中心思想 核心产品驱动增长与市场潜力释放 本报告核心观点指出，荣昌生物（9995 HK）的核心产品维迪西妥单抗（RC48）在尿路上皮癌领域有望于2027年新增一线治疗适应症，这将显著拓宽适用患者群体并延长用药时间，预计为该产品带来可观的销售收入增长。此项进展是公司未来业绩增长的关键驱动力。 财务状况改善与估值提升 公司近期通过配股集资约8亿港元，有效夯实了资金实力，改善了此前市场对公司高负债率和资金不足的担忧。基于维迪西妥单抗新适应症的预期获批及财务状况的改善，分析师上调了公司的盈利预测，并相应将目标价上调至51.30港元，维持“增持”评级，反映了市场对其未来价值的积极预期。 主要内容 维迪西妥单抗新适应症拓展 尿路上皮癌新适应症进展： 荣昌生物的维迪西妥单抗（RC48）在HER2表达尿路上皮癌方面，公司管理层表示将于三季度提交一线治疗的上市申请。该适应症已达到无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）两项主要终点，预计有望于2027年获批。 市场潜力与收入贡献： 新适应症将把HER2低表达患者纳入适用群体，显著拓宽患者基础。同时，一线疗法通常用药时间长于二三线疗法，预计将进一步增厚销售收入。考虑到2024年尿路上皮癌已为维迪西妥单抗贡献超4亿元人民币收入，预计2027年新适应症将额外增加1.1亿元人民币收入。 资本运作优化财务结构 配股集资详情： 公司早前公布配股集资约8亿港元，配股价格为42.44港元，较公告前一个交易日收市价折让9.51%，配售股份占已发行股份总数的3.37%。 资金用途与财务影响： 所获资金将主要用于核心产品泰它西普（RC18）的适应症拓展及其他一般企业用途。此次配股有效缓解了市场对公司高负债率和A股定增计划未获批导致的资金不足担忧，将夯实公司资金实力并改善财务状况。 盈利预测上调与目标价调整 盈利预测修订： 分析师维持2025-26E收入预测不变，但将2025-26E股东净亏损预测分别下调0.5%和2.5%，每股净亏损预测分别下调3.9%和7.0%。2027E收入上调3.0%，股东净利润预测从2,854万元上调至4,566万元。同时，2028-34E盈利预测也相应上调，以反映维迪西妥单抗新适应症获批的积极影响。 目标价与评级： 基于调整后的DCF模型，目标价从45.00港元上调至51.30港元，并维持“增持”评级。 主要财务数据概览（百万人民币）： 2023年总收入：1,076 2024年总收入：1,710 2025E总收入：2,454 2026E总收入：3,232 2027E总收入：3,913 2027E股东净利润：46（扭亏为盈） 2027E每股盈利：0.08 风险提示： 报告提示了新适应症与新药可能无法按时获批上市、新产品销售推广效果不达预期以及产品海外临床试验或审批不顺利等风险。 总结 荣昌生物（9995 HK）凭借其核心产品维迪西妥单抗在尿路上皮癌领域的新适应症拓展，展现出强劲的市场增长潜力。预计2027年新适应症的获批将显著扩大患者群体并增加产品收入。同时，公司通过配股集资有效改善了财务结构，缓解了资金压力。基于这些积极进展，分析师上调了公司的盈利预测和目标价至51.30港元，维持“增持”评级，反映了市场对其未来业绩和估值提升的信心。投资者应关注新适应症的审批进展及市场推广效果，并注意相关风险。

　　行情回顾：本周（2025/5/21-5/28）恒指跌2.4%，恒生医疗保健指数跌1.0%，行业指数中排第7位，跑赢大市。子行业：生命科学工具和服务（+3.4%）、制药（+1.9%）、医疗保健提供商与服务（+0.7%）、医疗保健技术（-0.5%）、医疗保健设备与用品（-3.4%）、生物科技（-4.9%）。 　　2025年ASCO大会摘要数据正式公布。信达生物、荣昌生物、科伦博泰等多家创新药企展示了优异的临床数据。中国药企共有71项原创性研究成果入选口头发言环节，其中11项将以LBA形式公布。（详见第2-5页） 　　投资启示：2025ASCO摘要中，中国创新药入选数量再创新高，印证中国创新药企研发竞争力实现跨越式突破，国际影响力日渐提高。ASCO大会召开在即（5月30日至6月3日），LBA重磅数据即将揭晓，创新药板块有望迎来关注热潮、并有望在未来推动更多出海交易达成，市场情绪与板块估值将进入正向修复通道。考虑到板块投资性价比显著（估值仍显著低于历史平均值）、机构持仓处于低位、全链条支持创新药相关利好政策持续落地，我们建议短期后续可重点关注：1）荣昌生物、康方生物、信达生物、科伦博泰、德琪医药等短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大弹性的创新药标的；2）先声药业、翰森制药存在业绩高增速+估值倍数扩张潜力的处方药企；3）随着DRG/DIP改革影响基本消化完毕、医保结算机制持续完善、鼓励生育政策持续出台，民营医疗服务的盈利增长预期和估值有望逐步从底部回升，同时业务本身对地缘因素免疫，包括固生堂、海吉亚医疗、锦欣生殖等。

中心思想 创新驱动：管线价值逐步兑现 亿帆医药正加速向国际化创新药企转型，其核心创新管线，特别是大分子创新药亿立舒（艾贝格司亭α注射液），在全球范围内的商业化进展显著，标志着公司创新价值的逐步兑现。 业绩回暖：迈向国际化新征程 在创新业务的驱动下，公司经营业绩在2024年实现强劲反弹，营收和归母净利润均大幅增长，扭转了此前受集采影响的阵痛期，预示着公司已迈入创新国际化的新征程，未来盈利能力有望持续提升。 亿帆医药正逐步从传统药企转型为集研发、生产、销售一体化的国际化创新药企，其创新管线价值，特别是大分子创新药亿立舒，正加速兑现。 公司经营状况显著改善，2024年营收和归母净利润实现大幅增长，扭转了前几年的阵痛期。 大分子创新药亿立舒已在全球34个国家获批上市，并通过与正大天晴的国内合作及海外独家经销权许可，有望实现国内外市场的快速放量。 小分子化药和中成药业务通过差异化布局和专业化学术推广，保持稳定增长。 原料药业务（泛酸钙）价格处于历史低位，下行风险较小，为公司提供稳定支撑。 基于创新管线价值兑现和经营改善，预计公司未来三年归母净利润将持续高增长，并获得“买入-A”的投资评级，目标价15.00元/股。 主要内容 1. 亿帆医药：管线价值逐步凸显，创新国际化持续兑现 创新转型与股权结构 亿帆医药专注于医药健康领域的研发创新，业务涵盖大分子、小分子、合成生物、特色中药等，产品管线布局血液肿瘤、机体炎症、代谢、皮肤科、妇科、儿科等领域。公司正逐步发展为集研发、生产、销售一体化的国际化创新药企，创新管线已渐入收获期。 截至2024年末，公司实际控制人程先锋通过直接和间接方式持有上市公司42.85%的股权，并与多家投资管理公司构成一致行动人。 经营业绩显著改善 受存量品种集采等影响，公司2020-2023年经营经历阵痛期，营收从2020年的54.00亿元下降至2023年的40.68亿元，归母净利润从9.68亿元下降至-5.51亿元。 2024年受益于创新管线进入收获期，公司经营边际改善，实现营收51.60亿元（同比增长26.84%）和归母净利润3.86亿元（同比增长170.04%）。 2024年公司主营业务营收占比：医药自有产品（含进口）71.02%，医药其他产品9.89%，医药服务1.66%，维生素13.92%，高分子材料3.52%。 公司整体毛利率从2021年的41.47%逐步提升至2024年的47.42%，其中医药自有产品（含进口）和维生素业务的毛利率分别为52.46%和43.77%。 2024年公司的期间费用率为38.66%，同比有所下降，其中销售费用率23.66%、管理费用率7.91%、研发费用率5.66%、财务费用率1.43%。 2. 大分子创新药：研发管线取得进展，亿立舒等创新价值逐步兑现 亿立舒：全球布局与竞争优势 公司依托控股子公司亿一生物等，强化创新生物药研发布局。截至2024年底，亿立舒（艾贝格司亭α注射液/F-627）已在中国、美国、欧盟、巴西、阿曼和挪威等34个国家获准上市销售，逐步进入兑现期。 亿立舒是新一代G-CSF长效制剂，相较于第一代（非格司亭）和第二代（培非格司亭），其优势在于半衰期更长、稳定性更高，且骨痛等不良反应的发生率相对较低，具备患者依从性高和不良反应低的竞争优势。 全球多中心研究显示，艾贝格司亭α疗效显著优于安慰剂，且非劣效于培非格司亭，总体安全性与培非格司亭相当。 国内外市场商业化进展 国内市场： 国内G-CSF药物市场规模稳步增长，从2019年的80.6亿元稳步增长至2024年的117亿元，CAGR高达7.74%。其中，2024年国内G-CSF长效制剂市场规模达96.4亿元。亿帆医药与正大天晴签订商业化合作协议，将亿立舒在中国境内的商业化权益独家许可给天晴南京顺欣，正大天晴出色的商业化推广能力有望助力亿立舒销售快速放量。 海外市场： 全球G-CSF药物市场规模预计从2024年的57.3亿美元稳步提升至2030年的71.6亿美元，CAGR约为3.78%。亿立舒已在34个国家获批上市，并通过独家经销权许可的方式布局海外市场销售。例如，美国市场许可给ACROTECH公司，德国许可给APOGEPHA，希腊/塞浦路斯许可给KALTEQ，巴西许可给LIBBS，均包含预付款、里程碑付款及净销售额提成费，海外市场销售放量可期。 3. 小分子化药：围绕“小、尖、特”实现产品的差异化布局 公司围绕“小、尖、特”在化药领域实现产品的差异化布局。境内销售核心产品包括卡培他滨片、富马酸依美斯汀缓释胶囊、普乐沙福注射液、缩宫素鼻喷雾剂、丁甘交联玻璃酸钠注射液等；境外销售核心产品包括注射用唑来膦酸和注射用醋酸曲普瑞林等。 公司聚焦“大产品”策略，持续强化创新事业部的专业化学术推广，推动化药销售持续稳定增长。化药销售收入从2021年的4.53亿元快速增长至2023年的8.87亿元。 4. 中成药：品种布局广泛且拥有多个独家品种 公司在中成药领域广泛布局多个品种，是国内拥有独家品种或基药品种数量较多的药企之一。独家中药医保产品包括复方黄黛片、小儿青翘颗粒、除湿止痒软膏、皮敏消胶囊、妇阴康洗剂、复方银花解毒颗粒等14个。 公司以专科中成药为基础，利用自身营销网络和客户渠道优势，持续强化产品的推广，实现中成药业务稳健发展。中成药销售收入从2021年的6.43亿元稳步增长至2023年的9.34亿元。 5. 原料药业务：泛酸钙价格处于低位且下行风险较小 公司主要原料药产品为维生素B5（泛酸钙），需求端得益于动物营养和食品添加剂方面需求的稳步增长，全球泛酸钙市场规模有望从2024年的2.3亿美元稳步提升至2029年的3.3亿美元。 亿帆医药保持了维生素B5在细分领域的领先地位，驱动维生素业务的稳定发展，2024年维生素业务实现营收7.18亿元。 截至2025年4月30日，泛酸钙价格为54.00元/kg，处于历史低位，考虑到目前该品种供需格局相对稳定，其价格进一步下行风险较小。 6. 盈利预测与估值分析 业绩展望与估值建议 盈利预测： 按照假设，预计2025-2027年公司营收分别为60.42亿元、70.30亿元、81.29亿元，分别同比增长17.11%、16.34%、15.64%。归母净利润分别为6.09亿元、7.40亿元、8.88亿元，分别同比增长57.8%、21.6%、19.9%。主要假设包括医药自有产品（含进口）业务营收持续高增长，维生素业务稳定增长，其他业务营收略有下降。 估值分析： 从2018年至今，亿帆医药当期PE（剔除负值）的均值、最小值、最大值分别为44.52倍、11.96倍、135.04倍。截至2025年5月25日，亿帆医药当期PE为24.96倍，估值处于历史低位水平。 参考可比公司（恒瑞医药、科伦药业、健康元、丽珠集团、信立泰、康弘药业）的估值均值，2025年给予亿帆医药当期PE 30倍，预计2025年EPS为0.5元/股，对应6个月目标价为15.00元/股。首次覆盖，给予“买入-A”的投资评级。 7. 风险提示 国际贸易环境变化风险、汇率波动风险、行业内竞争加剧风险、产品研发及审批速度低于预期风险、产品降价超预期风险、计算及假设不及预期风险。 总结 亿帆医药正经历一场由创新驱动的深刻转型，其大分子创新药亿立舒在全球34个国家获批上市，并通过与正大天晴的国内合作及海外独家经销权许可，加速了市场放量，成为公司业绩增长的核心引擎。在创新管线价值逐步兑现的推动下，公司经营业绩在2024年实现显著改善，营收和归母净利润均大幅增长，成功扭转了此前受集采影响的颓势。 此外，公司的小分子化药和中成药业务通过差异化布局和独家品种策略，保持了稳健的增长态势，而原料药业务（泛酸钙）价格处于历史低位，为公司提供了稳定的业务支撑。基于创新管线价值的持续兑现和经营效率的提升，预计公司未来三年归母净利润将保持高速增长。国投证券首次覆盖给予亿帆医药“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为15.00元/股，充分反映了市场对其创新转型和未来增长潜力的认可。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月26日，医药板块涨跌幅-1.08%，跑输沪深300指数0.51pct，涨跌幅居申万31个子行业第30名。各医药子行业中，线下药店(+0.95%)、疫苗(+0.48%)、医院（+0.02%）表现居前，其他生物制品（-1.29%)、体外诊断(-1.21%)、医疗研发外包（-1.08%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为欧林生物(+12.07%)、第一医药(+7.72%)、奕瑞科技(+7.39%)；跌幅榜前3位为海辰药业（-9.56%）、科源制药(-8.03%)、海南海药（-7.85%)。 　　行业要闻： 　　近日，Arcutis宣布，美国FDA已批准Zoryve（roflumilast）0.3%外用泡沫剂的补充新药申请（sNDA），用于治疗12岁及以上成人和儿童头皮及身体部位的斑块状银屑病。Zoryve泡沫剂为每日一次使用的无类固醇外用药物，其活性成分roflumilast是一种新一代外用磷酸二酯酶-4（PDE4）抑制剂。PDE4是皮肤病学中公认的靶点，是一种细胞内酶，能够促进促炎介质的产生并抑制抗炎介质的生成。 　　（来源：Arcutis，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　信立泰（002294）：公司发布公告，公司与国为生物签订协议，获得国为生物在研AGT-siRNA药物GW906的原料药及制剂相关知识产权、技术信息于中国市场的独家许可权益，首付款及里程碑付款不超过1.8亿元，销售里程碑累计不超过3.7亿元。 　　科兴制药（688136）：公司发布公告，子公司深圳科兴收到国家药监局签发的《药物临床试验批准通知书》，国家药监局批准同意深圳科兴开展适应症为肿瘤恶病质的临床试验。 　　新华医疗（600587）：公司发布公告，公司控股股东山东健康集团计划以集中竞价交易方式等增持公司A股股份，拟增持金额不低于人民币1亿元（含本数），不超过人民币2亿元（含本数）。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司广东恒瑞、上海盛迪收到国家药监局核准签发关于SHR-4712注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展晚期实体瘤的临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　事件： 　　2025年5月22日，印度制药企业Sun Pharma发布2024-2025财年第四季度财报，Q4实现营业收入1281.56亿卢比，同比增长8.5%，净利润为214.99亿卢比，同比下滑19.0%。 　　核心观点： 　　Q4净利润同比下滑，成本提升及非经常性损益影响利润水平。2024-2025财年Q4（2025.1.1-2025.3.31），公司实现营业收入1281.56亿卢比，同比增长8.5%，EBITDA为371.61亿卢比，同比增长22.4%，EBITDA利润率为28.7%，同比提升3.4pct，净利润为214.99亿卢比，同比下滑19.0%，净利率为16.6%，同比下滑5.6pct，调整后的净利润为288.91亿卢比，同比增长4.8%。净利润同比下滑的主要原因是成本提升且Q4计提了LyndraTherapeutics投资减值36.17亿卢比。 　　印度制剂市场份额提升，美国专科制剂实现增长。分业务来看：印度制剂业务实现销售收入421.30亿卢比，同比增长13.6%，占比32.9%，公司印度市场份额由8.0%提升至8.3%。美国制剂业务实现销售收入4.64亿美元，同比下降2.5%，占比为31.4%，美国市场竞争激烈，价格面临压力。全球专科制剂业务实现销售收入2.95亿美元，同比增长8.6%，占比19.9%，增长放缓主要原因是美国一二月份通常为淡季，但Ilumya和Cequa等新药仍实现增长。新兴市场制剂业务实现销售收入2.61亿美元，同比增长6.3%，占比17.6%。其他制剂业务实现销售收入2亿美元，同比增长2%，占比13.5%。API业务实现销售收入53.30亿卢比，同比增长28.2%。 　　预计2026财年收入中高个位数增长，加大专科制剂业务投入。2026财年，公司收入指引为中高个位数增长，计划投资约1亿美元支持一款新专科产品的商业化，包括优化现有销售团队等。在印度市场着重提升销量和加速推出新产品以实现高于市场的增长。 　　风险提示：地缘政治风险；政策风险；产品价格持续下降风险；研发不及预期风险。

中心思想 美国药品关税的持续威胁 本报告核心观点指出，尽管美国法院近期裁定其他关税非法，但针对药品的《232条款》关税调查不受此影响，仍对欧洲制药与生命科学行业构成潜在的重大风险。这一风险可能导致药品短缺和价格上涨，对全球高度依赖的制药供应链产生深远影响。 欧洲制药业的脆弱性与应对 欧洲制药公司已集体警告关税的负面后果，并有具体公司被评估为对潜在美国关税的敏感性较高或较低。鉴于欧盟制药出口对美国市场的显著依赖，行业正密切关注美国政府的最终决定。 主要内容 关税法律背景与影响 “解放日”关税裁决及其对药品关税的非影响 美国国际贸易法院裁定总统唐纳德·特朗普的“解放日”全球关税计划非法，原因是总统未获授权使用紧急经济权力立法。然而，此裁决明确不影响特朗普政府根据《232条款》等单独法律授权发布的关税，包括钢铁、铝、汽车、药品和半导体等。这意味着，针对药品的潜在关税风险依然存在。 第232条款调查的持续风险 美国商务部针对药品关税的《232条款》调查已于2025年4月1日启动，并于5月7日结束征求意见。该调查结果将由特朗普审查，并决定是否实施关税，结果可能随时公布。这一进程使关税成为制药行业持续面临的潜在风险。 欧洲制药业对美国关税的敏感性分析 公司层面脆弱性评估 巴克莱的详细分析显示，在所覆盖的公司中，AZN/ROG/GRF等公司似乎受到最大程度的保护，而SDZ/UCB/GSK等公司则似乎最容易受到潜在美国行业关税风险的影响。尽管存在许多未知限制，但这一评估为投资者提供了初步的风险敞口视图（参见图1）。 供应链依赖与出口数据 制药行业高度依赖全球供应链，尤其是在原料药和通用药方面。欧盟评论指出，所有欧盟制药出口的38%都销往美国，这凸显了欧洲制药业对美国市场的巨大依赖性，使其在面对潜在关税时显得尤为脆弱。 行业反馈与潜在影响 制药公司和游说团体的警告 在《232条款》调查的意见征集期间，制药公司和游说团体已集体警告称，关税可能引发药品短缺和价格上涨。这些担忧源于行业对全球供应链的固有依赖性。 药品短缺和价格上涨的风险 如果关税得以实施，鉴于行业对全球供应链的依赖以及美国市场作为主要出口目的地的地位，药品短缺和价格上涨的风险将显著增加。特朗普本月早些时候的警告也暗示了其对实施关税的潜在倾向（参见图2）。 总结 本报告分析指出，美国对欧洲制药与生命科学行业的潜在药品关税是一个迫在眉睫的风险。尽管近期有其他关税被裁定非法，但药品关税的法律基础不同，仍可能实施。行业普遍警告，此类关税将导致药品短缺和价格上涨，尤其考虑到欧洲制药业对全球供应链和美国市场的显著依赖（欧盟38%的制药出口销往美国）。巴克莱的分析已识别出对关税敏感性较高和较低的具体公司。美国政府的最终决定尚待公布，欧洲制药公司需密切关注事态发展，以应对潜在的市场冲击。

中心思想 业绩承压与未来增长动力 华大基因（BGI Genomics）在2024年及2025年第一季度面临显著的财务压力，营收同比下降，归母净利润出现大幅亏损。这主要归因于宏观经济环境、客户回款周期延长、销售和研发费用率的显著上升以及部分业务毛利率的下降。尽管面临挑战，公司通过积极调整业务结构，特别是在生殖健康领域拓展一级和三级预防服务，并在肿瘤及慢性病预防领域保持增长，展现出业务韧性。展望未来，公司预计将通过加强费用控制、利用AI技术驱动成本削减和效率提升来改善盈利能力，预计净利润将从2025年开始逐步恢复增长。 业务结构调整与盈利能力展望 公司在生殖健康业务方面，虽然受到出生率下降和检测价格因素影响，但通过积极布局携带者筛查、染色体异常检测、新生儿遗传病筛查和遗传病检测等新兴细分市场，实现了这些领域的快速增长。肿瘤及慢性病预防业务则保持了稳健的增长态势。然而，多组学大数据服务和精准医学业务受到外部环境（如地缘政治和新冠相关业务收缩）的影响而下滑。华泰研究基于最新的财务表现，下调了对公司未来营收和净利润的预测，但鉴于公司对核心业务的承诺以及AI技术在基因检测领域降本增效的潜力，维持“增持”评级，并对目标价进行了小幅调整。 主要内容 2024年及2025年第一季度财务表现分析 华大基因在2024年和2025年第一季度均呈现出营收下滑和净利润亏损的局面。 2024年全年业绩： 公司实现营收38.67亿元人民币，同比下降11.1%。归属于母公司股东的净利润为亏损9.03亿元人民币，同比大幅下降1072%。扣除非经常性损益后的归母净利润为亏损9.19亿元人民币，同比下降1091%。尽管2024年营收大致符合华泰研究此前39.50亿元的预测，但净利润亏损幅度远超预期的8.50亿元。 2025年第一季度业绩： 营收为6.72亿元人民币，同比下降18%。归母净利润亏损0.53亿元人民币，同比下降525%。扣非归母净利润亏损0.63亿元人民币，同比下降2879%。第一季度净利润的降幅显著大于营收降幅，主要原因在于客户回款周期延长以及费用率同比显著上升。 核心业务板块营收动态与增长策略 公司各业务板块在2024年表现不一，反映出市场环境变化和公司战略调整。 生殖健康业务： 2024年该板块营收为11.49亿元人民币，同比下降2.5%。营收下滑主要受出生率下降和检测价格因素影响，其中以NIPT（无创产前基因检测）为代表的二级预防服务营收同比有所下降。为应对市场变化，公司积极拓展一级和三级预防服务，并取得了显著成效：携带者筛查业务营收同比增长12.3%，染色体异常检测业务营收同比增长2.4%，新生儿遗传病筛查业务营收同比增长47.4%，遗传病检测业务营收同比增长53.1%。 肿瘤及慢性病预防业务： 22024年该板块营收达到6.25亿元人民币，同比增长19%。这一增长主要得益于检测量的稳步提升以及公司与政府机构和学术界的深入合作。 多元化业务： 多组学大数据服务： 2024年营收为6.67亿元人民币，同比下降5.6%。营收收缩主要受地缘政治影响下美洲地区技术服务营收下降所致。 精准医学业务： 2024年营收为13.29亿元人民币，同比下降5.6%。该业务的下滑主要是由于新冠相关业务营收的大幅减少。若剔除新冠相关业务的影响，精准医学业务营收则同比增长22.4%，显示出非新冠相关业务的强劲增长潜力。 费用结构变动与毛利率压力 公司在2024年及2025年第一季度的费用结构和毛利率均出现不利变化，对盈利能力造成压力。 费用率变化： 2024年： 销售费用率26.12%（同比上升2.29个百分点），管理费用率10.59%（同比上升1.42个百分点），研发费用率15.68%（同比上升3.52个百分点），财务费用率-1.30%（同比下降0.25个百分点）。 2025年第一季度： 销售费用率24.22%（同比上升3.53个百分点），管理费用率11.02%（同比下降1.11个百分点），研发费用率17.46%（同比上升4.51个百分点），财务费用率-4.09%（同比下降2.85个百分点）。 尤其在2025年第一季度，销售和研发支出显著增加，导致相关费用率同比大幅上升。 毛利率下降： 2024年和2025年第一季度的毛利率分别为41.47%和43.55%，同比分别下降8.43和5.65个百分点。毛利率的下降主要归因于部分业务板块的毛利率水平降低。 未来展望： 华泰研究预计，未来公司有望通过AI驱动的成本削减和效率提升来改善盈利能力，从而缓解毛利率和费用率带来的压力。 盈利预测调整与投资评级展望 基于公司最新的财务表现和市场环境变化，华泰研究对华大基因的盈利预测进行了调整，并维持了投资评级。 盈利预测调整： 鉴于2025年第一季度的业绩表现，华泰研究下调了对公司生殖健康业务的营收预测，并上调了销售和研发费用率的预测。 营收预测： 预计2025/2026/2027年营收分别为42.56/47.38/52.55亿元人民币，较此前2025/2026年的预测分别下调3%。 归母净利润预测： 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为0.28/0.76/1.01亿元人民币，较此前2025/2026年的预测分别下调17%。 每股收益（EPS）预测： 预计2025/2026/2027年EPS分别为0.07/0.18/0.24元人民币。 估值与目标价： 考虑到公司对核心业务的持续投入，以及AI技术在基因检测领域实现成本削减和效率提升的潜力，华泰研究采用5.1倍2025年预期市销率（PS）对公司进行估值，该估值水平与Wind一致预期的同业平均水平持平。基于此，目标价调整为52.19元人民币（此前为55.09元人民币）。 投资评级： 维持“增持”（OVERWEIGHT）评级。 风险提示： 投资者需关注带量采购（VBP）覆盖产品价格降幅超预期以及检测量增长不及预期的风险。 总结 华大基因在2024年及2025年第一季度面临严峻的财务挑战，营收下滑且净利润大幅亏损。这主要源于宏观经济逆风、客户回款周期延长、销售和研发费用率的显著提升以及部分业务毛利率的下降。尽管生殖健康业务受到出生率和价格因素影响，但公司通过积极拓展一级和三级预防服务，以及肿瘤及慢性病预防业务的稳健增长，展现出业务结构调整的积极成效。 华泰研究基于最新的业绩表现，对公司未来三年的营收和净利润预测进行了下调。然而，鉴于公司对核心业务的坚定投入，以及AI技术在基因检测领域实现成本控制和效率提升的巨大潜力，华泰研究维持了对华大基因的“增持”投资评级，并小幅调整目标价至52.19元人民币。投资者在评估华大基因的投资价值时，应密切关注VBP产品价格变动以及检测量增长不及预期的潜在风险。

中心思想 国际合作驱动业绩飞跃 三生制药与全球制药巨头辉瑞达成SSGJ-707重磅授权协议，是公司创新药物国际化战略的里程碑事件。此次合作不仅为公司带来了1.25亿美元的首付款和高达48亿美元的潜在里程碑付款，以及双位数梯度特许权使用费，显著增厚了公司短期及未来盈利能力，更验证了公司在双特异性抗体领域的研发实力。 创新出海战略里程碑 该授权协议的达成，使得分析师大幅上调了三生制药的盈利预测，预计2025年归母净利润将达到95.9亿元，同比增长358.74%，每股收益（EPS）上调至4.00元。SSGJ-707在中国临床进展顺利，并已获得美国FDA的新药临床试验（IND）批准，即将启动美国临床研究，标志着公司创新产品正式迈向全球市场，为公司长期增长注入强大动力，维持“买入”评级。 主要内容 辉瑞授权：全球市场拓展与财务增益 三生制药（1530.HK）及其子公司沈阳三生与辉瑞公司就其自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707签订了独家许可协议。根据协议，辉瑞获得了SSGJ-707在全球范围（不包括中国内地）的独家开发、生产、商业化及其他开发权利，而三生制药集团保留了该产品在中国内地的所有权利，并赋予辉瑞在中国市场商业化该产品的选择权。 此次合作的财务条款极为优厚，为三生制药带来了显著的短期和长期经济利益。集团将收到一笔高达1.25亿美元的不可退还且不可抵扣的首付款。此外，协议中包含了总额最高可达48亿美元的潜在里程碑付款，这些付款将根据SSGJ-707在开发、监管审批及市场销售等关键阶段的进展而逐步实现。三生制药还将根据许可地区的产品净销售额收取双位数的梯度特许权使用费，这意味着随着产品在全球市场的成功推广，公司将持续获得可观的收入流。 在内部收益分配方面，此次授权交易的所有款项将按照沈阳三生70%、三生国健30%的比例进行分配。考虑到三生制药对三生国健80.88%的控股权，分析师预计辉瑞在年内支付的首付款将直接为三生制药增厚约11.75亿美元的税前利润。这一笔巨额收入将显著改善公司的现金流和短期盈利能力，为后续的研发投入和市场拓展提供坚实的财务支撑。 创新管线：SSGJ-707的临床进展与国际化布局 SSGJ-707是三生制药基于其自主研发的专有CLF2平台开发的一款创新型双特异性抗体，其独特之处在于能够同时靶向PD-1和VEGF通路，有望在肿瘤免疫治疗领域提供更优的治疗方案。这一产品的成功授权，不仅是对三生制药研发实力的国际认可，也验证了其创新平台的价值。 SSGJ-707在中国境内的临床研究正在积极推进，展现了其在多个肿瘤适应症上的潜力。公司已计划启动针对PD-L1阳性局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗的III期临床研究，该适应症已获得中国国家药品监督管理局（NMPA）药品审评中心（CDE）的突破性疗法认定，这通常意味着该产品在治疗严重疾病方面具有显著优势，并可能加速其审批上市进程。此外，SSGJ-707注射液还在中国开展多项II期临床研究，覆盖了广泛的肿瘤类型，包括联合化疗一线治疗晚期NSCLC、治疗转移性结直肠癌以及治疗晚期妇科肿瘤，预示着SSGJ-707未来可能拥有广阔的市场应用空间。 在国际化布局方面，SSGJ-707已成功获得美国食品药品监督管理局（FDA）的新药临床试验（IND）批准，即将在美国启动临床研究。这一进展是三生制药创新产品走向全球市场的关键一步，为其在全球主要医药市场获取份额奠定了基础。 业绩展望：盈利预测大幅上调与投资评级维持 考虑到与辉瑞的重磅授权交易带来的巨额收入、公司在国内市场持续保持的良好销售势头，以及多个创新产品陆续获批上市的积极影响，分析师对三生制药的未来盈利预测进行了大幅调整。 营业收入预测： 预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到185.9亿元、133.7亿元和145.9亿元。与此前预测的102.0亿元、115.9亿元和128.9亿元相比，2025年的预测值增长了82.25%，同比增长率高达104.11%，显示出授权交易对营收的巨大拉动作用。尽管2026年预测收入有所下降（-28.08%），这可能反映了授权收入的一次性或阶段性确认，但2027年预计将恢复18.5%的增长。 归母净利润预测： 归属于母公司股东的净利润预测更是实现了跨越式增长，预计2025年至2027年分别为95.9亿元、53.2亿元和60.8亿元。相较于此前预测的23.89亿元、26.70亿元和30.70亿元，2025年的净利润预测增长了301.4%，同比增长率高达358.74%。这表明授权交易的利润贡献远超预期，极大地提升了公司的盈利能力。 每股收益（EPS）： 相应的，每股收益预测也大幅上调，2025年至2027年分别为4.00元、2.22元和2.54元，为投资者提供了更具吸引力的回报预期。 基于2025年5月28日18.62港元的最新收盘价，调整后的2025年至2027年预测市盈率（PE）分别为4.7倍、8.4倍和7.3倍。较低的2025年PE值反映了授权收入对当年利润的显著增厚。分析师维持了对三生制药的“买入”评级，强调了公司在创新能力、市场拓展和未来业绩增长方面的强大潜力。 报告审慎地列出了可能影响公司未来业绩的风险因素，包括新药研发过程中可能出现的不及预期情况，日益激烈的市场竞争环境，产品上市后商业化表现未能达到预期的可能性，以及国家药品集中采购政策可能带来的中标价格下降和市场份额变动等影响。 报告提供了详尽的财务摘要和预测数据，包括利润表、现金流量表、资产负债表以及一系列关键财务比率。这些数据清晰地描绘了公司在授权交易后的财务健康状况和增长潜力。例如，毛利率预计在2025年达到93.01%，净利润率达到51.58%，总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）在2025年也分别飙升至26.17%和38.41%，这些指标均强有力地支撑了公司盈利能力的大幅提升。流动比率和速动比率的改善也表明公司偿债能力的增强。 总结 三生制药与辉瑞就SSGJ-707达成的重磅授权协议，是公司创新出海战略的里程碑事件。该协议不仅带来了1.25亿美元的首付款和高达48亿美元的潜在里程碑付款，显著增厚了公司短期及未来盈利能力，也验证了公司在双特异性抗体领域的研发实力。SSGJ-707在中国临床进展顺利，并已获FDA批准即将启动美国临床，展现了其全球市场潜力。基于此，分析师大幅上调了公司未来三年的营收和净利润预测，并维持“买入”评级。尽管面临新药研发、市场竞争和集采等风险，但此次国际合作的成功，为三生制药的长期增长注入了强大动力。

中心思想 生长激素主业稳健，创新转型驱动未来增长 长春高新作为百亿生长激素龙头，其核心产品销售有望保持稳定，并通过积极拓展新适应症来巩固市场地位。公司正全面推进创新转型战略，通过多点布局妇儿健康、肿瘤免疫、神经科学、代谢及罕见病等多个高潜力领域，构建长期竞争优势。 多款创新产品蓄势待发，市场前景广阔 伏欣奇拜单抗、美适亚、金赛克等创新产品或已上市或即将上市，在痛风、恶病质、儿童呼吸等细分市场展现出显著的临床优势和巨大的市场潜力。公司丰富的研发管线，涵盖肿瘤、自免、女性健康、代谢、罕见病及眼病等多个前沿领域，预示着未来业绩增长的多元化驱动力。 主要内容 核心主业：生长激素市场地位稳固，新适应症拓展进行中 公司对生长激素产品销售持理性积极态度，致力于确保核心产品经营稳定。 长效生长激素新适应症拓展：成人生长激素缺乏适应症已进入Ⅲ期临床试验阶段；与司美格鲁肽联合用药用于增肌减脂的适应症正处于研究者发起的临床研究阶段，有望进一步扩大产品应用范围。 创新管线：多领域布局，构建长期竞争优势 妇儿健康领域： 金赛药业已构建覆盖全生命周期的创新产品矩阵。在儿科领域，依托生长激素技术积累，已全面布局生长迟缓、神经、免疫、呼吸等关键治疗领域，并前瞻性布局儿科代谢和罕见病创新管线。在女性健康领域，公司以辅助生殖和妇科感染为抓手，拥有金赛恒系列（全球最完整的重组人促卵泡激素家族）和金赛欣（国内首个水溶性黄体酮制剂）等多款创新产品，未来将关注不孕、妇女常见病等领域。 未来战略拓展： 除了深耕妇儿健康，公司创新触角已延伸至肿瘤和免疫、神经科学、呼吸感染、代谢及罕见病领域，并在多个潜力赛道进行超前布局，以期打造更多高竞争力的产品管线。 重点创新产品进展与市场潜力 伏欣奇拜单抗： 作为抗白介素1-β单克隆抗体，有望成为痛风大单品。我国痛风患病率已达3.2%，并呈持续上升趋势，预计到2030年痛风药物市场规模将达108亿元。临床数据显示，该产品能实现患者一年两针、365天不发作，6小时快速起效，且12周痛风复发风险降低90%，24周降低87%，有望于今年年内上市。 美适亚： 国内唯一纳米晶体甲地孕酮，用于治疗获得性免疫缺陷综合征及癌症患者恶病质引起的体重明显减轻，被CSCO《肿瘤厌食-恶病质综合征诊疗指南》I级推荐，成功填补国内市场空白。临床试验表明，治疗12周患者平均体重恢复5.4kg，较上一代产品提升1.5倍，最早起效时间从14天提早至3天。2025年一季度销售表现良好，上市以来实现每周环比增长，有望参加年底医保谈判。 金赛克： 国内首款针对儿童痰热阻肺证急性咳嗽的1.1类创新中成药，已于3月10日正式销售，临床数据显示7天咳嗽消失率高达74%，未来市场可期。 研发管线丰富，BD合作潜力巨大 创新药出海趋势： 医药魔方统计显示，2024年中国创新药对外授权交易完成94笔，出海交易总金额高达519亿美元，同比增长26%。其中，代谢内分泌、自身免疫两大疾病领域占比从2023年的12%提升至2024年的25%。公司凭借丰富的产品管线，有望在此趋势中发力。 多项突破性研发成果： 肿瘤领域： 自主研发的双靶点ADC药物GenSci143/GenSci139预计2025年8月提交IND申请。 自免领域： PD-1激动剂GenSci120已获4项适应症临床批件；APRIL/BAFF双靶点拮抗剂GenSci136针对系统性红斑狼疮等展现“同类最佳”潜力；IL-1α/β双抗GenSciB005覆盖类风湿关节炎等广谱炎症通路。 女性健康领域： 全球首创潜力药物NK3R拮抗剂GenSci074瞄准绝经期血管舒缩症未满足需求；GenSci146在子宫内膜异位症治疗领域具有全球首创潜力。 代谢领域： 双功能分子GenSciP133以全新机制突破骨质疏松治疗瓶颈。 罕见病领域： SLC6A19抑制剂GenSciP144对苯丙酮尿症发起挑战。 眼病领域： TSHR拮抗型单克隆抗体GenSci098注射液已进入临床阶段；双功能融合蛋白GenSciP148则为湿性黄斑变性等眼底疾病提供更优治疗方案。 盈利预测与投资评级 业绩预测： 考虑到公司处于创新转型阶段，布局平衡短期业绩与长期发展，目前各项费用投放较高，预计2025-2027年公司归母净利润分别为20.59亿元、21.11亿元、24.30亿元，对应增速分别为-20.3%、2.5%、15.1%。 投资建议： 对应PE20.8X/20.3X/17.6X，维持“买入”评级。 总结 长春高新作为百亿生长激素龙头，其主业有望保持稳定增长，并通过积极拓展生长激素新适应症来巩固市场地位。公司正全面推进创新转型战略，在妇儿健康、肿瘤免疫、神经科学、代谢及罕见病等多个高潜力领域进行多点布局，构建了丰富的创新产品管线。伏欣奇拜单抗、美适亚、金赛克等重点创新产品已展现出显著的市场潜力和临床优势，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。尽管短期内公司因创新转型投入较高导致利润增速放缓，但长期来看，其多元化的研发成果和潜在的BD合作将为公司带来可持续的竞争优势和增长空间。基于对公司创新能力的认可和未来市场前景的判断，报告维持“买入”评级。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年5月27日，医药板块涨跌幅+0.97%，跑赢沪深300指数1.50pct，涨跌幅居申万31个子行业第2名。各医药子行业中，其他生物制品(+3.08%)、医药流通(+1.28%)、医疗研发外包（+1.15%）表现居前，线下药店（-1.61%)、医院(-0.29%)、医疗设备（-0.17%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为三生国健(+15.31%)、常山药业(+14.86%)、新天地(+14.12%)；跌幅榜前3位为海森药业（-7.21%）、一心堂(-5.20%)、安必平（-3.36%)。 　　行业要闻： 　　近日，卫材（Eisai）宣布，公司产品莱博雷生片（lemborexant）的上市申请已获得中国国家药监局（NMPA）批准。莱博雷生片是一款双重食欲素受体拮抗剂，该药通过竞争性结合两种食欲素受体亚型（OX1R和OX2R）精准调节食欲素系统，并抑制食欲素的促觉醒作用，从而诱导睡眠。该药此前已经在中国香港地区获批上市，用于治疗成人失眠，特别是入睡困难和/或睡眠维持困难。 　　（来源：卫材，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　信立泰（002294）：公司发布公告，近日到国家药品监督管理局核准签发的沙库巴曲阿利沙坦钙片（信超妥）药品注册证书，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　君实生物（688180）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发的《药品注册证书》，昂戈瑞西单抗注射液2项新适应症上市申请获得批准，分别用于：1）杂合子型家族性高胆固醇血症（HeFH）的成人患者；2）在他汀类药物不耐受或禁忌使用的患者中，单独或与依折麦布联合用药用于非家族性高胆固醇血症和混合型血脂异常的成人患者。 　　百普赛斯（301080）：公司发布公告，公司拟对168名业务骨干实施股权激励计划，拟授予股票146万股，约占总股本的1.22%，业绩考核周期为3年，其中2025年营业收入目标值为10.9亿元，毛利目标值为9.8亿元，触发值为6.62亿元；2026-2027年的营业收入增速目标值为不低于15%，毛利增速目标值为不低于20%，触发值为不低于10%。 　　兴齐眼药（300573）：公司发布公告，公司拟对不超过35名特定对象发行股票，募集资金总额不超过8.5亿元，发行股票数量不超过73,604,683股，约占发行前总股本的30%，其中募集资金的6.5亿元将用于研发中心建设项目、2.0亿元将用于补充流动资金。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。