2016年年报点评：核心产品新进医保，看好公司长期前景

中心思想 短期业绩承压，渠道库存清理为增长奠基 2016年公司实现营业收入23.6亿元（同比+3.6%），但扣非净利润仅0.5亿元（同比-20.9%），表现低于预期。业绩下滑主要源于：主导产品龙牡壮骨颗粒收入同比下降7.7%致毛利率下滑约2个百分点；子公司叶开泰国药产品结构调整增加成本费用；公司对拟拆除建筑物及设备计提减值准备1763万元。然而，公司持续推动渠道去库存，龙牡壮骨颗粒渠道库存量下降近50%，为产品后续放量奠定健康基础。工业板块收入同比增长18%，其中妇科产品收入增速达46%，显示出结构性亮点。健民大鹏贡献投资收益2291万元（同比+25%），体现联营企业稳健增长。基本面向好趋势明确。 核心产品新进医保，非公开发行理顺利益 龙牡壮骨颗粒和复方紫草油成功进入2017版国家医保目录，超市场预期。龙牡壮骨颗粒年收入约1.76亿元，在儿科佝偻病市场占比约11%（排名第四），对应市场空间约10亿元；复方紫草油为医保独家品种，市场空间约5亿元，前景广阔。同时，公司拟非公开发行募集资金，以提升大股东持股比例并绑定员工核心利益，有望理顺各方利益关系，开启发展新起点。营销改革三大计划（飞龙、菁合、蓝鹰）初见成效，团队整合力提升，后期将加强非OTC市场覆盖。长期来看，公司战略定位大健康，外延预期强烈，看好其长期发展前景。 主要内容 投资要点 业绩概览 2016年营业收入23.6亿元（+3.6%），工业收入8.5亿元（+18%），商业收入16.4亿元（+1.9%）。扣非净利润0.5亿元（-20.9%），其中Q4营业收入同比下滑17%，净利润亏损482.9万元。龙牡壮骨颗粒收入1.76亿元（-7.7%），但渠道库存下降近50%。健民大鹏权益贡献2291万元（+25%）。核心产品新进医保：龙牡壮骨颗粒和复方紫草油。 产品库存持续改善，基本面趋势向好 扣非净利润下降主因为：①龙牡壮骨颗粒收入下降致收入结构变化，毛利率下滑约2个百分点；②子公司叶开泰国药产品结构调整、成本费用上升，净利润同比下降1619万元；③对拟拆除建筑物和设备计提减值准备同比增加1763万元。但渠道库存清理完毕，2017年费用投入效果将逐渐显现，收入及净利润增速有望恢复性增长。单季度亏损主因渠道变革及当期减值计提，属阶段性影响。 理顺各方利益迎来新起点，核心产品新进医保打开市场空间 非公开发行提升大股东持股比例及绑定员工利益，利益梳理后有望迎来业绩快速增长；大股东增持后将体现平台功能，外延预期强烈。营销改革三大计划（飞龙、菁合、蓝鹰）提升团队整合力，扩建营销队伍将加大非OTC市场覆盖。龙牡壮骨颗粒市场占比约11%（排名第4），市场空间预计10亿元；复方紫草油为医保独家，市场约5亿元。参与美国FE3项目，补充在研梯队；与广州医科大学合作探索商业新模式。 盈利预测及评级 未考虑股本摊薄，预计2017-2019年每股收益分别为0.65元、0.88元、1.18元（原预测下调因2016年基数变化及销售费用率提升），对应市盈率51倍、37倍、28倍。维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或低于预期。 盈利预测与估值 基于渠道清理完成和医保利好，对主营业务增长判断如下：①儿科产品（龙牡壮骨颗粒+复方紫草油）2017-2019年收入增速分别为30%、20%、20%，毛利率维持65%；②妇科产品收入增速分别为35%、25%、25%，毛利率70%；③特色产品收入增速20%，毛利率70%；④医药商业收入增速5%，毛利率提升至5%。销售费用率因推广力度加大而提升至17%、18%、19%，管理费用率维持5%。 附表：财务预测与估值 报告提供了2016A-2019E完整的利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务指标预测。关键预期：营业收入CAGR约11%，归属母公司净利润CAGR约34%，ROE从6.31%升至13.56%，PE从78倍降至28倍。经营活动现金流预计由1.14亿元增至1.01亿元。股息率由0.61%升至0.97%。 总结 本报告对健民集团2016年年报进行详细解读，指出短期业绩低于预期主要受渠道去库存、子公司调整及资产减值影响，但渠道库存清理基本完成，基本面趋势向好。核心产品龙牡壮骨颗粒和复方紫草油新进医保目录，分别打开约10亿和5亿元市场空间；非公开发行方案落地有望理顺股东及员工利益，叠加营销改革深化，公司进入发展新阶段。盈利预测显示未来三年净利润复合增长率约34%，估值水平合理，长期成长确定性高，维持“买入”评级。主要风险在于产品销售可能低于预期。