# 中心思想 本报告分析了自2016年11月起维生素原料药的涨价行情，并预测了未来1-2年的市场趋势。报告强调了环保政策趋严对原料药生产的影响，并提出了投资建议。 ## 维生素原料药涨价及持续时间预测 * **涨价行情分析：** 自2016年11月起，维生素原料药迎来新一轮涨价，其中维生素C及维生素B3涨幅超过90%。 * **持续时间预测：** 预计本次高价行情将会持续1~2年，主要受供需关系和环保政策影响。 ## 环保趋严背景下的投资建议 * **关注原料药生产企业：** 在环保压力趋严的背景下，建议关注我国原料药生产企业，如石药集团、东北制药等。 * **涨价逻辑：** 我国作为主要供应国的大宗原料药，可能因环保限产而迎来涨价行情。 # 主要内容 ## 维生素C原料药进入涨价行情 * **涨价幅度：** 自2016年11月起，部分维生素原料药品种进入新一轮涨价行情。与2015年低价相比，维生素K3涨幅超过160%，维生素B3与维生素C涨幅超过90%。 ## 预计高价行情将持续1~2年 * **涨价原因：** 维生素原料药价格随国际市场波动，主要由供需关系决定。中国是维生素C原料药主要生产国，2016年底因治霾需要，石家庄维生药业停产导致供应出现缺口，拉开了此次维生素C涨价大幕。 * **持续时间分析：** 产能回复需要时间，同时在涨价初期采购商通常会集中备货，进一步推高了产品需求。多种因素综合考虑，本次维生素C涨价将持续1~2年。 ## 环保趋严有望继续推高其他原料药行情价格 * **环保影响：** 在中国环保要求趋严的大环境下，大宗原料药的生产有可能会继续面临限产压力。对于中国供应占比较大的国际流通原料药，都将有可能因中国工厂的限产发生涨价行情。 * **投资建议：** 建议关注中国原料药生产企业，如石药集团、东北制药。 # 总结 本报告指出，维生素原料药自2016年11月起进入涨价行情，其中维生素C及维生素B3涨幅显著。预计高价行情将持续1~2年，主要受供需关系和环保政策影响。在环保趋严的背景下，建议关注中国原料药生产企业，如石药集团、东北制药，这些企业有望在涨价行情中受益。

中心思想 业绩增长分析： 报告指出，桂林三金2016年业绩符合预期，但四季度增速放缓，拖累全年业绩。公司在创新营销、加强合作和加大研发投入方面有所进展，但费用增长超过收入增长，导致净利润增速低于收入增速。 投资评级与盈利预测： 报告维持对桂林三金“推荐”评级，并预测2016-2018年每股收益分别为0.69元、0.78元和0.84元，对应PE分别为27倍、24倍和22倍。 主要内容 事件概述 2016年业绩快报显示，桂林三金实现营业收入15.27亿元，同比增长11.3%；归属母公司净利润为4.05亿元，同比增长7.8%，全面摊薄每股收益0.69元，符合此前公布的业绩预告。 四季度增速放缓，拖累业绩 单季度来看，第四季度实现收入5.22亿元，同比增长7.6%，第三季度实现收入3.32亿元，同比增长16.53%，可见第四季度环比第三季度业绩增速大幅放缓，拖累全年业绩。 2016年公司持续创新营销管理模式，加强与核心商业、重点终端的战略合作，同时进一步加大研发投入，丰富产品结构，三项费用增长超过收入增长，净利润增速低于收入增速。 新产品研发进展顺利 莫达非尼片是公司2011年与军事医学科学院放射与辐射医学研究所合作，立项开发的睡眠用药，适应症为抑郁症患者，2015年开展药代动力学试验，2016年依旧处于临床前研究阶段，其他单抗产品也在顺利推进。 投资策略 我们预计 2016-2018 年每股收益分别为 0.69 元、0.78 元和 0.84 元，对应PE分别为27倍、24倍和22倍，给予“推荐”评级。 风险提示 政策风险；新产品研发风险；医疗安全事件等。 财务数据及估值 提供了2014-2018E的主营收入、归属净利润、每股收益、PE、PB等关键财务数据及估值指标。 资产负债表 提供了2014-2018E的流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、长期负债、负债合计、股本、资本公积金、留存收益、少数股东权益、母公司所有者权益、负债及权益合计等关键财务数据。 利润表 提供了2014-2018E的营业收入、营业成本、营业税金及附加、营业费用、管理费用、财务费用、资产减值损失、公允价值变动净收益、投资收益、营业利润、营业外收入、营业外支出、利润总额、所得税、净利润、少数股东权益、归属母公司所有者净利润、EPS（元）等关键财务数据。 主要财务比率 提供了2014-2018E的同比增长率、盈利能力、偿债能力、营运能力、每股资料（元）、估值比率等关键财务数据。 现金流量表 提供了2014-2018E的经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等关键财务数据。 投资评级定义 对公司评级和行业评级进行了定义，包括强烈推荐、推荐、中性、看淡、卖出等评级标准。 总结 本报告对桂林三金（002275）2016年业绩快报进行了分析，指出公司四季度增速放缓，拖累全年业绩，但新产品研发进展顺利。报告维持“推荐”评级，并预测了未来三年的盈利情况。同时，报告也提示了政策风险、新产品研发风险和医疗安全事件等风险因素。报告还提供了详细的财务数据和估值指标，为投资者提供了参考依据。

中心思想 双拐点驱动下的核心业务增长潜力 本报告核心观点指出，白云山（600332）正迎来凉茶行业和公司净利率的“双拐点”，同时其“中国伟哥”金戈业务作为大南药板块的最大增长点，展现出巨大的市场潜力。凉茶行业在经历激烈竞争后，市场集中度已达高位（双寡头市占率超80%），竞争趋缓将带来费用下降和净利率提升的拐点，王老吉有望实现收入和盈利能力的双重增长。金戈作为首仿药，凭借价格和渠道优势，在百亿级勃起障碍（ED）潜在市场中迅速抢占份额，预计未来销售额和净利润将大幅增长。 多元业务布局与混改持股高激励 公司通过“混改”成功试点，引入战略投资者（如云峰投资），并实施员工持股计划，有效提升了公司治理效率和员工激励水平，为业绩释放提供了坚实基础。此外，公司在大南药、大商业、大医疗板块进行多品类布局，中成药受益于新版医保目录调整，大商业板块通过零售、物流、电商一体化建设及入股一心堂，巩固了华南区域龙头地位。定增带来的近80亿元现金以及待拆迁土地等隐性资产，进一步增强了公司的安全边际和未来发展空间，当前市值被低估，具备显著的投资价值。 主要内容 凉茶与金戈：核心业务的增长引擎与市场机遇 凉茶行业：从竞争白热化到盈利拐点 凉茶行业市场规模约400亿元，销量增速已降至4%的低点，行业进入成熟期。包装茶饮料行业整体规模约1300亿元，同比下降4%，毛利率和利润总额率在2014年分别跌至25%和6%的历史低点。然而，行业集中度极高，加多宝与王老吉双寡头市占率达80%以上，罐装凉茶市场份额更是高达95%。红罐判决成为行业竞争趋缓的转折点，加多宝因产能扩张带来的折旧压力及其他业务亏损，开始战略收缩并控费，2016年媒体投入缩减40%-50%，并优化销售人员。这种理性竞争的回归，类似美国啤酒行业集中度提升后的盈利改善逻辑，预示着凉茶行业将迎来盈利拐点。 王老吉在此背景下，预计将迎来收入和盈利能力提升的拐点。公司在混改后获得广东政府大力支持，预计未来两年市占率将大幅提升。王老吉通过红罐判决强化品牌护城河，销售团队稳定，营销策略向多元化、年轻化发展（如登陆《火星情报局》、冠名《我们十七岁》、结合《魔兽》大电影等）。产品结构升级，推出低糖和无糖凉茶（零售价5元/罐），有助于毛利率提升。同时，王老吉采取轻资产模式布局全国生产基地，优化产能与供应链。2016年上半年，王老吉毛利率和净利率已开始提升，经营净现金流创历史新高。对比同类饮料大单品20%的净利率，王老吉当前净利率（1H16为6.5%）仍有超过一倍的提升空间。预计2017-2019年净利率将分别达到8%、10%、14%，2018年净利预计11亿元，给予25倍PE，对应市值275亿元。 金戈：勃起障碍市场的先行者与高增长点 金戈作为大南药板块的最大增长点，受益于巨大的勃起障碍（ED）潜在市场。中国ED患者人数约1.27亿，且患者年轻化趋势明显，潜在市场规模将达到百亿元。随着辉瑞万艾可专利到期，国内ED用药市场格局被打破。金戈作为中国首个“伟哥”仿制药，于2015年10月正式上市，凭借“根据国人身体特点量身打造”的特点和83%的有效率，以及相对于原研品30%的价格优势（80元/100mg vs 115元/100mg），迅速抢占市场。2015年金戈市场份额已达13.6%，位居市场第三；2016年销售额接近4亿元，同比增长超过70%。公司在零售端布局深入，利用药店渠道优势加速铺货。预计2018年金戈销售额将达到8亿元规模，净利率20%，净利1.6亿元，给予30倍PE，对应市值48亿元，预计未来增速超过50%。 全产业链布局与资本赋能：白云山的多元化发展与价值重估 大南药、大商业、大医疗：多维度协同发展 白云山作为南派中药的集大成者，拥有13家中华老字号药企、4个独家定价产品和13个过亿单品，中成药资源优势突出。2017年新版医保目录调整，公司的陈李济昆仙胶囊、三公仔小儿七星茶首次进入医保目录，大神口炎清、奇星华佗再造丸等多个独家产品首次纳入甲类目录，为制药板块增长提供新动力。 大商业板块构建了“零售+物流+电商”的健全流通体系，是华南地区最大的医药零售网络和医药物流配送中心。公司与阿里巴巴旗下的阿里健康达成战略合作，并入股一心堂（2017年1月认购8亿元，占股6.92%），一心堂拥有3877家直营连锁门店，在西南地区具有强渠道优势，此次投资有望承接医药分家后的处方外流，推动公司药品在西南市场的销售。公司还建立了智能化药房托管系统，提升配送效率和降低成本。 大医疗板块则在医疗服务、医疗器械、医疗养生等领域进行多领域宽布局，如增资控股白云山医院、与济宁市公立医院合作办医、与美时医疗合作打造高端医疗器械研发生产基地、开发藏式养生古堡项目等。尽管目前仍处于布局阶段，短期收入难以激增，但长期看好其在老龄化社会和消费升级背景下的量增价涨潜力。 混改与定增：资本运作提升公司价值 白云山于2016年8月通过83亿元定增引入广州国发、广州城发、云峰投资以及员工持股计划，其中73亿元来自广州市政府，国有资源注入预期强烈。员工持股计划参与面广，高层人均认购约79万元，其他员工人均约7万元，激励力度大，深度绑定员工与公司利益，提升了业绩释放的动力。当前股价（25.9元）仅比定增成本（23.56元）高10%，具有较强的安全边际。引入的战略投资者云峰（阿里巴巴）将开拓公司医药电商及互联网医疗业务，带来新的利润增长点。此外，公司定增现金近80亿元，加上待拆迁土地等隐性资产，目前公司总市值405亿元，扣除定增现金和拆迁价值后仅值325亿元，估值较低，存在显著的价值重估空间。 总结 白云山作为专注于医药健康产业的华南龙头，正处于多重利好叠加的投资拐点。凉茶业务在行业竞争趋缓和集中度提升的背景下，王老吉品牌价值强化、营销策略年轻化、产品结构升级及轻资产布局，将驱动其收入和净利率持续提升。金戈作为中国ED市场的首仿药，凭借巨大的市场潜力、显著的价格优势和渠道布局，已成为大南药板块的核心增长引擎，预计将保持高速增长。同时，公司在南派中药、大商业、大医疗领域的全产业链布局，以及通过混改、员工持股和定增引入的资本赋能，不仅优化了公司治理结构，提升了经营效率，也为未来的外延式发展和价值重估奠定了基础。报告预计公司2018年总市值可达503亿元，相较当前市值405亿元（扣除现金及拆迁价值后仅325亿元）有显著的上涨空间，首次覆盖给予“买入”投资评级。主要风险包括食品安全、原料价格波动及国企改革不达预期。

中心思想 业绩强劲增长与费用优化 千金药业在2016财年实现了营业收入和扣非净利润的显著增长，分别达到17.1%和75.5%，尤其在第四季度表现突出。公司通过有效的营销改革和精细化管理，成功控制了期间费用，销售费用率和管理费用率均有明显下降，从而大幅提升了整体盈利能力。 多元业务驱动与大健康战略前景 公司在中药、化学药和卫生用品三大核心业务板块均展现出强劲的增长势头。中药业务通过市场拓展和提价实现恢复性增长，卫生用品业务则以近70%的增速成为新的增长引擎，并有望在2017年实现盈利。随着核心产品进入医保目录和“女性大健康”战略的深入推进，公司未来增长潜力巨大，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2016年业绩概览与财务亮点 千金药业在2016财年展现出强劲的增长势头，公司全年实现营业收入28.6亿元人民币，较上年同期增长17.1%。扣除非经常性损益后的净利润达到1.3亿元人民币，同比大幅增长75.5%，显示出公司核心业务盈利能力的显著提升。尤其值得关注的是，2016年第四季度业绩表现突出，单季度营业收入为8.8亿元人民币，同比增长14.4%；扣非净利润为0.7亿元人民币，同比激增116.3%，表明公司在年末加速发展，盈利能力持续增强。 业务板块表现与盈利能力优化 中药与化学药业务稳健增长 2016年，公司各业务板块均实现不同程度的增长。其中，中药板块收入同比增长11.1%，毛利率提升0.27个百分点至61.9%。这一增长主要得益于公司加大对OTC（非处方药）市场的拓展力度，实现了恢复性增长。同时，通过加强成本控制和部分产品终端提价，有效提升了中药业务的盈利水平。化学药板块也表现良好，收入同比增长19.1%，为公司整体营收贡献了重要力量。 卫生用品业务高速发展与亏损收窄 卫生用品业务是公司新的增长亮点，2016年收入同比增长高达69%。公司通过“积极布局商超等传统渠道，大力拓展电商、微商等新兴渠道”的策略，成功实现了销售收入的快速增长。尽管该板块仍处于投入期，但亏损幅度已显著收窄，全年单品种亏损控制在2000万元人民币以内，净利润亏损同比下降约50%。分析预计，随着市场拓展和品牌建设的持续推进，卫生用品业务在2017年有望实现持续高增长，并可能实现盈利。 期间费用率显著下降，管理效率提升 公司2016年扣非净利润大幅增长的另一关键因素是期间费用控制得当。全年期间费用率下降4.3个百分点至37.7%。具体来看： 销售费用率下降约2.7个百分点，主要归因于公司在2016年进行的营销改革，加大了对销售费用的控制力度。 管理费用率下降约1.3个百分点，体现了公司在运营管理方面的效率提升。 财务费用也出现下降，这得益于公司募集资金补充流动资金，优化了资本结构。 这些费用率的下降，直接贡献了净利润的增长，反映了公司精细化管理能力的增强。 核心产品与大健康战略布局 医保目录调整与中药产品提价效应 医保目录调整为公司核心中药产品带来了新的市场机遇。断红饮顺利进入新版医保目录，预计将逐步打开更广阔的市场空间。同时，千金片（胶囊）的提价效果逐渐显现，预计全年收入将超过6亿元人民币，显示出其作为公司核心品种的强大市场竞争力。 化药业务全面覆盖与增长潜力 公司的化药业务主要集中在乙肝治疗和高血压领域，拥有拉米夫定、恩替卡韦、颉沙坦胶囊等重要产品。其中，恩替卡韦分散片与小水飞蓟宾葡甲胺（一种预防肝纤维化的类独家品种）的组合，能够实现乙肝适应症的全覆盖，预计2017年该业务收入将超过1亿元人民币，展现出良好的增长潜力。 卫生用品业务前景广阔 千金净雅作为国内首个医药级卫生棉品，已成功进入北京、上海、浙江、江苏等25个省份，全年预计收入超过2亿元人民币。尽管目前仍有单品种利润亏损在2000万元以内，但公司持续加大电商以及药店终端的推广力度，并积极尝试渠道下沉和新产品的研发。分析预计，卫生用品业务在2017年收入增长将超过80%，有望成为公司未来重要的利润增长点。 盈利预测、投资评级与风险提示 盈利预测与估值分析 基于对公司业务发展和费用控制的预期，分析师对千金药业2017-2019年的盈利进行了预测。预计公司每股收益（EPS）分别为0.53元、0.62元和0.75元。值得注意的是，该预测相较于此前的预测有所下调，主要原因是分析师调低了药品及卫生用品板块的毛利率预期，以反映市场竞争和成本压力。对应预测市盈率（PE）分别为31倍、26倍和22倍。 维持“买入”评级 尽管盈利预测有所调整，分析师仍维持对千金药业的“买入”评级。评级理由主要包括：公司积极进行营销体制改革，有望持续优化销售效率；核心产品的提价效应和医保招标进展将对净利润产生积极贡献；卫生用品市场的推广和快速增长将带来新的利润增长点。此外，公司明确的“女性大健康”战略定位，预示着未来存在外延式发展的预期，进一步增强了其长期投资价值。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括招标进展或低于预期，以及产品提价效果或低于预期，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 关键财务假设与未来展望 核心业务毛利率假设 为支撑盈利预测，分析师设定了关键财务假设： 药品业务： 预计收入增长稳定，但受原材料成本上升影响，毛利率预计维持在42%左右。 卫生用品业务： 预计将迎来快速增长时期，毛利率预计约为55%。 费用率控制假设 在费用控制方面，假设2017-2019年销售费用率将逐步下降，分别为29%、28%和27%，反映了营销改革的持续效果。管理费用率预计将维持在7%的水平，显示公司在管理效率上的稳定性。 财务指标预测 根据上述假设，公司在2017-2019年的营业收入预计将从34.24亿元增长至44.37亿元，归属母公司净利润预计将从1.85亿元增长至2.60亿元，年复合增长率保持在较高水平。各项财务分析指标，如净资产收益率（ROE）预计将从8.32%提升至10.58%，显示公司盈利能力和股东回报的持续改善。总资产周转率、固定资产周转率、应收账款周转率和存货周转率等营运能力指标也显示出公司资产利用效率的稳步提升。资本结构方面，资产负债率预计保持在31%-33%的合理区间，流动比率和速动比率保持健康水平，表明公司财务状况稳健。 总结 千金药业在2016年实现了显著的业绩增长，主要得益于核心业务的稳健发展、卫生用品的爆发式增长以及有效的期间费用控制。公司在大健康领域的战略布局，特别是中药核心产品的提价效应、化药业务的全面覆盖以及卫生用品的快速市场拓展，为其未来增长提供了坚实基础。尽管对部分业务毛利率预测有所调整，但公司整体盈利能力和市场前景依然乐观，分析师维持“买入”评级，建议投资者关注其在大健康领域的持续发展潜力。

中心思想 本报告对宝莱特（300246）2016年度业绩快报进行了分析，并维持“增持”评级。 业绩增长驱动因素： 报告指出，宝莱特2016年营收大幅增长主要得益于血透业务的快速发展和监护仪业务的稳步增长，以及成本费用降低和税收优惠。 血透全产业链布局的战略意义： 报告强调了宝莱特在血透行业全产业链的布局，认为公司有望通过“产品制造+渠道建设+医疗服务”的模式，享受行业增长的红利，并逐步进入肾科医疗服务领域。 主要内容 2016年度业绩快报分析 宝莱特2016年营收5.94亿元，同比增长56.19%；归母净利润6716.49万元，同比增长180.80%。业绩增长主要归功于血透业务收入大幅增长和监护仪业务稳步增长，以及劳动效率提高、成本费用降低和享受高新技术企业所得税优惠。 血透行业全产业链布局 宝莱特致力于构建“产品制造+渠道建设+医疗服务”的肾科医疗生态圈，短期内透析粉液产品已深入华北、东北市场。长期来看，公司将依托血透产业链优势进入肾科医疗服务领域，通过外延收购建立肾病专科连锁医院，以股权合作等方式绑定专家资源，为患者提供一站式解决方案。 传统监护仪产品业务 监护仪产品是宝莱特早期的主要收入来源，为公司提供稳定的现金流。经过发展，监护仪产品的毛利率有所提升，为公司整体利润水平做出贡献。 投资评级与风险提示 投资评级： 维持“增持”评级，基于血透行业规模巨大和公司自身的高成长性。 风险提示： 规模扩大、业务模式增加带来的管理风险。 总结 本报告分析了宝莱特2016年度业绩快报，认为公司营收和净利润大幅增长主要受益于血透业务的快速发展和监护仪业务的稳步增长。公司在血透行业全产业链的布局，有望使其在未来享受行业增长的红利。报告维持对宝莱特的“增持”评级，但同时也提示了规模扩大和业务模式增加可能带来的管理风险。

# 中心思想 ## 业绩增长驱动因素分析 本报告的核心观点是广生堂与国药控股的战略合作将理顺药品配送体系，扩大终端覆盖，预计对公司2017年度经营业绩产生积极影响。同时，公司在研创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值。 ## 投资评级与逻辑 维持对广生堂的增持评级，主要基于替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩的较大弹性。公司直销队伍不断扩大，能够支撑恩替卡韦和替诺福韦放量，与国控合作保证供货稳定性，拓展OTC市场和长尾医疗终端。 # 主要内容 ## 事件 2017年2月，广生堂与国药控股签订战略合作协议，旨在理顺药品配送体系，扩大产品终端覆盖，预计对公司2017年度经营业绩产生积极影响。 ## 广生堂点评 ### 与国控合作的三方面影响 1. **分销物流**: 借助国控分销物流网络，保证产品稳定供货，提高回款安全性。 2. **OTC市场**: 与国大系零售药店、DTP药房合作，帮助公司更快占领OTC市场。 3. **终端网络**: 利用国控终端网络，帮助公司产品在长尾医疗终端实现自然销售。 ### 2016年业绩分析 2016年业绩基本符合预期，收入端符合预期，恩替卡韦在降价的情况下仍然实现20%增长，预计销量增速超过40%；利润下滑略超预期，主要由于新立项多个1类新药，研发支出相比15年增加3,800万，同时由于直销模式收入占比已超过50%，销售费用相比原先预期略有增加。 ## 盈利调整 基于研发支出超预期，2016年盈利预测从8,400万下调到6,654万；维持公司2017/2018净利润0.96/1.40亿的盈利预测，目前股价对应17年P/E 74.5x。 ## 投资建议 重申推荐逻辑：慢性乙肝市场巨大，替诺福韦将是中国未来5年的主流药物；广生堂有望首个获批HBV适应症；公司直销队伍不断扩大，能够支撑恩替卡韦和替诺福韦放量，而本次与国控合作一方面保证了供货的稳定性，另一方面拓展了OTC市场和长尾医疗终端；公司积极布局肝病领域的创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值。 ## 风险提示 产品上市时间、销售放量速度、产品价格压力等。 # 总结 本报告分析了广生堂与国药控股战略合作的影响，认为该合作将有助于公司理顺药品配送体系，扩大终端覆盖，并对公司2017年度经营业绩产生积极影响。同时，公司在研创新药物，有望成为肝病领域的长青企业，具备长期投资价值。维持对广生堂的增持评级，主要基于替诺福韦HBV适应症首仿对未来业绩的较大弹性。

中心思想 冠昊生物2016年业绩回顾与战略展望 本报告核心观点指出，冠昊生物2016年业绩虽略低于预期，但其二线产品表现优异，且公司在再生医学领域具有显著的战略优势。通过“新产品+强渠道”模式，特别是全球唯一以脱盲为指标的人工眼角膜的快速上量，公司有望实现长期增长。 再生医学平台价值凸显 报告强调冠昊生物作为国内生物再生材料平台型公司的稀缺性，并看好其在再生医学领域的未来发展潜力。公司通过独家高壁垒新产品与强大销售渠道的结合，正逐步构建其核心竞争力，预计未来业绩将实现爆发式增长。 主要内容 2016年财务表现与费用结构分析 冠昊生物2016年实现营业收入3.1亿元，同比增长38.3%；归母净利润6537万元，同比增长3.2%。扣除非经常性损益后归母净利润为4901万元，同比下降8.2%。经营性现金流量净额为6216万元，同比下降8.4%。收入增速快于利润增速的主要原因在于珠海祥乐并表，以及财务费用、联营公司亏损和新产品推广费用（销售费用同比增加1974万元）的增加。公司同时发布了第二期员工持股计划草案，总规模不超过2亿元。 产品线表现与市场潜力 核心产品与二线产品表现 分产品线看，公司拳头产品脑膜建2016年实现收入1.73亿元，同比下降3.5%。然而，二线品种胸膜和B型硬脑膜表现优异，同比增速分别达到65.0%和56.6%。预计随着人工眼角膜的发力及部分业绩拖累因素的消除，2017年母公司业绩有望大幅好转。 人工眼角膜的市场机遇 再生医学被视为医药产业的未来发展方向，其优势在于治愈而非缓解疾病。冠昊生物于2016年4月获批上市的可脱盲复明人工眼角膜，是全球唯一以脱盲为标准的人工角膜。中国角膜盲患者达400-500万人，每年新增约10万人，保守测算存量市场规模达400亿元，每年增量市场空间10亿元。公司战略性并购珠海祥乐（拥有143个经销商，覆盖1400多家医院），旨在助力人工眼角膜快速上量。 平台型公司战略与渠道建设 冠昊生物作为生物再生材料平台型公司，具有较强的稀缺性。公司通过不断叠加独家高壁垒新产品，已形成强大的产品梯队。优得清人工眼角膜凭借其全球唯一以脱盲复明为治疗标准的优势，在国内眼角膜市场具有百亿规模的潜力。收购珠海祥乐进一步延伸了角膜产业链，有望推动产品迅速上量。报告指出，“优德清+珠海祥乐”以及正在申报生产批件的新药苯烯莫德+拟收购的惠迪森，是公司“新产品+强渠道”结合的典范，预示公司未来将继续通过此模式做大做强新产品。 盈利预测与投资评级 考虑到费用拖累的影响，报告小幅下调了盈利预测，预计冠昊生物2017-2019年净利润分别为1.25亿元、1.5亿元和1.8亿元。若考虑惠迪森并表，则2017年备考业绩为2.85亿元，对应增厚后市值PE为37倍。基于公司生物再生材料平台的稀缺性及其长期发展空间，报告维持“买入”评级。同时，报告提示了研发进度、优得清市场推广、外延进度及并购企业业绩实现不及预期的风险。 总结 冠昊生物2016年业绩增长受费用因素影响略低于预期，但其二线产品表现突出，且公司在再生医学领域，特别是全球独有的人工眼角膜产品，展现出巨大的市场潜力。通过战略性并购珠海祥乐，公司有效强化了销售渠道，加速新产品市场渗透。报告强调了冠昊生物作为生物再生材料平台型公司的稀缺价值，并看好其“新产品+强渠道”模式带来的长期增长前景。尽管下调了短期盈利预测，但基于其核心竞争力，维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品支撑 常山药业在2016年实现了营业收入11.18亿元，同比增长22.1%，归属母公司净利润1.74亿元，同比增长11.49%，每股收益0.19元，符合此前业绩预告。公司核心产品低分子肝素钙注射液技术标准明显高于国家规定，2015年实现收入7.07亿元，占总收入的77%，并在2016年继续保持稳健增长，是公司业绩增长的主要驱动力。 创新管线驱动未来发展 公司拥有丰富的在研产品线，包括枸橼酸西地那非、艾本那肽和透明质酸钠等重磅品种。其中，枸橼酸西地那非有望在2017年获批，其全球销售额在2012年已超过20亿美元，中国市场规模约10亿元，预计将成为公司新的业绩增长点。艾本那肽和透明质酸钠也分别在2型糖尿病和医美市场展现巨大潜力，为公司未来发展提供了广阔前景。 主要内容 2016年财务表现与核心业务分析 2016年业绩快报： 公司2016年实现营业收入11.18亿元，同比增长22.1%；归属母公司净利润1.74亿元，同比增长11.49%；全面摊薄每股收益0.19元，符合此前公布的业绩预告。 低分子肝素钙业务： 常山药业是国内少数拥有肝素全产业链的企业之一。其核心产品低分子肝素钙注射液技术标准明显高于国家规定，2015年实现收入7.07亿元，占公司总收入的77%。该产品主要用于预防和治疗深部静脉血栓形成，也可用于血液透析时预防血凝块，具有广泛的适应症，并在2016年继续保持稳健增长，从而确保了公司全年业绩的增长。 丰富在研产品线，拓展市场空间 枸橼酸西地那非： 该产品是治疗勃起功能障碍的口服药，2012年全球销售额超过20亿美元，中国销售额在10亿元左右，是一个重磅品种。目前该产品正在药审中心评审，有望在2017年获批，若获批则公司业绩有望迎来新的增长点。 艾本那肽： 用于改善2型糖尿病患者的血糖控制，可与二甲双胍类联合用药，市场潜力巨大。 透明质酸钠： 在美容市场前景不容小觑，医美市场值得关注。 投资策略与风险提示： 华融证券预计常山药业2016-2018年每股收益分别为0.19元、0.25元和0.33元，对应PE分别为42倍、31倍和23倍，并给予“推荐”评级。同时，报告提示了政策风险、新产品研发风险以及医疗安全事件等潜在风险。 总结 常山药业在2016年凭借核心产品低分子肝素钙注射液的稳健增长，实现了营收和净利润的良好表现。公司作为拥有肝素全产业链的企业，其核心产品技术优势显著。展望未来，公司丰富的在研产品线，特别是枸橼酸西地那非、艾本那肽和透明质酸钠等重磅品种，有望在各自细分市场为公司带来新的业绩增长点和广阔的市场空间。基于对公司业绩增长潜力的分析，华融证券给予“推荐”评级，但投资者仍需关注政策、新产品研发及医疗安全等潜在风险。

# 中心思想 本报告分析了人民同泰（600829.SH）2016年年报，认为公司在内部优化和外部行业利好的双重驱动下，业绩进入快速发展期。 * **内部潜力释放与外部环境改善**：公司通过剥离制药工业、整顿商业品种等措施，显著提升了运营效率和盈利能力。同时，黑龙江省“两票制”的推行，为公司作为区域龙头带来了发展机遇。 * **股东回报计划与投资评级上调**：公司推出2017-2019年股东回报计划，确保股东收益。基于公司良好的发展前景，分析师上调了对人民同泰的投资评级至“买入”。 # 主要内容 ## 一、事件：公司发布2016年年报和分红预案 * 公司2016年实现营业收入90.06亿元，同比增长1.08%；归属于上市公司所有者的净利润为2.25亿元，同比增长61.62%；扣非净利润2.25亿元，同比增长70.50%，业绩超预期。 * 公司拟向全体股东按每10股派发现金股利5.00元，股息率为3.32%，并公告了2017-2019年的股东回报计划，现金分红比例将维持在较高水平。 ## 二、我们的观点：公司内部梳理进展顺利，外部行业利好不断，业绩爆发水到渠成 ### 1、收入、利润双升，行业变革带来机遇，公司进入发展快车道 * **收入端恢复增长**：公司走出剥离工业，整顿商业的镇痛，收入端恢复增长。2016年营收90.06亿元，同比上升1.08%，较上半年收入同比下降6.28%有了明显提高。 * **内部改善提升利润**：净利润上涨主要驱动因素包括收入增长、业务收入结构调整、运营成本降低带来的毛利率提升，以及公司有效控制销售费用、管理费用等。 * 2016年归属于上市公司所有者的净利润为2.25亿元，同比增长61.62%；扣除非经常性损益的净利润2.25亿元，同比增长70.50%。 * **毛利率提升空间大**：公司毛利率低于行业水平，提升空间依然很大。药品商业毛利率只有6.80%，显著低于其他区域性商业龙头，药店零售业务毛利率28.28%，比行业平均水平仍低了接近8个百分点。 * 预计药品商业流通方面公司毛利率水平有能力提升0.2-0.5个百分点，药店零售领域公司毛利率水平有能力提升3-5个百分点。 * **费用控制显著**：销售费用和管理费用分别只有1.01亿元和4.23亿元，同比分别下降了47.4%和9.6%。销售费用和管理费用在收入的占比也大幅降低，分别为1.12%和4.7%。 * **“两票制”利好龙头**：黑龙江省全面实行“两票制”，显著利好行业龙头的发展。作为黑龙江省绝对的商业龙头，人民同泰受益最为显著。 ### 2、股东回报计划（2017-2019）方案出台，在公司高速成长的阶段确保股东收益 * 公司公布2016年度利润分配方案，每10股派发现金股利5.00元（含税），并公布了2017年-2019年的股东回报计划。 * 根据公司发展阶段，现金分红比例最低应达到20%-80%。 ## 三、盈利预测与投资建议 * 预计2017-2019年公司销售收入为104.8亿元、124.6亿元和143.5亿元，归属母公司净利润为2.90亿元、3.67亿元和4.54亿元，对应摊薄EPS分别为0.50元、0.63元和0.78元。 * 上调给予公司“买入”评级。 ## 四、风险提示 * 药店业务拓展低于预期；内部整合低于预期。 # 总结 本报告对人民同泰2016年年报进行了深入分析，认为公司通过内部改革和抓住外部行业机遇，实现了业绩的显著增长。公司在收入恢复增长、利润率提升、费用有效控制等方面均表现出色。同时，黑龙江省“两票制”的实施为公司作为区域龙头带来了更大的发展空间。此外，公司推出的股东回报计划也充分考虑了股东的利益。基于以上分析，分析师上调了对人民同泰的投资评级至“买入”，但同时也提示了药店业务拓展和内部整合低于预期的风险。