中心思想 重组胶原凝胶技术突破，开辟“组织新生”蓝海市场 锦波生物发布的HiveCOL凝胶新品，通过蜂巢六边形结构实现技术革新，打破了传统胶原“外补替代”的逻辑，转向内源性组织新生。该产品细胞黏附力提升3倍，6个月新生胶原留存率达75%以上，临床数据显示6个月面中部容量量表有效率为75.4%，受试者满意度持续高企。新品差异化优势显著，有望在医美注射材料市场中开辟全新赛道，推动公司业绩持续增长。 盈利预测与评级维持“增持”，新品商业化提供增量 基于公司重组胶原冻干纤维大单品仍处快速成长期，叠加HiveCOL凝胶商业化落地贡献增量，报告维持2025-2027年EPS为9.67元、13.23元、17.03元，目标价435.03元（对应2025年PE约45倍），维持“增持”评级。财务数据显示公司2024年归母净利润同比增长144.3%，ROE达47.7%，高盈利能力和成长性支撑估值。 主要内容 1. 投资要点 核心逻辑：重组胶原大单品（薇旖美）快速成长，HiveCOL凝胶新品商业化贡献新增量，维持2025-27年EPS预测及目标价435.03元，维持“增持”评级。 风险提示：行业景气度下行、竞争加剧、医疗事故风险。当前股价337.52元（2025年7月22日），52周区间151.90-577.50元，总市值388.37亿元。 2. 事件：凝胶新品全球首发，开辟“组织新生”赛道 2025年7月21日，锦波生物在太原发布“重源新生HiveCOL”注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶，正式亮相市场。该产品定位与现有注射产品差异化，以“组织新生”重构胶原应用逻辑。 3. 技术革新：蜂巢六边形结构，重构生命材料底层逻辑 分子结构创新：164.88°功能区与自交联区形成蜂巢六边形结构，细胞黏附力较传统材料提升3倍，且6个月新生胶原留存率达75%以上。 性能优势：突破化学交联剂的毒性风险，从“外补替代”转向“内源性组织新生”，提供长效物理支撑并激活结构性增容修复。 4. 应用创新：自然美+长效抗衰，精准把控审美需求 临床直观验证：142名受试者注射后6个月独立评估者面中部容量量表评分有效率为75.4%；受试者1个月满意度82.67%，3个月满意度72.79%，6个月满意度69.72%，体现持久性与自然感。 明星分享放大声量：邀请明星黄奕现场分享使用体验，直观展现新品注射后无僵硬、无位移、无异物感，强化安全性优势。 5. 风险提示 行业景气度下行、行业竞争加剧、医疗事故风险。 6. 财务预测与估值分析 财务预测：2025-2027年预计营收分别为21.68亿元、29.29亿元、37.65亿元，同比增速50.2%、35.1%、28.5%；归母净利润分别为11.12亿元、15.22亿元、19.60亿元，同比增速51.9%、36.8%、28.7%。毛利率维持92%以上，净利率逐年提升至52%。 可比公司估值：对比爱美客（2025年PE 22x）、巨子生物（25x）、华熙生物（32x）等，锦波生物2025年PE约36x，处于行业中等水平，但考虑高增长性和技术壁垒，估值具备合理性。 总结 锦波生物HiveCOL凝胶新品凭借蜂巢六边形结构的技术突破，在细胞黏附力、新生胶原留存率等核心参数上显著优于传统材料，临床数据支撑其长效抗衰与自然美感，并借助明星代言强化市场认知。该产品成功开辟“组织新生”细分赛道，与公司现有薇旖美大单品形成矩阵协同。财务层面，公司2024年归母净利润增长144.3%，ROE高达47.7%，且未来三年预计保持28-52%的净利润增速，盈利能力和成长性突出。报告维持增持评级，目标价435.03元，风险主要来自行业竞争加剧与医疗事故。整体而言，HiveCOL的上市将进一步巩固锦波生物在重组胶原领域的领先地位，并有望带动业绩加速增长。

中心思想 全球化转型核心：二代IO重磅药物驱动的战略升级 本报告的核心观点认为，信达生物正处于从中国Biopharma向全球化Biopharma转型的关键阶段。其核心逻辑在于自主研发的PD-1/IL-2α双抗（IBI363）凭借差异化的机制设计、优异的早期临床数据（如IO耐药NSCLC鳞癌3mg/kg组ORR达36.7%、中位PFS 9.3个月，结直肠癌后线单药中位OS达16.1个月）以及全球良好的竞争格局（唯一进入关键2期的PD-1/IL-2α偏向性双抗），展现出巨大的海外授权潜力。该产品的成功出海将成为公司转型的核心动力源泉。 国内市场基本盘：玛仕度肽先发优势与2027年200亿营收目标 报告同时强调，国内市场是转型的坚实基础。GLP-1R/GCGR双靶点药物玛仕度肽（减重/糖尿病）已获批上市，凭借国产首家获批的先发优势以及48周减重14-15%的优异临床数据，有望在庞大的减重市场中占据领先份额。结合公司已上市的16款创新药及即将获批的管线，2027年产品销售收入200亿元的目标具备较高实现概率，这为公司全球扩张提供了稳定的现金流支撑。 主要内容 全球化转型战略与核心逻辑 报告开篇指出，信达生物已形成以肿瘤为核心、代谢/自免/眼科为补充的丰厚管线。公司营收持续增长，2024年达94.22亿元（同比+51.8%），亏损收窄并有望在2025年实现盈利。核心管理层兼具学术与国际化背景，股权结构分散。研发投入持续高额（2024年26.81亿元），支撑了从IO多抗到ADC的全面布局。 创新药研发管线全景 肿瘤领域：以PD-1单抗信迪利单抗为核心（2024年销售额约38亿元，同比+34%），布局了12款已上市产品及多个在研管线，聚焦IO多抗（PD-1/IL-2双抗、PD-L1/TROP2双抗）和ADC（ClDN18.2 ADC、HER2 ADC等），其中IBI363进入关键2期。 代谢领域：GLP-1R/GCGR双靶点药物玛仕度肽减重适应症已获批上市，2型糖尿病适应症处于NDA阶段；PCSK-9单抗托莱西单抗已纳入医保快速放量。 自免领域：IL-23p19单抗匹康奇拜单抗有望于2025年获批上市，CD40L、OX40L等早期管线推进。 眼科领域：IGF-1R单抗替妥尤单抗获批上市，具备2025年医保谈判资格，后续VEGF类管线在研。 重磅出海产品：PD-1/IL-2α双抗分析 报告从五个维度论证了IBI363的出海潜力： 开发进展：已在关键2期临床，2025年计划启动IO经治鳞状NSCLC、MSS结直肠癌的3期临床。 作用机制：α偏向性设计，精准激活肿瘤微环境中PD-1+CD25+CD8+ T细胞，临床前安全性良好。 竞争格局：全球目前仅信达生物的IBI363为PD-1/IL-2α偏向性双抗，其他均为βγ偏向性或处于临床前，格局良好。 适应症布局：以IO耐药领域为基本盘（后线NSCLC、黑色素瘤、结直肠癌均展现优异OS），未来向一线治疗扩展。 出海潜力：MNC对IO升级药物需求强烈，2024年PD-1/PD-L1全球市场约500亿美元，IBI363潜在市场空间大。 国内市场重磅产品：玛仕度肽分析 报告指出，玛仕度肽减重适应症已获批上市，降糖适应症有望2025年下半年获批，占据国产多靶点GLP-1药物首发领先优势。在国内多靶点GLP-1研发热度高（恒瑞、博瑞等处于3期）的背景下，玛仕度肽凭借GLORY-1研究48周安慰剂校正减重14.31%的优异数据，以及降低肝脂肪含量（6mg组48周下降80.2%）、改善多重代谢指标的优势，有望脱颖而出。 转型关键要素兑现与未来关注点 报告认为多个驱动因素正逐步兑现： IBI363海外授权：奠定全球化转型基础，若成功授权将带来里程碑及销售分成。 200亿元营收指引：基于已上市产品放量（信迪利单抗、玛仕度肽等）及即将获批产品（匹康奇拜单抗、替妥尤单抗等）的医保谈判潜力，实现概率较高。 新一代IO+ADC布局：丰富的IO多抗（PD-L1/TROP2双抗、TCE双抗）与ADC（ClDN18.2 ADC、HER2 ADC、双抗ADC）管线，未来联用开发有望成为全球化下一个突破口。 自免&代谢早研管线：OX40L单抗、IL-4R/TSLP双抗、AGT siRNA、GLP-1小分子等FIC/BIC潜力分子，后续海外进展值得关注。 盈利预测与估值 报告预计2025-2027年营收分别为119.0/157.5/204.0亿元，净利润分别为7.0/18.4/29.2亿元；采用DCF估值（WACC 8%，永续增长率3%），得到公司价值约1846亿港元，对应6个月目标价108.0港元，维持买入-A评级。 风险提示 主要风险包括：国内创新药销售不及预期（受消费环境、医保谈判等影响）；生物类似药集采可能导致收入下滑（预计2025-2026年落地）；IBI363出海进度的不确定性；以及计算假设不及预期的风险。 总结 二代IO引领全球化，国内市场稳扎稳打 信达生物的核心投资逻辑清晰：以PD-1/IL-2α双抗IBI363为代表的二代IO药物，凭借差异化机制和优异数据，有望成为全球IO基石药物，海外授权潜力巨大，是公司全球化的核心引擎。同时，玛仕度肽等产品在国内减重/糖尿病市场占据先发优势，支撑公司稳步实现200亿元营收目标，并持续产生现金流。 多元化管线构建长期增长动能 公司不仅在肿瘤领域深耕IO+ADC联用策略，还前瞻性布局自免、代谢、眼科等领域的FIC/BIC早期管线。随着IBI363海外授权落地、2027年营收目标兑现以及新一代产品的临床推进，信达生物从中国Biopharma向全球化Biopharma的转型路径正逐步清晰。

中心思想 市场表现平淡，新药进展成焦点 2025年7月22日医药板块整体微涨0.08%，跑输沪深300指数0.74个百分点，在申万31个行业中排名第21位，显示资金对医药板块短期关注度有限。 强生与Protagonist联合开发的潜在“first-in-class”口服多肽Icotrokinra向FDA递交NDA，用于治疗中重度斑块状银屑病，该药在3期研究中达到全部主要终点，有望成为IL-23R靶向治疗的新选择。 企业动态分化，业绩与国际化并进 微电生理2025年上半年归母净利润预计同比增长76%–106%，业绩弹性显著；祥生医疗获盖茨基金会资助开发超声筛查设备，国际化布局加速。 健友股份和同和药业分别获得美国FDA生产场地转移批准和韩国MFDS药品注册证书，体现原料药及制剂出口能力持续提升。 主要内容 走势比较 医药板块涨跌幅+0.08%，跑输沪深300指数0.74pct。子行业中医疗设备(+0.94%)、医院(+0.55%)、疫苗(+0.51%)表现居前；医药流通(-0.44%)、医疗研发外包(-0.13%)、线下药店(-0.11%)表现居后。个股日涨幅前三为辰欣药业(+9.98%)、苑东生物(+9.87%)、赛伦生物(+9.60%)；跌幅前三为汉商集团(-9.97%)、舒泰神(-8.80%)、多瑞医药(-8.09%)。 子行业评级 化学制药（无评级）、中药生产（无评级）、生物医药Ⅱ（中性）、其他医药医疗（中性）。 行业要闻 强生与Protagonist宣布已向美国FDA提交Icotrokinra（JNJ-2113）新药申请（NDA），用于12岁及以上中度至重度斑块状银屑病成人与儿科患者。该药为每日一次口服多肽疗法，选择性阻断IL-23受体，3期研究达成所有主要终点，显示出显著的皮肤症状清除效果和良好安全性。 公司要闻 微电生理（688351） 发布2025年半年度业绩预告，预计营收2.15–2.30亿元（同比+8.39%~+15.95%），归母净利润0.30–0.35亿元（同比+76.34%~+105.73%）。 祥生医疗（688358） 与盖茨基金会签署协议，联合开发并推广创新型产科及乳腺超声筛查设备，盖茨基金会将提供合计210万美元项目资助。 健友股份（603707） 子公司Meitheal收到美国FDA签发的依托泊苷注射液（100mg/5mL、500mg/25mL、1g/50mL）多剂型（ANDA号：074529）生产场地转移批准信，批准在子公司健进制药场地生产。 同和药业（300636） 收到韩国MFDS颁发的阿戈美拉汀、奥吡卡朋药品注册证书，获得韩国市场准入资格。 风险提示 新药研发及上市不及预期风险；市场竞争加剧风险。 总结 本报告回顾了2025年7月22日医药板块的市场表现，板块整体微涨但跑输指数，子行业分化明显。行业层面聚焦强生Icotrokinra递交NDA，有望为银屑病治疗带来新的口服靶向选择。公司层面，微电生理上半年业绩高增长，祥生医疗获国际资助推进创新超声设备，健友股份和同和药业在制剂出口及原料药认证方面取得进展，反映了企业在研发、国际化及产品管线上持续布局。风险方面需关注新药推进和市场竞动态。

中心思想 浆站资源与新产能双轮驱动，血制品龙头地位稳固 本报告的核心观点认为，天坛生物作为国内血制品行业的绝对龙头，其未来增长的核心驱动力在于三个方面：首先是浆站资源的获取能力。依托国药集团的强大背景，公司拥有7张血制品牌照和107家浆站（含在建），2024年采浆量达2781吨，占行业总采浆量的约20%。公司凭借独特的“以投资换浆站”模式（如在云南建厂），在即将到来的“十五五”期间仍有能力获取更多浆站，确保原料端的持续领先。其次是新产能投放带来的效率与成本优势。公司规划的永安、云南、兰州三大1200吨级新产能（合计3600吨/年）将陆续投产，叠加数字化工厂管理系统，有望显著提升生产效率并降低边际成本，为规模化增长奠定基础。最后是血浆利用率的提升潜力。虽然公司已拥有第四代层析静丙、重组八因子等特色产品，但旗下多家子公司（如武汉、贵州、西安血制）的研发管线尚不完善，血浆综合利用率仍有较大提升空间。下游需求刚性也提供了支撑：人血白蛋白的国产替代具有战略意义，而免疫球蛋白和凝血因子类产品在学术推广下有望打开需求天花板。行业竞争加剧，2024年采浆量同比增长11%，但行业集中度持续提升，国央企背景的公司在并购整合中占据优势，天坛生物作为龙头将进一步受益。综合来看，尽管2025年面临白蛋白竞争加剧导致短期业绩承压（预测EPS为0.81元），但公司凭借中层析静丙和重组八因子的销售贡献，2026-2027年业绩将恢复高增长（预测EPS分别为0.98元和1.13元），维持“增持”评级。 主要内容 盈利预测：未来三年业绩稳健增长 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为72.98、86.42、99.26亿元，同比增长21.0%、18.4%、14.9%；归母净利润分别为15.96、19.41、22.40亿元，同比增长3.0%、21.6%、15.4%。对应EPS为0.81、0.98、1.13元。基于2025年32倍PE估值，给予目标价25.82元，维持“增持”评级。该预测考虑了当前白蛋白价格竞争加剧的影响，下调了2025年EPS预期，但强调新规格层析静丙和重组八因子的销售贡献将支撑后续增长。同期参考可比公司（三生国健、卫光生物、我武生物）2025年平均PE约58倍，公司估值相对合理。 血制品行业分析：需求刚性与集中度提升并行 2024年血制品行业整体表现亮眼，头部公司利润增速快于收入增速，主要得益于投浆量增长和产品结构优化带来的毛利率提升。但2025年一季度，受行业竞争加剧和部分产品（特别是白蛋白）价格下滑影响，多数公司业绩承压。需求端方面，白蛋白领域进口依赖度较高（2024年进口批签发占比67.22%），国产替代具有战略意义；而免疫球蛋白和凝血因子类产品的人均使用量远低于发达国家，随着学术推广深入，需求增长空间巨大。供给端方面，2024年行业采浆量达13400吨，同比增长10.9%，但新增浆站数量有限。行业并购整合进入后期，2024-2025年发生多起收购事件（如博雅收购绿十字、天坛收购中原瑞德、上海莱士收购南岳生物），头部集团已形成。2024年国内六家血制品上市公司在营浆站数量占比达66.28%，行业集中度持续提升，国央企在获取浆站资源方面优势明显。 浆站资源获取优势：采浆量国内领先，十五五期间仍有拓展空间 公司历经两次重大资产重组（2008年注入成都蓉生、2017年剥离疫苗并注入五家血制品公司），成为国药旗下唯一血制品平台。通过收购西安回天和中原瑞德，目前拥有7张血制品牌照。血浆采集规模持续领先：截至2024年，公司在16个省/自治区拥有107家浆站（含在建），其中85家在营，采浆量达2781吨，约占行业总采浆量的20%。十五五期间获取新浆站潜力大：公司依托国药集团与各地政府的战略合作，通过“以投资换浆站”模式（如在昆明建厂），满足地方政府对就业和税收的需求，增强谈判能力。目前7张牌照分布全国多个区域，为未来拓展提供了广阔空间。 规划新产能：三大基地落地，生产效率与成本优势显现 为支撑长期发展，公司规划了三大新生产基地：成都永安、云南昆明、兰州，设计产能均为1200吨/年，合计3600吨/年，叠加原有产能，总处理能力将超过4000吨。目前，永安厂区已投产运行；云南项目通过注册核查和GMP检查；兰州项目完成五方验收和规划验收。新产能的核心优势在于：（1）先进设备和数字化工厂管理系统，提升运营效率；（2）规模效应带来边际成本下降；（3）从生产端看，重组后公司实现了技术共享，旗下五大生产基地的白蛋白和静丙收率均实现提升。此外，成都蓉生重组因子车间项目已竣工验收，浆站云平台项目完成系统切换，进一步优化合规管理。新产能的逐步释放将为公司未来的增长提供坚实保障。 研发突破与血浆利用率：特色产品领先，提升空间显著 公司采用“集中研发、分散注册”的集团化研发模式，缩短研发周期。特色产品方面，成都蓉生处于领先地位：已获批第四代层析静丙和重组人凝血因子VIII；在研管线中，皮下注射人免疫球蛋白已提交上市申请，重组人凝血因子VIIa完成III期临床，重组人凝血因子VIII-Fc融合蛋白处于I期临床。血浆利用率仍有较大提升空间：公司当前共有16个品种、74个产品文号，但各子公司获批产品数差异较大（成都蓉生14个，上海血制10个，而武汉、贵州等较少），凝血因子类产品布局尚不齐全。随着其他子公司的研发品种逐步补充，血浆利用率有望显著提升，从而推动吨浆产值增长。 风险提示：市场竞争与产品推广面临不确定性 报告明确指出了四大风险：一是销售不及预期，特别是白蛋白等核心品种面临进口产品冲击；二是行业竞争加剧，已有部分产品价格下滑；三是产品降价风险，尤其在白蛋白和纤原领域；四是新品推广不及预期，如重组八因子等新产品需要市场教育，推广效果存不确定性。 总结 核心逻辑坚实，增长路径清晰 本报告对天坛生物进行了全面深入的分析，核心逻辑围绕“浆站、产能、产品”三大驱动因素展开。公司作为国内血制品龙头，在资源禀赋（采浆量占行业20%）、产能规划（3600吨新产能）和研发管线（第四代静丙、重组八因子等）方面优势显著，预计将在行业集中度提升过程中持续受益。业绩预测显示，公司2025年受白蛋白竞争影响短期承压，但2026-2027年将恢复高增长（归母净利润增速21.6%/15.4%）。从行业格局看，血制品需求刚性，国产替代和认知提升打开需求空间，而供给端并购整合后头部集团地位稳固。天坛生物的核心投资价值在于“原料（浆站）壁垒”与“产品（新产品）溢价”的共振，随着新产能投产和新产品获批，公司有望实现从“量增”到“价升”的增长模式切换。

中心思想 GLP-1受体激动剂适应症拓展，慢性肾病领域迎来新突破 诺和诺德司美格鲁肽在华获批慢性肾脏病（CKD）新适应症，标志着GLP-1类药物在代谢性疾病之外的心肾保护作用获得监管认可，有望重塑CKD治疗格局。该事件是当日医药行业最核心的催化剂，与板块内其他个股波动共同反映了创新药研发进展与市场风险偏好的结构性分化。 医药板块整体表现平淡，结构性机会集中于创新与流通环节 7月21日医药板块微涨0.19%，跑输沪深300指数0.48pct，显示短期市场缺乏整体驱动力。子行业中，医药流通与医疗耗材表现居前，而血液制品与疫苗相对低迷，体现出资金对政策免疫性强、业绩确定性高的细分领域有所偏好。 主要内容 1. 市场表现 板块整体弱于大盘，子行业分化明显 2025年7月21日，医药板块涨跌幅为+0.19%，跑输沪深300指数0.48pct，涨跌幅在申万31个子行业中排名第25位。子行业中，医药流通（+1.13%）、医疗耗材（+0.83%）、医疗设备（+0.58%）表现居前；血液制品（-0.23%）、疫苗（-0.16%）表现居后。个股方面，键凯科技、海特生物、一品红均录得20%涨停，康华生物、永安药业、百利天恒跌幅居前。 2. 行业要闻 司美格鲁肽CKD适应症在华获批，GLP-1RA心肾获益再获验证 近日，诺和诺德宣布，NMPA正式批准司美格鲁肽注射液新增慢性肾脏病（CKD）适应症，用于降低伴有慢性肾脏病的2型糖尿病成人患者eGFR持续下降、终末期肾病和心血管死亡的风险。该药为GLP-1受体激动剂，此前已获批降糖及减重适应症，此次获批进一步拓展其适应证边界，有望带动相关产业链发展。 3. 公司要闻 丽珠集团IL-17A/F双抗III期临床达主要终点 丽珠集团（000513）公告，控股附属公司丽珠单抗与北京鑫康合共同开发的重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液（LZM012）在治疗中重度斑块状银屑病的III期临床研究达到主要终点，为后续NDA申报奠定基础。 百洋医药控股股东计划减持，或对短期股价形成压力 百洋医药（301015）公告，控股股东百洋医药集团有限公司计划以集中竞价和/或大宗交易方式减持不超过15,768,585股（占总股本3.00%），投资者需关注减持节奏对市场情绪的扰动。 迈克生物肺炎支原体检测试剂盒获批，丰富化学发光产品线 迈克生物（300463）公告，公司产品肺炎支原体IgG抗体检测试剂盒（直接化学发光法）获得国家药监局颁发的《医疗器械注册证》，有助于提升公司在呼吸道病原体检测领域的竞争力。 沃华医药半年报业绩大增，归母净利润同比增长303% 沃华医药（002107）发布2025年半年报，实现营业收入4.25亿元，同比增长7.64%；归母净利润0.45亿元，同比增长303.16%；扣非后归母净利润0.43亿元，同比增长334.80%，利润增速远超收入增速，主要得益于成本控制或产品结构优化。 4. 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险 报告提示了两项核心风险：一是新药研发进度及上市审批可能不及预期，影响相关公司估值；二是部分领域竞争日益激烈，可能导致产品价格下降或市场份额流失。投资者需结合个股基本面进行综合判断。 总结 本日报以诺和诺德司美格鲁肽在华获批慢性肾脏病新适应症为关键事件，凸显GLP-1类药物在心肾保护领域的临床价值及市场潜力。当日医药板块整体表现平淡，跑输沪深300，但子行业中医药流通与医疗耗材逆势走强，显示资金偏向防御性与政策受益方向。公司层面，丽珠集团IL-17A/F双抗临床成功、沃华医药半年报利润高增等消息为相关个股提供积极催化，而百洋医药大股东减持计划则带来一定不确定性。整体来看，医药行业短期缺乏整体性机会，但创新药临床进展、新适应症获批及个股业绩超预期等结构性亮点值得持续跟踪。

中心思想 业绩超预期增长，规模效应与结构优化显著 美丽田园医疗健康2025年上半年实现收入不少于14.5亿元（同比+27%），净利润不少于1.7亿元（同比+35%），经调整净利润不少于1.75亿元（同比+33%）。业绩超预期增长的核心驱动力包括：高毛利业务占比提升带动毛利率优化，以及规模效应持续释放推动净利率同比提升0.6个百分点至11.7%（其中奈瑞儿净利率从收购前的6%提升至9%），验证了公司业务整合与成本管控能力的增强。 “内生+外延”战略成效显著，亚健康医疗业务爆发式增长 内生方面，2025H1客流同比增长超10%，美容与保健业务净消费同比增长约30%，医疗美容净消费同比增长超10%。外延方面，奈瑞儿贡献收入约2.76亿元，单店收入同比增超10%，整合效果超预期。值得关注的是，亚健康医疗服务净消费同比增长超100%（内生净消费同比增长超50%），功能医学与女性特护业务成为增长新引擎，标志着公司“双美+双保健”战略进入加速兑现期。 主要内容 2025H1业绩表现与盈利能力提升 根据业绩盈喜公告，2025H1公司收入不少于14.5亿元，同比增长不少于27%；净利润不少于1.7亿元，同比增长不少于35%；经调整净利润不少于1.75亿元，同比增长不少于33%。净利率达到11.7%，较上年同期提升0.6个百分点。增长主因高毛利业务收入占比提升带动毛利率优化，同时规模效应推动净利率水平持续提升。奈瑞儿整合效果显著，净利率从收购前的6%提升至9%，验证了并购整合带来的协同效益。 “内生+外延”双轮驱动业务分析 内生增长：精准捕捉客户对美丽与健康的综合需求，2025H1内生客流同比增长超10%。美容与保健业务净消费同比增长约30%，医疗美容净消费同比增长超10%，其中内生客流同比增速超10%。 外延整合：奈瑞儿贡献收入约2.76亿元，单店收入较收购前同比增超10%，整合效果显著。 亚健康医疗业务：净消费同比增长超100%，其中内生净消费同比增长超50%，功能医学和女性特护业务表现亮眼，成为公司增长最快的板块。 盈利预测与投资评级 看好公司“内生+外延”稳步发展及“双美+双保健”协同效应深化。预计2025-2027年收入分别为30/33/36亿元（同比+18%/+8%/+9%），归母净利润分别为2.9/3.4/3.9亿元（同比+28%/+17%/+14%）。对应2025年7月21日收盘价30.3港元，PE分别为22X/19X/17X，维持“买入”评级。 风险提示 门店扩张不及预期；产品市场反响不及预期；市场开拓及产品推广风险；高端化发展不及预期；市场竞争加剧；收并购进展不及预期；业务协同不及预期。 总结 美丽田园医疗健康2025年上半年业绩实现超预期增长，核心逻辑在于“内生+外延”双轮驱动策略的有效执行：内生方面通过精准需求捕捉提升客流量与消费频次，外延方面通过奈瑞儿整合实现毛利率与净利率的双重优化。尤其值得关注的是亚健康医疗业务呈现爆发式增长（同比+100%），成为公司第二增长曲线。基于业务结构优化、规模效应释放以及协同整合的持续深化，公司盈利能力有望进一步提升。结合盈利预测与当前估值，维持“买入”评级。需持续关注门店扩张进度、市场竞争格局及并购整合效果等潜在风险。

中心思想 集采新规引领行业变革，创新药与质量导向成为核心主线 本周医药生物指数大幅跑赢大盘，化学制药板块表现尤为突出。国家第十一批药品集采新规正式落地，明确“稳临床、保质量、防围标、反内卷”四大原则，弱化低价竞争，强化质量监管与创新保护，有望推动行业从“价格战”转向“价值竞争”。恒瑞医药GLP-1/GIP双重受体激动剂III期减重研究成功，凸显国产创新药临床突破能力。 市场情绪回暖，结构性机会聚焦化学制药与港股创新标的 本周A股医药生物个股上涨比例达83.76%，港股上涨比例达90.57%。化学制药板块年初至今涨幅35.92%，领跑全行业；港股多只未盈利生物科技股涨幅超40%，显示市场对创新药及新规利好反应积极。集采规则优化利好具备创新能力、质量优势的龙头企业，建议关注创新药谈判品种、优质原辅料及通过一致性评价的重点仿制药。 主要内容 1. 本期行情回顾 板块整体跑赢大盘，估值仍处历史低位 本周医药生物指数上涨4%，跑赢沪深300指数2.91个百分点，行业涨跌幅排名第2。年初至今医药生物指数上涨16.59%，跑赢沪深300指数13.45个百分点。子行业中，化学制药上涨6.86%领涨，中药仅上涨1.49%表现最弱。当前医药行业PE-TTM为30.04倍，低于近10年平均估值34倍，处于历史低位。 2. 本周个股表现 A股化学制药领涨，港股创新药集体爆发 A股周涨幅前五均为化学制药公司：博瑞医药（+42.35%）、力生制药（+41.68%）、南新制药（+34.95%）、奥赛康（+32.77%）、一品红（+32.13%）。港股方面，三叶草生物-B（+63.79%）、乐普生物-B（+62.04%）等未盈利生物科技股涨幅靠前，反映市场对创新药板块强烈关注。 3. 行业要闻及政策 第十一批集采启动，“稳临床、保质量”成核心原则 2025年7月15日，第十一批国家集采正式启动，纳入55个品种，覆盖心脑血管、抗感染、神经系统、呼吸系统等领域。新规优化价差控制规则，引入“低价声明”机制，强化围标防范，并将质量管控要求从“投标药品”扩展至“投标药品的生产线”。新药不集采、集采非新药原则进一步明确，为创新药预留发展空间。 商业保险创新药目录首次启动申报，多层次保障体系迈出关键一步 国家医保局发布商保创新药目录细则，聚焦2020年以来上市的创新药及罕见病药品，通过商业保险为未纳入基本医保的创新药提供支付通道。此举有望拓宽创新药商业化路径。 4. 本周观点 集采新规优化释放积极信号，关注创新药与质量领先企业 第十一批集采从品种遴选、价差规则、质量监管三方面优化，引导行业理性竞争。建议关注：①近年上市且通过谈判进入医保的创新药品种；②原辅料优质企业；③通过仿制药一致性评价的重点品种。政策弱化低价导向，利好具有研发壁垒和产品质量优势的企业。 5. 重点公司公告 业绩预告分化：原料药与创新药高增，集采承压企业亏损 天宇股份（+144~238%）、浙江医药（+90~128%）、力生制药（+222~247%）等原料药及制剂企业业绩预增，受益于量价齐升或一次性收益。而福安药业（-40~54%）、润都股份（由盈转亏）等受集采降价拖累。恒瑞医药减重药Ⅲ期成功，博瑞医药控股股东拟认购定增，显示资本对创新药信心。 6. 风险提示 政策与研发不确定性需警惕 医药行业政策调整风险；新药研发进展不及预期；企业业绩不及预期风险。集采降价压力仍存，部分公司上半年业绩出现亏损，需关注后续放量情况。 总结 本周医药生物板块表现强劲，化学制药和创新药个股涨幅居前，主要受第十一批集采新规落地及恒瑞医药减重药临床成功提振。集采新规强调“稳临床、保质量、防围标、反内卷”，弱化低价竞争，转向质量与创新导向，有利于行业长期健康发展。港股创新药板块情绪高涨，多只未盈利生物科技股大涨，显示市场对政策改善和临床突破的正面反应。建议投资者重点关注具备创新能力、产品质量优势和集采受益标的，同时需警惕政策风险和企业业绩分化风险。

中心思想 以小见大，精华油品类成就品牌高端化突围路径 林清轩通过精准切入面部精华油这一高增速细分赛道，以“以油养肤”理念为核心，凭借山茶花精华油连续11年位居全国榜首的市场地位，成功塑造了高端国货护肤品牌的独特心智。公司不仅在2024年成为中国前15大高端护肤品牌中唯一的国货品牌，更在抗皱紧致类护肤品市场占据国货第一的领先地位，展现出从差异化品类切入到全品类品牌升级的典型发展路径。 抗皱紧致需求驱动，高端护肤品市场增长空间显著 中国护肤品市场规模持续扩大，2024年达4619亿元，其中抗皱紧致类护肤品增速显著高于行业平均水平（2019-2024年CAGR为15.0%），而高端定位的品类增速更快（CAGR为15.3%）。面部精华油品类2019-2024年CAGR高达42.8%，渗透率有望进一步提升，为品牌提供了结构性增长机遇。 主要内容 一、林清轩：稀缺的国产高端护肤品品牌 市场地位与核心产品 林清轩是中国高端国货护肤品牌的领导者，旗舰品牌定位于天然山茶花成分的高端护肤方案。按2024年零售额计，公司在高端国货护肤品牌中排名第一，在中国高端抗皱紧致类护肤品市场所有国货品牌中名列第一，且为前十大品牌中唯一的国货品牌。核心大单品山茶花精华油自2014年以来连续11年于面部精华油产品中全国销量第一。 财务表现与品类结构 公司2024年营业收入12.10亿元，同比增长50.3%；归母净利润1.87亿元，同比增长121.1%。精华油作为第一大品类，2024年收入占比37.0%，2023-2024年收入增速分别为30.4%和57.6%，收入占比和毛利率均持续提升。线上直销渠道2024年收入占比52.5%，2023-2024年增速分别为32.6%和81.9%，拉动总体增长。 二、护肤品行业：细分赛道面部精华油、抗皱紧致类产品增速较高 行业规模与增长趋势 2024年中国化妆品行业市场规模6886亿元，护肤品占比最大达4619亿元，2019-2024年CAGR为6.8%，预计2024-2029年CAGR为8.6%。面部精华油品类2024年市场规模53亿元，2019-2024年CAGR为42.8%，预计2024-2029年CAGR为21.3%，渗透率有望持续提升。 渠道与定位分化 线上渠道增速领先，2024年护肤品线上渠道市场规模2555亿元，2019-2024年CAGR为12.5%，预计2024-2029年CAGR为11.7%。高端定位护肤品增速高于大众定位，2019-2024年CAGR分别为8.9%和6.1%，预计2024-2029年CAGR分别为13.8%和6.7%。 抗皱紧致类产品需求旺盛 2024年抗皱紧致类护肤品市场规模1198亿元，占护肤品行业25.9%，2019-2024年CAGR为15.0%，预计2024-2029年CAGR为18.9%。其中高端抗皱紧致类护肤品2019-2024年CAGR为15.3%，预计未来5年CAGR达21.2%。 三、公司亮点：“以油养肤”塑造心智，线上线下渠道共振 品类心智强化 精华油收入占比从2022年的31.5%提升至2024年的37.0%，毛利率从81.7%提升至85.3%。山茶花精华油截至2024年末累计销售超过3000万瓶，2024年天猫双十一蝉联面部精华油类目第一名，GMV同比增长96%。 渠道结构优化 线上渠道收入占比从2022年的45.2%提升至2024年的59.1%，其中线上直销毛利率2024年达82.8%。线下门店506家，超过95%位于购物商场，按门店总数计在国货和国际高端护肤品牌中排名第一。非直营门店（联营+加盟）快速扩张，2024年末达164家，2023-2024年收入同比增长56.4%和76.7%。 四、毛利率高位且持续上升，费用率下降促归母净利率修复 盈利能力改善 2022-2024年毛利率从78.0%提升至82.5%，期间费用率从85.2%下降至66.1%，其中销售费用率从73.7%降至56.9%，管理费用率从8.2%降至6.4%。归母净利率从2022年的-0.9%修复至2024年的15.4%。ROA和ROE分别从2022年的-2.9%和-2.4%提升至2024年的20.6%和51.2%。 费用结构优化 营销及推广费用占收入比例2022-2024年分别为30.1%、23.3%、30.2%，2024年投放积极。人力成本、折旧摊销、门店营运费占比持续走低，显示公司控费有效，在业务相关的市场投入上保持积极。 五、募集资金用途 公司本次融资主要用于品牌建设、渠道拓展、产品研发及供应链升级，具体投向详见招股说明书披露的募集资金用途说明。 六、风险提示 主要风险包括：消费需求疲软导致线上线下销售不及预期；门店客流下降或线下开店不及预期；线上渠道流量成本上升影响盈利能力；行业竞争加剧导致价格战或品牌力下降；新品推出或销售不及预期。 总结 林清轩的成功验证了“以小见大、以油养肤”品牌建设路径的可行性：通过聚焦面部精华油这一高增速、高潜力的细分品类，打造极致大单品，逐步建立高端国货护肤品牌心智。公司兼具行业成长红利（抗皱紧致品类高增速）、品类差异化优势（精华油渗透率提升）和渠道均衡发力（线上高增长+线下高端属性塑造），财务上呈现毛利率高位攀升、费用率优化、盈利能力显著修复的良好态势。然而，面对消费疲软、竞争加剧、流量成本上升等外部挑战，公司能否持续强化品牌壁垒、拓展产品矩阵、保持渠道效率，将是未来发展的关键。

中心思想 中国创新药十年发展：从政策破冰到全球崛起的范式转移 2015至2025年，中国创新药产业经历了从政策驱动、产业升级、资本周期到全球价值重构的完整发展周期。报告指出，以2015年“7.22”临床试验数据自查核查为起点，监管改革重塑了产业生态，推动行业从“仿制跟随”转向“全球参与”。 核心结论是，中国创新药在数量、质量及技术上实现突破，国产自研创新药数量已跃居全球首位，同类首创（FIC）管线占全球比重达24%，仅次于美国。同时，国际化进程加速，全球首付款5000万美元以上的BD交易中，中国相关项目占比突破25%，标志着中国创新药估值主战场正逐步从国内转向海外。 主要内容 政策十年：监管改革重塑产业生态 2015-2017年：破旧立新的改革元年 行业痛点：报告提到，2015年药品审评积压超2万件，低水平仿制占比高，创新动力不足。2015年“7.22”临床试验数据自查核查拉开改革序幕，《国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》（44号文）重新定义新药为“全球新”，审评门槛与国际接轨（与美国FDA标准一致），对药品全生命周期监管体系进行了系统性重塑。 2018-2020年：资本与创新的黄金共振 资本与创新开始共振。2018年“4+7”带量采购推动产业从销售为王转向创新驱动。2019年科创板创立，拓宽了创新药企融资渠道。支持创新的配套政策持续落地，如2020年《药品注册管理办法》修订设立四个加快通道，10月《专利法》建立药品专利保护期限补偿制度，完善了创新药商业化模型。 2021-2023年：理性回归与制度升级 针对发展痛点，制度持续升级。2021年发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，实现药物供给侧结构性改革，避免同质化研发。2023年医疗反腐和《谈判药品续约规则》的发布（降幅理性温和），客观促进了药企将资源集中于研发创新。 2024-2025年：支持政策上升至国家层面 创新药支持上升至国家层面。2024年，创新药首次被纳入国务院政府工作报告，《全链条支持创新药发展实施方案》在国常会过会。2025年，医保局推出丙类目录，提供了增量资金支持，“价格分层+首发价格+价格保护”的方法对源头创新激励效果显著。 产业十年：从仿制跟随到全球参与 数量突破与质量提升 数量突破显著。报告显示，中国企业自研创新药数量自2020年起位居全球第一，2024年达到704款。热门靶点管线中国占比从2016年的15.7%提升至2024年的65%，截至2025年6月已突破60%。 质量突破明显。中国FIC管线占全球比重已达24%，仅次于美国。2015年中国FIC创新药仅9个，2024年增至120个。从“Me-too”和“Me-better”逐步转向“Best-in-Class”和“First-in-Class”迈进。 技术与产业链优势 技术突破体现在中外上市时间差缩短。2015年前，相同创新药研发赛道中美首个药品上市时间差在8年左右，目前已缩短至2年以内。部分FIC新药（如PD-1/VEGF双抗）已在中国首发。 产业链优势显著。中国全球话语权持续提升，在研发链、生产链、服务链均具优势：实体领域是全球核苷酸最大生产市场；服务领域的工程师红利（规模大、成本低、年龄轻）显著，CXO企业订单增速超30%，为创新药发展提供了坚实基础。 国际化进程加速 国际化进程加速，海外认可度持续提升。海外上市创新药数量增加，2024年有18款中国原研创新药在海外获批，覆盖欧美及新兴市场。泽布替尼2025Q1全球销售额达7.92亿美元，在美市占率超越伊布替尼，排名第一。 出海交易金额增长。2024年全球首付款5000万美元以上的BD交易中，中国相关项目占比22%，百利天恒与BMS的授权交易首付款高达8亿美元。超90%头部跨国药企（MNC）已完成BD中国管线。 行情十年：资本周期与价值重构 2015-2018年：政策驱动下的起步期 2015年前涉足创新药的上市公司凤毛麟角。2015-2018年以政策驱动为主，2017年传奇生物在ASCO公布的BCMA CAR-T疗法数据惊艳全场，成为重大突破性事件。 2019-2021年：资本热潮与板块发展 资本市场支持推动高速发展。科创板开板（第五套标准）与港股18A规则为未盈利生物科技公司提供融资渠道。一级市场融资事件和金额快速提升，2021年达到161亿美元峰值。同时，主题加持推动整体医药板块估值显著提升，2020年平均市盈率（PE）突破60倍。 2022-2024年：深度调整与价值重估 核心是价值重估。国内“Me-too”类创新药因同质化竞争导致估值承压。2021年CDE发布的指导原则提升了临床试验难度与上市成本；医保支付端价格走低（如PD-1降幅达85%）。 Me-better与BIC/FIC药物初现峥嵘。在此期间，康方生物的PD-1/VEGF双抗、百利天恒的EGFR/HER3 ADC等FIC药物完成了出海，中国创新药质量在全球认可度持续提升，升级趋势明显。 2025年：复苏与范式转移 市场进入复苏阶段。行业发展趋势、政策、事件等多重因素下，创新药行情持续演绎。百济神州等公司实现GAAP口径下盈利，标志着行业进入新的发展阶段。 展望未来：创新药投资的范式转移 更加关注海外合作 海外市场空间广阔。报告提到，2022年美国创新药市场约4200亿美元，而中国仅约500亿美元。未来创新药估值主战场有望从国内转向海外，主要通过授权给海外企业触及全球市场。中国药企与国际制药巨头合作日益频繁，首付款屡创新高（如三生制药与辉瑞达成12.5亿美元首付款交易）。 更加关注早期数据 出海分子临床阶段向早期延伸。数据显示，从2017年至2025年，处于临床前及I期阶段的早期分子占比从0%提升至54%。原因在于国产创新药从“me-too”转向“BIC/FIC”，早期数据愈发惊艳，海外药企对其数据质量认可度提升。 更加关注平台型公司与AI 平台型公司有望持续产出优质分子。报告认为，考虑到中国创新药公司在双抗、ADC等领域深厚的工程化改造能力，平台型公司凭借技术积累，有望持续产出更多已验证的分子。 AI正深刻影响研发全过程。AI技术通过蛋白质结构预测、分子设计、虚拟筛选和AI+机器人实验室等，显著提升研发质量与效率，降低整体成本。政策红利、资金支持及14亿人口医疗数据沉淀为中国AI制药发展提供了核心优势。 更加关注盈亏平衡与竞争格局 关注盈利预期。根据Wind一致性预测，预计在2025年后盈利的港股/A股Biotech公司中，约50%预计将在2026年及以前盈利，其中百利天恒、信达生物、百济神州等领先公司已接近或实现盈利。 关注竞争格局对商业化的影响。以EGFR-TKI为例，截至2025年3月，已有8个三代药物上市，激烈的竞争格局导致部分后来者放量一般。因此，后续放量阶段，更看重药品获批数量及竞争者数量。 更加关注突破性疗法 突破性疗法分子高出海成功率。数据显示，纳入CDE突破性疗法的国产分子中有25%已经实现出海，而全部国产分子仅1%实现出海。因此，梳理突破性疗法对指导国产创新药分子出海具有现实意义。 总结 本报告系统地回顾了2015至2025年中国创新药投资十年的发展历程。核心总结如下： 政策层面，经历了从2015年“7.22”自查核查的破旧立新、2018年资本与创新共振、2021年制度理性升级，到2024年支持政策上升至国家层面的持续优化过程。商保政策（丙类目录）和价格机制改革为行业提供增量资金和健康生态。 产业层面，中国创新药已实现从“仿制跟随”到“全球参与”的跨越，在数量（临床数量全球第一）、质量（FIC占比仅次于美国）、技术（同靶点上市时间差大幅缩短）上均取得显著突破。中国完备的产业链、工程师红利及持续的研发投入是发展的坚实基础。国际化进程成为关键驱动力，海外BD交易金额和MNC合作数量均创新高。 市场行情呈现明显的周期性：2015-2018年政策起步，2019-2021年资本热潮，2022-2024年深度调整价值重估，2025年进入复苏与范式转移阶段。 展望未来，创新药投资范式正在发生转移：重心从国内市场转向广阔的海外市场，投资眼光从确定性强的后期项目转向能验证BIC/FIC潜力的早期数据，关注能持续输出高质量分子的平台型公司，利用AI等前沿技术提升研发效率，并更加关注企业的盈亏平衡点与产品的差异化竞争格局。报告预期，中国创新药正正式参与到全球更广阔的市场竞争中，估值逻辑和主战场正发生深刻变化。

中心思想 医药板块强势领涨，创新药与AI医疗双轮驱动 1. 医药板块表现强劲，估值溢价持续扩大。 本周医药生物指数上涨4.0%，跑赢沪深300指数2.91个百分点，行业涨跌幅排名第2，年初至今累计上涨16.59%，跑赢沪深300指数13.45个百分点。当前行业PE-TTM为30.09倍，相对全部A股溢价率86.78%（环比提升4.77pp），相对沪深300溢价率137.12%（环比提升7.08pp），显示市场对医药板块的配置热情持续升温。 2. 核心事件催化明确，减重药与AI医疗政策成焦点。 恒瑞医药GLP-1R/GIPR双靶点激动剂HRS9531减重适应症III期顶线结果优异（6mg组体重降幅-19.2%，基线93kg），数据处于国内领先水平，且计划近期递交NDA，夯实了该药品的全球竞争力。同时，中美两国同步推进AI医疗器械监管政策——美国FDA发布“持续学习算法”实时监控草案，中国药监局发布“十项举措”支持高端AI器械，均对行业长期规范化发展形成利好，但短期可能提高创新型企业上市门槛。 3. 策略建议：精选低位个股，关注创新药及产业链结构性机会。 分析师建议聚焦创新药出海、AI医疗、低估值稳健标的三大方向。推荐稳健组合（恒瑞医药、百济神州、通化东宝、美年健康等）及港股组合（和黄医药、云顶新耀、康方生物等），强调估值修复与业绩兑现的平衡。 主要内容 1 投资策略：推荐组合表现分化，精选低位布局 1.1 行情回顾与事件催化 本周医药指数上涨4.0%，跑赢大盘，子板块中原料药（+7.0%）表现最佳，年初至今化学制剂（+36.5%）、医疗研发外包（+36.2%）、原料药（+33.2%）领涨。 恒瑞医药HRS9531 III期顶线结果符合预期（体重降幅-19.2%），数据非劣效于MNC可比产品，已授权Kailera推进全球研发，计划近期中国NDA。 AI医疗政策：美国FDA发布AI/ML医疗器械监管草案，强化算法偏倚与网络安全审查；中国药监局发布“十项举措”，创新器械允许附条件批准，建立主动监测数据库。 1.2 组合表现分析 稳健组合（恒瑞、百济神州、通化东宝等）上周加权涨幅3.2%，跑赢沪深300（1.1%）但跑输医药指数（4.0%），其中贝达药业（+9.1%）、百济神州（+8.6%）涨幅领先。 港股组合（和黄医药、云顶新耀、康方生物等）上周加权涨幅11.0%，大幅跑赢恒生指数（2.8%），康方生物（+24.3%）、科伦博泰（+14.3%）表现突出，显示港股创新药beta弹性显著。 2 医药行业二级市场表现：量价齐升，资金面改善 2.1 行业涨跌与估值 本周医药生物指数上涨4.0%，行业涨跌幅排名第2，年初至今排名第3。指数PE-TTM 30.09倍，相对于全部A股溢价率86.78%（+4.77pp）。 子行业方面，原料药（+7.0%）、化学制剂（+6.8%）、其他生物制品（+5.8%）涨幅居前；医疗耗材（+3.0%）、体外诊断（+2.6%）相对弱势。 个股层面，399家上涨、81家下跌。涨幅前五：博瑞医药（+42.3%）、力生制药（+41.7%）、南新制药（+35%）、奥赛康（+32.8%）、一品红（+32.1%）；跌幅前五：*ST苏吴（-22.3%）、未名医药（-16.8%）、浩欧博（-16.8%）、启迪药业（-12.7%）、永安药业（-12.4%）。 2.2 资金与交易数据 大宗交易：本周24家公司发生大宗交易，成交总额4.78亿元，前三为南模生物、益方生物、漱玉平民。 融资融券：融资买入额前五为常山药业、翰宇药业、康龙化成、博瑞医药、荣昌生物；融券卖出额前五为信立泰、云南白药、华润三九、吉林敖东、丽珠集团。 重要事件：未来三个月41家医药上市公司拟召开股东大会；26家已公告定增预案但未实施；29家有限售股解禁（涉及联影医疗、华大智造等）；本周4家上市公司股东减持（赛科希德、宣泰医药等）；股权质押比例最高为珍宝岛（49.95%）、尔康制药（49.32%）。 3 最新新闻与政策：新药上市与研发进展密集披露 3.1 新药上市 力生制药培哚普利氨氯地平片(I)/(Ⅲ)获批，用于高血压。 百奥泰BAT2506（戈利木单抗生物类似药）BLA获FDA受理。 葵花药业维生素K1滴剂上市申请获受理。 贝达药业参股的禾元生物重组人白蛋白注射液（奥福民®）获批上市，治疗肝硬化低白蛋白血症。 征祥医药玛硒洛沙韦片（流感抗病毒）获批上市。 3.2 研发进展 诺诚健华BCL2抑制剂mesutoclax联合阿扎胞苷治疗髓系恶性肿瘤的临床申请获FDA批准。 阿斯利康Baxdrostat治疗高血压III期全面成功。 云顶新耀mRNA肿瘤疫苗EVM14获批临床（鳞状非小细胞肺癌等）。 勃林格殷格翰启动DME口服药BI 1815368 II期。 康希诺重组三价脊髓灰质炎疫苗获批临床。 联环药业瑞卢戈利片获批前列腺癌临床试验。 4 报告梳理与深度研究：聚焦创新与出海 4.1 新增研究报告 周报：《医保新增商保目录，关注创新药和Q2业绩预期》（2025-07-13） 公司深度：通化东宝（看好业绩修复，创新+出海打造新增长点）、福瑞股份（子板块增长稳健，看好Fibro装机放量） 4.2 核心公司深度报告清单 A股覆盖：迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、片仔癀、爱尔眼科、智飞生物、康龙化成、联影医疗、百济神州等（覆盖超过50家）。 科创板：微电生理、荣昌生物、爱博医疗、心脉医疗、联影医疗等。 港股：药明生物、君实生物、康方生物、信达生物、科伦博泰、亚盛医药等。 海外：礼来、诺和诺德、强生、默沙东等。 5 风险提示 医药行业政策风险超预期（集采、医保谈判等）。 研发进展不及预期风险（临床试验失败、审批延迟）。 业绩不及预期风险（收入与利润增速低于预测）。 总结 市场表现：量价齐升，估值修复延续 本周医药板块实现绝对收益和相对收益双赢，指数上涨4.0%且跑赢大盘，年初以来累计涨幅达16.59%，在各行业中排名第3。估值端，PE-TTM回升至30倍以上，相对全部A股溢价率接近87%，反映市场对医药资产的防御性与成长性双重认可。子板块中原料药、化学制剂、医疗研发外包延续强势，资金持续流入创新药产业链与低估值标的。 核心驱动：创新药里程碑与AI政策共振 恒瑞医药GLP-1/GIP双靶点激动剂HRS9531的III期减重数据优异（-19.2%体重降幅），计划近期中国NDA，并已授权Kailera推进全球临床，强化了国内减重市场的竞争格局和出海预期。AI医疗领域，中美监管同步出台利好政策——中国药监局支持高端AI器械附条件批准和优先审评，美国FDA则强化算法安全审查，行业长期规范化利好龙头，但短期加大初创企业上市难度，建议关注具备技术壁垒和合规能力的企业。 策略建议：精选低位，关注Q2业绩与创新药兑现 分析师维持“建议精选低位个股”的核心观点，推荐稳健组合（恒瑞医药、百济神州、通化东宝等）与港股组合（和黄医药、云顶新耀、康方生物等），强调在政策风险可控、估值合理背景下，配置兼具业绩确定性和创新弹性的标的。同时需警惕医药政策超预期收紧、研发失败及业绩不达预期等风险。