派林生物(000403) 　　投资要点： 　　事件。公司发布2024年报和2025年一季报，2024年，实现营业收入26.55亿元（同比+14.00%），归母净利润7.45亿元（同比+21.76%）；2025Q1，实现营业收入3.75亿元（同比-14.00%），归母净利润0.89亿元（同比-26.95%）。 　　采浆量保持快于行业增长态势，海外市场值得期待。2025Q1营收和净利润下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降。采浆量和采浆站方面：2024年采浆量超1400吨（23年超1200吨），双林生物拥有19个采浆站，已在采17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科拥有19个采浆站，已全部通过验收开始采浆。2025Q1，公司销售费用率、研发费用率、管理费用率分别为8.53%、2.70%和12.21%，毛利率方面，2025Q1公司毛利率为48.06%，2024年毛利率为49.13%。海外市场方面，公司持续推动海外出口战略，一方面在保障国内供应情况下开展海外出口销售，广东双林完成巴基斯坦静丙销售；另一方面推进巴西等市场法规注册出口的长期贸易机会，推动海外出口业务长期稳健发展。 　　公司采浆站数量较多，派斯菲科多个新浆站投产后有望进入采浆量快速增长期，带动整体采浆量持续上行。1）公司目前拥有38个浆站，采浆量方面，公司已经进入千吨级血液制品第一梯队。此外，考虑派斯菲科有多个建浆站近几年陆续投产，未来采浆量弹性显著。2）陕煤集团入主有望赋能：陕煤集团作为陕西省最大国资企业之一，实力雄厚，我们期待后续陕煤赋能给公司带来边际变化。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.0/10.1/11.1亿元，同比增速分别为20.6%/12.1%/10.1%，当前股价对应的PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）价格下降的风险；3）政策超预期的风险。

　　人福医药(600079) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2024年及2025年一季度财报，2024年实现营业收入254.35亿元（+3.71%，括号内为同比，下同），实现归母净利润13.30亿元（-37.70%），实现扣非归母净利润11.39亿元（-37.50%），主要系公司的营销体系建设、汇率变动导致销售费用、管理费用等费用增加；报告期内计提信用减值损失和资产减值损失。25Q1单季度实现营业收入61.37亿元（-3.61%），实现归母净利润5.40亿元（+11.09%），实现扣非归母净利润5.31亿元（+14.35%）。 　　各子公司持续提升竞争力，核心业务保持稳定增长：2024年从医药工业来看，宜昌人福实现营收87.02亿元（+7.97%），实现净利润27.03亿元（+11.30%），神经系统用药实现营收约75亿元（+11%）。葛店人福实现营收13.22亿元（+10.66%），实现净利润2.42亿元（+29.07%）。武汉人福实现营收4.33亿元（-37.18%），实现净利润0.39亿元（-73.17%），主要受集采价格下降的影响。Epic Pharma实现营收13.53亿元（+27.83%），实现净利润1.40亿元（+21.16%）。新疆维药实现营收11.25亿元（+12.12%），实现净利润1.30亿元（+15.47%）。三峡制药实现营收4.59亿元（+23.36%），实现净利润-0.17亿元（同比减亏0.45亿元）。2024年从医药商业来看，北京医疗实现营收19.75亿元（+13.98%），实现净利润1.09亿元（-21.45%）。湖北人福实现营收82.29亿元（-3.90%），实现净利润-0.30亿元（-132.58%），主要系医保控费的影响，产品毛利率有所下降，以及计提信用减值损失0.95亿元。 　　聚焦核心产品加速研发创新，控股股东重整助力新发展：1）2024年公司研发费用14.71亿元（+0.59%），25Q1研发费用4.09亿元（+17.02%），公司共有在研项目500多个，其中1、2类创新药项目60多个。报告期内，下属子公司先后获批近20个新产品，包括神经系统药物新产品如注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片等；激素类药物新产品如醋酸阿比特龙片、地诺孕素片等；研发管线产品储备丰富，创新药仿制药全面开花。2）公司控股股东当代科技的重整计划已获法院批准，本次重整实施后，招商生科将合计控制公司3.87亿股股份，占公司总股本23.70%对应的表决权，招商生科或将作为新的控股股东入主公司，为公司的未来资本运作和业务扩张提供助力。 　　盈利预测与投资评级：考虑到集采降价和医保控费的影响，我们将2025-2026年公司归母净利润预期由26.5/30.8亿元调整至22.2/26.5亿元，预计2027年为30.6亿元，对应当前市值的PE分别为15/13/11倍，公司的核心麻醉业务稳健增长且加速研发创新，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险；政策波动风险；控股股东经营管理风险等。

　　兴齐眼药(300573) 　　业绩高速增长，2025年低浓度阿托品有望快速放量，维持“买入”评级2024年公司收入19.43亿元（同比+32.42%，以下为同比口径）；归母净利润3.38亿元（+40.84%）；扣非归母净利润3.48亿元（+44.54%）。公司2024年毛利率78.33%（+0.96pct）；净利率17.40%（+1.04pct）。公司2024年销售费用率36.30%（-0.18pct）；管理费用率8.76%（-1.77pct）；研发费用率11.35%（-0.05pct）。2024Q4收入5.04亿元（+38.98%，环比-7.93%）；归母净利润0.47亿元（-18.03%，环比-61.05%）；扣非归母净利润0.58亿元（-8.27%，环比-52.24%）。2025Q1收入5.36亿元（+53.24%）；归母净利润1.46亿元（+319.86%）；扣非归母净利润1.36亿元（+285.96%）。基于公司核心产品低浓度阿托品仍需市场推广积累，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润为6.88、10.55、16.82亿元（2025-2026年原预测为8.07、13.24亿元），EPS为3.93/6.02/9.60元，对应PE为18.3/12.0/7.5倍，鉴于公司在近视防控用药领域处于领先地位，维持公司“买入”评级。 　　构建眼科用药系列品种，多个浓度阿托品有望保证公司长周期向上 　　①公司依托于自身研发能力研制环孢素滴眼液（II），该产品是中国首个获批上市的用于干眼症的环孢素眼用制剂，PDB数据库显示2023年销售2.98亿元。②2024年3月，硫酸阿托品滴眼液获批上市，III期临床试验总结结果优秀，产品竞争格局优良，市场潜力较大；2024年10月硫酸阿托品滴眼液（0.02%/0.04%）获得III期临床试验总结报告，公司眼科产品持续迭代，有助于提升公司业绩，满足不同青少年儿童的近视延缓治疗需求。2024年公司滴眼剂收入13.66亿元（+106.08%），毛利率为82.18%；凝胶剂/眼膏剂收入3.63亿元（-2.88%），毛利率为86.52%；溶液剂0.62亿元（+19.16%）；医疗服务1.33亿元（-62.13%）。我们预计，公司业绩高速增长主要系阿托品销售逐步起量，经过近1年的推广，低浓度阿托品有望在2025年快速放量，贡献确定性的弹性业绩增长。 　　风险提示：行业政策变化、产品销售不达预期及竞争格局变动的风险等。

中心思想 业绩短期承压，订单增长强劲 泰格医药2025年第一季度营收和归母净利润同比下滑，主要受行业竞争加剧及订单平均单价下行影响，业绩暂时承压。 尽管短期业绩承压，公司新签订单金额延续良好增长态势，2025Q1净新增合同金额超20亿元，同比增长20%，显示出强劲的市场需求和业务拓展能力。 全球化布局深化，未来增长可期 公司持续强化全球化运营能力，通过多国布局子公司、组建本地团队及海外CRO公司收购等方式，海外项目数量显著增长，截至2024年底境外药物临床研究项目数量同比增长20%。 基于新签订单的陆续交付和全球化运营能力的提升，预计公司经营将逐步边际改善，未来三年归母净利润将实现显著增长，并首次获得“买入-A”投资评级，6个月目标价为48.65元/股。 主要内容 2025年第一季度经营概况 Q1业绩承压分析 2025年第一季度，泰格医药实现营收15.64亿元，同比下滑5.79%；归母净利润1.65亿元，同比下滑29.61%。 业绩下滑主要受行业竞争加剧以及订单平均单价有所下行等因素影响，公司短期业绩面临暂时性压力。 新签订单强劲增长 受益于国内客户新签订单的明显恢复，2025年第一季度公司新签订单金额延续良好增长态势。 报告期内，公司净新增合同金额超过20亿元，同比增长20%，预示着未来营收增长的潜力。 随着这些新签订单的陆续交付，公司运营有望逐步实现边际改善。 全球化布局成效显著 公司通过在全球多个国家布局子公司、组建本地临床团队以及收购海外CRO公司等策略，持续增强全球化运营能力。 目前，公司已逐步建立起独立的海外业务能力和品牌，海外项目数量增长明显。 截至2024年底，公司境外药物临床研究项目数量达到233个，同比增长20%，显示出其在全球市场拓展的积极成效。 1. 盈利预测与估值分析 1.1 盈利预测 未来业绩展望 基于对公司业务发展的假设，预计泰格医药2025年至2027年的营收将分别达到71.43亿元、78.70亿元和88.28亿元，同比增速分别为8.17%、10.18%和12.17%。 同期，归母净利润预计分别为12.02亿元、13.28亿元和14.98亿元，同比增速分别为196.6%、10.5%和12.8%。 核心业务增长假设 考虑到新签订单的快速增长及其后续交付，假设2025-2027年公司临床试验技术服务营收分别同比增长6%、8%、10%。 考虑到SMO（现场管理组织）和数统等业务的稳健发展，假设2025-2027年公司临床试验相关服务及实验室服务营收分别同比增长10%、12%、14%。 毛利率方面，预计临床试验技术服务毛利率在2025-2027年维持在30.0%，临床试验相关服务及实验室服务毛利率维持在37.0%。 1.2 估值分析 历史估值水平 从2020年至今，泰格医药当期PE的均值为56.06倍，最小值22.36倍，最大值169.13倍。 截至2025年4月29日，泰格医药当期PE为32.01倍，显示其估值目前处于历史中低位水平。 可比公司与目标价 在CRO行业内，泰格医药与昭衍新药均占据领先地位，因此昭衍新药被选作可比公司进行估值参考。 参照昭衍新药的估值水平，给予泰格医药2025年当期PE 35倍。 结合预计2025年EPS为1.39元/股，得出公司6个月目标价为48.65元/股。 基于上述分析，国投证券首次覆盖并给予泰格医药“买入-A”的投资评级。 总结 泰格医药在2025年第一季度面临营收和净利润的短期下滑压力，主要源于行业竞争加剧和订单平均单价的下行。然而，公司展现出强劲的业务韧性，新签订单金额同比增长20%，且国内客户订单恢复明显。同时，公司持续深化全球化运营布局，海外项目数量显著增长，为未来业绩增长奠定坚实基础。 展望未来，随着新签订单的逐步交付和全球化战略的持续推进，公司经营有望实现边际改善。国投证券预计泰格医药2025-2027年归母净利润将实现高速增长，并给予其“买入-A”的投资评级，目标价48.65元/股。投资者需关注CRO行业竞争加剧、订单增长不及预期以及计算假设不及预期等潜在风险。总体而言，尽管短期承压，泰格医药凭借其强大的订单获取能力和全球化布局，未来增长潜力值得期待。

　　普蕊斯(301257) 　　事件： 　　4月28日，公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入8.04亿元，同比增长5.75%，归母净利润分别为1.06亿元，同比下降21.01%，扣非后归母净利润为0.83亿元，同比下降26.88%；2025年第一季度公司实现营业收入1.76亿元，同比下降4.37%，归母净利润为0.07亿元，同比下降67.32%，扣非后归母净利润为0.05亿元，同比下降75.34%。 　　点评： 　　全年收入低于预期，利润短期有所波动。2024年全年收入端低于预期，利润端有所波动，主要原因是：1）行业周期性波动以及客户整体需求不足，订单报价有所下降；2）公司根据订单前瞻储备了业务人员，短期成本有所上升。单季度来看，2024Q4实现营业收入2.10亿元，同比下降2.85%，归母净利润为0.34亿元，同比增长1.02%，扣非后归母净利润为0.21亿元，同比下降25.20%。 　　24年底在手订单小幅增长，25Q1询单量及新签订单回暖。公司2024年新签订单金额为10.00亿元，同比下降22.59%，截至2024年底，在手订单为18.89亿元，同比增长0.38%，展现出一定经营韧性。此外，目前随着行业及客户的需求逐步复苏，公司2025年第一季度询单量、新签订单同比快速增长，未来有望持续回暖。 　　服务项目数量丰富，客户服务能力提升。公司致力于承接具有创新性和高临床价值新药的SMO项目，服务项目数量丰富，目前在执行的SMO项目数量为2250个，累计承接超3800个国际和国内SMO项目。此外，公司不断提升客户服务能力，截至2025Q1，公司共有员工4277人，其中业务人员超过4050人，较23年底分别增加91、50人，累计服务960家临床试验机构，较23年底增加60家。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2025年-2027年公司营收为8.32/8.95/9.71亿元，同比增长3.47%/7.58%/8.55%；归母净利为1.12/1.22/1.33亿元，对应PE为19/18/16倍，持续给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单不及预期的风险、SMO行业竞争加剧的风险、订单取消的风险、人力成本上升或人才流失的风险。

中心思想 业绩稳健增长，隐形眼镜业务驱动显著 爱博医疗在2024年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，其中营业收入同比增长48.2%，归母净利润同比增长27.8%。尤其值得关注的是，隐形眼镜业务表现亮眼，收入同比增长高达211.8%，成为公司业绩增长的主要驱动力，其在总营收中的占比显著提升。这表明公司在多元化产品布局和市场拓展方面取得了显著成效，成功培育了新的增长极。 研发投入持续，未来增长潜力可期 公司持续加大研发投入，2024年研发费用同比增长14.5%，研发费率保持在7.6%。丰富的在研管线，包括已获批上市的晶体眼人工晶状体（PR）以及进入注册阶段的非球面扩景深（EDoF）人工晶状体等重磅产品，为公司未来的持续发展奠定了坚实基础。随着新产品的陆续上市和产能的持续爬坡，特别是高附加值硅水凝胶隐形眼镜的推出，公司有望在眼科医疗器械市场保持竞争优势并实现长期增长。 主要内容 2024年年度业绩概览与业务结构分析 2024年整体财务表现 爱博医疗于2024年发布了年度报告，展现出强劲的增长势头。 营业收入： 达到14.1亿元，同比大幅增长48.2%，显示出公司在市场拓展和产品销售方面的卓越能力。 归母净利润： 实现3.9亿元，同比增长27.8%，反映了公司盈利能力的稳步提升。 扣除非经常性损益后归母净利润： 同样为3.9亿元，同比增长35.1%，表明公司核心业务的盈利能力更为突出，非经常性损益对净利润的影响较小。 业绩符合预期： 报告指出，公司2024年的收入增速和归母净利润增速均符合市场预期，体现了公司经营的稳健性。 核心业务板块表现：人工晶体、角膜塑形镜、隐形眼镜 公司三大核心业务板块在2024年呈现出不同的增长态势： 人工晶体业务： 实现收入5.9亿元，同比增长17.7%。 销量同比增长44.9%，但收入增速略低于销量增速，主要受国家集采降价政策的影响。尽管面临集采压力，公司通过销量增长有效对冲了部分价格压力。 角膜塑形镜（OK镜）业务： 实现收入2.4亿元，同比增长8.0%。 增速有所放缓，主要原因在于行业竞争加剧以及整体消费环境的变化。这表明该细分市场竞争日益激烈，对公司的市场策略提出了更高要求。 隐形眼镜业务： 表现尤为亮眼，实现收入4.3亿元，同比激增211.8%。 销量同比增长241.1%，远超其他业务板块，成为公司业绩增长的主要驱动力。 该业务板块在公司总营收中的比重显著提升了15.9个百分点，达到30.2%，显示出其作为新兴增长点的巨大潜力。 研发投入与产品管线布局 公司持续重视研发创新，为未来发展储备了丰富的技术和产品： 研发费用： 2024年研发投入达到1.1亿元，同比增长14.5%，研发费率为7.6%。持续的研发投入是公司保持技术领先和产品竞争力的关键。 在研管线丰富： 重磅产品晶体眼人工晶状体（PR）已于2025年1月获批上市，有望为公司带来新的收入增长点。 非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入注册阶段，预计未来将进一步丰富公司在高端人工晶体领域的产品组合。 非球面三焦散光矫正人工晶状体等临床项目进展良好，预示着公司在复杂眼科疾病矫正方面将有更多创新解决方案。 隐形眼镜业务的战略扩张与产能提升 隐形眼镜业务的快速发展是公司2024年财报的最大亮点： 营收占比提升： 隐形眼镜收入占总营收的比重已提升至30.2%，表明其在公司业务结构中的战略地位日益重要。 收并购策略： 公司通过收并购天眼医药、福建优你康等企业，快速切入并拓展隐形眼镜市场，有效实现了市场份额的扩张。 产能持续爬坡： 目前该业务板块正处于产能扩张和效率提升的关键时期。随着产能的逐步释放、生产良率的提高以及高附加值硅水凝胶产品的陆续推出，隐形眼镜业务有望持续贡献业绩增量，并显著改善公司的整体盈利能力。 未来盈利能力预测与财务指标展望 关键业务增长假设 西南证券研究院对爱博医疗2025-2027年的盈利能力进行了预测，并基于以下关键假设： 角膜塑形镜业务： 预计2025-2027年放量增速为10%，价格保持不变。这一假设考虑了消费疲软趋势和行业竞争加剧对该业务增长的潜在影响。 人工晶体业务： 预计2025-2027年放量增速分别为30%、25%、20%。在老龄化趋势下，叠加高端晶体的放量，尽管国采落地可能影响价格，但公司高端晶体在其分组中具备优势，产品结构向好，预计毛利率整体保持平稳。 隐形眼镜业务： 预计2025-2027年护理产品销售量增速分别为30%、30%、25%，价格保持不变。随着产能扩产和爬坡，规模优势将凸显，毛利率有望持续提升。 分业务收入及毛利率预测 基于上述假设，公司未来三年的分业务收入及毛利率预测如下： 总收入： 预计2025年达到17.75亿元（同比增长25.9%），2026年22.04亿元（同比增长24.2%），2027年26.62亿元（同比增长20.8%），保持稳健增长。 总毛利率： 预计将从2024年的66.2%逐步提升至2025年的69.4%，2026年的70.7%，并在2027年保持在70.2%的较高水平，主要得益于产品结构的优化和高毛利业务的贡献。 手术类产品（人工晶体）： 收入预计持续增长，毛利率稳定在86.5%-87.0%的高位。 视光类产品（角膜塑形镜）： 收入预计稳健增长，毛利率稳定在85.1%。 隐形眼镜： 收入预计高速增长，毛利率将显著提升，从2024年的26.2%大幅提升至2025年的40.0%，并在2026年和2027年达到45.0%，显示出该业务盈利能力的巨大改善空间。 综合财务预测与估值指标 报告还提供了详细的财务预测与估值指标： 每股收益（EPS）： 预计2025年为2.64元，2026年为3.46元，2027年为4.31元，呈现持续增长态势。 归属母公司净利润增长率： 预计2025年为28.59%，2026年为31.27%，2027年为24.49%，保持较高的增长速度。 净资产收益率（ROE）： 预计从2024年的14.69%提升至2027年的18.78%，反映公司资本利用效率的提高。 市盈率（PE）： 预计从2024年的39.84倍下降至2027年的18.96倍，随着盈利增长，估值更趋合理。 现金流量： 经营活动现金流净额预计在2025-2027年保持强劲，分别为6.85亿元、9.72亿元和9.49亿元，显示公司良好的现金创造能力。 资产负债结构： 资产总计预计从2024年的34.97亿元增长至2027年的73.42亿元，负债合计和股东权益合计也相应增长，资产负债率预计在24.67%至41.01%之间波动，保持在合理水平。 潜在风险因素分析 报告提示了爱博医疗未来发展可能面临的风险： 政策风险： 医疗器械行业的政策变化，特别是集采政策的进一步深化，可能对公司产品价格和市场份额产生影响。 产品研发不及预期风险： 新产品研发进度或效果未达预期，可能影响公司未来的增长动力。 医疗事故风险： 医疗器械产品在使用过程中若发生医疗事故，可能对公司声誉和经营造成负面影响。 市场竞争加剧风险： 随着眼科医疗器械市场的不断发展，行业竞争日益激烈，可能对公司市场份额和盈利能力构成挑战。 总结 爱博医疗在2024年展现了稳健的财务表现和强劲的增长潜力。公司营业收入和归母净利润均实现显著增长，其中隐形眼镜业务以超过200%的增速成为核心驱动力，其在总营收中的占比大幅提升，成功开辟了新的增长空间。尽管人工晶体业务受到集采降价影响，但通过销量增长有效对冲，角膜塑形镜业务增速放缓则凸显了市场竞争的加剧。 公司持续加大研发投入，拥有丰富的在研管线，多款重磅产品如晶体眼人工晶状体（PR）已获批上市或进入注册阶段，为未来业绩增长提供了坚实基础。隐形眼镜业务通过战略性收并购实现快速扩张，并随着产能爬坡和高附加值产品的推出，预计将持续贡献业绩增量并显著提升毛利率。 展望未来，基于对各业务板块的审慎假设，报告预测爱博医疗在2025-2027年将保持持续的收入和净利润增长，盈利能力和资本效率有望进一步提升。然而，公司也面临政策、研发、医疗事故和市场竞争加剧等潜在风险，需要持续关注并采取有效措施应对。总体而言，爱博医疗凭借其多元化的产品布局、持续的研发创新和新兴业务的强劲增长，展现出良好的发展前景。

中心思想 核心增长动力与战略布局 派林生物展现出强劲的采浆量增长势头，2024年采浆量突破1400吨，稳居千吨级血液制品第一梯队。公司通过持续优化采浆站布局，特别是派斯菲科多个新浆站的陆续投产，为未来采浆量的快速增长奠定了坚实基础。同时，公司积极拓展海外市场，将国际化作为重要的战略增长点，有望形成新的业绩增长极。 稳健财务表现与未来展望 尽管2025年第一季度受产能扩增停产影响导致短期业绩波动，但公司2024年全年营收和归母净利润均实现双位数增长，显示出良好的盈利能力和经营韧性。分析师预计公司未来三年归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级，反映了市场对其长期发展潜力和战略执行力的认可。陕煤集团的入主也为公司带来了潜在的资源整合和协同效应，进一步增强了市场对公司未来发展的期待。 主要内容 财务业绩回顾与采浆业务现状 2024年年度业绩分析 派林生物在2024年取得了显著的财务增长。报告显示，公司全年实现营业收入26.55亿元，较上年同期增长14.00%。归属于上市公司股东的净利润达到7.45亿元，同比大幅增长21.76%。这一业绩表现超越了营收增速，表明公司在营收增长的同时，盈利能力得到了有效提升，管理效率和成本控制方面可能有所优化。 2025年第一季度业绩波动及原因 进入2025年第一季度，公司业绩出现短期下滑。当季实现营业收入3.75亿元，同比下降14.00%；归母净利润为0.89亿元，同比下降26.95%。报告明确指出，此次业绩下降的主要原因是子公司派斯菲科二期产能扩增导致停产，从而影响了产品供应量。这表明一季度业绩波动是由于特定生产调整而非市场需求或核心竞争力下降所致，具有暂时性。 采浆量持续增长与浆站网络优势 采浆量是血液制品企业核心竞争力的关键指标。派林生物在采浆量方面保持了快于行业平均水平的增长态势。2024年，公司采浆量超过1400吨，相比2023年超过1200吨，实现了显著增长。在采浆站布局方面，公司拥有强大的网络优势： 双林生物： 拥有19个采浆站，其中17个已在采浆，另有2个已建设完成并等待验收。 派斯菲科： 拥有19个采浆站，且已全部通过验收并开始采浆。 综合来看，公司目前合计拥有38个采浆站，使其采浆量已进入国内千吨级血液制品企业的第一梯队，为未来业绩增长提供了坚实的资源保障。 运营效率与盈利能力分析 从费用结构来看，2025年第一季度，公司的销售费用率为8.53%，研发费用率为2.70%，管理费用率为12.21%。这些费用率反映了公司在市场推广、研发投入和日常运营管理方面的支出水平。在毛利率方面，2025年第一季度公司毛利率为48.06%，略低于2024年全年的49.13%。尽管一季度毛利率略有下降，但整体仍保持在较高水平，显示出公司产品较强的市场竞争力和盈利能力。 市场拓展与未来增长驱动因素 积极推进海外市场出口战略 派林生物将海外市场视为重要的战略增长点，并持续推动海外出口战略。公司在保障国内产品供应的前提下，积极开展海外出口销售。例如，广东双林已成功完成巴基斯坦静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）的销售，标志着公司在海外市场拓展方面取得了实质性进展。此外，公司还在积极推进巴西等关键市场的法规注册工作，以期抓住长期贸易机会，推动海外出口业务的长期稳健发展。海外市场的成功拓展将有效分散国内市场风险，并为公司带来新的利润增长点。 新浆站投产与陕煤集团赋能效应 公司未来采浆量的增长潜力巨大。目前公司拥有38个浆站，其中派斯菲科有多个新建浆站近年来陆续投产，这些新浆站有望在未来进入采浆量的快速增长期，从而显著提升公司的整体采浆量。采浆量的持续上行将直接带动公司血液制品产销量和营收的增长。 此外，陕煤集团的入主被视为公司发展的又一重要赋能因素。作为陕西省最大的国资企业之一，陕煤集团实力雄厚，其在资本、资源和管理方面的优势有望为派林生物带来积极的边际变化，包括但不限于资金支持、产业协同以及更强的市场影响力，从而进一步巩固和提升公司的市场地位。 盈利预测与投资评级 业绩预测与估值分析 基于对公司采浆量增长、海外市场拓展以及运营效率提升的预期，分析师对派林生物未来的盈利能力持乐观态度。预计公司2025年至2027年的归母净利润将分别达到9.0亿元、10.1亿元和11.1亿元。相应的同比增速分别为20.6%、12.1%和10.1%。按照当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为18倍、16倍和15倍。这些预测数据表明，公司未来几年将保持稳健的盈利增长，且估值水平具有吸引力。 潜在风险提示 尽管公司前景乐观，但分析师也提示了潜在的风险因素： 市场竞争加剧的风险： 血液制品行业可能面临日益激烈的市场竞争，可能对公司的市场份额和盈利能力造成压力。 价格下降的风险： 行业政策变化或市场供需关系可能导致血液制品价格下降，从而影响公司营收和利润。 政策超预期的风险： 医药行业受政策影响较大，若相关政策出现超预期调整，可能对公司的经营环境产生不利影响。 总结 派林生物凭借其领先的采浆量和广泛的采浆站网络，在血液制品行业中占据重要地位。尽管2025年第一季度受产能调整影响业绩短期波动，但2024年全年强劲的财务增长以及采浆量的持续上行，充分展现了公司的核心竞争力。海外市场拓展战略的积极推进和陕煤集团的赋能，为公司未来发展注入了新的增长动力。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来三年盈利将持续增长，但投资者仍需关注市场竞争、价格波动和政策变化等潜在风险。

　　心脉医疗(688016) 　　业绩简评 　　2025年4月29日，公司发布2025年第一季度报告，2025Q1公司实现收入3.32亿元，同比-7%；归母净利润1.30亿元，同比-30%；扣非归母净利润1.22亿元，同比-31%。 　　经营分析 　　国内短期业绩承压，海外市场加速拓展。国内市场由于24年下半年市场环境变化，公司部分产品价格及推广策略调整，部分产品毛利率降低，短期业绩出现一定压力。但公司主动脉介入产品国内市场占有率依然保持领先，外周血管介入产品市场覆盖率持续提高，新产品挂网入院有序推进。一季度海外市场销售收入同比增长超过93%，海外业务新增拓展3个国家，新增获得产品注册证6张，累计获得海外注册证超过100张，其中CE证书5张。 　　研发项目顺利推进，持续推进产品技术创新。一季度公司创新研发管线取得多项成果，Cratos分支型主动脉覆膜支架系统、Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件国内获批上市，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获批进入国家创新医疗器械特别审查程序，Aegis II腹主动脉覆膜支架系统完成上市前临床植入，Fishhawk机械血栓切除导管完成国内注册资料递交，众多创新产品将推动公司长期业绩稳定增长。 　　员工持股计划设置高增长目标，彰显公司发展信心。2024年12月公司公布新一期员工持股计划，将2025年~2027年作为业绩考核年度，分别要求2025年净利润不低于6亿元、2025-2026年净利润累计不低于13.2亿元、2025-2027年净利润累计不低于21.84亿元，利润逐年同比增速目标在20%，高增长目标彰显了公司对未来经营的信心。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.06、7.94、9.65亿元，同比+21%、+31%、+22%，现价对应PE为17、13、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策及产品价格风险；新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；海外贸易摩擦风险。

中心思想 业绩承压下的战略转型与效率提升 卫宁健康在2024年及2025年第一季度面临短期业绩压力，主要表现为营收和归母净利润的同比显著下滑。面对挑战，公司积极调整经营策略，通过优化产品和业务结构，将资源聚焦于核心产品，并大力推行降本增效措施。这些举措已初见成效，2024年销售、管理和研发费用合计同比下降17.94%，经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长120.53%，显示出公司在提升经营质量和稳健现金储备方面的积极成果。 核心产品与AI驱动的未来增长 尽管短期业绩承压，公司在核心业务和创新领域展现出强劲的增长潜力。医疗信息化业务作为基石，毛利率保持相对平稳。同时，“互联网+医疗健康”板块持续快速成长，营收实现稳健增长。特别是新一代WiNEX产品已进入批量交付阶段，其韧性数字架构、国际化适配和信创发展能力，有望显著提升公司在医疗信息化市场的核心竞争力。此外，公司在AI领域的投入和布局，通过WiNGPT基座模型能力的提升和WiNEXCopilot的推广落地，正逐步构建起“AI+医疗”的创新生态，为未来业绩增长注入新动能。 主要内容 公司业绩短期承压，降本增效提升经营质量 财务表现概览： 2025年第一季度，公司实现收入3.45亿元，同比下降30.24%；归母净利润529万元，同比下降68.18%。2024年全年，公司实现营业收入27.82亿元，同比下降12.05%；归母净利润0.88亿元，同比下降75.45%。毛利率和净利率在2024年和2025年第一季度均有所下降，显示出业绩承压。 业绩承压原因分析： 业绩下滑主要受多重因素影响，包括部分客户需求释放递延、招投标节奏滞后、交付验收延后，以及公司新一代产品WiNEX处于升级替换过程中，尚未转化为规模收入。此外，投资损失和资产减值损失的增加也对净利润造成了负面影响。 降本增效成果： 面对业绩压力，公司主动调整经营思路，优化产品和业务结构，将业务资源聚焦于核心产品，并提升内部运营效率与整体服务质量。2024年，销售费用、管理费用和研发费用合计同比下降17.94%，经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长120.53%，表明公司在成本费用管控和现金流管理方面取得了积极成效，经营质量显著提升。 未来展望： 预计公司将持续优化组织机制和人员结构，提升人效，并加强应收款项的回收。随着新一代WiNEX产品的需求持续放量，公司盈利能力有望持续提升。 2024年医疗信息化毛利率相对平稳，互联网医疗营收保持稳健 医疗卫生信息化业务： 2024年，公司主营业务中的医疗卫生信息化业务收入为24.45亿元，同比下降14.17%，占营业收入的87.88%。该业务的毛利率为45.06%，同比下降2.92个百分点，显示出毛利率相对平稳但略有下滑。 “互联网+医疗健康”业务： 该板块呈现快速成长态势，2024年实现收入3.37亿元，同比增长7.83%，占营业收入的比例提升至12.11%（2023年同期为9.87%）。 云医（纳里股份）： 营收1.57亿元，同比增长2.43%；净利润为-3031万元，同比下降31.17%。 云药（环耀卫宁）： 营收2.05亿元，同比下降3.02%；净利润为-6641万元，同比下降12.02%。 云险（卫宁科技）： 营收1.92亿元，同比下降4.66%；净利润为-8082万元，但同比实现了28.87%的增长，显示出亏损收窄的积极趋势。 WiNEX 进入批量交付阶段，推进大模型+Copilot落地 WiNEX产品进展： WiNEX已实现批量交付，并能稳定支撑互联网运营创新、国际化适配及信创发展。其韧性数字架构可稳定承载日百万级业务量，75个核心业务系统已完成多语言适配，加速国际化项目落地。WiNEX还强化了多院区、多机构等集团管理模式下的协同与生态联动能力，并完成了国产化适配与密评认证。未来，WiNEX有望通过数字化转型赋能医院高质量发展，助力打造高水平智慧医院标杆，提升公司在医疗信息化市场的核心竞争力与市场占有率。 AI领域布局与落地： 公司积极发力AI领域，WiNGPT基座模型能力持续提升，Copilot产品持续推广落地。2025年2月，公司迭新发布了WiNGPT2.8和医护智能助手WiNEXCopilot 2.1，全面对接DeepSeek，使其成为更加全面、性能更强的医疗大模型。截至2024年底，公司已累计为20余家用户部署大模型及AI应用场景；2025年1-3月，新增80余家用户部署大模型及相关场景，显示出AI产品在市场上的快速渗透。 盈利预测和投资评级 盈利预测： 根据公司财报，国海证券研究所修正了盈利预期，预计2025-2027年公司营业收入将分别达到30.36亿元、33.43亿元和37.15亿元。归母净利润预计分别为3.05亿元、3.74亿元和4.52亿元。 投资评级： 鉴于公司作为国内医疗信息化龙头地位，WiNEX产品矩阵的持续丰富以及互联网+医疗创新业务的良好发展趋势，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济影响： 宏观经济波动可能影响下游医疗机构的需求。 市场竞争加剧： 医疗信息化市场竞争日益激烈，可能对公司业务造成冲击。 新品研发推广不及预期： WiNEX等新产品的研发进度或市场推广效果可能不及预期。 互联网+医疗创新业务亏损： 互联网+医疗创新业务可能面临亏损扩大的风险。 AI发展不及预期： AI技术发展和应用落地可能不及预期，影响公司相关业务增长。 总结 卫宁健康在2024年及2025年第一季度面临业绩短期承压，但公司通过积极的降本增效策略，优化经营质量，并取得了显著成效，如经营活动现金流大幅增长。在业务结构上，医疗信息化业务保持稳定，而“互联网+医疗健康”业务则展现出强劲的增长势头。核心产品WiNEX已进入批量交付阶段，其在数字化转型、国际化和信创方面的能力将增强公司市场竞争力。同时，公司在AI领域的持续投入，通过WiNGPT和Copilot的落地，正加速构建“AI+医疗”生态，为未来增长提供新动力。尽管存在宏观经济、市场竞争、新品推广和AI发展等风险，但基于其行业龙头地位和创新业务布局，公司未来盈利能力有望持续提升，维持“买入”评级。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点： 　　事件：泽璟制药发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。1）2024年：公司实现营业收入5.33亿元（同比+37.91%）；归母净利润-1.38亿元；扣非归母净利润-1.71亿元；销售/研发/管理费用率分别为50.93%/72.80%/10.92%。2）2025Q1：公司实现营业收入1.68亿元（同比+54.87%）；归母净利润-0.28亿元；扣非归母净利润-0.50亿元；销售/研发/管理费用率分别为56.11%/60.99%/8.99%。 　　已上市产品稳步推进商业化，两款产品正待上市。1）已上市产品：多纳非尼成功续约23年医保，覆盖2000余家医院，促进泽普生销售额稳步上升；重组人凝血酶2024年成功纳入医保目录，公司与合作方远大生命科学下属子公司签署的市场推广服务协议，双方积极推进重组人凝血酶商业化，放量可期。2）待上市产品：吉卡昔替尼 　　用于治疗中高危骨髓纤维化目前处于NDA，有望年内获批，斑秃适应症已达III期主要终点；重组人促甲状腺激素已于2024年6月向NMPA提交BLA申请，用于甲状腺癌术后诊断，有望年内获批。 　　多抗平台孵化不断，核心单品蓄势待发。1）ZG006（CD3/DLL3/DLL3三抗）是公司全球FIC药物，其主要针对小细胞肺癌、神经内分泌癌等领域，将在2025年ASCO公布小细胞肺癌的II期扩展临床数据等；2）ZG005（PD-1/TIGIT双抗）目前正在中美开展二线及以上宫颈癌、多项联合一线治疗实体瘤（肝癌、宫颈癌、神经内分泌瘤）以及肺癌联合治疗的临床试验，将在2025年ASCO会议公布一线以及二线以上宫颈癌的拓展临床数据等；3）ZGGS18（VEGF/TGF-β双抗融合蛋白）同时开展中美I/II期临床试验，有望协同免疫疗法提高肿瘤疾病覆盖及临床优势。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为8.64/14.71/23.87亿元；2025-2027年归母净利润分别为-0.11/3.13/7.34亿元。鉴于公司主业稳健增长，创新药研发进展积极，有望授权出海，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。