中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续提升 华润双鹤在2017年实现了收入和归母净利润的双位数增长，分别达到64.2亿元（+17%）和8.4亿元（+18%），扣非后归母净利润增长24%。公司三大核心业务板块——大输液、慢病业务和专科业务均实现了收入和盈利能力的持续提升，显示出稳健的经营态势和良好的增长潜力。 产品结构优化与医保放量驱动未来增长 公司业绩增长的主要驱动力来源于大输液产品结构的优化，高毛利率产品占比持续提升，以及专科药和慢病业务中重点品种进入2017年医保目录后的快速放量。匹伐他汀作为首仿药，销量增速显著，未来有望保持高增长；同时，多个重点品种的一致性评价工作进展顺利，预计2018年将迎来收获期，为公司未来业绩增长提供坚实基础。 主要内容 2017年度财务表现与业务概览 华润双鹤2017年全年实现营业收入64.2亿元，同比增长17%；归属于母公司净利润8.4亿元，同比增长18%；扣除非经常性损益后归母净利润8.2亿元，同比增长24%。其中，2017年第四季度单季度收入达16.7亿元，同比增长24%；归母净利润1.2亿元，同比增长4%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长33%。公司整体业绩符合市场预期。 各业务板块收入与盈利能力分析 大输液板块：结构优化带动盈利反弹 2017年大输液板块实现收入23.2亿元，同比增长14%。毛利率显著提升6.18个百分点至44.88%，主要得益于产品结构的优化。高毛利率的软包装收入同比增长9%，重点品种BFS（吹灌封）增速高达24%，收入首次突破1亿元。第四季度流感爆发也对大输液产品销售起到推动作用，单季度收入增速提升至19%。预计2018-2020年，输液业务收入增速分别为12%、11%、10%，毛利率将持续提升至46%、47%、48%。 慢病业务：重点品种放量贡献增长 慢病业务实现收入23.7亿元，同比增长14%。毛利率提升0.31个百分点至80.60%。其中，降脂领域增长20%，重点品种匹伐他汀收入增长22%；降糖药硝苯地平缓释片收入增速达到两位数，成为公司新的上亿元大品种。预计2018-2020年，慢病业务销量增速维持在10%，毛利率维持在83%。 专科业务：医保目录驱动高速增长 专科业务实现收入5.3亿元，同比增长48%。毛利率大幅提升8.56个百分点至66.23%。儿科用药收入增长33%，核心品种珂立苏收入增长25%、小儿氨基酸收入突破亿元同比增长50%。腹膜透析液收入超过亿元，同比增长81%。预计2018-2020年，专科药业务销量增速分别为40%、30%、30%，毛利率将持续提升至70%、73%、75%。 费用控制与战略布局 销售费率提升5.26个百分点至29.24%，主要受低开转开影响。管理费用率下降1.35个百分点至10.48%，反映了减员增效和管理效率提升的效果。财务费率基本持平。公司重磅产品新进2017年医保目录，如匹伐他汀和缬沙坦氢氯噻嗪片，市场竞争力强，销量增速显著。同时，降压0号、压氏达、二甲双胍缓释片、匹伐他汀等多个品种正在申请一致性评价，已有4个重点品种完成BE，预计2018年将迎来收获期。 盈利预测与投资建议 根据预测，华润双鹤2018-2020年每股收益（EPS）分别为1.13元、1.30元、1.49元，对应市盈率（PE）分别为21倍、19倍、16倍。维持“买入”评级，并给予2018年化学制剂行业估值中位数28倍，目标价31.64元。 总结 华润双鹤2017年业绩表现强劲，得益于大输液产品结构的优化、慢病和专科业务中重点品种的快速放量，以及医保目录的积极影响。公司三大业务板块均展现出持续增长的潜力和盈利能力的提升。随着高毛利率产品占比的增加和一致性评价品种的逐步落地，预计公司未来几年将保持稳健的业绩增长。尽管存在药品招标和新进医保药品放量不及预期的风险，但公司通过产品结构调整和市场策略优化，有望继续巩固其市场地位并实现长期发展。

# 中心思想 ## 农药、医药中间体定制龙头企业迎来发展机遇 雅本化学作为国内农药、医药中间体定制领域的龙头企业，与海外农化、医药巨头企业建立了稳定的合作关系。凭借其在手性化合物领域的研发优势和生产销售一体化的模式，以及在如东、太仓等地的生产基地，公司在巩固中间体业务的同时，积极拓展环保等相关产业链，形成良好的协同效应。 ## 行业复苏叠加产业转移，公司成长进入快车道 全球农化行业景气度企稳回升，中间体产业转移趋势延续，康宽中间体仍将是公司主力品种，定增品种未来几年逐步放量，医药中间体业务稳步发展，ACL的海外协同性逐步显现，这些因素都将推动公司进入快速发展阶段。 # 主要内容 ## 公司是国内高端精细化学中间体定制领域的龙头企业 * 公司是国内农药、医药中间体定制领域的龙头企业之一，与海外农化、医药巨头企业具有稳定良好的合作关系。 * 公司在手性化合物领域具有较强的研发优势，同时集生产、销售于一身，在如东、太仓等地拥有多个生产基地。 * 在巩固发展中间体业务的同时，积极向环保等相关产业链进行拓展，与原有业务形成良好的协同效应。 * 公司与海外跨国公司如杜邦、富美实、拜耳、罗氏等公司具有良好的合作关系，并有多个品种长期进入公司的供应体系。 * 伴随着全球农化行业景气度逐步企稳回升，以及专利药定制中间体进一步向中国转移这一趋势，公司有望迎来新一轮高速成长。 * 2016年是全球农化行业景气度的最低谷，公司整体收入以及盈利能力等方面出现较大幅度下滑。伴随着2017年行业逐步触底企稳，公司收入端呈现一定程度的复苏改善。 ## 全球农化行业逐步进入新一轮景气周期 中间体定制向中国转移趋势不变 * 我们认为全球农化行业正逐步进入新一轮景气周期，下游需求弱复苏与供给端的共振正在加速行业重回上行周期。 * 美国农业部门整体收入以及现金流状况在2017年实现同比改善、以孟山都为代表的海外巨头逐步进行原材料补库存进一步对需求的实现拉动，叠加国内环保趋严所带来的供给端收缩，供需共振背景下我们认为全球农化行业景气度稳步复苏。 * 在行业景气度稳步复苏的背景下，全球农化市场结构中仿制药份额逐步提升这一趋势仍未改变。 * 农药产品一般分为专利期、过专利期以及无专利期三类，其中专利期与无专利品种分别指该化合物是否受专利保护这一标准，而过专利品种则是指活性成分已过保护期，但制剂产品或复配品种、技术等仍有一些保护性专利，从而阻止他人进入市场。近年来无专利期品种市场份额持续提升，专利保护期品种则维持平稳。 * 新化合物研发开支的持续提升是新药开发速度放缓的主要原因，另一方面来看新型种子研发投入的成本优势明显，也进一步加剧了新药研发速度的放缓。双重因素的共同作用使得近年来全球农药新型品种的增速显著放缓。 * 此外从全球三类农化产品的市场份额演进过程可以看出，过专利期产品与无专利期产品呈现出此消彼长的过程，专利药则维持较为平稳的市场份额。 * 我们认为在全球农化行业整体触底回暖的大背景下，新药研发与种子研发成本差异性将继续使得全球专利药整体市场份额维持平稳，从而进一步促使定制中间体企业在这一过程中充分受益。专利期产品高盈利高增长的特征将对于国内定制企业构成长期的利好。 ## 康宽中间体未来几年仍将是公司主力品种 其他各类农药中间体逐步放量 * 我们认为雅本的农药中间体业务未来几年仍将保持高速增长。尤其康宽中间体BPP作为其传统优势品种，随着南通如东基地的产能逐步释放，该产品仍将维持其主力地位；同时各类其他新型中间体品种伴随海外巨头订单增加稳步放量，个别新品种有望复制康宽的辉煌。 * 康宽是近十年来全球农化市场最为耀眼的明星，凭借优异的使用性质迅速在全球推广，上市不到10年全球销售总额已超过15亿美元，成为全球体量最大的杀虫剂品种。 * 公司是全球最大的康宽中间体BPP的供应商，作为康宽合成的最为重要的一步中间体，其合成步骤多且工艺复杂同时对于环保的要求较高，公司承接这一订单已有多年，具备较强的技术以及环保优势，构成一定程度的竞争壁垒。 * 公司截止2017年底拥有BPP产能1000吨，预计到2018年将再扩产1000吨产能届时预计18年全年公司该产品产销量在1300-1400吨之间，仍将是公司目前业绩的主要来源。考虑到康宽2022年专利到期以及未来二代康宽的逐步推广上市，公司BPP业务仍具有较高的成长性，我们认为未来几年都将是公司成长的主要动力。 * 除此之外，公司太仓基地目前中试中间体品种超过50种；同时包括杜邦、拜耳、FMC等公司以及定增项目在内的各类产品有望从19年开始逐步放量，公司农药中间体业务有望打开新一轮成长空间。 ## 医药中间体业务稳步发展 ACL的海外协同性逐步显现 * 我们认为公司医药中间体业务预计未来几年将维持稳步发展，传统的抗肿瘤药物中间体以及抗癫痫药物中间体将维持稳定，海外ACL公司的协同性逐步显现。随着定增项目中医药业务的逐步放量，公司未来该项业务的收入以及利润体量有望进一步提升。 * 随着ACL、上海仆颐化学等公司经营层面逐步进入正常发展轨道，公司医药业务之间的协同效应有望逐步发挥出来。我们认为公司医药业务整体规模有望在未来几年再上一个台阶。 ## 投资建议 * 我们看好公司未来几年在定制中间体业务领域的高成长性。公司以康宽中间体为基础，未来几年随着茚虫威、氟吡菌胺等多个新品种的逐步推广放量，公司农药中间体业务有望维持高增长。同时公司农化领域子公司建农农化受益于近年来行业整体格局的重塑，多个产品呈现景气度提升，也将在未来几年逐步增厚公司农化业务的业绩。 * 医药业务有望维持稳定增长。公司原有医药中间体产品利润体量维持平稳上升，ACL公司业务与母公司协同效应逐步显现。同时子公司朴颐化学近年来受益于行业环保趋严以及需求改善，呈现出景气度复苏。同时公司新切入的环保领域也处于行业高速爆发期，未来将呈现高速增长。 * 我们看好公司作为国内定制中间体龙头企业未来几年的高成长性，我们预计公司17-19年的EPS分别为0.11元、0.25元以及0.41元，对应当前股价分别为70倍、30倍以及19倍，首次覆盖给予公司增持评级。 ## 风险提示 * 海外农化行业景气度复苏低于预期，海外农化巨头转移中间体低于预期，国内环保管控力度低于预期 # 总结 ## 业绩增长动力分析 本报告对雅本化学进行了深度分析，认为公司作为国内农药、医药中间体定制领域的龙头企业，正迎来新一轮发展机遇。全球农化行业景气度回升、中间体产业向中国转移、康宽中间体业务的稳定增长、定增项目的逐步放量以及医药中间体业务的稳步发展，都将成为公司业绩增长的强劲动力。 ## 投资评级与风险提示 国金证券首次覆盖给予公司增持评级，预计公司17-19年的EPS分别为0.11元、0.25元以及0.41元。同时，报告也提示了海外农化行业景气度复苏低于预期、海外农化巨头转移中间体低于预期以及国内环保管控力度低于预期等风险因素。

中心思想 VB2价格强势驱动业绩增长 广济药业2017年年报显示，公司业绩符合预期，但归母净利润同比下降25.82%。然而，随着核心产品维生素B2（VB2）原料药价格自2017年第三季度以来爆发式上涨，预计2018年第一季度公司利润将实现显著增长，甚至有望超越2017年全年水平，展现出巨大的业绩弹性。 费用优化与新业务布局奠定长期发展基础 尽管2017年公司费用率有所提升，拉低了当期利润，但其中研发投入同比增长66.03%，为阿托伐他汀和恩替卡韦等制剂业务的未来发展奠定了基础。同时，2017年充分计提资产减值损失，并伴随新管理层的上任，预示着公司在2018年具备充足的业绩释放动力，有望通过成本控制和新业务拓展实现长期可持续发展。 主要内容 2017年业绩回顾与费用分析 营收与利润表现 广济药业2017年全年实现营业收入8.02亿元，同比增长12.15%，符合市场预期。然而，归属于母公司股东的净利润为1.05亿元，同比下降25.82%；扣除非经常性损益后的净利润为1.13亿元，同比下降21.01%。每股收益（EPS）为0.42元。公司在2017年未进行分红或转增。 费用结构与研发投入 2017年，公司各项费用率均有所提升。销售费用率为3.42%，同比增加0.19个百分点；管理费用率达到19.49%，同比增加1.11个百分点。值得注意的是，公司在研发方面的投入显著增加，达到4750万元，同比增长66.03%。这笔投入主要用于阿托伐他汀和恩替卡韦等制剂产品的研发，目前均已获得临床批件并正在进行临床样品生产，预示着未来制剂业务有望成为公司新的增长点。 VB2市场前景与2018年展望 VB2价格走势与盈利能力 VB2原料药是广济药业的核心主业，约占公司收入的85%。2017年，由于VB2平均售价略低于2016年，公司整体毛利率降至50.89%，同比下降1.30个百分点。然而，自2017年第三季度以来，VB2价格呈现爆发式上涨，目前已达到440-470元/公斤，远高于2016年第一季度的200-260元/公斤。考虑到公司VB2的生产成本约为120元/公斤，VB2价格的持续走强为公司带来了巨大的盈利弹性。 2018年第一季度业绩预测 基于VB2价格的强劲表现，报告预计广济药业2018年第一季度的VB2销量将达到约500吨。分析师判断，在VB2价格高位运行的背景下，公司2018年第一季度的利润甚至有望超过2017年全年水平，预示着公司业绩将迎来辉煌起步。 资产减值与管理层变动影响 资产减值计提情况 2017年，公司共计提资产减值损失3380万元，其中包括武穴公司2288万元、孟州公司1127万元以及惠生公司465万元，这一减值规模大幅超过前两年水平。此外，2017年9月子公司惠生药业加成车间发生火灾事故，导致停产至今，造成惠生公司亏损2627万元。预计惠生公司VB6业务有望在2018年复产。 新管理层与业绩释放动力 公司于2017年9月任命了新董事长。2018年作为新董事长上任后的第一个完整会计年度，预计公司将有充足的动力释放业绩，通过优化管理和提升运营效率来推动公司发展。 投资评级与风险提示 盈利预测与目标价 鉴于主打产品VB2价格的大幅上涨以及公司业绩释放的潜力，分析师将广济药业2018-2019年的每股收益（EPS）预测由原先的0.89元和1.07元上调至1.92元和2.28元，并预计2020年EPS为2.66元。基于此，报告维持对广济药业的“推荐”评级，并设定目标价为22元。 主要风险因素 报告提示了广济药业面临的主要风险： 原料药价格波动风险： 维生素作为大宗原料药，其价格历史波动较大，若价格下滑可能导致业绩波动。 安全环保风险： 公司原料药生产需遵循严格的安全环保标准，存在因设备操作不当引发安全环保事故的风险。 研发风险： 公司逐年投入大量资金进行药品研发，资金需求量大，存在研发失败的风险。 总结 广济药业2017年业绩符合预期，但利润受费用率提升和资产减值计提影响有所下降。然而，核心产品VB2价格自2017年第三季度以来强劲上涨，预计将显著驱动公司2018年第一季度乃至全年的业绩增长，有望实现利润大幅超越。公司在研发方面的投入为未来制剂业务发展奠定基础，而2017年充分计提减值和新管理层的上任，也为2018年业绩释放提供了充足动力。尽管面临原料药价格波动、安全环保及研发风险，但鉴于VB2价格走强带来的巨大弹性，分析师上调了盈利预测并维持“推荐”评级。

中心思想 广济药业：VB2全球龙头地位稳固 广济药业凭借其在全球维生素B2（VB2）市场近50%的产能份额，确立了绝对的龙头地位，与DSM、巴斯夫共同构筑了高度集中的三寡头垄断格局。公司在VB2原料药领域拥有强大的定价权和市场影响力。 2017业绩承压，2018增长可期 尽管2017年公司业绩因研发费用增加、资产减值损失计提及VB2价格上半年波动等因素，导致归母净利润同比下降25.82%，低于市场预期。然而，随着内部不利因素的逐步消除、管理层稳定以及VB2市场价格持续高位，公司预计2018年业绩将迎来爆发式增长，归母净利润同比增幅有望达到368.6%，显示出强劲的盈利修复和增长潜力。 主要内容 投资要点 2017年报业绩回顾与展望 广济药业2017年度报告显示，公司实现营业收入8.01亿元，同比增长12.15%；归属于上市公司股东的净利润为1.05亿元，同比下降25.82%，基本每股收益0.418元/股。公司总资产16.4亿元，归属上市公司股东净资产7.59亿元，每股净资产3.02元/股，加权净资产收益14.89%。 业绩低于预期的主要原因包括研发费用增加、集中计提资产减值损失以及企业所得税费用增加。公司超过85%的营收来自维生素原料药业务（VB2）。2017年VB2价格呈现宽幅波动，上半年持续下滑，下半年受环保政策收紧及维生素大范围涨价影响触底回升，第四季度价格突破400元/kg。由于公司VB2国际出口订单通常提前1-2个季度签订合同，业绩反映存在滞后性。 报告分析认为，当前不利公司发展的利空因素已基本出尽，管理层不稳定因素消除，新董事长安靖已上任，资产减值计提完成，公司新近获得高新企业认证。目前VB2市场价格持续高位，预计2018年公司业绩将迎来显著增长。 维生素B2市场主导地位分析 广济药业是全球维生素B2（VB2）市场的绝对龙头，总产能约4800吨（按80%粉计）。公司拥有两大生产基地：大金产业园产能2300吨，主要生产食品和医药级VB2；孟州公司产能2500吨，主要生产饲用VB2。 全球VB2总产能约10000吨，主要生产企业包括广济药业（4800吨）、DSM（2000吨）和巴斯夫（1500吨）。这三家企业合计产能达8300吨，占据全球产能的80%以上，形成了高度集中的三寡头垄断格局。广济药业的产能占全球总产能接近50%，是VB2领域的绝对世界龙头。 在出口方面，2017年中国共出口VB2 2739吨，折合年均出口单价32.38美元/千克，同比2016年出口均价有所下滑，主要受上半年出口价格较低影响。广济药业主导中国VB2出口市场，约占出口份额的70%-80%。目前VB2国内市场报价仍处440元/kg高位，2018年1月份月均出口单价攀升到49.3美元/kg。作为VB2世界性龙头，公司将充分受益于产品提价带来的红利。 盈利预测与投资评级 联讯证券预测广济药业2018年至2020年的营业收入分别为13.75亿元、12.80亿元和12.97亿元，同比增速分别为71.6%、-6.9%和1.4%。归属于母公司股东的净利润预计分别为4.93亿元、4.35亿元和4.56亿元，同比增速分别为368.6%、-11.7%和4.9%。 基于2018年的盈利预测，公司当前股价对应的市盈率（PE）估值水平仅为7-8倍，被认为严重低估。报告首次给予广济药业“买入”评级，强烈推荐。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括维生素B2价格大幅波动、市场竞争加剧以及生产事故风险。 总结 广济药业作为全球维生素B2市场的绝对领导者，占据全球近半的产能，在行业三寡头垄断格局中拥有核心竞争优势。尽管2017年公司业绩因研发费用增加、资产减值计提及VB2价格波动等因素短期承压，但随着内部调整的完成和外部市场环境的改善，特别是VB2价格持续高位，公司2018年业绩预计将实现爆发式增长。报告认为公司当前估值被严重低估，具有显著的投资吸引力，并首次给予“买入”评级。投资者在决策时需关注VB2价格波动、市场竞争及生产安全等潜在风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **新活素医保放量潜力巨大：** 新活素进入国家医保后销量增速显著，未来仍有较大的增长空间，是公司未来发展的核心驱动力。 * **依姆多稳健增长与模式复制：** 依姆多国内外市场均保持稳健增长，且其成功模式具有可复制性，有望推动公司业绩持续增长。 * **维持“增持”评级：** 综合考虑新活素的增长潜力、依姆多的稳健表现以及公司整体盈利预测，维持对西藏药业的“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **营收与利润增长：** 公司2017年实现营收9.16亿元，同比增长14.91%，归母净利润2.30亿元，同比增长15.81%。扣非归母净利润1.61亿元，同比减少3.60%，但扣除欧元借款导致的汇兑损失后，扣非归母净利润增长27.48%。 ## 经营分析 * **新活素：** 降价进入医保后收入增速有所降低，预计17年全年增速 20%左右；17 年销量增速 67.4%，预计第四季度增速超过 100%，但是由于进入医保后价格降幅超过 40%，因此整体收入增速约 20%，预计 18 年全年销量有望接近 100 万支，对应增速近 60%，收入增速约 20%，先前测算新活素适用患者潜在用量可达292万支。 * **依姆多：** 海外收入稳定，康哲销售部分略超先前承诺；17 年销量约 3500 万盒，其中海外实现收入约 2.5 亿，据此推算国内销量约 980 万盒，预计国内销量将保持 20+%的持续增长。 * **其他药品：** 诺迪康由于渠道调整收入下滑近70%；十味帝达胶囊和雪山金罗山涂膜剂增速略超 10%，诺迪康胶囊由于公司与康哲推广的推广协议不再进行单个品种的销售承诺而改为整体销售金额承诺，因此销量降幅较大。 * **利润贡献：** 依姆多贡献利润约 1.1亿，政府补助约2,700万，新活素目前贡献利润约1亿；债务重组带来的 4,987 万收益与前期欧元借款产生的近 5,204 汇兑损益抵消，公司整体利润主要来源于依姆多、新活素和产业扶持补助。依姆多实现净利润1,639万美金，新活素收入约3.8亿，贡献利润约1 亿。 ## 盈利预测 * **未来盈利预测：** 预计2018/2019/2020年归母净利润为2.63/3.30/4.11亿元人民币，对应增速14.38%/25.78%/24.40%，目前对应18年P/E 23.42倍。 ## 投资建议 * **核心增长点：** 新活素进入国家医保后，第四季度销量增速超过 100%，至少还有 5 倍的销量空间，2018 年由于单价同比降幅较大，预计收入增速仅 20%，后续有望加速。 * **增长动力：** 依姆多国内的增长和地产化带来的毛利率提升有望推动未来三年净利润复合增速 20%，同时“依姆多”模式具有可复制性，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * **主要风险因素：** 新活素医保执行低于预期；依姆多生产转化进度低预期；汇兑损失等因素的影响；其他业务拖累。 # 总结 本报告分析了西藏药业2017年的业绩表现，重点关注了新活素进入医保后的放量潜力以及依姆多的稳健增长。报告认为，新活素是公司未来发展的核心驱动力，依姆多的成功模式具有可复制性，有望推动公司业绩持续增长。基于此，维持对西藏药业的“增持”评级，但同时也提示了新活素医保执行、依姆多生产转化、汇兑损失以及其他业务拖累等风险因素。

中心思想 业绩强劲增长与结构优化 华润双鹤在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入同比增长16.87%至64.22亿元，归母净利润同比增长17.98%至8.43亿元，扣非归母净利润更是同比增长24.09%。这一增长主要得益于输液板块的超预期表现和制剂板块的稳健发展。输液业务通过高端品种收入占比提升和塑瓶提价，显著推升了毛利率；制剂业务中，慢病业务平台毛利率已达80%，专科领域保持高增长，显示出公司产品结构的持续优化和盈利能力的提升。 战略定位明确与外延发展潜力 公司作为华润医药体系内“化学药”平台的定位日益明确，管理效率得到提升，并重启了外延收购策略，为未来的持续增长奠定了基础。华润医药的股权激励计划也为公司经营的稳健性提供了保障。基于核心品种提价、二线品种医保放量以及大输液板块回暖和成本下降，预计2018-2020年归母净利润将保持14.95%至19.10%的复合增长。公司账面资金充足，为未来的外延式扩张提供了坚实支撑，预计未来三年利润峰值有望达到14亿元，显示出巨大的上升空间。 主要内容 业绩简评 2017年财务表现亮眼： 公司在2017年实现营业收入64.22亿元，同比增长16.87%；归属于母公司股东的净利润为8.43亿元，同比增长17.98%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.16亿元，同比增长24.09%。 经营分析 收入端表现超预期 输液板块与制剂板块： 输液板块收入增长超预期，制剂板块收入符合预期。毛利率方面，输液高端品种收入占比提升及塑瓶提价进一步推高毛利率，制剂毛利率稳步提升，其中慢病业务平台毛利率已达80%。 慢病领域： 收入增速达14.2%，高于前三季度和中报的10.63%和7.98%，毛利率高达80.6%。具体品种方面，降压0号提价16.7%（销量小幅下滑），匹伐他汀销量增长45%（受医保降价影响单价下降16.1%），糖适平和氨氯地平保持个位数增长，利民整体大幅超预期，胞磷胆碱钠片和硝苯地平缓释片均实现双位数增长。 专科领域： 全年保持高增长趋势，增速达47.85%。珂立苏收入增长21%，小儿氨基酸收入增长50%，肾科收入增长85%。 输液领域： 收入增速达14.33%，远高于上半年的3.25%，毛利率稳步提升至44.88%。这主要得益于塑瓶提价成为行业共识以及直软增速预计回升，其中BFS增速为17.37%。 利润端管理与并购成效 销售费用与管理费用： 销售费用延续三季度趋势大幅增加，四季度单季度销售费用率达36.74%。管理费用控制良好，尽管研发支出费用化1.52亿元，同比增长40.5%，剔除研发后的管理费用率降至8.1%。 并购企业贡献： 全年三家并购企业合计贡献利润3.38亿元，增速21.7%。其中，赛科并表海南中化后实现利润2.68亿元，超过业绩承诺的2.31亿元；双鹤利民利润1.18亿元，远超8930万元的业绩承诺。 充足资金支持外延预期 资金状况： 公司账面理财产品4.42亿元，现金12.48亿元。此外，15亿元公司债已于2017年4月获得证监会批复，首期需在12个月内发行，为公司持续的外延式发展提供了充足的资金保障。 盈利预测 未来业绩展望： 基于化药板块核心品种提价、二线品种新近医保放量以及大输液板块回暖和成本下降带来的运营效率提升，预计2018/2019/2020年归母净利润分别为10.04亿元、11.60亿元和13.34亿元，对应增速分别为19.10%、15.61%和14.95%。 投资建议 战略定位与管理效率： 公司作为华润医药体系内“化学药”平台的定位明确后，管理效率显著提升，并重启了外延收购（现金收购、提升经营杠杆），进入新的发展阶段。 股权激励与稳健经营： 华润医药于2017年11月启动股权激励计划，行权条件为2018-2020年净利润增速分别为8.7%、8.8%和9.0%，有望确保公司经营保持稳健。 利润增长潜力： 根据现有业务估算，公司未来三年利润峰值有望达到14亿元，利润上升空间巨大。具体构成包括：降压0号3亿元、赛科3亿元（压氏达2.5亿元，其他0.5亿元）、匹伐他汀等二线成长品种2.5亿元、大输液2.5亿元、利民和中化联合1.5亿元、其他普药等1.5亿元。 评级维持： 考虑到公司制剂业务的稳健发展和大输液业务景气度的提升，维持“买入”评级。 风险提示 产品提价不及预期： 核心产品提价幅度或执行情况可能低于预期。 收购资产整合不利： 外延收购的资产可能面临整合风险，未能达到预期协同效应。 招标执行不及预期： 药品招标政策变化或执行情况可能对公司业绩产生不利影响。 总结 华润双鹤在2017年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长16.87%和17.98%，扣非归母净利润更是增长24.09%。这一优异表现主要得益于输液板块的超预期增长和制剂板块的稳健发展，特别是慢病业务平台毛利率高达80%，专科领域保持高增长，显示出公司产品结构的优化和盈利能力的提升。 公司作为华润医药“化学药”平台的战略定位明确，管理效率得到显著提升，并积极重启外延收购，为未来发展注入新动力。华润医药的股权激励计划也为公司未来三年的稳健经营提供了保障。基于核心品种提价、二线品种医保放量以及大输液业务回暖和成本下降，预计2018-2020年归母净利润将保持14.95%至19.10%的复合增长。公司账面资金充裕，为持续的外延式扩张提供了坚实基础，预计未来三年利润峰值有望达到14亿元，具有巨大的上升空间。综合考虑公司制剂业务的稳健性和大输液业务景气度的提升，维持“买入”评级，但需关注产品提价不及预期、收购资产整合不利以及招标执行不及预期等风险。

# 中心思想 本报告分析了葵花药业2017年业绩超预期的原因，并展望了公司未来的发展前景。核心观点如下： * **经营效益提升驱动增长：** 低价药提价、原材料降价以及有效的成本控制是公司毛利率提升和盈利增长的关键因素。 * **大品种战略潜力巨大：** 小儿肺热咳喘口服液（颗粒）等大品种的持续放量，以及后续潜力品种的发力，将带动公司整体业绩增长。 * **销售体系优势显著：** 差异化的销售模式和强大的地推能力，为公司产品的市场拓展提供了有力支持。 # 主要内容 ## 业绩简评：超预期增长分析 * **业绩表现：** 葵花药业2017年收入和利润均实现显著增长，超出市场预期。 * 2017年公司实现营业收入38.55亿元，同比增长14.6%；归母净利润4.24亿元，同比增长40%；扣非归母净利润3.65亿元，同比增长55.25%。 * 经营活动产生的现金流量净额为5.59亿元，同比增长63.75%。 ## 经营分析：效益提升与控费策略 * **毛利率提升：** 低价药提价和原材料成本下降是毛利率提升的主要原因。 * 护肝片和胃康灵等低价药在部分区域提价，同时胃康宁的原料白芨价格回落，共同推动了毛利率的增长。 * **销售费用率下降：** 通过划小核算单位，独立核算单品种在处方和OTC渠道的投入，有效控制了销售费用。 * 护肝片、小儿肺热咳喘等品种通过精细化管理，降低了销售费用率。 * **大品种带动：** 大品种有望再上台阶，继而带动品种群放量。 * 小儿肺热咳喘口服液（颗粒）17年销售额突破6亿元，受益于新入医保目录和流感防治推荐用药，预计未来2-3年有望突破10亿元。 * 护肝片受益于低价药提价政策，有望实现量价齐升。 * 公司上市后并购储备的大量独家品种，后续潜力巨大。 * **销售体系：** 公司打造平台型销售体系。 * 品牌品种重视广告营销的品牌拉力。 * 普药采取控销模式，极大激发各环节的销售积极性。 * 公司已在全国建立了400支省级销售团队，产品覆盖全国30万家零售终端网点及近6000家医院，销售网络具备较强的地推能力。 ## 投资建议：维持“买入”评级 * **投资逻辑：** 药品流通领域整治因素消除，普药恢复正常出货和回款；大品种发力，小儿肺热咳喘在三四线城市拓展空间大；护肝片受益低价药提价；并购独家品种后续有望发力。 * **盈利预测与估值：** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.89元、1.08元、1.31元，净利润同比增长22.1%、21.4%、21.4%。 * **投资评级：** 维持“买入”评级。 ## 风险提示 * 品牌药价格体系紊乱风险。 * 护肝片提价导致销量下滑的风险。 * 储备品种的推广低于预期的风险。 # 总结 葵花药业凭借其经营效益的提升、大品种战略的实施以及销售体系的优势，在2017年取得了超预期的业绩增长。报告预计，随着大品种的持续放量和后续潜力品种的发力，公司未来业绩将保持稳定增长。维持“买入”评级，但同时也提示了品牌药价格体系、护肝片提价以及储备品种推广等方面的风险。

中心思想 本报告分析了葵花药业在OTC消费升级和营销改革完成的背景下，业绩迎来爆发期，并维持“买入”评级。 消费升级与品牌优势：OTC消费升级趋势下，葵花药业凭借其品牌和品种优势，业绩增长显著。 营销改革与业绩拐点：公司通过销售改革和“黄金大单品”策略，确认了业绩拐点，进入新的发展阶段。 主要内容 公司业绩与利润分配 2017年公司营收增长14.61%，归母净利润增长39.93%，业绩超预期。公司计划每10股派现金红利10元（含税），并以资本公积金每10股转增10股。 OTC消费升级与公司优势 近年来，OTC药品销售领域出现消费升级趋势，消费者更注重药品品质与品牌。葵花药业作为国内知名的OTC药品生产企业，其“小葵花”儿童药品牌连续进入中国药品品牌榜，品牌和品种优势显著。 销售改革与业绩增长 2016年公司进行销售渠道改革，2016年Q4之后业绩加速增长。公司执行“黄金大单品”+“重点新品”+“一品一策”等多维销售方式，推动业绩持续高成长。 黄金大单品策略 公司以药品本质、顾客思维为导向，进行品牌打造、品类规划、网络升级、模式创新、黄金单品打造及梯队建设。在儿童用药领域重点布局发烧感冒、止咳祛痰等亚类用药，打造黄金单品梯队。 费用控制与盈利能力提升 公司通过完善生产、经营、销售与渠道，有效控制费用率。2017年销售费用率低于2016年同期水平，毛利率和净利率均有提升。 流感爆发与公司优势凸显 2017年冬季流感爆发，儿童流感成为重灾区。公司拥有小儿肺热咳喘口服液、小儿柴桂、小儿氨酚黄那敏等一系列重点儿童感冒用药，凸显公司儿童药产品的品质与疗效。 股息分配与股权转让 公司公布高股息率的利润分配预案，与投资者共享发展成果。实际控制人计划以大宗交易方式转让部分公司股份给大股东葵花集团，体现长期发展信心。 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2020年销售收入和归母净利润持续增长，维持“买入”评级。 总结 本报告通过对葵花药业2017年业绩的分析，指出公司在OTC消费升级和营销改革的背景下，凭借品牌和品种优势，业绩迎来爆发期。公司通过“黄金大单品”策略、费用控制和高股息分配，进一步巩固了其市场地位。维持“买入”评级，并提示了相关风险。

中心思想 业绩强劲增长，内外双轮驱动 翰宇药业在2017年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长45.75%和12.95%，扣非后归母净利润更是增长20.28%。这一增长主要得益于国内制剂销售的全面回升以及海外业务的快速拓展，形成了公司发展的“内外双轮驱动”格局。尽管受到限制性股票成本摊销及商誉价值影响，公司内生增速仍达到35%以上，显示出强劲的增长态势。 战略布局深化，未来前景可期 公司通过积极响应新医保目录政策、加大市场推广力度以及持续推进国际ANDA申报，成功抢占了多肽药物市场的先机。特利加压素等核心制剂品种受益于医保政策实现高速增长，而利拉鲁肽等重磅品种在国内临床进展领先。同时，海外市场在多肽药物专利到期潮中展现出巨大潜力，公司原料药出口和国际制剂申报均取得积极进展。这些战略布局的深化，为翰宇药业未来的持续发展奠定了坚实基础，预示着广阔的市场前景。 主要内容 2017年财务表现与核心业务亮点 2017年，翰宇药业实现营业收入12.46亿元，同比增长45.75%；归属于母公司股东的净利润为3.30亿元，同比增长12.95%。扣除非经常性损益后，归母净利润达到3.19亿元，同比增长20.28%。报告指出，净利润略低于预期是由于限制性股票成本摊销及商誉价值影响，若不考虑这些因素，公司内生增速超过35%。此外，公司预计2018年第一季度净利润将同比增长15%至35%。 在核心业务方面： 国内制剂销售全面回升： 受益于新品种进入医保目录及招标持续推进，公司制剂品种2017年实现销售收入6.22亿元，同比增长高达84%。其中，新进医保品种特利加压素收入2.12亿元，同比增长53%，预计未来将延续高增长。胸腺五肽、生长抑素、去氨加压素等其他制剂品种也表现出色，收入分别达到1.18亿元、1.89亿元和0.53亿元，同比分别增长200%、117%和115%。重磅品种利拉鲁肽在国内已获批临床，进度位列国内第一梯队，有望抢占行业先机。 海外业务高景气度延续： 公司持续加大海外市场开拓力度，2017年国外市场实现营业收入2.77亿元，同比增长23%。其中，原料药业务收入1.90亿元，同比增长50%。这主要得益于部分重磅多肽药物专利到期或即将到期。公司判断，利拉鲁肽、格拉替雷等仿制药申报黄金期的到来，以及客户制剂产品注册工作的持续推进，将进一步拉动公司原料药出口需求。同时，公司国际ANDA申报进展顺利，依替巴肽的ANDA有望在2018年获批，格拉替雷两个规格及利拉鲁肽的ANDA也有望实现申报，助力公司实现国际制剂的里程碑式发展。 成纪药业经营继续向好： 成纪药业2017年器械类产品实现营业收入2.10亿元，同比增长34%；药品组合包装类产品实现营业收入1.34亿元，增长7.25%。尽管2017年实际净利润2.05亿元低于承诺业绩2.413亿元，并计提减值2623万元，但随着公司整合到位，预计后续经营有望继续向好。 市场拓展与费用投入分析 为支持业务的快速发展，翰宇药业在2017年显著加大了营销力度，导致销售费用同比增长126%。同时，由于限制性股权激励成本摊销，管理费用同比增长56%。公司表示未来将延续积极的营销策略，预计费用端将继续增长。尽管费用投入增加，但这是公司为抢占市场份额、推动新产品上市和国际化战略所做的必要投资。 投资评级与风险提示 基于公司整体业务的持续发展以及限制性股票激励的业绩考核条件（2018-2019年净利润之和不低于13.5亿元，2018-2020年净利润之和不低于24.5亿元），天风证券维持翰宇药业“增持”评级。预计2018-2020年EPS分别为0.50元、0.96元和1.18元，对应P/E分别为31倍、16倍和13倍。公司作为国内领先的多肽企业，国内制剂全面回升，海外业务持续高增长，并推出员工限制性股票计划激励发展，前景看好。 报告同时提示了潜在风险，包括海外业务增长低于预期、医保执行招标推进进展低于预期以及商誉减值风险。 总结 翰宇药业在2017年展现出强劲的增长势头，营业收入和净利润均实现大幅提升。国内制剂业务受益于新医保目录和市场推广，多个核心品种实现高速增长；海外业务则抓住多肽药物专利到期机遇，原料药出口和国际ANDA申报取得显著进展，成为公司业绩增长的重要驱动力。尽管公司为市场拓展加大了营销和管理费用投入，且成纪药业存在业绩承诺未达标并计提减值的情况，但整体而言，翰宇药业在产品线布局和国际化战略上取得了积极成效。鉴于公司作为国内多肽领域的领军企业，其国内、海外业务的协同发展以及股权激励计划的推动，预计未来业绩将持续增长。因此，报告维持了对翰宇药业的“增持”投资评级，并建议投资者关注海外业务增长、医保政策执行及商誉减值等潜在风险。