群基础。截至2024年底，公司拥有21个自主研发的多肽类原料药品种，其中14个已取得国内生产批件或激活备案，包括恩夫韦肽、卡贝缩宫素等国内首仿品种。 此外，公司还取得了11个品种的DMF备案，其中艾替班特是首家提交此品种DMF备案的仿制原料药。 未来，公司有望受益于GLP-1等热门多肽药物市场的放量，实现多肽原料药业务的快速增长。 多肽制剂与CDMO业务展望 多肽制剂作为公司的基本盘业务，产品线众多，有望通过原料药制剂一体化的规模优势，持续带动制剂板块的放量。 多肽CDMO业务目前拥有较多创新药早期项目。随着这些前端项目逐步向后端延伸，CDMO板块有望逐步发力，为公司带来长期持续的成长动力。 风险因素分析 潜在运营与市场风险 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 公司大幅扩充产能，存在产能投放不及预期的风险。 作为技术密集型企业，面临核心技术人员流失或人才短缺的风险。 随着业务规模扩大，若技术和产品竞争优势未能保持，可能面临毛利率下降的风险。 原材料供应短缺、价格波动或质量不达标，可能影响公司正常经营。 环保和安全生产方面，存在因设备故障、人为操作不当或不可抗力事件导致事故的风险，可能面临处罚、整改或停产。 总结 圣诺生物2025年第一季度业绩表现强劲，显著超出市场预期，主要得益于司美格鲁肽和替尔泊肽等GLP-1相关产品的销售增长。公司通过多肽原料药、多肽制剂和多肽CDMO三大业务板块的协同发展，构建了全面的市场竞争力，并在多肽原料药领域展现出显著的先发优势和增长潜力。尽管2024年净利润有所下滑，但分析师对公司2025-2027年的营收和归母净利润给出了强劲的增长预测，并维持“买入”评级，主要基于行业高景气度、公司先发优势以及新产能的逐步落地。同时，报告也提示了产能提升、核心技术人员流失、毛利率下降、原材料供应及环保安全等方面的潜在风险，这些因素需在未来运营中予以关注。

　　无锡晶海(836547) 　　2025Q1营收1.04亿元（+13.04%），归母净利0.19亿元（+30.39%） 　　无锡晶海2024年全年实现营收3.39亿元，同比-12.87%，归母净利4285万元，同比-19.76%，扣非后归母净利4132万元，同比-29.40%。2025Q1公司实现营收1.04亿元，同比+13.04%，归母净利1913.27万元，同比+30.39%，扣非后归母净利1775.02万元，同比+25.08%，业绩持续改善。2025年一季度得益于公司市场开拓力度加大及内外销市场回暖，销售收入增长。我们维持2025-2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利为0.73/0.82/0.98亿元，对应EPS分别为0.94/1.06/1.26元/股，当前股价对应PE分别为23.9/21.0/17.8倍，我们看好公司现有优势领域市场份额持续扩大，维持“增持”评级。 　　技术研发取得持续进展，氨基酸领域研发布局趋于完善 　　2024年，公司研发投入为1816.28万元，研发费用率为5.36%，同比+0.27pct。2024年，公司高纯度亮氨酸的制备方法及产业化研究、低溶解度氨基酸纯化精制产业化研究等五个项目均取得有序进展，同时公司积极寻找谷氨酰胺等新氨基酸原料研发品种市场调研及技术路线调研，以丰富自身产品储备库。2024年，受下游客户消化库存、市场竞争激烈等因素影响，公司毛利率为30.47%，同比-2.30pct；净利率为12.64%，同比-1.09pct，2025年一季度情况有所改善。 　　募投项目将贡献新增产能，公司有望受益于氨基酸下游领域景气度上升公司“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”目前处于工艺设备调试与验证阶段，将于2025年7月31日竣工，新增2200吨左右氨基酸产能将逐步释放。根据PolarisMarketResearch数据，预计至2030年全球氨基酸市场规模将达到494.2亿美元。公司目前已具备14种氨基酸原料药生产能力，伴随氨基酸下游应用领域市场景气度不断上升，大健康消费、生物制药以及高端化妆品等下游领域需求不断释放，公司未来业务发展空间广阔。 　　风险提示：新品新市场拓展不及预期风险、境外销售风险、毛利率波动风险； 　　其他风险详见倒数第二页标注1

中心思想 医药行业展望乐观，创新驱动持续增长 本报告对医药生物行业持乐观态度，预计2025年市场交易氛围良好，结构性走牛是大概率事件。创新药作为核心驱动力，其“牛市”判断不变，尤其看好中国企业在新技术（如ADC、双抗多抗、GLP-1等）领域的内卷突破和国际化进程。 国产血净龙头威高血净，市场前景广阔 报告重点梳理了威高血净的招股书，强调其作为国产血液净化器械领头羊的地位。公司产线齐全、技术领先，在ESRD（终末期肾病）患者基数庞大且渗透率有待提升的市场背景下，其业绩有望持续稳健增长，并通过募资扩产进一步巩固核心竞争力。 主要内容 一、医药核心观点 当周（5月6日至5月9日），申万医药指数环比上涨1.01%，但跑输创业板指数和沪深300指数。本周专题聚焦威高血净招股书，为投资者提供参考。 近期市场复盘与创新药展望 当周市场表现与原因分析： 节后市场高开后震荡，医药指数走势类似。脑机接口、外骨骼机器人、部分减肥链和少量低位创新药表现亮眼，而前期强势的创新药标的有所回调。回调原因主要受科技风格资产回归分流资金、美国政策扰动（关税、药价、FDA等）影响。尽管短期调整，但报告判断创新药牛市不变。 创新药第二波浪潮： 报告重申2021年提出的“第二波创新药浪潮”判断，认为其由中国企业参与新技术内卷（如ADC、双抗多抗、肿瘤联合用药、GLP-1等）驱动，工程师红利占据重要权重。中国在ADC等领域已取得显著成就，预计将促使MNC（跨国药企）改变研发战略，加大对中国资产的BD（商务拓展），形成“中国超市”效应，激励国内科学家持续突破。随着中国创新药资产获MNC认可，中国企业将卷入更多领域，需不断挖掘早期独特机制的新技术、新靶点品种。 未来展望： 中短期维度： 围绕深挖创新药（新技术、新机制早研标的或低位仿创）、医药新科技（脑机接口、外骨骼机器人等）、自主可控与产业链重构（科研仪器、部分设备、美国大基建等）展开。 2025年展望： 预计医药行业交易氛围良好，结构性走牛是大概率事件。具体思路包括：【创新药】（海外大药、早研双新、仿创重估、国内超卖、受益链条）、【自主可控】（中国视角如科研仪器、部分设备、部分上游，以及产业链重构）、【新科技】（脑机接口、AI医药医疗）、【泛整合】（国改、大集团小公司）。 策略配置思路 报告提供了详细的策略配置建议，涵盖创新药、自主可控与产业链重构、新科技及其他领域，并列举了具体公司名单。 二、产线齐全、技术领先，国产血净龙头绘新篇 威高血净：血液净化器械国产领头羊 威高血净成立于2004年，专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售，产品线涵盖血液透析器、血液透析管路、血液透析机及腹膜透析液等，是国内产品线最丰富的血液净化医用制品厂商之一。公司股权结构清晰集中，实际控制人为陈学利。 收入稳健增长，期间费用率改善驱动净利率提升 业绩增长： 受ESRD患者持续增加、治疗渗透率提升及公司产品布局完善驱动，公司营业收入由2020年的26.42亿元增至2024年的36.04亿元，CAGR为8.07%。归母净利润由2.97亿元增至4.49亿元，CAGR为10.94%，表现稳健。 盈利能力： 毛利率受市场竞争、带量采购及原材料价格波动影响，由2020年的48.9%下滑至42.3%。但期间费用率由31.2%下降至26.8%，主要得益于销售费用率的改善，从而带动净利率由11.2%提升至12.5%。 业务结构： 血液透析器收入占比维持在50%以上，2024年占比52.01%，是主要收入来源，2021-2024年收入CAGR为5.33%。血液透析机和血液透析管路分别占比17.54%和14.01%。 患者基数庞大，渗透率提升空间广阔，ESRD治疗市场前景可期 ESRD市场规模： 终末期肾病（ESRD）是慢性肾脏病晚期阶段。全球ESRD患者数量从2019年的913万人增至2023年的1114万人，CAGR为5.09%，预计2027年将达1329万人。中国ESRD患者数量从2019年的303万人增至2023年的413万人，CAGR为8.07%，预计2027年将增至527万人，增速高于全球。 治疗方式： ESRD主要治疗方式包括血液净化治疗（血液透析、腹膜透析）、肾脏移植和肾脏保守治疗。血液净化治疗因其广泛适用性而成为主流。 治疗渗透率： 2020年中国接受透析治疗的ESRD患者数量为5.71人/每万人，远低于日本、美国等发达国家。中国ESRD患者透析治疗率仅为24.40%，提升空间广阔。随着医保覆盖率提升，预计2030年中国ESRD患者血液透析与腹膜透析治疗率将分别增至54.29%和7.53%。 血液透析市场： 中国接受血液透析的ESRD患者数量从2019年的63.27万人增至2023年的91.66万人，CAGR为9.71%，预计2030年将达332.93万人。中国血液透析医疗器械市场规模稳步增长，从2019年的116亿元增至2023年的145亿元，预计2030年将达到515亿元。其中，血液透析器是占比最高的细分领域，2023年市场规模达53亿元，预计2030年将达201亿元。 腹膜透析市场： 中国接受腹膜透析的ESRD患者数量从2019年的10.33万人增至2023年的15.27万人，CAGR为10.26%，预计2030年将增至46.17万人。中国腹膜透析液市场预计从2022年的44亿元增至2030年的127亿元，CAGR为13.80%。 产线齐全、技术领先，募资扩产筑牢核心壁垒 产品布局： 威高血净产品线完善，涵盖血液透析器（五大系列、型号齐全）、血液透析管路（数十款兼容性强）、血液透析机（与日机装合资独家销售DBB-EXA等型号）及腹膜透析液（与泰尔茂合资独家销售，拥有国内首个获批的中性、低GDP双室袋产品）。 市场份额： 2023年，公司在国内血液透析器和血液透析管路领域的市场份额均位列行业第一，分别为32.5%和31.8%。血液透析机市场份额为24.6%，位列行业第二。2022年腹膜透析液市场份额为3.6%，位列行业第五。 技术优势： 公司掌握血液透析器关键制膜技术和生产工艺，自主研发的血液透析器关键性能指标已达到国际领先水平，并参与了多项行业标准的制定。 募资扩产： 公司计划募集资金13.51亿元，主要投向智能化生产建设、透析器（赣州）生产基地建设、研发中心建设及数字化信息技术平台建设项目等，旨在扩大业务规模、提升研发能力和智能制造水平，巩固核心竞争力。 三、细分领域投资策略及思考 广义药品 创新药： 指数复盘： 当周中证创新药指数环比-0.19%，跑输医药指数和沪深300指数。但2025年初至今，中证创新药指数上涨5.15%，跑赢申万医药指数（1.19%）和沪深300指数（-2.26%）。 热点聚焦： 关注双抗ADC发展、自免领域新技术。 近期观点： GLP-1产业链经历大行情，后续仍有潜力，关注替尔泊肽临床数据及双/三靶点减肥药催化。PD-1/ADC combo是肿瘤治疗主线，关注Trop-2、HER-3等ADC靶点。判断创新药第二波浪潮将继续，看好创新牛市。 仿制药： 指数复盘： 当周仿制药板块环比+1.23%，跑赢申万医药指数0.22个百分点。 重点事件： 丽珠集团注射用阿立哌唑微球获批；远大医药全球创新产品STC3141中国II期临床达终点；众生药业一类创新药RAY1225注射液II期临床获顶线数据。 近期观点： 集采影响减小，传统仿制药企经营趋势向上，平台型pharma有望估值修复。强调把握龙头仿创pharma的创新重估，关注具备国际化能力的产品/公司。 中药： 指数复盘： 当周中药指数环比+1.52%，跑赢申万医药指数0.51个百分点。但2025年初至今，中药指数下跌5.44%，跑输申万医药指数6.62个百分点。 近期观点： 部分中药企业业绩走弱受药店承压、消费力下降、比价政策、中药材成本高位及呼吸道疾病低发等因素影响。建议关注政策友好企业、国企改革潜在动作及院外四类药OTC企业业绩拐点。 医疗器械板块周度复盘 指数复盘： 当周医疗器械指数环比+1.67%，跑赢申万医药指数0.67个百分点。其中医疗设备指数上涨1.98%，医疗耗材指数上涨1.68%，体外诊断指数上涨1.01%。2025年初至今，医疗器械指数下跌2.86%，跑输申万医药指数。 热点聚焦： 医疗设备： 关注关税政策影响、设备更新落地、出海增量逻辑、招采恢复情况。 医疗耗材： 关注关税政策影响、骨科集采续约、电生理手术景气度、集采政策推行。 体外诊断： 关注DRGs对检测量影响、省级联盟集采落地执行、医疗反腐对仪器装机影响。 近期观点及未来前瞻： 医疗设备： 短期关注设备更新、出海增量、招投标恢复。长期逻辑为国产替代+医疗新基建+国际化。 高值耗材： 短期关注关税政策、出海增量、集采政策变化、手术量高景气赛道。长期逻辑为国产替代+国际化。 低值耗材： 短期关注海外客户去库存后需求恢复、国内常规业务恢复。长期逻辑为品类拓展+渠道扩张+绑定大客户。 体外诊断： 短期关注DRGs、集采执行、医疗反腐影响。长期逻辑为国产替代+国际化。 配套领域 CXO： 指数复盘： 当周申万医疗研发外包指数环比+0.37%，跑输申万医药生物指数0.64个百分点。2025年初至今，两指数持平。 近期观点： CXO有望受益于鼓励创新政策带来的情绪和水位提升，国内前端业务有望回暖。板块估值和仓位均处历史低位，短期风险不大。中长期看，新冠高基数消化、外部环境改善及新能力新产能贡献，增速有望拐点向上，多肽、寡核苷酸、CGT等新分子新疗法将持续注入高景气。 药店： 指数复盘： 当周药店板块环比-0.01%，跑输申万医药指数1.02个百分点。 近期观点： 政策推进方向未明，短期情绪波动大，建议关注业绩稳健龙头。行业集中度提升及处方药外流大逻辑不变，门诊统筹有望贡献显著增量。 医药商业： 指数复盘： 当周医药商业板块环比+2.04%，跑赢申万医药指数1.03个百分点。 近期观点： 估值有偏好度，关注国企商业公司及有变化的商业公司。 医疗服务： 指数复盘： 当周医疗服务板块环比+1.09%，跑赢申万医药指数0.08个百分点。 近期观点： 股价经过长时间调整，资金压力出清，估值低位。消费医疗与消费恢复密切相关，若有经营变化，值博率较高。 生命科学产业链上游： 指数复盘： 当周该板块股价算数平均上涨1.60%，跑赢申万医药指数。2025年初至今，算数平均上涨6.80%，跑赢申万医药指数。 热点聚焦： 关注关税政策对国产替代节奏、国内投融资回暖、高校研发费用、下游需求压制下的价格竞争及国际化。 近期观点： 耗材及服务领域企业经营有望企稳回升，政策免疫且跌幅较大。制药装备和科研仪器短期关注新签订单景气度，科研仪器因国产替代率低和卡脖子属性，是未来几年需重视的板块。 四、医药行情回顾与热点追踪 医药行业行情回顾 当周（5月6日至5月9日），申万医药指数环比+1.01%，跑输创业板指数（+3.27%）和沪深300指数（+2.00%）。2025年初至今，申万医药指数上涨1.19%，跑赢沪深300指数（-2.26%）和创业板指数（-6.06%）。在所有行业中，当周医药涨跌幅排在第23位，年初至今排在第13位。子行业方面，当周医疗器械II表现最好（+1.67%），医药商业II表现最差（+0.36%）。年初至今，化学制剂表现最好（+9.73%），中药II表现最差（-5.44%）。 医药行业热度追踪 当周医药行业估值PE（TTM，剔除负值）为26.77，较上一周上升0.30个单位，低于2005年以来均值（36.10），处于平均线下。行业估值溢价率（相较A股剔除银行）为36.76%，较上一周下降1.17个百分点，低于2005年以来均值（62.04%），处于相对低位。当周医药成交总额2872.21亿元，占沪深总成交额的5.43%，低于2013年以来成交额均值（7.15%）。 医药板块个股行情回顾 当周涨跌幅排名前五的个股为锦好医疗、常山药业、海创药业-U、ST香雪、登康口腔。滚动月涨跌幅排名前五的个股为锦波生物、百利天恒、百济神州-U、凯莱英、怡和嘉业。 总结 本报告对2025年医药生物行业持积极乐观态度，预计将呈现结构性走牛态势，其中创新药领域在“中国超市”效应和工程师红利驱动下，将持续引领第二波浪潮。威高血净作为国产血液净化器械的领军企业，凭借其全面的产品线、领先的技术和广阔的ESRD市场前景，展现出稳健的业绩增长和强大的市场竞争力。尽管短期内医药指数表现跑输大盘，且部分子行业面临挑战，但长期来看，创新药的国际化、仿制药的估值修复、医疗器械的国产替代与国际化，以及配套领域的政策支持和技术进步，都将为医药行业提供持续的增长动力。投资者应关注细分领域的政策变化、市场需求及企业自身的核心竞争力，把握结构性投资机会。

　　整体：业绩筑底，营收端趋于稳定，利润端下滑幅度收窄 　　整体业绩筑底。医药行业连续两年总营收趋于稳定，2024年，医药行业营收总额2.46万亿元（2023年2.48万亿元），同比下降0.7%（2023年增长1.2%）；医药行业总营收在疫情时代高基数下，近两年保持基本稳定。从单季度营收角度看，2024年全年单季度营收前高后低，24Q1为全年营收最高，24Q4全年营收最低；但从上下半年来看，营收比例为51%和49%，上下半年基本持平。利润端下滑幅度收窄。2024年，医药全行业扣非归母净利润1308亿元，同比下降6.3%，利润端增速下滑幅度相比2023年显著收窄（2023年同比下降24.1%）。扣非归母净利润增速明显弱于营收端，我们认为主要有以下几个方面：一是高毛利的抗疫需求出清，包括IVD、耗材和新冠大订单；二是持续深入推动的药械集采和DRGs等政策；三是医药制造企业加大研发投入，多方面原因共振，带动医药上市公司利润端增速明显弱于营收端。细分行业持续分化，创新药、原料药、化学制剂、血液制品和耗材业绩表现较优；中药、疫苗、IVD、线下药店、医院和CXO利润下滑较大。全部公募基金持仓医药比例创出七年历史新低。截止2024年底，内地全部公募基金医药持仓比例为9.49%。 　　创新药产业链（CXO&创新药）：CXO开始复苏，创新药企营收放量CXO：大订单红利完全消退，25Q1业绩复苏明显，营收和扣非归母净利润分别同比增13.0%和23.8%。CXO行业头部公司在手订单充裕，药明康德在手订单同比增长46%，其他多家公司在手订单均同比增长20%以上，支撑CXO上市公司未来业绩释放。 　　创新药：销售放量+海外授权BD，创新药逐渐接近盈亏平衡线。创新药板块2023-2024年营收增速分别为70.3%和73.6%，连续两年营收保持70%以上的高速增长，25Q1营收继续保持51.4%左右的高增速，利润端亏损持续收窄，部分公司已经实现盈亏平衡。 　　血制品：浆量支撑业绩持续稳健增长 　　2024年血制品行业营收230.5亿元（剔除华兰生物疫苗收入），同比增长4.3%，2022-2023年的营收增速分别为17.0%和14.2%。扣非归母净利润为57.3亿元，同比增长24.7%。扣非归母净利润增速显著快于营收端，主要是2024年上半年血制品价格较高和相关公司提高运营效率。25Q1血制品行业营收增长2.0%，扣非归母净利润负增长约9.0%，主要是由于近两年采浆高增速和相关血制品企业投浆量较大，带来的终端产品供给过剩小周期影响。上游采浆提升奠定血制品行业持续稳健增长的基础，2024年我国在采单采血浆站数量300余家，全行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%（2023年为18.6%）。 　　医疗设备：招采节奏拖累业绩，25Q3迎来行业拐点 　　2024年医疗设备行业营收1073.9亿元，同比下降1.1%；扣非归母净利润为158.3亿元，同比下降18.4%。2022-2023年设备板块营收增速保持稳健增长，增速分别为14.5%和10.8%，2024年营收增速下降明显，主要是受医疗反腐和等待“两新”、财政贴息等政策落地影响，医疗机构设备招采节奏放缓并延后，但是从去年11月份开始，设备招采节奏显著加快，我们预期从25Q3开始医疗设备全行业业绩将迎来明显复苏（24H1业绩基数仍相对较高）。 　　化学制剂：集采影响边际减弱，经营业绩缓慢复苏 　　2022-2024年化学制剂行业营收连续三年维持在3950亿元左右，一方面是药品集采对仿制药营收带来增长压力，二是药企向创新转型，但新药上市贡献业绩增量需要较长时间培育。利润端，2024年扣非归母净利润289.3亿元，同比增长28.4%。药品市场基本实现大品种应采尽采，集采影响边际减弱，药企加大向创新研发转型，并取得积极成果。 　　零售药店：行业竞争加剧，坪效面临压力 　　2024年零售药店行业营收1162.2亿元，同比增长4.9%；扣非归母净利润31.9亿元，同比下降32.4%。2024年零售药店行业营收平稳增长，利润端下降幅度较大，主要是由于医保合规趋严、行业竞争加剧等多方面原因导致经营坪效下降明显。2024年全行业关店率上升，上市连锁药店主动放缓门店拓展速度；主要零售药店企业经营坪效下降明显，显示行业竞争加剧。 　　医院医疗服务：经营波幅较大，逐渐恢复性增长 　　2024年医院服务行业营收同比增长1.0%；扣非归母净利润同比下降29.7%。25Q1，医院医疗服务行业恢复性增长，整体营收和扣非归母净利润分别同比增4.9%和24.8%。2021-2022年，医院医疗服务受疫情等影响严重，折旧、人力等运营成本刚性，利润端下滑明显；2023年疫情后社会恢复正常化，眼科、牙科等消费型医疗需求集中释放，医院医疗服务行业业绩恢复明显；2024年在高基数下，经营业绩有所下滑。 　　中药：行业业绩稳健，消化高基数压力 　　2024年中药行业总营收3454.9亿元，同比下降4.7%；扣非归母净利润230.3亿元，同比下降25.7%。25Q1，中药行业营收和扣非归母净利润分别同比下降8.1%和7.8%。2023年，中药行业受益集中购药和冬季流感等呼吸道疾病高发，创下历史最好业绩；2024年在高基数下，营收小幅下滑，利润端下滑明显。25Q1，全行业营收和扣非归母净利润个位数下滑，基本消化高基数压力。 　　风险提示：行业竞争加剧；医保控费政策超出预期；对美营收敞口较大的企业地缘政治风险；系统风险。

　　可孚医疗(301087) 　　投资要点： 　　事件：可孚医疗发布2024年年报及2025年一季报。2024年全年实现收入29.8亿元，同比+4.5%，实现归母净利润3.1亿元，同比+22.6%；24Q4实现收入7.3亿元，同比+0.6%，实现归母净利润0.6亿元，同比+385.5%；25Q1实现收入7.4亿元，同比-8.6%，实现归母净利润0.9亿元，同比-9.7%。 　　分业务来看，康复辅具实现收入11亿元，同比+42.8%；中医理疗及其他收入1.8亿元，同比+20.5%；医疗护理实现收入8亿元，同比+8.2%；健康监测收入4.9亿元，同比-16.7%；呼吸支持类收入2.7亿元，同比-41.4%。健耳听力实现收入2.7亿元，同比+37.9%；净亏损4325万元，同比提升72.5%，消费大环境导致行业增速放缓，同时由于大量新店及次新店处于业绩爬坡期，短期利润承压。 　　毛利率显著提升，销售投入力度加大。2024年毛利率为51.9%，同比+8.6pct。按照业务拆分，康复辅具板块毛利率有较大提升，同比+13.2pct至61.2%。按照渠道拆分，线上毛利率提升9.6pct至54.9%，线下毛利率提升4.4pct至47.8%。25Q1毛利率为52.2%，同比+2.3pct。从费用端来看，2024年销售/管理/研发费用率分别为32.6%、4.1%、3.2%，同比+6.7、+0.2、-0.8pct，销售费用提升主要是由于健耳听力新增门店导致费用大幅增加、加大兴趣电商渠道及品牌建设投入所致。25Q1销售/管理/研发费用率分别为31%、5.5%、2.6%，同比+3.9、+1.8、-0.2pct。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.8亿元、4.5亿元、5.4亿元，增速分别为20.4%/20.2%/20.6%，当前股价对应的PE分别为19X、16X、13X。可孚医疗为家用医疗器械后起之秀，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核 　　心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

　　诺泰生物(688076) 　　投资要点 　　业绩持续高增长。公司发布2024年年报&2025年Q1季报，2024年实现营收16.25亿元（同比+57.21%），归母净利润4.04亿元（同比+148.19%），扣非净利润4.08亿元（同比+142.60%）；Q1实现营收5.66亿元（同比+58.96%，环比51.82%），归母净利润1.53亿元（同比+130.10%，环比+181.88%），扣非净利润1.52亿元（同比+131.79%，环比+185.27%）。受益于多肽原料药的快速放量，公司业绩持续高增长。 　　盈利能力业内领先，经营效率稳步提升。公司2024年全年和2025年Q1实现毛利率67.68%和70.20%，净利率24.61%和26.14%，自2022年以来持续呈上升态势，预计随着产品放量带来的规模效应和技术迭代更新带来的成本降低将帮助公司维持领先于行业的毛利率水平。随着BD建设的成熟等，销售和管理费用率继续下降，2024年销售费用率为3.81%（同比下降1.77pct），管理费用率为17.89%（同比下降3.65pct）。随着自研管线的丰富和多个产品取得积极进展，研发费用保持上升态势，2024年研发费用为2.27亿元（同比+82.12%）研发费用率为14.00%（同比上升1.92pct）。 　　自主产品高速增长，CDMO业务稳健提升。2024年公司自主产品实现营收11.29亿元（同比+79.49%），其中原料药与中间体业务实现营收9.44亿元（同比+127.00%），制剂业务实现营收1.84亿元（同比-13.38%）；定制业务实现营收4.94亿元（同比+22.34%）；1）自主产品高技术壁垒产品不断积累，截止2024年末15个原料药品种获得美国FDA DMF/VMF编号，6个原料药品种通过与制剂的关联技术审评；除现有注射剂型外，公司已于2023年前瞻性布局口服多肽优质产能，并承接口服多肽原料药订单。鉴于口服多肽类产品对原料药需求量更高，口服制剂业务或将成为公司多肽原料药业务新增长点。2）CDMO业务与国内外多家知名创新药企合作关系稳固，与MNC达成ADC、寡核苷酸等创新药物形式及多肽动物创新药战略合作。 　　签订多个重磅战略合作，战略性布局优质产能。1）从下游客户拓展角度来看，公司在手订单持续积累，2024年末合同负债金额达6121万元，较2023年末同比增长约629.88%，创历史新高。公司已打造全球覆盖的矩阵式BD，除欧美主流市场外，南美、东南亚、俄罗斯等“一带一路”地区的客户拓展和储备能力已得到充分验证。2）从产能角度来看，公司2023年已前瞻性布局优质产能，第四代规模化吨级多肽生产车间601车间于2025年初已转入验证期，602多肽车间预计2025年Q2建设完成并转入验证期，多肽大规模化升级的607、608车间已于2024年投入建设，多肽原料药产能将达数吨级。替尔泊肽、利拉鲁肽原料药生产线通过欧盟GMP符合性检查；连云港工厂、子公司诺泰诺和均通过美国FDA的cGMP现场检查。公司已成为在小分子、多肽及寡核苷酸领域同时通过FDA检查的行业领先企业，产能持续释放将订单顺利转化为业绩并为公司获取订单提供保证，形成良性循环。 　　投资建议：公司2024年&2025年Q1业绩持续超预期，受益于GLP-1类药物推动的多肽行业快速发展，以及公司自身良好的渠道和技术能力建设，我们预计公司业绩将维持高速增长趋势，我们上调2025-2026年并新增2027年归母净利润预测，预计2025-2027归母净利润分别为5.68/7.67/9.89亿元（原预测：5.61/7.16亿元），对应EPS分别为2.53/3.41/4.40元，对应PE分别为21.72/16.08/12.47倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险、汇率波动风险、下游需求不及预期风险等。