中心思想 B细胞自免疾病的未满足需求 B细胞自身免疫疾病种类繁多，全球患者规模庞大，如类风湿关节炎（RA）、系统性红斑狼疮（SLE）、多发性硬化（MS）和重症肌无力（MG）等。其中，SLE作为一种累及多系统、多器官的疾病，全球患者约780万人，国内约100万人，且多发于育龄期女性，对患者身心健康和生活质量造成严重影响。目前，SLE尚无根治疗法，传统药物副作用大，生物制剂难以实现B细胞的深度和持久耗竭，导致患者长期无药物缓解率极低（如SLE十年缓解率仅0.4%），存在巨大的未满足临床需求。 MCE疗法的独特优势与市场潜力 针对B细胞自免疾病的治疗困境，靶向B细胞的创新疗法成为研发主流。CAR-T和TCE疗法通过T细胞杀伤B细胞，虽能实现深度清除，但CAR-T价格昂贵、制备周期长，TCE则需反复给药且存在T细胞耗竭和感染风险。髓系细胞接合器（MCE）疗法作为一种新型B细胞靶向策略，通过髓系细胞（如巨噬细胞）杀伤B细胞，有望实现深度且持久的B细胞耗竭。现有临床前和早期临床数据表明，MCE疗法在清除B细胞方面表现强势，且由于采用髓系细胞作为效应细胞，其不良反应谱与CAR-T及TCE不同，有望带来更好的安全性，为B细胞自免疾病，特别是SLE，提供治愈新方向，具有显著的市场潜力。 主要内容 B细胞自免疾病的市场概况与SLE的治疗挑战 B细胞自免疾病的广泛性与高发病率 自身免疫疾病是人体免疫系统错误攻击自身组织或器官所致。B细胞在其中扮演关键角色，因其产生的自身抗体可识别并攻击自身组织成分。主要的B细胞自免疾病包括：类风湿关节炎（RA，全球约3980万人）、系统性红斑狼疮（SLE，全球约780万人）、多发性硬化（MS，全球约280万人）和重症肌无力（MG，全球约70万人）等，显示出庞大的患者群体和未满足的治疗需求。 系统性红斑狼疮（SLE）的疾病负担与治疗困境 SLE是一种典型的多系统、多器官自身免疫疾病，患者常伴有发热、乏力、关节肿痛、肾病等症状，可导致严重的器官损伤甚至死亡。我国SLE患病率居世界第二，约有100万患者。该病多发于20-40岁育龄女性，严重影响其生活质量和生育功能。目前，SLE尚无根治疗法，治疗目标是控制疾病活动、改善症状并实现长期缓解。然而，传统激素、抗疟药、免疫抑制剂和生物制剂等疗法存在副作用大、疗效不足、复发风险高的问题。国内数据显示，仅0.76%的SLE患者能达到无药物治疗的完全缓解，远低于国际水平（16%），且仅2.47%能达到药物治疗的临床缓解，也远低于国际水平（22.9%）。这凸显了通过创新疗法实现长期缓解乃至治愈的迫切需求。 新型B细胞靶向疗法：CAR-T、TCE与MCE的比较分析 T细胞介导的B细胞杀伤：CAR-T与TCE的机遇与挑战 CAR-T疗法：深度清除与长期缓解，但成本高昂 CD19 CAR-T疗法通过深度清除致病性B细胞，有望触发免疫“重置”，实现B细胞自免疾病的完全缓解。临床数据显示，8名SLE患者在单次CAR-T输注后6个月均达到并维持DORIS缓解和LLDAS，且在长达24个月后SLEDAI-2K维持0分，抗体水平转阴。然而，自体CAR-T制备周期长、生产复杂，价格昂贵（美国30-50万美元/针，国内百万元/针），患者可及性差。异体CAR-T虽成本降低，但持久性有待提高。CAR-T疗法的主要毒性包括细胞因子释放综合征（CRS）、神经系统毒性和血液学毒性，尤其对器官功能受损的自免患者需密切监测。目前全球有59款用于SLE治疗的CAR-T产品处于临床或IND申报阶段。 TCE疗法：可及性提升，但清除深度与安全性仍需验证 TCE（T细胞接合器）通过连接靶抗原和T细胞CD3表位来激活T细胞杀伤致病细胞，作用机制与CAR-T类似。强生CD3×BCMA双抗teclistamab在重症SLE患者中展现显著疗效，实现完全缓解且不再依赖药物。TCE作为蛋白药物，采用标准化抗体制造方法，成本更低，可及性更高，且PK/PD特征明确，便于管理。然而，TCE对B细胞的清除深度不如CAR-T，难以渗透组织驻留和次级淋巴组织，可能导致致病细胞残留。此外，TCE需反复给药，可能导致T细胞耗竭和严重感染风险，其长期慢病管理的安全性有待验证。全球有近30条自免TCE管线，其中10个用于SLE治疗，安进的贝林妥欧单抗进度最快，已进入临床II期。 髓系细胞介导的B细胞杀伤：MCE疗法的新兴潜力 髓系细胞（如巨噬细胞）是先天免疫系统的重要组成部分，能够识别、吞噬并消化病原体及自身死亡细胞。巨噬细胞活化异常和极化失衡是SLE等疾病的致病因素之一。靶向并激活巨噬细胞有望成为SLE的潜在疗法。MCE（髓系细胞接合器）疗法通过桥接髓系细胞和靶细胞，直接激活髓系细胞对目标细胞的杀伤作用。 宜明昂科：全球首个自免巨噬细胞疗法数据读出在即 宜明昂科的IMM0306是一款CD47/CD20双抗，通过靶向CD47通路解除巨噬细胞的“别吃我”信号，并高亲和力结合B细胞CD20，增强ADCC和ADCP作用，高效清除致病性B细胞。其CD47靶点相关毒性较低，因其CD47结合片段源自已验证安全的IMM01，且对CD20亲和力远高于CD47，优先靶向CD20/CD47双阳性细胞，避免与红细胞结合。临床研究显示，IMM0306单次给药后可实现B细胞清零并维持3个月以上。IMM0306治疗SLE的Ib期试验已完成首例给药，预计2025年中读出全球首个巨噬细胞疗法治疗SLE的临床数据，并进入II期。此外，该药在狼疮肾炎（LN）中也显示出重要作用，预计2025年底或2026年启动LN的II期临床。 赛诺菲/Dren Bio：MCE在风湿疾病领域展开I期篮子试验 Dren Bio公司拥有专有的“靶向髓系细胞接合器和吞噬平台”，开发双特异性抗体，通过共同激活髓系细胞上选择性表达的新型吞噬受体和病原细胞上的特定靶抗原，实现有效清除。其MCE疗法旨在实现受控激活，避免非特异性激活带来的不良反应，有望带来更高的治疗指数和安全性。赛诺菲已以高达19亿美元的总金额收购Dren Bio的MCE药物DR-0201。DR-0201靶向B细胞CD20和树突状细胞/巨噬细胞Dectin-1，在非人灵长类研究中表现出良好的临床前安全性，无CRS或神经毒性。目前DR-0201正在进行针对B细胞非霍奇金淋巴瘤的I期试验，以及针对自身免疫性风湿病患者的I期篮子试验。 LTZ Therapeutics：A+轮融资完成，管线包含多款MCE LTZ Therapeutics专注于免疫疗法，率先推出创新的MCE平台。其主要资产LTZ-301是一种新型髓系吞噬双特异性抗体，通过将单核细胞和巨噬细胞重定向至CD79b+ B细胞，增强非FcγR依赖的ADCP，实现高效清除。LTZ-301已获美国FDA批准IND申请，预计2025年第二季度启动I期研究。LTZ Therapeutics已累计融资9000万美元，显示出资本市场对其MCE平台的认可。 B细胞靶向新型疗法的综合对比 CAR-T、TCE和MCE在B细胞自免治疗领域各有优劣。CAR-T作为细胞疗法，能实现最深度的B细胞清除，但价格昂贵且制备复杂。TCE和MCE作为蛋白药物，制备周期短、成本较低、可及性高。然而，TCE在B细胞清除深度上不及CAR-T，且反复给药可能导致T细胞耗竭。MCE疗法通过髓系细胞作为效应细胞，有望实现深度且持久的B细胞耗竭，同时其不良反应谱与CAR-T及TCE不同，有望取得更好的安全性，为B细胞自免疾病治疗提供新的突破口。 总结 本报告深入分析了B细胞自身免疫疾病，特别是系统性红斑狼疮（SLE）所面临的巨大未满足临床需求。SLE患者群体庞大，现有疗法在实现长期无药物缓解方面存在显著不足，导致患者长期承受疾病痛苦和器官损伤风险。 报告详细对比了当前B细胞靶向创新疗法，包括CAR-T、TCE和MCE。CAR-T疗法虽能实现深度B细胞清除和长期缓解，但其高昂的成本和复杂的制备流程限制了患者可及性，且存在细胞因子释放综合征（CRS）和神经毒性等风险。TCE疗法作为蛋白药物，在成本和可及性上具有优势，但其B细胞清除深度不及CAR-T，且反复给药可能导致T细胞耗竭和感染风险，长期安全性仍需验证。 髓系细胞接合器（MCE）疗法作为一种新兴的B细胞靶向策略，通过激活髓系细胞（如巨噬细胞）来清除致病性B细胞，展现出巨大的潜力。现有临床前和早期临床数据表明，MCE疗法能够实现深度且持久的B细胞耗竭，同时由于其独特的效应细胞机制，有望带来更好的安全性，避免了CAR-T和TCE疗法的一些主要副作用。 鉴于MCE疗法在安全性、有效性和可及性方面的潜在优势，本报告建议密切关注该领域的领先公司。宜明昂科的IMM0306作为全球首个自免巨噬细胞疗法，其治疗SLE的临床数据即将读出，并已在狼疮肾炎等适应症上展现潜力。赛诺菲通过收购Dren Bio的MCE药物DR-0201，已在风湿疾病领域展开临床试验。LTZ Therapeutics也凭借其MCE平台和融资进展，成为值得关注的参与者。 然而，MCE疗法的未来发展仍面临临床数据不及预期、临床进度滞后以及竞争格局变化等风险。尽管如此，MCE疗法作为B细胞自免疾病治疗的新方向，有望为患者带来长期缓解乃至治愈的希望，具有广阔的市场前景。

中心思想 创新与国际化战略驱动核心增长 复星医药持续保持高强度研发投入，致力于创新药的自主研发与许可引进，将其作为公司未来业绩增长和市场竞争力的核心驱动力。 公司的国际化战略已进入关键兑现阶段，多个创新产品在欧美等主要海外市场获得上市批准或进入重要临床试验阶段，预示着国际市场将成为公司业绩增长的新引擎。 稳健的财务表现与业务结构优化 2024年公司实现了归母净利润和经营性现金流的快速增长，显示出良好的盈利能力和健康的经营质量，并通过费用控制进一步优化了财务表现。 通过持续的业务结构优化，制药业务的创新转型成果显著，医疗健康服务业务减亏提效，尽管部分业务面临外部挑战，但整体业务发展态势积极，创新产品贡献日益突出。 主要内容 投资要点 研发与国际化驱动增长 投资评级维持“买入”：分析师基于公司持续的研发投入以及国际化和创新化战略的逐步兑现，维持对复星医药的“买入”评级，看好其长期增长潜力。 利润端快速增长：2024年公司实现归母净利润27.70亿元，同比大幅增长16.08%；扣除非经常性损益后的净利润为23.14亿元，同比增加15.10%，显示出核心业务的盈利能力增强。 经营现金流显著提升：2024年经营活动产生的现金流量净额为44.77亿元，同比强劲增长31.13%，增速高于当期经营性利润，同时通过资产结构优化和资本性支出控制，自由现金流亦有所提升，体现了公司优异的经营质量。 费用率优化贡献利润：公司毛利率减销售费用率同比提升2.45个百分点，且剔除新并购企业影响后管理费用下降3.55亿元，反映出公司在成本控制和运营效率提升方面的积极成效。 创新产品收入稳步增长 尽管2024年公司营业收入为410.67亿元，同比略有下降0.80%，但创新产品收入实现了稳步增长，成为支撑业绩的关键因素。 核心创新品种表现突出：创新型抗PD-1单抗斯鲁利单抗注射液（汉斯状）、CAR-T细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）、止吐药物奥康泽（奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊）、长效重组人粒细胞集落刺激因子产品珮金（拓培非格司亭注射液）以及心衰和高血压治疗药物一心坦（沙库巴曲缬沙坦钠片）等核心创新产品均实现了较快增长，验证了公司创新战略的有效性。 业务拆分 制药业务：创新转型成果显著 收入与利润双丰收：2024年制药业务实现营业收入289.24亿元，分部利润达到32.50亿元，同比大幅增长65.73%，表明创新转型已进入收获期。 丰富的产品管线获批：报告期内，公司自主研发及许可引进的7个创新药/生物类似药共16项适应症、79个仿制药品种（其中境内43个、海外36个）在境内外获得批准上市。 持续的上市申报：同时，有4个创新药/生物类似药、81个仿制药品种（其中境内55个、海外26个）于境内外申报上市，为公司未来业绩增长储备了充足的产品梯队。 医疗器械与医学诊断业务：挑战与机遇并存 收入受外部因素影响：2024年医疗器械与医学诊断业务实现营业收入43.23亿元，同比减少1.53%，主要系新冠相关产品收入下降所致。 利润面临压力：该业务分部利润为-0.52亿元，同比增加亏损0.19亿元，主要受诊断试剂带量采购政策影响，医学诊断业务价格承压，销售未达预期，以及联合营投资收益同比下降。 复锐医疗科技表现稳健：其中，复锐医疗科技（Sisram）表现相对稳健，实现营业收入3.49亿美元、净利润0.29亿美元。 医疗健康服务：减亏提效 收入增长，亏损收窄：2024年医疗健康服务业务实现营业收入76.47亿元，同比增加14.61%；分部利润为-3.15亿元，同比减少亏损1.25亿元，显示出该业务板块在提升运营效率和控制亏损方面的积极进展。 多维度提升运营效率：亏损减少的主要原因包括持续打造重点专科建设、通过智慧医疗提升服务效率与服务质量，以及通过一体化运营模式提升整体运营效率。 展望 持续高研发投入 研发强度保持稳定：2024年公司研发投入总计55.54亿元，其中制药业务研发投入49.10亿元，占制药业务收入的16.98%，保持了基本稳定的研发强度，为创新发展提供坚实支撑。 丰富在研管线进展顺利：多个创新药项目处于关键临床或NDA（新药上市申请）阶段，包括MEK1/2选择性抑制剂芦沃美替尼片、帕妥珠单抗生物类似药HLX11（已获CDE和FDA受理）、斯鲁利单抗注射液联合贝伐珠单抗联合化疗用于一线治疗转移性结直肠癌的III期临床研究、新型靶向HER2单克隆抗体HLX22及口服选择性雌激素受体调节剂HLX78的国际多中心III期临床研究等，预示着未来创新药产品收入占比将持续提升。 国际化战略进入兑现期 海外市场突破显著：2024年，曲妥珠单抗注射液先后在美国、加拿大获批上市。斯鲁利单抗注射液的上市许可申请（MAA）获得欧洲药品管理局人用药品委员会（CHMP）的积极审评意见，并于2025年2月在欧盟获批，标志着公司创新药在国际市场取得重大突破。 全球布局加速推进：地舒单抗生物类似药HLX14的上市申请相继获得欧洲药品管理局、加拿大卫生部和美国FDA受理。HLX22（HER2人源化单克隆抗体注射液）和HLX78（拉索昔芬片）等创新药也处于国际多中心III期临床试验阶段，进一步加速了公司的全球化布局。 国际化商业能力获认可：分析师看好复星医药成为国内少数具备国际化创新药商业化能力的药企，并期待其国际化战略的进一步落地和业绩贡献。 盈利预测与估值 利润预测调整与估值展望 利润预测下调：考虑到2024年仿制药和体外诊断（IVD）集采对收入和业绩的影响，以及联营企业国药控股利润下降，分析师略微下调了对公司2025-2026年的利润预测。 EPS预测：预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为1.22元、1.37元和1.57元。 估值与评级维持：基于2025年5月13日收盘价，对应2025年PE为20倍。鉴于公司正处于创新转型期，且创新药产品仍处于放量阶段，分析师维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素 审评进度不及预期风险：新药和生物类似药的审评进度可能慢于预期。 产品销售不及预期风险：市场竞争加剧或推广策略不力可能导致产品销售未达预期。 市场竞争风险：医药市场竞争激烈，可能影响公司产品的市场份额和盈利能力。 临床结果不及预期风险：在研产品的临床试验结果可能不理想，影响后续开发和上市。 政策风险：医药行业政策（如集采、医保支付等）的变化可能对公司经营产生不利影响。 总结 复星医药在2024年展现出稳健的财务表现和积极的战略转型成果。公司归母净利润和经营现金流实现显著增长，反映出其良好的盈利能力和经营质量。核心创新产品收入稳步增长，制药业务的创新转型成效显著，分部利润大幅提升。同时，医疗健康服务业务通过效率提升实现了亏损收窄。尽管医疗器械与医学诊断业务面临集采和新冠产品收入下降的挑战，但公司整体业务结构持续优化。展望未来，复星医药将继续保持高研发投入，并积极推进国际化战略，多个创新产品在海外市场取得突破性进展，有望成为公司新的增长引擎。分析师维持“买入”评级，看好公司在创新与国际化双轮驱动下的持续增长潜力，但投资者仍需关注审评进度、产品销售、市场竞争、临床结果及政策变化等潜在风险。

中心思想 医药行业动态概览与创新驱动 本报告核心观点聚焦于2025年5月14日医药行业的市场表现、重大行业进展及重点公司动态。尽管医药板块整体表现略逊于大盘，但创新药研发的加速审评和企业在产品、产能及市场拓展方面的积极进展，共同构成了行业发展的主要驱动力。 市场波动与结构性机遇 报告指出，医药板块当日呈现小幅上涨，但未能跑赢沪深300指数，显示出市场整体的谨慎情绪。然而，部分子行业如医疗服务外包、疫苗和医院表现突出，而线下药店、医疗设备和体外诊断则表现滞后，揭示了行业内部的结构性分化和特定领域的投资机遇。 主要内容 市场表现与子行业分析 2025年5月14日，医药板块整体涨幅为+0.10%，跑输沪深300指数（-0.11%）。在31个子行业中，医疗服务外包（+0.84%）、疫苗（+0.13%）和医院（-0.04%）表现居前，其中医疗服务外包涨幅显著。相反，线下药店（-1.89%）、医疗设备（-0.46%）和体外诊断（-0.44%）表现居后。个股方面，尚荣医疗（+10.03%）、永安药业（+10.02%）和辽宁成大（+3.68%）位列涨幅榜前三；美好医疗（-4.44%）、海创药业（-4.29%）和热景生物（-4.07%）则跌幅居前。 行业要闻与公司动态 创新药审评加速与研发进展 近日，德国默克申报的盐酸匹米替尼胶囊（ABSK021胶囊）拟纳入优先审评，用于需要系统性治疗的腱鞘巨细胞瘤（TGCT）成人患者。匹米替尼作为一种新型、口服、高选择性且高效的小分子CSF-1R抑制剂，其优先审评有望加速产品惠及患者。 上市公司关键进展 广生堂（300436）：公司乙肝治疗创新药GST-HG131已完成慢性乙型肝炎II期临床试验，研究结果显示对乙肝表面抗原HBsAg有明显抑制效果且安全性良好。 华兰生物（002007）：公司获得重庆市丰都县华兰单采血浆站《单采血浆许可证》，这将提升公司原料血浆供应能力，对长期发展具有积极作用。 透景生命（300642）：子公司江西透景取得1项医疗器械注册证，产品为十五项自身免疫肌炎抗体谱IgG检测试剂盒。 华康洁净（301235）：公司中标并签署了登封市总医院暨公卫应急救治中心建设项目-净化、气体工程施工合同，合同金额达1.43亿元。 子行业评级与风险提示 本报告对化学制药、中药生产子行业维持“无评级”，对生物医药Ⅱ和其他医药医疗子行业维持“中性”评级。报告同时提示了新药研发及上市不及预期、市场竞争加剧等风险。 总结 2025年5月14日，医药板块整体表现平稳但略逊于大盘，子行业间存在显著分化。行业要闻显示，创新药如默克的匹米替尼获得优先审评，预示着新药上市进程有望加速。同时，广生堂的乙肝创新药临床进展顺利，华兰生物的采浆站获批提升产能，透景生命获得新医疗器械注册证，以及华康洁净斩获大额工程合同，均体现了医药企业在研发、生产和市场拓展方面的积极态势。尽管存在新药研发不及预期和市场竞争加剧的风险，但创新驱动和特定领域的结构性增长仍为行业提供了发展机遇。

中心思想 短期市场动态与估值分析 本周甲醇市场呈现短期弱平衡态势，成本端支撑偏弱，煤炭价格预计震荡偏弱。内地与沿海港口库存均小幅去化，总体处于正常或正常偏低水平。国内甲醇生产受春检复产影响，开工率环比小幅回升并处于历史高位。国外装置检修复产叠加进口窗口打开，预计五月进口量将大幅回升。需求端，MTO开工率小幅下降至正常偏低水平，传统需求开工率亦小幅下降，处于正常水平。当前甲醇估值偏高，市场短期内预计以震荡为主。 中长期供需展望与操作建议 展望中期，随着国产供应的进一步回升和进口量的增加，而需求端预计持稳，甲醇市场供需将转弱。鉴于当前估值偏高且供需面趋弱，报告建议投资者以逢高做空为主。主要风险点包括海外装置检修情况、下游投产进度以及美伊地缘政治局势。 主要内容 市场价格与价差分析 现货价格与基差变动 截至2025年4月18日，本周甲醇市场现货价格呈现分化，港口现货价格环比下降，而内地现货价格环比上升。具体来看，内蒙古和新疆地区价格分别上涨6.60%和8.19%，而华南和江苏地区价格分别下降2.77%和4.06%。沿海基差较上周环比上升，达到166元/吨。物流窗口方面，内蒙往华东、山东往华东、川渝套利以及港口回流内地窗口均处于关闭状态。 外盘价格与进出口利润 截至4月18日，CFR中国美金平均价格约为262.5美元/吨，环比下降，折算进口成本约2340.65元/吨，进口利润为94.78元/吨，环比下降。国际市场方面，截至4月17日，FOB鹿特丹价格为280欧元/吨，环比下降3.45%；FOB美湾价格为309.32美元/吨，环比持平；东南亚地区甲醇价格为345.5美元/吨，环比下降1.44%。 供应端变化与利润分析 原料价格与生产利润 本周煤炭供需仍处于平衡偏弱格局，价格预计震荡偏弱。内地煤制甲醇生产利润处于历史高位水平，但本周上游煤制甲醇利润较上周环比下降。天然气制甲醇利润方面，川渝地区利润波动较大。海外能源价格方面，WTI原油价格和NYMEX天然气价格均有波动。 国内外装置开工率与检修 根据钢联数据，本周国内甲醇装置开工负荷为88.23%，较上周上升3.03个百分点，较去年同期上升4.86个百分点，处于历史高位。西北地区开工负荷为94.74%，较上周上升0.32个百分点，较去年同期上升3.02个百分点。国内部分装置如内蒙古荣信（180万吨/年）计划检修已于4月15日结束，中石化长城（60万吨/年）计划检修15天。海外方面，伊朗装置已全部恢复开工，海外甲醇装置开工率大幅回升。 需求端表现与开工率 烯烃需求分析 本周国内煤（甲醇）制烯烃（CTO/MTO）装置平均开工负荷为74.65%，较上周下降8.56个百分点。开工率下降主要受华东MTO企业停车、降负以及西北MTO企业停车影响。MTO/MTP装置综合利润方面，华东、山东、华北及西南地区利润均处于较低水平，部分区域甚至为负。 传统下游需求 传统下游需求开工率整体小幅下降。甲醛装置开工率为35.72%，环比下降0.57%；醋酸装置开工率为83.33%，环比下降5.59%；MTBE装置开工率为68.89%，环比上升2.61%；二甲醚装置开工率为5.80%，环比持平。甲醛、醋酸、MTBE和二甲醚的生产利润水平各有波动，其中甲醛和二甲醚利润较低。 库存现状与到港趋势 沿海与内地库存 本周沿海整体甲醇库存下降。截至4月17日，沿海地区（江苏、浙江和华南）甲醇总库存在69.03万吨，相比上周下降4.33万吨，跌幅为5.9%，同比略有下降0.03%。目前库存处于历史中等偏下位置。沿海可流通货源预估在26.7万吨附近，环比下降14.70%。内地主产区样本企业库存微幅下降，多数区域库存呈小幅下跌趋势，企业库存继续维持低位运行，主要受西北烯烃外采提振及一体化装置故障停车、计划检修支撑。 外盘到港量与工厂库存 本周船期到港量回升，约为20.56万吨，环比下降1.11%，同比大幅下降51.61%。其中华东地区进口船货到港量为18.12万吨，华南地区为2.44万吨。上游工厂甲醇库存和下游工厂甲醇库存的图表显示了历史波动，但报告未提供具体周度数据总结。 总结 本周甲醇市场呈现短期弱平衡，成本端支撑偏弱，煤炭价格预计震荡下行。库存方面，内地和沿海港口库存均小幅去化，处于正常或偏低水平。供应端，国内甲醇装置开工率因春检复产而回升至历史高位，海外装置也已全面恢复开工，预计5月进口量将大幅增加。需求端表现不佳，MTO开工率下降至正常偏低水平，传统下游需求开工率亦小幅下降。综合来看，当前甲醇估值偏高，中期供需格局将因供应回升和需求持稳而转弱。因此，报告建议投资者在中期以逢高做空为主，并密切关注海外装置检修、下游投产及地缘政治等风险因素。

中心思想 麻醉镇痛核心优势与业绩稳健增长 人福医药凭借其在麻醉镇痛领域的领先地位，核心子公司宜昌人福展现出稳健的业绩增长，新产品获批上市及持续丰富的研发管线为公司中长期发展奠定了坚实基础。尽管2024年受费用增加及减值损失影响利润有所下滑，但2025年第一季度盈利能力已显著改善，显示出公司核心业务的韧性与恢复力。 治理优化驱动中长期发展潜力 招商局集团的入主不仅有望为公司注入新的发展动能，优化公司治理结构，还将带来潜在的产业协同效应。控股股东的增持计划进一步彰显了对公司未来发展的信心。随着公司持续推进归核聚焦战略，优化资产负债结构，并不断拓展精麻产品应用场景及海外市场，人福医药有望实现可持续的收入增长和盈利能力提升。 主要内容 核心业务表现与财务健康分析 财务表现：2025Q1利润端显著改善 2024年，公司实现营业收入254.35亿元，同比增长3.71%；归母净利润为13.30亿元，同比下降37.70%；扣非归母净利润11.39亿元，同比下降37.50%。利润下滑主要归因于营销体系建设、工程项目转固、汇率变动导致销售、管理、财务三项费用合计增加4.41亿元，以及计提信用减值损失2.83亿元和资产减值损失3.94亿元（其中对北京巴瑞医疗的商誉减值计提2.02亿元）。 2025年第一季度，公司营业收入为61.37亿元，同比下降3.61%；但归母净利润达到5.4亿元，同比增长11.09%；扣非归母净利润5.31亿元，同比增长14.35%，利润端改善显著。 成长能力：新品放量带动宜昌人福稳健增长，看好后续管线驱动 从子公司层面看，2024年宜昌人福表现稳健，实现收入87.02亿元（同比增长7.97%），净利润27.03亿元（同比增长11.30%）。葛店人福、Epic Pharma（美国子公司）和新疆维药也实现了两位数的收入和净利润增长。部分子公司如武汉人福和湖北人福受集采降价和医保控费政策影响，业绩有所承压。 公司医药制造业2024年收入达142.46亿元，同比增长8.32%。核心子公司宜昌人福的神经系统用药实现营业收入约75亿元，同比增长约11%，其中注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等新上市产品贡献了较快增长。 研发方面，2024年公司研发支出约16.3亿元，占工业营收的11.4%。全年获批近20个新产品，包括注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、盐酸氢吗啡酮缓释片、盐酸艾司氯胺酮注射液等神经系统药物。多个在研项目，如治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液和首仿药枸橼酸芬太尼口腔贴片，已进入生产审评阶段，有望持续丰富产品管线，为中长期发展奠定基础。 展望2025年，公司计划实现营业收入270亿元以上，产品综合毛利率45%以上。随着精麻管线不断丰富，以及围手术期、ICU重症、癌痛等应用场景的拓展，精麻产品中长期收入增长可持续性强；新疆维药和葛店人福等细分领域优势突出，叠加海外市场拓展，有望贡献业绩弹性。 盈利&偿债能力：25Q1盈利能力恢复，资产负债率持续优化 2024年公司销售毛利率为44.55%，同比下降1.26个百分点；医药制造业毛利率为68.19%，同比下降4.23个百分点。扣非后销售净利率为4.48%，同比下降2.95个百分点。销售、管理、财务费用率均有所上升，研发费用率基本保持稳定。 2025年第一季度，公司销售毛利率回升至48.56%，同比提升2.16个百分点；扣非后销售净利率为8.65%，同比提升1.36个百分点，盈利能力显著恢复。毛利率的提升是净利率恢复的主要驱动因素。 公司持续推进归核聚焦战略，2024年完成了武汉康乐药业、湖北人福成田药业等公司股权出售，并继续清理竞争优势不明显或协同性较弱的资产。同时，公司严格控制债务规模，2024年末资产负债率为43.32%，较年初的44.49%持续下降，资产负债结构持续优化。 战略展望、治理优化与风险评估 控股股东重整顺利推进，招商生科再次增持，彰显信心 控股股东重整顺利推进，招商生科将通过直接及间接持股和接受表决权委托，合计控制公司占总股本23.70%的表决权。招商局集团的入主有望为公司注入新的发展动能，优化公司治理。 2025年4月28日公司公告，大股东招商生科计划在未来6个月内再增持公司股份，占总股本的0.5%-1%，此举彰显了对公司未来发展的坚定信心。 盈利预测与估值 结合公司最新年报和经营情况，预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.35元、1.64元和1.89元。 截至2025年5月14日收盘价，对应2025年市盈率为15倍。 分析师维持“买入”评级，看好宜昌人福在麻醉镇痛领域的持续领先地位，核心镇痛品种的稳定增长，以及镇静新品的快速放量驱动精麻收入稳健增长。招商局集团的入主被视为公司发展的新动能和治理优化的关键。 风险提示 公司面临归核化进展不及预期、产品销售不及预期、产品研发/注册进度不及预期以及药品集中采购降价等风险。 总结 人福医药在麻醉镇痛领域保持领先地位，核心子公司宜昌人福业绩稳健增长，新产品和研发管线为未来发展提供动力。尽管2024年利润受费用和减值影响有所波动，但2025年第一季度盈利能力已显著恢复。招商局集团的入主和控股股东的增持，预示着公司治理的优化和新增长动能的注入。公司持续的归核聚焦和资产负债结构优化，结合精麻产品应用场景的拓展及海外市场布局，有望支撑其实现中长期可持续增长。分析师维持“买入”评级，但提示需关注归核化、销售、研发及集采降价等潜在风险。

　　交易反弹 　　2024年见证了并购活动增加。与2023年（42）相比，53笔交易显示出明显的复苏。 　　The增长主要受美国驱动相比欧洲的增长率为+15%，其同比增长率则为+31%。 　　主要参与者主导交易流withstandouttransactionslikeLetsGetChecked’s€480macquisitionofTruepillandGTCR’s€166macquisitionofCloudbreakHealth 　　资金转移 　　更严峻的宏观经济环境对整体科技投资构成压力，将资金推向盈利高效的业务。 　　与此同时，远程医疗不再是“蓝海”。—随着新进入者减少和增长潜力有限，早期风险投资家正在撤资。 　　这种双重效应解释了融资规模下降19%以及平均交易规模上升（2023年为1.58亿欧元，而2023年为1.05亿欧元），因为资本集中投向了后期阶段的风险降低机会。 　　估值倍数稳定化 　　EV/Revenuemultiplesincreasedfrom2.7xinH12024to3.2xinQ12025,showing复苏和稳定的早期迹象·风险投资家转向风险规避，远离具有重大亏损和高现金消耗的商业模式的趋势愈发明显。迫使亏损企业要么转型要么退出—驱动整个行业的可持续商业模式重置 　　Themultiplesnormalizationcould预示着回归现实的估值倍数，更符合该行业的基本面 　　The远程医疗领域正进入成熟的新阶段。2024年，并购活动显著反弹，其中53笔交易主要由美国的整合努力推动，证实了该国在该领域的持续主导地位。 　　融资活动规模下降了19%。同比，但平均交易规模增加至1580万欧元，标志着对后期投资的明显转变。 　　出现双重趋势troughM&Aconsolidationandareallocationofcapitaltowardmature,profitablebusiness.两种趋势均由两大关键动力推动。:(i)a挑战性的宏观经济环境（特点是高利率、贸易紧张局势和地缘政治风险）和（ii）成熟的市场提供更少未开发的opportunitiesthanbefore 　　三年来首次，估值倍数显示出稳定迹象，从2.7倍上升到3.2倍，反映出由整合和弱势参与者退出所塑造的更规范的市场。 　　随着早期资本撤回，只有那些富有韧性且盈利的企业继续吸引投资。而亏损的企业，如今已与轻松的VC融资断绝联系，面临一个严峻的选择：要么适应，要么退出。结果是更精简、更稳定的市场——不再由炒作驱动，而是由基本面驱动。

中心思想 业绩强劲增长与战略深化 京东健康在2025年第一季度实现了显著的财务增长，营业收入和各项盈利指标均实现双位数乃至三位数增长。这一强劲表现主要得益于公司持续深化“自营+平台+即时零售”的全渠道运营模式，并积极布局和应用医疗AI技术，有效提升了服务效率和用户满意度。 AI赋能与市场领导地位巩固 公司在医疗AI领域的战略性投入，特别是“AI京医”产品体系的发布和国内首个全面开源医疗大模型“京医千询”的推出，不仅为医生提供了智能诊疗辅助，也通过智能体提升了用户服务体验。这些技术创新显著增强了京东健康的核心竞争力，进一步巩固了其在医药电商和互联网医疗领域的市场领导地位。 主要内容 2025年第一季度业绩概览 京东健康于2025年5月13日发布了其未经审计的第一季度业绩报告，展现出强劲的增长势头。 营业收入：实现166.45亿元，较去年同期的132.67亿元同比增长25.5%。 经营盈利：达到10.71亿元，同比大幅增长119.8%。 非国际准则（Non-IFRS）经营盈利：为13.08亿元，同比增长73.4%。 非国际财务报告准则（Non-IFRS）盈利：为17.68亿元，同比增长47.7%。 期内，公司通过强化“自营+平台+即时零售”全渠道能力和深化医疗AI技术应用，有效推动了服务效率与用户满意度的提升，成为业绩增长的核心驱动力。 业务发展与战略深化 自营商品创新与全渠道协同 新特药首发优势：京东健康进一步巩固了其作为“新特药全网首发第一站”的优势，本季度线上首发了辉瑞、银诺医药等多家企业的创新药品，包括泰泽纳、怡诺轻等，以满足患者多元化的用药需求。 品牌合作与营销：公司与汤臣倍健、燕之屋等健康品牌深化合作，通过产品创新、数智化供应链及精准营销协同，助力品牌新品曝光与转化效率提升。 拓展增量市场：在第五届合作伙伴大会上，京东健康与全球近50个品牌达成2025年新品合作意向，有望进一步丰富商品供给并拓展健康消费增量市场。 医疗AI技术驱动服务升级 “AI京医”产品体系：公司持续加码医疗AI布局，于2025年1月发布“AI京医”产品体系，为医生提供智能诊疗辅助及科研支持。 智能体服务：通过AI医生、药师、营养师等智能体，显著提升了用户服务体验。截至3月底，京东健康互联网医院超过80%的医生问诊单使用AI服务，AI营养师服务满意度高达91%。 “京医千询”大模型：2月，公司推出国内首个全面开源的医疗大模型“京医千询”，加速AI技术在专病诊疗、健康管理等场景的落地，推动服务效率与专业化水平提升。 即时零售与全渠道覆盖深化 即时送达服务：截至2024年，京东买药秒送服务已覆盖全国超过490个城市，为用户提供“最快9分钟”的即时送达服务。 医保个账购药：自7月起，公司在北京、广州、深圳、郑州、沈阳、天津等全国17个城市陆续开通医保个账购药功能，累计接入线下药房超过2000家，覆盖人口超过一亿。 成熟运营模式：报告认为，京东健康已形成“自营+在线平台+即时零售”相融合的成熟运营模式，随着线上医保购药的陆续放开，公司有望打开中长期增长空间。 盈利能力显著增强 2025年第一季度，公司经营盈利同比大幅增长119.8%至10.71亿元，Non-IFRS经营盈利同比增长73.4%至13.08亿元，主要受益于运营效率的显著提升。 Non-IFRS盈利达到17.68亿元，同比增长47.7%，净利润率进一步提升至10.6%，表明核心业务盈利能力持续增强。 投资建议与风险提示 投资建议 维持“买入”评级：鉴于医疗AI应用的深化及供应链效率的提升，公司有望进一步巩固医药电商龙头地位。 业绩预测调整：考虑到其技术驱动下的服务变现潜力及商品结构优化，分析师调整公司2025-2027年收入预测为632亿元、716亿元和815亿元，调整后净利润预测为44亿元、51亿元和60亿元。 长期看好：长期来看，报告看好公司作为自营医药电商的持续强化、活跃用户的继续渗透，以及行业领先的全渠道供应链能力保障。 风险提示 宏观经济的不确定性。 互联网医疗政策收紧。 处方药销售不及预期。 行业竞争加剧。 一季度业绩为未经审计数据，最终以后续披露的经审计数据为准。 总结 京东健康在2025年第一季度展现了卓越的财务表现和强劲的业务增长势头，营业收入和各项盈利指标均实现显著增长。这主要得益于公司在“自营+平台+即时零售”全渠道战略上的持续投入，以及在医疗AI技术应用方面的显著进展。通过创新药品首发、深化品牌合作、推出“AI京医”产品体系和“京医千询”医疗大模型等举措，京东健康不仅有效提升了服务效率和用户体验，也进一步巩固了其在医药电商和互联网医疗领域的市场领导地位。随着线上医保购药功能的拓展和运营效率的持续提升，公司的盈利能力显著增强，并有望在中长期内实现更大的增长空间。分析师维持“买入”评级，看好其未来的发展潜力，但同时提示了宏观经济、政策变化和市场竞争等潜在风险。

中心思想 战略转型与盈利能力提升 百洋医药（301015）正积极进行战略转型，通过持续压缩低毛利的批发配送业务规模，并聚焦于高毛利的核心品牌运营业务。这一战略调整已初见成效，核心品牌运营业务实现稳健增长，成为公司主要的利润来源，并带动整体毛利率水平的提升，预示着公司盈利能力的结构性优化。尽管短期内市场推广投入增加导致费用率略有上升，且2025年一季度受特定存货跌价准备计提影响净利润有所波动，但公司整体盈利能力向上趋势明确。 核心业务驱动与未来增长展望 公司核心品牌如迪巧、海露、扶正化瘀、安斯泰来系列等均实现了双位数增长，显示出强大的市场竞争力。受益于带量采购持续推进、新药审批加快等医疗政策改革，公司核心品牌运营业务预计将维持高景气度。基于对核心业务增长的信心和对业务结构优化的预期，分析师对公司未来业绩持乐观态度，预测2025-2027年每股收益将持续增长，反映出市场对公司长期发展潜力的认可。 主要内容 2024年年报及2025年一季报业绩概览 整体业绩表现与季度波动 根据公司发布的2024年年报及2025年一季报，百洋医药在2024年实现营业收入80.9亿元，同比下降2.0%；实现归属于母公司股东的净利润6.9亿元，同比下降2.9%。其中，2024年第四季度实现营业收入19.5亿元，归母净利润0.5亿元。进入2025年第一季度，公司实现营业收入18.4亿元，同比微降0.4%；然而，归母净利润为0.9亿元，同比大幅下降54.4%。 一季度利润下滑原因分析 2025年第一季度归母净利润的显著下滑，主要原因在于公司对运营品牌紫杉醇聚合物胶束计提了存货跌价准备，以及销售费用率的提升。这表明尽管营收保持相对稳定，但特定资产减值和运营成本的增加对短期盈利能力产生了较大影响。 业务结构调整与核心品牌运营 批发配送业务的战略性收缩 为进一步聚焦核心品牌运营业务，百洋医药在2024年持续压缩了部分地区的批发配送业务规模。数据显示，2024年批发配送业务实现营收21.4亿元，同比大幅下降23%。这一战略性调整旨在优化业务结构，提升整体盈利质量，而非单纯追求营收规模。 核心品牌运营的强劲增长 与批发配送业务的收缩形成对比，公司核心品牌运营业务表现强劲。2024年，核心品牌运营实现营收55.6亿元，同比增长9.2%，且毛利率高达48.00%，成为公司主要的利润来源。报告特别指出，迪巧、海露、扶正化瘀、安斯泰来系列等核心品牌均实现了同比双位数增长。这得益于带量采购持续推进、新药审批加快等医疗政策改革的影响，使得公司核心品牌运营业务维持了高景气度。 费用与盈利能力分析 市场推广投入与费用率变化 公司在2024年和2025年第一季度加大了市场推广力度，导致费用率略有提升。2024年公司四费率为23.5%，其中销售费用率18.7%，管理费用率3.5%，研发费用率0.4%，财务费用率0.9%，整体较2023年提升了5.5个百分点。2025年第一季度，公司四费率为24.2%，其中销售费用率19.1%，管理费用率3.6%，研发费用率0.3%，财务费用率1.2%。销售费用率的提升是导致整体费用率上升的主要因素，反映了公司在品牌营销方面的投入增加。 毛利率结构性优化 尽管费用率有所提升，但公司整体毛利率水平呈现向上趋势。2024年综合毛利率达到35%，较2023年提升了6个百分点。具体来看，药品医疗器械毛利率为34%，较2023年提升6.4个百分点；品牌服务毛利率为47.8%，较2023年略有下滑0.7个百分点。核心业务毛利率的抬升，特别是药品医疗器械销售毛利率的显著增长，表明公司在产品结构和运营效率方面取得了积极进展，盈利能力持续改善。 盈利预测与关键假设 未来业绩增长预期 分析师对百洋医药未来的盈利能力持乐观态度，预计2025-2027年公司每股收益（EPS）将分别达到1.50元、1.69元和1.93元。这一预测基于对公司业务结构调整和核心品牌增长潜力的综合评估。 分业务收入及毛利率预测 盈利预测的关键假设包括： 药品医疗器械销售： 受益于带量采购加快和新药审批提速，预计2025-2027年收入增速分别为12%、11%和10%。由于低毛利批发业务规模收窄，综合毛利率预计将持续提升至35%、35.5%和36%。 品牌服务业务： 假设新签产品逐渐放量，预计2025-2027年收入增速分别为3.2%、5.0%和5%，毛利率维持不变。 其他业务： 假设收入和毛利率维持不变。 基于这些假设，公司总收入预计将从2024年的80.94亿元增长至2027年的109.26亿元，同期综合毛利率将从35.5%提升至36.7%。 风险提示 潜在市场与政策风险 报告提示了百洋医药未来发展可能面临的风险，包括市场竞争加剧风险，即行业内竞争对手的增多或现有竞争对手的策略调整可能对公司市场份额和盈利能力造成压力；行业发展不及预期风险，如医药行业整体增速放缓或市场需求变化；以及政策风险，如医疗政策、药品监管政策等发生重大调整，可能对公司业务模式和经营业绩产生不利影响。 总结 百洋医药在2024年及2025年一季度展现出明确的战略转型方向，即通过压缩低毛利批发配送业务，聚焦高毛利核心品牌运营。尽管2024年营收和净利润略有下滑，且2025年一季度受存货跌价准备和销售费用提升影响净利润大幅下降，但核心品牌运营业务实现了9.2%的增长，毛利率高达48.00%，成为公司主要利润来源。公司加大市场推广力度，导致费用率上升，但核心业务毛利率的结构性提升带动整体毛利率从2023年的29%提升至2024年的35%，显示出盈利能力的改善趋势。分析师预计，在核心品牌驱动和政策利好下，公司2025-2027年EPS将持续增长，但需关注市场竞争、行业发展不及预期及政策变化等潜在风险。

中心思想 核心增长引擎：创新与国际化 复星医药持续保持高研发投入，以创新药研发为核心驱动力，推动公司业绩增长。 国际化战略已进入成果兑现阶段，多个创新产品在海外市场获批或进入关键临床阶段，有望成为公司未来增长的重要引擎。 稳健的财务表现与业务结构优化 公司2024年实现利润快速增长，经营现金流显著提升，显示出良好的经营质量。 制药业务创新转型持续兑现，医疗健康服务业务减亏提效，业务结构不断优化，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 业绩亮点与业务结构分析 投资要点 维持“买入”评级，看好公司通过持续的国际化和创新化战略实现持续增长。 公司研发投入保持高位，为创新产品管线提供坚实支撑。 2024年实现营业收入410.67亿元，同比微降0.80%。其中，创新产品收入稳步增长，核心品种如创新型抗PD-1单抗斯鲁利单抗注射液（汉斯状）、CAR-T细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）、止吐药物奥康泽（奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊）以及长效重组人粒细胞集落刺激因子产品珮金（拓培非格司亭注射液）、心衰和高血压治疗药物一心坦（沙库巴曲缬沙坦钠片）均实现较快增长。 经营现金流44.77亿元，同比增长31.13%，高于当期经营性利润的增速，显示经营质量较佳。 归母净利润27.70亿元，同比增加16.08%；扣非净利润23.14亿元，同比增加15.10%。 得益于毛利率减销售费用率同比提升2.45个百分点，以及剔除新并购企业影响后管理费用下降3.55亿元，公司费用率得到有效控制。 业务拆分 制药业务： 2024年实现收入289.24亿元，分部利润32.50亿元，同比增长65.73%。 自主研发及许可引进的7个创新药/生物类似药共16项适应症、79个仿制药品种（其中境内43个、海外36个）于境内外获批。 4个创新药/生物类似药、81个仿制药品种（其中境内55个、海外26个）于境内外申报上市，管线储备丰富。 医疗器械与医学诊断业务： 2024年实现营业收入43.23亿元，同比减少1.53%，主要由于新冠相关产品收入下降。分部利润为-0.52亿元，同比增加亏损0.19亿元，主要受诊断试剂带量采购价格承压、销售未达预期以及联合营投资收益同比下降影响。 其中，复锐医疗科技（Sisram）实现营业收入3.49亿美元、净利润0.29亿美元。 医疗健康服务： 2024年实现营业收入76.47亿元，同比增加14.61%；实现分部利润为-3.15亿元，同比减少亏损1.25亿元。 同比变动的主要原因是持续打造重点专科建设、通过智慧医疗提升服务效率与服务质量，以及通过一体化运营提升运营效率。 战略展望、盈利预测与风险提示 展望 持续研发高投入： 2024年公司在保持研发强度基本稳定的情况下，持续优化创新研发体系，提升研发效率，研发投入共计55.54亿元。其中公司制药业务研发投入49.10亿元，占制药业务收入的16.98%。 多个创新药处于NDA或III期临床阶段，包括MEK1/2选择性抑制剂芦沃美替尼片、帕妥珠单抗生物类似药HLX11（NDA阶段）、斯鲁利单抗注射液联合贝伐珠单抗联合化疗用于一线治疗转移性结直肠癌（III期临床研究）、新型靶向HER2的单克隆抗体HLX22及口服选择性雌激素受体调节剂HLX78（国际多中心III期临床研究）。 看好公司持续高研发投入强度下，创新药产品收入占比持续提升。 国际化持续推进： 已经进入兑现阶段。 曲妥珠单抗注射液先后于美国、加拿大获批上市。 斯鲁利单抗注射液的上市许可申请（MAA）获欧洲药品管理局人用药品委员会（CHMP）积极审评意见并于2025年2月于欧盟获批。 地舒单抗生物类似药HLX14的上市申请相继获得欧洲药品管理局、加拿大卫生部和美国FDA受理。 HLX22（HER2人源化单克隆抗体注射液）和HLX78（拉索昔芬片）等均处于国际多中心III期临床试验阶段。 看好公司成为国内为数不多的具有国际化创新药商业化能力的药企，也看好公司国际化落地。 盈利预测与估值 考虑到2024年仿制药和IVD集采对收入和业绩影响，以及联营企业国药控股利润下降影响，稍微下调对2025-2026年利润端预测。 预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为1.22元、1.37元和1.57元。 基于2025年5月13日收盘价，对应2025年PE为20倍。 考虑到公司正处于创新转型期，创新药产品仍处于放量期，维持“买入”评级。 风险提示 审评进度不及预期风险；产品销售不及预期风险；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。 总结 复星医药在2024年展现出稳健的经营态势，尽管营业收入略有下降，但归母净利润和经营现金流均实现显著增长，显示出良好的盈利能力和经营质量。公司持续高强度研发投入，推动创新药管线不断丰富，并加速国际化布局，多个核心产品已在海外市场取得突破性进展。制药业务的创新转型成果显著，医疗健康服务业务减亏提效，而医疗器械与医学诊断业务则面临集采压力。展望未来，公司有望凭借其创新驱动和国际化战略的持续兑现，实现长期可持续增长。尽管面临审评进度、产品销售、市场竞争、临床结果及政策等风险，但其在创新药领域的深耕和全球化拓展将为其带来新的增长机遇。

中心思想 医保放量驱动业绩高增长与创新管线加速 迪哲医药凭借其核心产品舒沃替尼和戈利昔替尼成功纳入国家医保目录，在2025年第一季度实现了显著的业绩增长，商业化进程加速兑现。公司通过差异化的创新管线布局，如舒沃替尼获得美国FDA优先审评资格，以及DZD8586和DZD6008等多个重磅产品即将公布临床数据，展现出强大的市场竞争力和未来增长潜力。 全球化布局与数据催化前景广阔 公司不仅在国内市场通过医保政策实现快速放量，其核心产品舒沃替尼的全球多中心临床研究进展顺利，并获得美国FDA优先审评，预示着其全球化布局的成功。同时，即将于2025年ASCO大会公布的DZD8586和DZD6008的最新临床数据，有望为公司带来新的催化剂，进一步验证其创新药的临床价值和市场前景。 主要内容 投资评级与核心观点 本报告维持迪哲医药“买入”的投资评级。核心观点认为，公司在2025年第一季度受益于舒沃替尼和戈利昔替尼的医保放量，业绩实现高增长，商业化管线加速兑现。同时，舒沃替尼的新药上市申请获得美国FDA优先审评，以及DZD8586和DZD6008等创新产品即将公布关键临床数据，共同构成了公司未来业绩增长和估值提升的重要催化剂。公司管线差异化优势显著，看好其商业化加速及更多数据读出带来的积极影响。 业绩表现：医保放量驱动显著增长 迪哲医药在2024年实现了3.60亿元的销售收入，同比增长高达294.24%。值得注意的是，2024年公司因对经销商的库存进行医保价格差价补偿，影响收入约5200万元。进入2025年第一季度，公司营业收入达到1.60亿元，同比增长96.32%。这一显著增长主要得益于舒沃替尼和戈利昔替尼自2025年1月1日起正式执行新版国家医保目录，医保落地有效驱动了产品销售的快速放量。 创新管线进展与未来催化 舒沃替尼：全球化布局与一线治疗潜力 舒沃替尼在2025年1月获得美国FDA受理其用于既往经含铂化疗治疗时或治疗后出现疾病进展的EGFR Exon20ins突变型晚期NSCLC的新药上市申请，并被授予优先审评资格，有望按计划获批。此外，其用于一线治疗EGFR Exon20ins的全球多中心注册临床研究（WU-KONG28）患者入组顺利，预示着该产品在一线治疗领域具有突破潜力。 戈利昔替尼：PTCL领域首创与商业化潜力 戈利昔替尼于2024年6月通过优先审评在国内获批上市，单药适用于既往至少接受过一线系统性治疗的复发或难治的外周T细胞淋巴瘤（PTCL）成人患者。作为全球首个且唯一治疗PTCL的高选择性JAK1抑制剂，戈利昔替尼展现出突出的客观缓解率（ORR）和可靠的安全性，其中位总生存期（OS）已突破2年，具备显著的商业化潜力。 DZD8586：B-NHL双靶点抑制剂与ASCO数据预期 DZD8586是公司自主研发的全球首创、针对B-NHL的非共价LYN/BTK双靶点抑制剂，具备有效穿透血脑屏障的能力。I期临床研究数据显示，DZD8586具有良好的口服药代动力学特征及中枢神经系统渗透能力，能全面阻断BCR信号通路，安全性及耐受性良好，并在多种B-NHL亚型中展现出较好的疗效。针对既往接受过共价或非共价BTK抑制剂及BTK降解剂治疗的CLL/SLL以及r/r DLBCL的最新临床数据，将在2025年ASCO大会上报告，市场对此充满期待。 DZD6008：EGFR TKI耐药解决方案与ASCO数据预期 DZD6008是公司自主研发的全新高选择性EGFR TKI，已进入临床研究阶段。鉴于当前针对三代EGFR TKI耐药NSCLC的现有治疗手段临床获益有限，DZD6008有望填补该领域未被满足的临床需求。此外，DZD6008针对三代EGFR TKI等多线治疗失败的EGFR突变NSCLC的初步临床数据也将在2025年ASCO大会上报告，有望带来积极的市场催化。 盈利预测与估值分析 基于公司产品上市及推广节奏，并暂不考虑合作授权弹性，本报告预计迪哲医药在2025年至2027年的营业收入将分别达到7.53亿元、12.59亿元和21.74亿元。预计归母净利润将从2024年的-8.46亿元逐步改善，至2027年实现盈利3.92亿元。公司核心产品医保放量驱动业绩高增，商业化管线兑现加速，且管线差异化优势强，看好商业化加速及更多数据读出催化，因此维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注新药临床进展及上市不及预期风险、市场竞争加剧导致销售不及预期风险以及政策趋严风险等。 总结 迪哲医药在2024年及2025年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于舒沃替尼和戈利昔替尼成功纳入国家医保目录后的放量效应。公司在创新药研发方面持续推进，舒沃替尼获得美国FDA优先审评，DZD8586和DZD6008等多个重磅产品即将公布关键临床数据，预示着未来业绩增长的多元化驱动因素。尽管面临新药研发、市场竞争和政策等风险，但公司凭借其差异化的创新管线和全球化布局，有望在未来实现持续的商业化兑现和价值增长。