中心思想 医药板块当日表现优于大盘，政策驱动与创新药进展成焦点 2025年7月18日，医药板块整体上涨0.82%，跑赢沪深300指数0.22个百分点，位居申万31个子行业第7位。板块内部结构性分化显著，医疗设备（+1.55%）和医疗研发外包（+0.90%）表现强势，而线下药店（-0.27%）和医药流通（-0.10%）则相对疲弱。个股方面，欧林生物（+18.93%）、博瑞医药（+14.73%）涨幅居前，反映出市场对创新药及生物制品细分领域的持续关注。 关键催化事件：大冢制药Sibeprenlimab拟优先审评，IgA肾病治疗领域迎来新进展 中国国家药监局药品审评中心（CDE）公示，大冢制药的Sibeprenlimab（斯贝利单抗注射液）拟纳入优先审评，用于原发性免疫球蛋白A肾病（IgAN）成人患者。该药物通过阻断APRIL细胞因子发挥作用，此前已获美国FDA优先审评资格。该事件标志着IgAN治疗领域的新突破，同时凸显了创新单抗药物在国内加速审评的政策趋势。 主要内容 一、市场表现：板块整体上涨，子行业分化明显 1. 板块整体走势 2025年7月18日，医药板块涨跌幅为+0.82%，同期沪深300指数涨幅为+0.60%，医药板块跑赢0.22个百分点，在申万31个一级行业中排名第7位，表现处于中上水平。 2. 子行业表现排序 涨幅前三：医疗设备（+1.55%）、医疗研发外包（+0.90%）、疫苗（+0.71%），反映出器械创新、CXO外包服务及疫苗赛道受到资金青睐。 跌幅前三：线下药店（-0.27%）、医药流通（-0.10%）、血液制品（+0.11%），药店及流通板块承压，可能与零售端增速放缓及集采影响有关。 3. 个股涨跌榜 涨幅前3：欧林生物（+18.93%）、博瑞医药（+14.73%）、键凯科技（+11.95%），上述公司多涉及创新生物制品或特色原料药，短期催化强劲。 跌幅前3：之江生物（-7.07%）、博济医药（-4.11%）、启迪药业（-4.07%），多与此前概念炒作退潮或业绩预期调整相关。 二、行业要闻：大冢制药Sibeprenlimab拟纳入优先审评 1. 事件概述 中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，大冢制药（Otsuka）申报的Sibeprenlimab（斯贝利单抗注射液）拟纳入优先审评，适应症为原发性免疫球蛋白A肾病（IgA肾病，IgAN）成人患者，以维持肾脏功能。 2. 药物机制与审评进展 Sibeprenlimab是一种单克隆抗体药物，通过阻断细胞因子A增殖诱导配体（APRIL）发挥作用，此前美国FDA已授予其优先审评资格。该药物若获批，有望为IgAN患者提供新的治疗选择，填补未满足的临床需求。 3. 行业影响分析 此次拟纳入优先审评，体现了国内药监对创新药物加速审批的支持力度，尤其是在慢性肾病等重大疾病领域。IgAN是全球最常见的原发性肾小球肾炎，国内患者群体庞大，该药物的上市预期可能带动相关产业链及诊断需求。 三、公司要闻：多家企业披露新药获批与临床进展 1. 贝达药业（300558）：参股公司禾元生物重组人白蛋白注射液获批上市 贝达药业参股公司禾元生物申报的重组人白蛋白注射液（水稻）（商品名：奥福民）获国家药监局批准上市，适应症为"肝硬化低白蛋白血症(≤30g/L)的治疗"。该产品为全球首个利用水稻表达系统生产的重组人血白蛋白，具有成本及安全性优势，有望替代传统血浆来源白蛋白，市场空间广阔。 2. 苑东生物（688513）：盐酸麻黄碱注射液获药品注册证书 苑东生物公告收到盐酸麻黄碱注射液《药品注册证书》，该产品可用于麻醉科、急诊科等场景。此次获批进一步丰富了公司麻醉镇痛领域产品线，有利于提升市场竞争力。 3. 海普瑞（002399）：创新候选药物H1710完成I期临床首例受试者入组 海普瑞自主研发的注射用H1710（低抗凝活性的肝素衍生物，乙酰肝素酶（HPA）抑制剂）I期临床试验完成首例受试者入组及首次给药。作为高效高选择性HPA抑制剂，该药物有望在肿瘤转移、炎症性疾病方面展现潜力，属于first-in-class创新品种。 4. 联环药业（600513）：瑞卢戈利片获批临床试验，适应症为前列腺癌 联环药业收到瑞卢戈利片《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展前列腺癌适应症的临床试验。瑞卢戈利是一种GnRH受体拮抗剂，目前国内已有同类药物获批，联环药业的进入将加剧竞争格局，但其开发进度及差异化设计将成为关键。 四、风险提示 本报告提及两项主要风险： 新药研发及上市不及预期：创新药从临床到获批存在不确定因素，如Sibeprenlimab审评进度、H1710后续疗效数据等。 市场竞争加剧风险：多个靶点及适应症领域竞争激烈，如瑞卢戈利片面临同类产品挑战，可能影响公司市场份额及盈利能力。 总结 2025年7月18日，医药板块整体表现优于大盘，因子行业轮动和个股催化事件，医疗设备、CXO、疫苗等板块涨幅居前，而药店及流通领域相对落后。行业要闻方面，大冢制药Sibeprenlimab拟纳入优先审评，凸显了监管层对IgAN等重大疾病创新疗法的加速推动态度。公司层面，贝达药业参股公司的重组人白蛋白获批、海普瑞创新HPA抑制剂进入临床等事件，进一步验证了国内企业在生物制药及创新靶点上的持续突破。整体而言，当前医药行业处于政策利好与创新驱动共存的阶段，具备差异化临床价值的品种有望获得市场溢价，但新药研发进展及行业竞争格局演变仍需密切关注。

中心思想 医药板块表现强劲，武田新药催化行业热度 2025年7月17日，医药板块整体上涨1.77%，跑赢沪深300指数1.09个百分点，在申万31个子行业中排名第4，显示出较强的相对收益。子行业中，医疗研发外包（+3.33%）、其他生物制品（+3.21%）等表现突出，而线下药店（-1.02%）、血液制品（+0.63%）相对较弱，板块内存在结构性分化。 行业层面，武田（Takeda）宣布其口服OX2R激动剂Oveporexton治疗1型发作性睡病（NT1）的两项III期研究均达到主要和次要终点，计划于2025年向全球监管机构提交新药申请。这一突破性进展不仅填补了NT1领域口服疗法的空白，也强化了食欲素信号通路作为神经系统疾病靶点的临床价值，有望带动相关研发热潮。 公司业绩分化，研发与审批进展持续 公司要闻显示，不同企业间业绩与研发节奏呈现明显分化：微芯生物2025年上半年营收同比增长35%，归母净利润同比增长173%，表现亮眼；而国药现代营收同比下降18.16%，归母净利润同比下降6.46%，面临一定压力。悦康药业获siRNA药物YKYY029临床试验批准，天坛生物启动静注人免疫球蛋白新适应症III期临床，研发管线有序推进。 主要内容 板块市场表现与行业催化剂 市场表现：2025年7月17日医药板块涨跌幅+1.77%，跑赢沪深300指数1.09pct，居申万31个子行业第4名。子行业中，医疗研发外包（+3.33%）、其他生物制品（+3.21%）、医药流通（+1.35%）表现居前；线下药店（-1.02%）、血液制品（+0.63%）、体外诊断（+0.28%）表现居后。个股方面，涨幅前三位为成都先导（+20.28%）、迈威生物（+19.99%）、维康药业（+19.98%）；跌幅前三位为一心堂（-4.81%）、广生堂（-4.41%）、浩欧博（-4.36%）。 行业要闻：武田宣布Oveporexton（TAK-861）两项针对1型发作性睡病（NT1）的III期随机、双盲、安慰剂对照研究达到所有主要和次要终点，计划2025年向美国FDA及其他全球监管机构提交新药申请。Oveporexton是一种口服选择性食欲素2型受体（OX2R）激动剂，通过恢复食欲素信号改善NT1的日间过度思睡、猝倒等症状。该事件标志着OX2R激动剂在罕见神经疾病领域的重大临床里程碑。 公司动态与业绩快报 悦康药业：子公司悦康科创、杭州天龙近日获得国家药监局核准签发的关于YKYY029注射液用于治疗高血压的《药物临床试验批准通知书》，将开展I期临床试验。该药为靶向AGT基因的siRNA药物，具有全新序列。 国药现代：发布2025年半年度业绩快报，上半年预计营业收入48.78亿元，同比下降18.16%；归母净利润6.72亿元，同比下降6.46%；扣非归母净利润6.37亿元，同比下降6.72%。业绩下滑主要受行业竞争及政策影响。 微芯生物：发布2025年半年度业绩预告，上半年预计营业收入4.07亿元，同比增长35%；归母净利润3006万元，同比增长173%；扣非归母净利润2119万元，同比增长145%。业绩高速增长得益于核心产品放量及成本控制。 天坛生物：下属公司成都蓉生已上市产品静注人免疫球蛋白（pH4）（10%,50ml）新增慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病（CIDP）适应症研究已完成临床伦理审查及入组前准备，将于近日正式开展III期临床试验。 总结 当日医药板块整体跑赢市场，研发外包及生物制品子行业领涨，个股热点集中于创新药及生物技术公司，反映市场对研发进展的高关注度。 武田Oveporexton的III期成功是行业层面的关键催化，有望推动OX2R激动剂赛道及发作性睡病治疗领域的研发投入和资本市场估值重塑。 公司层面，业绩分化趋势明显：微芯生物等创新药企业呈现高增长，而国药现代等传统制药企业面临阶段性压力；同时悦康药业与天坛生物的研发项目稳步推进，展现行业持续创新活力。 风险提示方面，需关注新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 全球营养健康原料龙头地位巩固，产业链延伸驱动增长新引擎 本报告的核心观点围绕技源集团作为全球营养健康原料龙头的竞争壁垒与成长逻辑展开。首先，公司在HMB（β-羟基-β-甲基丁酸）这一细分原料领域占据绝对主导地位，2024年全球市场份额高达53.3%，并与雅培集团形成深度绑定的优先供应关系，构成了其最坚固的基本盘。其次，公司正成功从单一的原料供应商向“原料+制剂”的合同生产模式延伸，形成全产业链服务能力，在千亿级保健品代工市场中寻找增量空间。最后，在运动营养和关节健康两大高成长细分赛道的驱动下，公司凭借其在HMB、氨糖及硫酸软骨素领域的核心技术、专利壁垒和稳定的客户关系，展现出稳健的收入增长、持续提升的盈利能力和明确的产能扩张计划，具备良好的发展前景。 财务数据验证稳健增长，盈利结构优化显现韧性 通过对公司2022-2024年财务数据的拆解，可以发现其增长具有可持续性与韧性。营业收入从9.47亿元增长至10.02亿元，复合增速达7.7%，且在2024年实现了12.3%的同比反弹，主要受益于HMB在低基数下的强劲修复（+22.8%）和制剂业务（+25.2%）的需求回暖。更值得关注的是，公司的利润表现优于收入，归母净利润复合增速高达16.7%，显示出盈利能力的显著提升。这一趋势主要得益于：一是高毛利的HMB业务（2024年毛利率62.0%）的修复与占比提升；二是核心原材料采购价格稳中有降，为成本端带来了正向贡献。尽管净利率在2024年因费用率小幅上行而略有下滑，但整体盈利结构已进入优化通道。 主要内容 1. 公司概况与财务表现：从HMB龙头到营养健康产业链整合者 1.1 核心业务与市场地位 公司成立于2002年，是全球最大的HMB供应商，主导了HMB在多个国家地区的市场准入，拥有“myHMB”、“GlucosaGreen”等国际知名品牌。其业务结构呈现明显的“双轮驱动”特征：2024年，营养原料业务（HMB、氨糖、硫酸软骨素等）实现营收6.47亿元，占比64.6%；制剂业务（合同生产）实现营收3.52亿元，占比35.1%。这种“上游原料+中游代工”的模式，既确保了核心原料的垄断地位，又通过制剂业务延伸了产业链价值。 1.2 财务特征：稳健增长与盈利提升 收入与利润：2024年营收10.0亿元（+12.3%），归母净利润1.74亿元（+9.0%），利润端2021-2024年复合增速16.7%，显著高于收入增速。毛利率从2022年的38.9%提升至2024年的43.5%，净利率保持在17.5%的高位。 成本结构：直接材料占主营成本73.5%，受益于主要原材料（如粗品盐酸盐、软骨粉）采购价格稳中下降，成本端形成正向支撑。 费用控制：B端业务主导下，销售费用率仅6.3%，管理费用率12.1%，整体费用率相对平稳。 1.3 治理结构：高度集中的股权与专业化的团队 实控人周京石、龙玲夫妇持股51.4%，拥有84.5%的表决权。高管团队均拥有深厚的技术背景和行业经验，如董事长周京石曾任职美国安利、雅芳，总经理龙玲拥有22项授权专利，这种技术驱动的管理团队是公司核心竞争力的重要保障。 2. 行业分析：保健品持续扩容，运动营养与代工赛道高景气 2.1 全球及中国市场趋势 全球市场：膳食营养补充行业2022年市场规模增至1762亿美元，2017-2022年复合增速6.5%，预计2025年将接近2000亿美元。美欧市场成熟，拉美、亚洲等新兴市场增速领先。 中国市场：2023年规模达2253亿元，同比增长11.6%，受益于人口老龄化和健康意识提升，仍处于高速增长期。 2.2 细分赛道：运动营养与关节健康最受益 运动营养：2020年全球市场规模176亿美元，2020-2026年预计复合增速4.5%。其中，HMB作为创新原料，2023年全球产量约1662吨，预计2024-2030年产量复合增速高达11.5%，是增速最快的细分领域之一。 关节健康：全球骨关节补充剂市场2020年达99亿美元，预计2020-2027年复合增速5.8%。氨糖与硫酸软骨素作为关键原料，应用成熟，市场稳步增长。 2.3 代工模式：千亿级市场，渗透率持续提升 全球营养保健品代工市场规模超千亿元，中国代工渗透率已超过65%。代工模式广泛渗透，为技源集团等具备全产业链能力的企业提供了广阔的发展空间。 3. 公司竞争优势与成长逻辑 3.1 营养原料：高壁垒与强盈利能力 3.1.1 HMB：全球龙头，与雅培深度绑定 量与价：2024年HMB收入2.93亿元（+22.8%），销量938吨（+24.1%），吨价基本稳定。在2023年因海外宏观压力销量下滑27.6%后，2024年实现强劲修复。 客户结构：雅培集团贡献HMB收入的66.2%，并已签署长期优先供货协议，保障了收入的稳定性。2024年公司全球市场份额高达53.3%，龙头地位稳固。 盈利能力：HMB毛利率超60%，远超其他品类，是公司利润的核心引擎。 3.1.2 氨糖与硫酸软骨素：高品质供应商，稳健发展 氨糖：2024年营收1.8亿元，销量趋于稳定。与Nutramax、Blackmores等品牌深度合作。 硫酸软骨素：2024年因下游需求波动销量承压，但吨价表现平稳。 趋势：两大品类的毛利率均呈提升趋势，主要受益于原材料价格下行。 3.2 制剂业务：低基数下修复，毛利率改善空间大 规模与增长：2024年制剂收入3.52亿元（+25.2%），在低基数下实现高增长。主要剂型为片剂（占比64.2%），通过了TGA GMP认证。 盈利能力：毛利率与同行（如仙乐健康、百合股份）的差距正显著缩小，显示出成本控制和定价能力的提升。 未来空间：当前制剂业务体量尚小，相较于千亿级代工市场，具有较大的成长空间。 3.3 客户战略：存量稳固，增量可期 前五大客户营收占比约50%，其中雅培、Nutramax、Blackmores合作稳定。公司一方面随大客户增长而增长，另一方面积极拓展新客户与新产品，寻求增量。 3.4 产能扩张：支撑未来增长 2024年HMB、硫酸软骨素、片剂产能利用率均超90%，接近饱和。公司计划投入2.06亿元新建营养健康原料生产基地，新增HMB产能1200吨（+114%）、硫酸软骨素产能300吨（+100%），产能瓶颈将得到有效缓解。 总结 本报告系统分析了技源集团作为全球HMB龙头在保健品行业的竞争格局与发展路径。核心结论如下： 护城河深厚，龙头地位稳固：公司凭借53.3%的全球HMB市场份额、与雅培的优先供货协议以及覆盖产业链的核心专利，构建了难以复制的竞争壁垒。高毛利的HMB业务是公司利润的主要来源，其稳定性和增长性是公司基本盘的核心支撑。 产业链延伸，打开第二增长曲线：公司已成功从原料供应商转型为“原料+制剂”一体化服务商。制剂业务在2024年显著修复，毛利率与行业龙头差距缩小，显示出其在代工领域的成本控制与客户服务能力正在增强。这一转型不仅提升了客户粘性，也打开了千亿级代工市场的成长空间。 行业东风强劲，需求确定性高：公司聚焦的运动营养（HMB）与关节健康（氨糖、硫酸软骨素）两大细分赛道均处于高速成长期。全球保健品消费的持续增长、人口老龄化趋势以及健康意识的提升，为公司的长期发展提供了坚实的市场基础。 风险与机遇并存：主要风险包括全球经济和贸易政策波动（境外收入占比超90%）、与大客户合作的变化以及原材料价格波动。但公司已通过长期协议、多元化客户布局和产能扩张计划等方式积极应对，显示出较强的抗风险能力。 总体而言，技源集团是一家具备核心原料垄断地位、全产业链整合能力、并在高成长赛道中占据有利位置的专业化公司。其增长的确定性主要来源于HMB基本盘的稳固与制剂业务的放量，而增长的弹性则来自新客户、新品类及扩产产能的释放。报告为投资者提供了一个理解保健品行业上游投资价值的清晰框架。

中心思想 收购战略加速肿瘤领域布局 中国生物制药以约5亿美元净代价全资收购礼新医药，快速获取其双抗、ADC技术平台及8项临床阶段资产，在下一代肿瘤治疗领域跻身研发前列。 此次收购使中生制药直接获得已获跨国药企验证的管线，包括授权给默沙东（LM-299，首付款+里程碑3亿美元）和阿斯利康（LM-305，近期付款5500万美元+里程碑5.45亿美元）的重磅产品，显著降低自身研发风险并加速商业化进程。 核心资产市场价值凸显 礼新医药主要管线LM-299（PD-1/VEGF双抗）和LM-305（GPRC5D ADC）的交易总价值合计超过10亿美元，且第一笔付款（默沙东8.88亿美元首付款中的部分）已完成，第二笔3亿美元首付款预计年内到位，反映其技术平台的国际认可度和潜在商业价值。 除授权资产外，礼新拥有全球进度第一的LM-108（CCR8单抗）及Claudin 18.2 ADC等差异化管线，结合中生制药的临床、生产、商业化优势，有望实现创新资产高效转化。 主要内容 5亿美元收购礼新医药 中国生物制药以约5亿美元净代价100%收购礼新医药，完成后礼新将成为全资子公司，原有团队集体加入。 收购使中生制药快速获得双抗、ADC等技术平台，以及8项处于临床阶段的资产，包括LM-299、LM-305、LM-108、LM-302等。 礼新医药已有两款药物得到跨国药企认可 2023年，礼新医药将LM-305（GPRC5D ADC）全球权益授权给阿斯利康，获得5500万美元近期付款及最高5.45亿美元里程碑。 2024年11月，将LM-299（PD-1/VEGF双抗）全球权益授权给默沙东，获得8.88亿美元首付款及技术转移里程碑，另有最高24亿美元其他里程碑。针对市场“退货”传言，礼新称系谣言，2025年6月ASCO上默沙东仍展示该产品（代号MK-2010），中生管理层对第二笔3亿美元首付款有信心。 我们的观点 LM-299（PD-1/VEGF双抗） 正在中国进行I/II期临床，今年等待默沙东第二笔3亿美元首付款，是近期核心催化剂。 LM-108（CCR8单抗） 全球研发进度第一，已进入MSI-H实体瘤III期临床，同时开展二线胃癌和一线胰腺癌II期临床，潜在适应症市场广阔。 LM-302（Claudin 18.2 ADC） 中国III期三线胃癌注册临床试验有望年内完成入组，未来计划拓展至一线胃癌的Claudin 18.2低表达和PD-L1低表达人群。 LM-305（GPRC5D ADC） 正在全球开展I期临床试验，适应症聚焦多发性骨髓瘤等高未满足需求领域。 其他临床管线及临床前项目 礼新还拥有LM-2417（4-1BB/NaPi2b双抗）、LM-24C5（4-1BB/CEACAM5双抗）、LM-168（CTLA-4肿瘤微环境特异性单抗）等处于临床阶段，另有10余项临床前双抗/ADC项目预计1-2年内进入临床。中生制药的临床、生产、商业化优势将加速上述资产转化。 风险提示 临床研发进展延误等风险，可能影响管线推进和里程碑付款实现。 总结 收购整合加速创新管线成熟 此次收购是中国生物制药在肿瘤免疫领域的重要战略布局，通过一次性获得多个具有国际竞争力的双抗/ADC资产，显著缩短自身研发周期，有望在未来3-5年内形成差异化竞争优势。 里程碑事件驱动估值修复 短期看，LM-299第二笔3亿美元首付款的落实将是关键催化剂；中长期看，LM-108的III期数据读出和LM-302注册获批有望持续推动项目价值兑现，叠加中生制药现有商业化网络，创新药收入占比将明显提升。

中心思想 低成本收购优质Biotech，中国生物制药创新转型加速 以极具吸引力的价格全资收购礼新医药：公司以约5亿美元付款净额（扣除礼新交割日现金及银行存款后）获得礼新95.09%股权，总对价不超过9.5092亿美元。该估值显著低于礼新已授权管线的潜在里程碑价值（仅LM-299全球权益授予默沙东的总交易额就达32.88亿美元，首付款5.88亿美元；LM-305授予阿斯利康总交易额6亿美元），体现出公司强大的BD谈判能力与成本控制优势。 获取差异化ADC/双抗平台，填补早研短板：礼新拥有4个技术平台（LM-Abs、LM-ADC、LM-TCE、LM-TME），其中ADC与双抗平台已获MNC验证，LM-TME平台具备肿瘤微环境特异性差异化潜力。收购后礼新团队全员加入，使公司获得自主早期研发能力，形成“自研+并购”双轮驱动模式，有望加速创新药管线迭代。 重申“买入”评级，上调目标价至7.85港元：基于DCF估值模型（WACC 8.1%，永续增长率3%），将2028E-2030E收入增速从中高单位数上调至约10%，对应上调终值。当前股价6.82港元，潜在升幅约15%。 主要内容 一、收购礼新医药：交易结构与战略意义 交易框架与财务细节 公司宣布以不超过9.5092亿美元对价全资收购礼新医药剩余95.09%股权（此前已持有4.91%）。剔除礼新于交割日现金及银行存款5.5亿美元，实际付款净额约5亿美元。收购对价以现金及/或融资方式支付，交易预计于2025年下半年完成。 战略价值评估 估值合理性分析：礼新已有一款管线（LM-299）以32.88亿美元总交易额授权默沙东（首付款5.88亿美元，技术转移里程碑3亿美元，开发及商业化里程碑24亿美元），另有LM-305以6亿美元授权阿斯利康（首付款0.55亿美元）。仅首付款合计已超6亿美元，而收购净额仅约5亿美元，相当于用低于已授权首付款的总价获得礼新全部管线及平台，估值极具吸引力。 对公司创新能力的补充：这是公司继收购F-Star后第二次通过并购获取早期Biotech管线，也是首次收购国内早期Biotech。礼新4个技术平台和超过18个在研项目（2个注册临床、6个临床1/2期、10+临床前）将直接增厚公司ADC及双抗研发实力，强化肿瘤领域领先地位。 未来并购模式展望 此次成功收购表明公司具备高效筛选、估值谈判及整合优秀Biotech的能力，预计未来M&A将成为公司获取创新资产的主要方式之一，区别于此前以license-in为主的模式。 二、礼新医药管线分析：差异化潜力显著 核心平台与管线概览 平台名称 技术方向 差异化优势 LM-Abs 抗体发现 具备自主知识产权的抗体筛选能力 LM-ADC 抗体偶联药物 已获MNC认可，技术成熟 LM-TCE 双特异性T细胞衔接器 肿瘤免疫双抗平台 LM-TME 肿瘤微环境特异性抗体 具备较大差异化潜力，可精准靶向免疫抑制微环境 重点临床阶段管线 LM-108 (CCR8单抗)：全球研发进度第一，早期数据在MSI-H/dMMR实体瘤、2L GC（胃癌）、2L PC（胰腺癌）中表现优秀。目前在中国进行MSI-H/dMMR实体瘤注册临床，以及2L GC/2L PC/1L GC的临床2期试验。 LM-302 (CLDN18.2 ADC)：正在中国开展3L+ GC的3期注册临床试验及PC/1L GC的2期试验。CLDN18.2是胃癌热门靶点，LM-302有望成为同类更优产品。 LM-299 (PD-1/VEGF双抗)：全球权益已于2024年11月授权默沙东，目前在中国进行1期试验。首付款5.88亿美元已确认，且有望于近期收到技术转移里程碑收入3亿美元，直接贡献现金流。 LM-305 (GPRC5D ADC)：全球权益于2023年授权阿斯利康，目前正在进行全球1/2期试验。首付款0.55亿美元已到账，后续开发和商业化里程碑最高5.45亿美元。 其他临床阶段候选药物 包括SIRPα单抗、4-1BBcondi/CEACAM5双抗、4-1BBcondi/NaPi2b双抗、CTLA-4 TME单抗等4个处于临床阶段的分子，覆盖免疫检查点、双抗、ADC等多个热门领域，构成丰富的后续梯队。 三、未来催化：2025年下半年BD交易展望 2025年BD目标完成情况 公司此前指引2025年完成5个BD交易，目前已达成3项：2项license-in（先为达CPX102、清普美洛昔康QP001）和1项M&A（收购礼新）。预计2H25还有望达成约2项BD交易，其中出海授权交易概率较高。 重点关注出海潜力管线 根据公司披露及行业趋势，以下管线具备近期出海授权潜力： TQC3721 (PDE3/4)：呼吸领域靶点，当前出海希望最大，近期有望达成交易。 TQB2102 (HER2双抗ADC)：HER2靶点双抗ADC，可竞争Her2低表达等未满足需求。 TQB3616 (CDK2/4/6)：乳腺癌靶向药，已进入后期临床。 TQA2225 (FGF21融合蛋白)：代谢疾病领域，临床数据有望展现差异化。 TQB6411 (EGFR/cMet ADC)、TQB2922 (EGFR/cMet双抗)：针对肺癌等大适应症，国际化潜力较高。 四、估值调整与投资评级 DCF模型参数与假设变更 参数 本次估值 此前估值 调整原因 WACC 8.1% 8.1% 维持不变 永续增长率 3% 3% 维持不变 2028E-2030E收入增速 约10% 中高单位数 受益于并购/自研双轮驱动，创新管线加速放量 财务预测更新 人民币百万元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 26,199 28,866 32,634 36,002 39,952 同比增速 0.7% 10.2% 13.1% 10.3% 11.0% 归母净利润 2,332 3,500 3,291 3,779 4,376 PS（倍） 4.0 3.6 3.2 2.9 2.6 目标价与评级 目标价从6.9港元上调至7.85港元（潜在升幅15%），维持“买入”评级。乐观情景（概率20%）下目标价9.40港元（销售超预期、创新药增速高、BD条款优异）；悲观情景（概率20%）下目标价5.00港元（销售弱、创新药不及预期、BD平淡）。 总结 中国生物制药以约5亿美元净额全资收购礼新医药，交易价格远低于礼新已授权管线的MNC首付款总和，体现出公司卓越的BD能力和成本控制优势。礼新提供4个技术平台（ADC、双抗、TME等）和超过18个在研项目，其中LM-108（CCR8单抗）全球进度第一，LM-302（CLDN18.2 ADC）处于注册临床，两款授权出海管线（LM-299给默沙东、LM-305给阿斯利康）已产生确定里程碑收入。收购后礼新团队全员加入，有望成为集团重要的早期研发平台，推动公司从传统药企向创新药企加速转型。 展望未来，2H25公司有望再达成约2项BD交易（重点关注TQC3721出海），持续催化股价。基于创新管线加速放量预期，上调2028E-2030E收入增速至约10%，DCF模型给予新目标价7.85港元，当前股价6.82港元，维持“买入”评级。主要风险包括销售不及预期、利润低于预期、研发延误或失败。

中心思想 战略跨界布局生物基材料，开启第二增长曲线 新凤鸣拟以1亿元增资利夫生物，持有7.0175%股权，标志着公司从传统聚酯纤维主业向高端生物基纤维领域的战略性延伸，意图在巩固主业的同时抢占新兴材料赛道。 利夫生物作为全球呋喃基材料（FDCA）的产业化领先者，其技术有望赋能新凤鸣开发PEF等高性能生物基纤维产品，形成差异化竞争优势；同时，FDCA在包装、电子、汽车等领域的广阔应用前景，为公司打开新增长空间。 主要内容 事件：对外投资公告 公司发布公告，拟以人民币1亿元增资合肥利夫生物科技有限公司，增资后持有其7.0175%股权。该投资旨在布局战略性新兴产业，迈向高端生物基纤维领域。 点评：拟投资利夫生物，迈向高端生物基纤维领域 公司在巩固传统聚酯主业竞争力的同时，积极布局战略性新兴产业。利夫生物专注于具有“生物来源、环保低碳、性能优异、应用广泛”特征的生物基呋喃材料（FDCA）。其FDCA技术可赋能公司探索PEF等新材料在高端生物基纤维、绿色包装等领域的应用前景。 点评：利夫生物是国内FDCA产业化领先者，未来发展可期 利夫生物是国内最早从事FDCA研发的团队之一，产品纯度可达99.99%，性能指标领先。公司已于2022年建成投产全球首条FDCA千吨级产线及百吨级连续流产线，预计2025年建成全球第一条万吨级FDCA生产线。预计2025年FDCA对外售价将下降至5-6万元/吨，2027年后降至2-3万元/吨。公司在研发、产能放大、市场拓展及未来业绩释放等方面已建立起核心优势。 点评：FDCA下游应用领域广阔，下游PEF性能较PET更加优异 FDCA可作为单体合成聚酯、聚氨酯、聚酰胺等聚合物，还能用于制造增塑剂、新型半芳香尼龙、半生物基芳纶、氨纶以及聚醚和不饱和树脂等。FDCA与PTA结构相似，可通过与乙二醇聚合合成PEF。相较于PET，PEF在力学性能、耐高温性、阻气性方面更优越，环保特性更出色。PEF在包装、电子电气、汽车、医疗和建筑等领域均有广泛应用。 盈利预测、估值与评级 因长丝需求复苏疲软、价差下滑，下调2025-2026年盈利预测，新增2027年预测。预计2025-2027年归母净利润分别为14.66、18.82、22.07亿元，对应EPS分别为0.96、1.23、1.45元。公司持续巩固聚酯龙头地位，产能逐步落地将提升市场占有率，维持“买入”评级。风险提示包括下游需求不及预期、技术迭代风险、产品价格大幅波动风险。 总结 新凤鸣通过增资利夫生物战略切入生物基纤维领域，利夫生物作为FDCA产业化领先者，其技术优势及产能放大计划为合作提供坚实基础。 FDCA及下游PEF在包装、纤维、电子等领域性能优异且环保，未来市场空间广阔，有望成为公司新增长点。 传统主业方面，公司通过产能扩张巩固聚酯龙头地位，但短期受需求疲软影响，盈利预测有所下调，整体仍维持“买入”评级。 需关注下游需求复苏进度、技术迭代及产品价格波动等潜在风险。

中心思想 非瘟亚单位疫苗取得里程碑突破，奠定长期成长基石 生物股份（600201.SH）全资子公司金宇保灵获得农业农村部颁发的非瘟亚单位疫苗临床试验批件，该疫苗是目前我国唯一一款获批临床试验的非瘟亚单位疫苗，公司作为临床试验唯一承担单位，充分彰显研发实力。非瘟疫苗作为动物保健领域重磅产品，预计2026年下半年开始贡献利润，将打开公司成长新空间。 短期盈利承压，创新投入与新品储备支撑中长期价值 2025年上半年公司归母净利润同比下滑53.63%至43.05%，主要受到人用抗体药物研发费用及无形资产折旧摊销增加、行业竞争加剧影响。但公司持续加大研发投入，2025Q1研发费用同比+26.08%，且新流腺三联苗等新品获注册，预计2025-2027年归母净利润年复合增长率达64.4%，创新龙头成长动能强劲。 主要内容 事件与投资评级：非瘟亚单位疫苗临床试验获批，维持“买入”评级 2025年7月17日，公司公告全资子公司金宇保灵收到非瘟亚单位疫苗临床试验批件，该疫苗由中科院生物物理所、金宇保灵及中牧股份等6家机构联合研发。公司依托P3实验室建立非洲猪瘟疫苗集成研发平台并获病毒活动资质，为临床试验唯一承担单位。预计2025-2027年归母净利润分别为1.88/3.52/5.08亿元，对应PE为56.7/30.3/21.0倍，维持“买入”评级。 短期业绩承压：研发费用增加与市场竞争加剧拖累盈利 根据2025年半年度业绩预告，公司2025年上半年归母净利润预计0.57~0.70亿元，同比-53.63%~-43.05%；其中2025Q2归母净利润-0.19~-0.06亿元，同比转亏。下滑主因系人用抗体药物研发费用及无形资产折旧摊销大幅增加，同时行业竞争加剧。公司正通过深化改革提质增效推动盈利修复。 新产品储备：非瘟疫苗打开空间，多品种获批支撑增长 2025Q1公司研发费用0.40亿元（同比+26.08%），非瘟亚单位疫苗临床试验获批后研发进展有望加快，预计2026下半年开始贡献利润。2025年上半年新流腺三联苗等产品获新兽药注册，新品多点开花形成增长梯队。财务预测显示，2026-2027年归母净利润增速分别为86.8%、44.3%，营收增速分别为30.6%、39.0%，成长动能强劲。 风险提示 猪价上涨不及预期、非瘟疫苗研发不及预期、市场竞争加剧。 总结 生物股份作为动物保健创新龙头，在非瘟亚单位疫苗研发中取得国内唯一临床试验批件的突破性进展，公司凭借P3实验室和集成研发平台成为临床唯一承担单位，技术壁垒凸显。短期看，2025年上半年因研发费用激增和行业竞争导致业绩承压（归母净利润同比下滑超40%），但公司积极深化改革提质增效。中长期看，非瘟疫苗预计2026年下半年贡献利润，叠加新流腺三联苗等新品持续获批，预计2025-2027年归母净利润年复合增长率达64.4%，成长空间广阔。估值方面，当前PE（2025E）为56.7倍，但考虑到非瘟疫苗的市场潜力和龙头地位，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期与商业模式验证 美丽田园医疗健康（2373.HK）在2025年上半年的业绩表现显著超越市场预期。根据公司发布的盈喜公告，预计1H25收入不少于14.5亿元，同比增速不低于27%；净利润不少于1.7亿元，同比增速不低于35%；经调整净利润不少于1.75亿元，同比增长不少于33%。这一强劲增长的核心在于其“双美+双保健”（生活美容、医疗美容、亚健康医疗、保健服务）商业模式的持续跑通，通过高毛利业务占比提升和内生外延双轮驱动，有效推动公司整体净利率水平提升。分析师据此上调2025-2027年EPS预测至1.36元、1.56元、1.81元，并给予“增持”评级。 双轮驱动战略成效显著 报告强调，公司的增长动力源于两个核心：一是内生增长，通过精准捕捉“悦己消费”和“情绪价值”趋势，2025年上半年内生客流增速超过10%，高粘性客户基础稳固；二是外延扩张，奈瑞儿整合顺利，贡献了显著的报表增量。此外，公司通过股份回购（7月累计回购9.05万股）等资本市场操作，展示了管理层对长期价值的坚定信心，并加速向港股通目标迈进。 主要内容 投资要点：业绩驱动力与战略解析 “双美+双保健”商业模式持续优化 高毛利业务占比提升：随着生活美容业务向医美及亚健康医疗业务的转化率稳步提升（2024年渗透率为24.9%，目标提升至30%），高毛利业务收入占比持续提高，直接优化了公司的收入结构。规模效应放大：在“内生增长+外延扩张”战略下，公司市场占有率和规模持续扩大，进一步放大了规模效应，有效提升了净利率水平。 增值业务渗透与数字化获客 客户粘性与渗透率目标：公司精准服务于女性“悦己消费”和“情绪价值”需求，吸引了大量高粘性客户。1H25内生客流增速超10%，2024年生美向医美和亚健康的渗透率为24.9%，公司有信心未来提升至30%。数字化降本增效：通过数字分层营销、老带新、视频号直播等策略，公司有效吸纳私域新会员，并严格控制获客成本，目标将该部分成本占收入比例控制在2%以内。 资本市场价值提升计划 股份回购彰显信心：7月10日、11日、14日公司累计回购9.05万股，交易金额约264.7万港元，作为“资本市场价值提升计划”的组成部分。此举不仅体现了管理层对企业价值的信心，也为公司构建资本助力与业绩增长的正向循环，加速港股通进程。 财务摘要与预测分析 营收与利润增长预测 报告提供了详尽的财务预测数据：预计2025-2027年营业总收入分别为3088.72、3368.67、3650.32百万元人民币，同比增长率分别为20.1%、9.1%、8.4%。净利润预计分别为320.51、366.81、426.07百万元，同比增长率高达40.3%、14.4%、16.2%。ROE（摊薄）预计分别为28.7%、27.9%、27.7%，持续保持在健康水平。 核心财务比率与估值 销售毛利率从2023年的45.6%预计提升至2027年的47.7%，销售净利率从9.1%提升至11.7%。以2025年预测EPS 1.36元计算，当前股价（29.10港元）对应的PE为19.26倍。分析师给予25年25倍PE，上调目标价至37.31港元，维持“增持”评级。 风险提示与可比公司估值 主要风险因素 报告指出两项核心风险：一是终端消费需求不及预期，可能影响客流与转化率；二是行业竞争恶化，可能侵蚀公司的市场份额与定价能力。 可比公司估值对比 报告选取了朗姿股份、爱尔眼科、固生堂作为可比公司。截至2025年7月16日，可比公司2025年平均PE为23倍，2026年平均PE为20倍。美丽田园医疗健康2025年预测PE为19.26倍，低于行业平均水平，显示出一定的估值优势。 总结 美丽田园医疗健康（2373.HK）在2025年上半年展现了强劲的增长韧性，净利润增速超过35%，核心驱动力来自其“双美+双保健”商业模式的深化，以及内生客流增长与外延并购（奈瑞儿）的双轮驱动。公司通过提升高毛利增值业务的渗透率、利用数字化手段降低获客成本、并实施股份回购增强资本市场信心，构建了清晰的增长与价值提升路径。尽管面临终端需求和行业竞争的潜在风险，但基于其稳健的财务预测（2025-2027年净利润复合增长率约23%）和相对低估的估值水平（2025年PE低于行业平均），国泰海通证券维持“增持”评级，并上调目标价至37.31港元，认为公司已进入规模效应放大的良性循环阶段。

中心思想 参保率巩固与结构性分化并存，医保基金运行总体平稳 本报告的核心观点指出，2024年中国基本医保体系在参保率巩固于95%的同时，呈现出结构性调整特征：职工医保参保人数持续增长，而居民医保参保人数有所减少。医保基金收支保持平稳增长，收入同比增长4.2%，支出同比增长5.5%。支出端，职工医保统筹账户支出增速显著，达13.5%，而个人账户支出同比下滑，反映出门诊共济保障机制改革的效果。此外，DRG/DIP支付方式改革推动次均住院费用下降，医保覆盖门急诊及住院人次比例均有提升，表明医保基金在扩大服务覆盖面和强化费用控制之间寻求平衡。区域层面，各省医保结余率差异显著，部分地区面临收支平衡压力。 缴费水平提升与政策改革驱动收入增长，支出结构优化 医保收入增长主要源于缴费水平的提升和参保结构的调整。2024年职工医保收入增长3.5%，其中在职职工人均缴费水平提升2.0%，参保在职职工人数增长1.4%。居民医保收入增长5.8%，个人缴费标准提升20元/人，财政补助标准提升30元/人。支出方面，医保统筹基金支出增速高于收入增速，反映出医保对医疗服务的覆盖力度加大。DRG/DIP支付方式改革有效控制了住院费用增长，职工和居民医保次均住院费用均同比下降。整体来看，2024年医保基金累计结存规模持续增长，但居民医保和职工医保个人账户结余率低于10%，显示出基金运行的结构性分化。 主要内容 01 医保参保率巩固与人口结构变化 参保率稳定在95%，职工增、居民减的结构性特征明显 截至2024年末，基本医疗保险覆盖13.2662亿人，参保率巩固在95%。从结构看，职工医保参保人数（含在职与退休）保持增长，而居民医保参保人数减少。退休职工占比持续提升至27.6%，反映出人口老龄化对医保体系的结构性影响。2024年出生人口954万，较上年有所提升，但60岁及以上人口占比已达22.0%，老龄化趋势持续加深。 02 医保收入增长：缴费水平提升与个账改革 职工医保收入增长受缴费水平与参保人数双轮驱动 2024年基本医保总收入34913亿元，同比增长4.2%。职工医保收入23733亿元，同比增长3.5%，其中人均缴费提升2.0%，在职职工人数增长1.4%。居民医保收入11181亿元，同比增长5.8%。职工医保个账收入恢复正增长，而统筹基金收入增速放缓，反映门诊共济保障机制改革后个人账户计入办法调整的影响。居民医保筹资标准持续提升，2024年个人缴费提至400元/人，财政补助提至670元/人，财政补助占比达64.0%。 03 医保支出增长与医疗服务覆盖变化 统筹支出增长快于个人账户，DRG推动住院费用下降 2024年基本医保总支出29764亿元，同比增长5.5%。职工医保统筹账户支出增速达13.5%，而个人账户支出同比下滑。医保覆盖门急诊人次比例达53.6%，覆盖住院人次比例达92.5%，均较上年提升。DRG/DIP支付方式改革推动次均住院费用下降，职工和居民医保次均住院费用分别同比下降。2024年居民医保和职工医保个账结余率均低于10%，而职工医保统筹基金结余率相对较高。 04 各省医保基金运营差异化显著 居民医保结余率区域分化，部分地区面临收支压力 2023年数据显示，31个省级单位中，居民医保结余率有17个为正、14个为负，区域差异明显。职工医保结存规模前五为广东、上海、浙江、北京、江苏，可支付月数普遍较高。西藏职工医保可支付月数达72.6个月，而吉林、甘肃、海南等地不足20个月。居民医保方面，广东、四川结存规模领先，但上海、西藏等地可支付月数较低，显示部分地区基金运行压力较大。 05 2025年1-5月医保基金运行概况 统筹基金收入增长稳健，支出增速显著放缓 2025年1-5月，基本医保统筹基金收入12295亿元，同比增长5.9%；支出9443亿元，同比增长1.2%。支出增速明显低于收入增速，显示基金运行稳健。月度数据显示，职工医保统筹基金收入和居民医保基金收入均保持增长，但居民医保基金月度支出增速波动较大，部分月份出现负增长。 06 风险提示 报告提示七大风险：人口变动超预期、宏观经济波动超预期、医保政策变动超预期、医疗改革影响超预期、全国统计数据与地区情况差异、统计口径变动风险、人口老龄化影响超预期风险。这些因素均可能对医保基金长期稳定运行产生影响。 总结 本报告系统分析了2024年中国基本医保基金的运行状况，揭示了以下主要趋势：一是参保率巩固在95%，但结构上职工增、居民减，且退休职工占比持续提升，老龄化压力加大。二是基金收入保持平稳增长，职工医保收入增长依赖缴费水平提升和在职职工增加，居民医保则依靠个人缴费和财政补助双轮驱动。三是基金支出增速略高于收入，职工医保统筹账户支出增长显著，反映医保对医疗服务覆盖力度的加大，同时DRG/DIP改革有效抑制了住院费用上涨。四是区域医保基金运营分化明显，部分地区居民医保结余率为负，面临收支平衡挑战。五是2025年1-5月数据显示统筹基金收入增速稳健，支出增速显著放缓，基金运行总体平稳。整体来看，医保体系在扩大覆盖、优化结构、控制费用之间寻求动态平衡，但人口老龄化、区域不平衡和政策变动仍是未来需要重点关注的风险因素。

中心思想 患者需求旺盛，现有疗法不足 玫瑰痤疮作为一种高发性慢性炎症性皮肤病，国内患病率达3.48%，对应约4,900万患者群体，其中焦虑和抑郁患病率分别高达53.9%和58.1%，治疗需求极为迫切。然而，现有临床用药局限性显著：多数指南推荐药物（如伊维菌素、壬二酸、缩血管药物等）未在国内上市，且对红斑、毛细血管扩张等常见表型效果不佳，不良反应频发，超说明书用药现象普遍。因此，市场亟需安全、有效的创新药物填补空白。 CKBA机制明确，管线格局良好 从疾病机制看，Th17细胞及IL-17是玫瑰痤疮关键靶点，CKBA通过抑制ACC1酶活性强烈阻断Th17分化，有望覆盖大部分临床表型。全球处于活跃状态的玫瑰痤疮管线仅6个，国内布局近乎空白，仅1条管线获临床默示许可。泰恩康计划将CKBA拓展至该适应症，鉴于其扎实的临床前数据和竞争格局优势，潜力显著。 主要内容 一、玫瑰痤疮患者众多，亟需新药 玫瑰痤疮好发于面中部，国内患病率3.48%，估算患者达4,900万人。研究显示，53.9%的患者存在焦虑、58.1%存在抑郁，95.3%就诊患者有明确治疗需求。目前用药选择按皮损表型分类：外用药物（甲硝唑、伊维菌素、壬二酸、溴莫尼定等）多数对毛细血管扩张无效且国内未上市；系统治疗（多西环素、异维A酸、羟氯喹等）存在耐药、致畸、低血压等风险，且多属超说明书用药。临床亟需针对红斑和毛细血管扩张（超半数患者受累）的安全有效新药。 二、CKBA具备潜力，临床管线稀缺 玫瑰痤疮发病涉及TLR2/KLK5/LL37通路，Th17细胞浸润及IL-17分泌是核心环节。临床前研究表明，CKBA通过抑制ACC1（Th17分化的限速酶）显著抑制小鼠和人Th17细胞分化，具备治疗多种表型的潜力。全球2020年后有进展的玫瑰痤疮管线仅6个（Clascoterone、TP-04、DMT310、Rifaximin、CGB-400、LT-002-158），多数处于II期，国内仅领泰生物LT-002-158获IND批准。泰恩康计划将CKBA拓展至该适应症，管线竞争格局良好，可望突破现有治疗瓶颈。 三、投资建议与投资标的 基于玫瑰痤疮患者多、需求大且国内创新药缺乏的现状，国内布局公司有限。建议关注泰恩康（301263，增持），其CKBA具备差异化机制和先发优势。 四、风险提示 创新药研发存在临床试验进度慢于预期或失败的风险；若同靶点药物竞争加剧，可能影响在研药物商业化价值。 总结 本报告系统分析了玫瑰痤疮的疾病负担、现有治疗瓶颈及创新药机会。数据显示，国内近5,000万患者，焦虑抑郁比例超过50%，而现有药物内外用方案均存在显著不足。CKBA通过靶向Th17细胞分化，从机制上覆盖多数表型，且全球活跃管线仅6个、国内几乎空白，凸显其稀缺性与潜力。投资层面，建议关注泰恩康在玫瑰痤疮领域的布局，同时需警惕研发与竞争风险。