中心思想 国际化高端仿制药战略成效显著 景峰医药坚定推行国际化高端特色仿制创新药战略，其控股子公司美国尚进已成功获得美国FDA多项ANDA批件，标志着公司高端仿制药产品线正逐步进入收获期。特别是在高壁垒神经药物领域取得突破，为公司拓展国际制剂市场和提升业绩奠定坚实基础。 核心产品驱动业绩增长与未来潜力 公司不仅在国际市场取得进展，国内市场也迎来新的增长点。潜力品种氟比洛芬酯注射液被纳入国家医保，且新适应症研发顺利，预计将成为公司未来重要的利润增长极。同时，公司持续投入生产线升级和国际cGMP认证，以技术为核心，确保产品质量和国际竞争力，为中长期发展提供坚实支撑。 主要内容 事件概述：ANDA批件加速获批 2018年12月9日及11日，景峰医药公告其控股子公司美国尚进申报的安非他命混合盐口服片和泼尼松片获得美国FDA批准。截至12月11日，公司在2018年已累计获得三个美国ANDA批件，显示其国际化战略正在加速落地。 点评：高端仿制药与潜力品种双轮驱动 高端仿制药进入收获期，国际市场前景广阔 公司坚持国际化高端特色仿制创新药路线，其控股子公司美国尚进的两款仿制药——安非他命混合盐口服片和泼尼松片已获FDA批准上市。这两款药品在2017年美国市场的销售额均突破1亿美元，其中安非他命混合盐口服片销售额约4.1亿美元，泼尼松片约1.39亿美元。ANDA的获批使公司具备在美国生产和销售这些产品的资格，预计将对公司国际制剂市场拓展和业绩增长产生积极影响。值得一提的是，安非他命混合盐口服片作为管控类神经药物，从申报到获批仅历时10个月，体现了公司在高壁垒药物研发方面的突破能力。美国尚进凭借其对美国ANDA注册流程和cGMP现场核查的熟悉以及多年的研发经验，已申报8个ANDA产品，预计2019年初将有10余项产品完成申报，并计划在未来推出更高端、高壁垒的口服制剂。 潜力品种纳入医保，国内市场增长可期 氟比洛芬酯注射液作为公司潜力品种，主要用于术后及癌症镇痛，2017年国内销售总额达23亿元人民币，2018年上半年销售额约9亿元，同比增长25%。该品种已被纳入国家医保乙类，其镇痛适应症的申报生产已受理，预计2019年获批上市。此外，新适应症已进入临床二期阶段，未来有望成为公司新的利润增长点。 坚持国际化标准，强化技术与生产能力 公司以高品质国际化标准为导向，持续投入生产线建设和改造。上海景峰的生物生产线和高端脂质体生产线已竣工，贵州景峰的小容量注射剂生产线、固体口服和冻干生产线正在积极改造。同时，相关生产线正积极准备cGMP认证体系，预计2019年有望通过产品申报FDA，2020年通过cGMP认证，以确保产品符合国际最高标准。 盈利预测与估值：维持“强烈推荐”评级 根据公司现有业务情况，分析师预测景峰医药2018年至2020年的每股收益（EPS）分别为0.20元、0.22元和0.25元，对应估值分别为22倍、19倍和17倍。鉴于公司产品线的积极进展和未来的增长潜力，报告维持对其“强烈推荐”的评级。 风险提示：关注市场与政策不确定性 报告提示了潜在风险，包括制剂增长不及预期、商誉减值风险以及行业政策风险，建议投资者关注相关不确定性。 主要财务指标分析 以下为景峰医药2017年至2020年（预测）的主要财务指标概览： 指标名称 (单位: 百万元) 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2583.65 2632.80 2872.40 3185.52 营业收入同比 (%) -2.15% 1.90% 9.10% 10.90% 归属母公司净利润 162.09 172.15 197.31 221.28 归属母公司净利润同比 (%) -52.33% 6.21% 14.62% 12.15% 每股收益 (元) 0.18 0.20 0.22 0.25 P/E 23.77 22.38 19.53 17.41 从财务数据来看，景峰医药的营业收入预计将从2018年的26.33亿元稳步增长至2020年的31.86亿元，年复合增长率呈现上升趋势。归属于母公司净利润在经历2017年的下降后，预计在2018年至2020年间实现持续增长，年增长率保持在6%至15%之间。每股收益也随之提升，而P/E估值则逐年下降，反映出公司盈利能力的改善和估值吸引力的增强。这些数据共同支撑了公司未来业绩增长的预期。 总结 景峰医药通过坚持国际化高端特色仿创路线，已成功使其高端仿制药产品线进入收获期，特别是美国FDA批准的安非他命混合盐口服片和泼尼松片，为公司带来了显著的国际市场机遇和业绩增长潜力。同时，国内潜力品种氟比洛芬酯注射液被纳入医保，并有望在2019年获批上市，将成为公司新的利润增长点。公司在生产线升级和国际cGMP认证方面的持续投入，进一步巩固了其在全球制药市场的竞争力。尽管存在制剂增长不及预期、商誉减值及行业政策等风险，但基于其清晰的战略布局、产品线的积极进展和稳健的财务预测，分析师维持“强烈推荐”评级，认为公司未来发展前景广阔。

# 中心思想 * **股份回购与员工持股计划彰显信心**：公司通过股份回购计划和员工持股计划，旨在提升团队凝聚力，维护公司在资本市场的形象，并促进可持续发展。 * **现金流改善与业务创新驱动发展**：公司通过内部评级优化管理、多元化融资以及业务创新，有效改善现金流，并实现跨越式发展。 # 主要内容 ## 事件概述 公司于12月13日发布公告，同时推出股份回购计划预案和2018年员工持股计划草案。 ## 股份回购计划 * **回购方案**：计划在不超过12个月内，以不超过13元/股的价格回购2-4亿元股份，回购股份约占公司当前总股本的2.04%，用于股权激励或员工持股计划。 * **财务影响**：回购资金上限4亿元人民币，占公司总资产、归属于母公司所有者权益、流动资产的比例分别为1.15%、4.71%和1.44%，对公司盈利能力、债务履行能力及研发能力影响较小。 ## 员工持股计划 * **参与对象与资金**：总人数不超过2000人，资金总额上限为7000万元，总股份数不超过总股本的1%，锁定期为12个月。 * **激励机制**：控股股东张仁华提供保本及预期收益保障，充分调动员工积极性，吸引和保留优秀人才。 ## 现金流改善 * **现金流提升**：Q3实现经营性现金流14.98亿元，达到16年来单季最高。 * **改善措施**：通过内部评级加强账期差和业务管理，加大回款力度，优化支付方式，综合应用供应链金融工具等措施有效推动经营性现金流改善。 ## 业务发展 * **业务模式拓展**：由传统药械配送拓展至医疗器械供应链服务、医疗后勤服务、移动医疗信息化服务、第三方物流、中医药板块、研发生产板块、供应链金融服务等。 * **数字化运营**：采用数字化信息服务系统，通过精细化大数据提升效率。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预计2018-2020年EPS分别为0.79、0.95、1.15元/股，对应PE分别为10、8、7倍。 * **投资评级**：维持“买入”评级。 # 总结 瑞康医药通过股份回购和员工持股计划，有效提振市场信心并激励内部团队。公司现金流状况显著改善，得益于内部管理的优化和外部融资环境的助力。同时，公司积极拓展多元化业务模式，并运用数字化运营提升效率。维持“买入”评级，但需关注省外并购标的业绩以及器械两票制政策推进的风险。

中心思想 本报告的核心观点是：FDA计划改革510(k)流程，将提高美国医疗器械准入门槛，短期内对中国企业带来挑战，但长期来看利大于弊。改革将提升中国医疗器械企业的有效性和安全性意识，促进产品质量和自主创新能力的提升。报告特别看好已获得FDA批件的企业和具有自主创新能力的企业。 FDA 510(k)改革：挑战与机遇并存 FDA计划改革510(k)流程，主要体现在三个方面：一是要求申请时与更现代化的新设备进行有效性和安全性的比较，解决目前20%产品与10年以上老旧产品比较导致的安全性问题；二是逐步淘汰落后的类似医疗器械，并修改老旧的510(k)及相关豁免界限；三是改进510(k)安全和性能标准评估途径，创建新的替代途径。这些改革将显著提高美国医疗器械的准入门槛，对中国企业带来短期挑战，但长期而言，将推动中国企业提升产品质量和自主创新能力。 对中国医疗器械企业的影响：短期挑战，长期利好 FDA 510(k)改革并非针对特定产品或国家，而是对产品审评审批制度的整体升级。短期内，准入难度加大，对中国企业构成挑战。然而，长期来看，这将促使中国企业更加重视产品有效性和安全性，提升整体产品质量和自主创新能力。 这对于已经获得FDA批件的企业和具有自主创新能力的企业而言是利好消息。 主要内容 FDA 510(k)改革方案详解 报告详细阐述了FDA计划对510(k)流程进行的改革，包括与现代化设备进行比较、淘汰落后设备以及改进安全和性能标准评估途径等三个核心方面。报告指出，改革将提高美国医疗器械的准入门槛。 对迈瑞医疗和万孚生物的影响分析 报告分析了FDA改革对迈瑞医疗和万孚生物的影响。由于两家公司主要产品为检验型医疗器械，并非植入型器械，对人体安全性影响较小，且已获得FDA批件，因此改革对其影响较小。报告认为，改革反而会加大新进入者的准入门槛，对迈瑞医疗和万孚生物构成利好。 报告还列举了迈瑞医疗和万孚生物在获得FDA认证方面的突出成就，进一步佐证了其在应对此次改革中的优势地位。 投资建议与重点标的推荐 报告维持对医疗器械行业的“强于大市”评级，并推荐迈瑞医疗和万孚生物为重点标的，给出具体的股票代码、收盘价、投资评级以及2017A至2020E的EPS预测数据。 总结 本报告分析了FDA计划改革510(k)流程对医疗器械行业，特别是对中国医疗器械企业的影响。FDA的改革将提高美国医疗器械的准入门槛，短期内增加中国企业的准入难度，但长期来看，将推动中国企业提升产品质量和自主创新能力，利大于弊。报告看好已获得FDA批件的企业和具有自主创新能力的企业，并推荐迈瑞医疗和万孚生物为重点投资标的。 报告同时强调了FDA政策变化的不确定性以及由此可能对美国地区销售造成的影响等风险因素。

中心思想 雅本化学：定制化精细化工领军者，康宽大单驱动业绩增长 雅本化学作为国内领先的定制化精细化工企业，凭借其在农药和医药中间体领域的技术优势和高端定制能力，已与全球多家农化及医药巨头建立战略合作。公司核心业务农药中间体，特别是氯虫苯甲酰胺（康宽）定制业务，受益于全球农药市场的稳定增长及康宽自身的高速扩张。与富美实签订的长期定制生产服务协议，预计未来三年将带来每年超11亿元的稳定收入，为公司业绩增长提供强劲动力。 多元化布局与创新驱动，构筑可持续发展优势 公司积极实施“两纵两横”井字形发展战略，在巩固农药中间体优势的同时，发力医药中间体（通过并购ACL）和环保业务（收购艾尔旺），实现业务多元化。持续增长的研发投入和在生物酶催化等核心技术上的突破，构筑了公司的核心竞争力。预计公司未来几年营收和净利润将持续增长，盈利能力显著提升，首次覆盖给予“买入”评级，目标价6.50元。 主要内容 公司概况：高端中间体定制企业 核心业务与战略布局 雅本化学是一家专注于定制化生产精细化工产品的综合性企业，主要从事农药中间体、医药中间体和特种化学品的研发、生产和销售。公司采用定制生产模式，在江苏拥有三大生产基地，并在欧洲马耳他设有医药定制企业ACL，积极布局国际医药定制和原料药市场。公司以自主研发为主，以上海张江、朴颐化学、湖州颐辉为核心构建三大研发中心，2017年研发费用超过8000万元，近三年持续增长。公司已与杜邦、拜耳、FMC等农化巨头以及罗氏、诺华等国际医药龙头企业建立了战略合作关系。 公司执行“两纵两横”井字形战略，“两纵”指药用化学品（医药农药）和专用化学品（环保制剂），旨在业务纵深发展；“两横”则通过技术和环保手段将业务有机结合，形成核心竞争力。技术方面，公司在氢化、合成、干炼、酶催化等技术上具有优势，全资子公司颐辉生物在生物酶催化领域处于领先地位。环保方面，公司建厂初期即以世界一流标准投入，确保了在环保趋严背景下的稳定生产。 业绩表现与业务结构 公司上市以来业绩增长稳定，尽管2016年受全球农药行业景气度低迷影响增速放缓，但自2016年第四季度起，随着全球农化市场回暖，公司业绩大幅回升。2018年上半年，农药中间体业务贡献了公司主营业务收入的65%和毛利的71%，是公司最主要的收入和利润来源。 农药中间体行业持续繁荣，公司受益于康宽需求爆发 农药市场增长与中间体机遇 全球农药市场持续增长，根据Phillips McDougall数据，2016年全球作物用农药市场销售额达499.20亿美元。MarketsandMarkets报告预测，作物保护化学品市场有望以5.15%的复合年增长率增长，到2021年市值将达到705.7亿美元。这一增长主要受世界人口增长带来的粮食需求、农业技术改进以及病虫害防治需求驱动。农药中间体行业将直接受益于此市场繁荣。 康宽大单驱动业绩爆发 公司最主要的业务是氯虫苯甲酰胺（康宽）的定制中间体业务。康宽自2007年上市以来，已成为全球第一大杀虫剂，销售收入复合增速超过30%。未来康宽市场空间仍有成长潜力，主要基于杀虫剂市场的自然增长、新烟碱类杀虫剂禁用释放的市场空间，以及康宽在种子拌种应用中的潜在增长。 2018年11月30日，公司与富美实签订了《产品长期定制生产服务协议》，合同分为三期，每期三年。第一期（2019年1月1日至2021年12月31日）合同金额约为人民币35亿元以上。这意味着未来三年，该合同每年将为公司带来约11.67亿元以上的收入。对比公司2016-2018年前三季度农药中间体收入分别为3.08亿元、7.40亿元、8.22亿元，该合同将显著提升公司未来三年的销售收入，保障合理的营业利润、设备利用率和现金流，并深化与富美实的战略合作。 竞争优势与未来产品布局 公司具备显著的竞争优势： 研发和技术优势：在不对称合成、催化氢化、连续化反应、糖化学合成及酶催化等技术上处于国内领先地位，工程技术和废水处理技术优势显著。 客户优势：与杜邦、拜耳、FMC、罗氏、诺华等跨国集团建立了长期稳定的合作关系，积累了优质客户资源。 产品优势：拥有丰富的农药中间体、原药、制剂以及医药中间体、原料药产品系列，多项核心技术为自主研发。 管理优势：管理团队稳定、高效，对市场和技术有深刻理解，能有效保障公司战略方向和快速发展。 除了康宽中间体BPP，公司还布局了杜邦和拜耳的新型杀虫剂、杀菌剂等新产品，预计未来两年将逐步上市，进一步谋求增长。 医药中间体将发力，环保业务发展势头良好 医药中间体与环保业务拓展 在医药中间体方面，公司在抗肿瘤、抗癫痫药物中间体领域保持竞争力。通过并购朴颐生物和欧洲ACL公司，公司未来将在生物酶和原料药领域发力。 环保业务方面，公司于2017年收购艾尔旺51%股权。艾尔旺主营市政污泥、餐厨垃圾等有机固废的工程技术服务和项目运营服务，技术成熟。此次并购符合公司“技术、环保”双驱动的“井”形发展战略，为公司开拓新的利润增长点，并为未来资本运作创造更多可能。 盈利预测与估值 业绩预测与增长驱动 基于对农药中间体（FMC订单2019-2021年预计分别实现10亿、12亿、14亿收入）、医药中间体（原有品种平稳增长，ACL协同效应显现）和环保业务（艾尔旺保持良好增长势头）的假设，预计公司2018-2020年业绩将实现显著增长： 营业收入：2018年17.3亿元，2019年20.9亿元，2020年24.9亿元。 归属母公司净利润：2018年1.8亿元，2019年2.5亿元，2020年3.2亿元。 每股收益（EPS）：2018年0.19元，2019年0.26元，2020年0.34元。 估值分析与投资评级 选取联化科技、凯莱英、博腾股份作为可比公司，其2019年平均PE为25.8倍。给予雅本化学2019年25倍的估值水平，对应目标价6.50元。首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 雅本化学作为一家在精细化工领域具备高端定制能力的企业，其核心竞争力在于强大的研发实力、稳定的客户关系以及多元化的业务布局。与富美实签订的氯虫苯甲酰胺中间体长期大额订单，为公司未来三年提供了坚实的业绩保障，预计每年将带来超过11亿元的稳定收入，显著提升公司营收和利润水平。同时，公司在医药中间体和环保业务领域的拓展，符合其“技术、环保”双驱动的战略，为长期可持续发展奠定基础。基于对公司未来业绩的积极预测和行业可比公司估值，给予雅本化学“买入”评级，目标价6.50元，显示出市场对其未来增长潜力的认可。投资者需关注原材料价格波动、安全生产、政策变动及贸易摩擦等潜在风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **行业龙头迎来发展机遇：** 产业转移和行业集中度提升，中间体行业进入龙头繁荣期，雅本化学作为行业龙头将迎来发展新机遇。 * **深度合作奠定行业地位：** 公司与富美实、科迪华、拜耳等国际巨头的合作不断深入，奠定中间体定制生产行业地位。 * **业绩增长进入快车道：** 经过前几年的铺垫，公司迎来收获期，收入和净利润增速进入快车道。 * **未来增长态势良好：** 公司管道内产品线丰富，作为国内定制中间体龙头企业，未来几年将呈现快速增长态势。 # 主要内容 ## 公司是中间体定制生产领域的龙头企业 * **公司概况：** 雅本化学是中间体定制生产（CMO）领域的龙头企业，主要从事农药中间体、医药中间体及特种化学品的研发、生产和销售。 * **受益于定制生产需求增长：** 公司的发展充分受益于中间体定制生产需求的高速增长，通过产品升级、客户拓展和产业链延伸，不断提升自身竞争力。 * **多项业务助推业绩增长：** 多种产品共同助推公司发展，包括农药中间体和医药中间体，公司营业收入保持高增速，净利润开始大幅回升。 ## 公司农药中间体回暖，医药业务加大布局 * **康宽需求爆发带动农药中间体业务：** 康宽需求爆发，产能投放顺利，农药中间体业务回暖。公司是全球最大的康宽中间体 BPP 的供应商，具备较强的技术以及环保优势。 * **医药板块不断加大布局：** 公司医药中间体业务预计未来几年将维持稳步发展，传统的抗肿瘤药物中间体以及抗癫痫药物中间体将维持稳定，海外 ACL 公司的协同性逐步显现。 ## 中间体行业进入龙头繁荣发展新阶段 * **产业转移带来巨大市场空间：** 全球价值链重构，中间体 CMO 行业空间巨大，中国持续受益于 CMO 产业转移。 * **龙头企业受益于行业发展：** 中间体行业进入发展新阶段，技术和环保要求不断提升，具有强劲研发实力和高效环保治理能力的龙头企业将脱颖而出。下游客户的集中度提升，利好于中间体龙头企业。 * **专利药到期释放需求：** 专利药到期，中间体龙头享受需求放量，非专利药市场份额上升成为趋势。 ## 推荐雅本化学 * **康宽中间体持续放量：** 作为全球第一大杀虫剂，康宽中间体持续放量，未来几年仍有望保持高增长。 * **公司竞争优势显著：** 公司具有优质的下游客户和丰富的产品线储备，研发驱动，技术储备丰富，国内环保趋严大背景下脱颖而出。 * **盈利预测与投资建议：** 预测 2018~2020年 EPS 分别为 0.17、0.28、0.37 元。目前股价对应 PE 分别为 28.5/17.7/13.3 倍，维持“买入”评级。 # 总结 本报告分析了雅本化学作为中间体行业龙头的发展机遇。公司通过与国际农化巨头深度合作，奠定了在中间体定制生产领域的地位。随着产业转移和行业集中度的提升，雅本化学有望迎来快速发展期。康宽中间体的持续放量以及公司在医药业务上的布局，将进一步推动公司业绩增长。报告预测公司未来几年将呈现快速增长态势，维持“买入”评级。

# 中心思想 本报告主要围绕九芝堂的以下几个核心观点展开： * **创新药研发进展：** 九芝堂旗下的科信美德的糖尿病新药REMD-477获得国内临床试验许可，标志着公司在糖尿病创新药研发方面迈出了重要一步。 * **REMD-477的市场潜力：** REMD-477作为一种新型的胰高血糖素受体单克隆抗体，具有挑战胰岛素地位的潜力，有望为糖尿病患者提供更便捷的治疗方案。 * **公司业绩承压与转型：** 受医保控费等因素影响，九芝堂短期业绩承压，但公司在创新药领域的布局有望为公司提供新的业绩增长点。 # 主要内容 ## REMD-477获国家药监局审批许可，糖尿病新药国内临床试验开启 * **临床试验许可的意义：** REMD-477获得临床试验审批，体现了国家药监局对该药物的认可和支持，节省了公司在糖尿病创新药研发和试验方面的时间成本，降低了在国内市场推出该药物的不确定性。 * **适应症：** 该药品的适应症为糖尿病。 ## REMD-477有望挑战胰岛素地位，科信美德拥有其所有专利和商业权益 * **REMD-477的优势：** REMD-477是世界首例开发的针对胰高血糖素受体的全人源单克隆抗体临床分子，具有显著减少胰岛素剂量、降低血糖水平、用药频次低的优点，存在颠覆胰岛素地位的潜力。 * **科信美德的权益：** 北京科信美德生物医药科技有限公司拥有REMD-477分子的所有适应症的全球专利和商业权益，九芝堂持有科信美德5.8%的股权，将从中受益。 ## 医保控费等因素下公司短期业绩承压，建议关注公司在创新药方面的动向 * **业绩承压原因：** 受新版医保目录和辅助用药目录限制、医保控费、“两票制”等因素影响，公司处方药销量有所下降，导致公司业绩承压。2018年前三季度，公司实现营业收入25.48亿元，同比下降7.38%；归母净利润3.34亿元，同比下降35.08%。 * **创新药业务布局：** 公司在糖尿病药物和干细胞药物方面均有布局，有望为公司提供新的业绩增长点。 ## 投资建议 * **盈利预测：** 预计公司2018-20年实现归母净利润4.16/5.18/5.89亿元，对应EPS为0.48/0.60/0.68元。 * **投资评级：** 给予公司19年22倍估值，目标价13.2元，“增持”评级。建议密切关注公司糖尿病药物的研发情况。 ## 风险提示 * 临床试验进度及结果不及预期 * 未来产品市场竞争形势复杂 * 医保控费 * 再评价开展不及预期 # 总结 本报告对九芝堂的糖尿病新药REMD-477的研发进展进行了分析，认为该药物具有挑战胰岛素地位的潜力。同时，报告也指出了公司短期业绩承压的现状，并建议关注公司在创新药领域的布局。最后，报告给出了盈利预测和投资评级，并提示了相关风险。

中心思想 拓展超声产品线，强化国产化优势 万东医疗通过设立全资子公司万东百胜（苏州）医疗科技有限公司，将产品线拓展至超声领域。此举旨在引入百胜先进的彩超技术，并借助万东的国内生产平台实现国产化，从而降低成本，切入中低端市场，预计将推动彩超产品快速放量，进一步巩固公司在影像设备领域的市场地位。 政策红利叠加市场需求，驱动业绩持续增长 随着国家对医疗机构设备采购需求的集中释放以及政府鼓励优先使用国产医疗设备的政策导向，万东医疗作为国内影像设备龙头企业将显著受益。公司拥有X线、CT、MRI等全系列产品线，多项产品处于领先地位，其核心产品DR和1.5T MRI已入选优秀国产医疗设备目录，预计将抓住新一轮医疗器械采购机遇，实现业绩持续快速增长。 主要内容 投资要点 拓展超声产品线，实现国产化放量 万东医疗拟出资1亿元设立全资子公司万东百胜（苏州）医疗科技有限公司，标志着公司产品线正式拓展至超声领域。通过并购基金参股百胜医疗（持股18%），万东百胜有望引入百胜全球领先的彩超技术（百胜在全球彩超市场排名第七，拥有180多项超声探头、医用成像软件等专利），并利用万东的国内生产平台降低成本，切入万东具有销售渠道优势和品牌影响力的中低端市场。中国彩超市场规模约为100亿元，增速15-20%，进口产品市占率超70%，国产化替代空间巨大。 影像设备产品线全面，多项产品领先 万东医疗拥有X线（DR、DSA等）、CT、MRI等全系列影像设备产品，并通过并购基金投资参股百胜医疗获得高端彩超和骨骼肌肉MRI产品，产品线最为丰富。 DR领域：公司销量和收入规模均位居行业第一，品牌影响力强，近两年中标多个省市集中采购项目。 超声领域：百胜医疗彩超全球排名第六，通过万东百胜实现国产化后有望快速放量。 MRI领域：万东的全身诊断1.5T MRI在国产品牌中排名前三，近年来实现翻倍增长；百胜拥有四肢诊断MRI，双方产品线和渠道协同有望推动收入快速增长。 政策支持国产设备，市场需求集中释放 未来3年，医疗器械市场将迎来从三级医院到县级医院再到乡镇/社区的采购需求集中释放。 配置证管理权限下放：推动三级医院对CT、MRI等大型医疗器械的采购需求。 县级医院升级：到2020年，500家县级医院将升级为三级医院水平，相当于三级医院数量增加21%。 基层医疗能力建设：各省加大乡镇卫生院和社区服务中心医疗服务能力建设，超声、DR等产品集中采购项目将陆续落地。 国家和地方层面（如浙江、湖北等约10个省）大力支持医疗机构优先采购国产医疗设备。万东医疗作为国内影像设备龙头，产品质量和品牌影响力强，多个产品入选优秀国产医疗设备目录。核心产品1.5T MRI和DR（合计收入占比超过60%）将受益于本轮采购，万东百胜未来开发的彩超也将赶上各省集中采购，政策受益最为明显。 盈利预测与投资建议 预计万东医疗2018-2020年EPS分别为0.27元、0.38元、0.50元，对应PE分别为35倍、26倍、19倍。维持“买入”评级。 风险提示 影像设备销售或不达预期的风险。 万里云推进或不达预期的风险。 财务预测与估值 关键财务指标预测 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 883.96 1067.76 1303.74 1569.53 增长率 8.67% 20.79% 22.10% 20.39% 归属母公司净利润（百万元） 109.12 147.33 202.94 270.35 增长率 52.52% 35.02% 37.74% 33.22% 每股收益EPS（元） 0.20 0.27 0.38 0.50 净资产收益率ROE 5.32% 7.00% 9.32% 11.91% PE 48 35 26 19 PB 2.75 2.68 2.59 2.49 盈利能力分析 公司毛利率预计将从2017年的41.34%提升至2020年的47.22%，净利率从11.44%提升至15.96%，显示盈利能力持续增强。 营运能力分析 总资产周转率预计从2017年的0.39提升至2020年的0.59，固定资产周转率从4.68提升至8.53，表明资产利用效率不断提高。 总结 万东医疗通过战略性拓展超声产品线并实现国产化，有望抓住中国彩超市场巨大的国产替代机遇。公司在X线、CT、MRI等影像设备领域拥有全面的产品线和领先的市场地位。在国家鼓励优先采购国产医疗设备和医疗机构设备采购需求集中释放的政策红利下，万东医疗的核心产品将显著受益。预计公司未来几年将保持营收和净利润的快速增长，盈利能力和营运效率持续提升，维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 芬太尼事件对人福医药基本面无影响 本报告核心观点是中美联合打击芬太尼非法制贩对人福医药的基本面没有影响。理由如下： * 本次中美会谈主要针对的是非法途径（走私）到美国的芬太尼及衍生产品，作为毒品使用。 * 人福医药等上市公司出口国外的量很少，且出口也是通过正规渠道，作为麻醉药品使用，公司基本面不受影响。 * 人福医药芬太尼系列产品主要出口到斯里兰卡、厄瓜多尔、菲律宾、土耳其等国家，采购方均为进口国的国家官方采购机构。 ## 无痛分娩推广利好人福医药 国家卫健委发布《分娩镇痛试点方案（2018-2020年）》，在全国推广无痛分娩，芬太尼类产品受益，人福医药作为国内麻醉镇痛领域龙头，有望成为最大受益者。 # 主要内容 ## 中美联合打击芬太尼非法制贩，公司基本面无影响 * **事件：** 习特会后白宫发表声明，将芬太尼指定为一种受控物质，对向美国出售芬太尼的人处以中国法律规定的最高刑罚。 * **分析：** * 白宫声明主要针对非法/走私途径到美国作为毒品使用的芬太尼及衍生物。 * 人福医药等上市公司都是正规的国内生产和销售，少量的出口也是通过正规渠道实现。 * 国内市场麻醉药主要用在手术、ICU、癌症镇痛等，且应用科室在逐步扩大，国内市场麻醉药不存在滥用的情况。 * 人福医药芬太尼是作为麻醉用药少量出口东南亚国家，没有出口美国。 * 宜昌人福没有任何芬太尼类物质（中间体、原料或制剂）出口到美国。 * 美国《管制物质法》规定，进口管制药品明确禁止一类和二类麻精类管制药品从其他任何国家进口，药品短缺情况下例外。 ## 18年起试点无痛分娩逐步全国推广，人福最受益 * 国家卫健委发布《分娩镇痛试点方案（2018-2020年）》，在具备产科和麻醉科诊疗科目的二级及以上医院试点无痛分娩，并逐步在全国推广。 * 实施椎管内分娩镇痛的基本药品包括局部麻醉药和阿片类药物(芬太尼、舒芬太尼等)。 * 人福芬太尼类（芬太尼、舒芬太尼、瑞芬太尼）管线最齐全，17年销售额超20亿元，市场份额居首位，有望成为最大受益者。 ## 公司基本面不受影响，若出现错杀，建议买入 * 中美联合打击芬太尼非法制贩，公司基本面不受影响。 * 麻药提速+归核化，19年业绩将反转，未来三年麻药提速至25%-30%增长。 * 预计18年开始大幅剥离非医药主业+亏损资产，1-2年大幅回笼超30亿元现金降低财务费用。 * 预计18-20年净利润6亿/8.54亿/11.46亿，对应PE26/18/14倍，19年起业绩明显提速。 * 通过分部估值法，18-20年合理估值222亿元，277亿元，327亿元，相比目前市值，2年一倍空间，建议中线投资者积极买入。 ## 盈利预测和财务指标 * 对人福医药2017-2020年的营业收入、净利润、每股收益和市盈率进行了预测。 * 详细拆分了宜昌人福、Lifestyles Healthcare、Epic Pharma、美国普克(PURACAP)等子公司的收入、净利润等数据。 # 总结 本报告分析了中美联合打击芬太尼非法制贩事件对人福医药的影响，认为公司基本面不受影响，并受益于无痛分娩的全国推广。报告还对公司未来的业绩进行了预测，建议中线投资者积极买入。

中心思想 核心投资逻辑 柳药股份作为广西医药商业龙头企业，凭借深厚的区域市场根基和广泛的营销网络，持续扩大市场份额。 公司通过“批发+零售”双轮驱动商业板块实现高增长，批发业务结构优化，纯销占比提升，零售业务加速扩张并积极布局DTP模式以承接处方外流。 公司积极向上游医药工业延伸，通过发展中药饮片业务和战略性收购万通制药，培育新的利润增长点，优化产业结构。 业绩增长与估值吸引力 公司历史业绩表现强劲，营业收入和归母净利润复合增长率均高于行业平均水平，2018年前三季度继续保持高速增长态势。 当前公司估值水平处于历史低位，PE和PS均低于行业平均，具备显著的安全边际和投资吸引力。 基于对公司未来业绩的乐观预测，维持“推荐”评级，并给出合理的股价区间。 主要内容 市场地位与财务表现 业务战略与增长驱动 1 深耕广西的医药流通龙头 1.1 广西医药流通行业龙头 柳药股份是一家综合性医药上市企业，主营药品、医疗器械批发和零售，业务覆盖全国、深耕广西。公司经过六十余年发展，已形成以药械批发零售为核心，供应链管理为支撑，药品生产研发、第三方医药物流等为补充的综合性医药业务体系。公司凭借“深层次、广覆盖、高质量”的营销渠道网络和终端直接覆盖能力，连续多年稳居广西医药流通企业榜首，市场美誉度高。公司实际控制人为董事长、总经理朱朝阳先生，持有27.86%股权。公司拥有15家子公司和2家孙公司，业务涵盖医药流通、零售和工业三大板块。 1.2 业绩快速增长，估值处于历史低位 公司经营业绩持续快速增长，2013-2017年营业收入复合增长率达20.05%，归母净利润复合增长率达28.02%，均高于行业增速，市场占有率不断提升。2018年前三季度，公司实现营业收入87.10亿元，同比增长24%；归母净利润3.91亿元，同比增长34.94%。公司毛利率呈上升趋势，主要得益于医院销售和零售连锁业务的发展。销售费用率和管理费用率略有提升，财务费用率因业务规模扩大和银行贷款增加而上升。公司资产负债率大幅下降，短期偿债能力提升，银行授信充足。从估值来看，公司PE与PS均处于历史低位，业绩增长强劲，PEG<1，且低于医药生物及医药商业行业估值水平，具有较高的安全边际和投资价值。 2 政策之下加速流通行业整合，医药零售大有可为 2.1 医药流通行业增速放缓，行业处于整合期 2017年我国药品流通市场规模达20016亿元，同比增长8.4%，增速有所放缓。西药类销售占比73.2%，中成药类占比15.0%。按销售渠道看，对终端销售额占比逐年增加，2017年达63.4%，其中对医疗机构销售额占终端销售额的69.1%，对零售终端和居民零售销售额占30.9%。在“两票制”、医保控费、药占比限制等医改政策推动下，药品流通行业竞争加剧，大型分销企业通过兼并重组和积极开发终端市场来增强竞争力，行业集中度持续提升。 2.2 医药零售连锁率逐年提升 2017年我国药品零售市场规模达4003亿元，同比增长9.0%。截至2017年末，全国药品零售连锁企业5409家，下辖门店229224家，零售单体药店224514家，总门店数453738家。药品零售连锁率已达50.5%，同比提高1.1个百分点。销售额前100位的药品零售企业门店总数占全国的12.9%，销售总额占零售市场总额的30.8%，行业集中度整体呈现上升趋势。医改政策推动处方外配进程，部分区域探索医保结算试点，直接促进患者流向零售药店，大型零售连锁企业借助资本力量加速兼并重组。 3 “批发+零售”双轮驱动商业板块高增长 3.1 流通领域优势明显，精耕细作持续扩大优势 公司批发业务分为医院销售、第三终端和商业调拨，其中医院销售业务毛利率较高。公司在广西精耕细作六十余年，通过在南宁、桂林等地设立子公司，建立了覆盖全区14个地级市的销售配送网络。公司拥有超过4200家上游供应商，经营品规达40000余个，与大部分全国医药工业百强企业及国际知名药企建立了良好合作关系。公司在广西的市场占有率已从2012年的13.68%提升至近30%。2011-2017年，公司批发业务复合年增长率达22.81%，跑赢广西市场增速（15.77%）。在“两票制”推行下，公司医院销售业务占比提升（2018年上半年占批发业务收入的86%），带动批发业务毛利率上升。公司积极推进医院供应链延伸服务项目，已签订59家医疗机构协议，通过引入现代物流系统和自动化设备，提升客户粘性。同时，公司加大医疗器械、耗材发展，2018年上半年医疗器械销售实现2.17亿元，同比增长89.36%，品种达15000多个品规，未来增长空间巨大。 3.2 医药零售加速扩张，DTP业务快速增长 公司零售业务通过全资子公司桂中大药房开展，涵盖网上药店、线下直营连锁店和DTP药店。2018年上半年，公司药品零售业务实现收入5.69亿元，同比增长49.21%。公司零售药店布局加快，预计2018年门店数超过400家，到2020年拥有800-1000家门店，已覆盖广西14个核心城市。公司还通过收购广西友和古城大药房39家门店，加速南宁市场布局。广西零售药店市场规模超百亿，公司市占率仍有较大提升空间。公司DTP药店数量达49家，增速超过50%，积极迎接处方外流大市场。DTP业务在零售业务中占比较高（预计超过40%），虽然拉低了整体零售毛利率，但毛利额贡献显著。 4 医药工业新动能，成为又一利润增长点 4.1 向上游延伸，拓展中药饮片业务 公司积极向上游医药工业延伸，于2015年设立全资子公司广西仙茱中药科技有限公司，负责中药材生产业务。仙茱中药饮片生产加工产能大幅提升，已能生产加工近600个中药材品种，并通过柳药股份和桂中大药房的销售渠道进行推广。2017年工业板块实现营业收入4813.79万元，2018年上半年实现4853.81万元，预计全年营收有望突破1亿元。公司与广西医科大学制药厂合资建设的医大仙晟药品生产项目有序推进，广西首个智能化中药煎煮中心——仙茱中药智能化煎煮中心一期已投入使用。 4.2 收购万通制药，增厚工业板块利润 公司拟使用自有或自筹资金收购柳药天源持有的万通制药60%股权，交易金额7.158亿元。万通制药专注于中成药研发、生产和销售，是广西著名中成药生产企业，拥有115项药品生产批文，包括10个全国独家品种，其中63个纳入国家医保目录，36个纳入国家基本药物目录。2017年万通制药实现净利润6567万元，2018年1-8月实现净利润5074万元。此次收购将凭借公司营销渠道推动万通制药产品市场覆盖，整合生产需求降低成本，进一步加强公司在工业板块的业务规模，大幅提升工业板块收入，改善产业结构，全面提升中药生产板块盈利能力。 5 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年营业收入分别为116.10/139.32/167.19亿元，归属母公司股东的净利润为5.15/6.46/7.79亿元，EPS为1.99/2.49/3.01元。对应目前股价PE分别为14.93/11.90/9.86倍。公司深耕广西市场，流通、零售、工业三大板块呈现良好发展态势，支撑业绩快速增长。目前公司估值水平处于历史低位，极具吸引力。结合公司业绩增速与行业估值水平，给予公司2019年15-16倍PE，公司股价合理区间为37.35-39.84元，维持“推荐”评级。 6 风险提示 主要风险包括医院账期延长导致的应收账款坏账风险；收购标的整合不及预期；DTP业务增长不及预期；零售药店业务拓展不及预期；以及中药饮片和医疗器械业务拓展不及预期。 总结 柳药股份作为深耕广西的医药商业龙头，凭借其在区域市场的稳固地位和“批发+零售”双轮驱动战略，实现了持续且高于行业平均水平的业绩增长。公司通过优化批发业务结构、提升纯销占比，并加速零售药店扩张、积极布局DTP业务以承接处方外流，巩固了其商业板块的增长动能。同时，公司积极向上游医药工业延伸，通过发展中药饮片业务和战略性收购万通制药，成功培育了新的利润增长点，进一步优化了产业结构。尽管面临行业政策和市场竞争的挑战，公司通过精细化管理和创新经营策略，有效提升了盈利能力和市场份额。当前，公司估值处于历史低位，结合其强劲的业绩增长潜力和清晰的业务发展战略，具备显著的投资吸引力。基于对公司未来业绩的积极展望，本报告维持对柳药股份的“推荐”评级。

中心思想 大额订单驱动业绩增长 雅本化学与跨国农化巨头富美实（FMC）签订了金额高达人民币35亿元以上的长期定制生产服务协议，此大额订单的落地标志着公司已完全通过FMC认证并成为其在植保领域的重要供应商。鉴于公司2018年前三季度营业收入为13.14亿元，该订单预计将显著提升公司未来的收入和利润水平，推动公司业绩进入快速增长通道。 行业景气与多元布局共振 在全球农化市场持续回暖的背景下，雅本化学凭借其在农药及医药中间体定制生产领域的深厚积累和高进入壁垒，成功拓展新客户并保持高开工率。公司不仅与FMC、杜邦、拜耳等农化龙头建立了战略合作，还积极布局医药定制和原料药市场，并通过外延并购进入生物酶和环保固废领域，多元化战略布局有望持续释放业绩，进一步巩固其市场地位。 主要内容 核心事件：与富美实签订长期定制协议 2018年12月2日，雅本化学发布公告，宣布与全球领先的农化公司富美实（FMC ARGO SINGAPORE PTE.LTD.）签订了一项长期定制生产服务协议。该协议分为三期，其中一期金额预计将达到人民币35亿元以上。此项协议的签订，不仅是公司业务发展的重要里程碑，也标志着雅本化学已完全通过FMC的供应商认证体系，并确立了其作为FMC在植保领域关键供应商的地位。 业绩驱动：订单大幅提升收入利润预期 雅本化学的核心经营模式是农药及医药中间体的定制生产，因此客户订单情况直接决定了公司的业绩表现。历史上，公司最大的订单来自为杜邦定制生产农药中间体BPP。随着杜邦将部分植保业务剥离给FMC，FMC逐步成为雅本化学的主要客户。本次与FMC签订的长期大额订单，其一期金额（约35亿元人民币以上）远超公司2018年前三季度13.14亿元的营业收入，预示着该订单将对公司未来的收入和利润水平产生显著的积极影响，有望使公司业绩实现跨越式增长。 市场机遇：全球农药景气度提升与客户拓展 全球农化市场回暖与客户表现 全球农化市场正持续回暖向好，国际农化需求景气度提升。作为雅本化学的最大客户之一，FMC在2018年前三季度实现了35亿美元的收入，同比增长84.5%，归母净利润达到4.7亿美元，同比大幅增长8140%，显示出其强劲的市场表现和对上游供应商的旺盛需求。 客户基础与产能优势 雅本化学已与FMC、杜邦、拜耳等国际农化龙头企业建立了战略性合作关系。同时，公司近年积极拓展新客户，成功与罗氏制药、诺华制药、梯瓦制药、柏林化学等国际医药龙头企业建立合作。公司在江苏省太仓、南通和盐城拥有三座大型生产基地，配备多条千吨级高自动化生产线。在环保监管日益趋严的背景下，公司仍能保持较高的开工率，例如南通雅本的开工率超过70%，新建募投项目开工率达到90%，体现了其在环保合规和生产效率方面的优势。 新产品落地与多元化布局 公司持续推进新产品研发与落地，与拜耳合作的杀菌剂及杀虫剂已完成中试生产。此外，公司于2017年收购的医药定制企业ACL，正持续布局国际医药定制和原料药市场。通过不断的外延并购，雅本化学已将业务拓展至生物酶、原料药市场以及环保固废领域，形成了多元化的业务布局，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。 财务展望：盈利能力持续增强 根据联讯证券研究院的盈利预测，雅本化学的财务表现预计将持续向好： 营业收入：预计从2017年的12.078亿元增长至2020年的28.459亿元，年复合增长率显著。具体预测为2018年17.514亿元（同比增长45.0%），2019年22.768亿元（同比增长30.0%），2020年28.459亿元（同比增长25.0%）。 归母净利润：预计从2017年的0.732亿元大幅增长至2020年的3.209亿元。具体预测为2018年1.726亿元（同比增长135.9%），2019年2.442亿元（同比增长41.5%），2020年3.209亿元（同比增长31.4%）。 每股收益（EPS）：预计从2017年的0.11元提升至2020年的0.33元。 盈利能力指标： 毛利率：预计从2017年的26.3%提升至2018年的32.0%，并在2019-2020年维持在31.5%的较高水平。 净利率：预计从2017年的6.1%稳步提升至2020年的11.3%。 ROE：预计从2017年的3.8%提升至2020年的12.7%，显示公司资本回报效率的显著改善。 估值：对应2018年和2019年的预测市盈率（P/E）分别为28.1倍和19.9倍，估值具有吸引力。 总结 雅本化学凭借与FMC签订的长期大额定制协议，成功锁定未来业绩增长的强劲动力。在全球农化市场景气度提升的有利环境下，公司通过持续的客户拓展、高效率的产能利用以及在医药定制、生物酶、环保固废等领域的多元化布局，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。财务预测显示，公司未来几年营业收入和归母净利润将保持高速增长，盈利能力持续增强。鉴于公司驶入业绩增长快车道，联讯证券维持其“买入”评级。投资者需关注汇率波动及新客户开拓不及预期等潜在风险。