中心思想 创新药市场表现强劲，研发与交易活跃 2025年5月第三周，全球创新药市场展现出显著的活跃度与增长潜力。陆港两地创新药板块整体表现优于大市，尤其港股创新药板块近六个月累计涨幅高达25.74%，显示出强劲的投资信心。GLP-1RA靶点药物的研发和销售持续火热，多款重磅产品销售额实现爆发式增长，仿制药竞争也日益激烈。同时，国内外新药审批和临床试验进展顺利，多项创新成果进入关键阶段，全球范围内的创新药交易也保持活跃，大型合作协议频频达成，为行业发展注入新动力。 GLP-1RA药物引领市场热点，多领域创新持续推进 本周报告突出显示了GLP-1RA药物在糖尿病和肥胖适应症领域的领先地位及其巨大的市场潜力，替尔泊肽等新一代药物的销售额增长尤为迅猛。此外，在肿瘤、自身免疫疾病、罕见病等多个治疗领域，国内外药企均取得了重要的研发进展，包括新型ADC、JAK1抑制剂、TYK2抑制剂、BTK抑制剂以及基因疗法等，这些创新成果不仅丰富了治疗选择，也预示着未来医药市场的多元化发展趋势。全球创新药交易的活跃，特别是多项金额巨大的合作，进一步印证了资本对创新药研发前景的看好。 主要内容 陆港两地创新药板块表现优异，XBI指数回暖 2025年5月第三周（5.12-5.16），陆港两地创新药板块整体呈现上涨态势，表现强于大市。 A+H市场概览： 陆港两地创新药板块共计39个股上涨，67个股下跌。涨幅前三的个股分别为德琪医药-B（18.34%）、思路迪（14.57%）和嘉和生物-B（14.48%）。跌幅前三的个股为歌礼制药-B（-17.10%）、康宁杰瑞制药-B（-8.72%）和云顶新耀-B（-7.77%）。 A股创新药板块： 本周上涨1.75%，跑赢沪深300指数0.63个百分点。近6个月累计上涨12.20%，显著跑赢沪深300指数13.49个百分点，而同期生物医药板块累计下跌8.18%。 港股创新药板块： 本周上涨2.77%，跑赢恒生指数0.68个百分点。近6个月累计上涨25.74%，跑赢恒生指数5.95个百分点，恒生医疗保健板块累计上涨18.27%。 美股XBI指数： 本周上涨3.49%，但近6个月累计下跌18.53%。 GLP-1RA药物研发与市场竞争加剧 GLP-1RA靶点药物在糖尿病和肥胖适应症领域持续保持高热度，研发和销售均取得显著进展，同时仿制药竞争也进入白热化阶段。 糖尿病适应症GLP-1靶点创新药： 全球共有11项已获批上市（均已在中国获批），3款处于NDA阶段，9项处于III期临床阶段。 肥胖适应症GLP-1靶点创新药： 全球共有3项已获批上市（其中2项在中国获批，1项在中国处于NDA阶段），1款处于NDA阶段，6项处于III期临床阶段。 仿制药进展： 利拉鲁肽：国内已有华东医药、通化东宝和中国生物制药（正大天晴）三家获批上市，其中华东医药的糖尿病和肥胖/超重两项适应症均已获批。 司美格鲁肽：仿制药进入竞速期，目前有4款药物处于NDA阶段，9款处于III期临床阶段。 重磅产品销售额： 替尔泊肽（Mounjaro）：2023年销售额达51.63亿美元，同比增长970.1%，远超司美格鲁肽上市初表现。 替尔泊肽（Zepbound）：2023年11月获批减重适应症，全年销售额为1.758亿美元。 度拉糖肽（Trulicity）：2023年营收约71.33亿美元。 国内外创新药审批与临床进展亮点频现 本周国内外创新药在审批和临床试验方面均有重要进展，尤其国内临床试验数量保持增长，日本也有新药获批。 国内上市创新药及临床试验： 5月国内有1款新药获批上市，无新增适应症获批上市。本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 本周国内首次公示临床试验数量共26个，其中BE/I期临床试验14个，II期临床试验4个，III期临床试验7个，IV期临床试验1个。 美国上市创新药： 5月美国有1款NDA获批上市，无BLA获批上市。本周美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。 欧洲上市创新药： 5月欧洲无创新药获批上市。本周欧洲无新药获批上市。 日本上市创新药： 5月日本有1款创新药获批上市。本周日本有1款创新药获批上市。 国内重点创新药进展概览： 科弈药业： 全球首个纳米双抗ADC KY-0301单药治疗晚期实体瘤的首例患者入组I/II期临床。 恒瑞医药： 高选择性JAK1抑制剂艾玛昔替尼片治疗中重度特应性皮炎的III期临床试验结果积极，显著改善皮损清除率、瘙痒缓解及生活质量。 诺诚健华： 新型TYK2抑制剂Soficitinib治疗白癜风II/III期试验完成首例患者给药。 海思科： 1类创新药安瑞克芬注射液（思舒静）获批上市，用于腹部手术后轻、中度疼痛治疗。 荣昌生物： 维迪西妥单抗联合替雷利珠单抗及CAPOX一线治疗HER2低表达晚期胃/胃食管结合部腺癌的III期临床研究（RC48-C039）顺利实现首例患者入组。 中国生物制药： 新型非阿片类镇痛药美洛昔康注射液（普坦宁™）获中国NMPA和美国FDA同步批准，用于成人术后疼痛管理，是中国首款、全球唯一在售的一日一次24小时长效NSAID注射液。 和黄医药： 索凡替尼在两项III期临床试验中显著延长晚期神经内分泌瘤（NETs）患者的无进展生存期。 百济神州： 将在2025年欧洲血液学协会年会展示血液学产品组合新数据，涵盖泽布替尼、索托克拉和BGB-16673。索托克拉片治疗套细胞淋巴瘤的新药上市申请（NDA）获CDE受理并纳入优先审评。 齐鲁制药： 今年已有5款1类新药获CDE批准开展临床，涉及三抗、ADC等前沿技术方向。 欧康维视： 治疗糖尿病性黄斑水肿（DME）新药OT-703获批纳入海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区药品真实世界数据应用试点品种。 泽璟制药： 盐酸吉卡昔替尼片治疗重度斑秃的新药上市申请（NDA）获得受理。 华东医药： 全球首创三重激动剂DR10624在新西兰开展的Ib/IIa期临床试验结果积极，在肥胖合并高甘油三酯血症患者中肝脏脂肪含量最高降幅达89%。 中国生物制药（正大天晴）： 盐酸安罗替尼胶囊联合派安普利单抗注射液在APOLLO III期临床试验中，作为晚期肝细胞癌（HCC）一线治疗取得无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）双终点阳性结果。 复星医药： 自主研发的创新药FCN-159片（芦沃美替尼片）被纳入国家药监局突破性治疗药物程序，用于治疗儿童朗格汉斯组织细胞增生症。 海外重点创新药进展概览： 阿斯利康： Trixeo Aerosphere在英国获批，成为首个采用近零全球变暖潜能（GWP）新一代推进剂的吸入式呼吸药物。 罗氏制药： III期APHINITY研究的最终10年结果显示，Perjeta联合Herceptin和化疗可使HER2阳性早期乳腺癌患者死亡风险降低17%。 辉瑞： 新型抗菌药物思福妥®（注射用头孢他啶阿维巴坦钠）获中国国家药监局批准，用于包括新生儿在内的全龄段儿童，治疗由革兰阴性菌引起的复杂性腹腔内感染等。 GE HealthCare： Optison™（Perflutren蛋白A型微球注射液）超声增强剂获得美国FDA儿科适应症批准。 诺和诺德： Wegovy®（司美格鲁肽2.4毫克）在超重或肥胖且已确诊心血管疾病的成人中，治疗三个月内即可显著降低主要不良心血管事件（MACE）风险。 Biomea Fusion： 共价FLT3抑制剂BMF-500在复发/难治性急性白血病（AL）成人患者中的I期临床初步数据显示出有希望的临床活性。 ADC Therapeutics： ZYNLONTA联合glofitamab治疗复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（DLBCL）的Ib期临床试验总缓解率（ORR）为95.5%，完全缓解率（CR）为90.9%。 Agios制药公司： 丙酮酸激酶（PK）激活剂mitapivat和tebapivat的最新数据将在2025年欧洲血液学协会（EHA）大会上发布，涵盖多种罕见血液疾病。 Vaxart公司： 第一代口服诺如病毒疫苗候选药物的IIb期临床数据显示安全、具有免疫原性，并能使诺如病毒感染率较安慰剂组降低30%。 诺华： 创新药物信倍立®（盐酸阿思尼布片）在中国获批，用于新诊断的费城染色体阳性慢性髓细胞白血病（Ph+CML-CP）成人患者。CDK4/6抑制剂凯丽隆®（琥珀酸瑞波西利片）在中国获批新增适应症，用于高复发风险的HR+/HER2-早期乳腺癌患者辅助治疗。 Spur Therapeutics： 基因治疗项目FLT201（戈谢病）、SBT101（肾上腺脊髓神经病）和SPR301（GBA1帕金森病）的临床和临床前数据积极。 Carrick Therapeutics： 口服CDK7抑制剂samuraciclib联合SERDs治疗HR+/HER2-晚期乳腺癌的II期临床试验数据显示，在无TP53突变或无肝转移的患者中，无进展生存期显著延长。 Cantargia： 抗体药物CAN10在治疗炎症性疾病（如化脓性汗腺炎和特应性皮炎）的I期临床试验中取得积极结果。 CytomX Therapeutics： EpCAM靶向抗体偶联药物（ADC）CX-2051在晚期结直肠癌（CRC）患者中I期剂量递增研究的积极中期结果显示，在未筛选患者中确认反应率为28%，中位无进展生存期为5.8个月。 全球创新药交易活跃，大型合作协议频现 本周全球创新药交易市场保持活跃，共达成11起重点交易，其中4起披露了交易金额，涉及多项大型合作。 交易数量与金额： 本周全球共达成11起重点交易，其中披露金额的重点交易有4起。 主要交易详情： Rznomics与Eli Lilly签订协议，交易金额为1300百万美元，涉及RNA疗法。 西湖大学与诺诚健华签订协议，交易金额为7.51百万美元，涉及创新药物研发。 Septerna与Novo Nordisk签订协议，交易金额为2200百万美元，涉及用于肥胖和其他心血管代谢疾病的口服小分子药物。 Boston Pharmaceuticals与GSK签订协议，交易金额为2000百万美元，涉及efimosfermin alfa，一种治疗和预防脂肪性肝病（SLD）进展的潜在同类最佳专业药物。 其他未披露金额的交易： 包括RyboDyn与Moffitt Cancer Center的癌症免疫疗法合作，Sparx Biopharmaceutical Corp与Mitsubishi Tanabe Pharma America的抗体药物偶联物（ADC）研发协议，QurAlis与UMass Chan Medical School的脆性X综合征（FXS）治疗独家许可，AbbVie与ADARx Pharmaceuticals的下一代siRNA疗法合作，翰宇药业与碳云智肽的GLP-1R/GIPR/GCGR三重激动剂多肽创新药物联合开发协议，Etcembly与DJS Antibodies（AbbVie旗下）的抗体发现合作，以及Secarna Pharmaceuticals与Curie.Bio Portfolio Company的寡核苷酸候选药物研究和选择权协议。 总结 2025年5月第三周的创新药市场展现出强劲的增长势头和活跃的创新生态。陆港两地创新药板块表现突出，尤其港股市场近半年

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨1.27%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，行业涨跌幅排名第11。2025年初以来至今，医药行业上涨2.48%，跑赢沪深300指数3.64个百分点，行业涨跌幅排名第11。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.10倍，相对全部A股溢价率为80.03%(+0.85pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为37.39%(+0.63pp)，相对沪深300溢价率为128.07%（+0.63pp)。本周相对表现最好的子板块是原料药，上涨3.8%，年初以来表现最好的前三板块分别是线下药店、化学制剂、原料药，涨跌幅分别为+12.1%、+10.8%、+10.7%。 　　关注AI医疗板块。2025年2月，国产大模型DeepSeek-R1全面开源与多领域适配，AI医疗迈入技术融合与行业重构的新阶段，DeepSeek的多模型协同能力成为行业新范式。这种“模型即服务”的生态闭环，不仅重构了医疗工作流，更催生了六大核心应用方向的爆发。关注AI医疗板块的加速发展与投资机会。相关标的：AI健康管理—美年健康、乐心医疗、三诺生物、鱼跃医疗、九安医疗；AI医疗信息化CDSS辅助临床决策—迈瑞医疗、金域医学、润达医疗、万孚生物、固生堂、京东健康、阿里健康、平安好医生；AI医学影像辅助诊断 　　联影医疗、祥生医疗、理邦仪器、安必平、乐普医疗、福瑞股份、迪安诊断、达安基因；AI手术机器人—微创机器人、天智航、康基医疗；AI基因测序—华大智造、华大基因等。 　　SURMOUNT-5详细结果读出，替尔泊肽最大耐受剂量较司美格鲁肽减重疗效更优，关注GLP-1RA产业链。近日替尔泊肽IIIb期临床试验SURMOUNT-5（以司美格鲁肽Wegovy对照；72周；取二者最大耐受剂量）详细结果读出：1）有效性方面，主要终点替尔泊肽组72周体重降幅20.2%（基线112.7kg）、司美格鲁肽组降幅13.7%（基线113.4kg）。2）安全性方面，替尔泊肽组与司美格鲁肽组SAE比例分别为4.8%/3.5%、AE导致的停药率分别为6.1%/8.0%。替尔泊肽最大耐受剂量减重疗效显著优于司美格鲁肽，将持续放量。礼来与诺和诺德2025Q1减重药销量高增夯实了赛道增长确定性、信达生物玛仕度肽等下一梯队药物有望在未来带来新增量，关注产业链研发端与生产配套端的成长机会。 　　我们维持2025年年度策略观点，本年围绕新质生产力和高质量发展大背景，重点看好医药创新+出海、主题投资、红利三大主线。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、亿帆医药(002019)、华东医药(000963)、贝达药业(300558)、甘李药业(603087)、恩华药业(002262)、科伦药业(002422)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、赛诺医疗(688108)、泽璟制药-U(688266)、亚虹医药-U(688176)、博瑞医药(688166)、诺诚健华-U(688428)、盟科药业-U(688373)、海创药业-U(688302)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、信达生物(1801)、再鼎医药(9688)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、康方生物(9926)、亚盛医药-B(6855)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期 　　风险。

　　临床试验领域正在经历重大变革，去中心化临床试验（DCT）作为一种关键创新模式逐渐兴起。美国食品药品监督管理局（FDA）、中国国家药品监督管理后（NMPA）以及全球其他监管机构已就如何实施此类创新发布了指导文件（Vayena，2023）。尽管向DCT的转型使行业感到既兴奋又犹豫，尤其是在中国复杂的监管环境下，但行业已逐渐认识到适应的必要性。 　　为推动中国数字化/去中心化临床试验（DCT）的发展，杭州泰格医药科技股份有限公司和北京协同医药医学创新促进中心（CMAC）联合开展《2024年中国DCT行业实践调研》工作。调研报告作为2024年研究会立项《中国DCT监管策略与实践研究》课题（编号2024-Y-Y-007）的一部分，对近年DCT及各要素的热点关注、实践思考、政策期待、风险管理等发起探讨和研究。 　　基于2023年调研的成功，2024年中国DCT行业实践调研显示，行业对DCT的兴趣和参与度显著提升。截至2025年1月25日，共995人参与调研，较去年增长11.9%，反映出行业对数字化和去中心化试验模式的支持日益增强。 　　参与调查的组织类型多种多样，其中57.4%的问卷来自研究机构/医院，15.8%来自合同研究组织（CRO），13.6%来自制药或医疗器械公司。受访者涵盖了从员工数量500人以下的小型组织到员工数量10.000人以上的大型企业，表明DCT的潜力得到了广泛认可。 　　随着DCT的使用率持续上升，但关键挑战依然存在。技术整合、监管复杂性以及惠者招募是最常被提及的障碍之一。然而，行业已形成明确共识，即DCT将成为未来超势。全球DCT市场在2024年估值达81.9亿美元，预计将以14.8%的年复合增长率（CAGR）增长：到2032年达到249.7亿美元（BusinessResearchnsights，2025）。这些发现为行业未来的监管框架和战略规划提供了可操作的见解。

　　投资要点： 　　2025年4月份中信基础化工行业指数下跌3.61%，在30个中信一级行业中排名第20位。子行业中，日用化学品、无机盐和氟化工行业表现居前。主要产品中，4月份化工品价格整体大幅回落。2025年5月份的投资策略，建议继续关注资源属性较强，同时需求具有保障的钾肥和磷化工行业。 　　市场回顾：根据wind数据，2025年4月中信基础化工行业指数下跌3.61%，跑输上证综指1.91个百分点，跑输沪深300指数0.61个百分点，行业整体表现在30个中信一级行业中排名第20位。最近一年来，中信基础化工指数下跌0.37%，跑输上证综指5.98个百分点，跑输沪深300指数4.98个百分点，表现在30个中信一级行业中排名第24位。 　　子行业及个股行情回顾:根据wind数据，2025年4月，33个中信三级子行业中，12个子行业上涨，21个子行业下跌。其中日用化学品、无机盐和氟化工行业表现居前，分别上涨8.56%、4.37%和3.46%，聚氨酯、轮胎、橡胶制品表现居后，分别下跌17.59%、14.68%和12.02%。2025年4月，基础化工板块529只个股中，共有211支股票上涨，307支下跌。其中联合化学、红宝丽、中欣氟材、先达股份和新瀚新材位居涨幅榜前五，涨幅分别为159.09%、104.27%、65.92%、61.41%和47.55%；ST泉为、金力泰、泰禾股份、ST宏达和信凯科技跌幅居前，分别下跌45.99%、39.89%、32.98%、31.86%和31.34%。 　　产品价格跟踪:根据卓创资讯数据，2025年4月国际油价大幅下行，在卓创资讯跟踪的318个产品中，45个品种上涨，上涨品种较上月大幅下降。234个品种下跌，下跌品种大幅提升。总体上看，受原油价格拖累，基础化工产品价格整体大幅回落。 　　行业投资建议:维持行业“同步大市”的投资评级。2025年5月份的投资策略，建议继续关注资源属性较强，同时需求具有保障的钾肥和磷化工行业。 　　钾肥具有较强的资源属性，全球钾肥资源分布不平均，行业供应格局高度集中。我国钾肥资源相对稀缺，进口依赖度较大。钾肥板块供需呈现收紧态势，推动钾肥价格复苏。 　　随着各国对磷矿石资源的重视和保护力度的加大，未来磷矿石的资源稀缺性有望提升。在我国环保等因素约束下，磷矿石行业供给总体呈收缩态势。下游磷肥、饲料以及新能源领域需求将保持较快增长，加上磷化工企业一体化产业链的构建，磷矿石价格预计维持高位，推动磷化工行业景气的提升。 　　风险提示：原材料价格大幅下跌、行业竞争加剧、下游需求下滑

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年5月第三周，陆港两地创新药板块共计39个股上涨，67个股下跌。其中涨幅前三为德琪医药-B（18.34%）、思路迪（14.57%）、嘉和生物-B（14.48%）。跌幅前三为歌礼制药-B（-17.10%）、康宁杰瑞制药-B（-8.72%）、云顶新耀-B（-7.77%）。 　　本周A股创新药板块上涨1.75%，跑赢沪深300指数0.63pp，生物医药上涨1.19%。近6个月A股创新药累计上涨12.20%，跑赢沪深300指数13.49pp，生物医药累计下跌8.18%。 　　本周港股创新药板块上涨2.77%，跑赢恒生指数0.68pp，恒生医疗保健上涨0.57%。近6个月港股创新药累计上涨25.74%，跑赢恒生指数5.95pp，恒生医疗保健累计上涨18.27%。 　　本周XBI指数上涨3.49%，近6个月XBI指数累计下跌18.53%。 　　国内重点创新药进展 　　5月国内1款新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周国内无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　5月美国1款NDA获批上市，无BLA获批上市。本周美国无NDA获批上市，无BLA获批上市。5月欧洲无创新药获批上市，本周欧洲无新药获批上市。5月日本1款创新药获批上市，本周日本1款创新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成11起重点交易，披露金额的重点交易有4起。Rznomics与Eli Lilly签订协议，交易金额为1300百万美金；西湖大学与诺诚健华签订协议，交易金额为7.51百万美金；Septerna与Novo Nordisk签订协议，交易金额为2200百万美金；Boston Pharmaceuticals与GSK签订协议，交易金额为2000百万美金。 　　风险提示：药品降价风险；研发失败风险；政策风险。

　　本周市场由于关税缓和超预期而上涨，但关税方案公布开始向下，其中申万化工指数上涨1.82%，跑赢沪深300指数0.7%，申万石化指数上涨0.65%，跑输沪深300指数0.47%。标的方面，本周军工概念表现强势，比如：渝三峡A、集泰股份、苏州龙杰、尤夫股份、吉林化纤，其次是机器人主题，比如：新瀚新材、七彩化学、斯迪克，最后是关税缓和受益股，比如：聚合顺、安利股份、利安隆。关税方面，我们在上周周报强调关税有缓和的趋势，因为短期关税冲突升级到了一个极端，逻辑上钟摆往回摆的概率提升，本周我们观察到中美各取消了共计91%的加征关税，无论是谈判的进展和关税的下降幅度均超预期，短期内前期超跌的出口链有修复的可能，比如：纺服链、电子材料产业链；另外，在这90天的关税休战期，美国产业链加速补库的概率较高，库存低位+格局较佳+美国出口占比较大的产品有可能会迎来量价齐升，但由于持续性看不清楚，未必会成为短期主线。油价方面，地缘风险边际向好，比如：乌克兰准备无条件停火至少30天、伊朗称愿与美国达成协议，油价在接下来可能会逐步回归基本面，在需求没有明显下行的前提下，我们认为油价可能区间震荡。AI方面，本周腾讯发布一季报，马化腾表示，AI能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生实质性的贡献，亦加大对元宝应用与微信内的AI等新AI机遇的投入；另外，本周阿里表示AI收入连续七个季度三位数增长；除此之外，Meta将推迟发布旗舰AI模型Behemoth，可能表明未来AI模型的进步可能会比以往慢得多。投资方面，当下依然处于混沌状态，依然建议防守为主。 　　本周大事件 　　大事件一：中国商务部：中美各取消了共计91%的加征关税，暂停实施24%的反制关税。本次中美经贸高层会谈取得实质性进展，大幅降低双边关税水平，美方取消了共计91%的加征关税，中方相应取消了91%的反制关税；美方暂停实施24%的“对等关税”，中方也相应暂停实施24%的反制关税。 　　大事件二：美国4月零售销售环比0.1%小幅超预期，消费者支出疲软显露端倪。4月份美国零售销售额几乎没有增长，表明消费者在面对物价上涨和关税带来的担忧时，已经开始减少支出。在报告涵盖的13个商品类别中，有7个类别的销售额出现了下降，其中体育用品、加油站和服装受到的冲击最大。 　　大事件三：伊朗称愿与美国达成协议，油价大跌3%！据媒体报道，特朗普15日称，与伊朗达成协议的距离非常接近。 　　大事件四：美企开启新90天“囤货期”，运输需求推高海运费，“从未因为成本增加30%而如此高兴”！美国企业争分夺秒恢复生产、取消提价、精简产品线，以利用90天窗口期在美国囤积产品，这或引发新一轮航运挤压与成本上涨。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　诺诚健华(688428) 　　核心单品奥布替尼销售强劲增长，上调全年销售指引至35% 　　2024年，公司实现营收10.09亿元，同比增长36.68%；归母净利润-4.40亿元，扣非归母净利润-4.40亿元。单看2025Q1，公司实现营收3.81亿元，同比增长129.92%，环比增长22.32%；归母净利润1797万元，扣非归母净利润159万元，单季度实现盈利。公司核心产品奥布替尼增长强劲，2024年实现销售收入约10.00亿元，同比增长49.14%；2025Q1实现销售收入3.11亿元，同比增长89.22%。考虑奥布替尼增长持续超预期，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计营业收入为14.70/17.90/22.07亿元（原预计12.75/16.79亿元），同比增长45.7%/21.7%/23.3%，当前股价对应PS为25.1/20.6/16.7，给予“买入”评级。 　　以奥布替尼为核心，打造血液瘤领域产品矩阵 　　公司以大单品奥布替尼为核心，差异化布局多款血液瘤产品。奥布替尼针对一线SLL/CLL新适应症于2025年4月获批上市，并凭借2024年MZL新适应症进医保快速放量。引进产品Tafasitamab二线治疗DLBCL疗效优异，中国大陆已于2024年6月申报NDA并纳入优先审评，预计将在2025上半年获批上市。高选择性BCL-2抑制剂ICP-248已获得CDE授予的突破性疗法认定，与奥布替尼联用一线治疗CLL/SLL的注册性III期临床已于2025年3月底完成首例患者给药，针对AML等适应症的多项临床试验正在中国和全球快速推进。 　　深耕自免蓝海市场，积极探索重要管线的国际合作与对外授权 　　奥布替尼与两款TYK2抑制剂针对自免多个适应症的临床试验正快速推进。奥布替尼针对PPMS和SPMS正在全球启动III期注册临床试验；治疗ITP的III期注册临床正加速患者入组，预计2026年上半年提交NDA；针对SLE的IIb期临床已完成患者入组，预计2025年数据读出。同时，公司正持续加速国际化进程，积极探索重要管线的国际合作与对外授权，与康诺亚合作研发的CD20/CD3双抗已于2025年1月授权Prolium Bioscience。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、公司核心成员流失等。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年公司实现营收40.3亿元，同比+0.4%，实现归母净利润4.3亿元，同比-35.6%，其中24Q4实现营收8.5亿元，实现归母净利润777.9万元。2025年一季度实现营收10.9亿元，同比+11.7%，实现归母净利润1.5亿元，同比-4%。 　　消费眼科领域表现相对亮眼。分项目来看，2024年屈光实现收入13.0亿元，同比+7.4%，视光实现收入10.7亿元，同比+5.1%，消费眼科整体表现较为亮眼。白内障实现收入8.7亿元，同比-11.6%，眼后段实现收入5.4亿元，同比+0.2%。从毛利率角度来看，2024年整体毛利率为44.2%，受市场竞争、集采等影响较2023年下滑4.8pp，其中2024年屈光、视光毛利率分别为52.1%、45.6%，同比下滑2.5pp、4.5pp。 　　“双三甲”眼科标杆医院，“内生增长+外延并购”战略稳步推进。2024年公司战略收购了成都爱迪、睢宁复兴、微山医大、恩施慧宜四家眼科医院，天津华厦、深圳南山华厦、安溪华厦等多家医院也先后投入运营，公司全国眼科医疗服务网络建设进一步推进。2024年公司完成收购成都爱迪眼科，成都爱迪为成都唯一一家眼科三甲医院，公司实现“双三甲”目标。未来，公司将充分发挥旗下两家三级甲等专科医院优势，进一步提升公司综合竞争力。 　　强化临床学科建设。公司积极响应执行国家人工晶体集采政策，加大力度推进白内障、老视业务发展，率先引进了多款新型人工晶体并完成植入，提高屈光性白内障手术渗透率；先后引进了法瑞西单抗、托珠单抗、国内首款获批的0.01%硫酸阿托品滴眼液等药物，成功开展国内领先的小梁网微支架iStentinject W植入术。在诊疗设备及技术升级方面，公司与爱尔康、强生眼力健、蔡司、博士伦等多家企业达成全新战略合作，加快推动眼科新技术、新产品的临床应用。报告期内，公司旗下多家医院陆续引进爱尔康全光塑及蔡司新一代微创全飞秒精准4.0两项屈光新术式，为广大眼病患者提供多层次、个性化的诊疗方案。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.59元、0.69元、0.81元。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，消费复苏不及预期风险。

　　伟思医疗(688580) 　　本报告导读： 　　公司升级电、磁、能量源等技术平台的产品管线，夯实康复基石业务，布局医美能量源新兴市场，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。当前消费复苏情况弱，2025-2026年预测EPS为1.28/1.51元（25-26年原预测为2.79元/3.44元），新增2027年预测EPS为1.81元，考虑公司在医美能量源及康复机器人等新兴赛道上均有布局，有望启动二次腾飞，给予相较可比公司均值一定估值溢价，给予2025年PE45X，对应目标价为57.68元（原为57.32元，1.4-for-1拆股后相当于40.9元，2024年25X PE，+41%），维持优于大市评级需求波动，业绩短期承压。受市场需求波动、行业竞争加剧等影响，2024年公司实现营业收入4.00亿元（-13.45%），归母净利润1.02亿元（-25.16%），扣非净利润0.83亿元（-31.72%）。分产品线来看，电刺激类收入0.37亿元（-41.75%）、磁刺激类收入1.72亿元（-13.92%），电生理类收入0.65亿元（+0.25%），耗材及配件业务0.79亿元（+4.14%），激光射频类收入0.30亿元（-20.87%）。 　　核心产品升级+拓展，康复基石业务稳健。公司在盆底及产康、精神康复和神经康复三大业务领域持续深耕，通过原有品类的迭代+治疗方案的拓展提升竞争力。电刺激领域，迭代的新品Vishee NEO系列于2024H2取证；磁刺激领域，升级的二代经颅磁刺激仪（用于精神和神经康复）现已包含精神康复专用、神经康复专用、儿童专用等多种型号，自动导航的MagNeuro ONE系列也于2024H1取证；电生理领域，公司积极推进完成多款电生理核心产品儿童版本开发；其他领域，冲击波产品顺利取证上市销售，形成了伟思“电、磁、波”疼痛解决方案。 　　加码投入新兴领域，布局医美能量源市场。公司在原有技术平台的基础上，对标世界级主流技术和产品，全面布局了塑形磁、皮秒激光和射频能量源设备产品已覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容等场景，2024年塑形磁刺激仪和高频电灼仪在妇幼渠道与轻医美市场持续取得销量突破，Nd:YAG倍频超皮秒激光治疗仪顺利取证。后续公司将继续推进脉冲光产品开发进展，构建覆盖面部皮肤治疗的多层次产品矩阵。 　　风险提示。市场竞争加剧的风险，新产品推广不及预期的风险，研发不及预期的风险。

　　通策医疗(600763) 　　本报告导读： 　　公司省内蒲公英分院已进入业绩贡献期，与总院矩阵成型，省外探索并购和加盟新扩张模式，当前种植牙集采影响已过，其他业务刚需静待复苏，维持优于大市评级 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。2024年公司实现收入28.74亿元（+0.96%），归母净利润5.01亿元（+0.20%），扣非归母净利润4.96亿元（+3.18%）考虑消费复苏节奏，调整2025-2026年预测EPS为1.26/1.36元，新增2027年预测EPS为1.49元，参考可比公司，给予2025年PE37X对应目标价为46.67元（原为71.24元，2024年38X PE，1.4-for-1拆股后相当于51元，-8%），维持优于大市评级。 　　种植牙以量换价表现亮眼，消费降级下正畸收入短期承压。截至2024年底，公司口腔医疗服务营业面积超过26万平米，开设牙椅3100台，口腔医疗门诊量达353.34万人次。2024年医疗服务收入27.32亿元（+1.62%），其中种植/正畸/儿科/修复/大综合分别实现收入5.30亿元/4.74亿元/5.01亿元/4.62亿元/7.65亿元，同比变动10.60%/-5.05%/0.29%/1.53%/1.27%，种植牙以量补价，集采效应释放。2024年牙科种植6.6万颗，同比超20%增长；正畸业务受市场消费降级、观望情绪影响但市场刚需保持稳定；大综合与修复业务的刚需支撑收入稳健增长。 　　省内蒲公英计划深入推进与总院矩阵成型。公司深化“区域总院+分院”的发展模式，目前已完成浙江省五大口腔医疗集群布局（杭口平海、杭口城西、宁波口腔、杭口绍兴、杭口浙中），2024年杭口、城西以及宁口三大总院分别实现收入5.48亿元、3.82亿元、1.84亿元在总院的建设方面，紫金港院区一期计划2025年5月份开业，浙中总院目前在装修中。在分院的布局方面，2024年蒲公英已开业44家，其中60%已实现收支平衡，2025年截至目前已新开3家蒲公英亿元，预计下半年还有3家开业。 　　省外并购与加盟双轮驱动。公司全面调整省外扩张策略，从传统自建模式转向“并购优质标的+轻资产加盟”组合拳，以更低成本、更高效率实现全国化网络布局。通过湖南省“娄底口腔医院”等标杆项目验证了并购整合与标准化输出的可行性，2024年省外实现收入2.77亿元（+4.83%）。公司将开放数字化中台，加盟商接入通策云平台，共享AI排班、病例质控等工具，降低单体成本。 　　风险提示。客单价下降的风险，市场竞争加剧的风险，扩张进度不及预期的风险。