深度报告：凉茶行业和公司净利率双拐点+中国伟哥龙头+混改持股高激励

中心思想 双拐点驱动下的核心业务增长潜力 本报告核心观点指出，白云山（600332）正迎来凉茶行业和公司净利率的“双拐点”，同时其“中国伟哥”金戈业务作为大南药板块的最大增长点，展现出巨大的市场潜力。凉茶行业在经历激烈竞争后，市场集中度已达高位（双寡头市占率超80%），竞争趋缓将带来费用下降和净利率提升的拐点，王老吉有望实现收入和盈利能力的双重增长。金戈作为首仿药，凭借价格和渠道优势，在百亿级勃起障碍（ED）潜在市场中迅速抢占份额，预计未来销售额和净利润将大幅增长。 多元业务布局与混改持股高激励 公司通过“混改”成功试点，引入战略投资者（如云峰投资），并实施员工持股计划，有效提升了公司治理效率和员工激励水平，为业绩释放提供了坚实基础。此外，公司在大南药、大商业、大医疗板块进行多品类布局，中成药受益于新版医保目录调整，大商业板块通过零售、物流、电商一体化建设及入股一心堂，巩固了华南区域龙头地位。定增带来的近80亿元现金以及待拆迁土地等隐性资产，进一步增强了公司的安全边际和未来发展空间，当前市值被低估，具备显著的投资价值。 主要内容 凉茶与金戈：核心业务的增长引擎与市场机遇 凉茶行业：从竞争白热化到盈利拐点 凉茶行业市场规模约400亿元，销量增速已降至4%的低点，行业进入成熟期。包装茶饮料行业整体规模约1300亿元，同比下降4%，毛利率和利润总额率在2014年分别跌至25%和6%的历史低点。然而，行业集中度极高，加多宝与王老吉双寡头市占率达80%以上，罐装凉茶市场份额更是高达95%。红罐判决成为行业竞争趋缓的转折点，加多宝因产能扩张带来的折旧压力及其他业务亏损，开始战略收缩并控费，2016年媒体投入缩减40%-50%，并优化销售人员。这种理性竞争的回归，类似美国啤酒行业集中度提升后的盈利改善逻辑，预示着凉茶行业将迎来盈利拐点。 王老吉在此背景下，预计将迎来收入和盈利能力提升的拐点。公司在混改后获得广东政府大力支持，预计未来两年市占率将大幅提升。王老吉通过红罐判决强化品牌护城河，销售团队稳定，营销策略向多元化、年轻化发展（如登陆《火星情报局》、冠名《我们十七岁》、结合《魔兽》大电影等）。产品结构升级，推出低糖和无糖凉茶（零售价5元/罐），有助于毛利率提升。同时，王老吉采取轻资产模式布局全国生产基地，优化产能与供应链。2016年上半年，王老吉毛利率和净利率已开始提升，经营净现金流创历史新高。对比同类饮料大单品20%的净利率，王老吉当前净利率（1H16为6.5%）仍有超过一倍的提升空间。预计2017-2019年净利率将分别达到8%、10%、14%，2018年净利预计11亿元，给予25倍PE，对应市值275亿元。 金戈：勃起障碍市场的先行者与高增长点 金戈作为大南药板块的最大增长点，受益于巨大的勃起障碍（ED）潜在市场。中国ED患者人数约1.27亿，且患者年轻化趋势明显，潜在市场规模将达到百亿元。随着辉瑞万艾可专利到期，国内ED用药市场格局被打破。金戈作为中国首个“伟哥”仿制药，于2015年10月正式上市，凭借“根据国人身体特点量身打造”的特点和83%的有效率，以及相对于原研品30%的价格优势（80元/100mg vs 115元/100mg），迅速抢占市场。2015年金戈市场份额已达13.6%，位居市场第三；2016年销售额接近4亿元，同比增长超过70%。公司在零售端布局深入，利用药店渠道优势加速铺货。预计2018年金戈销售额将达到8亿元规模，净利率20%，净利1.6亿元，给予30倍PE，对应市值48亿元，预计未来增速超过50%。 全产业链布局与资本赋能：白云山的多元化发展与价值重估 大南药、大商业、大医疗：多维度协同发展 白云山作为南派中药的集大成者，拥有13家中华老字号药企、4个独家定价产品和13个过亿单品，中成药资源优势突出。2017年新版医保目录调整，公司的陈李济昆仙胶囊、三公仔小儿七星茶首次进入医保目录，大神口炎清、奇星华佗再造丸等多个独家产品首次纳入甲类目录，为制药板块增长提供新动力。 大商业板块构建了“零售+物流+电商”的健全流通体系，是华南地区最大的医药零售网络和医药物流配送中心。公司与阿里巴巴旗下的阿里健康达成战略合作，并入股一心堂（2017年1月认购8亿元，占股6.92%），一心堂拥有3877家直营连锁门店，在西南地区具有强渠道优势，此次投资有望承接医药分家后的处方外流，推动公司药品在西南市场的销售。公司还建立了智能化药房托管系统，提升配送效率和降低成本。 大医疗板块则在医疗服务、医疗器械、医疗养生等领域进行多领域宽布局，如增资控股白云山医院、与济宁市公立医院合作办医、与美时医疗合作打造高端医疗器械研发生产基地、开发藏式养生古堡项目等。尽管目前仍处于布局阶段，短期收入难以激增，但长期看好其在老龄化社会和消费升级背景下的量增价涨潜力。 混改与定增：资本运作提升公司价值 白云山于2016年8月通过83亿元定增引入广州国发、广州城发、云峰投资以及员工持股计划，其中73亿元来自广州市政府，国有资源注入预期强烈。员工持股计划参与面广，高层人均认购约79万元，其他员工人均约7万元，激励力度大，深度绑定员工与公司利益，提升了业绩释放的动力。当前股价（25.9元）仅比定增成本（23.56元）高10%，具有较强的安全边际。引入的战略投资者云峰（阿里巴巴）将开拓公司医药电商及互联网医疗业务，带来新的利润增长点。此外，公司定增现金近80亿元，加上待拆迁土地等隐性资产，目前公司总市值405亿元，扣除定增现金和拆迁价值后仅值325亿元，估值较低，存在显著的价值重估空间。 总结 白云山作为专注于医药健康产业的华南龙头，正处于多重利好叠加的投资拐点。凉茶业务在行业竞争趋缓和集中度提升的背景下，王老吉品牌价值强化、营销策略年轻化、产品结构升级及轻资产布局，将驱动其收入和净利率持续提升。金戈作为中国ED市场的首仿药，凭借巨大的市场潜力、显著的价格优势和渠道布局，已成为大南药板块的核心增长引擎，预计将保持高速增长。同时，公司在南派中药、大商业、大医疗领域的全产业链布局，以及通过混改、员工持股和定增引入的资本赋能，不仅优化了公司治理结构，提升了经营效率，也为未来的外延式发展和价值重估奠定了基础。报告预计公司2018年总市值可达503亿元，相较当前市值405亿元（扣除现金及拆迁价值后仅325亿元）有显著的上涨空间，首次覆盖给予“买入”投资评级。主要风险包括食品安全、原料价格波动及国企改革不达预期。