新活素医保放量超预期，依姆多稳健贡献利润

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **新活素医保放量潜力巨大：** 新活素进入国家医保后销量增速显著，未来仍有较大的增长空间，是公司未来发展的核心驱动力。 * **依姆多稳健增长与模式复制：** 依姆多国内外市场均保持稳健增长，且其成功模式具有可复制性，有望推动公司业绩持续增长。 * **维持“增持”评级：** 综合考虑新活素的增长潜力、依姆多的稳健表现以及公司整体盈利预测，维持对西藏药业的“增持”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 * **营收与利润增长：** 公司2017年实现营收9.16亿元，同比增长14.91%，归母净利润2.30亿元，同比增长15.81%。扣非归母净利润1.61亿元，同比减少3.60%，但扣除欧元借款导致的汇兑损失后，扣非归母净利润增长27.48%。 ## 经营分析 * **新活素：** 降价进入医保后收入增速有所降低，预计17年全年增速 20%左右；17 年销量增速 67.4%，预计第四季度增速超过 100%，但是由于进入医保后价格降幅超过 40%，因此整体收入增速约 20%，预计 18 年全年销量有望接近 100 万支，对应增速近 60%，收入增速约 20%，先前测算新活素适用患者潜在用量可达292万支。 * **依姆多：** 海外收入稳定，康哲销售部分略超先前承诺；17 年销量约 3500 万盒，其中海外实现收入约 2.5 亿，据此推算国内销量约 980 万盒，预计国内销量将保持 20+%的持续增长。 * **其他药品：** 诺迪康由于渠道调整收入下滑近70%；十味帝达胶囊和雪山金罗山涂膜剂增速略超 10%，诺迪康胶囊由于公司与康哲推广的推广协议不再进行单个品种的销售承诺而改为整体销售金额承诺，因此销量降幅较大。 * **利润贡献：** 依姆多贡献利润约 1.1亿，政府补助约2,700万，新活素目前贡献利润约1亿；债务重组带来的 4,987 万收益与前期欧元借款产生的近 5,204 汇兑损益抵消，公司整体利润主要来源于依姆多、新活素和产业扶持补助。依姆多实现净利润1,639万美金，新活素收入约3.8亿，贡献利润约1 亿。 ## 盈利预测 * **未来盈利预测：** 预计2018/2019/2020年归母净利润为2.63/3.30/4.11亿元人民币，对应增速14.38%/25.78%/24.40%，目前对应18年P/E 23.42倍。 ## 投资建议 * **核心增长点：** 新活素进入国家医保后，第四季度销量增速超过 100%，至少还有 5 倍的销量空间，2018 年由于单价同比降幅较大，预计收入增速仅 20%，后续有望加速。 * **增长动力：** 依姆多国内的增长和地产化带来的毛利率提升有望推动未来三年净利润复合增速 20%，同时“依姆多”模式具有可复制性，维持“增持”评级。 ## 风险提示 * **主要风险因素：** 新活素医保执行低于预期；依姆多生产转化进度低预期；汇兑损失等因素的影响；其他业务拖累。 # 总结 本报告分析了西藏药业2017年的业绩表现，重点关注了新活素进入医保后的放量潜力以及依姆多的稳健增长。报告认为，新活素是公司未来发展的核心驱动力，依姆多的成功模式具有可复制性，有望推动公司业绩持续增长。基于此，维持对西藏药业的“增持”评级，但同时也提示了新活素医保执行、依姆多生产转化、汇兑损失以及其他业务拖累等风险因素。