中心思想 康美药业：智慧药房与医疗服务双轮驱动的战略转型 康美药业正通过“智慧药房”模式的快速复制和设立大规模并购基金以深化医疗服务布局，实现其从中药材贸易商向全产业链大健康服务提供商的战略转型。公司以中医药全产业链为核心，通过创新业务模式和资本运作，有效承接处方外流，拓展医疗服务版图，并优化现有业务结构，从而打开新的成长空间，显著提升其市场估值和盈利能力。 全产业链布局下的业绩增长新引擎 智慧药房业务预计将在2017-2018年进入收获期，为公司带来可观的增量收入和利润；同时，50亿元大健康产业并购基金的设立，将加速公司在医疗服务领域的扩张，有望使其床位数量在2018年突破10000张，形成新的利润增长极。这些举措共同构成了康美药业未来业绩持续增长的双轮驱动，使其成为医药行业中具备低估值优势和显著变化潜力的优质标的。 主要内容 智慧药房业务：市场扩张与盈利能力显著提升 成都智慧药房的战略拓展 康美药业的全资子公司康美健康拟在成都设立康美智慧药房有限公司，此举标志着公司智慧药房模式在全国范围内的进一步扩张。成都是继广州、深圳、北京之后，公司智慧药房模式拓展的第四个城市，也是其第五个配送中心。这一战略部署旨在深入拓展西南地区市场，提升公司在全国范围内的服务覆盖能力。 全国智慧药房网络布局与运营成效 自2015年6月在广州上线以来，康美智慧药房在短短一年半的时间内已迅速覆盖四大重点城市，并建立了四个配送中心。目前，其日处方量预计已达到1.9万张左右，显示出该模式强大的市场接受度和运营效率。公司计划在2017年内，有望在上海、厦门、合肥等地实现业务突破，进一步扩大其市场份额和影响力。 智慧药房对公司业绩增长的量化贡献 分析认为，康美智慧药房业务模式已趋于成熟，具备快速复制的特点，预计将在2017年至2018年逐步进入业绩收获期，显著增厚公司利润。保守估计，2017年智慧药房业务有望为公司带来10亿元以上的纯增量业务收入，并贡献2亿元以上的利润增量。这将有望推动公司整体业绩增速从约20%提升至约25%，使其盈利能力再上一个台阶。智慧药房作为承接处方外流的核心模式，其清晰的变现机制和快速复制能力，将帮助康美药业在中药饮片行业监管趋严、市场整合加速的背景下抢占先机，其成熟期的收入体量预计将达到数十亿级别。 医疗服务领域：百亿级并购基金加速产业整合 康美建投大健康产业基金的设立及其战略意义 康美药业拟与瑞元基金、粤财信托共同设立康美建投（广东）大健康产业基金，总规模高达50亿元。公司计划出资10亿元，通过使用5倍杠杆，专注于投资大健康产业链上下游的标的公司或项目。该基金的设立，旨在加速公司在医疗服务领域的战略布局，包括收购现有医院股权、投资新建医院以及为运营提供资金支持，从而构建一个更为完善的医疗服务生态系统。 康美药业在医疗服务领域的现有资产与未来扩张计划 公司已在医疗服务领域进行了积极布局，近期控股了梅河口市中心医院（三甲）和开原市中心医院（二甲）。加上此前自设的普宁康美医院以及收购的梅河口市妇幼保健院、梅河口市友谊医院、梅河口市中医院、通化县人民医院、通化县中医院等，康美药业旗下的医院床位数量已突破3000张。随着并购基金的成立，公司在医疗服务方面的布局有望进一步加速。 并购基金对医疗服务板块的整合效应与增长潜力 通过并购基金的运作，康美药业预计其床位数量在2018年有望逐步突破10000张。公司计划通过降本增效、供应链管理等方式对所收购和投资的医院进行深度整合，提升运营效率和盈利能力。医疗服务板块有望成为公司未来新的利润增长点，进一步优化公司的业务结构，并增强其在大健康产业中的核心竞争力。 康美药业核心业务板块：多元化增长驱动力分析 中药饮片业务：智慧药房模式下的市场领先优势 近年来，在智慧药房模式的带动以及公司营销方式的变革下，康美药业的中药饮片业务增速显著超过了子行业平均水平。智慧药房作为承接处方外流的有效模式，其清晰的变现路径和快速复制能力，使得公司在中药饮片行业监管日益趋严、家庭作坊式企业逐步退出市场的背景下，能够抢占市场先机，巩固其行业龙头地位。 药房托管业务：构建大型GPO的战略路径 康美药业的药房托管业务发展迅速，未来有望成就大型GPO（Group Purchasing Organization）。公司已与青海、云南、重庆等省级单位以及广东普宁市、云南普洱市、广西玉林市、深圳宝安区、广东省怀集县等多个地方政府签署了战略合作协议，显示出其在药房托管领域的强大拓展能力和市场影响力。预计未来三年，该业务将继续保持高增速。 中药材贸易：价格回暖带来的业绩弹性 中药材价格在底部徘徊已久，近一年来指数开始逐渐回暖，部分小品种如太子参等甚至出现价格翻倍的情况。中药材价格的回暖有望为康美药业的中药材贸易业务带来显著的业绩弹性，进一步增厚公司利润。 医疗服务：床位规模扩张与整合效益 公司持续在医疗服务领域进行布局，现有床位已突破3000张。设立并购基金将加速医疗服务布局进程，预计2018年床位有望逐步突破10000张。未来，公司将通过降本增效、供应链管理等方式对医院进行整合，使其成为公司新的利润增长点。 保健品直销：麦金利收购后的市场放量 通过收购麦金利，康美药业有效补充了其保健品产品线。结合公司现有40万人以上的直销团队，保健品业务实现了迅速放量，2016年实现成倍以上增长，预计贡献收入16-18亿元。2017年，该业务也有望保持高增长态势，成为公司业绩增长的重要组成部分。 投资价值评估与风险考量 财务预测与估值分析 分析师认为，康美药业作为中医药全产业链龙头，其2017年市盈率（PE）仅为20倍出头，结合近期医药行业低估值标的良好表现，公司的比价优势已经凸显。公司预计2016-2018年每股收益（EPS）分别为0.69元、0.86元、1.05元，对应增速分别为24.55%、23.90%、22.45%（此为保守估计，未充分考虑智慧药房的全部影响及中药材大幅涨价的情况）。对应的PE分别为26倍、21倍、17倍，显示出其估值吸引力。 投资评级与潜在风险提示 鉴于公司“进可攻，退可守”的战略态势，以及稳健的估值切换收益和众多业务亮点，分析师维持“强烈推荐”评级。然而，投资者仍需关注潜在风险，包括智慧药房推进不达预期以及中药材价格持续下降等因素，这些都可能对公司业绩产生影响。 总结 康美药业正通过其前瞻性的战略布局，成功实现从传统中药企业向现代大健康服务提供商的转型。公司以智慧药房的快速复制为核心，有效承接处方外流，预计在2017-2018年带来显著的业绩增量。同时，通过设立50亿元大健康产业并购基金，公司加速了在医疗服务领域的扩张，目标在2018年将床位数量提升至10000张以上，打造新的利润增长极。结合中药饮片、药房托管、中药材贸易和保健品直销等多元化业务的协同发展，康美药业已构建起一个全产业链的竞争优势。尽管存在智慧药房推进不及预期和中药材价格波动等风险，但公司凭借其低估值、高成长性和清晰的战略路径，展现出强大的投资价值和持续增长潜力。

中心思想 肿瘤服务战略深化与业绩增长驱动 益佰制药正通过深化在肿瘤健康服务领域的战略布局，以应对传统药品销售增速放缓的挑战，并以此作为公司未来业绩高增长的核心驱动力。公司通过与泉州滨海医院合作共建肿瘤临床医学中心，进一步巩固其在肿瘤服务市场的地位，并利用该领域高增速、高利润率和低渗透率的特点，实现业务转型和价值提升。 多元化布局构建核心竞争力 公司采取多模式、多层次的策略，积极布局肿瘤治疗服务，涵盖了从普通放疗到质子治疗、细胞免疫治疗等多种精准治疗方式。通过股权投资和合作共建等方式，益佰制药已逐步构建起一个全面的肿瘤服务网络，这不仅完善了其肿瘤治疗业务链，也为其在竞争激烈的医药市场中建立了独特的竞争优势和可持续发展的基础。 主要内容 事件：泉州肿瘤临床医学中心落地 2017年2月9日，益佰制药发布公告，其控股子公司福州益佰医疗与泉州滨海医院签署项目合作协议，共同组建泉州滨海医院肿瘤临床医学中心。该中心经营范围广泛，涵盖内科、外科、放射科、微创介入、生物治疗等多个肿瘤诊疗和科研项目，并将纳入泉州滨海医院临床科室的统一管理。此次合作标志着公司在福建地区肿瘤健康服务领域的具体落地，是其肿瘤服务战略的重要一步。 肿瘤服务市场潜力巨大，公司深耕细作 益佰制药此次合作旨在深耕肿瘤服务这一优质领域。分析指出，肿瘤服务市场具有显著的吸引力：其增速较快，接近20%；利润率较高，终端医院净利率可达约30%；同时，治疗渗透率相对较低，约为25%，预示着巨大的市场增长空间。公司期望通过此次合作，并有望在未来进一步共建肿瘤医院，从而充分挖掘并利用肿瘤服务市场的巨大潜力，实现业务的快速扩张和盈利能力的提升。 多模式布局，构建全面肿瘤治疗网络 近年来，益佰制药在肿瘤治疗服务领域的布局频繁且多元化。除了此次与泉州滨海医院的合作，公司还通过一系列股权投资，如投资灌南医院（约90%股权）、朝阳医院（约53%股权）、上海华謇（约54%股权）和南京睿科（约51%股权），以及与广州中医药大学金沙洲医院的合作等方式，构建了多层次的肿瘤治疗服务体系。这些布局涵盖了普通放疗治疗中心、质子治疗中心、细胞免疫治疗等多种肿瘤精准治疗手段，显示出公司致力于完善肿瘤服务全产业链的决心和能力。 肿瘤服务利润释放，驱动公司业绩高增长 在传统药品业务增速面临放缓的背景下，益佰制药的肿瘤服务项目正逐步释放利润，成为推动公司业绩实现高增长的新引擎。具体而言，2016年12月公司对上海华謇的增资，有效改善了其财务状况，预计将逐步贡献利润红利。南京睿科也根据承诺业绩，预计在2017年至2019年分别实现净利润1200万元、1500万元和2000万元。此外，灌南医院、朝阳医院、上海鸿飞等现有肿瘤服务项目也持续稳定释放利润。综合来看，肿瘤服务板块的业绩增速有望达到40%以上，显著拉动公司整体业绩增长。 盈利预测与投资评级 基于对公司肿瘤服务业务高增长态势和广阔市场前景的判断，分析师对益佰制药的盈利能力进行了预测。预计公司2016年至2018年的每股收益（EPS）将分别达到0.51元、0.66元和0.77元。对应的市盈率（PE）分别为32.80倍、25.35倍和21.73倍。鉴于公司在肿瘤服务领域的战略布局及其带来的业绩增长潜力，报告维持“强烈推荐”的投资评级，并设定目标价为22.32元，这意味着较当前股价（16.73元）有33.41%的上涨空间。 潜在风险因素提示 尽管公司发展前景乐观，但报告也提示了潜在的风险因素。主要包括：药品销售可能不及预期，这可能影响公司传统业务的收入；药品招标降价的风险，可能对药品毛利率造成压力；肿瘤医院和肿瘤治疗中心的布局和运营可能不及预期，影响新业务的盈利能力；以及公司在成本控制方面可能面临挑战，导致控费不及预期。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些风险。 总结 益佰制药通过与泉州滨海医院共建肿瘤临床医学中心，进一步强化了其在肿瘤健康服务领域的战略布局。面对传统药品业务增速放缓的局面，公司积极转型，通过多元化投资和合作，构建了涵盖多种治疗模式的全面肿瘤服务网络。随着上海华謇、南京睿科等肿瘤服务项目的利润逐步释放，预计该板块将成为公司业绩高增长的核心驱动力，有望实现超过40%的业绩增速。分析师给予“强烈推荐”评级，目标价22.32元，显示出对公司未来发展的强烈信心，但同时提示了药品销售、招标降价及新业务运营等潜在风险。

中心思想 本报告的核心观点是：国务院办公厅发布的《关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见》放宽了BE（生物等效性）临床基地资格认定，这将有效缓解仿制药一致性评价过程中存在的产能瓶颈，并对CRO行业和相关药企产生积极影响。 BE基地放宽认定，缓解一致性评价瓶颈 报告指出，该政策首次明确允许具备条件的医疗机构、高等院校、科研机构和其他社会办检验检测机构开展BE试验，这与以往仅限于少数三甲医院的现状形成鲜明对比。此举旨在解决目前BE试验基地数量不足，严重制约仿制药一致性评价进程的问题。报告数据显示，目前国内进行过BE试验的临床机构约为120家，而2018年前需要完成1万个文号的一致性评价，现有产能远远不足。 政策利好CRO行业及相关药企 报告认为，BE基地放开将首先利好CRO行业，因为其将直接受益于新增的BE试验需求。对于资金充裕且已确定品种的药企而言，产能瓶颈的解决将使其能够迅速完成一致性评价，抢占市场先机。报告特别指出泰格医药和恒瑞医药将是主要的受益标的。 主要内容 政策解读与市场分析 BE临床基地资格认定放宽 报告详细解读了国务院办公厅发布的政策，指出该政策放宽了BE临床基地资格认定，允许更多类型的机构参与BE试验，这将显著增加BE试验的产能。报告对比了国内外BE临床基地的审批现状，指出国内以往的审批制度较为严格，而此次政策调整将有助于国内BE临床基地数量的快速增长，从而缓解仿制药一致性评价的瓶颈。 国内临床试验基地现状及产能分析 报告分析了国内临床试验基地的现状，指出目前进行过BE试验的临床机构数量有限，远远无法满足仿制药一致性评价的需求。报告通过数据对比，清晰地展现了产能缺口，并强调了临床试验基地供不应求是仿制药一致性评价过程中最显著的瓶颈。 政策对仿制药一致性评价的影响 报告分析了该政策对仿制药一致性评价的积极影响，指出政策进一步明确了仿制药一致性评价的执行力度和鼓励措施，例如，通过一致性评价的品种将获得医保支付方面的支持，医疗机构也将优先采购。这些措施将激励药企积极参与一致性评价，推动仿制药行业的健康发展。 投资建议与风险提示 投资建议 报告建议关注CRO行业，特别是泰格医药和恒瑞医药等受益标的。报告认为，BE产能瓶颈的解决将为这些公司带来巨大的发展机遇。 风险提示 报告也指出了潜在的风险，例如BE基地放开的时间进度以及临床自查核查的影响。这些因素都可能对投资收益产生影响，投资者需要谨慎考虑。 总结 本报告分析了国务院办公厅发布的关于进一步改革完善药品生产流通使用政策的若干意见，重点关注了该政策对BE临床基地资格认定放宽的影响。报告指出，该政策将有效缓解仿制药一致性评价过程中存在的产能瓶颈，并对CRO行业和相关药企产生积极影响。报告建议投资者关注CRO行业，特别是泰格医药和恒瑞医药等受益标的，但同时也提醒投资者注意潜在的风险因素。 报告通过数据分析和市场解读，为投资者提供了关于该政策影响的专业分析和投资建议。 然而，报告也强调了政策实施的具体细节和时间进度仍需进一步观察，投资者需持续关注后续政策的落地情况。

# 中心思想 ## 渠道扩张与市场布局 本报告的核心观点是塞力斯公司通过成立广东塞力斯子公司，持续加码渠道拓展，旨在触及两广地区市场。公司通过合资成立控股子公司的方式，绑定合作者利益，以较少的资金撬动更多地区市场，符合公司刚完成IPO、流动资金相对有限的现状。 ## 定增助力与业务深化 此外，公司通过定增预案募集资金，用于扩大医疗检验集约化营销及服务业务规模，强化业务开拓能力。集约模式的深化和渠道扩张是公司迅速做大的关键，管理层思路清晰、紧迫感强，随IVD渠道整合的趋势加紧布局。 # 主要内容 ## 事项：成立广东塞力斯，渠道扩张马不停蹄 * 公司公告拟成立广东塞力斯，公司出资1530万元，占比51%。此举旨在拓展两广地区市场，获取医院渠道，推广集约化供应。 ## 平安观点：渠道拓展持续加码，触及两广地区 * **扩张模式与战略意义**：通过合资成立控股子公司，绑定合作者利益，减少初始资金耗费，符合公司IPO后的资金现状。 * **市场预期**：考虑到合作者在广东地区的丰富资源与经验，预计子公司能快速打开当地市场。 ## 定增助力业务开拓，上市优势得以发挥 * **资金用途**：公司拟募资不超过10.52亿元，用于扩大医疗检验集约化营销及服务业务规模、研发与信息化建设、补充流动资金。 * **业务强化**：定增补充的资金将显著强化公司的业务开拓能力，公司后续还可能采取发债等形式进一步补充流动资金。 ## 集约模式深化+渠道扩张，地区龙头迅速做大，维持“推荐”评级 * **战略布局**：公司管理层思路清晰、紧迫感强，随IVD渠道整合的趋势加紧布局，深化集约模式，快步进行渠道扩张。 * **盈利预测与评级**：在不考虑未确定并购因素的情况下，预计2017-2019年EPS为1.76/2.36/3.12元，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 渠道扩张不及预期 * 政策风险 # 总结 ## 战略布局与市场扩张 塞力斯公司通过成立广东子公司和定增等方式，积极拓展渠道，深化集约模式，加速市场布局。公司在IVD渠道整合的趋势下，有望迅速扩大市场份额，实现地区龙头地位。 ## 风险因素与投资建议 需要关注渠道扩张不及预期和政策风险，但整体来看，公司管理层思路清晰，战略布局合理，维持“推荐”评级。

中心思想 塞力斯加速全国布局，集采模式获市场验证 本报告核心观点指出，塞力斯（603716）正通过设立区域子公司，将其集约化采购模式快速复制推广至全国，以顺应体外诊断（IVD）流通渠道整合的产业趋势。公司通过模式优势与地方资源深度融合，旨在实现业绩的快速增长和从区域性服务商向全国性服务商的转型。 创新商业模式驱动业绩增长与市场扩张 塞力斯所推行的“集中供应+综合服务”商业模式，已被市场验证为可行且高效，能够有效降低医院采购成本、提升运营效率，并为公司在激烈的IVD流通渠道竞争中构建核心竞争力和行业壁垒。预计未来几年公司归母净利润将持续增长，展现出良好的投资价值。 主要内容 模式优势融合资源优势，复制推广集约化采购 广东塞力斯设立，深化区域合作 2017年2月8日，塞力斯公告设立广东塞力斯医疗科技有限公司，注册资本3000万元，其中武汉塞力斯出资1530万元，持股51%。新公司由当地资深体外诊断产品销售业务负责人陶鹏辉担任总经理，旨在将公司成熟的集约化采购业务模式复制推广至广东地区。此举通过与当地优质渠道商的深度合作，将塞力斯的模式优势与渠道商的客户资源优势相结合，预计将有力推动业绩的快速增长和发展。 快马加鞭多点布局，顺应产业趋势向全国扩张 全国性战略布局加速，从区域走向全国 体外诊断（IVD）渠道端正处于跑马圈地的关键时期，塞力斯紧抓行业发展趋势，加速全国布局。上市前，公司主要客户群集中在两湖、江苏、上海等地。上市后，公司凭借强大的执行力迅速展开全国扩张：2016年设立山东塞力斯和南昌塞力斯；2017年受让河南裕华，并设立重庆、福建塞力斯，将业务拓展至传统优势区域之外。此次设立广东塞力斯，是公司将集约化采购模式向全国推广复制的又一重要布局，预示着塞力斯将持续提速，从区域型IVD服务商迈向全国性服务商。 中标青岛妇儿医院，模式再次被市场验证 集中供应模式的有效性与竞争力 2017年1月，塞力斯成功中标青岛妇儿医院的检验试剂和耗材集中采购及供应项目，再次验证了其“集中供应+综合服务”商业模式的可行性和有效性。该模式通过降低医院采购成本、谈判时间成本、库存管理成本，并提高采购效率、供应商管理效率和经营效率，最大程度上迎合了医院降本增效的需求，有助于医院回归医疗业务本质并提升盈利能力。在IVD流通渠道整合和竞争日益激烈的背景下，此模式能够为综合服务商塑造核心竞争力和行业壁垒，使其在市场中脱颖而出。 财务预测与投资评级 业绩持续增长，维持“推荐”评级 根据预测，塞力斯2017-2019年归母净利润分别为1.01亿元、1.31亿元和1.69亿元，同比增长46.0%、29.9%和29.6%。对应每股收益（EPS）分别为1.97元、2.57元和3.33元，对应市盈率（PE）分别为54倍、42倍和32倍。报告认为，塞力斯的销售模式迎合了流通整合的大趋势，能够助力医院降本增效，且具备向全国复制推广的潜力，因此维持“推荐”评级。同时，报告提示了集中供应模式扩张速度可能低于预期的风险。 总结 塞力斯正积极响应IVD行业整合趋势，通过在全国范围内快速复制和推广其“集中供应+综合服务”的集约化采购模式，实现从区域性向全国性IVD服务商的战略转型。公司在广东等地的最新布局以及成功中标青岛妇儿医院的案例，充分验证了其商业模式的有效性和市场竞争力。尽管存在扩张速度低于预期的风险，但基于其模式优势、市场拓展能力和稳健的财务增长预期，塞力斯展现出良好的发展前景和投资价值。

# 中心思想 本报告对精华制药2016年年报进行了深度分析，核心观点如下： * **业绩增长驱动力：** 公司2016年业绩高速增长，主要得益于营收结构的优化，高毛利的中药制剂和东力企管中间体业务占比扩大，以及低毛利的普通中药材贸易及饮片加工业务的缩小。 * **未来发展战略：** 中药制剂业务将继续引领公司发展，无硫饮片有望成为新的业绩增长点。公司将通过内生增长和外延并购相结合的方式，推动公司持续发展。 # 主要内容 ## 2016年业绩回顾 * **营收与利润双增长：** 2016年，精华制药实现营业收入8.81亿元，同比增长12.96%；归母净利润1.65亿元，同比大幅增长111.36%。 * **利润分配方案：** 控股股东提议2016年拟10转10派1.5元的利润分配方案，大股东及董监高承诺6个月内不减持。 ## 营收结构优化与毛利率提升 * **中药制剂业务稳健增长：** 中药制剂业务收入2.60亿元，同比增长18.29%，毛利率提升1.40个百分点，利润增速预计超过50%。 * **化工医药中间体业务大幅增长：** 化工医药中间体业务收入大增123.43%至2.90亿元，毛利率提升17.5个百分点，主要受益于东力企管的并表。 * **中药材及饮片业务调整：** 中药材及中药饮片业务营收下降56.9%至0.94亿元，主要由于保和堂（亳州）公司整合与调整。 * **整体毛利率显著提升：** 营收结构的优化使得公司整体毛利率水平大幅提升10.55个百分点至49.65%。 ## 中药制剂与无硫饮片 * **中药制剂引领发展：** 主力品种王氏保赤丸、季德胜蛇药片等价格体系上移，其他品种正柴胡饮颗粒等拓展空白市场，辅以营销改革，有望带动中药制剂板块未来2-3年实现25%左右的快速复合增长。 * **无硫饮片创造新增长点：** 公司主打“道地药材+无硫饮片”，投资陇西保和堂、保和堂（亳州）公司进入无硫规模化饮片加工领域，未来有望成为重要的利润增长点。 ## 外延发展战略 * **终止收购阿尔法药业：** 由于阿尔法药业发生火灾，生产经营与公司业绩存在差距，公司终止了收购。 * **持续寻找优质标的：** 公司将继续寻找在中药、化药、生物药乃至于大健康领域的优质标的，存在持续的外延并购预期。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.52、0.66、0.80元，对应PE分别为44、35、29倍。 * **投资评级：** 维持“买入”评级，看好公司继续成长。 ## 风险提示 * 并购进展低于预期 * 营销改革低于预期 * 无硫饮片低于预期 # 总结 精华制药2016年业绩表现亮眼，营收结构优化带动毛利率大幅提升。中药制剂业务稳健增长，无硫饮片业务有望成为新的增长点。公司将继续推进内生增长和外延并购战略，未来发展可期。维持“买入”评级，但需关注并购、营销改革及无硫饮片业务进展等风险因素。

中心思想 仙琚制药：甾体药物龙头触底反转，业绩拐点显现 本报告核心观点认为，仙琚制药作为国内甾体激素领域的龙头企业，正乘全球甾体激素产业转移之风，迎来业绩触底反转的关键时期。公司凭借其原料药与制剂一体化的优势，在性激素、肌松药和呼吸科等核心制剂领域保持领先地位，产品市场空间广阔且竞争格局良好。同时，其甾体激素原料药业务在经历技术升级和价格底部调整后，盈利能力有望改善，并积极布局国际规范市场。此外，公司OTC业务通过去库存和销售队伍扩张将恢复增长，而管理层激励到位则进一步保障了公司长期发展动力。 多业务协同发展，驱动未来增长 公司未来的增长将由多方面业务协同驱动。制剂业务受益于核心品种的治疗一线地位、市场空间大及新一轮招标，将持续高速增长。原料药业务通过新工艺优化和国际市场拓展，有望成为全球重要的API供应商，改善盈利结构。OTC业务在完成渠道优化和品牌建设后，预计将恢复健康增长。研发投入和管理层激励机制的完善，也为公司长期竞争力提供了坚实基础。 主要内容 仙琚制药：一体化甾体激素龙头，利润率显著改善 仙琚制药作为国内规模最大、品种最齐全的甾体药物生产厂家，主营业务涵盖甾体原料药和制剂的研制、生产与销售。公司产品线丰富，包括皮质激素、性激素（妇科及计生用药）和麻醉与肌松类药物三大类，拥有近200个品种。2015年，公司实现收入24.8亿元，扣非净利润9333万元，毛利率43.7%，净利润率4.2%，ROE 4.98%。值得注意的是，自2015年起，随着公司新技术工艺的应用及原料药价格企稳，其利润率已出现反转。公司多项产品已通过美国FDA、欧盟CEP等国际认证，具备进入国际规范市场的资质。 甾体激素制剂：核心品种市场广阔，竞争优势突出 黄体酮：独家规格优势，受益二胎政策 黄体酮是公司单品收入最大的制剂品种，主要用于维持女性妊娠。其胶囊剂型因使用方便，市场份额长期保持在70%~80%。国内仅四家企业拥有黄体酮胶囊批文，其中仙琚制药的益玛欣（50mg）规格为独家，具备较强竞争力。2015年，公司黄体酮胶囊终端销售额约2.5亿元，实际增速约15%。受益于二胎政策，预计保胎药市场空间将超过10亿元。在招标方面，公司独家规格使其价格保持稳定，最低中标价在27.31元附近，降幅约10%。 肌松药行业：市场持续增长，罗库溴铵与顺阿曲库铵表现强劲 肌松药市场过去五年由8.8亿元增长至17.5亿元，年复合增长率（CAGR）达15%，预计2020年全麻手术量将达到2500万-3000万台。国内肌松药市场国产化程度高，恒瑞医药、东英药业和仙琚制药是主要参与者。 罗库溴铵： 作为肌松一线用药，其国内销售额从2011年的8400万元增长至2015年的2亿元，CAGR达20%。市场主要由仙琚制药和Organon占据，仙琚制药市占率持续提升。公司罗库溴铵主要规格（5ml:50mg）中标价稳定在65元附近，约为进口产品价格的60%，在医保控费背景下竞争力显著。2015年，仙琚制药罗库溴铵销售额达1.7亿元，同比增长16%。 顺阿曲库铵： 肌松药最大单品，2015年国内销售额约11亿元，同比增长8.3%。恒瑞医药占据约65%的市场份额。仙琚制药的顺阿曲库铵（5mg）中标价稳定在50元/支。2015年，公司终端销售额达8800万元，同比增长59.5%，预计未来有望与恒瑞医药形成双寡头局面。 维库溴铵： 作为老一代肌松药，其销售额逐渐降低，预计未来维持千万级别。 呼吸科：噻托溴铵与糠酸莫米松市场潜力巨大 全球COPD（慢性阻塞性肺疾病）患者达2.1亿，国内患者超4000万，每年128万人死亡。全球COPD药物市场规模约110亿美元，预计2022年将增长至140亿美元。国内终端销售额约20亿元，过去五年CAGR达19%。 噻托溴铵： 被誉为COPD治疗的“金标准”，2015年国内销售额达10.7亿元，同比增长18%，过去五年CAGR 27.5%。原研企业勃林格殷格翰占比超过75%，进口替代空间巨大。仙琚制药2015年销售额不足1000万元，预计2016年将实现50%左右的增长，市场占比有望提升。 糠酸莫米松： 作为治疗变应性鼻炎的一线用药，2013年全球销售额达13.35亿美元。仙琚制药是国内首仿，2015年销售额约1000万元，预计2016年增长超过100%。该品种是新一轮招标的受益品种，中标空间广阔。 甾体激素原料药：技术升级驱动盈利改善与全球化布局 新工艺路线切换，行业格局重塑 甾体激素原料药行业具有天然高壁垒，合成路线长且品种多。传统黄姜→双烯路线存在环保问题和原料价格波动风险。目前，行业正向更环保、原料供给更稳定的甾醇→4-AD（雄烯二酮）路线切换。新工艺技术扩散已进入尾声，导致市场供过于求和价格下滑，行业进入低毛利区间，部分小企业停产，原料药价格已进入底部区域。 仙琚制药：优化工艺，剑指全球API供应商 仙琚制药于2015年开始切换至新工艺路线，目前50%以上原料药已采用4-AD新工艺，预计2016年底将达到70%。公司通过与赛托生物成立合资公司，共同开发9-羟基雄烯二酮→8DM路线，以获取中间体竞争优势。公司正投资10亿元建设规范市场生产车间，旨在丰富甾体激素品类，将大宗品种推向国际规范市场，承接高端CMO订单，成为全球重要的甾体激素API供应商。这一战略顺应了甾体激素产业从欧美向中国转移的全球趋势。 OTC业务：去库存与扩张并举，恢复健康增长 公司OTC业务在2013-2014年期间销售队伍扩张至500人，覆盖6万家药店。2015年OTC端销售额约1.6亿元。尽管2016年上半年OTC收入出现负增长，但实际终端销售保持增长。公司通过优化考核方式，减少渠道压货，预计OTC业务在去库存完成后将恢复健康增长。同时，公司将加强品牌建设，并利用现有销售团队和渠道，通过代理策略丰富产品品类。 研发与管理层激励：保障长期发展动力 合作研发与自主创新并重 在研发方面，公司采取合作研发与自主研发并重策略。与杭州奥默医药合作研发罗库溴铵拮抗剂奥美可松钠（临床I期），该战略性品种若获批，将大大增强公司肌松药的用药安全性，巩固市场地位。同时，公司聚焦甾体激素领域，通过自主研发不断丰富产品线。 股权激励到位，利益高度一致 仙琚制药在国企改制后，管理层持股比例较高（如原董事长金敬德持股7.25%）。2015年，公司通过非公开发行股票，新任董事长张宇松及核心员工积极参与认购，进一步强化了员工与公司利益的一致性，有效激发了员工积极性，为公司长期发展提供了坚实的管理基础和激励机制。 总结 仙琚制药作为甾体药物领域的领先企业，正处于业绩反转的关键时期。公司在甾体激素制剂领域拥有黄体酮、罗库溴铵、顺阿曲库铵等核心品种，市场空间广阔且竞争格局良好，受益于独家规格、进口替代和市场教育，制剂业务有望持续高速增长。在甾体激素原料药方面，公司积极推进新工艺路线切换，并致力于成为全球重要的API供应商，预计盈利能力将显著改善。此外，OTC业务在完成渠道优化和品牌建设后将恢复健康增长。管理层激励到位和持续的研发投入，为公司未来的可持续发展提供了坚实保障。综合来看，仙琚制药凭借其一体化优势和清晰的发展战略，业绩拐点已现，具备较高的投资价值。

# 中心思想 ## 药品纯销与GPO业务双轮驱动 本报告的核心观点在于嘉事堂凭借新一轮招标采购的落地和GPO业务的快速拓展，有望实现药品流通业务的稳定增长。同时，新注入的心内高值耗材子公司少数股权将显著增厚公司业绩，已建成的国内介入类高值耗材市场销售网络也将持续贡献收入。 ## 投资建议与风险提示 报告给予嘉事堂“推荐”评级，并预测公司未来几年的营收和净利润将保持较快增长。但同时也提示了北京阳光采购实施时间低于预期、高值耗材面临降价风险以及GPO、PBM项目进展低于预期等风险因素。 # 主要内容 ## 内容提要 * **药品纯销业务：** 借助新一轮招标快速增长，预计2017年北京阳光采购落地将带来较大增量。 * **GPO业务：** 在全面取消药品加成的背景下，GPO业务进入快速拓展期，与中航医疗的战略合作将推动GPO业务迈向全国，预计总体GPO规模将增加12-17亿左右。 * **高值耗材业务：** 新注入的心内高值耗材子公司少数股权大大增厚公司业绩，通过发行股份收购少数部分股权，增加了归母净利润规模及增厚EPS同时公司也增加了对子公司的控制能力。 * **销售网络：** 已建成国内介入类高值耗材市场最大的销售网络，覆盖30多个省市自治区，预计公司介入类高值耗材业务规模已突破60亿元。 * **投资建议：** 预计公司2016-2018年主营业务收入和归母净利润将分别同比增长，给予“推荐”评级。 ## 公司简报 * **药品纯销业务增长：** 北京阳光采购的落地实施有望推动公司药品纯销业务快速增长，西药、低价药中标品规大幅提升。 * **GPO业务拓展：** GPO业务进入快速拓展期，已成为首钢、中航等集团旗下医疗机构药品耗材的唯一主供应商，并借助与中航医疗的战略合作，将GPO业务拓展至全国。 * **高值耗材子公司股权收购：** 公司拟收购12个器械控股公司剩余部分少数股东股权，预计将增厚公司EPS。 * **高值耗材销售网络：** 公司以心脏介入高值耗材为主营业务，已建成国内介入类高值耗材市场最大的销售网络，覆盖多个省市自治区。 * **PBM业务落地：** PBM业务开始落地，与人寿合作的PBM项目已在蚌埠市实施，并探索在鄂州开展合作。 * **物流中心建设：** 借助GPO、PBM以及高值耗材流通等创新业务，公司物流中心已走出北京，在全国建有7家专业医药物流中心。 * **投资建议：** 公司药品批发业务有望受益于北京新一轮阳光采购的落地实施，高值耗材业务方面，近期收购少数股东股权的12家子公司2017-2019年合计承诺利润年均增速均在20%以上，且增发价41.3元/股，目前价格处于倒挂状态。 ## 后附：预测资产负债表、利润表、现金流量表 * 提供了公司2014A、2015A、2016E、2017E、2018E的预测资产负债表、利润表和现金流量表，包括主营收入、经营利润、归母净利润、每股净收益等关键财务指标。 # 总结 本研究报告对嘉事堂进行了深入分析，认为公司在药品纯销、GPO业务和高值耗材领域具备较强的增长潜力。新一轮招标采购的落地、GPO业务的全国拓展以及高值耗材子公司股权收购将成为公司业绩增长的重要驱动力。报告给予“推荐”评级，并提示了相关风险。总体而言，嘉事堂在医药流通领域具备较好的发展前景。

中心思想 战略驱动业绩增长 瑞康医药通过精准实施“供应链布局、药品整合、器械整合”三大核心战略，成功实现了2016年度业绩的超预期高速增长。公司不仅在全国范围内构建了坚实的物流配送网络，更为其外延式扩张策略奠定了稳固基础。 多元化业务协同发展 报告强调，瑞康医药的业绩增长得益于其多元化业务的协同发展。医疗器械流通业务通过积极整合，成为公司新的强劲增长点，而药品流通业务则通过跨省复制模式，成功突破地域限制，重新焕发了增长活力。 主要内容 全国物流网络奠定扩张基础 我国医药流通行业正经历转型，仅约20%的企业符合新版GSP标准，且第三方配送服务不发达。瑞康医药积极响应行业趋势，已在全国大部分地区按照新版GSP标准搭建了完善的物流配送网络，甚至具备独立承接高要求的冷链产品配送能力。这一战略性布局为公司后续的外延式渠道整合提供了坚实的基础和保障。 医疗器械业务成新增长引擎 医疗器械流通领域具有行业高度分散（前三大流通企业市占率不足10%）、毛利率相对较高以及产业链价值地位较高的特点，为流通企业提供了巨大的整合机遇。瑞康医药精准把握这一机遇，在体外诊断（IVD）、骨科、血液透析等高利润细分领域进行了重点布局。2016年，公司通过外延整合策略，成功收购了超过20个省份的医疗器械和耗材商业公司，推动医疗器械板块业绩实现了超过150%的高速增长，成为公司强劲的业绩增长点。 药品流通业务重焕生机 瑞康医药过往的药品流通业务主要局限于山东省内，受限于市场规模瓶颈，其药品业务增速一度从2011年的44.32%下降至2015年的19.69%。为突破这一限制，公司在2016年充分利用其多年积累的成熟业务经验和行业资源，成功收购了6个省份的药品配送公司，实现了跨省复制。这一举措使得药品板块重新焕发增长活力，2016年实现了约40%的高速增长。 未来盈利展望与风险考量 根据公司发展战略和运营情况，报告预测瑞康医药2017年和2018年的每股收益（EPS）将分别达到1.18元和1.57元，对应市盈率（PE）分别为27倍和20倍。基于此，报告给予公司“强烈推荐”的投资评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括公司外延式扩张落地不及预期、国家政策变化以及市场竞争加剧等因素可能对公司业绩产生影响。 总结 瑞康医药在2016年度实现了显著的业绩增长，营业总收入达到156.30亿元，同比增长60.31%；归属于上市公司股东的净利润为5.91亿元，同比大幅增长150.55%，远超市场预期。这一卓越表现主要归因于公司成功践行了“供应链布局+药品整合+器械整合”的核心发展战略。公司通过在全国范围内搭建物流网络，为未来的外延式扩张奠定了坚实基础；同时，大力整合医疗器械流通市场，使其成为业绩增长的新引擎，该板块实现了超过150%的高速增长。此外，公司通过跨省复制模式，成功拓展了药品流通业务，使其在2016年实现了约40%的增长，重新焕发了活力。报告对瑞康医药的未来发展持乐观态度，并给予“强烈推荐”评级，但同时也提醒投资者关注外延落地、政策变化和市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与依姆多战略价值凸显 西藏药业2016年业绩实现大幅预增，归母净利润同比增长约107%，主要得益于核心产品新活素和诺迪康的内生性快速增长，以及依姆多并表带来的显著利润贡献。依姆多作为抗缺血治疗的现金牛品种，其成熟的海外销售网络承接，为公司未来成为专利过期原研药的对接平台奠定了坚实基础。 康哲入主驱动未来发展与投资潜力 公司向大股东康哲医药的定增方案已获证监会通过，康哲医药入主后将成为实际控制人，凭借其强大的执行力和广泛的资源，预计将为西藏药业带来巨大的未来发展想象空间。基于公司较小的市值、相对较低的估值、高成长性（预计未来三年净利润复合增长率达54%）以及控制人变更带来的积极影响，报告维持“买入”评级。 主要内容 2016年度业绩预增公告与核心驱动因素 业绩概览： 公司发布2016年年度业绩预增公告，预计实现归属于母公司股东的净利润约1.9亿元，同比大幅增长约107%。 内生增长动力： 核心产品新活素和诺迪康预计延续约30%的快速增长态势，为公司业绩增长提供坚实基础。 依姆多并表贡献： 依姆多自2016年5月起并表，预计全年贡献约5000万元的净利润，显著增厚公司业绩。 政府资金支持： 西藏财政拨付的3478万元产业发展扶持资金，预计使公司2016年扣非后净利润达到约1.55亿元。 未来增长展望： 随着公司全面承接依姆多并通过康哲药业加大推广力度，预计公司业绩将进入加速增长阶段。 依姆多：现金牛品种与战略平台潜力 产品特性与市场地位： 依姆多是抗缺血治疗的一线用药，在冠心病用药领域占据重要地位，是阿斯利康旗下的稳定现金流产品。 销售网络承接： 公司已完成依姆多中国市场的交接，并基本承接了其成熟的海外销售网络。 战略平台构建： 在大股东的协助下，依姆多有望成为公司承接专利过期原研药的战略平台，为未来更多海外资产承接或战略合作奠定基础。 康哲医药入主与公司未来发展空间 定增方案进展： 公司拟向大股东等发行3881.4万股，融资13.6亿元，用于支付收购依姆多相关资产和补充流动资金，该定增方案已获证监会通过，等待正式批文。 控制权变更： 定增完成后，康哲医药及一致行动人将合计持股37.61%，林刚先生将成为公司的实际控制人。 协同效应与想象空间： 预计定增将于2017年初正式完成，康哲医药强大的执行力和广泛的资源将为西藏药业带来巨大的未来发展想象空间。 盈利预测与投资建议 盈利预测： 在不考虑增发对股本影响的前提下，预计公司2016-2018年每股收益（EPS）分别为1.28元、1.88元、2.26元。 净利润复合增长： 预计未来三年公司净利润将保持54%的复合增长率。 投资评级： 鉴于公司市值较小、估值较低、高成长性以及控制人变更带来的巨大想象空间，报告维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售或低于预期；外延式并购或低于预期；海外市场销售网络对接进度和效果或低于预期；汇率或波动过大。 总结 西藏药业2016年业绩实现显著增长，归母净利润同比增幅达107%，主要得益于核心产品新活素和诺迪康的强劲内生增长以及依姆多并表带来的利润增厚。依姆多不仅贡献了可观的现金流，更通过其成熟的销售网络，为公司未来承接专利过期原研药提供了战略性平台。随着康哲医药通过定增成为实际控制人，其强大的资源整合能力和执行力预计将为西藏药业带来新的增长动力和广阔的发展前景。基于公司的高成长性、相对较低的估值以及控制权变更带来的积极影响，报告维持“买入”评级。