稳健医疗（300888）：线上及商超渠道高增，GRI上半年并表

中心思想 业绩稳健增长，医疗与消费双轮驱动 2025年上半年，稳健医疗实现营收52.96亿元，同比增长31.31%，归母净利润4.92亿元，同比增长28.07%，业绩符合市场预期。其中，医疗业务因GRI并表贡献显著，剔除并表后仍保持13%的增长；消费品业务在线上及商超渠道驱动下实现20.3%的同比增长，卫生巾品类增速高达68%。 盈利层面，毛利率同比下降0.4个百分点至48.3%，但净利率仅下降0.2个百分点至9.3%，主要得益于销售费用率下降2.5个百分点及资产减值损失冲回。消费品毛利率同比提升1.74个百分点，反映出棉价下降与产品结构优化的积极影响。 渠道与品类结构优化，长期成长逻辑清晰 从渠道看，消费品线上收入同比增长23.65%，商超收入同比大增63.2%，全棉时代会员人数近6700万，品牌渗透持续深化；医疗业务中，海外手术室耗材剔除并表后增长18%，高端敷料增长25.7%，体现了产品竞争力。 中期维度，棉柔巾与卫生巾市场空间分别约100亿元与1000亿元，公司凭借医用背书和棉花产品优势，份额提升空间明确；长期来看，GRI并购有望在贸易战背景下实现海外份额增长，并带动净利率改善。维持2025-2027年盈利预测，对应25-27年PE为25/20/17倍，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 2025年上半年公司实现收入52.96亿元，归母净利润4.92亿元，扣非归母净利4.61亿元，经营性现金流3.40亿元，同比分别增长31.31%、28.07%、40.90%、75.82%，业绩符合预期。非经常性损益中政府补助0.20亿元（同比+20.89%），金融资产变动损益0.31亿元（同比-36.1%）。经营性现金流低于归母净利主因存货及应收增加。 2025年第二季度公司收入26.91亿元，归母净利2.43亿元，扣非归母净利2.26亿元，同比增长26.66%、20.68%、23.89%，净利增速低于收入增速主要由于毛利率下降。中期拟每10股派发现金红利4.5元，分红率53.26%，股息率2.14%。 分析判断 医疗业务存在并表贡献，剔除并表后增长13% 医疗业务收入25.2亿元，同比增长46%。其中，国外/国内医院/国内C端收入分别为14.3/4.1/4.5亿元，同比增长81%/16%/33%。海外高增包含GRI并表贡献5.7亿元，剔除并购后25H医疗收入增长13%（25Q1增11%，25Q2增15%），海外收入增10%。 分产品看，海外高端敷料/手术室耗材/健康个护分别实现营收4.8/7.4/2.3亿元，同比增长25.7%/193.5%/26.9%；剔除并表影响，手术耗材增长18%。 消费品高增来自线上及商超渠道驱动 消费品业务收入27.5亿元，同比增长20.3%。分产品：干湿棉柔巾/卫生巾/成人服饰/婴童服饰用品/其他无纺/其他有纺制品分别收入8.13/5.33/5.21/4.65/2/2.14亿元，同比+19%/+68%/+19%/+4%/+2%/+5%。棉柔巾Q2放缓受315事件影响。 分渠道：线上/线下门店/商超收入分别为17.08/7.24/2.4亿元，同比+23.65%/+2.75%/+63.2%。全棉时代全域会员近6700万人，较去年末增长7.7%。直营/加盟门店分别为380/104家，同比+5.56%/+23.81%，净增加20/20家。直营门店按面积分类，店效同比均下滑（300平以下降6.67%，300-500平降4.91%，500-800平降7.03%，800平以上降9.69%）。 棉柔巾/卫生巾产能利用率分别为61.25%/99.6%，同比提升11.3/25.8个百分点。 净利率降幅低于毛利率，费用控制及减值冲回贡献 25H1毛利率48.3%，同比下降0.4PCT；医用耗材/消费品毛利率分别为37.29%/58.63%，同比-0.71/+1.74PCT；医用/消费品OPM为8.6%/14%，同比+0.9/+1.2PCT，消费品提升受益于棉价下降及产品结构优化。线上/线下毛利率分别为55.48%/67.61%，同比+2.35/+2.66PCT。 25H1净利率9.3%，同比下降0.2PCT，降幅低于毛利率主因销售费用率下降2.5PCT、资产减值损失冲回0.8PCT。25Q2毛利率48.2%，同比下降1.5PCT；净利率9.5%，下降0.5PCT，降幅低于毛利率主因销售费用率下降2.1PCT、公允价值变动收益提升0.5PCT、资产净值冲回1.8PCT。 存货增加但周转天数下降，运营效率改善 25H1存货19.46亿元，同比增加33.94%；存货周转天数142天，同比减少6天。应收账款12.05亿元，同比增加28.26%；应收账款周转天数37天，同比减少1天。应付账款9.51亿元，同比增14.21%；应付账款周转天数69天，同比减少16天。 投资建议 短期看，抖音和KA渠道驱动卫生巾25H1高增，预计棉柔巾/卫生巾全年仍有望增长25%/80%；棉价下跌贡献额外利润弹性。中期看，国内棉柔巾/卫生巾市场约100/1000亿元，公司份额有望随产品及渠道优势提升，带动净利率提升。长期看，医疗+消费双轮驱动，收购GRI对短期利润增厚不明显，但中长期有望实现净利率改善及贸易战背景下份额提升。 维持盈利预测：预计2025-2027年收入112.50/129.65/149.97亿元，归母净利润10.01/12.19/14.72亿元，EPS 1.72/2.09/2.53元。对应2025年8月21日收盘价42.15元，25-27年PE为25/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；市场竞争加剧；中美贸易摩擦影响；宏观经济波动；存货减值风险；商誉减值风险。 盈利预测与估值 财务摘要显示，2023A-2027E营业收入分别为81.85/89.78/112.50/129.65/149.97亿元，归母净利润5.80/6.95/10.01/12.19/14.72亿元，毛利率49.0%/47.3%/47.6%/47.9%/48.2%。25-27年市盈率分别为24.53/20.14/16.67倍。详细财务数据参见利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率表。 总结 稳健医疗2025年上半年业绩符合预期，医疗业务在GRI并表下实现高增，剔除并表后仍保持双位数增长，消费品业务则受益于线上和商超渠道驱动，卫生巾品类表现亮眼。盈利端毛利率微降，但销售费用率下降和资产减值冲回使净利率降幅收窄，消费品毛利率提升体现了成本与结构优化。 报告分析了各业务板块的增长驱动、渠道表现及运营效率，认为公司短期有卫生巾高增和棉价弹性，中期有市场份额提升空间，长期医疗+消费双轮驱动叠加GRI并表潜力。维持盈利预测与“买入”评级，同时提醒原材料价格、市场竞争、中美贸易摩擦等风险。 总体而言，公司核心成长逻辑清晰，业绩稳定性较强，估值处于合理区间，具备长期配置价值。