奥翔药业(603229) 　　事件 　　2025年4月29日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入7.95亿元（YoY-2.63%），归母净利润2.07亿元（YoY-18.55%），扣非净利润1.79亿元（YoY-26.45%）； 　　同时发布2025年一季报，2025年Q1公司实现营业收入3.07亿元（YoY+1.90%），归母净利润1.19亿元（YoY+5.97%），扣非净利润1.12亿元（YoY+2.81%）。 　　观点 　　Q1业绩符合市场预期，营收及利润同比实现正增长。分季度来看，2024Q4，公司实现营收1.05亿元（YoY-27.53%），归母净利润-0.22亿元（YoY-177.70%），扣非净利润-0.34亿元（YoY-209.74%），毛利率为29.91%，同比-12.98pct，或与产品结构变化有关，净利率为-21.11%，公司研发费用及管理费用分别同比增加3202.92万元和1350.55万元。2025Q1，公司实现营收3.07亿元（YoY+1.90%），归母净利润1.19亿元（YoY+5.97%），扣非净利润1.12亿元（YoY+2.81%），毛利率61.01%，同比+2.72pct，净利率为38.87%，同比+1.49pct，研发费用为2,830.40万元，占收入比重为9.23%，较上年同期提升1.50pct。 　　心血管及抗肿瘤类产品销售快速增长，新产能将有序释放。2024年，公司心血管类及抗肿瘤类产品分别实现销售收入1.97亿元和0.12亿元，分别同比增长18.85%和582.50%，新产品陆续贡献增量。截至2024年底，在原料药及中间体方面，公司非公开发行募投项目7个车间均已完成厂房建设，其中4个车间已完成竣工验收、1个车间待试生产、2个车间待设备安装。在制剂方面，高活性制剂车间、口服固体制剂车间已完成厂房建设及设备安装，有望于2025年内投产。 　　制剂将迎来收获期，打造第三增长曲线。公司与STADA合作的第一个制剂产品甲磺酸伊马替尼片于2024年12月获得比利时上市许可，预计2025年将陆续在欧洲其他国家及中国获批，并有望于2025年H2开始贡献销售收入。此外，公司积极布局创新药业务，一方面投资新药公司，另一方面引进、开发新药，公司正在开发的用于治疗缺血性脑卒中的1.1类新药布罗佐喷钠尚待进入Ⅲ期临床。 　　投资建议 　　我们预测公司2025/26/27年收入为9.55/11.28/13.93亿元，净利润为2.80/3.32/4.11亿元，对应当前PE为23/20/16X，考虑到公司原料药及CDMO业务增长稳定，且制剂业务有望于2025年开始贡献增量收入，持续给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；关税风险；市场竞争加剧风险；产品价格下滑风险；产品研发失败风险；

中心思想 慢病领域深耕与创新转型 德源药业作为北京证券交易所首批上市的制药企业，凭借其在内分泌、心血管等慢病领域的深厚积累，特别是在糖尿病市场构建的完整管线，展现出稳固的市场地位。公司核心产品“复瑞彤”（吡格列酮二甲双胍片）和“波开清”（坎地氢噻片）是2024年营业收入同比增长22.46%的主要驱动力，凸显了其在现有产品线上的强大盈利能力。 市场机遇与投资价值展望 面对中国人口老龄化和城市化进程加速带来的糖尿病及高血压患病人数持续攀升，以及诊疗缺口显著的市场机遇，德源药业正积极通过多款仿制药的上市和创新药的研发进行战略转型。公司布局的GIPR/GLP-1R/GCGR三重激动剂DYX116等创新减重药物，精准切入GLP-1药物市场这一高增长赛道，预计到2032年全球和中国市场规模将分别达到1299亿美元和232亿美元，为公司未来发展开辟了广阔空间。基于对公司未来业绩的积极预测，报告首次覆盖给予“增持”评级，认为其具备良好的投资价值。 主要内容 1 公司简介：二十年专注糖尿病领域，仿创协同稳拓市场 1.1 公司为北京证券交易所首批上市公司 德源药业成立于2004年，并于2021年作为首批企业在北京证券交易所上市，是一家专注于代谢病为主的慢病药物研发、生产和销售的国家高新技术企业。 公司在售产品广泛覆盖内分泌、心血管、泌尿、神经科学和罕见病等治疗领域，尤其在糖尿病市场拥有完整的管线布局，基本实现了除胰岛素外的全靶点覆盖。 公司拥有24个制剂批准文件和13个原料药批准，其中“复瑞彤”（吡格列酮二甲双胍片）和“波开清”（坎地氢噻片）是其核心产品，并获得多项荣誉。 1.2 管理层深耕医药，股权结构相对分散 公司控股股东及实际控制人为李永安、陈学民、徐根华、范世忠和何建忠五名自然人，合计直接及间接持有公司30.85%的股份。 核心团队成员在医药领域深耕超过十年，具备敏锐的行业洞察力，经验覆盖研发、生产、流通及销售等全产业链环节。 1.3 公司财务状况健康 2024年，公司实现营业收入8.69亿元，同比增长22.46%，主要得益于“复瑞彤”和“波开清”两款核心产品的销售增长。 同期实现净利润1.77亿元，同比增长28.26%；扣非归母净利润1.70亿元，同比增长35.25%，盈利能力显著提升。 公司经营活动现金流除2023年因支付税费和劳务费用增加有所下滑外，其他年份均保持稳步增长。 2024年销售费用率提升至42.69%，主要系销售人员绩效考核政策落地及新获批产品市场推广投入加大；研发费用同比增长6.75%。 2 糖尿病及高血压领域：需求持续攀升，诊疗缺口显著 2.1 糖尿病领域需求坚实，新药研发势头强劲 随着我国人口老龄化和城市化进程加速，2型糖尿病患病人数持续增加。中商产业研究院预测，2024年我国2型糖尿病患者数量将达到1.276亿人。 糖尿病治疗用药方面，传统药物地位逐渐下滑，而钠-葡萄糖协同转运蛋白2抑制剂（SGLT-2i）和胰高糖素样肽-1受体激动剂（GLP-1RA）因其降血糖及心血管获益优势迅速崛起，成为2型糖尿病合并动脉粥样硬化性心血管疾病、心力衰竭、慢性肾脏病患者二联治疗的首选方案。 GLP-1RA还兼具减重作用，成为糖尿病药物研发的创新焦点。复方制剂因开发成本低、市场确定性强而发展迅猛。 2.2 高血压市场持续扩张，复方制剂成发展新焦点 高血压是我国最常见的心血管疾病之一。《中国心血管健康与疾病报告2023》显示，我国成人高血压患病率已达31.6%，且中青年人群患病率上升趋势明显，高血压用药需求不断增大。 PDB药物综合数据库显示，2024年医院端高血压市场规模达263.56亿元。 抗高血压复方制剂市场规模稳步增长，据摩熵咨询数据，医院端销售额从2019年的90.01亿元增长至2023年的132.14亿元，年化复合增长率为7.98%，预计未来将进一步扩大并有望成为市场主导品类。 3 双明星产品领航市场，多管线布局释放增长新动能 3.1 复瑞彤（吡格列酮二甲双胍片）在血糖控制方面优势显著 “复瑞彤”作为吡格列酮与二甲双胍的复方制剂，作用机制互补，能有效减少肝糖输出、改善胰岛素敏感性，并保护胰腺β细胞，实现持久控糖。 该产品不引发低血糖，二甲双胍可抵消吡格列酮可能带来的增重问题，同时能正向调节血脂，降低甘油三酯和低密度脂蛋白，并减少心血管事件发生，减轻患者医疗负担。 3.2 波开清（坎地氢噻片，复方降压药物） “波开清”是国内独家品种，由坎地沙坦酯与氢氯噻嗪组成，用于治疗成年人原发性高血压。 其协同作用能强效降压，坎地沙坦酯阻断AT1受体扩张血管并抑制醛固酮释放，氢氯噻嗪抑制水和Na+重吸收，降低血容量。 该产品与AT1受体结合紧密度高，降压效果强效持久且平稳，坎地沙坦还获FDA批准用于心力衰竭，可有效改善高血压患者预后。 3.3 即将上市的仿制药品 公司多款仿制药已陆续取得药品注册证书或通过一致性评价，涵盖风湿免疫、糖尿病治疗、神经系统、血管保护、调血脂、心血管、泌尿系统等多个领域。 这些即将上市的产品包括非布司他片、二甲双胍恩格列净片、西格列汀二甲双胍片、甲钴胺片等，将助力公司丰富产品线，优化产品结构，并为未来发展增添新的销售增长点。 3.4 创新转型，布局体重管理 公司在研品种超过30个，聚焦糖尿病、高血压、高血脂等慢性病及代谢综合征领域。2024年研发费用达1.17亿元，其中创新药投入3504万元。 1类新药DYX116（GIPR/GLP-1R/GCGR三重激动剂）已于2024年12月获批临床试验，该药物对糖/脂代谢具有协同调节功能，有望在降低血糖、血脂、体重及改善非酒精性脂肪性肝炎方面发挥作用。 全球超重及肥胖问题日益严峻，世界肥胖联盟预测到2030年全球将有超过11亿人达到肥胖水平。Frost&Sullivan预测，GLP-1药物市场规模将高速增长，2032年全球和中国市场规模将分别达到1299亿美元和232亿美元，复合增长率分别为14.3%和37.3%。 4 盈利预测与可比公司估值 4.1 盈利预测 营业收入预测： 糖尿病药物：预计2025-2027年每年保持16%的增速，主要受益于核心产品“复瑞彤”的稳定增长以及二甲双胍恩格列净片、西格列汀二甲双胍片等新获批产品的贡献。 高血压用药：预计2025-2027年增速分别为12%/14%/16%，得益于复方制剂市场的持续扩张及比索洛尔氨氯地平的申报上市。 周围神经药物：预计2025-2027年将继续维持70%/60%/50%的高速增长，主要由于甲钴胺胶囊等产品销售进展良好且基数较低。 费用率预测： 销售费用率预计逐年下降，2025-2027年分别为41%/40%/39%。 研发费用率预计未来几年保持在15%。 管理费用率预计逐年略有下降，2025-2027年分别为6.1%/6.0%/5.9%。 所得税税率预计保持在10.48%。 4.2 可比公司估值 预计公司2025-2027年将实现营业收入10.04/11.68/13.68亿元，归母净利润1.91/2.30/2.83亿元。 对应2025年4月30日收盘价，公司PE分别为22.9/19.0/15.4X。 与可比公司（甘李药业、科伦药业、恒瑞医药、丽珠集团）2025-2027年预计PE均值25.12/21.30/18.35X相比，德源药业的估值低于行业均值。 报告首次覆盖给予“增持”评级。 5 风险提示 行业竞争加剧风险： 政策引导、大健康产业发展、人口结构调整等因素导致医药行业竞争加剧，药品集中带量采购和医保目录动态调整可能导致药品销售价格持续降低，增加运营成本。 创新药研发风险： 创新药研发（包括新药物靶点研究、化合物合成筛选、临床前和临床试验）充满不确定性，新药上市后还面临市场需求检验及降价风险，可能导致研发投入回报不及预期。 政策和市场环境变化风险： 医保支付方式改革、药品监督管理强化、数字化赋能医改、药品领域改革创新等政策的推进，可能对公司运营产生影响。 总结 德源药业作为一家深耕慢病药物领域的北交所上市公司，凭借其在糖尿病和高血压市场的核心产品优势，实现了稳健的财务增长。公司2024年营业收入和净利润均实现两位数增长，主要得益于“复瑞彤”和“波开清”的强劲销售表现。面对中国庞大的糖尿病和高血压患者群体带来的持续增长需求，公司积极拓展仿制药管线，并战略性布局创新药研发，特别是瞄准了具有巨大市场潜力的GLP-1减重药物领域，其三重激动剂DYX116已获批临床，预示着未来新的增长动能。尽管公司面临行业竞争加剧、创新药研发不确定性以及政策环境变化等风险，但其健康的财务状况、清晰的战略转型方向以及低于可比公司均值的估值，共同构成了其良好的投资价值。报告首次覆盖给予“增持”评级，预期公司未来业绩将持续增长。

中心思想 药明康德2025年第一季度业绩强劲，宏观不确定性下展现韧性 药明康德在2025年第一季度取得了显著的财务业绩，营收和净利润均实现强劲增长，延续了2024年以来的季度改善趋势。尽管全球宏观经济环境持续面临不确定性，公司管理层仍重申了全年业绩指引，显示出对未来增长的坚定信心。特别是TIDES业务表现出爆发式增长，成为公司业绩增长的核心驱动力。同时，公司通过一系列大规模的股东回报计划，包括特别股息和股份回购，积极强化了对股东的承诺，以应对市场波动并提升投资者信心。 战略性业务增长与股东价值提升并举 本报告的核心观点在于，药明康德在宏观挑战下，通过其TIDES等创新业务的强劲增长，有效对冲了部分早期阶段商业板块的压力，并展现出整体的盈利韧性。公司不仅在业务层面实现了高质量增长，尤其是在肽类和寡核苷酸药物研发生产服务领域，而且在资本市场层面，通过高达600亿元人民币的股东回报计划，积极回馈投资者，彰显了其稳健的财务状况和对股东价值的重视。尽管分析师因宏观不确定性下调了未来盈利预测和目标价，但仍维持“买入”评级，并对公司盈利弹性抱有信心。 主要内容 2025年第一季度财务表现与全年展望 营收与利润双双实现高速增长 药明康德在2025年第一季度展现了强劲的财务增长势头。报告期内，公司营收达到96.5亿元人民币，同比增长21.0%。其中，持续经营业务营收表现更为突出，同比增长23.1%，达到93.9亿元人民币。这一增长速度显著高于2024年全年的表现，表明公司业务在进入2025年后实现了加速发展。在盈利能力方面，调整后非IFRS净利润同比增长40.0%，达到26.8亿元人民币，显示出公司在收入增长的同时，盈利效率也得到了显著提升。这一数据不仅远超营收增速，也反映了公司在成本控制和运营效率方面的优化成果。 订单储备充足，管理层重申全年指引 截至2025年第一季度末，药明康德的未履行合同额同比增长47.1%，达到523.3亿元人民币。这一庞大的合同储备为公司未来的业绩增长提供了坚实的基础和可见性。尽管全球宏观经济环境仍存在不确定性，但公司管理层基于当前强劲的业绩表现和充足的订单储备，重申了全年业绩指引。管理层预计，2025年持续经营业务营收将实现10%至15%的同比增长，并且调整后非IFRS净利润率有望进一步扩大。这表明公司对自身业务的韧性和增长潜力充满信心，并预计在保持收入增长的同时，进一步提升盈利水平。 TIDES业务：创新驱动的爆发式增长引擎 营收增速远超预期，成为核心增长点 药明康德的TIDES业务（指肽类和寡核苷酸药物研发生产服务）在2025年第一季度实现了爆发式增长，成为公司业绩中最亮眼的板块。该业务营收同比增长高达187.6%，达到22.4亿元人民币。这一增速远超2024年全年70.1%的增长率，显示出TIDES业务的强劲加速态势。管理层指出，TIDES业务的显著增长主要得益于新产能的逐步扩大以及口服GLP-1项目的贡献。GLP-1类药物在全球范围内需求旺盛，其相关项目的贡献无疑为TIDES业务带来了巨大的增长动力。 产能扩张与合同储备奠定未来增长基础 TIDES业务的未来增长潜力同样巨大。截至2025年第一季度，该业务的未执行合同金额同比增长105.5%，实现翻番，为TIDES业务的持续高速增长奠定了坚实的基础。公司正按计划积极推进产能扩张，目标是在2025年底前将其肽类产能扩大至超过10万升。这一大规模的产能投资将有效满足不断增长的市场需求，并进一步巩固药明康德在该领域的领先地位。基于此，管理层继续预计TIDES业务收入在2025年全年将实现超过60%的同比增长，预示着该业务将继续作为公司整体增长的核心引擎。 早期阶段商业业务的复苏迹象与挑战 生物学部门需求回暖，小分子药物发现业务改善 在早期阶段商业业务方面，药明康德展现出喜忧参半的局面。生物学部门在2025年第一季度收入同比增长8.2%，实现了连续第二个季度的正增长。这一积极信号表明，药物发现服务的客户需求正在逐步复苏，尤其是在生物大分子领域。然而，在化学部门，小分子药物发现收入同比下降7.1%。尽管仍为负增长，但与2024年全年28.7%的同比降幅相比，这一降幅已显著收窄，显示出该业务板块的改善趋势。这可能预示着市场对早期小分子药物发现服务的需求正在触底反弹。 测试部门面临价格压力，但管理层预期触底 测试部门仍然受到价格压力的影响。实验室检测收入同比下滑4.9%，而2024年全年为同比下降8.0%，降幅有所收窄。安全评估收入同比下降7.8%，也较2024年全年13.0%的降幅有所改善。尽管这些业务板块仍处于负增长区间，但降幅的收窄表明市场环境可能正在逐步企稳。管理层指出，价格似乎已触及低谷，但实质性的复苏仍需时间。这反映了早期阶段商业业务的复杂性和市场竞争的激烈性，公司需要持续关注市场动态并采取有效策略以实现全面复苏。 强化股东回报，提升市场信心 大规模股息与回购计划彰显公司承诺 药明康德董事会提出了一系列旨在强化股东回报的计划，以在市场不确定性中稳定投资者信心。这些计划包括：维持30%的年度现金红利支付率，确保股东能够持续获得稳定的现金回报；在2025年派发一次性100亿元人民币的特别股息，直接回馈股东；以及在2025年推出中期股息计划，增加股息支付的灵活性和频率。此外，公司还宣布了两项大规模的A股回购注销计划，总金额高达200亿元人民币（分别于3月17日和4月8日宣布）。 股东回报总额巨大，远超年度净利润 综合来看，药明康德拟议的股息及回购计划总额接近600亿元人民币。这一数字相当于公司2024年归属于母公司股东的净利润的62%，彰显了公司对股东回报的坚定承诺和强大的财务实力。如此大规模的股东回报计划在当前市场环境下尤为引人注目，不仅能够有效提升每股收益，稳定股价，更向市场传递了公司管理层对未来发展的信心以及对股东利益的重视。这有助于在宏观经济不确定性中，增强投资者对公司长期价值的信心。 估值调整与未来展望 宏观不确定性导致目标价下调，但维持“买入”评级 尽管药明康德在2025年第一季度表现强劲，且股东回报计划力度空前，但分析师基于中美贸易战等宏观经济不确定性，对公司未来的盈利预测进行了调整，并相应下调了目标价。CMBIGM将药明康德的DCF估值目标从人民币94.05元下调至人民币77.22元。在估值模型中，WACC（加权平均资本成本）和终值增长率（分别为9.42%和2.00%）保持不变。这一调整反映了分析师对外部环境风险的审慎评估。 盈利预测修正与对盈利弹性的信心 具体而言，分析师下调了对2025E/26E/27E持续经营业务收入的同比增长预测，分别调整为13.3%/14.9%/15.9%（此前预期为14.4%/15.2%/16.3%）。同时，调整后非IFRS净利润的同比增长预测也相应下调至9.7%/17.5%/15.9%（此前预期为11.7%/19.0%/16.1%）。从盈利修正表中可以看出，收入、毛利润、营业利润和非IFRS净利润的预测值均有小幅下调，毛利率、运营利润率和净利润率也略有下降。 尽管进行了下调，CMBIGM仍维持了对药明康德的“买入”评级。分析师强调，其当前的预测值（例如2025E/26E/27E的非IFRS每股收益分别为4.02/4.72/5.47元人民币）仍高于彭博一致预期（分别为3.99/4.50/5.09元人民币），这反映了CMBIGM对公司盈利弹性的信心。这意味着，尽管面临外部挑战，药明康德凭借其核心业务的韧性和增长潜力，仍有望实现优于市场预期的表现。 财务数据分析与估值指标 从提供的财务摘要来看，药明康德在过去几年保持了稳健的盈利能力。2024年收入为39,241百万元人民币，调整后净利润为10,583百万元人民币。预计2025年收入将增长至42,974百万元人民币，调整后净利润达到11,610百万元人民币。毛利率预计将从2024年的41.5%提升至2025年的43.4%，并持续增长至2027年的43.8%，显示出盈利能力的持续改善。经营利润率和调整后净利润率也呈现类似趋势。 在估值方面，P/E（调整后）预计将从2024年的16.5倍下降至2025年的15.0倍，并在2027年进一步下降至11.0倍，表明公司估值随着盈利增长而更具吸引力。净债务权益比持续为负，显示公司拥有健康的净现金头寸。流动比率从2024年的2.4倍提升至2025年的2.7倍，并预计在2027年达到3.5倍，表明公司拥有强大的短期偿债能力和流动性。这些财务指标共同支撑了分析师对公司长期价值的判断。 总结 药明康德在2025年第一季度取得了令人瞩目的财务业绩，营收和调整后非IFRS净利润均实现强劲增长，显著加速了其业务发展势头。公司未履行合同额的大幅增长，为未来的持续增长提供了坚实保障，管理层也因此重申了全年业绩指引，展现出对公司未来发展的坚定信心。 TIDES业务作为公司的核心增长引擎，表现尤为突出，营收实现近两倍的同比增长，并计划进一步扩大产能，预示着该业务将继续引领公司业绩增长。尽管早期阶段商业业务，如小分子药物发现和测试部门，仍面临一定压力，但已出现复苏迹象，且管理层认为价格已触底。 在股东回报方面，药明康德通过维持高额现金红利支付率、派发特别股息以及大规模股份回购等一系列举措，总计近600亿元人民币，彰显了其对股东价值的坚定承诺和强大的财务实力，有效提升了市场信心。 尽管分析师因宏观经济不确定性下调了未来盈利预测和目标价，但仍维持“买入”评级，并对药明康德的盈利弹性抱有信心。综合来看，药明康德在应对外部挑战的同时，通过战略性业务增长和积极的股东回报政策，展现出其作为行业领导者的韧性和长期投资价值。

中心思想 迈瑞医疗面临国内市场挑战与海外稳健增长并存 迈瑞医疗在2024年实现了营收和净利润的温和增长，分别为5.1%和0.7%，但毛利率因体外诊断（IVD）试剂及中低端医疗设备的价格压力和DRG 2.0政策影响而下降1.1个百分点至63.1%。2025年第一季度，公司营收同比下降12.1%，主要受国内营收大幅下滑（超过20%）和去年同期海外高基数效应的影响。 盈利预期下调但维持“买入”评级 尽管国内市场持续承压且中美贸易摩擦带来不确定性，迈瑞医疗的海外业务表现稳健，2024年同比增长21.3%，占总收入的44.7%。鉴于国内采购复苏时间表的不确定性，分析师下调了2025年及未来的盈利预期，预计2025年营收和归母净利润将分别同比增长9.4%和6.5%。目标价格调整至人民币249.19元，但基于长期DCF模型，仍维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 2024年及2025年第一季度业绩回顾与挑战 营收增长放缓与利润率承压 迈瑞医疗2024年报告营收367亿元人民币，同比增长5.1%；归属于母公司股东的净利润为117亿元人民币，同比增长0.7%。毛利率同比下降1.1个百分点至63.1%，主要原因包括体外诊断试剂及中低端医疗设备面临价格压力，以及DRG 2.0实施和医院间检测结果互认导致体外诊断检测需求减弱。2024年第四季度，体外诊断试剂营收占比下降。此外，中美贸易摩擦可能导致2025年美国-中国医疗健康原材料采购成本上升，公司正积极寻找替代品以保护利润空间。 2025年第一季度业绩下滑分析 2025年第一季度，迈瑞医疗营收同比下降12.1%至82亿元人民币。这一下滑主要归因于两方面：一是国内营收同比下降超过20%，因为收入确认滞后于采购复苏；二是2024年第一季度海外营收基数较高（同比增长近30%），导致2025年第一季度海外收入仅同比增长4.3%。 海外市场表现强劲与风险管理 海外业务成为增长引擎 2024年，迈瑞医疗的海外收入同比增长21.3%至164亿元人民币，占总收入的44.7%，同比提升6个百分点。北美以外区域的收入同比增长26.5%至138亿元人民币，其中亚太地区继续作为增长引擎。迈瑞在高端市场取得进一步突破，高端战略客户贡献了海外收入的14%。预计2025年海外收入将实现中位数百分比增长，得益于增强的本地化和高端产品（如MT8000）的安装。 贸易摩擦影响有限 鉴于美国仅占迈瑞总收入约6%，中美贸易摩擦对公司的影响可能较为温和。公司通过跨越13个国家的多元化制造和主动的库存管理，有助于降低相关风险。 国内市场持续承压与潜在复苏迹象 政策影响下的国内市场萎缩 2024年，国内收入同比减少5.1%至203亿元人民币。PMLS和MIS业务板块收入分别同比下滑31%和2%，主要受医院采购疲软影响。根据IQVIA数据，2024年中国医疗设备市场规模同比减少12.3%。DRG 2.0、跨院检测结果互认及试剂价格调整等政策风险进一步挤压体外诊断（IVD）收入。IQVIA预计2024年生化市场将下滑，免疫市场保持持平增长。在此背景下，迈瑞在国内IVD业务收入2024年实现同比1%的微增。 2025年国内采购有望反弹 尽管面临挑战，Joinchain数据显示2025年第一季度医疗设备招标额同比激增67.5%，表明国内医疗设备采购或出现复苏迹象。分析师预计，由于招标流程与收入确认存在时间滞后，国内收入将在2025年第二季度（预计）反弹。 盈利预测调整与估值分析 盈利预期下调与目标价调整 鉴于国内采购复苏时间表的不确定性和贸易摩擦，分析师下调了盈利预期。预计2025年（预期）收入和归属母公司净利润将分别同比增长9.4%和6.5%。基于9年DCF模型，目标价调整至249.19元人民币（WACC：9.2%，终值增长率：3.0%），较此前目标价328.81元人民币有所下调，但仍维持“买入”评级。当前股价为215.85元人民币，目标价存在15.4%的上行空间。 财务预测与共识对比 分析师对迈瑞医疗2025年至2027年的收入、毛利润、经营利润和净利润预测均低于市场共识，显示出更为保守的预期。例如，2025年收入预测为40,163百万元人民币，较共识值低8.55%；净利润预测为12,431百万元人民币，较共识值低14.24%。毛利率、经营利润率和净利润率的预测也普遍低于共识。 总结 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内市场需求疲软、政策调整（DRG 2.0、检测结果互认、试剂价格压力）以及中美贸易摩擦等多重挑战，导致营收增长放缓和利润率承压。特别是国内营收在2025年第一季度出现显著下滑。然而，公司海外业务表现强劲，成为重要的增长驱动力，并通过多元化制造和库存管理有效对冲了部分外部风险。尽管国内市场采购招标额在2025年第一季度出现积极复苏迹象，但其转化为收入仍存在时间滞后。基于对国内市场复苏不确定性和贸易摩擦的考量，分析师下调了迈瑞医疗的盈利预期和目标价格，但鉴于其海外市场的稳健增长和长期发展潜力，仍维持“买入”评级。

中心思想 2025年Q1业绩回顾与全年增长展望 华润双鹤在2025年第一季度实现营收30.79亿元（同比下降2.10%），归母净利润5.07亿元（同比下降1.26%），收入和利润均略有下滑。这主要归因于大输液板块在1Q的高基数效应以及当季需求趋弱的影响。尽管短期业绩承压，华泰研究对公司2025年全年净利润实现稳健增长持乐观态度。 多元业务协同驱动的投资价值 公司未来的增长动力将主要来源于大输液板块持续的包材升级和营养/治疗型输液占比提升，原料药板块合成生物新品的占比提升，以及紫竹加大OTC电商端拓展等策略。此外，公司在自研八大技术平台上的布局和新药（如速必一、溴夫定）的陆续起量，以及潜在的BD合作和新领域探索，都将为公司带来新的增长点。基于此，华泰研究维持对华润双鹤的“买入”投资评级，并将目标价上调至27.04元人民币。 主要内容 输液与非输液业务表现及策略分析 输液板块：1Q收入下滑利润企稳，后续加大产效+加速包材升级 2025年第一季度，输液板块收入为7.7亿元，同比下降16%。收入下降的主要原因在于去年同期的高基数以及当季暖冬对大输液需求的负面影响。展望2025年，预计大输液收入端将略有下滑，但毛利率有望保持当前水平。公司计划通过产线升级和自动化改造来压缩成本，以维持大输液的利润规模。销量端预计将企稳回升，1Q25大输液销量环比4Q24已有回升。核心销售区域受基础输液集采影响有限，公司将通过升级软袋/直立软袋等高端包材来提升产品竞争力。此外，氨溴索、小儿氨基酸等产品将保持稳健增长，而丙泊酚中长链脂肪乳、左氧氟沙星氯化钠等上市新品将驱动收入增量。 非输液板块：妇科及肿瘤引领专科增长，原料药持续结构改善 2025年第一季度，非输液板块收入达到22.8亿元，同比增长3.35%，预计全年将实现稳健增长。 慢病领域： 1Q25收入同比增长2.7%，主要受益于复穗悦等品种中标后的稳健放量以及降压0号等产品的平稳增长。预计该板块2025年收入将稳健增长。 专科板块： 1Q25收入同比增长15%，主要由毓婷系列产品的放量以及替尼泊苷、白消安等肿瘤新品的上量所驱动。公司看好妇科及肿瘤业务的持续发展态势。 原料药： 1Q25收入同比下降8.7%，主要原因在于辅酶Q10、肝素等核心产品价格的高基数。然而，考虑到公司合成生物新品收入占比的提升以及整体销量的恢复，预计该板块在2025年将实现正增长。 创新驱动与市场拓展的未来潜力 潜在增长点：自研八大技术平台完备，新品陆续起量BD有序推进 公司在多个方面展现出潜在增长点： 自研方面： 华润双鹤已布局8个核心技术平台，并拥有20多个核心在研项目，为未来的产品创新奠定基础。 外延方面： 紫竹药业在2025年新布局电商网络及OTC渠道拓展，有望冲击10%的收入增速目标，拓宽市场覆盖。 新品方面： 1.1类新药速必一（针对糖尿病足高发病率）和抗病毒新品溴夫定（针对带状疱疹患者刚需）有望在2025年凭借公司完备的销售团队实现起量。 公司持续看好“十四五”期间多领域协同发展，并期待后续在其他创新领域进行新探索。 盈利预测与估值 考虑到电商/OTC渠道拓展可能阶段性推高销售费用，华泰研究预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.69/1.83/1.96元（前值：1.70/1.83/1.96元）。基于可比公司2025年平均16倍PE的估值水平，给予华润双鹤2025年16倍PE，目标价为27.04元（前值：25.50元，25年15xPE），维持“买入”评级。 风险提示： 大输液需求转弱、集采风险、研发失败风险、BD合作不及预期。 总结 华润双鹤在2025年第一季度受大输液板块高基数和需求趋弱影响，营收和归母净利润略有下滑。然而，公司通过大输液板块的包材升级和产品结构优化、非输液板块（特别是妇科和肿瘤专科）的强劲增长、原料药板块的结构改善以及自研技术平台和新产品的持续推出，预计2025年全年净利润将实现稳健增长。华泰研究基于对公司多元化业务布局和未来增长潜力的信心，维持“买入”评级，并上调目标价至27.04元。

中心思想 业绩稳健增长与CGM业务潜力 三诺生物2024年业绩符合市场预期，营收达到44.43亿元，同比增长9.47%，归母净利润3.26亿元，同比增长14.73%。尽管2025年第一季度业绩略低于预期，但公司在传统血糖监测（BGM）领域保持领先地位，并受益于国家补贴政策的持续拉动。同时，公司作为国产连续血糖监测（CGM）第一梯队企业，其CGM产品已于2023年获批并上线销售，2024年销售额预计约3亿元，未来有望迎来销售放量，成为新的增长引擎。 国际化战略与盈利能力改善 公司积极推进国际化战略，CGM产品已获得CE认证并提交FDA上市申请，海外市场拓展前景广阔。两家海外子公司Trividia和PTS的经营状况显著改善，预示着国际业务的拐点初现，有望实现盈利，进一步提升公司的整体盈利能力和市场竞争力。 主要内容 业绩回顾与核心业务表现 2024年，三诺生物实现营业收入44.43亿元，同比增长9.47%；归母净利润3.26亿元，同比增长14.73%；扣非归母净利润2.95亿元，同比增长0.65%。其中，第四季度单季营收12.61亿元，归母净利润0.71亿元，实现扭亏为盈，符合市场预期。然而，2025年第一季度营收10.42亿元，同比增长2.76%；归母净利润0.72亿元，同比下降10.90%，业绩略低于市场预期。 在核心业务方面，2024年血糖监测业务实现收入33.21亿元，同比增长15.58%。公司估计国内传统业务（除CGM外）收入同比增长约10%。四季度的大促活动以及全国各省市的国补政策对公司家用类医疗器械产品销售拉动明显。公司在BGM产销研各环节奠定先发优势和龙头地位，预计2025年BGM业务收入有望维持稳健增长。 增长驱动与国际化战略 公司在连续血糖监测（CGM）领域展现出强劲的增长潜力。CGM产品已于2023年获批并正式上线销售，推测2024年销售额约3亿元。公司自2008年开始布局研发基于三代传感器技术的CGM产品，产品上市后续购率和复购率持续提升，二代产品也有望上市补充产品梯队，行业有望迎来加速扩容。 国际化出海是公司另一重要增长点。CGM产品已于2023年获得CE认证，公司已在西欧、北欧等开放市场进入招标准入流程，并已提交FDA上市申请，有望于2025年获得批准。此外，两家海外子公司Trividia和PTS的经营改善趋势明显，随着对海外子公司的整合进入尾声，有望实现盈利，为公司带来新的利润增长点。 盈利预测与风险提示 基于对CGM研发和销售投入的考量，光大证券研究所维持2025年归母净利润预测为4.31亿元，下调2026年归母净利润预测至5.23亿元（原值为5.50亿元，下调4.9%），并新增2027年归母净利润预测为6.28亿元。考虑到公司作为国产血糖监测第一品牌及其业务出海的潜力，维持“买入”评级。 同时，报告提示了多项风险，包括CGM销售不及预期、海外临床进展低于预期以及海外子公司经营风险等。 总结 三诺生物2024年业绩表现符合预期，传统血糖监测业务在国补政策拉动下保持稳健增长。尽管2025年第一季度业绩略低于预期，但公司在CGM领域的布局和销售放量潜力巨大，预计2024年CGM销售额约3亿元，且后续购率和复购率持续提升。国际化战略进展顺利，CGM产品已获CE认证并提交FDA申请，海外子公司经营改善，有望实现盈利。公司整体盈利能力预计将持续提升，但需关注CGM销售、海外临床进展及子公司经营等潜在风险。

　　科伦药业(002422) 　　投资要点： 　　事件。公司2025年一季报，实现营业收入43.9亿元（同比-29.42%），实现归母净利润5.8亿元（同比-43.07%）。 　　大输液及中间体业务竞争格局较好，2025年降本增效有较大费用压缩空间。2025年一季度，公司毛利率为48.7%，同比下降7.1pct；销售费用率为14.38%，同比下降3.3pct；管理费用率为6.88%，同比上升1.5pct；研发费用率为11.03%，同比上升2.95pct。各个业务板块来看，在大输液方面，2024年收入89.12亿元，同比-11.85%，销量43.47亿瓶/袋，同比-0.70%，毛利率为60.16%，同比下降3.83个百分点。受集采影响，部分药品销售金额下降，但通过降本增效、集约化生产，加之药品回款周期缩短，业务经营质量明显提升，密闭式输液量占比较上一年提升1.89个百分点。川宁生物方面，2024年收入57.58亿元，同比+19.38%，毛利率为36.39%，同比提升4.82个百分点。其中：硫氰酸红霉素收入17.46亿元，同比+12.68%；青霉素类中间体收入22.63亿元，同比+17.44%；头孢类中间体收入11.51亿元，同比+42.78%。 　　拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰方面，创新药临床进度方面，二线及以上TNBC已于24年11月获批；3LEGFRmt NSCLC25年3月获批；2LEGFRmtNSCLC的NDA于24年10月受理，已纳入优先审评审批程序。此外，1LNSCLC（PD-L1TPS≥1%）、1LNSCLC（PD-L1阴性）、1LEGFRmutNSCLC（联合奥希替尼）、1LTNBC和2L+HR+/HER2-BC研究处于3期阶段。 　　多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.4/33.7/39.6亿元，同比增速分别为-6.7%/23.2%/17.5%，当前股价对应的PE分别为21/17/15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险；研发不及预期的风险；下游需求不及预期的风险。

　　联影医疗(688271) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收103.00亿元（yoy-9.73%），实现归母净利润12.62亿元（yoy-36.09%），实现扣非归母净利润10.10亿元（yoy-39.32%）。2025Q1实现营业收入24.78亿元（yoy+5.42%），归母净利润3.70亿元（yoy+1.87%），扣非净利润3.79亿元（yoy+26.09%）。 　　海外业务增长亮眼，国内市占率稳步提升。公司医学影像诊断设备及放射治疗设备业务收入84.45亿元（yoy-14.93%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品分别实现销售收入30.48/31.92/12.99/5.87/3.19亿元，同比-25.03%、-2.66%、-16.31%、-22.80%、+18.05%，销售量分别为1398/585/133/1034/34台，维修服务业务实现收入13.56亿元（yoy+26.80%），软件收入0.83亿(yoy-52.32%)。2024年，公司实现境内收 　　入76.64亿（yoy-19.43%），行业整顿持续推进，短期对部分地区招采造成影响，市场需求暂时性积压，公司通过差异化产品竞争力，国内市占率提升超3pct，高端产品市占率提升近5pct；同期海外收入22.20亿（yoy+33.81%），公司全球化进程持续突破，营销及服务网络覆盖全球超过85个国家及地区，其中高端机型在全球40多个国家签单近300台。 　　产品结构优化毛利率稳步提升，重磅新品频出夯实行业地位。2024年，公司主营业务毛利率49.40%（yoy+1.85pct），在行业招采受限，部分省份医疗设备集采背景下，公司产品结构优化，持续突破高端，使得毛利率稳中有升。2024年公司研发投入22.61亿，营收占比21.95%，截至24年底，公司累计推出超过140款创新产品，其中49款通过FDA注册许可，3.0T磁共振uMRSagitta、96环光导PET/CT、uMIPanvivo等重磅新品持续夯实公司在行业领先地位。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为126.04/151.57/182.24亿元，同比增速分别为22.37%/20.25%/20.24%，2025-2027年归母净利润分别为18.71/22.87/27.87亿元，增速分别为48.26%/22.23%/21.85%。当前股价对应的PE分别为59x、48x、39x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不 　　断提高，维持“买入”评级。 　　风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

　　联影医疗(688271) 　　国内招采回暖，业绩有望快速放量，海外市场高歌猛进，维持“买入”评级2024年实现营业收入103.00亿元（yoy-9.73%），归母净利润12.62亿元（yoy-36.09%），扣非净利润10.10亿元（yoy-39.32%）。2025Q1实现营业收入24.78亿元（yoy+5.42%），归母净利润3.70亿元（yoy+1.87%），扣非净利润3.79亿元（yoy+26.09%）。分费用，销售费用率17.7%（+2.19pct），管理费用率5.4%（+0.49pct），研发费用率17.1%（+1.95pct）。2024年公司业绩下滑系国内设备更新政策滞后、高端新产品爬坡上量，研发及业务拓展投入加大。考虑到国内设备更新政策落地，院端招采回暖，2025Q1国内业绩边际改善显著，海外市场快速拓展，我们维持2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为19.45/25.53/30.26亿元，EPS分别为2.36/3.10/3.67元，当前股价对应P/E分别为54.7/41.7/35.2倍，维持“买入”评级。 　　国内市场强势提升渗透率，海外市场高举高打业绩快速提升 　　国内：2024年国内收入76.64亿元（yoy-19.43%），在行业短期扰动下，公司国内市场份额逆势增长超3个百分点，高端设备市场占有率同比增长近5个百分点。产品市占率持续提升，核心影像设备头部地位稳固，影像产品（不含超声和DSA）综合新增市场占有率排名第一。海外：2024年海外收入22.20亿元（yoy+33.81%），占总体营收比例达22%，业务覆盖超85个国家和地区，实现高端市场突破和新兴市场加速渗透并举。公司全线影像设备覆盖美国超过70%的州级行政区，高端装备进驻顶尖临床与科研机构；欧洲区域实现英法德意西全面破冰，累计覆盖超50%的国家;亚太区域进入印度市场5年以来，已覆盖印度超70%的地区，当地新增市场占有率一跃位居前三。 　　布局全产业链国产化生态，构建强抗风险能力的韧性供应链 　　联影医疗沿产业链纵深构建“整机系统—核心部件—底层元器件”体系，构建全链国产化生态，已覆盖原材料层、元器件层到核心零部件层。目前在MR领域，已实现所有核心部件实现100%自主研发；CT领域公司已全面掌握球管、高压发生器、探测器、高速旋转机架、图像重建算法、高速重建平台等技术，其中2-5MHu球管实现全部自主研发及量产，8MHu以上球管研发样管已完成，推动量产落地。全链国产化不仅大幅提升产品竞争力，并构建起具有强抗风险能力的韧性供应链，为公司持续突破高端市场和新兴市场，提升国内外市场占有率奠定基础。 　　风险提示：产品研发推进不及预期；市场推广不及预期；市场竞争加剧。

　　联影医疗(688271) 　　In 2024, United Imaging’s revenue declined 9.7% YoY to RMB10.3bn, withattributable net profit decreasing 36.1% YoY to RMB1.3bn mainly due to thechallenging domestic market environment. Due to delays in equipment renewalpolicies and prolonged industry rectification, the domestic medical equipmentmarket contracted by 12.4% YoY in 2024, according to IQVIA. Despite thechallenging environment, United Imaging’s GPM improved by 1.5 ppts YoY,supported by higher proportion of revenue from mid-to-high-end products (+0.9 pptsequipment GPM) and services (+1.7 ppts GPM from scale/cost optimization). In1Q25, United Imaging achieved turnaround in earnings with revenue andattributable net profit increasing by 5.4% and 1.9% YoY respectively, indicating arecovery in the domestic market. 　　Overseas business remained robust. In 2024, overseas revenue grew 35.1%YoY to RMB2.3bn, accounting for 22.0% of total revenue (+7.3ppts YoY). ExNorth America revenue rose ~28% YoY to RMB1.6bn, accounting for ~71% ofthe total overseas revenue. United Imaging continued to expand in Europeanand emerging markets, with installation breakthroughs in France, Germany, andemerging markets such as South Africa, Morocco, and Brazil in 2024. Its marketshare in India rose to second place. The strong momentum of overseasbusiness persisted in 1Q25, and we expect overseas business to remain a keygrowth driver in 2025E. With North America contributing only ~6% of totalrevenue, the impact of trade frictions may be limited. Proactive inventorymanagement and global supply chain diversification will further help mitigatethe risks of trade tensions. 　　Domestic business was under pressure but signs of recovery haveemerged. In 2024, domestic revenue fell by 17.5% YoY to RMB8.0bn.However, the Company’s market share in domestic imaging equipment(excluding ultrasound and DSA) increased significantly, ranking first in marketshare, with significant share gains (+5ppts) in the high-end market. Domesticprocurement recovered strongly in 1Q25, with the domestic medical equipmentbidding value up 67.5% YoY, according to Joinchain. Given the long revenuerecognition cycle for large equipment, we expect meaningful recovery ofdomestic revenue from 2H25E. 　　Services income grew fast. Services revenue increased by 26.8% YoY toRMB1.4bn in 2024, with revenue contribution growing to 13.2% (+3.8ppts YoY).However, there remains a significant gap compared to GE Healthcare’s 34%service revenue share in 2024, indicating large room for improvement. As of2024, the Company’s global installed base exceeded 34,500 units. Withexpanding installed base, we expect service revenue to maintain rapid growth. 　　Maintain BUY. Given the uncertain pace of domestic market recovery andongoing trade frictions, we revise down our 2024-2027E revenue forecasts to aCAGR of 18.1%.Thus, we adjust our TP to RMB149.83, based on a 9-year DCFmodel (WACC: 8.2%, terminal growth: 4.0%)