中心思想 业绩显著增长与管理层优化 北陆药业2018年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别同比增长16.4%和24.4%，且2019年第一季度业绩预告显示收入和归母净利润增速预计达20%-50%，显著超出市场预期。这一增长态势主要得益于新任总经理（实际控制人儿子）接班后，公司经营策略的调整和优化，使得业绩呈现逐季加速增长的趋势，尤其在2018年第四季度表现突出。 多元业务驱动与精准医疗布局 公司核心产品线，包括对比剂、九味镇心颗粒和降糖药，均展现出良好的增长势头。其中，对比剂新品种实现翻倍增长，降糖药营收更是同比增长107.8%。同时，北陆药业通过战略性投资精准医疗领域，如持股世和基因和友芝友医疗，布局了基因测序和CTC诊断等前沿技术，这些股权资产在科创板设立的背景下，有望迎来价值重估，为公司带来新的增长点和估值提升空间。 主要内容 2018年业绩回顾与2019年展望 北陆药业2018年实现营业收入6.1亿元，同比增长16.4%；归属于母公司股东的净利润为1.5亿元，同比增长24.4%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.4亿元，同比增长31.9%。公司同时发布2019年第一季度业绩预告，预计收入和归母净利润同比增速范围为20%-50%，中值35%，超出了市场预期。 核心业务增长驱动与精准医疗布局 管理层更迭与经营改善 公司现任总经理于2017年12月正式接任后，经过近一年的调整布局，公司经营状况逐季改善。2018年Q1至Q4，营收同比增速从5.2%加速至38.1%，归母净利润增速从8.9%加速至40.2%，显示出管理层优化带来的显著成效。 产品线发展与增长潜力 对比剂： 2018年实现营收5.1亿元，同比增长11%。其中，老产品碘海醇略有下滑，钆喷酸葡胺实现小个位数增长，而新品种碘帕醇和碘克沙醇合计销售额过亿，均实现翻倍增长。预计在配置证放开和《2018-2020年大型医疗设备配置规划》的推动下，对比剂增速有望回升至10%-20%区间。 九味镇心颗粒： 作为公司战略重点品种，2018年实现营收4260万元，同比增长22.4%。通过销售队伍的专业化建设和医保优势，预计2019年将步入高增长通道。 降糖药： 2018年实现营收5300万元，同比增长107.8%。公司通过优化内部资源整合，将降糖类产品的招商工作交由专业团队管理，显著提升了经营效果。 精准医疗战略布局与股权价值 世和基因： 公司持股20%，是国内基因测序龙头企业之一。其国内首批肺癌靶点全覆盖NGS试剂盒已获批，有望带动收入高速增长。2018年净利润近3000万元，最近一轮融资估值超过30亿元。 友芝友医疗： 公司持股25%，主要从事CTC诊断和个性化用药检测。2018年实际净利润约2000万元，超出了业绩承诺。在科创板计划设立的背景下，公司持有的精准医疗股权价值有望得到重估。 盈利预测与投资建议 预计公司2019-2021年归母净利润复合年增长率（CAGR）为28%，对应估值分别为20倍、15倍和12倍。综合考虑公司精准医疗业务在科创板设立背景下的价值重估潜力，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了基因测序及液体活检行业政策出现重大不利变化的风险、新产品放量或低于预期的风险，以及公司核心产品降价幅度或超预期的风险。 总结 北陆药业在2018年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别增长16.4%和24.4%，并预计2019年第一季度将延续20%-50%的高增长。这一积极表现主要归因于新任管理层接班后，公司经营效率的提升和产品线的优化。对比剂新品种、九味镇心颗粒和降糖药等核心业务均展现出强劲的增长势头。同时，公司在精准医疗领域的战略布局，通过对世和基因和友芝友医疗的投资，有望在科创板设立的背景下实现股权价值的重估，为公司带来额外的增长动力和估值提升空间。基于对未来盈利能力的预测和精准医疗的价值潜力，报告维持了对北陆药业的“买入”评级。

中心思想 业绩高速增长与市场地位巩固 雅本化学在2018年实现了显著的业绩增长，归母净利润同比增长120%，营业总收入同比增长49.50%，显示出公司强大的盈利能力和业务扩张势头。通过产能优化、管理效率提升以及核心产品康宽中间体的持续高增长，公司在定制生产领域，特别是农化中间体市场，进一步巩固了其龙头地位。 多元化业务布局与未来增长潜力 公司不仅在传统农化中间体业务上表现出色，还积极推进医药业务布局，并与富美实、科迪华、拜耳等国际巨头建立了深厚的合作关系，获得了拜耳授予的“伙伴关系与协作奖”，这为公司未来的业绩增长提供了坚实的基础。随着新产品线的丰富和医药板块的突破，雅本化学有望进入一个持续高速增长的“收获期”。 主要内容 经营分析 产能与管理优化驱动业绩高增长 雅本化学在2018年实现了营业总收入180,564.88万元，同比增长49.50%；归属于上市公司股东的净利润16,096.91万元，同比增长120%。这一高速增长主要得益于多重优化措施：公司业务订单显著提升，新建产能高效产出，产能利用率有效提高。同时，管理效率的提升有效降低了费用开支，共同促使公司业绩持续高速成长，盈利能力显著增强。 康宽中间体业务持续夯实龙头地位 公司核心产品康宽中间体产线顺利扩产，客户订单持续增长，产品产量大幅提升。随着新产线运行平稳，公司规模化生产优势加强，管理效率明显提升，产品盈利水平获得提升。2018年11月，公司与富美实签订了长期定制生产服务协议，进一步夯实了其在中间体定制生产领域的龙头地位。更值得关注的是，2019年2月，雅本化学成为全球唯一一家获得下游巨头拜耳授予的“伙伴关系与协作奖”的企业，这充分体现了公司与下游客户关系的稳固性和合作的紧密性，为公司业绩的持续发展提供了有力支持。在此基础上，公司不断进行新产品投放，以康宽中间体为基础，积极寻找新的业绩增长点，进行长远战略布局。 医药业务布局持续推进，有望形成突破 雅本化学近年来持续推进医药板块布局，未来管道内新产品线丰富。公司与富美实、科迪华、拜耳等国际巨头合作的新产品也将陆续上市，预计医药业务将实现大幅提升，有望进一步增厚公司业绩。此外，随着公司收购的ACL逐步融合，医药板块业务有望实现显著突破，为公司带来新的增长极。 投资建议 行业趋势与公司战略地位 当前，全球农化产业正经历转移和行业集中度提升的趋势，中间体行业进入了“龙头繁荣期”。雅本化学凭借与富美实、科迪华、拜耳等国际巨头的深入合作，已奠定其在中间体定制生产领域的行业龙头地位。经过前几年的业务铺垫，公司正逐步迎来收获期，收入和净利润增速进入快车道。 业绩预测与估值分析 基于公司丰富的管道内产品线和未来几年快速增长的态势，国金证券预测雅本化学2018年至2020年的摊薄每股收益（EPS）分别为0.17元、0.28元和0.37元。按照当前股价5.40元计算，对应的市盈率（PE）分别为30.2倍、18.7倍和14倍。鉴于公司强劲的增长潜力和稳固的市场地位，报告维持了“买入”评级。 风险提示 潜在经营与市场风险 公司面临多项潜在风险，包括：协议落地执行可能不达预期；海外农化行业景气度复苏低于预期；海外农化巨头转移中间体业务低于预期；以及国内环保管控力度低于预期。这些因素可能对公司的经营业绩产生不利影响。 限售股解禁风险 此外，公司还存在限售股解禁风险。具体而言，2019年3月29日将有3349.28万股限售股解禁，占公司总股本的3.48%，这可能对公司股价造成短期波动。 总结 雅本化学在2018年通过产能和管理优化实现了营业收入和归母净利润的显著增长，同比增长分别达到49.50%和120%。公司在康宽中间体业务上持续高增长，与富美实、拜耳等国际巨头的深度合作进一步巩固了其在定制生产领域的龙头地位，并获得了拜耳的“伙伴关系与协作奖”。同时，公司积极布局医药业务，有望形成新的业绩增长点。分析师预测公司未来几年将保持快速增长，2018-2020年EPS分别为0.17元、0.28元、0.37元，并维持“买入”评级。然而，投资者需关注协议执行、海外农化市场景气度、中间体转移以及国内环保政策等经营风险，以及2019年3月限售股解禁可能带来的市场波动。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，朗沐增速超预期 本报告的核心观点如下： * **业绩基本符合预期：** 康弘药业2018年整体业绩基本符合预期，但表观增速受到一次性费用计提的影响。剔除诉讼费用影响后，业绩增速符合预期。 * **朗沐增速超预期：** 创新生物药康柏西普凭借医保放量，收入增速预计超过60%，表现亮眼。 * **销售改革影响中成药化药增速：** 中成药和化药业绩放缓预计与公司销售队伍改革有关，但预计明年增速有望企稳。 * **研发投入加大，临床进展稳步推进：** 公司持续加大研发投入，在研管线品种进展顺利。 # 主要内容 ## 公司点评：整体业绩基本符合预期，预计朗沐增速超预期 * **业绩简评：** 公司公布2018年业绩快报，收入约29.17亿元，同比增长约4.7%；归母净利润约6.95亿元，同比增长约7.88%；基本每股收益约1.04元。 * **公司整体业绩基本符合预期，表观增速预计受到一次性费用计提影响：** 公司业绩增速基本符合预期，表观增速预计与公司计提相关诉讼费用有关。预计剔除诉讼费用计提影响，业绩增速符合预期。另外，研发投入加大对利润增速影响较大，政府补贴体量较大影响扣非增速。创新生物药康柏西普凭借医保放量收入增速超预期，预计全年增速超60%。上半年康柏西普在美国的III期临床试验获得FDA临床试验特别方案评审，预计7月份已开始入组患者。 * **中成药化药增速预计低于预期，预计与销售改革有关：** 预计化药和中成药业绩放缓预计与公司销售队伍改革有关，明年增速有望企稳。化药阿立哌唑和文拉法辛竞争格局较好，且均为首仿，另外阿立哌唑目前正在进行一致性评价，有望成为该通用名第一个一致性评价品种；中成药舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊，独家品种，国家医保，体量较小，未来弹性较大。预计明年中成药和化药增速有望企稳。 * **研发投入持续加大，临床进展稳步推进：** 公司前三季度研发投入约1.51亿元，同比增速约74.8%，Q3单季度研发投入约6377.9万元，同比增速超100%，预计全年研发费用依然保持较高增速，投入持续加大。另外，公司在研管线品种进展顺利，稳步推进：康柏西普(KH902）适应症扩展逐步获批、预计实体瘤新药KH903目前处于Ic期临床、KH906滴眼液获得临床批件、以及处于研发阶段的抗肿瘤疫苗KH901和治疗阿尔兹海默症新药KH110。 * **盈利预测及投资建议：** 公司业绩稳定，康柏西普借助医保有望继续快速增长。预计2018-2020年EPS分别为1.03/1.38/1.64元，对应PE分别为38.6/28.9/24.3倍。 * **风险提示：** 康柏西普医保放量和美国临床不达预期；化药中成药销售改革不确定；研发进展低于预期；18年6月约89%的首发原股东限售股权减持进展不确定；非经常性业务影响公司业绩不确定；带量采购对化药收入影响不确定。 # 总结 ## 康柏西普驱动增长，关注销售改革和研发进展 本报告分析了康弘药业2018年的业绩快报，指出公司整体业绩符合预期，其中康柏西普的快速增长是亮点。同时，报告也关注到销售改革对中成药和化药的影响，以及公司持续加大的研发投入和临床进展。投资者应关注康柏西普的后续表现、销售改革的成效以及研发管线的进展情况。

中心思想 业绩强劲增长，沙坦类驱动显著 天宇股份2018年第四季度业绩实现大幅增长，营业收入和归母净利润环比分别增长29.74%和129.64%，主要得益于沙坦类原料药的价格上涨。 全年来看，公司2018年营业总收入达14.67亿元，同比增长23.45%；归母净利润1.67亿元，同比增长66.48%，EPS为0.92元，显示出强劲的盈利能力。 未来展望乐观，研发奠定基础 预计2019年上半年，沙坦类原料药将继续受益于量价齐升的趋势，新产能的落实和CEP证书的恢复有望为公司业绩带来可观弹性。 公司拥有丰富的研发储备，涵盖抗哮喘、抗凝血、抗心衰等多个领域，为长期成长奠定了坚实基础。 主要内容 一、事件概述 2019年2月24日，天宇股份发布2018年度业绩快报，报告期内公司业绩表现亮眼。 公司实现营业总收入14.67亿元，同比增长23.45%。 归属于母公司股东的净利润为1.67亿元，同比增长66.48%。 每股收益（EPS）为0.92元。 二、分析与判断 沙坦类原料药涨价促进2018年四季度业绩大幅增长 公司2018年第四季度业绩显著增长，营收达4.63亿元，环比增长29.74%；归母净利润为8792.2万元，环比增长129.64%。 业绩增长主要源于沙坦类原料药的快速增长，包括缬沙坦、氯沙坦钾、厄贝沙坦等核心品种自2018年三季度以来持续涨价。 多个缬沙坦原料药厂家因杂质事件导致供应紧张，进一步推高了缬沙坦价格。 此外，报告期内公司闲置募集资金理财收益增加，也对利润增长有所贡献。 沙坦类量价齐升，2019年上半年业绩有望持续走高，CEP证书带来弹性 鉴于杂质事件仍在发酵，沙坦类原料药供需结构持续调整，且公司订单单价提前确认，预计2019年上半年沙坦类原料药价格将维持高位。 从供应量角度看，公司缬沙坦、氯沙坦钾和厄贝沙坦的新产能有望在2019年一季度落实，有效填补杂质事件后的市场供应缺口。 综合量价齐升的因素，公司2019年上半年业绩有望持续走高。 公司已于2018年11月完成欧盟要求的整改，EDQM等相关部门正在审核答复，预计CEP证书有望在2019年一季度恢复，这将为公司与欧盟客户的订单带来可观的业绩弹性。 丰富研发储备奠定长期成长基础 公司拥有丰富的产品管线，储备了抗哮喘、抗凝血、抗心衰、前列腺素等一系列产品。 沙库巴曲已完成DMF备案，西格列汀、利伐沙班等重磅品种的原料药已完成商业化。 多个品种处于待验证或研发阶段，为公司未来长期成长提供了持续动力。 三、投资建议 报告认为天宇股份作为沙坦类原料药的领军企业，将受益于供需结构变化和杂质事件导致的量价齐升。 公司丰富的产品储备也为其长期成长奠定了基础。 预计公司2018年至2020年每股收益（EPS）分别为0.92元、1.93元和2.31元。 对应当前股价的市盈率（PE）分别为28倍、13倍和11倍。 公司2019年估值低于可比公司，首次覆盖给予“推荐”评级。 四、风险提示 CEP证书恢复时间存在不确定性。 原料药可能出现未知杂质。 上游原材料价格可能大幅上涨。 总结 天宇股份在2018年第四季度实现了显著的业绩增长，全年归母净利润同比增长66.48%，主要得益于沙坦类原料药因市场供需结构变化和杂质事件导致的量价齐升。展望2019年上半年，公司业绩有望持续走高，新产能的释放和CEP证书的恢复将进一步增强其市场竞争力。此外，公司丰富的研发管线为未来的长期发展奠定了坚实基础。鉴于其在沙坦类原料药领域的领先地位和良好的成长前景，报告首次覆盖并给予“推荐”评级，但同时提示了CEP证书恢复不确定性、原料药杂质风险以及原材料价格波动等潜在风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与精准医疗价值 北陆药业2018年年报显示，公司业绩逐季加速，尤其四季度表现亮眼，这主要得益于管理层调整后的积极销售策略和低基数品种的放量。同时，公司在精准医疗领域的投资收益显著，世和基因NGS试剂盒获批，进一步彰显了公司在精准医疗领域的价值。 ## 投资评级与估值分析 太平洋证券维持对北陆药业“买入”评级，认为公司市值尚未充分体现世和基因、芝友医疗的股权价值，具备较大弹性。报告对公司未来盈利进行了预测，并给出了合理的估值分析，认为公司具备投资价值。 # 主要内容 ## 公司年报及业绩分析 北陆药业2018年实现营业收入6.08亿元，同比增长16.37%；归母净利润1.48亿元，同比增长24.36%。四季度单季收入和利润增速为全年最高。对比剂业务保持稳定增长，碘帕醇、碘克沙醇等品种实现翻倍增长。九味镇心颗粒和降糖药也取得较好销售业绩。 ## 盈利能力分析 公司整体毛利率为67.04%，同比增加1.91个百分点，主要受益于原料药价格稳定和高毛利品种占比提升。公司加强了原料药供应链管理，认购海昌药业股权，预计毛利率将继续回升。销售费用率同比下降2.4个百分点，销售费用控制良好。 ## 精准医疗投资收益 公司确认长期股权投资收益1091.51万元，其中世和基因贡献投资收益580.43万元，芝友医疗贡献536.79万元。世和基因的NGS试剂盒获批，具有重要意义，将原有院外服务模式转为院内销售，业务更加规范。 ## 盈利预测和投资评级 报告预计公司2019/2020年净利润分别为1.89/2.39亿元，增长28%/26%，对应PE为20X/16X。维持“买入”评级，认为公司合理估值为59亿元，其中主业估值43亿，世和基因估值14亿，友芝友股权估值2亿。 # 总结 本报告对北陆药业2018年年报进行了详细解读，分析了公司业绩增长的原因、盈利能力、精准医疗投资收益等方面。报告认为，公司业绩逐季加速，精准医疗价值进一步彰显，世和基因NGS试剂盒获批具有重要意义。太平洋证券维持对公司“买入”评级，并给出了合理的估值分析，认为公司具备投资价值。但同时也提示了对比剂销售不及预期、新进入医保目录品种未能放量、NGS试剂盒审批进展缓慢等风险。

# 中心思想 ## 北京业务稳健增长，外埠业务成为新增长点 嘉事堂作为北京地区的医药商业龙头，在巩固北京市场的同时，积极拓展外埠业务，实现了整体营收的稳健增长。公司通过强化销售网络、丰富产品品类、推进高值耗材全国布局等方式，不断提升盈利能力。 ## 维持“谨慎增持”评级，看好公司未来发展 报告维持对嘉事堂“谨慎增持”评级，主要基于公司在北京市场的龙头地位以及在外埠业务拓展方面的积极进展。预计公司未来将受益于行业整合和外埠业务的持续发力，实现业绩的稳健增长。 # 主要内容 ## 公司动态事项：2018年年度报告 公司发布2018年年度报告。 ## 事项点评：业绩符合预期，北京地区业务平稳过渡 * **业绩概况**：公司2018年实现营业收入179.60亿元，同比增长26.13%；实现归母净利润3.28亿元，同比增长24.27%。 * **区域分析**：北京地区实现营业收入80.86亿元，同比增长10.78%，业务平稳过渡；其他地区实现营业收入95.45亿元，同比增长37.54%，保持高速增长。 * **盈利能力分析**：公司2018年销售毛利率为9.92%，同比上升0.70个百分点；期间费用率为5.68%，同比上升0.62个百分点，主要原因是短期融资增加等因素导致财务费用率上升。 * **外埠业务拓展**：16家器械子公司及1家药品子公司合计实现营业收入114.08亿元，同比增长43.20%；实现净利润4.47亿元，同比增长18.30%。 ## 风险提示 * 北京区域市场竞争加剧的风险 * 药品招标、医保支付等行业政策风险 * GPO业务拓展不及预期风险 * 北京以外地区扩张不及预期风险 * 商誉减值风险 ## 投资建议：未来六个月，维持“谨慎增持”评级 * **盈利预测**：结合2018年年报调整公司19、20年EPS至1.58、1.88元，以2月27日收盘价16.43元计算，动态PE分别为10.43倍和8.75倍。 * **投资逻辑**： * 公司作为北京地区的龙头医药商业公司，借实施的阳光采购为契机，受益于行业整合有望扩大市场占有率，做大做强北京市场。 * 公司积极推进外埠业务布局，强化销售网络的同时丰富产品品类，进一步完善高值耗材业务的全国布局。 # 总结 本报告对嘉事堂2018年年度报告进行了分析，认为公司业绩符合预期，北京地区业务平稳过渡，外埠业务持续发力。公司通过加强销售网络、丰富产品品类、推进高值耗材全国布局等方式，不断提升盈利能力。报告维持对嘉事堂“谨慎增持”评级，主要基于公司在北京市场的龙头地位以及在外埠业务拓展方面的积极进展。同时，报告也提示了北京区域市场竞争加剧、药品招标政策变化等风险。总体而言，嘉事堂作为医药商业龙头，未来发展前景值得期待。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **业绩增长与潜力品种**：海辰药业2018年业绩符合预期，核心品种持续放量，同时高品质仿制药储备丰富，为未来增长提供动力。 * **NMS融资与产品线价值**：NMS启动A轮融资，用于研发，恩曲替尼有望在2019年获批，将为公司带来可观收益，提升公司估值。 # 主要内容 ## 公司业绩与核心品种分析 * **业绩增长驱动力**：2018年公司实现营业收入7.12亿元，同比增长56.45%，归母净利润8324万元，同比增长26.88%。业绩增长主要得益于现有品种的持续快速放量，特别是核心品种托拉塞米。 * **核心品种销售情况**：预计托拉塞米全年销售量超2000万支，增速在60%左右，销售额约2.8亿元，同比增长100%。二线品种头孢替安和兰索拉唑销售额有望分别超1亿元和7000万元，增速在100%和20%左右。替加环素和头孢西酮借助医保调整快速放量，是未来重点品种。 ## 产品线与研发进展 * **仿制药研发与获批**：公司以高品质仿制药研发为主，2018年12月艾司奥美拉唑顺利获批，有望凭借进口替代抢占一定市场份额。长春西汀、兰地洛尔大概率19年获批，利伐沙班等品种已开展BE试验，保证每年2-3个高端仿制药获批上市。 * **NMS融资与产品线**：NMS启动首轮融资，拟融资8000万美元用于多个品种的临床研究。NMS已有9个品种对外授权，其中Encorafenib已获FDA批准，恩曲替尼近期获FDA优先审评资格，预计2019年获批，未来每年带来1亿美元以上收入。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整**：根据公司业绩快报，将公司2018-2020年EPS预测调整为0.69元、0.93元和1.18元。 * **投资评级**：维持“推荐”评级，当前股价对应2019年PE为28.1倍。公司核心品种持续快速放量，高端仿制药望接连落地，NMS交割后走入正轨，已启动香港上市流程，公司及实际控制人合计为NMS第一大股东，公司将受益NMS在香港上市后的估值溢价。 ## 风险提示 * **带量采购风险**：带量采购范围扩大超预期，可能对公司多个品种产生不利影响。 * **研发进度风险**：研发项目处于注册程序，药品审评受政策等不确定性因素影响存在落地时间推迟的可能。 * **并购整合风险**：NMS后续仍有大量资金需求，若不能良好解决，将影响公司与NMS之间的整合与合作。 # 总结 海辰药业2018年业绩符合预期，核心品种销售增长强劲，高品质仿制药储备丰富，为公司未来发展奠定基础。NMS启动A轮融资，其产品线价值有望为公司带来可观收益。维持“推荐”评级，但需关注带量采购、研发进度和并购整合等风险。

中心思想 政策红利与市场机遇：基层影像需求驱动增长 本报告核心观点指出，中国医学影像设备市场，特别是基层医疗机构，存在巨大的需求缺口和配置不足问题。在国家深化医改、推动分级诊疗以及鼓励国产医疗设备应用的政策春风下，万东医疗作为国内医学影像设备行业的龙头企业，凭借其在基础影像设备领域的领先地位、全产品线布局以及深耕基层市场的优势，有望显著受益于政策红利，迎来快速发展。政策的放宽，如大型医用设备配置证的取消，以及多地政府对国产设备的优先采购，将直接刺激基层和县级医院的设备升级需求，为万东医疗的核心产品DR、永磁MRI以及未来发力的1.5T MRI和DSA等带来广阔的增量市场空间。 业务多元化与管理革新：万东医疗的转型升级 万东医疗正通过业务模式创新和管理层优化实现全面转型升级。子公司万里云通过发展第三方影像中心和线上远程阅片服务，业务模式日益成熟，收入快速增长，并有望在2019年实现盈亏平衡，成为公司新的增长极。同时，公司通过收购意大利百胜医疗并成立苏州万东百胜，成功补足了超声诊断设备这一重要板块，实现了医学影像设备的全覆盖，进一步增强了市场竞争力。此外，新管理层的上任，特别是拥有丰富销售经验的总裁燕霞女士，将通过优化销售激励和考核机制，全面提升公司的市场开拓和销售能力，预计将推动产品零售端保持高增速，为公司业绩增长注入新活力。财务数据显示，公司营收恢复稳健增长，净利润保持较高增速，盈利能力持续提升，股票回购计划也彰显了公司对未来发展的信心。 主要内容 1. 基层影像需求缺口大，政策推动国产设备成长 中国医疗器械市场正处于高速发展阶段，2017年市场规模达4450亿元，其中医学影像设备占比19%，市场空间约800亿元。CT、MRI、超声和内镜市场规模均超百亿。然而，国内医学影像设备配置率显著低于国际水平，例如2017年每百万人口CT拥有量中国仅为14.3台，远低于美国的32.2台和日本的92.6台。地区间配置差异大，特别是基层医疗机构配置水平处于低位。2017年全国医疗卫生机构总数达98.7万个，但医院层面DR、CT和MRI的院均保有量分别仅为1.8、0.6和0.3台。二级医院的MRI和DSA配置率分别仅为41%和17%，远低于三级医院的97%以上。浙江省的调查数据显示，中心镇乡镇卫生院在彩超、B超、DR等设备上的院均台数较低，存在较大补足空间。 国家政策正积极推动医疗机构设备升级和国产设备渗透。2018年新版《大型医用设备配置许可管理目录》将16排CT、DSA和永磁MRI等设备取消配置证，直接利好基层和民营医疗机构采购。多地政府已出台政策鼓励采购国产设备，如浙江省将单独编制国产大型医用设备配置规划，四川省将允许采购进口医疗设备种类从93种缩减至39种，广东省也将3.0T以下MRI、64排以下CT、数字胃肠机、DR、彩超等纳入控制进口名单。 国家2018-2020年大型医用设备配置规划预计将带来约728.86亿元的新增市场空间，主要涉及三级医院运用的高端设备，如64排及以上CT和1.5T及以上MR，分别新增约212亿元和223亿元市场。县级医院在“大病不出县”政策下，被要求建立胸痛中心、卒中中心、创伤中心、危重孕产妇救治中心和危重儿童和新生儿救治中心等“五大中心”，这将进一步推动CT、超声、DR和DSA等设备的扩容。同时，国家卫健委和中医药管理局发起的“优质服务基层行”活动，旨在推动3.7万家乡镇卫生院和3.5万家社区卫生服务中心升级为二级医院，预计将带来超过50万台新增影像类设备配置空间，对以基层和二级医院为主的国产品牌构成重大利好。 2. 万东医疗立足基层，产品线齐全 万东医疗成立于1955年，1997年上市，2015年引入民营资本鱼跃科技成为实际控制人后焕发新生。公司总部位于北京，业务涵盖MRI、CT、DR、DSA、乳腺机、超声、移动式DR、体检车、远程医学影像服务及影像云技术服务，具备年产8500套医学影像设备的能力。公司基础影像产品市场占有率居全国前列，DR连续10年销售全国第一，产品出口至70多个国家和地区。 DR是基础医学影像设备，广泛用于胸部和外伤骨头检查。国内DR市场国产化率高、分散度大，万东医疗是DR龙头企业，2016年市场占有率为12.4%，2018年公立医疗机构DR采购中以17.89%的比例位居榜首。万东医疗是国内少数具备平板探测器和X线球管等全部核心零部件自主生产能力的厂商，产品线涵盖高中低各类DR产品，满足不同临床需求。2018年公司DR零售端增速超过50%，预计未来三年DR产品将保持8%左右的稳健增速。 MRI产品是万东医疗新的增长动力。MRI主要分为永磁和超导两类，其中1.5T超导MRI市场增量稳定，每年1000台以上，且国产替代空间大。万东医疗拥有4款永磁MRI和1款1.5T超导MRI，产品线齐全。受益于深厚的技术积累和广泛的销售渠道，公司1.5T MRI产品上市后增长迅速，2018年增速达100%以上，预计未来将继续保持高速增长。 公司其他医学影像产品线也具备增长潜力。数字胃肠机市场相对稳定，万东市占率领先，预计未来5年市场持续平稳。数字化乳腺X线机目前销量较低，但随着乳腺癌筛查普及度的提高，公司产品有望实现增长。16排CT于2017年进入市场，有待发力。DSA作为血管检查的“金标准”，受益于配置证放开和“五大中心”建设，销量增速较快，技术壁垒高，万东是国内少数有能力生产DSA的厂商之一，未来将是公司重点力推产品。移动DR作为2018年新品，具有灵活便捷优势，有望保持高速发展。 万里云作为万东医疗的子公司，主要从事第三方影像中心和线上远程阅片等创新业务。目前已拥有15家影像中心（1家独立，14家合作运营），其中佳木斯独立影像中心运营良好，线下影像中心是公司目前主要收入来源，预计2019年将新增10-15家合作影像中心。线上远程阅片服务已覆盖4000多家医疗机构，日流量超4万，注册医生超6000名，远程阅片体量国内领先。万里云在AI领域保持理性投入，专注于平台搭建和肺结节、健康肺等AI辅助阅片服务。随着业务模式成熟，万里云收入快速增长，从2015年的百万级增至2018年接近5000万元，预计2019年有望实现盈亏平衡。 2017年，万东医疗联合云峰基金等8家机构收购了意大利百胜医疗，补足了超声诊断设备板块。百胜医疗是超声和专科MRI领域的领头企业，拥有高端探头自主研发和生产能力。2018年12月，万东医疗设立全资子公司苏州万东百胜，未来百胜医疗的中低端超声产品将以万东品牌生产和销售，实现核心技术国产化，并借助百胜的海外销售渠道拓展市场。 3. 财务分析 万东医疗的财务表现显示出稳健增长和盈利能力提升的趋势。在2015年实际控制人变更后，公司重新制定发展规划，通过减员增效和员工持股计划，盈利能力显著提升。2016年营业收入小幅下降，但归母净利润大幅提高。2017年至今，公司营业收入保持稳健增长，净利润增速显著。2018年前三季度，公司实现营业收入6.20亿元，同比增长15.70%；归母净利润0.88亿元，同比增长40.00%。公司研发费用处理也更加实在，2017年92.17%的研发费用进行了费用化，反映了实际经营能力的增强。 从收入构成来看，DR产品仍是公司营收的主要来源，占比超过50%。永磁MRI和数字胃肠机也贡献了重要收入。超导1.5T MRI近年来保持高速销售增长，成为公司业绩增长的主力之一。 公司盈利能力持续提升，毛利率和净利率不断提高。毛利率从2015年的33.27%增长至2018年前三季度的44.46%，净利率从5.21%增长至13.65%。这主要得益于公司在2015年实施的减员增效措施，员工总数从2014年的1338人降至2015年的786人，生产人员大幅缩减，销售人员占比提高，优化了人员配置，提升了经营效率。 费用方面，销售费用和管理费用保持平稳增长，2018年前三季度分别占营业收入的16.91%和15.38%。研发费用增长相对较快，占营业收入的7.60%。 在资产负债方面，公司应收账款在2017年因政府集采中标数额较大而大幅提高，但政府中标回款保障性高，对公司影响有限。随着销售数量增长，公司存货也持续上升。 4. 公司高管更替带来新活力，股票回购彰显信心 2018年12月27日，万东医疗董事会重新选举管理层，推举谢宇峰先生担任公司董事长，燕霞女士担任公司总裁。谢宇峰先生在公司中长期从事研发工作，基础扎实。燕霞女士拥有外资医学影像公司十多年的研发、市场开拓和销售经验，未来将在公司销售体系和产品梯队上发挥所长，通过改进销售激励计划、调整考核指标、加强培训等方式，全面提升公司销售能力，激发增长动力。 公司于2018年11月7日通过股票回购预案，拟回购资金总额不低于5000万元，不超过1亿元。2019年2月19日，公司调整回购方案，将回购价格上限调整为12.50元/股，回购期限延长至12个月内。同日，公司实施了首次股份回购，回购数量7万股，成交总金额79.03万元。股票回购的顺利进行，彰显了公司对未来发展的信心。 5. 盈利预测 基于对基层医疗设备普及度政策红利的判断，以及公司产品线的景气度，预计万东医疗未来3-5年将保持较高增长。 DR产品： 受

# 中心思想 本报告对迈克生物（300463）进行了公司点评，维持“买入”评级，并分析了其业绩增长和产品结构优化。核心观点如下： * **业绩稳健增长，产品结构持续优化：** 2018年公司收入和净利润均实现稳健增长，产品结构持续优化，自产产品收入高速增长。 * **化学发光市场前景广阔，国产替代空间大：** 化学发光市场容量大，增速快，国产占有率低，迈克生物作为国产主流发光企业之一，未来发展潜力巨大。 * **分部估值仍有空间，维持“买入”评级：** 通过分部估值方法，认为迈克生物市值仍有提升空间，尤其是在高端产品市场口碑良好的情况下，发光产品有望获得更高估值。 # 主要内容 ## 事件概述与业绩分析 公司发布业绩快报，2018年实现收入26.9亿元，同比增长36.3%，归母净利润4.4亿元，同比增长18.4%。剔除限制性股票激励计划影响后，归母净利润增长率预计为20%-30%。 ## 产品结构优化与自产产品增长 2018年公司持续优化产品结构，自产产品收入逐步提升。上半年，自产产品销售收入同比增长32.28%，其中生化试剂同比增长31.89%，化学发光试剂收入同比增长34.67%，其他自产试剂同比增长52.61%。 ## 化学发光市场分析与竞争格局 化学发光市场前景广阔，行业增速为20-25%，国产占有率10-15%，国产替代进口进程刚刚开始。迈克生物是目前国产的4-5家主流发光企业之一，产品壁垒高，预计未来2-3年化学发光产品线保持50%复合增速。 ## 分部估值与投资评级 ### 分部估值方法 采用分部估值方法，对代理业务、自产生化和自产发光业务分别给予20倍、25倍和33倍估值，测算得出迈克生物2018年市值约为141亿。 ### 维持“买入”评级 假设2019年全产品逐步开始放量销售，认为估值还可以进一步提升，如果高端产品市场口碑优质，发光产品有望给予更高的估值水平，维持“买入”评级。 ## 渠道变化与战略布局 目前市场阶段处于渠道变化的阶段，公司对于行业变化的嗅觉敏锐，把握优质终端是目前阶段需要应对变化需要做的事。 ## 财务预测与风险提示 ### 财务预测调整 根据业绩快报，调整18-20年利润预测，维持“买入”评级。 ### 风险提示 耗材降价风险、新产品研发不及预期、300速化学发光仪推广不及预期、竞争加大导致利润空间下降等。 # 总结 本报告对迈克生物2018年的业绩进行了分析，认为公司业绩稳健增长，产品结构持续优化，尤其是在化学发光领域具有广阔的发展前景。通过分部估值方法，认为公司市值仍有提升空间，维持“买入”评级。同时，报告也提示了相关风险，为投资者提供了参考依据。