投资要点 　　设备更新不断深化，县域医共体持续发力。 　　2025年以来，经过前期项目审批、采购意向等多个环节，大量设备更新项目开始进入招投标环节。同时，自今年3月下旬以来，越来越多的县域医共体在各地卫健委的牵头下开始医疗设备更新项目，多次出现一次性采购数百台医疗设备、总规模数亿元的采购大单，采购范围覆盖64排及以下CT、各类超声影像诊断设备、1.5TMRI等设备。5月以来安徽、宁夏、福建、黑龙江、湖北、新疆等地县域医共体持续发力，呈现预算高、批次多、采购量大等特点，带动整体医疗设备招投标持续恢复。 　　据众成数科统计，国内整体新设备招投标规模受益于设备更新的快速落地、25年以来整体呈现逐月改善趋势，25年1月/2月/3月/4月/5月采购规模分别为174亿元/113亿元/140亿元/153亿元/134亿元，同比分别+41%/+77%/+113%/+85%/+69%，招投标恢复显著，目前5月份招投标规模仍保持高位旺盛水平。 　　头部公司受益于设备更新招投标复苏显著。 　　分设备来看，采购规模进入25年后逐月有所提升，单五月份来看，超声采购规模16.63亿元（yoy+103%）、CT18.54亿元（yoy+108%）、MRI15.06亿元（yoy+102%）、DR4.12亿元（+236%）、DSA6.96亿元（yoy+79%）、消化道内镜3.81亿元（yoy+58%）。 　　从国产各公司招投标趋势来看，基本上与行业趋势趋同，由于份额提升表现略好于行业，25年Q1逐渐迎来招投标拐点。单5月份来看，迈瑞8.19亿（yoy+56%）、联影7.83亿元（yoy+11%）、开立1.10亿元（yoy+137%，其中超声0.52亿、yoy+137%，内镜0.58亿、yoy+137%）、澳华0.35亿元（yoy+242%）。 　　投资建议：关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业。 　　展望2025年，设备更新政策仍然值得期待，2025年政府工作报告提到增加超长期特别国债支持重点领域设备更新的资金规模，有望对行业招投标增长起到较大的正向影响。而国务院提出推动优质医疗资源下沉，县域医疗设备更新项目将持续发力；设备更新更多采购需求趋向由各省市卫健委牵头集中采购，对于企业成本控制、创新价值、配套服务等方面也提出了更高的要求。建议关注医疗设备高端化、智能化完善布局的国产领军企业，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等。 　　风险提示：数据统计偏差、政策落地不及预期、招投标恢复不及预期、价格波动等风险。

　　主要观点 　　ADA召开有望提升GLP-1关注度。2025年6月20日-23日，全球规模最大的糖尿病会议、美国糖尿病协会科学会议（ADA）在美国芝加哥召开，ADA是代谢类疾病领域的风向标，多项GLP-1RA前沿研究方向及对应重点药品的临床进展将在会议上报告。恒瑞医药、信达生物、华东医药、众生睿创、甘李药业等多家国内药企研究成果将会在会上亮相。 　　全球肥胖人群比例上升趋势显著，代谢相关疾病治疗需求旺盛。流行病学研究显示，截至2025年全球成人超重/肥胖比例已达46%（WHO标准），预计2035年将升至54%，儿童群体同样呈现快速增长趋势。中国疾病负担尤为严峻——《柳叶刀》数据表明，截至2021年中国25岁以上超重/肥胖人口达4.02亿（全球首位），预计2050年将突破6.27亿。全球超重/肥胖人群总量预计超30亿，其中90%肥胖患者伴随至少一种合并症，较为严重的合并症包括糖尿病、代谢相关脂肪性肝病（MAFLD）、慢性肾病及心血管疾病，且33%肥胖患者存在≥3种合并症共存。2024年GLP-1类药物全球销售额突破500亿美元，其中司美格鲁肽单产品贡献250亿美元，替尔泊肽达160亿美元；从适应症方面来看，减重累计市场销售额达到140亿美元，成为核心增长引擎。截止到2025年3月份，美国肠促胰岛素的处方量保持快速增长，其中礼来市场份额略高于诺和诺德。截止到2025年4月，美国品牌减肥药处方量中GLP-1类药物总体市场份额占比超过50%，增速显著。 　　国内药企积极布局GLP-1药物，国际大会展现研究成果。玛仕度肽（IBI362）是信达生物与礼来制药共同推进的一款GCG/GLP-1双受体激动剂。作为一种哺乳动物胃泌酸调节素（OXM）类似物，玛仕度肽除了通过激动GLP-1R促进胰岛素分泌、降低血糖和减轻体重外，还可通过激动GCGR增加能量消耗增强减重疗效，同时改善肝脏脂肪代谢。玛仕度肽的多项临床研究数据将在ADA会议上亮相，具体包括玛仕度肽首个糖尿病III期注册临床研究DREAMS-1的口头报告，玛仕度肽的多项机制探索研究和下一代抗体偶联多肽药物IBI3030（PCSK9-GGG)临床前研究。众生睿创将受邀在ADA上以壁报形式展示自主研发的新药RAY1225注射液治疗超重/肥胖和2型糖尿病两项Ⅱ期临床试验的最新成果。RAY1225治疗超重/肥胖参与者和2型糖尿病患者每2周一次，用药24周后显示出显著的减重、降糖和改善心脏-肾-代谢指标效应，安全性和耐受性良好。此外，恒瑞医药口服小分子GLP-1R激动剂HRS-7535的减重II期研究结果也将在本次ADA中披露。 　　投资建议 　　我们认为，ADA召开之际GLP-1药物关注度升高，长效化、口服、多靶点联用及减脂不减肌等方面的减重药物布局有望成为关注焦点。建议关注：恒瑞医药、众生药业、信达生物等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　市场行情走势 　　过去一周（6.6-6.13），基础化工指数涨跌幅为-0.01%，沪深300指数涨跌幅为-0.25%，基础化工板块跑赢沪深300指数0.25个百分点，涨跌幅居于所有板块第14位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：锦纶（55.24%）、纺织化学制品（5.62%）、无机盐（4.01%）、钾肥（2.19%）、纯碱（1.97%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：辛塔原油（13.42%）、WTI原油（13.01%）、布伦特原油（11.67%）、大庆原油（11.12%）、纯苯（8.71%）。周跌幅前五的产品分别为：粗酚（-9.33%）、国产维生素E（-6.98%）、三氯甲烷（-6.42%）、尿素（-5.56%）、国际硫磺（-5.56%）。 　　行业重要动态 　　中东地缘局势紧张，油价大幅上涨。6月13日凌晨，以色列对伊朗多地发动大规模空袭。截至6月17日，以色列和伊朗的军事冲突仍在持续。由于以色列袭击伊朗引发市场对中东石油供应可能中断的担忧，国际原油价格大幅上涨。据iFinD，截至6月13日，布伦特原油、WTI原油期货结算价分别为74.23和72.98美元/桶，周涨幅分别达11.67%和13.01%。供应方面，OPEC月度报告显示，在沙特的带动下，5月OPEC原油日均总产量2702万桶，环比增加18.3万桶。我们认为，短期油价主要受到中东地缘局势扰动，不确定性较强；中长期而言，OPEC+持续增产施压市场，未来供应过剩的压力较大。 　　中国钾肥进口大合同确定。据中化新网，6月12日，中国钾肥进口谈判小组(中化、中农、中海化学)与食安供应链有限公司(迪拜)就2025年钾肥年度进口合同价格达成一致，合同价格为346美元/吨到岸价，相较去年273美元/吨CFR的合同价格上调73美元/吨，比近期印度新签订的大合同价格低3美元/吨，继续保持全球钾肥价格洼地。2025年以来，在俄罗斯、白俄罗斯减产背景下，全球钾肥供应紧张，国际钾肥价格上涨。据百川盈孚，截至6月13日，国际钾肥价格（氯化钾温哥华现货价fob）为287美元/吨，本年涨幅达23.71%。我们认为，随着中国钾肥进口大合同落地，国际钾肥高价有望支撑钾肥景气上行。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　投资要点： 　　近年来受全球经济下行以及行业行情产能大幅扩张等多重压力影响，化工品价格回落幅度较大，行业收入、利润下滑，景气持续下行。随着下游需求的逐步回升以及行业新增产能投放的放缓，2024年底以来化工行业利润下滑态势逐步放缓，景气逐渐寻底。从板块经营情况来看，部分贴近终端消费的下游产业链品种以及部分农化产业链，受原材料成本下降，下游需求回暖等因素影响，盈利能力提升幅度较大，部分新能源新材料产业链、地产产业链等品种受需求下滑、价格下跌等因素影响，盈利能力下滑幅度较大。 　　随着行业景气的不断下滑，2023年开始行业固定资产投资增速有所回落，2025年以来投资力度进一步下行，未来行业产能过剩的压力有望逐步缓解。需求方面，随着汽车、家电、纺织服装等领域内外需求带动，化工领域需求有望出现复苏。未来随着我国宏观经济持续向好，化工行业下游需求有望继续复苏。在供给和需求两方面驱动下，未来行业景气有望边际回暖。 　　随着行业反内卷整治的进一步深入，化工行业部分领域的产能重复建设、无序过度竞争的现象有望缓解。叠加环保、安监、减排等方面的监管要求的提升，对化工行业供给侧迎来新的约束，推动行业格局的优化与高质量发展。建议关注万华化学、龙佰集团、宝丰能源等优质的一体化行业龙头。 　　随着化工行业整体固定资产投资力度的放缓以及需求复苏的推动，未来行业整体景气有望边际复苏，盈利有望底部回升。未来化工行业的投资思路上，建议从周期和成长两条主线入手：一方面在国际贸易形势复杂多变的形势下，建议关注需求较为刚性的农化板块，其中磷化工和钾肥行业资源属性较强，供给端存在较大约束，行业景气有望延续，农药行业有望在供给端的改善下带来景气复苏；此外关注供给端出现改善，行业供需格局有望优化的有机硅行业；另一方面建议关注政策扶持下，受益于下游需求快速增长以及国产替代进程加速的化工新材料板块和生物柴油板块。 　　维持行业“同步大市”的投资评级。投资策略上建议关注万华化学、龙佰集团、宝丰能源等一体化龙头企业和磷化工、钾肥、农药等农化板块以及有机硅、化工新材料、生物柴油等行业的投资机会。 　　风险提示：下游需求不及预期、行业产能大幅扩张、原材料价格大幅波动

　　药物点评： 　　HLX43是一款复宏汉霖在研的靶向PD-L1的新型ADC候选药物。由全人源IgG1抗PD-L1抗体与创新连接子-拓扑异构酶抑制剂载荷偶联而成，DAR约为8。HLX43兼具毒素精准杀伤和肿瘤免疫作用的复合功能：毒素借靶点内吞进入肿瘤细胞后进行释放并在肿瘤微环境中释放后借助旁观者效应进入肿瘤细胞，阻断DNA复制，从而导致肿瘤细胞凋亡；PD-L1靶向抗体可激活免疫调节机制，发挥协同抗肿瘤效应。 　　HLX43Ia及Ib期患者既往中位治疗线数分别为2和3。截至2025年3月28日，21名患者纳入到Ia阶段，剂量为0.5、1、2、2.5、3、4mg/kg的HLX43治疗。Ib期2mg/kg组HLX43共入组21名非小细胞肺癌患者（其中 　　71.4%为鳞状，28.6%为非鳞状）。Ia期和Ib期2.0mg/kg组的中位随访时间分别为9.7个月和7.0个月，Ia及Ib期患者的既往中位治疗线数分别为2和3。 　　I期临床研究显示HLX43具有对NSCLC显著的抗肿瘤疗效。研究者评估的Ia期的ORR为36.8%。Ib期2.0mg/kgHLX43晚期NSCLC患者经研究者评估的ORR为38.1%。其中鳞状非小细胞肺癌（n=15）和非鳞状非小细胞肺癌（n=6）患者的ORR分别为40%和33.3%，脑转移NSCLC患者DCR为100%。Ia期研究的PFS为4.2个月，Ib期2.0mg/kg组的中位PFS为5.4个月。中位OS分别为8.9个月和未达到。 　　HLX43不良反应血液毒性较低，支持扩展至一线疗法及联合治疗方案。所有的患者TEAEs大多为1-2级。Ia和Ib期研究中，3级或以上的TRAE发生率分别为28.6%（Ia）和42.9%（Ib,2.0mg/kg）。2.0mg/kg剂量下HLX43血液学毒性较低（贫血14.3%，淋巴细胞下降14.3%，血小板下降0%，中性粒细胞下降0%）。 　　HLX43已开展超7种II期实体瘤临床，探索“ADC+IO”的协同抗肿瘤疗效。HLX43对鳞状/非鳞状NSCLC，有无EGFR突变、有无脑/肝转移、PD-L1阳性/阴性的NSCLC患者都展现了优异的治疗潜力。HLX43已进入II期临床开发阶段，覆盖非小细胞肺癌、胸腺鳞癌、肝细胞癌、食管鳞癌、头颈鳞癌、宫颈癌、鼻咽癌等实体瘤的治疗。HLX43联用斯鲁利单抗（抗PD-1单抗）治疗实体瘤的Ib/II期临床试验正在进行，HLX43为全球进度领先的PD-L1ADC，有望解决PD-1/L1免疫疗法不响应或耐药问题。 　　风险提示：临床研发失败风险，靶点竞争格局恶化风险、地缘政治及全球业务相关风险、复杂药物组分带来的超预期专利风险等。

中心思想 美国生物燃料政策超预期，重塑豆油需求格局 北京时间2025年6月13日至14日，美国EPA发布2026年和2027年可再生燃料标准提案，其中2026年生物质柴油掺混量设定为71.2亿加仑RIN（折合56.1亿加仑），较2025年增长67%，远超市场预期的52.5亿加仑。这一政策变化直接导致2025/26年度美豆油平衡表显著收紧，在最保守情景下期末库存从USDA 6月报告的15.31亿磅骤降至9.51亿磅，其他情景下甚至出现负库存。美国生物燃料政策转向对本土原料的倾斜，叠加45Z税收抵免政策可能进一步限制进口原料，将使豆油成为填补缺口的主力品种。 全球油脂价格中枢上移，做多策略明确 在美豆油价格大幅上涨的带动下，马棕油、豆油、菜油三大油脂价格将联动走强。棕榈油因性价比改善及后续阿根廷豆油出口减税到期，补涨空间较大；豆油受美豆压榨增加及出口减少支撑，但节奏慢于棕榈油；菜油受政策直接影响较小，涨幅偏弱。策略上建议短期关注三大油脂的多配机会，以及YP价差、OI-P价差的做缩机会，7月后可关注YP价差做扩机会。主要风险包括政策变动、宏观风险及原油价格波动。 主要内容 政策概况与解读 EPA提案将2026年和2027年生物质柴油掺混总量设定为71.2亿加仑RIN与75亿加仑RIN，按转换系数1.27和1.28折算，分别对应56.1亿加仑与58.6亿加仑。其中2026年掺混量较2025年增加67%。同时，EPA提议将使用进口原料和进口商生产的燃料所获RIN减少50%，旨在鼓励本土原料。在不考虑RIN嵌套规则的情景下，2026年豆油需求较2024年增加56万吨（情景一）至465万吨（情景二）；考虑RIN嵌套规则后，豆油需求增量达310万吨（情景三）至808万吨（情景四）。若45Z税收抵免政策进一步限制进口菜油、UCO及直接进口生柴的补贴，豆油将成为补充缺口的主要原料，需求可能触及情景四上沿。 美豆油2025/26年度平衡表大幅缩紧 在最低需求增量（情景一）假设下，维持USDA 6月报告其他项目不变，2025/26年度美豆油期末库存将从15.31亿磅下降至9.51亿磅。在情景二至四中，期末库存转为负值，需通过增加美豆压榨、减少出口或增加进口来平衡。假设2026年美豆压榨产能扩张至8400万吨/年，产能利用率92%下压榨量可达7560万吨，新增豆油约240万吨，但仍无法完全弥补缺口。若维持美豆库存不变，需将出口下调1009万吨，全球豆油供应减少280-780万吨（视情景而定）。在维持美豆油库存不变的情景下，情景二至四分别需要额外进口豆油159万吨、4万吨、502万吨，进一步收紧全球豆油市场。 行情展望 实际需求预计介于情景三（考虑RIN嵌套、进口原料部分替代）与情景四（全部本土原料）之间。美豆油价格中枢上升不可避免，上方仍有想象空间。棕榈油受连锁反应上涨，因印度采购基本不受替代品影响，加之阿根廷豆油出口减税6月30日到期后贸易商挺价意愿增强，马棕油将补涨。豆油方面，美豆压榨增加及出口减少将逐步趋紧，若天气炒作带动美豆上行，国内豆油亦受带动。菜油受政策直接影响较小，若加菜油无法通过45Z获得补贴，涨幅偏弱。策略上推荐短期三大油脂多配，以及YP价差、OI-P价差做缩；7月后可关注YP价差做扩机会。 风险提示 主要风险包括：美国生物燃料政策在7月8日听证会及后续最终规则中可能调整，导致掺混量不及预期；45Z税收抵免政策的最终落地形式可能改变进口原料与本土原料的比例；宏观经济下行或原油价格大幅波动将影响生物柴油的利润和掺混动力；天气因素对美豆单产的影响可能通过压榨和出口传导至油脂价格。 总结 政策驱动需求剧增，平衡表收紧已成定局 美国EPA 2026-2027年可再生燃料标准提案大幅超预期，2026年生物质柴油掺混量较2025年增加67%，叠加进口原料RIN减半条款，美豆油需求最低增量56万吨、最高可达808万吨。即使保守情景下，美豆油期末库存亦显著下降，其他情景需通过压榨扩张、出口减少或进口补充来平衡，全球豆油供应预计减少280-780万吨。 油脂价格全面看涨，策略聚焦做多机会 美豆油价格上涨将带动马棕油、豆油、菜油价格中枢上移，其中棕榈油补涨弹性最大，菜油相对较弱。短期建议关注三大油脂多配及YP、OI-P价差做缩；7月后可关注YP价差做扩。主要风险来自政策调整、宏观环境及原油波动，需持续跟踪7月8日听证会及45Z税收抵免政策的最终落地。

中心思想 行业触底信号明朗，新签订单引领景气复苏 报告核心指出，尽管泰格医药2024年受公允价值损失等非经常性因素拖累业绩大幅下滑，但2025年第一季度新签订单同比增长20%至超过20亿元，国内客户恢复尤为显著，这标志着临床CRO行业需求已出现明确触底回升迹象。公司经营现金流同比改善37.26%，也印证了订单执行与回款效率的提升，基本面底部确认。 龙头竞争壁垒稳固，估值溢价具备合理性 报告强调，泰格医药通过国际化布局（全球30国子公司、海外员工1600+）与数字化投入（AI、去中心化临床试验）构建长期护城河，有望在复苏周期中率先受益。尽管下调了2025-2026年盈利预测，但维持“买入”评级，新的DCF目标价68.05元对应2025年PE为44倍，显著高于行业可比均值24倍，反映市场应给予龙头在复苏期的估值溢价。 主要内容 业绩回顾与订单趋势 2024年业绩：非经常性因素致承压 2024年公司营业收入66.03亿元，同比下降10.58%；归母净利润4.05亿元，同比大幅下降79.99%，主要系持有金融资产公允价值损失-4.77亿元所致。剔除该影响后，扣非净利润8.55亿元，同比降幅收窄至42%，显示核心业务基本盘仍稳健。 2025年一季度：新签订单复苏，现金流改善 1Q25实现营收15.64亿元，同比下降5.79%（仍受前期低价订单执行影响）；归母净利润1.65亿元，同比下降29.6%。但新签订单净增超20亿元，同比恢复增长20%，其中国内客户贡献突出，海外客户稳定。经营活动净现金流达1.98亿元，同比增长37.26%，反映回款优化与运营效率提升，预计2025-2027年收入将实现9.64%/13.68%/16.87%的同比增长。 战略调整与估值展望 国际化布局与数字化投入 公司已覆盖全球30多个国家，海外员工超1600人，国际总部落地香港后将成为海外业务中枢，强化多中心临床执行力。同时持续推进AI与去中心化临床试验（DCT），通过RBQM、电子知情同意、远程访视等模式提升效率，预计将逐步释放效率红利，增强客户粘性与利润水平。 盈利预测调整 基于行业景气传导滞后，下调2025/2026年营收预测33%/35%，毛利预测42%/45%，归母净利润预测49%/44%，相应EPS从3.05/3.59元下调至1.56/2.04元。同时新增2027年预测：营收99.6亿元，归母净利润25.1亿元，EPS 2.90元。分业务中，临床试验技术服务与临床研发咨询服务收入分别下调约34%/34%及34%/39%，并对公允价值变动收益及投资收益预测做了调整（2025年下调25%，2026年上调50%）。 估值与评级 维持“买入”评级，采用两阶段DCF模型（WACC 9.3%，永续增长率2.0%），得出新目标价68.05元，较当前收盘价50.61元隐含34%上行空间。目标价对应2025年预测PE 44x，高于行业可比公司均值24x，理由为龙头在行业复苏期应享估值溢价，且公司收入利润持续改善将驱动估值修复。 风险提示 主要包括：1）CRO行业增长低于预期（IND申请放缓或药企内部研发）；2）人力资源限制（缺乏经验丰富员工影响项目执行）；3）投资收益低于预期（股权投资受市场波动影响）；4）被收购公司成长低于预期（早期阶段标的带来的不确定性）。 总结 本报告全面分析了泰格医药在行业下行周期中的业绩表现、订单拐点信号以及长期战略布局。2024年业绩虽因公允价值损失大幅下滑，但2025年一季度新签订单恢复增长，叠加现金流改善，表明临床CRO行业正处触底回升阶段。公司通过全球化与数字化构筑竞争壁垒，有望在复苏中率先获益。尽管华兴证券下调了短期盈利预测，但基于基本面改善和龙头溢价逻辑，维持“买入”评级，新目标价68.05元提供34%上行空间。风险因素仍需关注行业复苏节奏与外部环境变化。

中心思想 业绩拐点确立，海外渠道出清带来新增长周期 瑞迈特作为国内家用呼吸机龙头，在经历2024年海外渠道去库存导致的营收与利润下滑后，2025年第一季度已迎来明确业绩拐点（营收环比+9.9%，归母净利润环比+137.7%）。全球COPD及OSA患者基数庞大（合计超16亿人），飞利浦产品召回事件打破双寡头格局，公司凭借产品质量媲美国际一线及深度绑定北美经销商React Health的渠道优势，全球市占率（销量口径）已从2020年的4.5%提升至2023年的12.4%，位居行业第二。未来随耗材占比提升与国内渗透率提高，公司有望开启新一轮快速增长。 双轮驱动成长：家用呼吸机恢复高增，高毛利耗材占比持续提升 公司核心增长逻辑来自两大引擎：一是家用呼吸机业务随下游库存出清及北美市场重返稳态，预计2025年收入增速达32.5%；二是耗材业务（毛利率超64%）收入占比从2022年的14.0%升至2025Q1的30.5%，显著拉高综合毛利率（2025E预计50.1%）。参考瑞思迈“设备+耗材+数字化”的成长路径，瑞迈特正在复制同类成功模式。 主要内容 一、国内呼吸健康领军企业，迎来拐点 1.1 股权清晰，管理层积累深厚 实际控制人庄志与许坚合计持股21.29%，核心管理层具备30年以上医疗器械从业经验。公司战略布局“三横两纵”（家用、医用、耗材三大领域及产品、服务两条主线），已形成呼吸健康整体解决方案。 1.2 历史高增长，波动后出现转机 2017-2022年营收CAGR达58%，2020年疫情及2021年飞利浦召回事件助推高增，但2023-2024年受海外渠道库存积压干扰，2024年营收8.43亿元（同比-24.9%），归母净利润1.55亿元（同比-47.7%）。25Q1业绩拐点已现：营收2.65亿元（环比+9.9%），归母净利润0.72亿元（环比+137.7%）。2025年股权激励目标设定为营收不低于10.10亿元，彰显信心。同时完成名称变更为“瑞迈特”，统一品牌与证券简称。 二、家用呼吸机前景广阔，瑞迈特积极出海 2.1 慢呼病治疗需求大，非药方案首选家用呼吸机 全球COPD患者2024年预计5.3亿例，OSA患者11.5亿例。中国COPD确诊率仅26.8%（美国68.3%），OSA诊疗率不足1%（美国20%），潜在市场空间巨大。无创通气（NPPV/CPAP）是OSA一线疗法及COPD稳定期有效治疗手段。 2.2 呼吸机市场扩容，核心配件伴随放量 全球家用无创呼吸机市场规模2020年达27.7亿美元（CAGR 13%），中国2020年达12.2亿元。通气面罩作为高频更换耗材，全球2024年预计规模28.2亿美元。出口市场CAGR达18.5%，2024年预计3.4亿元。 2.3 全球双寡头格局生变，市占快速提升 2020年瑞思迈与飞利浦合计占全球78.1%份额。2021年起飞利浦因质量问题频繁召回，2024年1月宣布退出美国家用呼吸机市场。公司抓住窗口期，全球市占率（销量口径）从2020年4.5%（第四）升至2023年12.4%（第二）。国内市占率2023年达30.6%，位居国产品牌第一。 2.4 他山之石，瑞思迈成长带来的启示 瑞思迈2005-2024财年收入CAGR 13.5%，利润CAGR 15.6%。其成功源于“设备+高毛利耗材”模式（设备占比约52%，面罩配件约36%）及AI数字健康生态。瑞迈特目前耗材占比超30%，且正建设国内外云平台，有望复制路径。 三、产品媲美进口，渠道网络加速扩张 3.1 比肩全球TOP2，极具性价比 公司研发投入2024年达1.25亿元（占营收14.8%），产品在压力范围、呼气减压、湿化器等核心参数上与瑞思迈、飞利浦无明显差异，延时升压范围更广（0-60分钟）。定价仅为进口品牌1/2至1/3，优势显著。 3.2 海外布局早，渠道优势突出 公司是少数进入美国、德国、意大利等国家医保的国产企业。2020年国内呼吸机出口市场占比40.5%，面罩出口占比68.3%。北美为第一大海外市场，与React Health（RH）签订5年独家经销协议（2024年7月），RH销售占比2023年达36.9%。欧洲已建设云平台接入20余家代理商，奠定增量基础。 3.3 加大国内投入，拓展消费品 国内渗透率极低，公司通过线下体验中心、线上健康科普提升认知度。2015Q1国内收入同比+43.0%。推出氧气瓶（消费品类）和P5系列呼吸机（院线渠道），进一步拓宽增长点。 盈利预测与投资建议 预测2025-2027年EPS分别为2.69/3.59/4.57元，给予2025年35倍PE，对应目标价94.15元，首次给予“买入”评级。核心假设：家用呼吸机2025年增速32.5%，耗材增速16.8%，综合毛利率约50%。 风险提示 国际贸易摩擦风险、竞争加剧风险、费用超预期风险、汇率波动风险、知识产权风险。 总结 瑞迈特是国内家用呼吸机领域的绝对龙头，具备全球竞争力。2024年海外渠道去库存导致业绩短期承压，但2025Q1已明确回暖。公司受益于三大核心驱动力：全球COPD/OSA庞大需求叠加诊疗率提升（尤其是中国渗透率极低）带来的长期市场增量；飞利浦退出后留下的供给缺口，公司凭借产品性价比及绑定北美渠道（React Health）快速填补份额；高毛利耗材占比持续提升优化盈利结构。参考瑞思迈发展路径，公司正积极构建“硬件+软件+服务”生态，AI与数字化投入有望构筑新护城河。首次覆盖给予“买入”评级，目标价94.15元，对应2025年35倍PE。

　　核心观点 　　行业复盘：供需压力较大，化工景气低位排何25Q1石油化工和基础化工板块分别实现归母净利润170、371亿元，同比分别变化-23.5%、4.7%。其中，油价中板下移预计仍是拖累石油化工板块业绩的主因：基础化工板块业绩增长或与行业规模扩张、供应扰动引发部分产品涨价潮等因素有关。25Q1石油化工、基础化工板块销售毛利率分别为14.3%、17.9%，处历史底部区间。 　　行业展望：静待周期筑底，把握化工结构性机会在不发生原油供应大幅中新的情况下，预计25H2Brent原油价格运行区间为60-70美元/桶，行业成本端压力有望适度缓解，但行业景气修复程度与供需息息相关。供给端，一方面2024年以来化工行业资本开支增速趋缓，在建、存量产能仍待时间消化；另方面，低景气有望加速落后产能淘汰、增强行业自律动能。需求端，国际贸易摩擦仍在反复，化工品出口预计面临一定挑战；政策端持续发力下，聚焦内需潜力的释放，静待化工景气周期筑底向上。我们认为，25H2应重点关注内需提振、供给侧约束、新材料国产替代三条主线，把握化工结构性投资机会。 　　聚焦内需主线，把握成长确定性机会1）西部大开发高质量推进，民爆板块迎新机，关注广东宏大、雪峰科技、易普力等。2）钾肥价格中框上行，有望迎量利齐升，关注亚钾国际。3）磷矿供需持续偏紧，资源型企业有望充分受益，关注芭田股份、云天化、兴发集团、川恒股份等。4）以旧换新持续推进，改性塑料规模稳步扩张，关注国恩股份、金发科技、沃特股份、会通股份等。 　　关注供给侧约束，探寻周期弹性机会1）涤纶长丝产能趋于集中，行业自律或激发周期弹性，关注新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化等。2）有机硅产能扩张步入尾声，行业供需格局有望优化，关注东岳硅材、新安股份等。3）政策层面强监管，制冷剂高景气延续，关注巨化股份、三美股份、永和股份等。 　　赋能新质生产力，新材料国产楼代或提速1）成核剂需求稳步增长，国产替代或提速，关注呈和科技。2）AI助推全球算力需求，电子级PPO成长可期，关注圣泉集团。3）VR/AR光学镜片首选材料，COC/COP国产放量在即，关注阿科力。4）自主产能释放，高性能PI薄膜断格局有望打破，关注瑞华泰。 　　风险提示：原料价格大幅上涨的风险，下游需求不及预期的风险，项目达产不及预期的风险，国际贸易摩擦加剧的风险等。

　　摘要 　　医疗设备5月中标金额同比持续稳健增长，环比出现小幅波动 　　医疗设备5月中标总额134.3亿元，同比增长69%，招标持续回暖。1~5月医疗设备整体中标总额714.5亿元，整体同比增长72%。 　　国产设备中标金额持续回暖，超声及软镜等品类同比增速较高 　　迈瑞医疗5月中标总额8.2亿元，同比增长56%，其中，超声增速最快，同比增长151%；1~5月迈瑞医疗整体中标总额36.2亿元，整体同比增长77%；联影医疗5月中标总额7.8亿元，同比增长11%，1~5月联影医疗整体中标总额41.2亿元，整体同比增长59%；开立医疗5月中标总额1.1亿元，同比增长137%，超声及软镜同比增长均为137%；1~5月开立医疗整体中标总额5.7亿元，整体同比增长136%；澳华内镜5月中标总额0.3亿元，同比增长242%；1~5月澳华内镜整体中标总额2.1亿元，整体同比增长109%；万东医疗5月中标总额1.5亿元，同比增长81%；1~5月万东医疗整体中标总额5.1亿元，整体同比增长65%；山外山5月中标总额0.3亿元，同比增长182%；1~5月山外山整体中标总额1.6亿元，整体同比增长209%。 　　进口品牌中标金额快速增长，CT同比增速较高 　　飞利浦5月中标总额6.1亿元，同比增长62%，其中CT增速最快，同比增长171%；1~5月飞利浦医疗整体中标总额38.9亿元，整体同比增长81%；西门子5月中标总额11.6亿元，同比增长112%，其中CT增速最快，同比增长282%，1~5月西门子整体中标总额51.0亿元，整体同比增长62%；GE5月中标总额9.5亿元，同比增长47%，1~5月GE整体中标总额53.0亿元，整体同比增长58%。 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，个别公司研发进度不及预期，数 　　据统计误差