中心思想 本报告对国药股份（600511）2018年年报进行了解读，核心观点如下： 业绩稳健增长，盈利结构优化： 公司2018年营收稳中有升，净利润实现较快增长，主要得益于高毛利业务的增长，经营质量持续提升。 业务结构改善，盈利能力提升： 公司医药分销业务结构优化，直销占比提升，自营进口品种和全国零售业务稳定增长，高毛利业务板块快速增长，带动盈利能力提升。 维持“增持”评级： 考虑到公司分销业务与特色业务的增长超出预期，略微上调公司盈利预测，维持“增持”评级。 主要内容 1. 2018年经营业绩回顾 1.1 营收稳中有升，利润快速增长 2018年，国药股份实现营收387.4亿元，同比增长6.77%；归母净利润14.04亿元，同比增长23.01%；扣非后归母净利润12.64亿元，同比增长24.36%。公司收入端稳中有升，利润端实现较快增长，净利润增速显著提升主要得益于麻精类、器械试剂类、工业类、口腔类等高毛利业态的增长。 2. 业务结构优化及盈利能力提升 2.1 医药分销业务结构变化 受全国两票制全面推进的影响，公司医药分销业务结构发生较大变化，其中直销占比不断提升，分销调拨业务占比逐步下降。与此同时，公司自营进口品种、全国零售业务稳定增长，规模不断扩大，零售直销业务已覆盖全国500强连锁和众多单体药店，直接渠道覆盖超3万家门店；北京市市场实现二三级医院的100%覆盖，并覆盖超过3000家基层医疗机构，二三级医药销售稳居区域首位；精麻特药渠道依然保持着龙头地位。 3. 各项业务齐头并进 3.1 深化战略转型，优化业态结构 2018年公司深化战略转型，优化业态结构。 传统的分销板块市场份额稳步增长，2018年，公司二三级医院整体销售同比增长7.09%； 特色核心业务持续渗透，稳固龙头地位，继续保持全国麻精特药分销市场 80%的市场份额； 器械业务稳步发展，整体实现器械及耗材销售同比增长 21.39%，其中以国控华鸿为代表的器械 SPD 项目保持了较快增长； 直销业务深挖市场，开拓新的市场增长潜力，2018 年公司整体社区基层医疗市场销售同比增长23.51%；北京直销中心社区服务中心站客户家数同比增长43家，社区中心站覆盖率为18.93%；国控北京社区基层医疗业态同比增长28.5%； 工业板块稳步增长，实现销售同比增长48.99%，净利润同期增长35.15%。 4. 估值与评级 4.1 盈利预测调整及评级维持 考虑到公司分销业务与特色业务的增长超出预期，根据年报，略调高公司盈利预测，预计 2019-2020 年净利润由 16.01/17.94 亿元调整至 16.18/18.65 亿元，对应 EPS 为 2.12/2.44元/股，维持“增持”评级。 5. 风险提示 5.1 政策及经营风险 报告提示了政策风险，业务竞争风险加剧风险，药品安全风险，经营管理风险等，工业板块研发进度不及预期等风险。 总结 本报告对国药股份2018年年报进行了全面分析，公司在2018年实现了营收和利润的稳健增长，业务结构持续优化，盈利能力显著提升。各项业务齐头并进，为公司的长期发展奠定了坚实基础。考虑到公司良好的发展态势和未来的增长潜力，维持“增持”评级。同时，报告也提示了投资者需要关注的各项风险。

中心思想 业绩反转与增长驱动 2018年是山大华特（000915.SZ）的经营低点，但2019年预计将迎来显著的业绩反转。主要驱动因素包括：核心产品伊可新年初复产带来的渠道补库存需求、伊可新终端零售价和出厂价的提升、盖笛欣的复产，以及右旋糖酐铁颗粒和维生素D滴剂等新产品的即将上市。预计2019年公司收入和净利润将大幅增长，其中净利润同比增长预计高达153.4%。 产品线拓展与机制优化 伊可新作为维生素AD滴剂领域的绝对霸主，其市场渗透率和1岁以上规格推广占比提升仍有巨大成长空间，新生儿数量波动对其影响有限。新产品右旋糖酐铁颗粒和维生素D滴剂的上市，特别是维生素D滴剂，有望借助伊可新品牌和渠道优势，再造一个伊可新体量，进一步拓宽公司产品线和市场空间。公司收购达因药业少数股权，以及国家倡导校办企业脱钩剥离的政策，预示着公司机制有望进一步理顺，为长期发展注入活力。鉴于公司在新生儿和儿科用药领域的绝对优势及“量价齐升”的持续成长空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 主要内容 市场机遇与核心产品韧性 尽管2017年和2018年我国新生儿数量有所下降，但伊可新（维生素AD滴剂）的销售额仍实现逆势增长。样本医院数据显示，2018年前三季度伊可新销售额同比增长9%，成功抵御了新生儿数量下滑的影响。维生素AD滴剂市场理论空间巨大，0-1岁规格理论销售额可达38亿元，1岁以上规格可达76亿元，整个市场容量超100亿元。伊可新作为市场占有率超过80%的绝对霸主，当前销售收入仅10亿元左右，未来通过渗透率提升和1岁以上规格推广，成长空间巨大。从产品规格看，1岁以上规格伊可新2018年前三季度样本医院销售额同比增长30%，显示出强劲增长势头。 2019年业绩反转的多重驱动 2018年公司面临多重困难导致业绩较差，包括伊可新生产线升级改造导致四季度停产断货、盖笛欣受上游原料药供应影响停产、以及济阳土地资产核销减少净利润3366万元。然而，2019年公司迎来多重利好。2018年四季度以来伊可新在全国多地断货，预计渠道库存维持在平均2-3个月水平，补库存需求将带来约2亿元的额外销售收入。公司预收款项在2018年Q3达到2亿元，其中超过1.5亿元来自达因药业伊可新，预计将随恢复供货陆续确认为收入。调研显示，北京、广东等地最新伊可新批次为2019年1月，表明渠道库存已彻底清理，补库存有望为2019年带来2-3亿元额外收入。预计达因药业2019年收入有望达到13-14亿元，超过历史最好水平，净利润也将显著超过2017年的4.1亿元。 伊可新近期已提价，线上京东大药房0-1岁规格伊可新已全面提价，30粒装和50粒装价格分别达到80元和119元，提价幅度超30%。线下药店调研显示，广东地区零售价也实现10%左右提价，预计后续线下仍有提价空间。预计公司出厂价提价幅度在5%-10%，将为公司带来额外3000-6000万元净利润。终端价提价幅度显著高于出厂价，提升渠道和终端盈利，增强伊可新对药店的吸引力及引流作用，有望进一步促进销量。新生儿家长对产品价格不敏感，未来仍有持续提价空间。此外，达因药业投资9000万元新增2台套软胶囊压丸生产线，预计2019年底或2020年开始释放新产能，解决产能瓶颈，支持2020年及以后快速增长。 新产品上市与产品线拓展 公司自主申报的右旋糖酐铁颗粒已获批文，预计2019年6月上市销售。该产品与伊可新在医院及OTC渠道具有完全协同性，且同为补剂产品，预计将快速放量。作为全新妇儿科产品，无历史招标价限制，定价具优势。预计2019年销售额超2000万元，长期有望达3亿元级别。 公司2018年8月获批维生素D滴剂（每粒含维生素D3 400单位），定位3岁以上儿童补充维生素D，补齐产品线。3岁以上儿童基数更大，维生素D滴剂市场不小于维生素AD市场。目前国内最大的维生素D滴剂销售企业厦门星鲨和青岛双鲸的VD滴剂销售额合计约8亿元，且持续增长。凭借伊可新强大的品牌影响力、医生资源和渠道协同性，公司维生素D滴剂上市后成长空间巨大，有望在维生素D滴剂市场获得50%份额，带来5亿以上收入，长期有望再造一个伊可新体量。此外，年销售额超1亿元的盖笛欣（复方碳酸钙泡腾颗粒）已于2019年3月恢复生产，不再拖累公司业绩。 股权结构优化与机制理顺 公司于2018年2月以现金形式受让达因药业总经理杨杰持有的1.74%股权，持股比例提升至52.14%。此次收购虽比例不高，但具有重要意义，证明公司能够通过合理方式增持和收购剩余股权，为未来进一步收购达因药业少数股东权益打开预期和通路，并激励管理层。 国家倡导校办企业脱钩剥离，中央全面深化改革委员会通过《高等学校所属企业体制改革的指导意见》，提出对与学科建设无关、对教学科研无促进作用或长期不向高校分配利润的企业，要尽快撤出投资。达因药业及山大华特部分业务与高校教学科研不直接相关，未来不排除通过合理方式实现脱钩剥离。一旦公司更换更有效率的股东，包括达因药业在内的整个公司机制有望进一步理顺，提升运营效率。 盈利预测与投资建议 伊可新是维生素AD滴剂第一品牌，在儿科医生推荐、新生儿家长知名度及零售药店引流方面具有显著优势和强势产品力。伊可新已多次提价，新生儿家长对价格不敏感，未来仍有提价空间。2019年业绩将大幅扭转，中长期伊可新和维生素D滴剂均有巨大成长空间。公司产品作为OTC和儿科品种，受医保控费和药品降价影响小，具有“量价齐升”的特点。校办企业脱钩剥离政策有望理顺公司机制。 预计达因药业2019年收入13-14亿元（同比增长超40%），2020年15-16亿元（剔除补库存因素实际增速超30%）。预计公司2018-2020年收入分别为15.9/20.0/24.1亿元，同比增长-10%/26%/20%。净利润分别为1.12/2.85/3.45亿元，同比增长-54%/153%/21%。当前股价对应2019-2020年PE分别为18/15倍，PEG显著小于1。首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 风险提示 新生儿数量波动影响伊可新销售超出预期；新产品上市销售低于预期；进一步收购达因药业少数股权及更换股东等预期不可控。 总结 山大华特在经历2018年的经营低谷后，凭借核心产品伊可新的渠道补库存、提价策略，以及右旋糖酐铁颗粒和维生素D滴剂等新产品的上市，预计2019年将实现显著的业绩反转。公司在新生儿和儿科用药领域拥有强大的品牌和渠道优势，伊可新市场渗透率和新产品拓展空间巨大。此外，收购达因药业少数股权和校办企业脱钩剥离政策有望进一步优化公司治理结构，提升运营效率。综合来看，公司具备“量价齐升”的持续成长潜力，估值合理，因此给予“强烈推荐”评级。

# 中心思想 * **一致性评价带来的市场机遇**：天士力的替莫唑胺胶囊首家通过一致性评价，有望凭借此契机加速替代原研药，扩大市场份额。 * **基层市场潜力与估值重构**：公司在基层渠道的优势明显，替莫唑胺胶囊在基层市场大有可为。同时，公司坚持“四位一体”研发模式，发力创新，有望迎来估值重构。 # 主要内容 ## 替莫唑胺胶囊首家通过一致性评价 * **市场增长潜力**：替莫唑胺作为脑胶质瘤一线治疗药物，随着诊断率和治疗率的提升，市场需求有望增长。2018年国内样本医院销售额为15.32亿元，同比增长16.7%。 * **竞争优势**：天士力替莫唑胺胶囊通过一致性评价，有望加速替代原研药，扩大市场份额。即使后期带量采购降价，公司依靠品牌优势和规模效应，对收入和利润影响较小。 ## 天士力基层渠道优势明显 * **基层市场机遇**：分级诊疗政策推动医疗基层下沉，胶质瘤规范化治疗深入推广。天士力在基层医疗机构营销网络优势明显，产品规格齐全，更具竞争优势。 * **一体化优势**：公司拥有原料药批号，具备一体化优势。 ## 坚持“四位一体”研发模式发力创新 * **研发模式**：公司实施“四位一体”的研发模式，通过自主研发、产品引进、合作研发及投资市场许可优先权等多方式紧跟国际前沿、提升产品管线的广度和深度。 * **生物医药布局**：公司以上海天士力为生物药板块中心，通过合作、并购、投资等举措，在研产品覆盖心脑血管、糖尿病、抗肿瘤三大治疗领域，丰富了生物医药产品集群。 ## 看好公司后续发展及估值修复 * **盈利预测与评级**：预计公司2018-2020年EPS分别为1.05、1.22及1.43元，对应PE分别为22、19、16倍。维持买入评级。 * **估值修复**：随着国内多层次资本市场改革的持续推进，多元化融资渠道的不断完善，天士力生物医药及公司投资项目有望迎来估值修复，带动上市公司层面迎来估值修复。 # 总结 本报告分析了天士力（600535）替莫唑胺胶囊首家通过一致性评价带来的市场机遇，以及公司在基层渠道的优势和“四位一体”研发模式带来的创新潜力。报告认为，公司有望凭借一致性评价加速替代原研药，扩大市场份额，并在基层市场取得更大发展。同时，公司坚持创新，有望迎来估值重构。维持买入评级。

# 中心思想 ## 重塑之年与华润增持 本报告分析了东阿阿胶在“重塑之年”的战略调整，包括营销和渠道改革，以及“阿胶+”的研发投入。同时，报告强调了华润医药投资对公司的多次增持，显示了股东对公司发展的信心。 ## 盈利预测与投资评级 报告根据公司经营情况调整了盈利预测，预计2019-2021年EPS为3.30/3.39/3.53元，对应当前股价PE为14.4/14.0/13.5倍，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司基本情况 * **市场表现：** 截至报告发布日，东阿阿胶的市场价格为47.53元人民币。年内股价最高为62.35元，最低为38.25元。 * **市值与股本：** 已上市流通A股为653.87百万股，总市值为29,986.89百万元人民币。总股本为654.02百万股。 ## 业绩简评 * **2018年业绩：** 公司2018年实现营业收入73.38亿元，归母净利润20.85亿元，扣非归母净利润19.15亿元，同比增长分别为-0.46%、1.98%、-2.32%。 * **四季度业绩：** 四季度单季度实现收入29.54亿元、归母净利润8.60亿元、扣非归母净利润8.23亿元，同比增长2.17%、7.78%、4.80%。 ## 经营分析 * **“重塑之年”：** 2018年是东阿阿胶的“重塑之年”，公司围绕“重塑组织、重塑文化”开展工作，重心由“价值回归”转向推动放量，并进行营销、渠道改革。 * **分产品看：** * 阿胶块：2018年前三季度毛利率同比提升2.34pct至76.88%，收入同比增速-1.49%。2018年12月提价6%，整体销量平稳。 * 阿胶浆：受渠道调整及医保影响，整体销量下滑，公司推出24支包装推动销售。 * 阿胶糕：双品牌“真颜”和“桃花姬”布局快消市场，整体销售平稳。 * **研发投入：** 公司2018年研发费用同比增长6.78%，聚焦阿胶主业，做大阿胶品类，拓展“阿胶+”，已开发阿胶速溶块等新产品；同时开展多项临床研究，为学术营销提供科研数据支撑。 * **华润增持：** 2018年华润医药投资对公司多次增持，总计增持9,601,872股。截止2018年末，华润医药投资直接与间接持有公司21.22%股份，华润医药投资与其一致行动人华润东阿阿胶合计持有东阿阿胶总股本31.26%。 ## 盈利调整 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年EPS为3.30/3.39/3.53元，对应当前股价PE为14.4/14.0/13.5倍，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * 销售费用高于预期；渠道整合低于预期；研发投入产出比低于预期；“阿胶+”产品开拓低于预期；销售整合低于预期。 # 总结 ## 战略调整与增长潜力 东阿阿胶正经历战略重塑，通过营销和渠道改革以及“阿胶+”的研发投入，寻求新的增长点。华润的增持也反映了对公司未来发展的信心。 ## 投资建议与风险考量 维持“增持”评级，但投资者应关注销售费用、渠道整合、研发投入以及新产品开拓等方面的风险。

中心思想 业绩符合预期，维持增持评级： 华润双鹤2018年营收和归母净利润均实现稳健增长，符合预期。输液和制剂两大板块均表现出色，推动公司整体业绩增长。维持对公司的“增持”评级。 结构优化和效率提升驱动增长： 输液板块通过产品结构优化和效率提升，实现了收入和毛利率的双重增长。制剂板块则受益于现有产品的放量和“两票制”带来的低开转高开，实现了快速增长。 主要内容 1. 公司概况 2018年业绩回顾： 公司2018年实现营收82.25亿元，同比增长28.08%；归母净利润9.69亿元，同比增长14.95%。四季度营收19.16亿元，同比增长14.99%；净利润1.25亿元，同比下降0.29%，主要原因是销售费用提升。 2. 核心观点 输液板块：结构优化与效率提升 产品结构优化： 软包装销量占比提升，直软输液收入大幅增长，新产品BFS收入增长显著。 效率提升： 输液板块毛利率大幅提升，人均产值和劳产率均有显著提高。预计未来毛利率有望继续提升。 制剂板块：稳定快速增长 增长驱动力： 现有产品逐步放量，“两票制”带来的低开转高开。 细分领域表现： 慢病平台和专科平台收入均实现快速增长，降压、降糖、降脂领域均有亮点产品。 毛利率提升： 制剂板块毛利率显著提升，除生产效率提高外，低开转高开也是重要因素。 盈利能力分析 毛利率与销售费用率： “低开转高开”是主要原因，公司加大销售推广力度。 净利率： 销售费用率大幅提升导致净利率有所下降，预计未来有望维持现有水平。 3. 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计2019-2021年归属母公司净利润分别为11.15亿元、12.82亿元和14.77亿元，同比增长15.1%、15.0%、15.2%；对应EPS分别为1.07元、1.23元和1.42元。 投资评级： 维持“增持”评级。 4. 风险提示 行业政策变化风险 生产要素成本（或价格）上涨的风险 产品价格风险 总结 本报告分析了华润双鹤2018年的业绩表现，指出公司输液板块通过结构优化和效率提升实现了收入和毛利率的双重增长，制剂板块则受益于现有产品的放量和“两票制”实现了快速增长。报告预测了公司未来三年的盈利情况，维持“增持”评级，并提示了相关风险。总体而言，华润双鹤在输液和制剂两大板块的良好表现推动了公司业绩的稳定增长。

中心思想 业绩增长驱动与内生动力分析 白云山2018年业绩实现高速增长，主要得益于并购广州医药商业公司并表带来的营收暴增，以及投资收益和公允价值变动等非经常性损益拉高了当期利润增速。剔除这些外部因素影响后，公司内生增长动力逐渐改善，营收恢复到10%以上，扣非净利润增速也趋于正常化，与营收增速相匹配。 消费大单品引领未来增长 展望未来，公司业绩增长的核心驱动力将主要依赖于两大消费大单品——金戈和王老吉。金戈在市场份额和销售收入方面持续快速提升，而王老吉大健康业务在凉茶市场占据领先地位，且利润率有望持续改善。分析师基于公司合理估值，首次给予“增持”评级，并提示了药品招标降价和王老吉销售不及预期的潜在风险。 主要内容 2018年财务表现与增长构成 营收与净利润显著增长 白云山2018年实现营业收入422亿元，同比大幅增长101.55%；净利润达到34.4亿元，同比增长66.9%。每股收益为2.1元，并拟每10股派发现金红利4.24元（含税）。 并购并表及非经常性损益影响 营收的暴增主要归因于并购广州医药商业公司并表（持股80%）。若剔除此影响，推算公司内生营收同比增长约12%。利润增速较高则主要源于收购医药公司、王老吉药业少数股东权益以及持有一心堂、重药控股股权带来的投资收益和公允价值变动，合计确认约13.87亿元，显著拉高了当期利润端增速。 内生增长改善趋势 扣除公允价值等非经常性收益后，归母净利润增速约为10.12%。报告指出，尽管外部因素影响显著，但公司内生增速正逐渐改善，营收在连续多年个位数增长后恢复到10%以上，扣非利润增速也正常化并与营收增速相匹配。 大南药业务结构与盈利能力 抗菌药业务表现突出 公司大南药业务营收达96.35亿元，同比增长23.59%。其中，化药类抗微生物药表现亮眼，头孢克肟系列、注射用头孢硫脒、头孢丙烯系列、头孢克肟等产品营收同比增速分别高达88%、104%、85%和46.5%。报告推测这主要受“两票制”要求药品低转高开的影响，被动拉动了营收增速。 中成药业务面临挑战 内科中成药业务的主要产品，如消渴丸、华佗再造丸等，营收同比出现不同程度的下滑。 毛利率变动分析 大南药整体毛利率为43.13%，受成本上升影响下滑了2.27个百分点。具体来看，化学药毛利率下滑6.41个百分点是主要拖累因素，而中成药毛利率则略微提升了约1.85个百分点。 核心消费品市场表现与潜力 金戈市场份额与营收增长 大单品金戈在2018年销量达到4773万片，实现营收6.62亿元，销量和营收分别同比增长20.45%和17.67%。折合平均单价为13.87元/片，约为辉瑞万艾可零售单价的1/2。自2014年9月获批上市以来，金戈营收和市占率快速提升，四年内销售收入达到6.6亿元，推算市场终端销售收入已达10亿级别，未来市占率提升空间广阔。 王老吉大健康利润率提升 大健康板块营收主要来自王老吉大健康，2018年其营收为94.64亿元，同比增长10.66%。净利润达到8.5亿元，同比增长34.92%，净利润率提升至8.98%，同比去年提升1.63个百分点。公司凉茶市场占有率已处于领先地位，随着与加多宝凉茶产品价格战的暂时平息，利润率有望持续改善。 未来业绩展望与投资建议 2019-2021年财务预测 联讯证券预测白云山2019-2021年营业收入将分别达到473.0亿元、534.5亿元和614.7亿元，同比增速分别为12.0%、13.1%和15.0%。归母净利润预计分别为30.17亿元、35.94亿元和43.57亿元，同比增速分别为-12.3%（受2018年高基数影响）、19.1%和21.2%。对应每股EPS分别为1.85元、2.20元和2.67元。 估值分析与评级 基于当前收盘价40.2元/股，公司2019-2021年的PE估值分别为21.7倍、18.2倍和15.0倍。分析师认为公司估值合理，首次给予“增持”评级。 潜在风险因素 报告提示了公司未来可能面临的风险，包括药品招标降价超预期以及王老吉销售不及预期。 总结 白云山2018年业绩实现显著增长，主要得益于并购并表和非经常性损益的贡献。尽管如此，公司内生增长动力已逐步改善，营收恢复至两位数增长。大南药业务中，化药抗菌药表现突出，但中成药业务面临挑战。未来，金戈和王老吉两大消费大单品将是公司业绩增长的核心驱动力，其市场份额和利润率均有进一步提升的空间。联讯证券预测公司未来营收和净利润将保持稳健增长，并基于合理估值给予“增持”评级，同时提醒投资者关注药品降价和王老吉销售不及预期的潜在风险。

# 中心思想 * **业绩符合预期，结构持续优化：** 华润双鹤2018年营收和归母净利润均实现稳健增长，产品结构持续优化，整体毛利率提升。 * **三大业务板块齐发力，外延布局不断：** 慢病业务稳定增长，输液业务结构调整取得突破，专科业务延续高速增长，并通过外延并购不断拓展业务领域。 # 主要内容 ## 公司2018年度报告分析 * 公司2018年实现营收82.25亿元，同比增长28.08%；实现归母净利润9.69亿元，同比增长14.95%；实现扣非后归母净利润9.11亿元，同比增长11.57%；EPS为0.93元。公司业绩符合预期。2018年度利润分配预案为每10股派2.79元（含税）。 * Q4单季度实现营收19.16亿元，同比增长15.01%；实现归母净利润1.25亿元，同比增长5.86%；实现扣非后归母净利润1亿元，同比下降15.62%。 ## 产品结构与费用分析 * **毛利率提升，销售费用增加：** 2018年公司产品结构持续优化，整体毛利率为63.35%，同比增加5.92个百分点。全年三费率为47.75%，同比增加8.18个百分点，其中销售费用为38.83%，同比增加9.59个百分点，主要受市场投入增加及两票制影响。 ## 慢病业务与输液业务分析 * **慢病业务稳健增长：** 2018年公司慢病业务收入30.08亿元，同比增长26.69%。降压、降糖、降脂领域均实现增长，核心品种表现良好。 * **输液业务结构调整突破：** 输液板块全年实现收入28.18亿元，同比增长21.54%，包材结构调整再突破，软包销量增长10%，BFS收入增长61%。 ## 专科业务与外延布局分析 * **专科业务高速增长：** 2018年公司专科业务实现收入8.46亿元，同比增长58.30%，延续了高速增长态势。儿科用药、肾病领域均实现快速增长。 * **外延布局不断：** 公司收购湘中制药成功布局精神神经领域，全年实现收入1.46亿元。公司围绕6大专科领域，持续进行外延布局。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测调整：** 考虑到两票制同比口径趋于一致及“4+7”的影响，将2019-2020年EPS预测调整为1.10元、1.29元，预计2021年EPS为1.47元。 * **维持“推荐”评级：** 公司目前三大板块齐发力，产品结构持续优化，慢病业务重点品种增长稳健，专科业务持续放量，通过外延并购和产品引进，未来专科业务有望再上一层楼。 ## 风险提示 * **研发风险：** 一致性评价和品种引进进度不及预期。 * **降价风险：** 全国性新一轮招标或将执行，药品价格限制严格，受“4+7”影响，未来公司产品有降价风险。 * **核心产品销售不及预期风险：** 核心品种快速放量，但未来随着竞争加剧，存在放量不及预期风险。 # 总结 * **业绩稳健，结构优化：** 华润双鹤2018年业绩符合预期，产品结构持续优化，毛利率提升。 * **三大业务齐发力，外延并购促增长：** 慢病、输液、专科三大业务板块均实现增长，并通过外延并购不断拓展业务领域，未来发展潜力巨大。 * **维持“推荐”评级，关注风险：** 维持“推荐”评级，但需关注研发风险、降价风险以及核心产品销售不及预期风险。

中心思想 品牌价值回归与产品创新驱动 东阿阿胶在2018年持续推进品牌价值回归战略，通过产品提价（如2018年底阿胶出厂价上调6%）和文化营销，巩固其“滋补国宝”的市场定位。同时，公司积极拓展“阿胶+”系列产品和新剂型研发，以阿胶为核心向多元化产品线延伸，旨在提升产品附加值和市场竞争力。 业绩稳健增长与未来展望 尽管2018年全年营业收入同比基本持平（-0.46%），但归属于上市公司股东的净利润实现了1.98%的同比增长，尤其第四季度净利润增速环比明显改善。公司通过加大研发投入、优化费用控制以及创新毛驴产业模式，为未来业绩增长奠定基础。分析师上调了2019-2020年净利润和EPS预测，并维持“买入”评级，显示出对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2018年财务表现与核心业务聚焦 2018年，东阿阿胶实现营业收入73.38亿元，同比微降0.46%；归属于上市公司股东净利润20.85亿元，同比增长1.98%；扣非后净利润19.15亿元，同比下降2.32%。从单季度表现看，2018年Q4营业收入为29.54亿元（+2.17%），归属上市公司股东净利润8.60亿元（+7.78%），扣非后净利润8.11亿元（+3.33%），显示出环比改善趋势。公司业务聚焦阿胶主业，开发“阿胶+”系列产品，将阿胶定位为“滋补国宝”，复方阿胶浆用于广谱气血保养，阿胶糕则布局快消市场。 品牌价值回归与产品提价策略 公司持续推进阿胶文化营销和价值回归工程，旨在回归滋补上品价值和高端滋补客群体。2018年12月20日，公司公告将重点产品东阿阿胶出厂价上调6%。此前，2017年11月已将东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%。从主要产品营收来看，2018年阿胶系列产品营业收入达63.17亿元，毛利率为74.98%，同比提升1.35个百分点，是公司主要收入来源。医药贸易产品营收5671.98万元，同比下降58.39%，占比较低；其他产品销售9.65亿元，与去年基本持平。 研发投入与费用控制 2018年，公司研发费用为2.41亿元，同比增长6.78%，旨在加快新产品新剂型研发。研发方向以阿胶为核心，向“阿胶+”、“+阿胶”产品线延伸，并推进化妆品系列产品研发。同时，公司推进阿胶、复方阿胶浆两大产品的二次开发，提升毛驴综合价值，并为毛驴养殖提供技术支撑。费用率方面，2018年全年销售费用为17.76亿元（-1.61%），销售费用率为24.20%；管理费用和研发费用率分别为8.22%和3.28%，显示出良好的费用控制能力。 战略工程、估值与风险提示 公司继续推进“内外掌控 全过程溯源”、“功能开发服用方便 学术标准支撑”、“文化体验营销 价值回归”三大工程，以提升品牌认知度。同时，创新毛驴产业模式，实施活体循环开发，增强原料掌控能力。公司现金分红率较高，2016-2018年分别为31.77%、28.79%和31.37%。鉴于2018年Q4净利润增长率环比改善明显，分析师将2019-2020年净利润预测上调至22.04亿元和23.44亿元，EPS上调至3.37元和3.58元，并维持“买入”评级。风险提示包括市场推广不及预期、上游原材料成本上涨超预期以及负面新闻导致消费者认知度降低和销量低于预期。 总结 东阿阿胶在2018年通过持续的品牌价值回归策略、产品提价以及对“阿胶+”系列和新剂型的研发投入，实现了归母净利润的稳健增长，尤其在第四季度表现出积极的改善趋势。公司在费用控制方面表现良好，并致力于通过三大工程和毛驴产业模式创新来提升品牌价值和原料掌控力。分析师基于业绩改善上调了未来盈利预测，并维持“买入”评级，但提示了市场推广、原材料成本和负面新闻等潜在风险。

中心思想 2018年经营稳健与产品结构优化 梅花生物在2018年实现了营业收入的稳步增长，达到126.48亿元，同比增长13.62%。尽管归母净利润受高基数和政府补贴减少影响同比下降14.66%，但扣除非经常性损益后的净利润仍实现7.09%的增长，显示出公司核心业务的良好盈利能力。公司通过优化产品结构，成功培育了黄原胶和小品种氨基酸等高增长业务，有效对冲了味精价格波动和饲料用氨基酸市场疲软带来的压力。 未来增长驱动与投资展望 展望未来，梅花生物的增长将主要由呈味核苷酸的稳定价格、小品种氨基酸的持续贡献以及吉林白城40万吨氨基酸综合项目的投产带来的产能扩张和成本优势驱动。尽管饲料用氨基酸市场短期内面临挑战，但公司作为行业龙头，其在赖氨酸领域的地位将进一步巩固。太平洋证券维持“买入”评级，并基于公司估值和业绩双升的预期，给予目标价7.56元，预示着较好的投资前景。 主要内容 2018年财务表现与利润分配 营业收入与净利润概览： 2018年，梅花生物实现营业收入126.48亿元，同比增长13.62%。归属于母公司股东的净利润为10.02亿元，同比下降14.66%。 第四季度业绩分析： 2018年第四季度，公司实现营业收入33.47亿元，同比增长4.89%；归母净利润为2.72亿元，同比下降43.08%。这一降幅主要受2017年同期高基数（2017年下半年苏氨酸价格大幅上涨带动盈利增长）以及政府补贴减少2.48亿元的影响。 扣非净利润增长： 扣除非经常性损益后，2018年净利润为8.92亿元，同比增加7.09%，表明公司核心经营业务保持了较好的盈利能力和增长态势。 利润分配方案： 公司拟向全体股东每10股派发现金红利3.30元（含税），预计分派现金红利10.25亿元左右（含税），体现了公司对股东的回报。 产品结构优化与市场贡献 黄原胶业务表现突出： 在味精主产品价格不振的背景下，黄原胶市场好转，对业绩贡献明显。得益于产能增加、新客户开发及生产成本下降，黄原胶的整体销量增长51.8%，平均售价增长18.9%，带动利润率大幅上涨。 小品种氨基酸贡献显著： 谷氨酰胺、异亮氨酸、腺苷及缬氨酸等小品种氨基酸销量大幅增加，2018年小品种氨基酸营业收入较2017年增加50%。人类医用氨基酸产品营业收入较上年同期增加50.04个百分点，主要得益于上述产品销量增加和销售价格上涨。 产品多元化成效： 这些高增长产品的表现，有效支撑了公司整体业绩，并降低了对单一味精产品的依赖，展现了公司在产品多元化战略上的成功。 饲料用氨基酸市场挑战 需求疲软与价格承压： 2018年，行业龙头企业大幅增加氨基酸产能，加之非洲猪瘟疫情影响导致饲料需求下滑，苏氨酸和赖氨酸价格持续疲弱。 成本上升与毛利率下降： 主要原材料玉米、原煤价格上涨，进一步挤压了饲料用氨基酸板块的盈利空间，导致该板块毛利率较上年同期降低6.12个百分点。 市场环境复杂： 饲料用氨基酸市场面临产能过剩、疫情冲击和成本上涨的多重压力，对公司该业务板块的盈利能力构成挑战。 产能扩张与成本优势 吉林白城项目投产： 公司吉林白城年产40万吨氨基酸综合项目于2018年第四季度投产试车。 行业龙头地位巩固： 白城项目投产后，公司氨基酸总产能达到70万吨，这将进一步巩固公司在赖氨酸行业的龙头地位。 成本有望持续下降： 规模效应和新生产线的效率提升，预计将使公司氨基酸生产成本继续下降，增强市场竞争力。 季度业绩波动与扣非利润增长 Q4净利润下降原因： 2018年第四季度归母净利润同比下降43.08%，主要受2017年同期苏氨酸价格高涨带来的高基数影响。 经营稳定性： 从经营层面看，2018年第四季度经营保持稳定，毛利率和净利率水平与第三季度大致相当。 政府补贴影响： 全年净利润变动主要受政府补贴减少2.48亿元的影响，若剔除此非经常性损益，公司核心盈利能力表现良好。 味精及呈味核苷酸市场分析 味精价格波动与回升： 2018年上半年味精价格一度触及历史低点，但在6月中央环保督察“回头看”后，部分企业停产限产，市场供应和下游预期受到影响，价格快速大幅上扬，并在8月中下旬达到年度高点后回调，年末维持在8300元/吨左右，全年平均价格同比增长约10%。 呈味核苷酸价格坚挺： 味精价格和呈味核苷酸价格上涨，带动公司食品味觉性优化产品营业收入比上年同期增加16.52个百分点，毛利率较上年同期增加3个百分点。 未来趋势预测： 预计2019年呈味核苷酸价格仍将稳中有升，有望继续保持良好表现。 盈利预测与投资建议 2019年产品趋势： 预计2019年第一季度味精价格整体稳定上行，呈味核苷酸需求旺盛。受非洲猪瘟去库存影响，苏氨酸、赖氨酸产品价格可能持续低迷。小品种氨基酸仍将是2019年盈利的支柱产品。 财务预测： 预测公司2019年实现销售收入146.04亿元，同比增长16.68%；实现归母净利润13.18亿元，同比增长31.61%；摊薄每股收益（EPS）0.42元。 估值与评级： 对应2019年预测EPS，当前估值为12倍。作为味精行业龙头企业，公司估值和业绩均有双向上提升空间。太平洋证券给予18倍估值，目标价7.56元，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧： 市场竞争可能导致产品价格大幅波动。 公司管理瑕疵： 公司管理层面可能出现重大问题。 疫情加重： 猪瘟等疫情可能加重下游需求短缺。 宏观经济波动： 宏观经济环境出现大幅波动可能影响公司经营。 总结 梅花生物2018年经营业绩呈现稳中有升的态势，营业收入实现13.62%的增长，达到126.48亿元。尽管归母净利润受高基数和政府补贴减少影响同比下降14.66%，但扣除非经常性损益后的净利润仍增长7.09%，显示出核心业务的韧性。公司通过成功培育黄原胶和小品种氨基酸等高增长产品，有效优化了产品结构，对冲了味精价格波动和饲料用氨基酸市场疲软的负面影响。吉林白城40万吨氨基酸综合项目的投产，将进一步巩固公司在赖氨酸行业的龙头地位并有望降低生产成本。展望2019年，呈味核苷酸的稳定表现和小品种氨基酸的持续贡献将成为主要盈利驱动。太平洋证券基于公司估值和业绩双升的预期，维持“买入”评级，并设定目标价7.56元，建议投资者关注公司在产品多元化和产能扩张方面的战略成效。同时，需警惕行业竞争、疫情及宏观经济波动等潜在风险。

# 中心思想 ## 并购与自主研发双轮驱动 景峰医药通过收购和自主研发双管齐下，丰富产品线，增强市场竞争力。子公司尚进公司通过与 Athenex Pharmaceuticals 商业化合资，共同拥有白消安注射剂的上市许可，进一步拓展了产品组合。 ## 尚进公司进入收获期 2019年是尚进公司业绩爆发的元年，预计此前已获批的4个ANDA药物将在上半年开始终端销售。随着更多产品陆续获批，公司未来业绩可期。 # 主要内容 ## 事项：子公司尚进再添产品 景峰医药发布公告，控股子公司美国尚进的合资公司 SunGen Pharma LLC DBA Peterson Pharmaceuticals 与 Athenex Pharmaceuticals 进行商业化合资，共同拥有白消安注射剂的上市许可所有权。 ## 投资要点：收购与自主研发并举 * **白消安注射液补充产品线**：白消安注射液是尚进公司收购的产品，是对自主研发的良好补充，开启了公司丰富产品线的另一种方式。 * **市场潜力**：白消安注射液是慢性髓系白血病用药，2018 年在美国市场的销售额为 3,360 万美元。 * **产品储备**：尚进旗下合资公司目前已签约7个产品，尚进拥有其中包括白消安注射剂在内的两个产品的上市许可权。 ## 投资要点：2019年尚进即将迎来收获期 * **ANDA申报与获批情况**：2018年尚进共完成申报12个ANDA，获批4个，预计这4个药物均在2019年上半年开始终端销售。 * **未来增长动力**：随着剩下8个产品获批，以及公司仍将继续进行新产品的申报，预计公司在 2019年和2020年将获批更多产品。 ## 投资要点：维持“推荐”评级 * **公司战略**：公司积极寻找外部业务机会，提升自身研发能力。 * **业绩预测**：主营业务增长良好，在营销改革的推动下，预计未来业绩也将维持稳健增长，2019 年年内氟比洛芬酯有望上市，届时将会带来新的增长点。 * **盈利预测**：维持原预测，预计2018-2020年EPS分别为0.22/0.26/0.32元，对应PE分别为26x/21x/18x，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * **政策风险**：医药行业政策频出，药品降价、辅助用药名单出台、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 * **产品不能中标的风险**：公司产品基本为处方药，需要进院销售，若重要品种在某些省份缺标，则可能对销售收入造成影响。 * **研发进度不及预期**：药物研发在整个流程中均有失败的可能，公司多个在研项目，其中有重要品种进入临床阶段，若失败则可能造成一定负面影响。 # 总结 ## 业绩增长动力 景峰医药通过收购与自主研发双轮驱动，不断丰富产品线。子公司尚进公司在美国市场的业务拓展是公司未来业绩增长的重要引擎。 ## 投资评级与风险 平安证券维持对景峰医药的“推荐”评级，但同时也提示了政策风险、产品中标风险以及研发进度不及预期等风险因素。投资者应综合考虑各项因素，谨慎决策。