业绩略低于预期，二线产品表现优异

中心思想 冠昊生物2016年业绩回顾与战略展望 本报告核心观点指出，冠昊生物2016年业绩虽略低于预期，但其二线产品表现优异，且公司在再生医学领域具有显著的战略优势。通过“新产品+强渠道”模式，特别是全球唯一以脱盲为指标的人工眼角膜的快速上量，公司有望实现长期增长。 再生医学平台价值凸显 报告强调冠昊生物作为国内生物再生材料平台型公司的稀缺性，并看好其在再生医学领域的未来发展潜力。公司通过独家高壁垒新产品与强大销售渠道的结合，正逐步构建其核心竞争力，预计未来业绩将实现爆发式增长。 主要内容 2016年财务表现与费用结构分析 冠昊生物2016年实现营业收入3.1亿元，同比增长38.3%；归母净利润6537万元，同比增长3.2%。扣除非经常性损益后归母净利润为4901万元，同比下降8.2%。经营性现金流量净额为6216万元，同比下降8.4%。收入增速快于利润增速的主要原因在于珠海祥乐并表，以及财务费用、联营公司亏损和新产品推广费用（销售费用同比增加1974万元）的增加。公司同时发布了第二期员工持股计划草案，总规模不超过2亿元。 产品线表现与市场潜力 核心产品与二线产品表现 分产品线看，公司拳头产品脑膜建2016年实现收入1.73亿元，同比下降3.5%。然而，二线品种胸膜和B型硬脑膜表现优异，同比增速分别达到65.0%和56.6%。预计随着人工眼角膜的发力及部分业绩拖累因素的消除，2017年母公司业绩有望大幅好转。 人工眼角膜的市场机遇 再生医学被视为医药产业的未来发展方向，其优势在于治愈而非缓解疾病。冠昊生物于2016年4月获批上市的可脱盲复明人工眼角膜，是全球唯一以脱盲为标准的人工角膜。中国角膜盲患者达400-500万人，每年新增约10万人，保守测算存量市场规模达400亿元，每年增量市场空间10亿元。公司战略性并购珠海祥乐（拥有143个经销商，覆盖1400多家医院），旨在助力人工眼角膜快速上量。 平台型公司战略与渠道建设 冠昊生物作为生物再生材料平台型公司，具有较强的稀缺性。公司通过不断叠加独家高壁垒新产品，已形成强大的产品梯队。优得清人工眼角膜凭借其全球唯一以脱盲复明为治疗标准的优势，在国内眼角膜市场具有百亿规模的潜力。收购珠海祥乐进一步延伸了角膜产业链，有望推动产品迅速上量。报告指出，“优德清+珠海祥乐”以及正在申报生产批件的新药苯烯莫德+拟收购的惠迪森，是公司“新产品+强渠道”结合的典范，预示公司未来将继续通过此模式做大做强新产品。 盈利预测与投资评级 考虑到费用拖累的影响，报告小幅下调了盈利预测，预计冠昊生物2017-2019年净利润分别为1.25亿元、1.5亿元和1.8亿元。若考虑惠迪森并表，则2017年备考业绩为2.85亿元，对应增厚后市值PE为37倍。基于公司生物再生材料平台的稀缺性及其长期发展空间，报告维持“买入”评级。同时，报告提示了研发进度、优得清市场推广、外延进度及并购企业业绩实现不及预期的风险。 总结 冠昊生物2016年业绩增长受费用因素影响略低于预期，但其二线产品表现突出，且公司在再生医学领域，特别是全球独有的人工眼角膜产品，展现出巨大的市场潜力。通过战略性并购珠海祥乐，公司有效强化了销售渠道，加速新产品市场渗透。报告强调了冠昊生物作为生物再生材料平台型公司的稀缺价值，并看好其“新产品+强渠道”模式带来的长期增长前景。尽管下调了短期盈利预测，但基于其核心竞争力，维持“买入”评级，并提示了相关风险。