中心思想 集采规则转向“质量与创新”并重，优化行业竞争生态 国家医保局明确2018年以来集采已覆盖435种药品，并宣布优化采购规则，核心变化包括：不再以简单最低价为中选锚点、允许医疗机构报具体品牌量、强化质量检查全覆盖。这一转向旨在平衡降价与质量、创新，提高企业参与积极性，推动行业从“唯低价”向“稳临床、保质量”转型，有望缓解市场竞争加剧风险。 丽珠医药LZM012临床数据突破，验证国产创新药国际竞争力 丽珠医药LZM012（IL-17A/F双靶点抑制剂）在III期头对头研究中，对标全球标杆药物司库奇尤单抗，在起效速度、短期疗效（第12周PASI100达49.5% vs 40.2%）、长期持久性（第52周Q4W方案PASI100为75.9% vs 61.6%）及用药便捷性（Q8W维持方案疗效仍优于对照Q4W）方面均展现显著优势，且安全性相当。该研究是中国银屑病治疗领域首个、唯一采用阳性药物对照且以PASI100为终点的创新药临床，凸显国产创新药在靶点选择与临床设计上的突破。 主要内容 集采规则持续优化 报量机制改革 鼓励医药机构根据临床认可度选择具体品牌报量，体现临床需求导向。 中选规则调整 不再以简单最低价为“锚点”，要求报价最低企业公开说明报价合理性并承诺不低于成本，防止恶性竞争。 质量保证升级 要求投标药品生产线两年内无GMP违规，药监部门对集采中选企业实施检查和产品抽检“全覆盖”，确保质量和供应。 集采成效与格局 国家层面已开展10批集采、覆盖435种药品，地方集采形成协同补充，推动行业秩序规范、降低群众用药负担。 丽珠医药LZM012治疗银屑病III期临床数据亮眼 研究设计与定位 中国首个、全球第二个完成III期临床的IL-17A/F双靶点抑制剂；采用头对头设计，对标司库奇尤单抗；以PASI100（100%皮损清除）为主要终点，为中国银屑病领域首个且唯一采用阳性药物对照及最高标准终点的创新药研究。 起效速度更快 首次一针后第4周PASI75应答率达65.7%，对照组（司库奇尤四针方案）为50.3%，体现LZM012起效更快、疗效更优。 短期疗效优异 第12周PASI100应答率49.5%（对照组40.2%），组间差值95%置信区间下限大于0%，证明优效性；PASI90和sPGA0/1应答率>80%，PASI75>95%。 长期强效持久 第52周，LZM012 320mg Q4W方案PASI100为75.9%，Q8W方案为62.6%，均优于司库奇尤300mg Q4W的61.6%。Q8W方案延长给药间隔同时疗效仍优于对照组，显示高用药便捷性。 安全性良好 短期与长期不良事件发生率及谱系与对照组相当，无新增安全风险。 总结 本报告两大核心内容均指向医药行业政策与创新的关键变化：1）国家医保局优化集采规则（不再以最低价为参考、强化质量监管），有望引导行业从价格竞争转向质量与创新驱动的良性生态；2）丽珠医药LZM012 III期临床数据亮眼，在起效速度、短期及长期疗效、用药便捷性上均显著优于对标药物司库奇尤单抗且安全性相当，验证了国产创新药在银屑病领域实现国际领先水平。投资建议关注相关创新药企业，风险提示包括药品降价、政策变动及市场竞争加剧等。

中心思想 市场表现强劲，政策与新品共振驱动板块估值修复 本周美护、社服及商贸零售板块均实现正收益，美容护理板块以+5.42%的涨幅领跑，显著跑赢上证综指（+1.67%）及沪深300（+1.69%），反映市场对消费复苏及结构性创新的乐观预期。板块内部分化明显，个护用品（+7.74%）与化妆品（+3.39%）涨幅居前，显示传统刚需细分领域与具备创新驱动的品类获得资金青睐。 海南自贸港将于2025年12月正式封关运作，其“零关税”商品税目比例扩至74%及加工增值免关税政策，预计将重塑海南离岛免税竞争格局，提升岛内消费吸引力，对拥有卡位布局的免税运营商（如中国中免）构成潜在利好，尽管其当前业绩承压于2025H1营收同比下滑9.96%。 行业创新加速，生物科技与新消费IP成核心驱动力 医美赛道技术突破：锦波生物发布全球首款“蜂巢胶原”凝胶产品“新生针”，其独创的HiveCOL结构使细胞黏附力提升3倍，6个月新生胶原留存率超75%，标志着重组胶原蛋白材料从“填充”向“组织再生”的功能升级，拓宽了技术壁垒。同时，爱美客控股子公司解除达透公司AestheFill独家经销权，以及江苏吴中孙公司可能失去同类产品代理权的公告，体现出上游原研厂商与渠道经销商之间的博弈加剧，市场集中度或向具备自主创新能力的企业倾斜。 新消费与IP衍生品联动：泡泡玛特计划推出新款LABUBU，电影《浪浪山小妖怪》定档并发布多款衍生品，表明“IP+情绪消费”正逐渐成为线下零售与品牌溢价的重要来源。老铺黄金2025H1业绩预告净利润同比增长约279%-288%，印证了黄金珠宝消费兼具保值属性与设计创新，在高景气阶段仍能实现高速增长。 主要内容 1. 周行情回顾：板块普涨，个护及旅游领跑 市场整体：本周商贸零售/社会服务/美容护理申万一级行业分别录得+2.65%/+2.30%/+5.42%的涨幅，在31个一级行业中分别排名第14、17、6位，显著高于主要指数。 子板块轮动：个护用品（+7.74%）、旅游及景区（+3.93%）和化妆品（+3.39%）涨幅居前；酒店餐饮（-0.39%）表现相对疲软，显示消费者在“出行频次增加”与“谨慎消费”下更偏好确定性强的刚需及高性价比体验。 个股表现：商贸零售中，大连友谊（+29.28%）领涨；社会服务中，西藏旅游（+61.17%）创下显著涨幅；美容护理中，润本股份（+21.44%）、拉芳家化（+19.21%）领涨，而锦波生物（-5.07%）则出现回调，呈现资金轮动特征。 2. 重点行业数据及资讯：政策定调与商业落地双线推进 海南自贸港与教育政策：国家发改委确定海南自贸港于2025年12月18日封关，预期将大幅提升岛内免税购物吸引力及商品流通效率。同时，国常会部署逐步推行免费学前教育，旨在降低家庭育儿成本，间接利好母婴、儿童消费品及教育服务产业链。 美护：技术迭代与产业整合 产品创新：锦波生物发布“蜂巢胶原”凝胶产品（新生针），其材料工程学突破有望重塑医美填充剂疗程标准，巩固其在重组胶原领域的领先地位。 资本整合：环球新材国际全票通过收购默克全球表面解决方案业务，交易作价6.65亿欧元，显示国内企业在全球化妆品原料及颜料赛道的布局。 科研合作：珀莱雅与华西医院合作聚焦“线粒体抗衰”，从细胞机制层面探索新型抗衰成分，体现了头部品牌向基础科研深挖、构建技术护城河的趋势。 出行链：暑期出行热度持续高位 航空数据：2025年第29周全国民航执行客运航班量近11.7万架次，同比2019年上升10.2%；国际航线航班量为13762架次，同比2024年上升13.6%，表明暑期出行需求旺盛且跨境出行持续恢复。 零售：新模式与国际化 即时零售：京东旗下“七鲜小厨”首家自营外卖门店开业，采用“外卖+自提”模式，标志着传统电商巨头进一步布局本地生活及即时零售领域。 新茶饮出海：茶百道于新加坡双店齐开，其国际化战略（同时已获韩国特许经营资质）表明新茶饮品牌出海速度加快，寻求增量市场。 3. 本周重点公司公告：业绩分化与渠道变革 医美渠道震荡：爱美客公告其控股子公司韩国REGEN公司解除达透公司AestheFill独家经销权；江苏吴中披露若《独家代理权协议》解除，将导致其医美板块下半年度营收及利润大幅减少。这表明上游厂商与渠道商之间的博弈白热化，原研厂家控盘意愿增强。 业绩分化：中国中免2025H1营业收入微降9.96%至281.51亿元，净利润下降20.81%，反映消费降级及渠道分流压力。老铺黄金则预告2025H1净利润同比增长约279%-288%至22.3亿-22.8亿元，显示高端黄金珠宝在品牌溢价和产品创新驱动下的强劲韧性。 股权激励：洁雅股份发布股权激励计划，考核目标要求2025-2027年营收较2024年增长不低于25%/50%/100%，展现出对未来业绩较快增长的预期。 4. 投资建议：聚焦新消费与美护龙头 报告维持行业“推荐”评级，建议重点关注三大方向：美护板块（如具有研发壁垒的巨子生物、珀莱雅）、IP衍生品（如布鲁可、泡泡玛特概念等）以及黄金珠宝（如潮宏基）。其他推荐标的包括上美股份、丸美生物、润本股份及福瑞达等。 逻辑在于：在消费环境整体趋于理性的背景下，具备技术创新（如重组胶原蛋白）、强品牌心智（如高端黄金、IP类产品）或精准渠道布局（如跨境免税、即时零售）的企业更能穿越周期，获取超额收益。 5. 风险提示 宏观经济风险：下游消费需求若不及预期，将直接影响可选消费板块（如化妆品、珠宝）的收入及利润。 外部扰动风险：贸易摩擦及地缘政治风险可能影响原材料进口及企业出海战略。同时，行业内竞争者增多可能导致价格战，侵蚀公司利润率。 总结 投资主线聚焦高景气领域，业绩验证与政策催化并行 本报告基于2025年7月21日至7月25日的行业动态，得出以下结论：美护、商社板块在市场整体震荡中展现出较强的抗跌性和弹性，尤其以美容护理板块最为亮眼。周内涨幅数据（+2.65%/+2.30%/+5.42%）明确反映了市场对消费升级赛道，特别是与科技创新和情绪价值挂钩的细分领域的认可。 政策层面，海南自贸港封关时间表的确立，为免税零售及旅游消费提供了明确的中长期催化。行业层面，锦波生物“新生针”的发布标志着重组胶原蛋白技术进入新纪元；老铺黄金与泡泡玛特的高景气印证了新消费市场的强劲需求。同时，医美渠道的剧烈变动警示投资者关注产业链利润分配与上游话语权的迁移。 风险预警与策略应对：在结构性机会中控制回撤 在看好结构性机会的同时，报告也明确提示了下游需求不及预期、行业竞争加剧以及地缘政治等宏观风险。特别是中国中免业绩的下滑，提示了单一依赖流量和政策的商业模式在近期相对承压。 整体策略上，建议投资者维持“推荐”评级，关注有强大供应链和研发能力的品牌商（如珀莱雅、巨子生物），同时布局IP衍生品及黄金珠宝等兼具消费属性和资产保值属性的领域，在风险可控的前提下捕捉市场高景气方向带来的收益。

中心思想 特步主品牌稳健增长，索康尼高增长驱动双轮业绩 2025年第二季度及上半年，特步国际呈现“主品牌稳、索康尼快”的分化格局：主品牌零售销售同比低单位数至中单位数增长，渠道库存周转控制在4至4.5个月，折扣力度维持在七至七五折，显示库存消化顺畅且线下动销健康；索康尼零售销售则分别实现同比超20%（Q2）和超30%（H1）的高速增长，成为公司业绩增长的核心引擎。公司通过赞助世界田联接力赛、亚洲大学生篮球赛等国际赛事，深化跑步领域领先地位并拓展篮球新赛道，同时索康尼借助TEDx演讲等活动渗透专业跑者圈层，强化品牌溢价。基于此，我们维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别达13.6亿、15.2亿、16.9亿元人民币，对应PE约11x、10x、9x，维持“买入”评级。风险方面需关注消费环境变化、渠道优化及新品牌经营不及预期的可能性。 品牌营销与产品创新巩固市场地位，专业渗透提升长期竞争力 报告期内，特步通过签约国际赛事（如2025世界田联接力赛官方赞助商）和马拉松赛事成绩（冠军版跑鞋包揽杭州女子半程马拉松前三名，并助力杨绍辉等顶尖选手夺冠），进一步强化“中国第一跑步品牌”的行业认知。索康尼则通过举办“胜利的半程路”主题大会，邀请极限马拉松运动员陈盆滨、主持人倪萍等跨界嘉宾，发布Triumph 23跑鞋，将品牌理念从专业性能延伸至生活美学，同时凭借23年技术积累（从3D GRID到全掌PWRRUN PB中底），覆盖专业跑鞋、复古潮流、通勤生活等全品类，深度渗透专业跑者圈层。这种“赛事赞助+产品迭代+圈层营销”的组合策略，有望持续提升品牌忠诚度与市场份额。 主要内容 运营数据与财务预测：主品牌库存健康，索康尼增长亮眼 2025年第二季度运营数据：特步主品牌零售销售（线上线下合计）同比低单位数增长，零售折扣为七至七五折；索康尼零售销售同比超过20%增长。上半年整体看，主品牌零售同比中单位数增长，渠道库存周转维持在4个月至4个半月；索康尼零售同比超过30%增长，增速较Q2进一步扩大，反映出品牌在高价位跑鞋市场的持续渗透。 财务预测与投资评级：我们维持盈利预测，预计2025-2027年收入分别为147亿、158亿、170亿元人民币；归母净利润分别为13.6亿、15.2亿、16.9亿元人民币；对应EPS分别为0.49元、0.55元、0.61元；当前股价对应PE约为11x、10x、9x。基于索康尼的高增长潜力和主品牌稳健的基本盘，维持“买入”评级。主要风险包括消费环境变化、渠道优化不及预期以及新品牌经营表现不及预期。 品牌建设与圈层渗透：篮球领域拓展与跑步领先地位巩固 赛事赞助推动国际化与篮球布局：特步于4月签约成为2025年世界田联接力赛官方赛事支持商，5月成为第七届亚洲大学生三对三篮球锦标赛指定装备赞助商，同时品牌代言人冯彬在亚洲田径锦标赛女子铁饼决赛中夺冠，这些动作旨在借助国际赛事提升品牌曝光，并开拓篮球这一高增速细分赛道。 马拉松赛事验证产品实力：5月11日杭州女子半程马拉松中，特步冠军版跑鞋包揽前三名，21岁小将田艺刷新PB夺冠；此外，杨绍辉、丰配友、何杰等顶尖选手在厦门、遵义、武汉等马拉松赛事中穿着特步跑鞋夺冠，进一步巩固了特步作为“中国第一跑步品牌”的行业地位，也验证了其高端跑鞋在专业竞赛中的竞争力。 索康尼专业跑者渗透与产品迭代：7月12日，Saucony索康尼于上音歌剧院联合TEDx外滩举办年度大会，邀请极限马拉松运动员陈盆滨、主持人倪萍、哲学教授余明锋等嘉宾，诠释“胜利，从容定义”的品牌主题，并发布Triumph 23跑鞋。该系列从2003年初代主打后掌3D GRID稳定科技，演进至当前全掌PWRRUN PB中底缓震技术，兼顾慢跑与长距离训练，同时扩展至复古潮流、通勤生活等全品类，旨在为不同跑者提供“头等舱”般的穿着体验，深化专业跑者圈层对品牌的技术认同与情感共鸣。 总结 特步国际2025年半年度运营数据展现“主品牌稳中向好、索康尼高速成长”的双轮驱动格局。主品牌通过渠道库存优化和折扣控制维持健康经营，并借力马拉松赛事和国际赞助巩固跑步领先地位、拓展篮球领域；索康尼则凭借品牌活动与产品迭代，渗透专业跑者圈层，实现超过30%的零售增长，已成为公司业绩增长的核心动力。盈利预测维持不变，当前估值对应2025年约11倍PE，具备安全边际。潜在风险包括宏观经济波动、渠道改革进度以及新品牌市场拓展的不确定性。综合来看，公司基本面稳健，第二增长曲线清晰，维持“买入”评级。

中心思想 高血压创新药：从“大行业小产品”的认知误区到价值重估 本报告的核心观点在于，尽管市场普遍认为高血压用药是“大行业、小产品”赛道，即患者基数庞大但单品销售额有限，但深入分析后发现，高血压创新药领域具有独特的投资价值。其一，高血压治疗内涵丰富，不同机制药物服务于特定并发症人群，并非简单的降压效果比较，仿制药已陷入红海价格战，而创新药竞争格局优异、品牌黏性极强，生命周期远超普通药物。其二，海外MNC如诺华通过围绕核心分子（缬沙坦）构建“由一到多”的产品矩阵，以及阿斯利康从高血压向“心-肾-代谢”领域拓展的成功路径，证明了高血压赛道巨大的市场潜力。中国信立泰正沿此两大战略布局，拥有稀缺的国产高血压创新药管线，有望率先受益。此外，2025年医药板块整体估值处于低位，公募基金配置亦处于低位，在宏观环境改善、大品种拉动等因素下，行业增长乐观，投资机会有望百花齐放。 医药板块估值低位下的结构性机会与差异化布局 报告指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药的配置也处于低位，但随着美债利率等宏观积极因素恢复，以及大领域大品种的拉动效应，2025年医药行业增长值得期待。投资主线从“数量逻辑”向“质量逻辑”切换，创新药领域应重视差异化与国际化管线，兑现利润的能力成为关键；医疗器械端，影像设备招投标回暖、发光集采加速进口替代、骨科与神经外科集采后恢复增长等多重机会并存；中药板块则聚焦基药目录、国企改革以及高分红OTC龙头。同时，药房受益于处方外流与竞争格局优化，医疗服务在反腐集采净化市场后长期竞争力提升，血制品及特色原料药亦存在困境反转机会。这一系列结构性机会支撑了“百花齐放”的投资判断。 主要内容 行情回顾 医药指数跑赢大盘，个股分化显著 本周中信医药指数上涨1.97%，跑赢沪深300指数0.28个百分点，在中信30个一级行业中排名第19位。涨幅前十名股票包括海特生物（+46.93%）、振东制药（+42.89%）、塞力医疗（+31.73%）等，跌幅前十名股票包括*ST苏吴（-22.34%）、永安药业（-13.73%）、力生制药（-13.67%）等。涨幅居前个股多与创新药或新业务催化相关，跌幅个股则受退市风险、实控人减持或前期涨幅过高等因素影响。 板块观点和投资组合 整体观点与投资主线：估值低位，百花齐放 当前医药板块估值与公募基金配置均处于低位，宏观环境积极恢复，2025年行业增长乐观。投资机会上，创新药向“产品为王”阶段转换，建议关注百济、信达、康方等差异化与国际化管线；医疗器械方面，影像设备招投标回暖、发光集采加速国产替代、骨科与神经外科集采后恢复增长；创新链（CXO+生命科学服务）海外投融资回暖，国内触底回升，生命科学服务需求复苏、供给端出清，并购整合成为主线；医药工业中特色原料药成本改善且重磅品种专利到期带来增量；中药聚焦基药、国企改革、高分红OTC；药房受益处方外流与竞争格局优化；医疗服务在反腐集采后长期竞争力提升；血制品十四五期间采浆空间打开。投资组合新增推荐普洛药业。 本周关注：高血压创新药是一笔好生意吗？ 市场普遍认为高血压是“大行业小产品”赛道，国内患者约3.65亿，但最大单品美托洛尔缓释片院内销售额仅15.5亿元。然而，报告从四个维度论证其价值： 治疗内涵多样性：不同机制药物针对不同并发症，并不冲突，各自拥有细分市场。 创新药竞争格局优异：仿制药已深陷集采红海（如缬沙坦降至0.08元/片），而国内专利期内高血压创新药仅吉贝尔、信立泰和诺华共5个产品，稀缺且竞争格局优异。 品牌黏性强、生命周期长：患者对高血压用药价格敏感度低，换药风险高，品牌黏性极强。典型案例：辉瑞络活喜、诺华代文在集采丢失主要院内市场后，仍依靠品牌占据主要份额。 海外MNC成功经验：诺华围绕缬沙坦构建“由一到多”产品矩阵，生命周期从1996年延续至今；阿斯利康从高血压向“心-肾-代谢”拓展，证明赛道潜力。信立泰正沿此方向布局，拥有阿利沙坦酯系列及心肾代谢完整管线，国产企业中有且仅有信立泰有此布局，竞争格局优异。 创新药：中国生物制药——创新占比提升，管线重估在即 公司自2018年转型，创新产品收入占比从12%提升至2024年的41.8%，预计2025年突破50%，2027年达60%。2025年起对外授权成为重要战略目标，肿瘤、呼吸等领域管线具备全球竞争力。仿制药集采风险基本出清，2024年收入恢复正增长。预计2025-2027年归母净利润复合增长约12%，给予“推荐”评级。 医疗器械：高值耗材新成长，IVD出海深化 高值耗材：骨科集采出清后恢复增长，神经外科迈普医学集采放量+进口替代；IVD发光集采加速替代（迈瑞、新产业等报量份额提升），出海从装机转向试剂放量，本土化深化。 医疗设备：影像类设备招投标回暖明显；家用医疗器械受益补贴政策；低值耗材海外去库存影响出清，新客户订单上量，维力医疗等国内产品迭代升级。 港股医疗器械：归创通桥神经+外周介入双引擎，集采受益放量，2024年扭亏为盈，海外收入增长58%，首次覆盖给予“推荐”评级。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，复苏已现 短期需求有所复苏：海外投融资回暖传导至国内CXO，科研端需求稳步增长，工业端药企需求触底回升；供给端出清持续，细分龙头份额提升，投入回报期带来高利润弹性。长期来看，国产替代仍是大趋势，并购整合助力公司做大做强。板块整体国产市占率低，但部分细分领域产品已达国际先进水平，政策与客户意愿推动替代进程。 医药工业：特色原料药困境反转 建议关注重磅品种专利到期带来的新增量（如沙班类、列汀类等）以及纵向拓展制剂进入兑现期的企业。同和药业、天宇股份受益专利悬崖，华海药业原料制剂一体化进入业绩兑现期。 中药、药房、医疗服务、血制品 中药：基药目录预计不会缺席，建议关注昆药集团、康缘药业等；国企改革重视ROE指标，关注昆药集团、太极集团等；OTC龙头如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等兼具老龄化与高分红；爆款大单品如以岭药业八子补肾等。 药房：处方外流提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（B2C/O2O增速放缓，线下集中度提升），估值底部，坚定看好。关注老百姓、益丰、大参林等。 医疗服务：反腐集采净化市场，民营医疗竞争力提升，商保+自费扩容。重点推荐固生堂（中医赛道龙头）、华厦眼科、爱尔眼科等。 血制品：十四五浆站审批宽松，采浆空间打开，品种丰富度提升，供给端和需求端弹性大。关注天坛生物、博雅生物。 投资组合精选 维持推荐维力医疗、迈瑞医疗、信立泰、和黄医药等，新增推荐普洛药业。报告提供了推荐标的的盈利预测，覆盖医疗器械、创新药、化药、原料药、医疗服务、生命科学服务等多个子板块。 行业和个股事件 行业热点：创新药进展密集 7月22日，Abivax公布miRNA药物Obefazimod治疗溃疡性结肠炎两项III期研究达主要终点。7月24日，艾力斯伏美替尼申报EGFR exon20ins NSCLC新适应症，已纳入优先审评。7月25日，康方生物依沃西单抗第3项适应症上市申请获受理，推测为联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌。 涨跌幅原因分析 本周涨幅前五名海特生物、振东制药、塞力医疗、辰欣药业、仁度生物，原因分别为创新药、仲裁履行完毕、创新药、创新药、传染病检测。跌幅前五名*ST苏吴（退市风险及半年报预亏）、永安药业（实控人减持及半年报预告）、力生制药、首药控股-U、泽璟制药-U（前期涨幅较高短期回调）。 风险提示 集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期、医院门诊量恢复低于预期。 总结 本报告以“高血压创新药是否是好生意”为核心切入点，结合行情回顾与板块观点，系统论证了高血压创新药领域的独特投资价值。核心逻辑包括：患者基数庞大但控制率低、治疗内涵多样性赋予不同机制药物细分市场空间、仿制药红海但创新药竞争格局优异且品牌黏性极强、海外MNC成功经验可复制。信立泰作为国产唯一具备完整心肾代谢管线的企业，有望复制诺华与阿斯利康的成长路径。此外，报告全面梳理了2025年医药板块各子领域（创新药、医疗器械、创新链、中药、药房、医疗服务、血制品、特色原料药）的投资主线，强调当前板块估值低位、配置低位，宏观环境改善和产品创新将驱动行业增长机会百花齐放。行业事件方面，关注创新药临床进展及适应症拓展。风险提示集中于集采和政策不确定性。综上，报告推荐投资者关注高血压创新药赛道及相关龙头信立泰，以及各细分领域具备差异化优势的优质标的。

中心思想 集采规则升级与创新药支付扩容重塑医药行业估值逻辑 2025年7月24日国务院新闻办新闻发布会释放明确信号：国家医保局通过“反内卷”集采规则优化（如引入品牌选择机制、要求最低价企业承诺不低于成本）以及创新药全周期支付体系（累计402种新药纳入医保，创新药支出年均增速40%），推动行业从价格竞争转向价值竞争。具备质量、成本与研发优势的头部药企将迎来价值重估，集采中选率和创新药商业化效率成为核心投资主线。 政策精准调控下行业集中度提升，研发管线成为长期护城河 发布会数据显示，医保局已规范2.7万余个药品品规价格，并探索集采药品直接结算机制（回款周期从6个月缩短至30天），这将显著改善企业现金流并加速低质产能出清。同时，商业健康保险创新药目录已有超100个药品申报，为未进医保的品种提供补充支付通道，进一步强化研发实力作为企业核心竞争力的地位。整体看，医药行业正从“规模扩张”转向“创新驱动”，两类标的被重点推荐：仿制药/器械龙头（如京新药业）和创新药企（如恒瑞医药）。 主要内容 事件：十四五医保改革成果与民生关切回应 改革推进五大方向：国家医保局局长章轸指出，十四五期间全国医保系统在公平可及、法治建设、基金安全、科技赋能、协同发展五个方面完成任务。 民生关切覆盖多领域：发布会回应了医药生态改善、医疗机构提质增效、医疗创新技术服务价格、长期护理保险、药品价格管理等议题，强化政策透明度和市场预期引导。 点评：集采“反内卷”重塑行业生态，优质企业迎来价值重估 集采规则优化遏制恶性价格竞争 关键调整：第11批集采报量允许医疗机构选择品牌，中选规则不以最低价为唯一锚点，要求最低价企业说明合理性并承诺不低于成本，药监部门实施生产企业检查和产品抽检“两个全覆盖”。 数据验证：医保局已规范2.7万余个药品品规价格，预计头部优质企业市场份额将进一步集中。回款周期从6个月缩短至30天，将提升行业运营效率。 创新药获多层次政策支持，研发实力成核心壁垒 支付端扩容：十四五期间累计402种新药纳入医保，2024年创新药医保支出达2020年的3.9倍（年均增速40%）。商业健康保险创新药目录已有超100个药品申报，为未进国家医保品种提供补充支付。 价格机制配套：按病种付费2.0版及特例单议机制，为创新医疗技术提供合理回报空间，形成“研发-准入-支付”全周期支撑。 投资建议：聚焦两类标的 仿制药及器械龙头：集采中选率高、质量成本双重优势的品种（如京新药业、九强生物），过往被过度压制的品类有望价值重估。 创新药企：研发管线丰富、核心产品已进医保或有望纳入创新药目录的（如恒瑞医药、微创医疗(H)、众生药业、方盛制药）。 风险提示 集采中选低于预期的风险； 商业健康险推广进度低于预期的风险。 总结 本报告基于2025年7月24日国务院新闻办新闻发布会，系统分析了医保改革对医药行业的影响。核心结论为：集采规则“反内卷”推动行业从价格战转向价值战，质优价廉的龙头仿制药及器械企业受益于市场份额集中和现金流改善；创新药通过多层次支付（医保+商保）及按病种付费2.0版，获得全周期政策支持，研发管线成为长期增长驱动力。风险方面需关注集采中选不确定性及商业健康险推广节奏。整体维持行业“增持”评级，重点推荐恒瑞医药、京新药业、九强生物等标的。

中心思想 港股升势转向基本面驱动，结构性行情延续 报告核心观点认为，港股当前整体升势健康，核心驱动逻辑正从前期避险情绪与仓位回补，逐渐转向基本面改善与政策预期向好。市场分化显著，大金融板块成为护盘主力，而大型科网股则构成主要拖累。若欧美贸易协议落地及国内政策催化共振，港股或延续“基本面主导”的渐进式修复。 板块轮动与结构性机会并存 资金市下板块轮动延续，建议布局业绩确定性与政策受益链（新能源基建、消费提振）。AI概念、半导体芯片、医疗保健及新能源板块均有催化因素，而房地产行业仍处磨底阶段。策略上坚守高股息防御底仓，静候内外政策催化下的风格切换机遇。 主要内容 每日大市点评 大盘表现：恒生指数升129点或0.5%，收报25,667点，五连升；恒生科技指数转跌0.05%，收报5,743点，终结五连涨。大市成交额2,948亿港元，港股通净流入37亿港元。 盘面分化：大金融板块护盘（中国银河升4.4%、中信建投升3.9%、中国太平升4.0%、中国人寿升3.2%）；中国中免受海南封关利好大涨15%；半导体芯片股活跃。大型科网股拖累（百度、网易跌超3%）；黄金股受金价下跌压制（山东黄金跌超4%）。 驱动逻辑：核心驱动从避险情绪与仓位回补转向基本面改善与政策预期：欧美贸易协议缓和供应链焦虑；内地政策窗口临近提振市场期待。 行业动态： AI概念：商汤配售16.7亿股集资25亿元用于生成式AI研发，股价强势升8.1%；AI芯片股中芯国际升3.1%至三个月高位，地平线机器人升5.3%至一个月高位。 医疗保健：恒生医疗保健指数升2.2%；国家医保局重申第十一批集采启动，不再简单以最低报价参考；药明生物盈喜，利润增长54%-56%。 新能源：光伏及核电板块受支持（信义光能、福莱特玻璃、协鑫科技升4.0%-7.9%）；硅料价格大涨（多晶硅较上周升18.3%-23.1%），但中游产品价格持平，需求支持需观察。 近期研报摘要分享：中国房地产周报 新房成交量：上周30大中城市新房成交量123万平方米，同比下跌21.7%（优于前周-24.9%），环比下跌5.3%（优于前周-36.0%）。一、二、三线城市同比分别-16.5%、-29.3%、-15.8%。 一线城市累计成交量：广州累计同比升15.6%（优于前周），北京、上海、深圳累计同比升幅收窄或转跌。 商品房存销比：十大城市存销比105.7，高于去年同期102.2及前周71.0；一线城市存销比68.1，亦高于去年同期。 土地成交量：上周100大中城市成交土地规划建筑面积709万平方米，同比下跌62.9%，环比下跌48.4%。 政策动态：中央城市工作会议加快构建房地产发展新模式，稳步推进城中村和危旧房改造，但未提及棚改货币化。 市场表现：内房港股普遍落后大市（恒生中国内地地产指数跌2.1%，落后大市4.9个百分点）。 评论：市场数字表现一般，但中央会议彰显政策支持决心；预期市场情绪较理性，维持选取优质央企及地方国企开发商。 近期研报摘要分享：策略周报 港股策略：中国二季度经济增长超预期，但经济结构分化，政策聚焦结构性托举。资金面充裕助力港股高位盘整，板块轮动延续。短期关注内部政策预期和谈判反转催化，操作上坚守高股息（电讯/公用事业/金融）防御底仓，关注AI算力、半导体设备及生物医药逢低布局。 美股策略：基本面保持向好（零售数据、就业、企业盈利超预期），但短期对美股大盘谨慎，主因估值偏高、RSI超买及顶背驰、市宽转弱、季节性淡季风险。建议攻守平衡，关注医疗保健、公用事业、必选消费、国防工业。 美债：十年期美债收益率回落至4.4%左右，多空交织，维持高位震荡判断（4.25%-4.6%），逢高配置。 美元指数：美元指数反弹至98.5附近，呈现经济韧性与降息预期拉锯格局，若后续数据弱化或关税冲击显性化可能引发回撤。 人民币：离岸人民币围绕7.18中枢窄幅波动，央行强调保持汇率弹性，短期维持7.18政策顶，后续方向锚定中美贸易谈判进展。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 总结 本报告综合了港股市场当日表现及近期行业与策略分析，核心结论为港股升势正从情绪驱动转向基本面驱动，大市整体健康但板块分化显著。大金融、AI、医疗保健、新能源等板块受政策催化或业绩改善支持，而房地产行业仍处磨底阶段。策略上建议以高股息资产为防御底仓，同时关注政策受益链的结构性机会。外部环境方面，欧美贸易协议进展及中美谈判动向是重要观察变量，内部政策窗口临近可能催化市场风格切换。整体而言，市场处于内外政策交织的博弈窗口，短期维持震荡偏强格局，中期需关注基本面修复的可持续性。

中心思想 创新转型驱动价值重估：由仿到创的战略跃迁 中国生物制药正处于从仿制药企业向创新药企转型的关键阶段，其核心投资逻辑在于“由仿到创”的价值重估。分析数据显示，公司创新产品收入占比已从2018年的12%大幅提升至2024年的41.8%，并预计将在2025年首次突破50%，2027年进一步提升至60%。这一结构性变化表明，公司即将完成初步的产品结构调整，其丰富的创新研发管线（超过90个创新分子，18款已上市创新产品）所蕴含的价值尚未在股价中得到充分反映。同时，仿制药集采风险已基本出清（2024年第十批集采产品仅占总收入的1%），为公司创新转型提供了稳定的业绩基础。 研发与BD双轮驱动：管线密集收获期与全球化兑现 报告强调，公司未来成长的核心驱动力来自两个方面：一是研发管线的密集收获，公司计划在2025-2027年平均每年上市5款创新产品，目标于2027年累计上市30+款创新产品，其中创新药超过20款；二是2025年起将对外授权（BD）确立为重要战略目标，多款具备全球竞争力的资产（如PDE3/4抑制剂、CDK2/4/6抑制剂、HER2双表位ADC）有望实现出海，BD交易有望成为经常性收入与利润来源，开启业绩第二增长曲线。公司2025年7月收购礼新医药，进一步强化了其在全球FIC/BIC创新药领域的布局。 主要内容 一、从fast-follow转为自主创新：战略转型与财务基础 报告指出，公司自2018年确立全面创新转型战略，已成功从仅3款创新产品上市跃升至18款（含9款创新药）。财务数据显示，公司营收从2020年的236.47亿元增长至2024年的288.66亿元，2024年研发支出达50.89亿元（占收入17.6%，其中78%用于创新药），财务状况稳健，2024年资产净值达427.74亿元，资金储备241.07亿元，为持续高强度的研发投入提供了保障。 二、安罗替尼：联合PD-(L)1适应症不断扩展 作为核心创新产品，安罗替尼自2018年获批以来已上市9个适应症，2024年终端销售额达48亿元。报告重点介绍了其与贝莫苏拜单抗联合疗法的突破性进展：在头对头K药一线治疗PD-L1阳性NSCLC的III期CAMPASS研究中，mPFS显著优于对照组（11.0个月 vs 7.1个月，HR=0.70）；在头对头替雷利珠一线治疗sq-NSCLC的III期研究中，mPFS同样显著更优（10.12个月 vs 7.79个月，HR=0.64）。基于这些数据，联合疗法在NSCLC领域的适应症拓展有望带动安罗替尼及贝莫苏拜单抗迎来第二增长曲线。 三、在研产品：超90+创新分子，已进入密集收获期 报告详细列出了公司在肿瘤、呼吸、肝病/代谢和外科/镇痛四大领域的创新管线，储备超过90个创新分子，近20个产品进入研发后期。其中重点提及6款潜力产品： 库莫西利（CDK2/4/6抑制剂）：NDA阶段，解决CDK4/6抑制剂耐药问题，III期数据mPFS为16.62个月，HR=0.36（风险降低64%）。 Zongertinib（HER2选择性TKI）：NDA已获受理，II期数据ORR达71%，脑转移患者ORR达41%，安全性显著优于同类药物。 TQB2102（HER2双抗ADC）：III期临床，潜在BIC品种，与Enhertu疗效相似但ILD发生率仅0.55%，远低于后者的15.4%。 TQ05105（JAK/ROCK抑制剂）：全球FIC，cGVHD适应症ORR达90.9%，MF患者脾脏体积缩小的有效率达58.33%。 TQC3721（PDE3/4抑制剂）：全球进度第二，III期临床，有望比已上市的ensifentrine覆盖更广泛的COPD患者人群。 TQA2225（FGF21融合蛋白）：有望成为中国首个上市的FGF21融合蛋白。报告还分析了BD战略对公司财务的潜在影响，给出了乐观、中性、悲观三种情景下的收入预测模型。 四、盈利预测与估值 基于风险调整的现金流折现法，报告给出公司整体估值1754.46亿港元，对应目标价9.35港元，相较当前价6.71港元有约39%的上涨空间。财务预测显示：2025-2027年营业收入分别为340.62、366.02、396.74亿元（同比增长18.0%、7.5%、8.4%），归母净利润分别为39.32、42.88、47.43亿元（同比增长12.3%、9.1%、10.6%）。 五、风险提示 报告指出了三个主要风险：临床进度不达预期可能影响新适应症获批时间；竞争格局变动可能影响产品销售；对外合作不达预期，BD交易未能兑现可能对公司营收及利润产生较大影响。 总结 估值与展望：多维支撑的价值重估叙事 本报告对即将处于创新收获期的医药龙头进行了深度分析，核心结论是公司已进入“由仿到创”价值重估的临界点。支撑这一结论的财务与数据基础清晰：2024年创新产品收入占比达41.8%，研发费用率高达17.6%，管线上有18款已上市创新产品及超过60个临床I/II期创新分子。即将到来的密集产品上市（目标2027年创新药突破20款）和BD出海战略（2025年起成为经常性利润来源），共同构成了公司未来业绩增长的第二曲线。根据创新药管线估值方法（风险调整的现金流折现法），报告给予公司整体估值1754.46亿港元，对应目标价9.35港元，首次覆盖给予“推荐”评级。最终，报告也明确指出了需关注的风险点，包括临床进度、竞争格局变动和对外合作的不确定性。

中心思想 医药板块表现强劲，疫苗子行业领涨市场 2025年7月24日，医药板块整体上涨1.92%，跑赢沪深300指数1.21个百分点，在申万31个子行业中排名第7。 子行业分化显著：疫苗（+8.53%）、医院（+3.95%）、医疗研发外包（+3.37%）涨幅居前；医药流通（+1.24%）、医疗耗材（+1.34%）表现相对落后。 个股方面，振东制药（+19.96%）、迈普医学（+10.58%）领涨；诚达药业（-13.12%）、人民同泰（-8.95%）跌幅较大，显示市场关注点集中于创新药及高景气赛道。 创新药领域重大进展，拜耳新药及多家公司动态催化 核心事件：拜耳1类新药Sevabertinib（BAY 2927088）在中国申报上市，用于治疗HER2突变非小细胞肺癌，此前已获FDA和CDE突破性疗法认定，凸显小分子靶向药物研发热潮。 恒瑞医药两款新药（HRS-1893片、注射用HRS8179）获临床试验批准，分别针对射血分数保留的心力衰竭和脑水肿，研发管线持续拓展。 赛诺医疗2025上半年业绩预增，归母净利润同比增长296.54%，反映医疗器械细分领域复苏；三生国健与辉瑞达成707项目许可协议，总金额不超过1.5亿美元，彰显中国生物药出海潜力。 主要内容 市场表现 子行业表现：疫苗（+8.53%）、医院（+3.95%）、医疗研发外包（+3.37%）领涨；医药流通（+1.24%）、医疗耗材（+1.34%）、其他生物制品（+1.37%）涨幅较小。 个股涨跌榜：涨幅前三位为振东制药（+19.96%）、迈普医学（+10.58%）；跌幅前三位为诚达药业（-13.12%）、人民同泰（-8.95%）、康恩泰（-7.77%）。 板块对比：医药板块跑赢沪深300指数1.21个百分点，行业相对收益显著。 行业要闻 拜耳新药申报上市：CDE官网公示，拜耳1类新药Sevabertinib（BAY 2927088）上市申请获受理，适应症为携带HER2激活突变的不可切除或转移性非小细胞肺癌（NSCLC），曾获美国FDA和CDE突破性疗法认定。 公司要闻 恒瑞医药：子公司山东盛迪收到HRS-1893片临床试验批件，拟用于射血分数保留的心力衰竭；子公司北京盛迪收到注射用HRS8179临床试验批件，拟用于预防大脑半球大面积梗死后严重脑水肿。 赛诺医疗：发布2025年半年度业绩预告，预计营业收入2.40亿元（同比+12.53%），归母净利润1384万元（同比+296.54%），扣非归母净利润798万元（同比+163.35%），盈利能力显著改善。 三生国健：公司及三生制药、沈阳三生与辉瑞签署《中国大陆选择权协议》，授予辉瑞针对项目707在中國大陆的独家开发和商业化选择权，期权金与行权金合计不超过1.5亿美元。 风险提示 行业共性风险：新药研发及上市进程不及预期，可能导致相关公司估值波动；市场竞争加剧或政策变化可能影响产品放量速度。 个股风险：恒瑞医药临床试验结果存在不确定性；赛诺医疗业绩增长可持续性需观察；三生国健与辉瑞协议的最终行使及商业化效果待确认。 总结 市场情绪积极，创新与出海主线清晰 当日医药板块整体跑赢大盘，疫苗、医院等高弹性子行业带动人气，个股分化体现资金向创新药、业绩确定性方向集中。 行业层面，拜耳Sevabertinib的上市申请标志着HER2突变NSCLC靶向治疗的新突破，为国内非小细胞肺癌患者提供潜在新选择。 公司层面，恒瑞医药持续加码心衰和神经重症领域，赛诺医疗业绩拐点确认，三生国健通过与跨国药企合作实现管线价值变现，共同验证“创新+国际化”核心逻辑。 风险控制提示 投资者仍需警惕新药研发失败、临床试验数据不及预期、市场竞争加剧及政策变动等风险，建议关注有差异化创新和明确临床需求的公司。

中心思想 功能糖赛道龙头，受益大健康与海外市场重塑 保龄宝作为中国功能糖行业先驱，聚焦益生元、膳食纤维及减糖甜味剂三大核心业务，在“减糖、健康”消费趋势下，凭借产品矩阵丰富、产线优化及成本控制，盈利能力显著回升。2024年归母净利润同比增长106%至1.11亿元，毛利率提升至11.88%。公司核心受益于海外市场格局重塑：欧盟反倾销税赋予其最低税率（34.4%），美国“双反”调查支撑赤藓糖醇价格，且公司启动美国建厂项目，全球化布局打开增量空间。同时，阿洛酮糖在中国获批、新品抗性糊精及HMOs等高端产品布局，为长期成长提供新动能。 股权激励与产能扩张彰显高增长信心 2024年公司核心高管团队完成更新（总经理王强曾任罗盖特中国区负责人），并推出限制性股票激励计划，设定2025-2027年净利润考核目标分别为1.7/2.12/2.65亿元，对应增速53%/25%/25%。产能端，美国功能性糖(醇)项目及年产2万吨阿洛酮糖项目正积极推进，预计将推动2025-2027年营收复合增速约8%，净利润复合增速约35%。首次覆盖给予“增持”评级，目标价16.3元，对应2025年PE约33倍。 主要内容 1. 盈利预测 预计2025-2027年营收分别为25.38、27.45、29.91亿元，同比增长5.7%、8.2%、8.9%；归母净利润分别为1.86、2.24、2.67亿元，同比增长67.3%、20.3%、19.5%。毛利率受益于产线优化、高附加值产品占比提升及原材料成本走低，预计从2024年11.9%逐步升至2027年16.3%。其中减糖甜味剂毛利率有望从9%大幅修复至15%以上。给予目标价16.3元，对应PE 33倍（2025E）。 2. 功能糖行业开拓者，发展势头强劲 2.1. 乘大健康浪潮，公司引领优势明显 公司成立于1997年，是国内最早实现功能糖产业化生产的企业，聚焦益生元、膳食纤维、减糖甜味剂。产品矩阵涵盖90多种规格，其中低聚异麦芽糖全球市占率第一。2024年营业成本大幅下降，三大核心产品（益生元/膳食纤维/减糖甜味剂）合计毛利率同比提升超过5pcts，达到18.36%。合成生物学技术赋能，持续推出无糖型抗性糊精、DHA、HMOs等高附加值产品。 2.2. 股权结构清晰，核心高管团队焕然一新 实控人戴斯觉、戴斯聪兄弟通过永裕投资和松径投资合计持股约13%，创始人刘宗利持股6.29%。2023-2025年，总经理王强（原罗盖特中国区负责人）、财务总监周瑜、董秘朱哲等新任高管到位，团队具备丰富国际管理与资本运作经验。2025年4月推出股权激励计划，首次授予1035万股，授予价3.92元，覆盖50人，业绩考核目标（净利润）2025年1.7亿、2026年累计3.82亿、2027年累计6.47亿。 2.3. 高附加值核心产品业绩占比提升 2024年，益生元/膳食纤维/减糖甜味剂营收分别为3.35、2.38、5.16亿元，合计占营收45%，毛利润占比约60%（2022年仅40%）。其中减糖甜味剂收入增速30%，毛利率同比提升7.83pcts至9%。产线柔性化改造助力成本下降，综合毛利率从2023年8.1%回升至11.9%，净利率从2.1%升至4.6%。预计高附加值产品占比将继续提升，推动盈利能力持续优化。 3. 减糖甜味剂：卡位天然甜味剂，核心产品有望量、价齐增 3.1. 甜味剂市场规模快速增长，天然成分更具优势 全球甜味剂市场规模2023年约2.6百万吨，预计2028年达3.2百万吨，复合增速4.0%。天然代糖渗透率从2020年30%提升至2024年40%，其中结晶果糖2023年全球市场4.79亿美元，预计2030年达7.66亿美元。公司卡位结晶果糖（甜度1.2-1.8倍蔗糖，对胰岛素依赖小）和阿洛酮糖（甜度70%蔗糖，热量极低，适合烘焙），受益于健康消费升级。 3.2. 赤藓糖醇核心供应商，有望充分受益海外市场重塑 国内赤藓糖醇价格自2021年高点40000元/吨跌至2023年9500元/吨后企稳，2024年开工率同比提升。海外方面，欧盟反倾销终裁对公司征收34.4%税率（全行业最低），美国反补贴初裁税率3.29%（全国统一税率为3.47%），反倾销初裁税率371.62%（高税率导致中国出口可能大幅下滑）。公司2024年12月启动美国项目（投资≤6.22亿元，产能待披露），有望抢占欧美市场份额并支撑产品价格。 3.3. 新一代明星产品，国内市场有望迎来新的发展阶段 阿洛酮糖已获14国许可，2025年7月中国卫健委正式批准（推荐食用量≤20g/天）。全球市场规模2023年2.83亿美元，预计2030年复合增速8.6%。公司启动年产2万吨阿洛酮糖扩产项目（2024年国内合计产能约3.42万吨），同步推进海外客户开拓。作为高倍甜味剂替代品，阿洛酮糖在烘焙、饮料领域优势显著，有望成为新增长极。 4. 益生元/膳食纤维：迎合需求趋势，布局新品成长可期 4.1. 健康功能糖迎合需求趋势，持续渗透 全球益生元消费品市场规模2023年86.28亿美元，预计2030年达207亿美元（CAGR约13%）；中国膳食纤维市场2025年约11.7亿元，2019-2030年CAGR 13.4%。低聚异麦芽糖、低聚果糖占全球半数产量。公司核心产品聚葡萄糖、抗性糊精受益于消费者健康意识提升，需求稳健增长。 4.2. 行业相对集中，公司布局新品成长可期 全球益生元/膳食纤维行业集中，头部企业包括ADM、罗盖特、泰莱、保龄宝、百龙创园。公司在低聚异麦芽糖全球市占率第一，抗性糊精排名前五。2024年推出极致无糖高纤聚葡萄糖、无糖抗性糊精，并布局HMOs（2'-FL、LNnT）、乳果糖等高端新品。预计2025-2027年膳食纤维收入增速15-17%，益生元收入增速15-17%，毛利率稳步提升至20%以上。 5. 客户结构多元，逐步开拓海外 公司拥有2000余家活跃客户，前五大客户占比约15%，包括伊利、可口可乐、元气森林、雅培等。2024年国内收入占比74.5%，境外占比25.5%。境外毛利率达15.9%，高于国内10.5%；直销毛利率12.9%，高于经销9.7%。2024年12月公告拟投资≤6.22亿元建设美国功能性糖(醇)项目，目前正进行ODI备案，有望直接服务海外大客户并提升盈利水平。 6. 风险提示 主要风险包括：1）国际贸易摩擦加剧（美国反倾销高税率、欧盟反倾销）；2）产能投产进度不及预期（美国项目、阿洛酮糖项目）；3）原材料成本上涨（玉米、淀粉等大宗商品波动）。需关注价格变动及贸易政策变化对业绩的潜在影响。 总结 业绩拐点明确，全球化与新品共振驱动成长 保龄宝2024年实现归母净利润1.11亿元、同比翻倍，综合毛利率回升至11.9%，标志性拐点确立。核心逻辑在于：减糖甜味剂受益海外市场重塑（欧盟最低税率、美国产能布局）及国内竞争缓解，赤藓糖醇价格中枢上移；益生元/膳食纤维受益于新品（无糖抗性糊精、HMOs）放量与消费升级趋势。股权激励目标2025-2027年净利润CAGR约35%，叠加产线柔性化改造与成本优化，高增长确定性较强。首次覆盖给予“增持”评级，目标价16.3元。 风险可控，中长期配置价值凸显 尽管面临国际贸易摩擦与原料波动风险，但公司凭借行业龙头地位、最低反倾销税率及海外产能布局，抗风险能力较强。预计2025-2027年EPS为0.49/0.59/0.70元，对应PE 22/18/15倍，低于可比公司均值（2025E 31倍），P/B 1.8倍亦处历史低位。在功能性食品行业高景气背景下，公司作为功能糖全产业链供应商，具备中长期配置价值。

中心思想 政策与需求共振，中医诊疗市场加速崛起 政策端密集利好，《中医药振兴发展重大工程实施方案》等多项政策推动服务体系升级，叠加老龄化加剧（2024年65岁以上人口占比15.64%）、慢性病高发及人均可支配收入增长，中医诊疗需求持续释放。弗若斯特沙利文预计2030年中医医疗服务市场规模达2.12万亿元，2022—2032年CAGR达10.3%。供给端优质中医师稀缺（资深中医师占比仅约15.4%），民营市场高度分散（CR5仅1.2%），龙头整合空间广阔。 固生堂依托OMO模式深度绑定8位国医大师及1,613名专业医师，2024年新客户同比增长10.58%，会员消费力达非会员2倍，年门诊量达541.1万人次（同比+25.93%），显著受益行业集中度提升。预计2025-2027年归母净利润分别4.11/5.02/6.40亿元，当前股价对应PE分别为18.7/15.3/12.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 OMO+国际化构建核心壁垒，多增长极打开估值空间 公司通过“自建+并购”实现全国79家门店布局，2024年收购新加坡宝中堂迈出国际化第一步，并计划2025年进军中国香港。OMO模式整合云HIS与白露、万家平台，实现医师调度智能化，2020—2024年新客户CAGR达25.21%。AI诊疗系统与名医AI分身赋能基层，辅助问诊效率提升，供应链端建立479家供应商网络，院内制剂备案突破12项，构筑差异化竞争力。 “名医+名方”战略深化，公司联合近28家三甲医院形成医联体，推动分级诊疗落地。会员体系驱动高粘性消费，会员回头率维持85%以上，线下及在线平台贡献95%新客流量。多维增长极（门店扩张、AI升级、院制剂、国际化）为业绩持续高增长提供支撑。 主要内容 1、固生堂：国内中医医疗连锁服务龙头 公司历经15年发展，构建“线上+线下”OMO模式，截至2024年末在国内外21个城市开设79家中医诊疗机构。股权结构清晰，实控人持股34.27%，管理团队行业经验丰富。业绩高速增长，2020—2024年营收CAGR达34.43%，归母净利润于2022年扭亏后持续攀升，毛利率稳定在30%以上，三费整体呈下降趋势，降本增效成果显著。 1.1、股权布局清晰稳健，资深高管掌舵领航 创始人涂志亮直接及间接持股34.27%，旗下17家控股及参股公司覆盖全产业链。管理团队深耕医疗行业超20年，具备丰富的中医行业洞察及互联网经验。 1.2、业绩高速增长，盈利能力持续提升 营收从2020年9.25亿元增至2024年30.22亿元；归母净利润从1.83亿元增至3.07亿元。医疗健康解决方案业务营收占比超98%，毛利占比超96%。2024年线下业务占比90.7%，线上业务占比提升至9.3%；国际化业务起步，外销占比0.1%，未来有望提升。 2、供需共振，中医医疗服务市场市场规模较快增长 中国中医医疗服务市场规模从2018年5,836亿元增至2022年8,000亿元（CAGR 8.2%），弗若斯特沙利文预计2032年达21,239亿元（CAGR 10.3%），占医疗行业总市场份额将提升至19.3%。 2.1、需求端：人口老龄化与慢性病持续加剧，中医诊疗需求不断释放 2024年65岁及以上人口占比15.64%，较2020年增加2.14pct；居民慢性病患病率持续攀升，中医在全生命周期健康管理方面具有独特优势。2023年中医类诊疗量占总诊疗量比重18.8%，较2019年提高2.4pct。 2.2、政策端：多项利好政策持续加码，中医医疗服务行业有望持续增长 近年来出台《中医药振兴发展重大工程实施方案》《“十四五”中医药发展规划》等政策，鼓励医师多点执业、扩大医保覆盖范围，推动行业转型升级。 2.3、供给端：优质中医医师资源稀缺，民营中医诊疗服务市场扩容明显 资深中医师占比从2015年16.2%下降至2019年15.4%，2030年预计保持在15.8%。中医医院医师日均担负诊疗人次高于整体医院医师，诊疗压力较大。民营中医市场规模2030年预计达9,261亿元，2019—2030年CAGR 45.1%，高于公立市场增速。 2.4、中国中医医疗资源正处于供需失衡局面 2022年中医类医院机构数占比仅5.39%，却承担56.47%的门诊人次；中医类门诊部及诊所机构数占比68.37%，仅承担17.32%诊疗量，资源分配效率低下。 2.5、中医医疗服务行业进入壁垒较高 新进入者面临闭环运营管理、品牌建设周期长、优质医师稀缺等三大壁垒，头部企业具备先发优势。 3、OMO生态深化融合，国际化布局加速推进 公司整合线下线上服务网络，采用三级集中架构管理医疗机构。通过“自建+并购”持续扩张，2024年收购新加坡宝中堂，迈出国际化第一步。 3.1、公司打造相辅相成的线上线下OMO服务模式 收购白露、万家平台，结合云HIS系统，实现诊前咨询、诊疗、理疗、随访等全流程线上化，提升患者体验。 3.2、内生外延并举，公司迈出国际化第一步 截至2024年末自建19家、并购超7家/年，累计79家门店。2024年进入新加坡，2025年计划进入中国香港，海外市场有望打开新增长空间。 3.3、持续加强医联体建设，推动名医AI分身落地 医疗人员从2022年995人增至2024年1,613人（占总雇员55%）；与近28家三甲医院及院校合作，拥有8位国医大师；推出首个名医AI分身，2025年计划上线20个AI分身，覆盖多科室。股权激励绑定核心人才。 3.4、供应链稳定，院内制剂给公司带来新增长点 开发云HIS实现全供应链管理，供应商覆盖全国七大区域共479个。院内制剂备案累计12项，每年计划研发10项新产品，成为差异化竞争新引擎。 3.5、多渠道获取客户获取，客户留存战略与会员制度促成客户高黏性 95%新客户来自线下及在线平台，2024年新客户889,070人（同比+10.58%），2020—2024年CAGR 25.21%。会员回头率维持85%以上，会员平均消费约非会员2倍。年门诊量541.1万人次（同比+25.93%），2020—2024年CAGR 31.91%。 4、盈利预测与投资建议 假设医疗健康解决方案业务2025-2027年收入增速25%/24%/24%，毛利率约30%；医疗健康产品收入增速9%-10%，毛利率约36%。预计2025-2027年归母净利润4.11/5.02/6.40亿元，当前股价对应PE 18.7/15.3/12.0倍，低于爱尔眼科、通策医疗、锦欣生殖等可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 4.1、关键假设 详列各业务收入增速及毛利率预测假设，基于门诊量增长、门店扩张、AI赋能及院内制剂放量。 4-2、盈利预测与估值 与可比公司对比，固生堂PE估值具有吸引力，龙头优势与成长性突出。 5、风险提示 政策变动导致扩张不及预期风险（社会办医、医保支付、互联网诊疗监管变化）；医师资源短缺及留任风险（核心医师非独家签约、多点执业政策不确定性）；供应链稳定性风险（原材料短缺、价格波动、供应商集中）。 总结 本报告深度分析了固生堂作为中医连锁服务龙头的核心竞争力与增长逻辑。行业层面，政策红利与老龄化、慢病高发共同驱动中医诊疗市场扩容，供需失衡下龙头企业整合空间巨大。公司通过OMO模式、国际化布局（新加坡、香港）、AI赋能、医联体建设、院内制剂等多维战略，实现门诊量高增长（2024年541.1万人次，同比+25.93%）与会员高粘性（回头率85%以上，消费额近非会员2倍），业绩持续高增（2020-2024年营收CAGR 34.43%，归母净利CAGR快速提升）。预计2025-2027年归母净利润4.11/5.02/6.40亿元，当前估值低于可比公司，具备安全边际。首次覆盖，给予“买入”评级，同时提示政策、医师、供应链等风险。