五月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（05.12-05.18）均价跟踪的100个化工品种中，共有43个品种价格上涨，32个品种价格下跌，25个品种价格稳定。跟踪的产品中16%的产品月均价环比上涨，75%的产品月均价环比下跌，9%的产品价格持平。周均价涨幅居前的品种分别是纯苯（FOB韩国）、苯乙烯（FOB韩国）、涤纶FDY（华东）、PTA（华东）、TDI（华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是黄磷（四川）、原盐（山东海盐）、维生素A、NYMEX天然气、醋酸乙烯（华东） 　　本周（05.12-05.18）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于62.49美元/桶，收盘价周涨幅2.41%；布伦特原油期货价格收于65.41美元/桶，收盘价周涨幅2.35%。宏观方面，根据美国劳工部数据，美国4月CPI同比上涨2.3%，温和的通胀水平有望促使美联储短期内维持利率不变。供应方面，根据EIA数据，截至5月9日当周，美国原油日均产量1,338.7万桶比前周日均产量增加2万桶，比去年同期日均产量增加28.7万桶；截至5月9日的四周，美国原油日均产量1,342万桶，比去年同期高2.4%；今年以来，美国原油日均产量1,347.8万桶，比去年同期高2.8%。需求方面，美国汽油和馏分油需求增加。EIA数据显示，截至5月9日的单周需求中，美国石油需求总量日均1,944.1万桶，比前一周低43.1万桶，其中汽油日需求量879.4万桶，比前一周高7.7万桶；馏分油日均需求量377.7万桶，比前一周日均高25.6万桶。库存方面，根据EIA数据，美国原油库存增加。截至5月9日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.42亿桶，比前一周增长400万桶；美国商业原油库存量4.42亿桶，比前一周增长350万桶；美国汽油库存总量2.25亿桶，比前一周下降100万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.33美元/mmbtu，收盘价周跌幅12.37%。EIA天然气报告显示，截至5月9日当周，美国天然气库存量22,550亿立方英尺，比前一周增加1,100亿立方英尺；库存量比去年同期低3,750亿立方英尺，降幅14.3%；比5年平均值高570亿立方英尺，增幅2.6%。短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（05.12-05.18）MDI价格上涨。根据百川盈孚，截至5月16日，聚合MDI市场均价为16,500元/吨，较上周上涨8.55%，较年初下降8.84%，较去年同期下降5.44%；纯MDI市场均价为17,800元/吨，较上周上涨2.89%，较年初下降2.73%，较去年同期下降4.30%。供应方面，根据百川盈孚，东曹日本7+13万吨MDI装置五月初计划轮流检修，预计检修周期45天左右；亨斯迈上海35万吨MDI装置5月中旬存在检修计划，预计检修周期为三周；巴斯夫上海25万吨装置5月份存在检修计划；韩国锦湖MDI装置（20万吨/年）计划5月底停车检修，时长约一个月。需求方面，根据百川盈孚，需求端表现仍存释放空间。聚合MDI下游大型家电企业需求缓慢跟进，冷链相关及板材行业需求维持，其他行业需求释放缓慢；纯MDI下游氨纶开工8成左右，TPU开工5-6成左右，鞋底原液及浆料开工5-6成。展望后市，部分工厂装置存有检修计划，国内整体供应量有缩减预期，叠加中美谈判结果利好，我们预计短期内MDI价格或稳中上调。 　　本周（05.12-05.18）涤纶短纤价格上涨。根据百川盈孚，截至5月16日，江浙地区涤纶短纤市场均价为6,710元/吨，较上周上涨5.17%，较年初下降2.33%。供给方面，根据百川盈孚，本周国内涤纶短纤产量预计在16.70万吨左右，涤纶短纤行业开工小幅增长，在84.04%附近，周内涤纶短纤装置未有变化；下周福建一厂短纤装置停产检修。需求方面，根据百川盈孚，本周下游纱厂开机率在8成左右，较上周显著上涨；五一假期后逐步复产复工，宏观面表现积极，成本面支撑偏强；且淡季即将到来，纱厂备货多为刚需，大批量备货尚未出现库存方面，根据百川盈孚，涤纶短纤最新库存在358,844吨左右，较上周小幅减少479吨。展望后市，涤纶短纤供应量预期下降，然而短期内下游需求或难有亮眼表现，多维持刚需补货，我们预计短期内涤纶短纤市场震荡运行。 　　投资建议 　　截至5月18日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为22.09倍，处在历史（2002年至今）的61.89%分位数；市净率为1.80倍，处在历史水平的11.72%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为10.63倍，处在历史（2002年至今）的11.89%分位数；市净率为1.16倍，处在历史水平的1.14%分位数。五月份，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，建议整体均衡配置，关注自主可控日益关键的电子材料公司，以及分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电；建议关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　5月金股：安集科技、皇马科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　报告摘要 　　事件： 　　近日，礼来发布2025年第一季度财报。 　　（来源：礼来，太平洋证券研究院） 　　核心观点： 　　GLP-1药物驱动核心业绩，2025Q1收入增长强劲。礼来2025Q1总营收127.29亿美元，同比增长45%，主要受益于替尔泊肽的的强劲销售。替尔泊肽合计贡献61.5亿美元的收入，占2025Q1的比重约48%，其中Mounjaro（糖尿病适应症）全球收入为38.4亿美元（同比+113%），Zepbound（减肥适应症）全球收入23.1亿美元，而2024Q1为5.2亿美元。替尔泊肽获得美国GLP-1RA市场领导地位，占总处方量的53.3%。公司研发费用为27.3亿美元，同比增长8%，SG&A费用为24.7亿美元，同比增长26%。非GAAP标准下净利润30.0亿美元，同比增长29%；每股收益3.34美元，同比增长29%。 　　2025年全年收入指引不变，EPS下调。礼来2025年全年收入指引为580-610亿美元，维持此前的指引不变。礼来下调了2025年调整后每股盈利预期至20.78-22.28美元区间，较此前22.50-24.00美元的指引明显缩水。主要原因包括研发费用的增长，以及15.7亿美元收购ScorpionTherapeutics的交易成本。此外，CVS Health宣布，其PBM公司Caremark将Zepbound从现有处方集中剔除移出报销名单，优先使用诺和诺德的Wegovy，加剧价格竞争压力。 　　口服GLP-1、siRNA疗法研发进展顺利，肿瘤管线进一步拓展。口服小分子GLP-1RA药物Orforglipron的T2DM3期ACHIEVE-1研究达到主要终点，靶向apo(a)的siRNA药物Lepodisiran2期ALPACA研究达到主要终点。肿瘤方面，BTK抑制剂Pirtobrutinib获欧盟CHMP推荐批准用于r/r CLL，通过收购Scorpion获得PI3Kα抑制剂STX-478。CNS领域，Donanemab用于阿尔茨海默病治疗遭欧洲药品监管机构拒绝，有待与监管进一步沟通。 　　2025年重点关注口服GLP1和Retatrutide的减重数据读出。2025年礼来关键催化剂包括：1）Orforglipron（口服GLP-1）针对肥胖适应症的3期临床ATTAIN-1/2研究数据读出，并计划递交肥胖适应症的上市申请；2）Retatrutide（GLP-1R/GIPR/GCGR）针对肥胖/超重骨关节炎患者的3期临床TRIUMPH-4研究数据读出；3）替尔泊肽用于T2DM心血管改善的3期SURPASS-CVOT研究数据读出并递交上市申请；4）Pirtobrutinib（BTK）用于一线CLL3期数据读出并递交上市申请；5）Imlunestrant（口服SERD）用于ER+/HER2-乳腺癌获FDA批准上市；6）Donanemab用于阿尔茨海默病治疗适应症在欧盟获批上市。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　事件： 　　5月20日，三生制药宣布该公司及附属子公司沈阳三生、三生国健与辉瑞（Pfizer）签署协议，将向辉瑞独家授予PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707在全球（不包括中国内地）的开发、生产、商业化权利。三生制药及沈阳三生将保留SSGJ-707在中国内地的开发、生产、商业化权利，并基于届时商定的财务条款授予辉瑞对SSGJ-707在中国内地开展商业化的选择权。根据协议，三生制药将获得12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款。三生制药还将根据授权地区的产品销售额收取两位数百分比的梯度销售分成。此外，辉瑞将于协议生效日认购三生制药价值1亿美元的普通股股份。 　　投资要点： 　　PD-1/VEGF双抗因其协同机制成为跨国药企竞逐焦点。SSGJ-707是三生制药开发的靶向PD-1/VEGF的双特异性抗体，可同时抑制PD-1和VEGF双靶点。2期临床阶段性分析数据显示，SSGJ-707在非小细胞肺癌（NSCLC）患者的治疗上获得了优异的客观缓解率（ORR）和疾病控制率（DCR），无论单药还是与化疗联用，均展示出显著的抗肿瘤活性和良好的安全性。今年4月，SSGJ-707获中国国家药监局（NMPA）纳入突破性治疗品种，适应症为一线治疗PD-L1表达阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）。此前，SSGJ-707已获得FDA的IND批准。而除非小细胞肺癌外，SSGJ-707用于治疗结直肠癌、妇科肿瘤等领域的临床研究也在推进中。 　　MNC因专利悬崖需填补管线缺口，中国技术和产品获认可。辉瑞主力产品CDK4/6抑制剂Ibrance面临专利悬崖（2027年到期），需快速引入新型肿瘤免疫药物，中国药企凭借“工程师红利”和快速提升的研发能力，迎来国际化突破机会。 　　此次交易有望成为中国生物药License-out新标杆。首付款来看，三生制药目前排在首位。第二、三名分别为的是锐格医药与基因泰克的8.5亿美元的预付款、百利天恒全资子公司SystImmune与BMS达成的8亿美元首付款。首付款可以保障三生制药未来持续的研发投入，加快其他管线推进。辉瑞在全球肿瘤药的销售网络覆盖亦有助于三生制药突破海外商业化瓶颈。 　　投资建议：我们认为2025年国产创新药受益于政策、产业趋势等，估值迎来修复。“创新”是主旋律，在国际顶尖的创新药学术大会上，中国药企重要性越来越高。MNC目前很多公司核心的管线里均有来自中国的产品，国产创新药license-out金额和数量也创新高。综合前瞻产业研究院、弗若斯特沙利文等机构数据，我国创新药市场规模由2019年的1325亿美元增至2024年的1592亿美元，在全球占比总体保持在15%左右。医药魔方数据显示，2024年中国创新药对外授权交易（License out）完成94笔，出海交易总金额高达519亿美元，同比增长26%，2025年1月-3月，中国License-out交易已有41起，总金额达369.29亿美元，均再创同期历史新高。国产创新药技术与产品被MNC认可的确定性持续增强，未来有望通过联合研发、利润分成等合作方式深度绑定。ADC、双抗、基因编辑等平台型技术已成为MNC争夺焦点，建议关注具备相关自主知识产权的药企。 　　风险因素：临床研发失败风险、同类竞争加剧风险、地缘政治风险等

中心思想 自动化驱动效率与利润增长 三星生物制剂（Samsung Biologics）正通过大规模部署自动化技术，特别是在新建的Plant 5及未来设施中，显著提升运营效率并优化利润率。公司利用其强大的生产能力和三星集团的协同效应，加速产能扩张，巩固其在全球生物制剂合同开发与制造组织（CDMO）市场的领先地位。 战略聚焦ADC市场机遇 面对生物制剂CDMO市场日益增长的需求，三星生物制剂将战略重点放在新兴的抗体药物偶联物（ADC）领域。通过建设专用设施并提供一站式解决方案，公司旨在全面捕捉ADC市场的巨大增长潜力，并持续拓展其在新型偶联技术方面的能力。 主要内容 核心战略要点 自动化与运营效率 三星生物制剂将自动化视为提升运营效率和利润率的关键。在Plant 5及未来的建设中，公司正加大机器人技术的部署，以实现更高的自动化水平。这一战略预计将带来显著的效率提升，并有助于改善公司的盈利能力。 产能优势与三星集团协同 公司拥有大规模的运营和生产能力，这构成了其核心竞争优势。管理层预计，通过利用三星集团的内部协同效应，其工厂建设速度可比行业平均水平快40%（平均29个月对比行业平均48个月）。这种快速扩张能力使其能够迅速响应市场需求，并进一步巩固市场地位。 ADC市场布局 三星生物制剂正积极抓住ADC市场的增长机遇。公司致力于提供全面的“一站式”ADC解决方案，其专用ADC设施已于2025年第一季度投入运营，并计划在2027年第一季度前启动药物产品（DP）生产线。公司还在评估在有效载荷-连接子技术和新型偶联技术方面的能力拓展。 业务模式韧性 尽管面临宏观经济不确定性，如关税、地缘政治风险以及美国药品定价的监管风险，三星生物制剂仍保持了强大的业务模式韧性。公司通过持续的产能建设，旨在充分利用生物制剂CDMO市场不断增长的需求。根据高盛预测，公司营收预计从2024年的4.55万亿韩元增长至2027年的7.39万亿韩元，年复合增长率显著；EBITDA利润率预计将保持在42%以上，显示出其稳健的盈利能力。 市场反应与投资者关注 1Q25业绩与指引 尽管2025年第一季度业绩表现强劲，但市场对三星生物制剂股价的反应较为平淡。投资者主要关注两点：一是公司未上调全年营收和利润指引，管理层认为考虑到宏观不确定性（如汇率、关税），维持现有指引是审慎之举；二是公司尚未宣布Plant 6的额外产能扩张计划，包括并购或海外新建项目，但预计未来1-2个季度内会有更多更新。 未来产能扩张展望 Plant 5的产能释放已带来积极影响，例如公司于4月28日宣布与一家美国制药公司签订了价值5.14亿美元的订单，合同期为2025年至2031年。Plant 5的公共设施设计旨在服务未来的Plant 6-8，这将通过规模经济和集成运营实现互联互通。 自动化与效率提升的深入分析 Plant 5的设计与技术应用 Plant 5的建设重点在于采用创新设计和先进技术，并利用更多机器人来提高自动化水平，以期提升运营效率和利润空间。这种前瞻性的设计不仅优化了当前运营，也为未来的扩张奠定了基础。 财务管理层面的协同效应 新任首席财务官Ryu先生在加入三星生物制剂之前，在三星电子拥有25年的经验，擅长管理高度自动化的运营和海外站点。他的背景有望进一步提升公司的运营效率。目前，公司仍在评估通过并购或在海外新建工厂进行扩张的最佳途径。 ADC市场机遇的捕捉 专用设施与能力建设 三星生物制剂的专用ADC设施已于2025年第一季度投入运营，配备了单次使用和可重复使用的不锈钢反应器（最高500升偶联生产线），以及用于开发、质量控制和制造科学与技术（MSAT）的综合实验室。预计药物产品（DP）生产线将于2027年第一季度投入运营。 未来技术与服务拓展 公司正积极评估在有效载荷-连接子技术以及新型偶联技术应用方面的能力拓展，目标是为ADC市场提供全面的“一站式”解决方案。此外，公司高度重视该领域的严格安全控制。 估值与风险分析 目标价与估值基础 高盛维持三星生物制剂12个月目标价为1,350,000韩元，基于12个月远期市盈率70倍（未变）。当前股价为1,002,000韩元，具有34.7%的上涨空间。 主要下行风险 报告指出，公司面临的主要下行风险包括： 国内外竞争加剧。 产能爬坡速度低于预期。 多重药品审批机构带来的监管风险。 公司治理风险，如诉讼和交叉持股。 与生物仿制药生产相关的诉讼风险。 总结 三星生物制剂通过战略性地强调自动化、利用其大规模产能和三星集团的协同效应，以及积极布局新兴的ADC市场，展现出强大的增长潜力和业务韧性。尽管面临宏观经济和监管挑战，公司凭借其世界领先的产能建设，有望持续抓住生物制剂CDMO市场的增长机遇。高盛维持“买入”评级，并预计公司在未来几年将实现稳健的营收和盈利增长，但投资者需关注潜在的市场竞争、产能扩张速度及监管风险。

中心思想 智慧医疗与数据要素驱动增长 本报告核心观点指出，久远银海在2024年业绩短期承压后，于2025年第一季度展现出营收和利润的双重增长，预示着公司盈利能力稳中向好。公司正积极通过发布新一代智慧医疗解决方案，系统性地推动智慧医院和医共体建设，提升产品专业化、中台化、国产化和场景化水平。同时，公司前瞻性布局数据要素市场，构建公共数据要素能力平台，并与多个数据运营单位建立合作关系，有望受益于数据要素与AI行业的兴起，打开巨大的市场空间。 业绩回暖与未来展望 尽管2024年公司业绩受客观因素影响小幅下滑，但2025年第一季度营收同比增长6.25%，归母净利润同比增长17.18%，显示出强劲的复苏势头。华创证券预测公司2025-2027年营业收入将持续增长，归母净利润增速显著，预计未来三年归母净利润复合增长率较高，反映出市场对其在智慧医疗和数据要素领域的战略布局充满信心。 主要内容 2024年报与2025年一季报业绩概览 2024年年度业绩表现： 公司实现营业收入13.39亿元，同比下滑0.55%；归母净利润0.73亿元，同比下滑55.96%；扣非净利润0.53亿元，同比下滑60.18%。 2025年第一季度业绩表现： 公司实现营业收入2.08亿元，同比增长6.25%；归母净利润0.15亿元，同比增长17.18%；扣非净利润0.11亿元，同比增长11.99%。 盈利能力改善与费用控制 一季度营收与利润增长： 2025年第一季度，公司营收和归母净利润均实现同比增长，显示出良好的增长态势。 毛利率与费用率分析： 2025年Q1毛利率为45.26%，同比下降1.01个百分点。费用方面，销售费用率、管理费用率分别同比下降7.27个百分点和2.38个百分点，研发费用率同比上升5.49个百分点，整体控费效果显著，推动盈利能力稳中向好。 智慧医疗解决方案的深化与落地 新一代智慧医疗系统发布： 2024年，公司发布了新一代医院智慧运营管理系统（HRP）和“大临床+大运营”智慧医院解决方案YourHealth。 “1+3”智慧医院产品体系： 公司定型了以智慧平台为核心，涵盖智慧医疗、智慧管理、智慧服务在内的“1+3”智慧医院产品新体系。 产品能力提升： 公司持续提高医疗健康行业产品的专业化、中台化、国产化、场景化水平，为客户提供集智慧医院、智慧医共体、全民健康信息平台、互联网医疗、智能医疗等一体化、生态型信息化解决方案。 数据要素市场的积极布局 公共数据要素能力平台建设： 公司依托公共数据资源开发优势，打造了公共数据要素能力平台整体解决方案和技术体系，覆盖公共数据归集、架构、目录、质量、开发、安全以及共享开放、授权运营等各环节。 数据要素市场合作： 公司积极推进数据要素市场落地工作，已与成都数据集团、福建省大数据集团、贵阳块数据城市建设有限公司等多个数据运营单位建立了合作关系，为公共数据资源平台建设、数据治理服务、数据资产管理提供能力支撑。 投资建议与风险提示 业绩预测与目标价： 华创证券预测公司2025-2027年营业收入分别为14.87亿元、16.50亿元、18.30亿元，归母净利润分别为1.54亿元、2.25亿元、2.60亿元。基于2025年60倍PE，给予目标价22.8元，维持“推荐”评级。 主要风险： 下游需求释放存在不确定性；政策落地不及预期；行业竞争加剧。 总结 久远银海在2024年面临业绩挑战后，于2025年第一季度实现了营收和利润的显著增长，显示出其业务韧性和盈利能力改善。公司在智慧医疗领域持续创新，通过推出新一代解决方案和“1+3”产品体系，不断提升市场竞争力。同时，公司积极响应国家战略，在数据要素市场进行前瞻性布局，构建公共数据要素能力平台并深化与行业伙伴的合作，有望抓住数据要素与AI行业发展的巨大机遇。尽管存在下游需求不确定性、政策落地不及预期和行业竞争加剧等风险，但分析师对其未来业绩增长持乐观态度，并维持“推荐”评级，预计公司将受益于其在核心业务领域的深耕和新兴市场的拓展。

中心思想 ASCO 2025：生物制药创新与市场格局重塑的关键节点 2025年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球生物制药行业的重要盛会，预计将发布多项关键临床试验数据，这些数据有望深刻影响肿瘤治疗的市场格局。本次会议的亮点在于一系列处于后期开发阶段的创新疗法，包括细胞疗法、双特异性抗体、抗体药物偶联物（ADCs）以及靶向疗法和免疫疗法组合。这些进展不仅预示着现有治疗方案的优化，更可能为多种难治性癌症类型带来新的治疗标准和市场机遇。 聚焦组合疗法与早期治疗线拓展 本届ASCO会议的另一个核心主题是组合疗法的潜力及其在早期治疗线中的应用拓展。多项研究旨在评估新药与现有标准疗法（如Keytruda、化疗）联合使用的疗效和安全性，以期在更早期的疾病阶段实现更优的临床获益。例如，针对小细胞肺癌、头颈部鳞状细胞癌和乳腺癌等高发病率癌症，研究人员正积极探索将创新药物推向一线或二线治疗，这不仅能显著扩大药物的潜在市场，也将为患者提供更早、更有效的干预手段。对ESR1突变型乳腺癌、EGFR突变型非小细胞肺癌等特定患者亚群的深入分析，也体现了精准医疗在肿瘤治疗中的日益重要性。 主要内容 公司亮点 Allogene Therapeutics (ALLO) ALLO将公布其异基因CD70 CAR T细胞疗法ALLO-316在晚期/转移性肾细胞癌（RCC）患者中的Ph1 TRAVERSE研究的更新数据。此前在SITC 2024会议上，ALLO-316在重度预处理的CD70+ RCC患者中展现出令人鼓舞的疗效和改善的安全性。在选定的Ph1b剂量（80x10^6 CAR T细胞和FC500淋巴清除方案）下，总缓解率（ORR）达到50%，确认缓解率（CRR）为33%，其中8名患者中有2名（25%）表现出超过4个月的持久缓解。安全性方面，未观察到3级或更高级别的IECHS、ICANS或CRS事件。本次ASCO会议将重点关注ALLO-316的长期随访数据，以确认其疗效和安全性是否与SITC数据保持一致，并明确缓解的持久性。 Amgen (AMGN) AMGN将口头报告其全球Ph3 DELLphi-304试验数据，评估Imdelltra（tarlatamab；DLL3xCD3双特异性T细胞衔接器）作为二线治疗小细胞肺癌（SCLC）患者的疗效。该研究已在计划的中期分析中达到主要终点，与标准护理（SOC）化疗相比，Imdelltra在总生存期（OS）方面显示出统计学意义和临床意义的显著改善。Imdelltra的安全性与已知特征一致，其标签包含细胞因子释放综合征（CRS）和免疫效应细胞相关神经毒性综合征（ICANS）的黑框警告。Imdelltra已基于Ph2 DELLphi-301数据获批用于二线及以上广泛期SCLC，该研究显示其ORR为40%，中位OS为14.3个月，远优于SOC化疗的约15% ORR和不足6个月的OS。DELLphi-304试验旨在更早期的二线SCLC患者群体中评估Imdelltra的潜力。 Arcus Biosciences Inc. (RCUS) RCUS将在ASCO 2025口头报告其Ph1/1b (ARC-20) 研究中cas+cabo组合在IO经治透明细胞肾细胞癌（ccRCC）患者中的数据。该队列旨在证明两种分子可安全联合使用，并比单一药物表现出更好的疗效。安全性数据集将包含约40名患者，疗效数据将针对约25名符合至少两次扫描条件的患者进行呈现，并确认这些患者的ORR。RCUS此前在ASCO GU研讨会上公布的casdatifan（HIF2α抑制剂）数据与先前结果基本一致，并暗示其可能比MRK的Welireg具有差异化优势。 Arvinas Inc. (ARVN) ARVN将口头报告其开放标签Ph3 VERITAC-2研究的完整结果，该研究比较了vepdegestrant与氟维司群在二线及以上ER+/HER2-转移性乳腺癌患者中的疗效。报告将重点关注ESR1突变（ESR1m）亚组的数据（HR<0.60，中位PFS未在初步结果中披露）以及野生型（WT）人群的HR和中位PFS。由于vepdegestrant在一线和二线ER+乳腺癌组合试验的计划已终止，其标签可能仅限于二线及以上ESR1m人群，因此ESR1m亚组的指标将是本次报告的主要关注点，以确定其相对于Menarini的Oserdu的商业竞争力。 Bicara Therapeutics Inc. (BCAX) BCAX将公布ficerafusp与pembrolizumab联合治疗一线复发/转移性头颈部鳞状细胞癌（HNSCC）Ph1/1b试验的更新数据，随访时间约为2年。此前，BCAX提到在约18个月的随访中，中位OS尚未达到。本次ASCO报告将展示2年随访的OS曲线，提供1年和6个月时间点的OS百分比。BCAX此前报告了ficerafusp+pembro在一线HPV阴性患者中的中位PFS为9.8个月，本次会议也将展示其KM曲线。如果数据成熟，BCAX还可能展示中位DOR或持续缓解超过6个月或12个月的患者百分比。 Day One Biopharmaceuticals (DAWN) DAWN将通过两份海报展示FIREFLY-1试验的后验分析结果，内容包括tovorafenib治疗复发/难治性BRAF突变型儿童低级别胶质瘤（pLGG）患者中皮疹的报告，以及停药后生长恢复的数据。Ph2 FIREFLY-1试验数据显示tovorafenib总体耐受性良好（大多数AE为1/2级），斑丘疹是与tovorafenib治疗相关的最常见副作用，占42%。这些数据对于更好地理解AE的长期发生和可逆性（特别是生长迟缓）至关重要，有助于医生更早地处方Ojemda，以期将其确立为二线治疗的标准护理。 Iovance Biotherapeutics (IOVA) IOVA将口头报告lifileucel治疗晚期黑色素瘤患者注册研究的5年结果。此前在SITC 2023会议上公布的4年分析（中位随访48.1个月）显示，一次性lifileucel TIL疗法可持续减少肿瘤负荷，15%的患者（n=23/153）仍在随访中，4.6%（n=7/153）已完成5年随访。IRC评估的最长缓解持续时间（DOR）仍在进行中，达到55.8个月，患者对lifileucel治疗的反应随时间加深（4名患者在lifileucel输注后1年以上转为完全缓解）。中位DOR尚未达到，中位OS为13.9个月（1年、2年、3年和4年OS率分别为54%、33.9%、28.4%和21.9%）。本次数据发布将关注持续加深的缓解以及更成熟的中位DOR和中位OS估计。 Gilead (GILD) GILD将公布Ph3 ASCENT-04研究的详细晚期结果，评估Trodelvy + pembrolizumab（pembro）用于一线PD-L1+（CPS≥10）转移性三阴性乳腺癌（mTNBC）的疗效。GILD此前已宣布积极的初步结果，指出Trodelvy + pembro在无进展生存期（PFS）方面显示出统计学意义和临床意义的显著改善，达到研究主要终点。总生存期（OS）在主要PFS分析时尚未成熟，但Trodelvy + pembro显示出早期改善趋势。安全性方面，组合疗法的安全性与两种药物的已知安全性特征一致，未发现新的安全信号。GILD计划向FDA、EMA和其他全球监管机构提交数据，以支持2026年潜在的适应症扩展。分析师预计，到2030年，美国、英国和欧盟4国的一线PD-L1+ mTNBC可及患者群体约为1万人。 Hutchmed Limited (HCM) HCM将口头报告Ph2 SAVANNAH研究中savolitinib与osimertinib组合疗法在EGFR突变、MET过表达和/或扩增的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中的疗效和CNS数据。该研究已在去年10月宣布积极结果，在Tagrisso单药治疗后进展的患者中显示出高临床意义的ORR。虽然本次报告不代表研究的完整详细结果，但数据将为投资者提供有价值的见解，因为公司正在全球Ph3 SAFFRON研究中继续招募患者，该研究比较Tagrisso-Orpathys组合与铂类双药化疗在EGFR突变、MET过表达或扩增的局部晚期或转移性NSCLC患者中的疗效。 Jazz Pharmaceuticals (JAZZ) JAZZ将分享多项口头和海报报告，其中最受关注的是： Zepzelca（lurbinectedin）与atezolizumab组合在一线广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）Ph3 IMforte试验的初步结果（包括PFS和OS共同主要终点）。这可能为Zepzelca带来标签扩展机会，分析师预计其在一线治疗中的全球销售峰值可达4.05亿美元，补充其在二线ES-SCLC中已实现的超过13亿美元的净产品销售额。 dordaviprone（ONC201）在复发性H3 K27M突变型弥漫性胶质瘤成人和儿童患者中的疗效和安全性前瞻性临床试验数据。FDA已接受该药物的NDA提交并授予优先审评，PDUFA日期为2025年8月18日。 zanidatamab + 化疗在HER2+晚期或转移性胃食管腺癌（mGEA）中的长期结果和OS数据，基于Ph2试验的4年随访数据。该数据将为zanidatamab相对于SOC曲妥珠单抗的疗效提供持续证据，尤其是在即将公布的Ph3 HERIZON-GEA-01试验结果之前。该试验旨在评估zanidatamab + 化疗（有或无PD-1抑制剂tislelizumab）在一线GEA中的疗效，若任一治疗组的PFS优于曲妥珠单抗 + 化疗对照组，则可能支持监管批准，这将是显著的市场扩张机会（美国/欧盟/日本约6.3万患者，而胆道癌（BTC）仅约1.2万）。 Krystal Biotech Inc. (KRYS) KRYS将公布KYANITE-1试验的Ph1/2数据，评估吸入式KB707在局部晚期或转移性肺部实体瘤患者中的疗效和安全性。此前中期数据显示，在11名晚期NSCLC患者中，KB707展现出早期活性，ORR为27%（3例部分缓解），疾病控制率（DCR）为73%。在靶向肺部病变中，ORR更高，达到36%（3例部分缓解/1例完全缓解），DCR为82%。本次数据将重点关注长期安全性/耐受性以及缓解的持久性/加深程度，尤其是在靶向肺部病变中。 Merus N.V. (MRUS) MRUS将在ASCO公布petosemtamab + Keytruda组合在一线复发/转移性HNSCC Ph2研究的关键更新数据。此前MRUS在ASCO 2024公布了约3.6个月随访的初步数据。本次更新将展示这些患者（n=45）约15个月的随访结果，包括成熟的ORR、中位PFS和1年OS概率。 Regeneron Pharmaceuticals (REGN) REGN将公布多项血液肿瘤和实体瘤项目的口头和海报报告，其中最受关注的是： linvoseltamab（BCMAxCD3双特异性抗体）与carfilzomib或bortezomib联合治疗至少接受过两线治疗的复发/难治性多发性骨髓瘤（MM）Ph3 LINKER-MM2试验的初步结果。linvoseltamab已在欧盟获批，美国PDUFA日期为7月10日。REGN对其“同类最佳”的潜力充满信心，并计划将其推向更早期的治疗线。 Libtayo（抗PD-1）作为高危皮肤鳞状细胞癌（CSCC）辅助治疗的Ph3研究详细疗效和安全性结果。REGN最近已在美国和欧盟提交了监管申请。该研究显示，Libtayo使疾病复发或死亡风险降低68%（HR 0.32；95% CI：0.20-0.51；p<0.0001）。安全性方面，Libtayo组和安慰剂组的≥3级不良事件发生率分别为24%（n=49/205）和14%（n=29/204）。管理层估计美国约有1万名患者可能受益于此治疗，鉴于辅助治疗领域缺乏选择，Libtayo是首个且唯一显示出临床意义获益的免疫疗法。 Relay Therapeutics (RLAY) RLAY将公布其突变选择性PI3Kα抑制剂RLY-2608与氟维司群联合治疗PIK3CA突变型HR+HER2-晚期乳腺癌患者的ReDiscover试验更新疗效数据。报告将重点关注600mg BID（空腹；相当于Ph3剂量400mg BID饱食状态）的更新结果，中位随访时间超过12个月。此前在9.5个月中位随访时，所有患者（n=52）的中位PFS为9.2个月，二线患者（n=32）为11.4个月。作为对比，AZN的capivasertib + 氟维司群在CAPItello-291研究中显示PFS为5.5个月，CBR为56%，ORR为26%。 Summit Therapeutics (SMMT) SMMT虽然没有正式的数据报告，但将在6月1日举办投资者活动，预计将公布ivonescimab（PD-1xVEGF双特异性抗体）与化疗联合治疗二线EGFR突变型NSCLC的全球Ph3 HARMONi研究的初步顶线数据。该研究的顶线数据将包含PFS和OS终点信息。HARMONi研究与合作方Akeso在中国进行的Ph3 HARMONi-A研究类似，后者已达到主要终点，显示ivonescimab和化疗在PFS方面具有显著益处（7.1个月 vs 4.8个月；HR=0.46，p<0.001），OS也呈现出明确的改善趋势（HR=0.80），尽管OS尚未成熟。SMMT的HARMONi试验将纳入Akeso HARMONi-A试验中的约275名中国患者，并额外招募约150名非中国患者。分析师预计ivonescimab + 化疗可能显示出统计学意义的PFS益处（PFS约7个月，HR约0.5），且东西方患者亚组之间具有一致性。此外，SMMT还可能披露其将ivonescimab开发扩展到NSCLC以外适应症的计划，以及与PFE合作开展ivonescimab与PFE ADC候选药物组合研究的细节。 美国大型制药公司 整体展望 对于美国大型制药公司，预计本次ASCO会议的数据更新大多是增量性的，对近期股价波动影响不大。然而，SMMT的ivonescimab数据被认为是影响整个肿瘤领域格局的最重要事件，特别是对MRK具有潜在的广泛影响。 AbbVie (ABBV) ABBV将展示Temab-A（telisotuzumab adizutecan/ABBV-400），一种c-Met蛋白靶向ADC，在EGFR突变型NSCLC患者中Ph1剂量递增和扩展研究的疗效和安全性数据。c-Met蛋白在约25%的晚期EGFR野生型非鳞状NSCLC患者中过表达，其中约50%的患者表现出高c-Met过表达。 Bristol Myers Squibb (BMY) BMY将公布多项肿瘤学、血液学和细胞疗法数据更新，包括：PRMT5i的Ph1额外疗效/安全性数据（如NSCLC、PDAC）；Krazati的KRYSTAL-7一线NSCLC研究（adagrasib + pembro），支持KRYSTAL-4注册研究中加入化疗；Breyanzi的真实世界输注后安全性监测；Reblozyl在初治MDS贫血患者中的真实世界结果；以及Iza-Bren在仅限中国患者的实体瘤Ph1数据。 Johnson & Johnson (JNJ) JNJ将展示实体瘤方面的AMPLITUDE（Akeega Ph3）、KLK2 x CD3、COCOON PRO（Rybrevant和Lazcluze）和OrigAMI-1（Rybrevant）的摘要。血液学方面，将有CARTITUDE-1（Carvykti）、CEPHEUS（Darzalex）、Trispecific（JNJ-5322）和MonumenTAL-1（Talvey）的更新。 Eli Lilly (LLY) LLY将公布imlunestrant、olomorasib、Verzenio和LY4170156（靶向FRα的ADC）的摘要。口服SERD imlunestrant将有Ph3 EMBER-3试验中ER+、HER2-晚期乳腺癌患者报告结局和安全性分析。第二代KRAS G12Ci olomorasib与西妥昔单抗联合治疗KRAS G12C突变型晚期结直肠癌的疗效和安全性数据。Verzenio的数据将显示体重指数（BMI）对monarchE试验中乳腺癌疗效和安全性的影响。LY4170156（靶向叶酸受体α的ADC）在晚期卵巢癌和其他实体瘤中的首次人体Ph1研究初步结果也将公布。 Merck (MRK) MRK将展示超过25种癌症类型和多种治疗环境的新研究。公司将于6月2日举办肿瘤投资者活动，提供公司肿瘤战略和项目的最新信息。特别关注ADC组合，包括zilovertamab vedotin（靶向ROR1）在r/r DLBCL中的Ph2/3 waveLINE-003研究的首次数据，以及sacituzumab tirumotecan（TROP2靶向ADC）在晚期EGFR突变型NSCLC中的随机Ph2 OptiTROP-Lung03研究（由科伦生物独立主导）的数据。 Pfizer (PFE) PFE将广泛参与，展示超过60份公司赞助、研究者发起和合作研究摘要。其中，最受关注的是Elrexfio与Darzalex和Revlimid联合治疗不适合移植的新诊断多发性骨髓瘤（NDMM）的MagnetisMM-6研究的首次组合数据。PFE旨在将Elrexfio推向多发性骨髓瘤治疗的更早期阶段。此外，还将公布两款关键ADC的早期数据：sigvotatug vedotin（SV），一种整合素β-6（IB6）靶向ADC，用于肺癌和头颈癌；以及PDL1V（PF-08046054），一种PD-L1靶向ADC，用于头颈癌。Padcev + Keytruda在尿路上皮癌（la/mUC）中的关键EV-302试验将呈现新的探索性分析。 总结 2025年ASCO年会预计将成为生物制药领域的重要里程碑，众多公司将发布关键临床试验数据，这些数据有望推动肿瘤治疗的重大进展。本次会议的核心亮点在于一系列创新疗法，包括异基因CAR T细胞疗法ALLO-316在肾细胞癌中的持久性数据，以及双特异性抗体Imdelltra在二线小细胞肺癌中显著改善OS的Ph3结果。此外，vepdegestrant在ESR1突变型乳腺癌中的Ph3数据、ficerafusp+pembro在头颈部鳞状细胞癌中的长期随访数据，以及tovorafenib在儿童低级别胶质瘤中的安全性管理数据，都将为特定患者群体带来新的治疗希望。 组合疗法和早期治疗线拓展是本次会议的另一大主题。Trodelvy+pembrolizumab在PD-L1+转移性三阴性乳腺癌中PFS的显著改善，以及Zepzelca+atezolizumab在一线广泛期小细胞肺癌中潜在的标签扩展机会，预示着这些药物的市场潜力将进一步释放。Regeneron的linvoseltamab在多发性骨髓瘤中的组合疗法数据，以及Libtayo作为高危皮肤鳞状细胞癌辅助治疗的积极Ph3结果，都强调了创新免疫疗法在不同癌症类型中的广泛应用前景。 大型制药公司虽然预计多为增量性更新，但SMMT的ivonescimab在EGFR突变型NSCLC中的全球Ph3 HARMONi研究顶线数据，因其PD-1xVEGF双特异性机制，被视为可能重塑整个肿瘤治疗格局的关键事件。其他大型药企如ABBV、BMY、JNJ、LLY、MRK和PFE也将展示其在ADC、靶向疗法和免疫疗法等前沿领域的最新进展，包括c-Met ADC、KRAS G12Ci、口服SERD以及多种新型ADC的早期临床数据。总体而言，ASCO 2025将通过大量统计数据和临床结果，描绘出未来肿瘤治疗的发展方向，即更加精准、高效和个性化的治疗方案，并为生物制药市场带来新的增长点和竞争格局。

中心思想 谨慎申购建议的依据 本报告对派格生物医药-B（2565.HK）的首次公开募股（IPO）进行了专业分析，鉴于公司目前处于研发阶段，尚未产生主营收入，且2024年录得2.83亿元人民币的显著亏损，同时发行后市值已达约60亿港元，估值被认为已较为充分，因此建议投资者采取谨慎申购策略。 创新药企的机遇与挑战 尽管面临财务挑战和估值压力，派格生物医药-B专注于代谢疾病和慢性病治疗这一快速增长的细分市场，特别是其核心产品PB-119在2型糖尿病（T2DM）和肥胖症治疗领域已完成III期临床试验并提交新药上市申请，展现出巨大的市场潜力。全球T2DM药物市场规模复合年增长率高达29.3%，GLP-1受体激动剂市场份额显著提升，长效GLP-1受体激动剂预计将占据主导地位，为公司提供了重要的发展机遇。然而，作为一家创新型生物医药公司，其未来业绩高度依赖于研发管线的成功转化和市场推广，这亦是其面临的主要挑战。 主要内容 招股详情 派格生物医药-B（2565.HK）的IPO由中国国际金融香港证券有限公司担任保荐人，计划于2025年5月27日上市。 发行规模与定价： 招股价格定为15.6港元，集资额预计为2.32亿港元（扣除相关费用后）。总招股股数为1928万股，其中国际配售占约90%（1735.5万股），公开发售占约10%（192.85万股）。 申购信息： 每手股数为500股，入场费为7800港元。招股日期为2025年5月19日至2025年5月22日，国元证券认购截止日期为2025年5月21日。 申购建议 公司业务与研发管线 派格生物医药-B成立于2008年，专注于代谢疾病和慢性病治疗领域，通过自主研发和创新推动行业发展。 多元化研发管线： 公司目前拥有六款候选药物，其中三款处于临床试验阶段，一款已获得IND批准。 核心产品PB-119： 该产品用于治疗2型糖尿病（T2DM）和肥胖症，基于艾塞那肽的PEG化技术，实现每周一次给药的长效疗效。PB-119已于2021年在中国完成III期临床试验，并于2023年在中国提交治疗T2DM的新药上市申请（NDA），已获国家药监局受理。 技术平台与未来拓展： 公司通过HECTOR®技术平台持续优化药物性能，并积极拓展其他治疗领域，如OIC（阿片类药物引起的便秘）和先天性高胰岛素血症。 细分市场分析与增长潜力 公司所处的代谢疾病治疗细分行业展现出强劲的增长势头。 T2DM药物市场： 根据弗若斯特沙利文数据，2018年至2023年，全球T2DM药物市场规模的复合年增长率约为29.3%，显示出该市场的快速扩张。 GLP-1受体激动剂主导地位： GLP-1受体激动剂的市场份额显著增长，从2018年的约8.4%跃升至2023年的约29.3%。预计到2032年，长效GLP-1受体激动剂将占据中国GLP-1受体激动剂市场80%以上的份额，这表明了该类药物的巨大市场潜力及其在未来治疗方案中的核心地位。 公司产品优势： 派格生物医药-B在GLP-1受体激动剂行业表现突出，其核心产品PB-119是一款具有多重临床益处的差异化长效GLP-1受体激动剂。此外，PB-718作为一款长效GLP-1/GCG双受体激动剂，也显示出治疗肥胖症和NASH（非酒精性脂肪性肝炎）的潜力，进一步拓宽了公司的市场前景。 财务状况与估值考量 派格生物医药-B目前处于研发阶段，尚未实现商业化收入，其财务状况反映了创新药企的典型特征。 营收与亏损： 公司目前没有主营收入。2024年，公司总亏损为2.83亿元人民币，研发开支为9543万元人民币，这体现了其在药物研发上的持续投入。 国际市场拓展： 公司积极拓展国际市场，计划在美国推进PB-119的III期临床试验，旨在扩大其全球影响力。 估值水平： 派格生物医药-B发行后的市值约为60亿港元。报告指出，公司估值已比较充分，这可能意味着其当前股价已在一定程度上反映了未来的增长预期。与同行业上市公司（如信达生物、康方生物、科伦博泰-B、再鼎医药）的估值数据对比，也需综合考虑其研发阶段、产品管线进展及市场前景。 总结 派格生物医药-B（2565.HK）作为一家专注于代谢疾病和慢性病治疗的创新型生物医药公司，其核心产品PB-119在2型糖尿病和肥胖症领域已取得关键进展，并处于快速增长的GLP-1受体激动剂市场中。尽管公司拥有 promising 的研发管线和巨大的市场潜力，但其目前仍处于无主营收入的研发阶段，并面临显著的亏损。结合其发行后约60亿港元的市值和被认为已较为充分的估值，本报告建议投资者在申购时保持谨慎。未来的投资回报将主要取决于其研发管线的成功商业化以及市场拓展能力。

中心思想 政策驱动下的美豆油市场展望与风险评估 本报告深入分析了美国45Z税收抵免修正案和可再生燃料义务（RVO）两大政策对美豆油市场的影响。核心观点指出，尽管45Z修正案的修订（特别是取消GREET模型中ILUC因子的应用）有望提升作物基原料的补贴额度，但其对美豆油的实际提振作用有限，更多是“锦上添花”而非“雪中送炭”。市场对进口原料补贴缺失导致美豆油出现“大缺口”的担忧被认为是“危言耸听”，因为进口原料仍可通过折价进入美国市场。 市场预期与现实压力的博弈 报告强调，RVO的实际落地情况和生物柴油产业利润才是美豆油价格继续上涨的根本动力，而非单纯依赖45Z政策。当前市场对RVO的预期可能过高，实际掺混义务量预计不会超过46.5亿加仑，这将限制美豆油用量的实际增幅。同时，产业一季报揭示的经营惨淡和库存压力，预示着美豆油市场面临现实挑战，高估值平台难以持续，价格中枢预计维持在45-46美分/磅。 主要内容 1. 美国45Z税收抵免修正案对植物油的影响 修正案核心条款与影响： 原料限制： 抵免资格仅限于使用在美国、墨西哥和加拿大生产或种植的原料制成的燃料。 成品限制： 禁止外国实体和受外国影响的实体申请45Z抵免。 碳强度认定： 改变生命周期温室气体排放量计算方式，排除间接土地用途变更（ILUC）产生的排放，并对动物粪便来源的运输燃料提供不同排放率。此修订适用于2025年12月31日后公布的纳税年度排放率，即2025年补贴仍按包含ILUC因子计算。 法案期限： 将45Z抵免延长至2031年12月31日，较此前延长四年。 ILUC因子取消后的补贴提升： 若剔除ILUC因子，豆油在HVO中的抵免额预计提升约0.25美元/加仑，几乎翻倍；菜油抵免额提升约0.2美元/加仑。 新规若通过，将于2026年实施，届时美国本土豆油可获得的抵免将几乎追平美国本土UCO。 原料格局与争议： 2026年生物柴油原料选择顺位将是：美国本土UCO、DCO及牛油 > 美国本土豆油 > 加拿大菜油 > 其它进口UCO及牛油。 报告认为对进口原料的补贴限制存在较大争议，不排除从“极限施压”到“紧急豁免”的可能性，以避免将产业回流利益拱手让给欧洲。 2. 进口原料补贴缺失后美豆油的大缺口：危言耸听 “大缺口”论的质疑： 市场对排除美加墨以外进口原料（合计约200万吨，包括160万吨UCO、70万吨牛油和2万吨菜油）后将产生“大缺口”的讨论被认为是夸大其词。 报告指出，即使限制落地，仍可能出现大量来自加拿大和墨西哥的UCO和牛油。 进口原料的竞争力： 进口原料可通过折价让渡利润，仍可进入美国生物柴油市场。 10%基准关税地区的UCO已通过让价获得进入美国市场的竞争力。 25%关税地区（如韩国）的UCO仍需大约170美元/吨的让价幅度才能具备竞争力。 美豆油在45-47美分/磅有有效支撑，但52美分/磅已威胁到其在生物柴油中的使用价格。 美豆油用量增幅有限： 进口原料即使考虑45Z和关税仍具竞争力，美豆油无法夺取全部进口份额。 美豆油用量大概率提升，但估算不超过60万吨。 3. RVO的预期对于国内产量的真实提升程度 RVO预期与实际需求： 报告认为RVO不超过46.5亿加仑的概率较大。 若2026年D5-D3义务在44亿至48亿加仑之间，考虑到对D6等其他可再生义务的补充（约6亿加仑），生物质柴油的实际需求将提升至50-54亿加仑。 考虑HVO免对等关税和UCO原料对新加坡产能的补充，美国净进口预计3亿加仑，对本国生产要求降至47-51亿加仑。 原料需求测算： 若不考虑RIN库存进一步消耗，国内原料需求将在1700-1850万吨。 若考虑RIN库存消耗，本国生产要求降至46-48亿加仑，国内原料需求在1700-1750万吨左右。 美豆油用量增幅： 受进口原料竞争影响，美豆油用量增幅预计不超过60万吨。 RVO和生柴利润是美豆油继续向上攀爬的根基，45Z仅是锦上添花。 4. USDA新年度预估格局 USDA与报告预估差异： USDA对24/25年度美豆油生柴消费预估为590万吨（同比持平），报告则悲观预估在540万吨左右（同比减少50万吨）。 USDA对25/26年度美豆油生柴消费预估为630万吨（同比增幅约100万吨），报告认为此数字可能高估，美豆油生柴用量增量不超过60万吨。 市场平衡与价格中枢： 若USDA连续两年高估美豆油生柴需求，将导致美豆平衡表放松，库存下滑幅度很小。 年度榨利中枢预计在25-28美元/吨，美豆油价格中枢在45-46美分/磅。 5. RIN和产业利润 RIN价格走势： 今明两年预计RIN将面临大去库格局，RIN价格将上涨。 产业利润修复： 产业利润不可能仅靠RIN上涨来弥补，除非RVO公布在57.5亿加仑以上，才能耗尽RIN库存并将开机率拉至80%以上以满足新年度RVO需求。 利润格局大概率需靠补贴直接提升一个台阶后维持震荡，且利润空间难以回到2023-2024年的高水平。 现实压力与市场展望： 当前利润水平难以支撑高开机率，美豆油后期面临较大现实库存压力。 若要站稳50美分/磅平台，需注入极高预期，但历史经验表明市场可能重演“炒作预期拉涨，然后打脸摔跌停”的戏码。 45Z的利多已充分体现，补贴发放不确定，产业一季报经营惨淡，RVO后继乏力，市场面临“高血压低血糖”的走势。 总结 本报告对2025年度美豆油市场在45Z修正案和RVO双重政策刺激下的政策环境进行了专业且分析性的评估。 45Z修正案的影响有限： 尽管45Z修正案取消ILUC因子有望提升作物基原料的补贴额度，但其对美豆油的实际提振作用被认为有限，更多是“锦上添花”。同时，对进口原料的限制存在争议，且进口原料仍可通过折价进入美国市场，因此市场对美豆油将出现“大缺口”的担忧被视为“危言耸听”。 RVO是核心驱动力： 报告强调，RVO的实际落地情况和生物柴油产业利润才是美豆油价格继续向上攀爬的根本。然而，市场对RVO的预期可能过高，实际掺混义务量预计不会超过46.5亿加仑，这将限制美豆油用量的实际增幅，预计不超过60万吨。 市场面临现实压力： USDA对美豆油生柴消费的预估可能偏高，若实际需求低于预期，将导致美豆平衡表放松，美豆油价格中枢预计维持在45-46美分/磅。此外，当前生物柴油产业利润低迷，一季报显示经营状况惨淡，导致开机率难以提升，美豆油面临现实的库存压力。 RIN与利润格局： 尽管RIN价格因去库而上涨，但其不足以支撑产业利润回到高位，利润修复更多依赖补贴。市场对美豆油的投机性上涨可能面临现实的无情打压，历史经验表明，高估值平台难以持续，市场将经历“理性的非理性过程”。

中心思想 海湾合作委员会TMT市场：增长动力与投资机遇 高盛对海湾合作委员会（GCC）TMT行业保持积极的投资展望，认为该行业在当前宏观经济不确定性中展现出显著的防御性特征，并具备清晰的增长路径和健康的投资回报潜力。报告强调，沙特阿拉伯的数字化转型、人口增长以及不断扩大的商业活动是推动该区域TMT市场结构性增长的核心动力。在此背景下，高盛特别推荐了Mobily、stc Solutions、Elm和Zain Kuwait等公司，这些公司凭借其强劲的增长前景、稳健的利润表现、充裕的现金流以及受益于区域数字化浪潮和运营效率提升的独特催化剂，成为值得关注的投资标的。 估值考量与投资者关注焦点 尽管2025年第一季度财报发布后，GCC TMT板块的股价表现平均略有回调，但多数公司仍实现了健康的同比收入和EBITDA增长。报告指出，部分被推荐的“买入”评级公司，如stc Solutions和Elm，目前估值相对于其历史水平或全球同类公司存在显著折让，这为投资者提供了具有吸引力的进入点。投资者当前的核心关注点集中在收入增长的可持续性，特别是数字化相关业务的长期潜力；运营商在投资、股息派发和并购活动之间的资本配置策略；以及随着收入结构向高增长但可能利润率较低的细分市场转移，对整体运营利润率的影响。这些因素共同构成了评估GCC TMT公司未来表现和投资价值的关键维度。 主要内容 沙特TMT市场概览与投资焦点 投资者关注点 高盛近期与投资者的讨论主要聚焦于沙特TMT市场的几个关键领域。首先，投资者高度关注消费和信息通信技术（ICT）领域的收入增长势头，以及数字化支出（包括IT和新兴技术）的长期可持续性。沙特阿拉伯正致力于成为全球数字枢纽，这使得公共和私营部门在数字化方面的投入成为一个持续多年的结构性主题。其次，资本配置是另一个核心议题，运营商需要在投资新基础设施、维持现有业务、派发股息以及潜在的并购活动之间取得平衡。最后，随着收入结构不断向高增长但可能利润率较低的细分市场（如ICT服务）转移，运营利润率的未来走向也备受关注。 沙特TMT公司评级 在高盛对沙特TMT公司的覆盖范围内，Mobily、stc Solutions和Elm获得了“买入”评级。 Mobily 被视为具有相对引人注目的增长/利润故事，并有股息增长空间（预计将是2025年第二季度投资者关注的重点）。高盛认为Mobily有望实现健康的自由现金流生成，受益于有利的宏观环境和沙特持续的光纤部署以及电信公司对ICT、金融科技等替代收入来源的日益关注。 stc Solutions 在当前估值水平（较历史折让约25%）下具有吸引力，其积压订单（截至2025年第一季度约为130亿沙特里亚尔）为未来财年收入增长提供了有力支撑。高盛预计其2024-2029年营收复合年增长率将达到8%，EBITDA复合年增长率将达到9%。 Elm 定位良好，不仅能从数字化支出中获益，还能通过其关键任务、高度整合的数字产品组合，抓住沙特人口增长和商业活动增加带来的更高交易量。高盛预计其2024-2029年营收复合年增长率将达到17%，EBITDA复合年增长率将达到21%。 相比之下，stc 维持“中性”评级，尽管其在5G、ICT市场增长和金融科技产品推出方面定位良好，但高盛基于估值因素维持中性。Zain KSA 则维持“卖出”评级，主要担忧其2025年第一季度后利润率承压、应收账款增长以及相对于同行更高的杠杆水平。高盛指出，Zain KSA的自由现金流收益率低于区域同行，且资产负债表杠杆率最高。 海湾合作委员会TMT市场概览与投资焦点 沙特以外的GCC TMT公司评级 在沙特阿拉伯以外的GCC市场，Zain Kuwait 获得了“买入”评级。高盛认为其股价表现存在多个催化剂，包括苏丹业务的持续复苏、科威特潜在的数据提价（可能支持过去几个季度表现平平的服务收入增长），以及利率下降和一次性收益（如苏丹保险索赔、Inwi/MT和解）对每股收益的提振。高盛已将Zain Kuwait的营收增长预期上调至10%，并认为其10-15%的年度营收增长指引是可实现的。此外，公司去杠杆化的努力也可能成为股价的额外催化剂。Zain Kuwait在2025年预期股息收益率约为7%，为高盛覆盖的GCC电信公司中最高。

中心思想 业绩短期承压，长期增长潜力显著 嘉和美康在2024年及2025年第一季度面临营收下滑和净利润亏损的短期业绩压力，主要受宏观经济和医疗行业环境影响，导致客户需求递延、招投标节奏滞后及项目交付周期延长。然而，公司通过持续高强度的研发投入，特别是在医疗AI和医疗大模型领域的深耕，巩固了其在医疗大数据解决方案市场的领先地位，并推出了多项创新产品和应用，为未来的市场竞争力和业绩增长奠定了坚实基础。 医疗大数据与大模型驱动未来发展 公司在医疗大数据解决方案市场保持全国前三的稳固地位，其产品在顶级医院得到广泛应用，市场认可度高。同时，嘉和美康自主研发的医疗垂类大模型，结合DeepSeek通用大模型的泛化推理能力，显著提升了数据治理、临床辅助决策、科研支持、AI教学、病历自动生成等智能化应用水平，并在多家头部医院实现核心业务场景落地。这表明公司正积极抓住医疗智能化转型机遇，通过技术创新驱动未来业务增长。 主要内容 2024年报及2025年一季报财务表现 营收与利润下滑： 2024年，公司实现营业收入5.92亿元，同比下滑14.85%；归母净利润亏损2.56亿元，上年同期盈利0.32亿元；扣非净利润亏损2.61亿元，上年同期盈利0.25亿元。进入2025年第一季度，营收为1.01亿元，同比下滑17.43%；归母净利润亏损0.17亿元，亏损额较上年同期的0.12亿元有所扩大；扣非净利润亏损0.18亿元，上年同期亏损0.13亿元。这些数据显示公司短期内业绩持续承压。 费用控制措施： 面对营收下滑，公司在费用端采取了降本增效措施。2024年销售费用为0.86亿元，同比下滑18.1%，主要系销售费用随收入完成情况减少。管理费用和研发费用整体也有所减少，但研发费用占营收比重仍保持高位。 市场环境挑战与公司应对策略 需求疲弱导致业绩承压： 公司短期业绩承压的主要原因在于需求端相对疲弱。整体经济环境及医疗行业环境变化，导致部分客户需求释放递延、招投标节奏滞后以及实施交付周期延长，进而影响了当期订单量和收入确认。 持续高研发投入提升竞争力： 尽管业绩承压，公司仍保持高强度的研发投入。2024年研发费用达1.45亿元，占营收比重高达24.41%。研发重点聚焦于医疗AI技术探索、产品迭代和完善产品布局，特别是基于人工智能技术的智能诊疗能力提升及专科专病智能化产品的研发。公司已推出基于嘉和医疗大模型的多场景应用，并于2025年初发布了新版智能化电子病历V7平台，这些进展显著提升了公司产品的技术含量和市场竞争力。 医疗大数据与大模型领域的领先地位 医疗大数据市场地位稳固： 嘉和美康在医疗大数据解决方案领域地位稳固。根据IDC报告，公司近五年在中国医疗大数据解决方案市场中均排名前三。其医疗大数据应用类产品已在国内多家顶级医院落地应用，市场认可度极高。 医疗大模型快速发展与应用： 公司依托高质量多模态大数据，自主研发了医疗垂类大模型，并深度融合DeepSeek通用大模型的泛化推理能力。这一融合大幅提升了数据治理能力，加速了临床辅助决策、科研支持、AI教学、病历自动生成、药学知识问答、病历内涵质控、手术规划推荐等智能化应用水平。目前，该大模型已在北京大学第三医院等头部医院实现了多个核心业务场景的落地应用，展现出强大的技术实力和市场潜力。 投资建议与财务预测 “推荐”评级与目标价： 华创证券维持对嘉和美康的“推荐”评级，并给予公司2025年7倍PS，对应目标价约37.7元。 未来业绩展望： 尽管短期业绩承压，但分析师预计公司未来业绩将实现显著增长。预计2025-2027年归母净利润分别为0.36亿元、0.84亿元和1.39亿元，对应EPS分别为0.26元、0.61元和1.01元。这表明市场对公司长期发展持乐观态度，认为其将逐步走出低谷并实现盈利增长。 关键财务指标预测： 营业总收入： 预计从2024年的5.92亿元增长至2027年的11.02亿元，年复合增长率分别为25.5%（2025E）、23.3%（2026E）和20.3%（2027E），显示营收将恢复增长态势。 归母净利润： 预计从2024年的-2.56亿元大幅改善，2025年转正至0.36亿元，并持续增长至2027年的1.39亿元，同比增速分别为114.1%（2025E）、132.2%（2026E）和66.3%（2027E），表明盈利能力将显著恢复。 毛利率与净利率： 预计毛利率将从2024年的35.4%提升至2027年的48.8%，净利率也将从2024年的-50.4%提升至2027年的9.7%，反映公司盈利效率的提升。 资产负债率： 预计将从2024年的38.9%小幅上升至2027年的49.3%，但整体仍处于健康水平。 营运能力： 应收账款周转天数预计从2024年的313天逐步下降至2027年的177天，显示公司营运效率将有所改善。 风险提示： 报告提示了下游需求释放不及预期、行业竞争加剧以及政策推进不及预期等潜在风险，这些因素可能影响公司未来的业绩表现。 总结 嘉和美康在2024年及2025年第一季度面临营收下滑和净利润亏损的短期业绩压力，主要受宏观经济和医疗行业环境变化影响。然而，公司通过持续高强度的研发投入，特别是聚焦于医疗AI技术和医疗大模型的开发与应用，巩固了其在医疗大数据解决方案市场的领先地位，并推出了多项创新产品。未来，随着医疗大模型在头部医院核心业务场景的落地应用，公司有望抓住医疗智能化转型的机遇，实现业绩的恢复性增长。华创证券维持“推荐”评级，并预测公司未来三年归母净利润将实现显著增长，但同时提示了下游需求、行业竞争和政策推进等潜在风险。