中心思想
美国政策对CDMO市场的影响与药明合联的韧性
摩根大通的报告指出，美国总统特朗普签署的行政命令旨在促进美国本土药品制造，通过简化FDA审批流程和提高对外国工厂的检查费用，这可能对全球合同研发生产组织（CDMO）的需求构成潜在风险。尽管如此，报告认为药明合联（WuXi XDC）受此政策的负面影响相对较小，原因在于其在抗体偶联药物（ADC）外包市场中占据领先地位，并提供全谱服务，这为其带来了坚实的竞争优势。
目标价调整与“增持”评级维持的逻辑
鉴于上述政策带来的不确定性，摩根大通已下调了药明合联2028年及以后年度的销售预测2-7%，并将其目标价从46港元下调至43港元。然而，摩根大通维持了对药明合联的“增持”评级。这一评级反映了公司作为全球第二大ADC及生物偶联药物CRDMO的强大市场地位，以及其凭借行业领先技术和整合服务能力，有望在快速增长的ADC市场中进一步扩大市场份额和利润的潜力。
主要内容
美国药品制造回流政策及其潜在影响
- 行政命令与关税威胁： 美国总统特朗普签署了一项行政命令，旨在通过简化国内生产基地的FDA审批流程，并提高对外国工厂的检查费用，以促进美国处方药的本土制造。此举旨在解决美国的国家安全担忧，并减少对进口药品的依赖。此外，特朗普总统还表示可能在未来两周内宣布对进口药品的关税，这可能对全球药品供应链产生深远影响，并进一步激励制药公司在美国本土进行更多药品制造。
- 行业成本与供应链考量： 尽管将制造业务回流美国有助于加强药品供应链，但业界普遍担忧这可能导致生产成本和药品价格上涨，从而引发药品可负担性问题。包括辉瑞在内的一些公司已对潜在的药品关税表示担忧，认为这可能对公司在美国的研发和制造投资产生负面影响。摩根大通认为，短期至中期内，关税可能不会直接影响药明生物等中国CXO公司，但长期来看，它将成为药企在美国本土进行更多药品制造的又一激励因素。
药明合联的竞争优势与财务展望更新
- 财务模型调整： 基于对美国政策影响的担忧，摩根大通已下调了药明合联2028年及以后年度的整体新订单预期。报告现在假设药明合联新订单的长期平均增长率为3%（此前为5%），导致2028年及以后年度的销售预测下调2-7%。因此，目标价也相应下调6%至43港元。
- 投资论点与估值： 药明合联是全球第二大ADC及生物偶联药物CRDMO（按2022年收入计），提供涵盖生物偶联药物发现、研究、开发和生产的全谱服务。摩根大通认为，公司是快速增长的ADC市场的主要受益者，并有望凭借其跨模式的行业领先技术和整合服务能力，进一步扩大其利润率和市场份额。报告的2025年12月目标价43港元是基于DCF估值模型，假设终端增长率为3.0%，加权平均资本成本（WACC）为11.9%。
- 主要风险： 报告列出了几项关键下行风险，包括：1）高度监管行业中更严格的要求；2）来自海外CDMO的竞争；3）产品开发失败可能损害公司声誉和吸引或留住客户的能力；4）生物技术投资的损失和失败。
总结
本报告深入分析了美国药品制造回流政策对全球CDMO市场，特别是对药明合联（WuXi XDC）的潜在影响。尽管美国旨在促进本土制造的行政命令和潜在关税可能对全球CDMO需求构成风险，摩根大通认为药明合联凭借其在ADC外包市场的领导地位和全面的服务能力，能够更好地抵御这些外部冲击。因此，尽管摩根大通下调了药明合联的长期销售预测和目标价至43港元，但仍维持了“增持”评级，强调其作为ADC市场主要受益者的长期增长潜力。报告同时提示了行业监管、市场竞争和研发失败等主要风险。
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