中心思想 本报告总结了2019年上半年中国医疗器械行业的并购活动，并分析了战略投资者、财务投资者以及中国大陆企业海外并购的情况。核心观点如下： 并购交易大幅下降： 2019年上半年中国医疗器械行业并购交易金额大幅下降89%，为近5年最低，仅为7.7亿美元。 投资者类型表现分化： 各类型投资者并购交易金额均大幅下降，创历史新低。但从交易数量上看，除海外并购外均有所增长，表明中小型并购仍有合理的活跃度。 战略投资者关注领域集中： 体外诊断、影像设备和耗材仍然是战略投资者的重点关注领域。 财务投资者趋于谨慎： 私募股权基金并购交易活动大幅下降，交易量和交易金额均显著下滑，风险基金依然保持活跃度。 海外并购降至冰点： 中国大陆企业海外并购活动大幅减少，仅有财务投资人进行海外并购活动，且交易目的地仍以发达国家经济体为主。 主要内容 概览 2019年上半年中国医疗器械行业并购活动交易金额下降89%至7.7亿美元，为近5年最低。 相较2018年下半年，2019年上半年各类投资者的并购交易金额均大幅下降，创历史新低，国内战略投资者和私募股权基金均未进行大型交易，海外并购降至冰点。 各类型投资者并购交易数量除海外并购外均有所增长，表明中小型并购仍有合理的活跃度。 战略投资者 战略投资者交易金额大幅下降： 国内投资者并购数量上升了 33%，但交易金额环比下降约 43%至6亿美金，为近5年最低，超过1亿美金的交易仅有3笔。 投资领域集中： 体外诊断、影像设备和耗材仍然是 2019年上半年的投资重点，实验仪器的批发等与医疗器械相关的其他领域的并购数量有所上升。除体外诊断和影像类别外，各类别的交易金额均有明显下降。 战略投资者并购案例： 列举了2019年上半年战略投资者并购案例，包括新华医疗收购威士达医疗、萍乡市汇丰投资增资江西星星科技、理邦仪器收购深圳理邦梅塞尔诊断等。 财务投资者 私募股权基金交易大幅下降： 2019年上半年私募股权基金并购交易活动与前期相比大幅下降，交易量下滑29%，交易金额下降至7,700万美金，降幅达 81%，考虑到经济和政治的不确定性，投资者的风格趋于谨慎，而卖方观望情绪浓厚；风险基金依然保持活跃度。 财务投资者并购案例： 列举了2019年上半年中国财务投资者并购案例，包括VisionMax Health Fund投资联医医疗科技、深创投/启迪创投投资北京力达康科技有限公司。 中国大陆海外并购 海外并购活动低迷： 2019年上半年仅有财务投资人进行海外并购活动，国有企业和民营企业在本期没有进行跨境交易。 并购目的地集中： 发达国家经济体依旧是海外并购的主要目的地。 海外并购案例： 列举了2019年上半年中国大陆企业海外并购案例，包括汇桥资本领投Pulmonx Corporation。 总结 2019年上半年，中国医疗器械行业的并购市场经历了显著的下滑，交易金额创下近五年来的新低。战略投资者在体外诊断、影像和耗材领域保持关注，但整体投资金额下降。财务投资者，尤其是私募股权基金，在并购方面表现谨慎，而风险投资基金则相对活跃。中国大陆企业的海外并购活动也大幅减少，且主要由财务投资者主导，并购目的地仍集中在发达国家。整体而言，2019年上半年中国医疗器械并购市场呈现出交易量下降、投资者趋于谨慎的态势。

中心思想 医药业务战略升级与高盈利产品布局 雅本化学通过巨额投资酶制剂及高端原料药项目，明确了其在医药业务领域的战略重心，旨在通过扩展高盈利产品线，优化产品结构，从而驱动公司实现长期可持续的业绩增长和市场竞争力提升。 生产恢复与业绩修复驱动未来增长 尽管2019年上半年受意外停产事件影响，公司业绩短期承压，但通过高效的生产恢复管理，特别是如东基地的快速复产，公司业绩已在第三季度实现显著修复。预计未来随着新项目的逐步投产和现有产能的进一步释放，公司业绩将持续回升并进入新的增长周期。 主要内容 公司事件与近期业绩表现分析 2019年第三季度业绩概览 2019年10月10日，雅本化学发布公告，预计第三季度归属于母公司股东的净利润为4016万元至5016万元。这一区间显示，与去年同期相比，净利润变动幅度在-7.85%至15.10%之间。尽管上半年受停产影响，但第三季度业绩已呈现出修复态势，表明公司在应对突发事件和恢复生产方面取得了一定成效。 重大项目投资计划 同日，公司宣布拟使用12.5亿元人民币进行两项重大投资： 酶制剂及绿色研究院项目： 计划投资4.5亿元，建设周期为2年。此项目旨在扩展现有生物酶业务的产能，并向下游产品延伸，以进一步巩固公司在该高盈利领域的市场地位。 年产500吨左乙拉西坦等原料药项目： 计划投资8亿元，建设周期为3年。该项目将专注于高端定制医药中间体及原料药的生产，旨在结合公司现有产品线和研发能力，实现医药业务的快速拓展。 财务预测数据解读（2019E-2021E） 根据国金证券的预测，雅本化学在2019年面临业绩下滑，预计摊薄每股收益（EPS）为0.097元，较2018年的0.167元下降41.84%。市盈率（PE）也因此上升至43.20倍。然而，展望2020年和2021年，随着新项目的推进和生产的全面恢复，公司业绩预计将实现强劲反弹。2020年EPS预计将大幅增长至0.219元，净利润增长率高达125.79%，PE降至19.13倍；2021年EPS预计进一步增至0.242元，净利润增长10.53%，PE降至17.31倍。净资产收益率（ROE）也预计从2019年的4.60%提升至2020年的9.65%和2021年的9.88%，显示出公司盈利能力的显著改善和投资回报率的提升。 医药板块业务强化与长期发展布局 生物酶业务的战略性扩展 雅本化学自2016年通过并购颐辉生物进入生物酶业务领域，并已在该领域奠定了良好的基础。2019年上半年，生物酶业务实现营收1482万元，其净利率高达50%以上，充分证明了该业务的高附加值和盈利潜力。此次拟投资4.5亿元建设的酶制剂及绿色研究院项目，不仅是对现有生物酶产能的扩展，更是对下游产品线的战略性延伸。通过此举，公司旨在大幅提升其在高盈利产品领域的市场份额和产品体量，进一步巩固其在生物酶技术应用方面的领先地位。 高端原料药业务的快速拓展 公司计划投资8亿元建设年产500吨左乙拉西坦等原料药项目，是其在高端定制医药中间体及原料药市场的重要布局。左乙拉西坦作为一种重要的抗癫痫药物原料药，市场需求稳定。该项目的实施将结合公司现有的产品布局和强大的研发能力，加速公司在高端医药市场的渗透。通过提供高品质、定制化的医药中间体和原料药，雅本化学有望抓住全球医药产业链专业化分工和外包的趋势，实现医药业务的快速增长。 新生产基地建设与风险分散 两大新项目均选址于国家级化工园区——杭州湾上虞经济技术开发区，这将成为雅本化学的第五大生产基地。选择高级别的园区不仅意味着更严格的环保标准和更完善的基础设施，也为公司未来的生产经营提供了更稳定的环境。高盈利的医药产品产线布局与多基地运营策略相结合，有望在未来推动公司医药板块业绩持续快速增长的同时，有效分散因单一基地运营可能带来的生产经营风险，提升公司的整体抗风险能力。 生产恢复与业绩回升路径分析 上半年停产事件的影响 2019年上半年，雅本化学的盐城和如东两大生产基地因意外事件停产，对公司的正常生产经营造成了严重影响。这直接导致了公司上半年业绩的下滑，并在2019年全年预测中体现为净利润的负增长。 如东基地复产的积极进展 面对停产挑战，公司积极采取措施，合理把控如东基地的复产节奏。进入第三季度，如东基地的生产力迅速恢复，开工率已提升至80%。这一高效的复产进程是公司业绩修复的关键因素。报告指出，受益于公司与富美实（FMC）在高端定制农药中间体方面的长期合作，如东基地在复产后业绩同比迅速回升，显示出其核心业务的韧性和市场需求支撑。 业绩修复与未来增长展望 根据第三季度业绩预期，除仍在停工的盐城基地外，公司其他基地的业绩已明显修复。随着如东基地开工负荷的进一步提升，报告预计公司第四季度业绩有望实现进一步增长。展望未来，原募投项目以及上虞基地的两大医药项目将为公司提供持续的增长动能。这些项目的逐步投产将带来新的营收和利润增长点，带动公司整体业绩持续提升，从而扭转2019年的业绩颓势，进入一个稳健的增长轨道。 投资建议与风险提示 维持“买入”评级 国金证券基于对雅本化学新项目布局、医药业务发展前景以及如

# 中心思想 ## 赛诺医疗询价报告核心观点 本报告对科创板上市公司赛诺医疗进行询价分析，核心观点如下： * **估值区间建议：** 建议询价区间为[7.18，9.33]元/股，基于历史估值参考法和相对估值PE法综合分析得出。 * **估值方法：** 采用历史估值参考法和相对估值PE法对公司进行估值，并根据公司具体情况，分别给予两种估值方法不同的权重。 * **盈利预测：** 预测公司2019-2021年营业收入和归母净利润均保持增长，公司经营状况良好。 # 主要内容 ## 一、历史估值参考法分析 * **估值基础：** 基于公司2017年增资及股权转让的投后估值22.40亿元，以及当时PE估值34倍左右。 * **溢价考量：** 考虑到二级市场相对一级市场的估值溢价，以及公司业绩的成长性，给予60%的溢价率。 * **估值结果：** 采用历史估值参考法预测公司估值为35.8亿元。 ## 二、相对估值PE 法分析 * **可比公司选择：** 选择乐普医疗、蓝帆医疗和微创医疗作为可比公司，这些公司在介入医疗器械领域具有较高的可比性。 * **市场PE参考：** 当前可比公司2019年市场一致预期的PE为28倍左右，当前医疗器械板块PE在41倍左右。 * **未来发展假设：** 假设公司BuMA支架销售良好，价格体系稳定，新产品顺利上市，研发进程稳步推进，期间费用控制良好。 * **估值结果：** 综合考虑公司的收入利润规模，业绩成长性、发展潜力等因素，并参考医疗器械板块整体的估值水平，我们在可比公司的估值基础上给予一定的估值溢价，按照35倍PE估值进行测算，得出公司对应的当前估值约为36.6亿元。 ## 三、估值及询价分析 * **权重分配：** 历史估值参考法权重40%，PE估值法权重60%。 * **综合估值：** 最终得出公司当前估值约为36.3亿元。 * **询价区间：** 假设发行新股8000万股，发行后总股本44000万股，得出对应股价为8.26元/股，建议询价区间为[7.18，9.33]元/股。 ## 四、风险提示 * **行业监管风险：** 介入性医疗器械行业监管政策变化可能带来的风险。 * **产品集中度风险：** 产品集中度过高可能带来的经营风险。 * **产品降价风险：** 主要产品降价可能影响公司盈利能力。 * **研发失败风险：** 新产品研发失败可能影响公司未来发展。 # 总结 ## 赛诺医疗投资价值分析总结 本报告通过历史估值参考法和相对估值PE法对赛诺医疗进行了估值分析，综合考虑了公司的历史估值、可比公司估值水平、未来发展潜力等因素，建议询价区间为[7.18，9.33]元/股。投资者在进行投资决策时，还需关注行业监管、产品集中度、产品降价和研发失败等风险。

中心思想 本报告的核心观点是：中国口腔医疗服务行业正经历着显著的连锁化趋势，市场规模巨大，增长潜力巨大，头部公司将从中受益匪浅。报告通过对行业特征、市场空间、国外模式借鉴、国内龙头企业分析以及盈利预测等方面进行深入探讨，最终推荐通策医疗为“买入”评级。 行业连锁化趋势明显，头部公司具备显著优势 中国口腔医疗行业市场化程度高，但集中度低，大量小型诊所面临边缘化风险。民营口腔专科医院凭借其强大的获医和获客能力，成为连锁化的最佳模式。连锁扩张需要资金、品牌和人才三要素，而近年来政策扶持和产业资本的涌入为行业发展提供了有利条件。头部公司凭借资金、品牌、人才和技术资源的优势，在竞争中占据主导地位。 巨大的市场空间和持续高速增长潜力 2018年中国口腔医疗行业规模达1000亿元，预计2030年将达到4500亿元，年复合增长率达13%。正畸、种植和儿科市场增长迅速，潜力巨大。高患病率、低就诊率以及人均医疗支出不断提升，都为行业发展提供了强劲动力。 主要内容 行业特征分析：集中度低、连锁化加速、地域性强等 报告首先分析了中国口腔医疗行业的六大特征： 集中度低，连锁化加速: 行业集中度低，但连锁化速度加快，小型诊所逐渐边缘化，民营口腔专科医院成为连锁化主力。 民营口腔专科医院获医及获客能力最强: 民营口腔专科医院在医生资源获取和患者吸引方面具有显著优势。 地域性强: 行业地域性强，区域性品牌占据主导地位，异地扩张难度较大，参股当地品牌成为有效策略。 牙科医生是核心战略资源: 牙科医生短缺，头部公司注重人才培养和留住机制。 产业链完善，对上游进口耗材依赖度高: 行业产业链完善，但对进口设备和耗材依赖程度高。 政策扶持力度加大，产业资本聚焦: 国家政策大力支持口腔医疗行业发展，吸引大量产业资本进入。 口腔医疗行业空间分析：正畸、种植、儿科市场潜力巨大 报告对正畸、种植、儿科和综合四个细分市场进行了深入分析，指出正畸和种植是重要收入来源，儿科市场增长潜力巨大。 报告提供了各个细分市场的规模预测和增长率，并分析了市场增长的驱动因素。 国外口腔医疗模式借鉴：DSO、医生集团和Bupa模式 报告借鉴了美国DSO（Dental Service Organizations）、医生集团和Bupa（保险+牙科）三种模式，分析了其优势和可行性，并以美维口腔为例，说明DSO模式在中国的应用。 国内口腔连锁机构分析：通策医疗、拜博口腔和瑞尔齿科 报告对通策医疗、拜博口腔和瑞尔齿科三家龙头企业进行了详细的对比分析，分别从其发展模式、财务状况、竞争优势和未来发展战略等方面进行了阐述。 通策医疗个股分析及盈利预测 报告重点推荐通策医疗，并对其进行了详细的盈利预测，包括“现有总院+分院”模式和“蒲公英计划”的盈利预测。报告预测通策医疗未来增长强劲，并给出了相应的风险提示。 投资评级说明 报告最后给出了投资评级说明，对行业评级和公司评级标准进行了详细解释。 总结 本报告对中国口腔医疗服务行业进行了全面的分析，指出行业连锁化趋势明显，市场空间巨大，增长潜力巨大。报告重点推荐通策医疗，认为其在省内市场已建立成熟的“区域总院+分院”模式，并在省外市场通过“中国科学院大学存济”品牌和基金体外培育模式进行扩张，未来发展潜力巨大。 报告同时分析了拜博口腔和瑞尔齿科等其他龙头企业的特点，并对行业发展趋势和风险进行了深入探讨。 总而言之，本报告为投资者提供了对中国口腔医疗服务行业及相关上市公司投资价值的全面评估。

中心思想 本报告的核心观点是：司法鉴定市场化改革驱动法医DNA检测行业高速增长，未来市场规模将超过百亿，其中DNA建库和亲缘鉴定是主要的增长点。法医DNA检测技术是核心竞争力，产业链上游主要由海外巨头掌控仪器和试剂，而国内公司则更侧重于上下游一体化布局，尤其在下游检测服务方面具有优势。 法医DNA检测行业高速增长，百亿市场可期 2005年以来，随着《全国人民代表大会常务委员会关于司法鉴定管理问题的决定》的实施，我国司法鉴定市场化改革不断推进，司法鉴定业务量快速增长。2005年至2017年，全国司法鉴定机构数量从3789家增长到4872家，年复合增长率约为18%；司法鉴定业务量从26.6万件增长到227.3万件，增长了8.5倍。其中，法医物证鉴定和亲缘鉴定增长最快，法医物证鉴定业务量从2005年的1.1万件增长到2017年的近22.5万件，年复合增长率约为25.9%。 DNA建库和亲缘鉴定将成为主要增长点 报告预测，DNA建库和亲缘鉴定将成为法医DNA检测未来的爆发点，总规模将超过200亿元。 公安机关DNA数据库建设: 我国公安机关DNA数据库建库率仅为3.17%，远低于英美等发达国家（英国9.25%，美国4.71%），存在巨大的样本缺口（约2000-8000万）。预计未来每年新增800万条DNA数据，按每条100-150元计算，每年新增市场规模约为10亿元，总市场空间将达到百亿级别。 新生儿基因库建设: 目前广西和重庆等地已试点新生儿基因库建设，如果在全国范围内推广，每年有1500-1800万新生儿，按每份1200元计算，市场空间将达到约200亿元/年。 亲缘鉴定: 受益于二胎政策，约有650万人口因户口登记需要进行亲缘鉴定，按每次1200-1800元计算，市场规模也将达到百亿级别。 主要内容 本报告从法医DNA检测行业的市场现状、技术发展、产业链构成、以及国内外代表公司等方面进行了深入分析。 法医DNA检测技术：核心竞争力 法医DNA检测主要技术手段是STR-PCR检测技术，未来发展方向是SNP检测技术和mtDNA检测技术。目前，常染色体STR检测技术、性染色体STR检测技术、常染色体SNP检测技术、Y染色体SNP检测技术和mtDNA检测技术等多种技术路线并存，各有优缺点，应用场景也各有侧重。NGS测序技术因其高通量和高深度等优势，有望成为未来发展方向。 法医DNA检测产业链：蕴育巨大投资机会 法医DNA检测产业链主要包括上游、中游和下游三个环节： 上游: 主要包括仪器（毛细管电泳仪、微流控快速DNA分析仪、NGS测序仪）和试剂盒（STR、SNP、mtDNA、NGS等）。目前，毛细管电泳技术已实现部分进口替代，国产试剂盒也已与进口产品竞争，市场总规模约为10亿元。NGS测序仪是未来发展方向，但目前国产化程度较低。 中游: 主要包括经销商和销售服务一体化模式。 下游: 主要为提供法医DNA检测服务的平台，例如司法鉴定机构。打造“第三方实验室”商业模式，有望实现快速复制，华东和华南地区市场空间更大。 国内外公司对比：国内公司侧重上下游一体化布局 海外法医DNA检测巨头如ABI、Promega和Illumina等公司主要专注于上游仪器和试剂的研发和生产。而国内公司，如中德美联、迪安诊断和华大基因等，则更侧重于上下游一体化布局，尤其在下游检测服务方面具有优势。中德美联是国内法医DNA检测龙头，已实现部分进口替代，并积极拓展下游市场；迪安诊断依托其医学实验室网络，启动司法鉴定连锁布局；华大基因则凭借其强大的基因测序背景和国家基因库项目，全方位发展法医DNA检测业务。 总结 本报告对法医DNA检测行业进行了全景式分析，指出司法鉴定市场化改革是行业快速增长的主要驱动力，DNA建库和亲缘鉴定将成为未来主要的增长点，市场规模将超过百亿。法医DNA检测技术是核心竞争力，产业链上游主要由海外巨头掌控，而国内公司则更侧重于上下游一体化布局，尤其在下游检测服务方面具有优势。报告最后提出了投资建议和风险提示，为投资者提供参考。 需要注意的是，司法鉴定市场化改革的推进速度、法医DNA检测技术研发进展以及市场推广进度等因素都存在不确定性，投资者需谨慎评估风险。

中心思想 众生药业：传统中药与创新药双轮驱动，迈向高增长新阶段 众生药业（002317）作为一家深耕医药领域四十载的企业，正经历从传统中成药生产销售向化药及创新药研发生产的战略转型。公司在巩固其核心中成药产品市场地位的同时，通过早期布局和多元化管线，在呼吸、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、肿瘤和眼科等高潜力创新药领域取得显著进展。此次医保目录调整为公司核心产品带来新的增长机遇，而创新药管线的逐步成熟，特别是甲型流感创新药ZSP1273和NASH创新药ZSP1601的临床进展，预示着公司未来业绩的强劲增长潜力。分析师给予“买入”评级，反映了市场对其转型成果和未来发展前景的积极预期。 医保目录调整与创新管线释放增长潜力 2019年医保目录的调整对众生药业具有里程碑意义，核心产品复方血栓通胶囊取消了支付限制，多款产品新进或升级，显著拓宽了市场空间并优化了产品结构。与此同时，公司在创新药领域的深远布局正逐步进入收获期。通过与药明康德等机构的合作，公司构建了覆盖多个重大疾病领域的创新药管线，其中呼吸系统和NASH领域的创新药已进入关键临床阶段，有望填补市场空白，为公司带来巨大的市场增量。这种传统业务的稳健支撑与创新业务的爆发潜力相结合的模式，是众生药业未来实现可持续高增长的核心驱动力。 主要内容 业务转型与业绩概览：中成药基石稳固，化药创新蓄势待发 众生药业始创于1979年，于2009年成功上市，股票代码002317。公司以中成药生产与销售为传统核心业务，旗下“复方血栓通胶囊”和“众生丸”等产品被评为广东省名牌产品及自主创新产品，奠定了坚实的市场基础。上市后，公司积极响应行业发展趋势，逐步与国内科研院所及药明康德等领先企业合作，战略性布局化药领域，并着力发展创新药。目前，公司已拥有片剂、胶囊剂、滴眼液、口服溶液、冻干粉剂等27个剂型，共计437个药品生产批文，产品线广泛覆盖眼科、心脑血管、呼吸、消化以及老年性退行性病变等多个重大疾病领域，展现出其多元化的业务结构和强大的生产能力。 从财务数据来看，2019年上半年，众生药业实现营业收入13.06亿元，同比增长9.44%；归属于上市公司股东的净利润达到3.02亿元，同比增长10.24%；扣除非经常性损益的净利润为2.97亿元，同比增长11.27%。在销售结构方面，中成药销售收入为7.31亿元，占比超过56%，其中复方血栓通胶囊、脑栓通胶囊和众生丸均为销售额过亿的品种，显示出中成药业务的稳健贡献。化药销售占比约为36%。公司正稳步推进仿制药一致性评价工作，在项目数量和质量上均处于国内领先地位，利巴韦林片、盐酸小檗碱片、盐酸乙胺丁醇片、氢溴酸右美沙芬片、利巴韦林胶囊、格列齐特片等多个品种已实现全国首家申报。随着这些一致性评价产品的陆续上市，预计公司的化药板块将持续取得良好的增长表现，未来化药和创新药在整体销售收入中的比例将显著提升，推动公司业务结构的进一步优化。 医保目录调整：核心产品获益，市场空间拓宽 2019年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录的调整，对众生药业产生了积极而深远的影响。公司及子公司共有249个产品品规入选新版医保目录，相较于2018年版的136个品规，数量大幅增加，其中甲类147个，乙类102个。这一调整显著提升了公司产品的市场可及性。 尤其值得关注的是，公司的核心产品复方血栓通胶囊（独家品种）取消了此前关于“限有明确的视网膜静脉阻塞的诊断证据”的支付范围限制，这意味着该产品将面向更广泛的患者群体，市场空间得到极大拓展。此外，独家眼科产品明目地黄胶囊以及复方血栓通滴丸也新进《医保目录2019版》，将进一步巩固公司在眼科领域的市场资源优势和品牌地位。在化药方面，羧甲司坦片、维生素B6片、格列齐特片由医保目录乙类调整为甲类，其中羧甲司坦片作为呼吸领域的基础用药，具有巨大的增长潜力，且公司旗下逸舒制药同时具备该产品的原料生产资质和能力，与继续入选医保目录的羧甲司坦口服溶液形成系列产品优势，将更好地发挥公司内部协同效应，预计将带来可观的销售增长。 创新药战略布局：聚焦高潜力疾病领域，多管线协同发展 众生药业在创新药领域的布局起步较早，自2015年即启动与药明康德的合作，领先于国内大部分同类企业。目前，公司的创新管线已基本成型，主要聚焦于呼吸、非酒精性脂肪性肝炎及纤维化（NASH）、肿瘤和眼科四大具有巨大市场潜力的疾病领域。其中，肝病和呼吸类创新药由公司旗下子公司“众生睿创”作为主要开发主体，是公司重点布局的创新药品种。 在呼吸领域，公司研发的甲型流感一类创新药ZSP1273由钟南山院士担任PI（主要研究者），是国内首个进入临床的RNA聚合酶抗流感药物。该药物在体外展现出强大的广谱抗甲型流感病毒活性，且目前的试验数据显示其体内外抗病毒活性显著优于同靶点化合物以及奥司他韦。目前，ZSP1273已完成一期临床试验，并计划于9月份流感季到来之际开展二期临床实验，预计明年3月份完成最后一个病人入组，明年5月份二期临床将接近尾声，有望为流感治疗带来突破性进展。 NASH领域是全球医药市场的空白，具有巨大的市场潜力。非酒精性脂肪肝炎是脂肪肝病的严重进展状态，中国约有5000万NASH患者。目前全球尚无获批的NASH治疗药物，预计国际NASH市场规模在2025年有望达到350-400亿美元。众生药业在该领域进行了前瞻性布局，拥有3个Me-too产品（ZSP0678、ZSYM008、RCYM001）和一个创新药ZSP1601，构建了覆盖肝脂肪、炎症、纤维化等不同作用靶点且具有联合用药潜力的产品管线。其中，创新药ZSP1601已处于二期临床阶段，预计明年3月将完成，有望成为该领域的先行者。 此外，公司在肿瘤和心血管领域也进行了长远布局。截至2019年中报，公司的2个纳米制剂注射用多西他赛聚合物胶束及注射用紫杉醇聚合物胶束已获得《药品临床试验批件》。紫杉醇作为常用的化疗药物，制备成胶束后可显著降低用药副作用。目前，注射用多西他赛聚合物胶束已召开临床试验方案讨论会，即将开展临床试验。这两个产品未来有望与公司布局的分子靶向药物联合用药，进一步提升肿瘤治疗效果。 财务展望与投资建议：稳健增长预期下的“买入”评级 基于公司在传统业务的稳健表现、医保目录调整带来的利好以及创新药领域的深远布局，分析师对众生药业的未来盈利能力持乐观态度。预计公司2019年、2020年和2021年的每股收益（EPS）将分别达到0.60元、0.68元和0.72元。根据2019年8月30日的收盘价11.05元计算，对应的市盈率（PE）分别为18.42倍、16.25倍和15.35倍。 从历史财务数据和预测来看，公司营业收入预计将保持稳健增长，2019E至2021E的增长率分别为11.0%、15.0%和16.0%。净利润增长率在2019E和2020E预计分别为12.2%和13.2%，显示出良好的盈利能力。毛利率预计将维持在60%左右的较高水平。资产负债率在2019E达到30.7%后，预计在2020E和2021E将回落至17.8%和19.9%，显示出健康的财务结构。每股净资产（BVPS）预计将从2019E的5.22元增长至2021E的6.12元。 综合考虑公司的基本面、行业发展趋势以及创新药管线的巨大潜力，分析师给予众生药业“买入”的投资评级。同时，报告也提示了新药研发进度存在不确定性的风险，这是医药行业普遍存在的风险因素。 总结 众生药业正处于从传统中成药企业向创新驱动型综合性药企转型的关键时期。公司凭借其在中成药领域的深厚积累和稳健业绩，为转型提供了坚实基础。2019年医保目录调整为公司核心产品复方血栓通胶囊等带来了显著的市场扩容机遇，同时新进和升级的品种也进一步优化了产品结构。更重要的是，公司在创新药领域的早期战略布局已初见成效，特别是在甲型流感和NASH等高潜力疾病领域，多个创新药项目已进入关键临床阶段，有望填补市场空白并带来巨大的市场增量。尽管新药研发存在不确定性风险，但公司清晰的创新战略、多元化的产品管线以及积极的财务表现，共同支撑了其未来的增长潜力。分析师基于对公司未来盈利能力的积极预测，给予“买入”评级，表明了对众生药业长期发展前景的信心。

# 海辰药业深度报告分析 ## 中心思想 本报告的核心观点如下： ### 创新+高端仿制+原料药多轮驱动 海辰药业通过与NMS协调发展，引进创新药项目，加速创新转型。同时，高端仿制药研发迎来收获期，现有品种保持稳中有升，原料药业务成为新的利润增长点，形成创新+高端仿制+原料药多轮驱动格局。 ### 收购NMS开启创新和国际化进程 公司收购国际优质创新资源NMS，开启创新和国际化进程，将受益于NMS上市带来的估值提升。 ## 主要内容 ### 一、参与收购NMS，开启创新和国际化征程 * 公司参与收购意大利优质创新机构NMS，目前持股约16.84%，与控股股东合计持有约44.88%股权。 * NMS历史悠久，研发能力一流，业务涵盖药物研发、临床前CRO、临床CRO和CDMO等创新全产业链。 * 公司与NMS协同大幕已经拉开，首个引进的创新品种IDH抑制剂项目已经落地。NMS的A轮融资接近尾声，独立上市流程已经启动，公司将受益于NMS上市带来的估值提升。 ### 二、现有品种布局广泛，利尿剂和抗生素表现突出 * 公司现有品种布局丰富，结构合理，且以注射剂为主，短期内不受带量采购影响。 * 利尿剂托拉塞米竞品替代进入尾声，但公司销售量占比仍有提升空间，未来将保持15%以上的增速，高于行业整体。 * 抗生素三大品种发展潜力大，2019H1头孢替安、头孢西酮、替加环素销售额增速分别为19.88%、102.13%、55.15%，未来放量趋势均有望延续。 * 消化类新获批品种埃索美拉唑作为第二代PPIs，有望凭借兰索拉唑渠道快速放量，贡献增量，带动消化类产品触底反弹。 ### 三、高端仿制药研发储备丰富，已步入收获季 * 公司在研品种基本都属于只有原研上市的潜力品种，均有望成为首仿或首批上市企业。 * 从近期获批或有望获批的品种看：长春西汀、兰地洛尔、利伐沙班、替格瑞洛等有望成为新的增长引擎。 * 公司后续布局还包括阿哌沙班、依折麦布、托伐普坦、达比加群酯、托法替布等潜力品种，高端仿制药布局已步入收获期，未来将保证每年有新品种上市。 ### 四、盈利预测与投资评级 * 考虑到公司核心品种竞品替代步入尾声，我们将公司2019-2021年EPS调整为0.90元、1.17元和1.48元（原预测分别为0.94元、1.19元和1.48元），当前股价对应2019年PE为35.5倍，维持“推荐”评级。 ### 五、风险提示 * 核心产品纳入带量采购范围的风险。 * 研发进度不及预期的风险。 * 并购整合不及预期的风险。 ## 总结 ### 多元驱动，前景可期 海辰药业通过创新药引进、高端仿制药研发和原料药业务拓展，构建了多元驱动的业务模式。 ### 维持“推荐”评级，关注风险因素 报告维持对海辰药业的“推荐”评级，但同时也提示了带量采购、研发进度和并购整合等风险因素。

中心思想 肝素龙头向无菌注射剂国际化转型的关键节点 本报告认为，健友股份兼具肝素行业龙头的稳健增长以及美欧优价注射剂市场的高成长性，正处于从肝素原料药出口商向无菌注射剂国际化药企转型的关键奇点时刻。 三大核心价值驱动未来增长 肝素原料药出口龙头地位稳固：公司是全球肝素原料药主要供应商，受益于全球供给趋紧与需求刚性的双重支撑。2017-2019年上半年营收同比增速分别为91.2%、52.8%和38.4%，扣非净利润持续领先五大国内肝素企业，2018年达4.11亿元居行业榜首。 从原料药升级至制剂的全产业链布局初成：公司已在中国肝素制剂市场跃居前五，2019年上半年国内肝素市场整体同比增长51%；同时，肝素钠注射液8个品规全部获得美国FDA批准，依诺肝素钠获英国MHRA及巴西ANVISA上市许可，海外制剂出口放量拐点已近。 并购美国Meitheal完成研产销一体化国际化闭环：2019年8月公司公告以9500万美元收购美国Meitheal 83.88%股权，获得本土成熟销售渠道。结合公司已有4条FDA认证生产线与12个注射剂ANDA批件（中国药企前二），预计注射剂出口将实现从千万级到亿级的快速放量。 主要内容 公司概况：全球供需变化预判在先，肝素龙头地位确立 三足鼎立的主业格局 公司主营业务分为三大板块：肝素原料药出口（2018年营收占比70%）、国内低分子肝素制剂（营收占比21%，毛利占比35%）以及无菌注射剂出口。其中注射剂出口是未来最具看点的增长点：公司拥有4条通过美国FDA审核的无菌注射剂生产线，是国内少数直接出口美国的企业之一。2018年研发投入过亿，研发团队超300人，硕博占比超60%。 前瞻性库存储备构建丰厚的安全垫 对比中国五大肝素企业（健友、海普瑞、常山、东诚、千红），健友股份扣非净利润从2014年的3500万元快速跃升至2018年的4.11亿元，跃居行业首位。其核心原因在于管理层对肝素原料价格趋势的预判，通过大量战略库存配置有效平抑了原料涨价风险。截至2019年7月，中国能繁母猪存栏量同比下降31.9%，预计猪周期传导至肝素粗品涨价至少持续2年以上，公司库存优势将更为显著。 肝素原料药出口龙头，全球紧缺呈常态 肝素产业链的核心环节：原料提纯与安全性 肝素作为不可用化学合成替代的大分子多糖类抗凝药，全球市场近60亿美元，主要来自猪小肠粘膜提取。2008年美国“百特事件”后，全球监管标准大幅提升，行业出清，合规供应商减少。公司通过美国FDA、欧盟EDQM双重认证，是辉瑞、赛诺菲、山德士等国际巨头的长期合作伙伴。 供应趋紧：非洲猪瘟影响持续，全球猪小肠产能受限 全球生猪产量中国占半数以上，但非洲猪瘟导致亚洲近500万头猪死亡，中国生猪损失超10%。即使疫苗研发取得进展（中国农科院已向农业农村部申请临床试验），恢复到疫情前仍需2-3年。欧洲、美国产能基本恒定，全球肝素粗品供给持续收紧。 需求稳健：FDA短缺警告频发，出口龙头稳健受益 全球肝素制剂市场刚需稳定，即使沙班类口服抗凝药上市10年（2019上半年利伐沙班+阿派沙班合计超37亿美元），肝素制剂需求仍保持增长。FDA于2019年4月、5月、9月多次发布Hospira和百特的肝素制剂短缺警告，显示供应缺口持续存在。公司作为出口龙头，将充分受益于行业集中度提升和议价能力增强。 从肝素原料药升级到制剂，尽享中国市场增长与美欧优价市场突破 中国市场：5年年均增长12%，健友已跃居前五 中国肝素制剂市场2019上半年同比增长51%，进口替代趋势明显。公司自2015年获批达肝素钠、那曲肝素钙、依诺肝素钠后，销售额近3年年均增速达298%，市场份额快速攀升至前五。公司拥有三大低分子肝素制剂批件（那曲肝素钙、依诺肝素钠、达肝素钠），是国内同时拥有三种批件的少数企业之一。 美欧市场：批件加速收获，一年内或至制剂出口放量拐点 2018年12月至2019年5月，公司肝素钠注射液8个品规全部获美国FDA批准；2019年3月依诺肝素钠获英国MHRA批准，欧盟DCP流程技术审批已结束，德国、西班牙、瑞典即将获批；2019年8月获巴西ANVISA批准。产能方面，南京3条+成都1条共4条FDA认证生产线已完备，出口放量条件充分。 并购美国Meitheal：撬动全球最大肝素制剂市场的关键一步 2019年8月1日公告，香港健友以9500万美元收购美国Meitheal 83.88%股权。看点有三：一是CEO原为Sagent全球联盟管理副总裁，掌握美国肝素领域成熟销售资源；二是Meitheal已有9款注射剂上市销售，49项产品在研，24项接受FDA审核；三是并购下游渠道将显著提升公司销售毛利率（国内外制剂价差可达5-10倍）。预期并购年内完成，2019年出口量即可超千万只。 研发、产能、销售布局完整，注射剂国际化之路奇点前夕 无菌注射剂市场：千亿美金级刚需赛道，竞争温和、高收益 据锡安市场研究，全球无菌注射剂市场2017年约3697亿美元，预计2024年达7799亿美元（CAGR 11.25%），其中北美占42%。仿制药无菌注射剂市场2015年约429亿美元，预计CAGR 10.2%。因为FDA严格的质量管控，合格供应商有限，竞争温和但价格优势显著。 头部阵营：ANDA批件数居中国药企前二 截至2019年8月底，中国药企获美国FDA注射剂ANDA批件数：健友股份与齐鲁制药各12个、恒瑞医药11个、普利制药6个。公司拥有4条FDA无菌注射剂生产线，研发中心于2016年零缺陷通过FDA认证。2018-2019年新获批品种包括博来霉素、苯磺顺阿曲库铵、左亚叶酸钙等，肿瘤管线持续扩展。 奇点前夕：落子美国自有销售平台，全球格局或打开 通过Meitheal的收购，公司实现对无菌注射剂“研-产-销”一体化国际化产业链的初步完成。Meitheal向集中采购组织（GPO）、专业分销商和终端客户销售，覆盖全美，不依赖单一渠道。配合公司已有ANDA和在研管线，预计美国市场放量将显著提升营收和毛利率。 盈利预测与投资建议 关键财务假设与预测 2019-2021年营收预测：23.84亿、32.65亿、41.26亿元（增速40.2%、37.0%、26.4%) 归母净利润预测：5.98亿、7.81亿、10.02亿元（增速40.8%、30.6%、28.4%) 毛利率预计从2018年49.5%提升至2021年51.8%，主要受益于高毛利制剂出口占比提升 估值方法与目标价 采用市盈率法（45倍2019年PE对应37.44元）和市销率法（12倍2019年PS对应39.82元），综合给予目标价38.63元，对应约46倍2019年PE或11倍2019年PS，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 并购整合风险：Meitheal整合不及预期或销售进展缓慢 行业政策风险：药品审批、招标、医保控费等政策变化 原材料涨价风险：肝素粗品价格持续上涨影响成本 高库存周转风险：战略库存储备导致资金占压时间较长 制剂出口拓展不及预期 总结 肝素龙头通过国际化布局实现价值跃迁 健友股份作为中国肝素原料药出口龙头，在行业供给趋紧（非洲猪瘟导致猪小肠产能受限、FDA短缺警告频发）与需求刚性（全球肝素制剂市场稳定增长）的双重背景下，依托前瞻性的战略库存储备和与国际巨头的深度绑定，保持稳健增长。公司2018年扣非净利润4.11亿元居行业首位，2017-2019年营收复合增速超40%，财务指标健康。 三大增长驱动力铸就未来成长空间 其一，原料药升级制剂：公司已在中国肝素制剂市场跃居前五，海外肝素钠注射剂8个品规全部获FDA批准，依诺肝素钠获欧盟、巴西批准，制剂出口放量拐点临近。其二，注射剂国际化全产业链布局完成：4条FDA生产线、12个ANDA批件（中国前二）、成都健进研发中心，叠加8月公告的美国Meitheal并购，完成了从研发、产能到销售的完整闭环。其三，战略库存储备提供丰厚安全垫：公司原材料库存居五大肝素企业之首，在原料涨价周期中可平滑成本、保障产能，为未来2年利润提供坚实支撑。 核心结论：首次覆盖给予“增持”评级 我们认为公司正处于从肝素原料药龙头向无菌注射剂国际化药企转型的奇点前夕，兼具行业的稳健性（肝素业务）与高成长性（美欧注射剂市场）。预计2019-2021年归母净利润6.0亿/7.8亿/10.0亿元，目标价38.63元，对应约46倍2019年PE。建议密切关注Meitheal并购整合进展以及四季度制剂出口放量情况。

中心思想 核酸分子诊断龙头地位稳固，新产品驱动高成长 凯普生物作为核酸分子诊断领域的领先企业，在HPV检测市场占据约三分之一的份额，并通过持续创新和产品线拓展，在地中海贫血症和耳聋易感基因检测等妇幼健康及出生缺陷防控领域实现高速增长。即将推出的重磅独家STD“十联检”产品，有望革新检测范围，抢占48亿大市场，成为未来业绩增长的核心驱动力。 “产品+服务”战略协同，估值具备提升空间 公司积极布局第三方医学实验室（ICL）网络，已在全国20个城市设立检验所，构建“核酸分子诊断+检验服务+健康管理”的全方位战略，实现产品与服务的协同发展。当前公司估值处于历史中下水平，且显著低于同类型可比公司，考虑到其强大的产品竞争优势和各项业务的高速扩张潜力，未来估值存在显著提升空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。 主要内容 凯普生物：核酸分子诊断产品与服务提供商 公司概况与战略布局 凯普生物成立于2003年，2017年在创业板上市，专注于分子诊断试剂、配套仪器研发、生产和销售，并提供相关服务。公司是HPV分子检测的国内领先企业，2006年首个HPV检测产品获批，2016年HPV21分型检测产品荣获中国专利金奖。产品线涵盖HPV检测、地贫基因检测、耳聋易感基因检测、STD检测等妇幼健康和出生缺陷防控领域。公司已在全国（含香港）布局20家独立医学检验实验室（ICL），构建“核酸分子诊断+检验服务+健康管理”的全方位战略，目标是成为大健康领域领先的核酸分子医学诊断产品与服务综合运营商。 稳健的财务表现 2013-2018年，公司营业收入从1.83亿元增长至5.80亿元，复合增长率达25.95%；归母净利润从2,917万元上升至1.14亿元，复合增长率达31.36%。2019年上半年，公司实现营收3.17亿元，同比增长27.02%；归母净利润0.60亿元，同比增长29.34%。HPV试剂盒业务贡献主要营收（2018年占比71.36%），其他试剂盒（地贫、耳聋等）业务增速更快，2015-2018年复合增长率约49.10%。公司整体毛利率持续保持在80%以上，期间费用率逐年改善，2018年降至55.46%。 分子诊断：高成长细分赛道，市场空间广阔 行业高速增长与国产化趋势 分子诊断是体外诊断（IVD）领域的高成长细分赛道，市场规模从2014年的38.3亿元增长至2019年的115.8亿元，过去五年复合年增长率（CAGR）高达24.77%，高于IVD行业整体平均增速15%。分子诊断市场规模占整体IVD行业的25%。中游分子诊断试剂国产化率高达72%，仪器国产化率达45%，国内企业在试剂和仪器研发生产方面与国际厂家处于同一起跑线。 独立医学实验室的崛起 下游独立医学实验室（ICL）市场快速兴起，2014-2017年市场规模从58亿元增长至120亿元，复合增速达27.42%。我国ICL渗透率仅为5%，远低于美国的35%，发展空间巨大。2009年卫生部确立医学检验所合法地位，2015年医保控费政策刺激检验外包，分级诊疗落地打开基层市场，民营医院发展带来增量市场，2018年卫健委发文公立医院医学检验服务可委托第三方医疗机构，多项政策出台落地为ICL行业带来新的发展机遇。 HPV检测：龙头地位稳固，持续稳健增长 领先的产品优势与市场地位 人乳头状瘤病毒（HPV）是引起宫颈癌的主要病因，我国宫颈癌患病率呈波动上升趋势，2000-2014年复合增长率达4.42%。分子诊断HPV检测相较传统细胞学检测（巴氏涂片、TCT）具有高敏感性（接近100%）、全面分型和早期发现的优势。凯普生物的HPV检测产品能检测多达37种HPV分型，检测时间短（2-4小时），并荣获2016年中国发明专利金奖，技术水平领先。公司HPV检测业务市占率稳定在约三分之一，

中心思想 核心业务与增长潜力 信邦制药作为一家覆盖医疗服务、医药流通、医药工业全产业链的综合性医药企业，正积极通过内生式发展和外延式并购打造高科技医疗集团。报告核心观点指出，公司在工业大麻检测领域的领先技术和海外市场布局，将成为其未来业绩增长的重要驱动力。 工业大麻检测：市场机遇与公司优势 全球工业大麻提取物（如CBD）的积极作用被广泛认可，加之海外政策的逐步放开，推动了大麻素检测市场的快速发展。ZION Market Research数据显示，2017年全球大麻素检测市场价值约9.1亿美元，预计未来有望突破100亿美元。信邦制药的全资子公司康永生物凭借其在体外诊断试剂领域超过十年的经验、多项国际认证（FDA、CE）以及即将上市的新一代CBD大麻素检测设备，有望迅速抓住这一市场机遇，打开海外市场，为公司贡献新的业绩增长点。 主要内容 信邦制药：全产业链布局与财务概览 公司概况与业务结构 公司定位与发展： 贵州信邦制药股份有限公司（002390）成立于1995年，2010年上市，是一家集医疗服务、医药流通、医药工业于一体的全产业链医药企业。公司通过内生式发展和外延式并购，致力于打造高科技医疗集团。 三大核心业务： 医疗服务： 拥有贵州省肿瘤医院、贵州医科大学附属白云医院等8家医疗机构，床位数近6000张，形成了较为优质的医院网络，并积极发展“互联网+医疗”平台。2019年上半年，医疗服务业务收入达8.53亿元，同比增长14.55%。 医药流通： 以贵阳为中心，配送网络覆盖贵州全省，拥有科开医药、卓大医药等20余家流通公司，经营品种数万个，基本覆盖三甲医院采购需求。2019年上半年，医药流通业务营收为20.20亿元，较上年同期下降4.41%。 医药工业： 涵盖中药材种植、中药饮片及中成药生产与销售、多肽药物及诊断试剂研发生产与销售。其中，子公司中肽生化连续四次零缺陷通过美国FDA和欧盟现场审核，康永生物的诊断试剂产品通过美国FDA及欧盟CE认证，检测业务是该板块的亮点。该板块2019年上半年毛利率达63.35%。 股权结构： 截至2019年半年报，公司控股股东为西藏誉曦创业投资有限公司（持股21.52%），实际控制人为朱吉满、白莉惠夫妇。公司控股51家子公司，实现了全产业链布局。 财务表现与研发投入 营收与利润： 2019年上半年，公司实现营业收入32.78亿元，同比增长0.12%；归属于上市公司股东的净利润为1.21亿元，同比下降37.99%。2018年，公司实现营业收入65.80亿元，同比增长9.63%；但因计提全资子公司中肽生化有限公司商誉减值准备15.36亿元，导致归母净利润为-12.97亿元。 业务板块贡献： 近年公司营业收入中，医疗服务、医药流通、医药工业三大基础业务板块的收入占比基本稳定。医疗服务板块随着医院床位利用率提升，毛利率有望持续上升。医药流通板块受医改政策影响较大。医药工业板块毛利率较高，中药饮片销售增长良好，体外诊断试剂研发投入加大。 研发投入： 公司研发投入逐年增加，2018年研发投入近3669.23万元，较上年同期增长21.60%。公司依托肿瘤医院GCP平台和白云医院GCP试验基地，提升临床研究和科研能力，并致力于新型多肽药物技术和诊断试剂新产品开发，为公司未来创造新的盈利点奠定基础。 工业大麻检测市场机遇与信邦制药的优势 大麻素检测市场高速增长 市场驱动因素： 大麻素积极作用： 工业大麻提取物（如CBD）被发现具有镇痛、抗炎、抗焦虑、抗肿瘤等多种积极作用，且不具有精神活性。在美国，近90%的医疗大麻患者使用其治疗慢性或剧烈疼痛。 政策放开： 2018年12月，美国《农业法案》将工业大麻（THC含量低于0.3%）在联邦层面合法化。截至2019年7月底，美国有33个州医疗大麻合法化。加拿大也于2019年10月开启第二波合法化，允许添加CBD等大麻素的食品和浓缩物出售。 市场规模： 市场需求提升和政策要求推动大麻素产品检测行业快速发展。ZION Market Research数据显示，2017年全球大麻素检测市场价值约为9.1亿美元。报告预计，在大麻素行业快速发展的背景下，相关检测业务有望保持较高增速，未来全球大麻素检测规模有望突破100亿美元（按20%的年复合增长率计算，至2030年）。 检测要求与技术： 大麻素药物检测对象主要涉及THC含量、残留溶剂、杀虫剂、重金属和微生物。美国各州要求进行效力测试（大麻素含量）和污染物检测。主要检测技术包括高效液相色谱法（HPLC）和气相色谱检测法（GC）用于THC含量检测，以及质谱法、光谱法等。 产业链结构： 行业上游是分析仪器供应商，提供高压液相色谱仪、液质联用仪等设备，设备成本较高（3万至数十万美元）。行业下游是工业大麻制药厂商和药房，第三方检测机构在药品监督机构的监督下提供检测服务。 公司在大麻素检测领域的领先优势 体外诊断业务基础： 信邦制药全资子公司康永生物技术有限公司（由中肽生化派生分立）自2005年进入体外诊断试剂领域，拥有超过10年的药物滥用检测试剂研发、生产及国际销售经验。 国际认证与市场认可： 康永生物于2011年和2016年两次以零缺陷通过美国FDA现场审核，2013年取得欧盟CE认证，并拥有181个FDA认证、56个CE认证以及21个NMPA认证。其产品形式丰富（试剂条、试剂盒、试剂板、尿杯），质量出色，检测时间快（30秒出线），客户遍布北美、南美、非洲、欧洲、澳洲等多个地区。 现有产品与业绩： 公司含THC检测诊断试剂产品销售超过8000万元（2018年数据），主要销往美国、加拿大、欧洲等海外市场，其四氢大麻酚酸检测试剂盒广泛应用于征兵体检、商业司机、劳工招聘等场景。 新一代产品即将上市： 在海外工业大麻市场快速发展的背景下，康永生物将推出新一代CBD大麻素提取物检测设备。该设备由美国硅谷研发中心团队开发，具有自主产权的激光光源、纳克级灵敏度、20分钟内完成检测、小巧便携、检测成本较低等优势。报告认为，这将帮助公司迅速打开海外市场，带来新的业绩增长点。 盈利预测与投资建议 业务板块盈利展望 医疗服务板块： 预计2019-2021年营业收入增速分别为16%、20%、24%，随着医院床位使用率提升，毛利率有望恢复增长。 医药流通板块： 预计2019年营收下降8%，但随着公司“稳规模、防风险”措施加强，2020年起有望改善，预计增速为2%。 医药工业板块： 2019年业绩短期下行，但随着2019年底新一代大麻素检测设备业绩放量，预计2020-2021年营收增速可达50%、55%，毛利率预计达70%、72%，成为公司重要的业绩增长极。 整体营收预测： 预计公司2019-2021年的营业收入分别为64.75亿元、72.94亿元、85.19亿元。 估值与投资评级 分部估值法： 鉴于公司业务类型多样，报告采用分部估值法进行估值。 医疗服务板块： 预计2020年净利润0.65亿元，选取行业均值42倍PE，对应市值27.27亿元。 医药流通板块： 预计2020年净利润0.59亿元，选取22倍PE，对应市值13.08亿元。 医药工业板块： 预计2020年净利润2.28亿元，考虑到大麻素检测业务的高成长性、技术优势和稀缺性，给予60倍PE，对应市值136.80亿元。 其他业务： 预计2020年净利润125万元，采用医疗保健板块2020年PE（25倍），对应市值0.31亿元。 投资建议： 综合各业务板块估值，公司合理总市值为177亿元，对应目标价为11元。报告首次覆盖予以“买入”评级，表明对公司未来发展，特别是工业大麻检测业务前景的积极预期。 总结 信邦制药作为一家深耕医疗服务、医药流通、医药工业三大领域的全产业链医药企业，在复杂的医药市场环境下，通过持续的研发投入和业务结构调整，展现出较强的适应能力。尽管2018年受商誉减值影响，但公司在医疗服务板块的稳步拓展和医药工业板块的创新驱动，为其未来发展奠定了基础。 尤其值得关注的是，公司全资子公司康永生物在工业大麻检测赛道上的显著优势。凭借其在体外诊断试剂领域十余年的技术积累、严格的质量控制体系以及获得的美国FDA和欧盟CE等多项国际认证，康永生物已在海外市场建立了稳固的销售渠道。随着全球工业大麻合法化进程的加速和大麻素检测市场规模的迅速扩大，康永生物即将上市的新一代CBD大麻素检测设备，凭借其高灵敏度、快速检测和成本优势，有望成为公司新的业绩增长极。 报告基于分部估值法，充分考虑了各业务板块的特点和增长潜力，特别是对工业大麻检测业务给予了高成长性溢价。最终给予公司“买入”评级，目标价11元，体现了对信邦制药在工业大麻检测这一新兴高增长市场中领先地位和未来发展前景的积极认可。