国内招投标回暖，海外业务加速拓展-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　联影医疗(688271)

　　核心观点

　　2024年受医疗设备招投标延缓影响业绩承压，25Q1随市场回暖业绩同比复苏。2024年公司实现营收103.00亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.08%），扣非归母净利润10.10亿元（-39.32%），其中24Q4单季营收33.46亿元（-15.90%），归母净利润5.91亿元（-35.09%），扣非归母净利润5.46亿元（-34.67%），2024年业绩有所承压，主要系医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏影响，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压。2025年一季度营收24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元（+26.09%），随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏。

　　分产品线看，2024年设备销售收入84.45亿元（-14.9%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比-25%/-3%/-16%/-23%/+18%，RT业务实现逆势增长；维修服务业务快速增长，实现收入13.56亿元（+26.8%），主要得益于终端装机量的持续提升。

　　国内市场承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024年国内市场实现收入76.6亿元（-21.3%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间较长的影响有所承压；海外市场收入22.2亿元（+32.3%），增速亮眼，收入占比持续提升至21.6%（+6.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率。毛利率稳定，费用率有所提升。2024年公司毛利率48.54%（+0.06pp），基本维持稳定。销售费用率17.70%（+2.19pp），管理费用率5.40%（+0.48pp），研发费用率17.10%（+1.95pp），财务费用率-1.09%（+0.21pp），四费率39.11%（+4.84pp），销售、研发费用率提升较多，主要系持续加大研发投入以及海外业务拓展。

　　投资建议：国内招投标回暖带动业绩复苏，全球化战略成效显著。考虑行业整顿以及设备更新政策落地节奏导致招投标延缓的影响，下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收120.4/137.7/155.3亿元（原2025、2026年为131.6/157.3亿元），同比增速16.9%/14.4%/12.8%，归母净利润17.0/20.8/23.3亿元（原2025、2026年为23.0/28.1亿元），同比增速34.9%/22.0%/12.0%，当前股价对应PE=64/53/47x，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

中心思想

业绩承压与市场回暖

联影医疗在2024年受国内医疗设备招投标延缓影响，业绩短期承压，营收同比下降9.73%至103.00亿元，归母净利润同比下降36.08%至12.62亿元。然而，随着市场环境回暖，公司在2025年第一季度实现业绩复苏，营收同比增长5.42%至24.78亿元，扣非归母净利润同比增长26.09%至3.79亿元，显示出较强的市场适应性和恢复能力。

全球化战略成效显著

尽管国内市场面临挑战，联影医疗的海外业务表现亮眼，2024年海外市场收入达到22.2亿元，同比增长32.3%，收入占比持续提升至21.6%（+6.9pp）。这得益于公司持续的技术创新和产品多样化，增强了其在全球市场的竞争力，并有效促进了订单达成率和转化率，海外市场已成为公司重要的增长引擎。公司持续加大研发投入和海外市场拓展，费用率有所提升但毛利率保持稳定，并维持“优于大市”评级，预计未来营收和净利润将恢复增长。

主要内容

2024年业绩回顾与2025年Q1复苏

2024年业绩承压分析： 联影医疗2024年全年实现营收103.00亿元，同比下降9.73%；归母净利润12.62亿元，同比大幅下降36.08%；扣非归母净利润10.10亿元，同比下降39.32%。其中，2024年第四季度单季营收33.46亿元，同比下降15.90%；归母净利润5.91亿元，同比下降35.09%。业绩承压的主要原因在于医疗设备行业整顿以及设备更新政策落地节奏较长，一定程度上延缓了市场招投标活动，导致市场需求出现暂时性积压。
2025年Q1业绩回暖： 进入2025年第一季度，随着招投标市场的逐步回暖，公司业绩实现同比复苏。一季度营收达到24.78亿元，同比增长5.42%；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非归母净利润3.79亿元，同比增长26.09%。这表明公司已逐步走出2024年的低谷，市场需求正在恢复。

产品线与区域市场表现分析

分产品线表现： 2024年，公司设备销售收入为84.45亿元，同比下降14.9%。具体来看，CT、MR、MI、XR产品线收入分别同比下降25%、3%、16%、23%，显示出国内市场招投标延缓对主要设备销售的显著影响。然而，RT（放射治疗）业务实现逆势增长18%，表现出较强的韧性。此外，维修服务业务快速增长，实现收入13.56亿元，同比增长26.8%，收入占比提升至13.2%（+3.8pp），这主要得益于终端装机量的持续提升，为公司提供了稳定的服务收入来源。
分地区表现： 2024年，公司国内市场实现收入76.6亿元，同比下降21.3%，主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间较长的影响有所承压。与此形成鲜明对比的是，海外市场表现亮眼，收入达到22.2亿元，同比增长32.3%，其收入占比也持续提升至21.6%（+6.9pp）。海外市场的强劲增长主要归因于公司在技术创新和产品多样化方面的持续投入，有效增强了其在全球市场的竞争力，并促进了订单达成率和转化率。

盈利能力与费用结构

毛利率保持稳定： 2024年公司毛利率为48.54%，同比微增0.06个百分点，基本保持稳定。这表明公司在产品成本控制和定价策略上仍保持较强的竞争力。
费用率有所提升： 2024年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均有所提升。其中，销售费用率达到17.70%（+2.19pp），管理费用率5.40%（+0.48pp），研发费用率达到17.10%（+1.95pp），财务费用率-1.09%（+0.21pp），四费率合计为39.11%（+4.84pp）。销售和研发费用率的提升主要系公司持续加大研发投入以保持技术领先，以及积极拓展海外业务所致。尽管费用率有所上升，但这是公司为未来增长进行战略性投入的体现。

投资建议与未来展望

盈利预测调整： 考虑到行业整顿以及设备更新政策落地节奏导致招投标延缓的影响，国信证券下调了联影医疗2025年和2026年的盈利预测，并新增了2027年的预测。预计2025-2027年营收分别为120.4亿元、137.7亿元和155.3亿元（原2025、2026年为131.6/157.3亿元），同比增速分别为16.9%、14.4%和12.8%。归母净利润预计分别为17.0亿元、20.8亿元和23.3亿元（原2025、2026年为23.0/28.1亿元），同比增速分别为34.9%、22.0%和12.0%。
维持“优于大市”评级： 尽管短期业绩承压且盈利预测有所下调，但鉴于国内招投标市场回暖以及全球化战略的显著成效，国信证券维持对联影医疗“优于大市”的投资评级。当前股价对应2025-2027年PE分别为64x、53x和47x，显示出市场对公司未来增长的积极预期。

总结

联影医疗在2024年受国内医疗设备招投标延缓及行业政策影响，业绩短期承压，营收和归母净利润均出现下滑。然而，公司在2025年第一季度已展现出强劲的复苏态势，营收和扣非归母净利润实现同比增长，表明国内市场需求正在逐步恢复。在产品线方面，尽管主要设备销售受影响，但RT业务逆势增长，维修服务业务也保持快速发展。尤其值得关注的是，公司海外市场表现亮眼，收入大幅增长32.3%，占比显著提升至21.6%，成为公司重要的增长驱动力，充分体现了其全球化战略的成功。公司在保持毛利率稳定的同时，持续加大研发投入和海外市场拓展，导致销售和研发费用率有所提升，这是为未来发展奠定基础的战略性投入。综合来看，尽管短期盈利预测有所调整，但鉴于国内市场回暖和海外业务的加速拓展，联影医疗的长期增长潜力依然显著，国信证券维持“优于大市”的投资评级。

报告正文