中心思想 业绩稳健增长与产品结构优化 华海药业2017年实现了营收和净利润的双位数增长，分别达到50.02亿元和6.39亿元，同比增幅为22.21%和27.64%，业绩表现略超市场预期。公司通过优化产品结构，显著提升了高毛利制剂业务的占比，从而带动了整体毛利率的增长和盈利能力的改善。 海外国内市场双轮驱动与创新布局 公司在海外制剂业务平台建设方面成效显著，ANDA文号数量持续增加，确保了制剂出口业务的稳健增长。同时，在国内市场，华海药业积极受益于仿制药一致性评价政策，多个品种通过评价，加速了国内市场布局。未来，公司将通过“海外出口+国内市场开拓+布局创新业务”的战略，驱动业绩持续增长。 主要内容 2017年经营概况与业务板块分析 公司整体经营情况良好，产品结构优化明显 2017年第四季度，公司实现营收14.92亿元，同比增长27.47%；归母净利1.54亿元，同比增长33.29%。全年主营业务毛利率达到55.83%，同比增长6.04%；经营活动产生的现金流净额为5.46亿元，同比增长26.12%。 从业务板块来看： 原料药及中间体业务实现收入21.43亿元，同比增长13.88%。其中，抗高血压类产品收入13.55亿元，同比增长8.09%；抗神经类产品收入4.41亿元，同比增长35.92%。原料药业务整体毛利率为44.73%，同比下降2.19%，主要原因在于低毛利抗神经类产品销售增加以及部分产品降价。 制剂类产品业务实现销售收入26.4亿元，同比增长34.4%。制剂业务毛利率由去年同期的56.65%上升至66.78%，这主要得益于高毛利制剂品种占比的提升和规模效应。 海外制剂业务表现良好，平台建设初见成效 尽管重要品种拉莫三嗪受合作方库存调整影响，销售量下滑75.15%，但缬沙坦、缬沙坦氢氯噻嗪等品种的快速放量，预计使得制剂出口业务整体仍保持15%以上的增速。公司在海外业务平台建设方面取得显著进展，目前累计拥有48个美国ANDA文号。报告期内，公司完成新申报产品13个，获得ANDA文号10个，包括芬戈莫德、阿立哌唑及专利挑战品种甲磺酸帕罗西汀胶囊等。随着研发投入的不断加大，预计未来几年海外申报品种数将维持高位，进一步巩固公司在制剂出口领域的优势地位。 国内市场布局与未来增长展望 受益于一致性评价工作，加速国内市场布局 作为国内高端原料药和制剂出口的龙头企业，华海药业充分受益于仿制药一致性评价工作带来的政策红利和市场格局优化。报告期内，公司共完成9个新产品报产及8个一致性评价品种申报，其中盐酸帕罗西汀片等7个品种（9个品规）已通过一致性评价，使其成为截至目前一致性评价工作最受益的国内企业之一。未来，随着海外上市品种陆续转报国内、国内销售力度的加强，以及通过一致性评价品种受益于相关政策（如医保支付、招标采购等），国内市场业务有望加速发展，成为公司业绩增长的重要驱动力。 盈利预测与投资建议 报告预计公司2018年和2019年将实现归母净利分别为7.91亿元和10.03亿元，对应EPS分别为0.76元和0.96元。对应当前股价，PE分别为39倍和31倍。鉴于公司多年来深耕原料药和高端制剂出口业务，看好其海外出口业务迎来高产收获期，以及受益于一致性评价工作带来的国内市场扩展。同时，公司进一步加大研发投入，积极布局生物药在内的创新药项目，形成“海外出口+国内市场开拓+布局创新业务”的未来业务发展主要看点。因此，报告继续强烈推荐，维持“买入”评级。 风险因素 报告提示了潜在风险，包括海外出口业务低于预期的风险、一致性评价政策执行低于预期的风险以及新药研发进展不及预期的风险。 总结 华海药业2017年业绩表现强劲，营收和净利润均实现两位数增长，超出市场预期。公司通过优化产品结构，提升高毛利制剂业务占比，显著改善了盈利能力。在海外市场，公司凭借持续的研发投入和ANDA文号积累，巩固了制剂出口的领先地位。在国内市场，公司积极参与仿制药一致性评价，成为政策红利的主要受益者，为国内业务的快速发展奠定基础。展望未来，华海药业将通过“海外出口、国内市场开拓和创新业务布局”三大战略支柱，实现持续增长。鉴于其稳健的业绩增长、清晰的市场策略和创新布局，报告维持“买入”评级。

中心思想 业务转型与业绩拐点显现 千红制药（002550）作为一家深耕肝素和酶类生化药品领域的优质企业，近年来成功完成了从单一原料药生产商向“原料药+制剂”的战略转型。这一转型不仅优化了公司的产品结构，更使其盈利能力得到显著提升。报告指出，随着肝素原料药价格的稳定回升以及制剂产品推广成效的逐步显现，公司业绩已迎来转折点，预计自2018年起将进入加速增长期。公司通过多元化的产品布局和持续的研发投入，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 多元产品线驱动未来增长 公司未来的增长将由多条核心产品线共同驱动。在肝素业务方面，肝素制剂的全面布局正逐步收获成效，其中肝素钠注射液受益于紧缺药品提价政策，有望实现收入加速增长；而低分子肝素和肝素钠封管液等新品的陆续上市，则将成为业绩增长的新引擎。胰激肽原酶产品“怡开”凭借其在糖尿病并发症治疗市场的显著优势和广阔空间，预计将保持30%以上的增速。此外，复方消化酶产品“千红怡美”通过积极开拓OTC市场，也进入了高速增长期。在创新药领域，公司首个创新药CDK9抑制剂QHRD107的临床申请已获受理，标志着公司创新药布局取得里程碑式进展，丰富的研发管线为公司未来业绩提供了强大的弹性。综合来看，公司目前的估值低于行业平均水平，首次覆盖即被给予“强烈推荐”评级，凸显了其被低估的投资价值和强劲的增长潜力。 主要内容 公司战略布局与财务表现 常州千红生化制药股份有限公司，前身为常州生物化学厂，于2011年成功登陆中小板，其核心业务聚焦于多糖和酶类生化药品的研发、生产和销售。公司主要产品线涵盖肝素原料药及制剂、胰激肽原酶和复方消化酶等。在股权结构方面，公司治理清晰，董事长王耀方持有19.95%的股份，为公司的实际控制人。此外，公司通过设立和收购，构建了包括湖北润红（上游肝素粗品供应）、晶红生科（医疗器械）、江苏众红（大分子创新药平台）和英诺升康（小分子创新药平台）在内的6家子公司和1家孙公司，形成了涵盖上中下游的完整产业链和多元化的业务布局。 从财务表现来看，公司营收在上市后至2016年间基本保持在8亿元左右的稳定水平。2017年，公司营收实现显著增长，达到10.7亿元，同比增长37.81%。归属于母公司股东的净利润在2011年至2015年间保持增长，且增速快于营收，这主要得益于公司产品结构的持续优化，利润率较高的制剂产品在总营收中的占比逐步提高。然而，2016年和2017年利润出现下滑，主要原因在于胰激肽原酶在天津市场因投标规格调整导致销售暂时性波动，以及新厂区投入使用带来的折旧增加。报告预计，随着肝素原料药价格维持高位以及天津市场调整的完成，公司业绩有望在2018年加速回升。 在营收构成方面，制剂业务的营收贡献持续增长，其占总营收的比例通常高于原料药。2017年上半年，由于肝素原料药价格上涨，原料药的营收占比有所回升，达到52.13%。从利润角度分析，制剂产品的毛利率和毛利润贡献比例远高于原料药。2017年上半年，制剂和原料药板块分别贡献毛利润1.82亿元（同比增长4.76%）和0.84亿元（同比增长52.96%），后者增速领跑，主要系肝素原料药价格上涨所致。但值得注意的是，原料药毛利率为31.24%，较2016年全年下滑5.45个百分点，这反映出上游粗品价格涨幅高于下游原料药。在费用方面，公司销售费用和费用率持续增长，主要由于产品结构调整后制剂销量增长，公司加大了推广力度。管理费用率近年来基本维持在10%至15%之间，呈现上涨趋势，这与公司加强研发投入密切相关。此外，公司财务费用自2011年起转负，主要得益于公司在理财产品上的长期投资。 肝素产业链优势与市场格局 肝素作为一种广泛使用的抗凝血药物，在心脑血管疾病和血液透析治疗领域具有重要应用。经过数十年的发展，肝素行业已形成从上游肝素粗品提取、中游肝素原料药到下游肝素制剂的完整产业链。由于肝素结构复杂，人工合成难度大，目前主要从生猪小肠粘膜提取。肝素制剂主要分为标准肝素和低分子肝素两大类，其中低分子肝素因其分子量较小、副作用少、抗凝效果和纤溶作用更强，具有更广泛的医学用途。 全球肝素原料药市场需求持续增长，2016年全球需求量达到49.8万亿单位，2007年至2016年的复合年均增长率（CAGR）约为8.5%。中国凭借丰富的生猪资源，已成为全球最大的肝素上游及中游产品生产国，肝素粗品和原料药除满足国内需求外，还大量出口至欧美国家。在经历2008年“百特事件”导致的出口量下滑后，中国肝素产品出口量和出口额在2016年双双进入上升通道。肝素原料药市场集中度较高，前五大企业（CR5）的市场份额均在80%左右。2017年，健友股份和千红制药的出口量显著提升，显示出其在市场中的竞争优势。 全球抗栓药市场规模庞大，预计2018年将达到259亿美元，其中低分子肝素占据18.3%的市场份额，约47.4亿美元。尽管低分子肝素的市场份额和占比相较2013年有所下滑，主要原因在于原研品种专利到期，但其仍是使用最广泛的抗栓药之一。在中国，随着社会老龄化进程加速和慢性病患病人群的持续扩张，肝素制剂市场规模已超过40亿元，其中低分子肝素和普通肝素制剂的比例约为9:1。2015年，依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙被纳入国家医保目录，进一步促进了肝素市场的加速发展。样本医院数据显示，低分子肝素的销售额和市占率持续增长，2017年前三季度销售额达到9.57亿元，同比增长16.16%。 肝素产品线多元化发展 千红制药在肝素领域拥有全产业链布局，其子公司湖北润红具备日处理3万根小肠的产能，为母公司提供上游肝素粗品。母公司业务覆盖中下游，产品线丰富，包括肝素原料药、标准肝素钠制剂、依诺肝素钠、达肝素钠等低分子肝素制剂，以及肝素钠封管注射液。 在肝素原料药业务方面，这是公司的传统优势业务。2017年，受益于上游肝素粗品生产商长期价格倒挂的缓解以及环保监管趋严导致小型屠宰点关停，肝素原料药价格回升。同时，公司作为出口量增长的两家企业之一，受益于量价齐升，肝素原料药板块实现显著增长，营收增速估计在50%以上，占总营收比例反弹至45%。目前，我国肝素单月出口均价保持在4400美元/kg左右，在经历四年下滑后进入上升通道。公司肝素原料药产能约为5.5亿单位，位居国内第二，产能空间充足，预计2018年将保持稳定增长。 肝素钠注射液在我国仍具有不可替代的作用。千红制药在该市场占据主导地位，其产品在样本医院的销售额占比稳定在30%左右。尽管2016年起销售额因多省市招标压价而下滑，但公司通过加大推广力度，以量换价并占据市场。2018年2月，浙江省药械采购中心将1.25万单位规格的肝素钠注射液纳入供应紧张药品目录，给予提价机遇。鉴于浙江是公司肝素钠注射液销量最大的省份之一，且公司在低价环境下坚持配送，有望独享涨价红利，预计2018年肝素钠注射液收入将显著提升，带来更大的业绩弹性。 在低分子肝素领域，千红制药是国内少数同时布局依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙三个仿制药的企业之一。依诺肝素钠和达肝素钠已获批上市，那屈肝素钙预计2018年下半年获批。样本医院数据显示，2017年前三季度依诺肝素钠、达肝素钠、那屈肝素钙的销售额分别同比增长16.27%、49.59%、42.70%。公司已上市的两个品种仍处于导入阶段，依诺肝素钠和达肝素钠已分别在13个和10个省市中标，前者已进入300多家医院。预计2018年公司低分子肝素将进入快速增长期。 此外，公司还创新性地推出了肝素钠封管注射液，用于维持静脉内注射装置（如留置针、导管）的管腔通畅。肝素钠凭借其抗凝作用，在降低堵管率和平均留置时间方面优于生理盐水。我国留置针市场潜力巨大，年需求量有望超过10亿支，封管液市场随之水涨船高。公司于2017年7月获得肝素钠封管注射液批件，是国内三家生产商之一。凭借在肝素领域多年的技术和成本优势，公司有望成为该领域的领军企业，年收入有望超过10亿元。 糖尿病并发症市场潜力与政策支持 胰激肽原酶是一种丝氨酸蛋白酶，其生理作用主要包括扩张毛细血管和小动脉、改善血管通透性、促进前列腺素分泌以改善器官血流，以及激活纤溶酶原降低血粘度并抑制微血栓形成。因此，胰激肽原酶在临床上被广泛用作血管扩张剂，用于治疗各种微循环障碍性疾病，特别是糖尿病并发症。 中国是全球糖尿病患者数量最多的国家，根据IDF统计，2017年我国成年糖尿病患者数量已超过1.14亿。过去30多年来，我国糖尿病患病率增长了10倍以上，且患病人群呈现年轻化趋势，2017年JAMA研究显示40岁以下人群患病率已达4.9%。糖尿病患者面临多种并发症风险，如视网膜病变、肾脏并发症和神经病变等微血管病变，其发病率均在30%以上。胰激肽原酶通过改善微循环，是治疗这些糖尿病并发症的有效药物，其市场空间有望随着糖尿病患者人群的增长而持续扩大。 政策层面，胰激肽原酶作为乙类医保品种，其治疗用药身份得到了明确。在2009年和2017年版医保目录中，该产品的限制均设为糖尿病相关微循环疾病，并在2017年版医保中被调整分类为周围血管扩张药，进一步巩固了其作为糖尿病并发症治疗用药的地位。在治疗效果方面，胰激肽原酶的微循环改善效果也获得了专业人士的广泛认可，现已成为多个糖尿病及其并发症相关指南和共识的推荐用药，这有助于其顺利进入医院并加速放量。此外，其治疗性用药身份的确立，使其在竞争激烈的血管扩张剂市场中脱颖而出，避免了辅助用药政策的限制（如前列地尔、血栓通等被列入多省市监控名单），有望加速对其他产品的替代。 怡开的市场领导地位与增长策略 千红制药是胰激肽原酶市场的领军企业，其产品“怡开”拥有肠溶片和注射剂两种剂型，共计5个规格。样本医院销售数据显示，“怡开”的市场占有率逐年提升，目前已超过80%。2017年前三季度，“怡开”在样本医院的销售额达到8千万元，同比增长3.3%。其中，片剂仍是销售额的主要来源，自2012年以来其在总收入中的比例均保持在80%以上。 2016年，“怡开”的销售额增速有所放缓，主要原因在于公司主要市场天津的招标中，120单位的胰激肽原酶肠溶片竞品中标价较低，而天津取消单独定价，采取最低价中标。为维护价格体系，公司转换投标品规，以240单位规格中标。经过此次品规转换，“怡开”的价格体系基本完整，天津市场进入恢复阶段，同时公司也加大了其他省份的市场开拓力度，为“怡开”打开了加速增长通道。公司采取双剂型（住院患者使用注射剂，院外患者服用片剂）协同发力策略，旨在维护患者粘性，打造糖尿病并发症预防和治疗的全链条用药市场。 在市场推广方面，公司具有丰富的新科室推广经验。此前，胰激肽原酶在国内首次上市时适应症为轻中度高血压，但公司敏锐地发现了糖尿病并发症这一蓝海市场，并成功将“怡开”发展为国内同类品种中的佼佼者。目前，“怡开”主要应用于肾内科、眼科和代谢科。在此基础上，公司正积极展开男科推广，用于不育不孕症的治疗，这有望为公司营造新的业绩增长点。 从市场空间来看，即使仅考虑糖尿病并发症适应症，其增长潜力也十分广阔。根据估算，假设国内糖尿病治疗患者中5%使用胰激肽原酶治疗或预防糖尿病并发症，对应患者数量为131.1万人。考虑到“怡开”占据约80%的市场份额，则约有105万人接受“怡开”的治疗。根据产品说明书和样本医院数据，估算每位患者全年片剂和注射剂的支出约为1391.92元，因此“怡开”的市场空间可达14.6亿元。2017年“怡开”的销售收入约为3.5-4亿元，与潜在市场空间相比仍有巨大的提升潜力。预计随着天津市场的恢复和新省份的开拓，2018年“怡开”有望保持30%以上的增速。 千红怡美产品优势与市场拓展 复方消化酶胶囊（II），商品名为“千红怡美”，是千红制药出品的消化不良用药。每粒胶囊含有胃蛋白酶、胰蛋白酶、胰淀粉酶和胰脂肪酶等多种消化酶，主要适应症为食欲缺乏和消化不良。相较于市场上同类助消化药物，“千红怡美”具有两大显著优势：一是其采用微丸控释制剂技术，内容物为双层包衣小颗粒，确保胃溶胃蛋白酶和肠溶胰酶分别在胃和肠道定点释放，提高了药物的生物利用度和疗效；二是其淀粉酶含量相对较高，更符合以淀粉类为主食的中国人群的饮食习惯。 随着现代生活节奏加快、工作压力增大以及饮食不规律等因素的影响，胃

中心思想 本报告的核心观点是：2018年全球医疗行业面临着诸多挑战与机遇，智慧医疗的变革是应对这些挑战、抓住机遇的关键。报告从医疗行业面临的问题、从“规模”到“价值”的战略转变、应对医疗政策与复杂的监管制度、投资指数型技术、提升消费者参与度、培养未来劳动力等多个方面，对全球医疗行业现状进行了分析，并提出了相应的应对策略和未来展望。 全球医疗行业面临的挑战与机遇并存 全球医疗支出持续增长，但增长速度和分配存在巨大差异，发达国家与发展中国家之间差距显著。人口老龄化、慢性病的增加、医疗技术进步以及不断上涨的劳动力成本，都推动了医疗支出的增长。然而，不明朗的医疗经济环境、有限的财政资源、医疗费用负担能力和保险责任范围等问题，也给医疗行业带来了巨大的挑战。 智慧医疗：应对挑战的关键 智慧医疗的定义是：在恰当的时间和地点为恰当的病人提供恰当的治疗，它强调利用技术提高医疗服务的效率和质量，改善患者体验，并降低成本。智慧医疗是应对上述挑战的关键，它需要医疗行业利益相关者在政策、流程、技术和人才等方面进行全面的变革。 主要内容 2018年全球医疗行业面临的问题 本节分析了2018年全球医疗行业面临的主要问题，包括：在不明朗且不断变化的医疗经济环境下积极创造利润；从“规模”到“价值”的战略转变；应对医疗政策与复杂的监管制度；投资指数型技术以降低成本、增加就诊渠道、提升医疗服务质量；提升消费者参与度并改善患者体验；培养未来劳动力。 财务压力与利润增长 许多医疗系统面临收入压力、成本不断上涨以及利润停滞或减少的问题。人口增长和老龄化、发展中市场扩张、临床和技术进步以及不断上涨的劳动力成本，都推高了医疗支出。各国医疗支出存在巨大差异，高支出并不总是带来更好的疗效和价值。医院和医疗体系正在通过合并与合作、多元化发展、改进营收循环等方式应对利润下降和成本上涨的挑战。 医疗费用负担能力与保险责任范围 随着医疗成本的上涨，医疗费用负担能力和保险责任范围问题日益突出。美国的自付费用上升速度远超保险赔付的费用增速，巴西的私立医疗保险行业也面临用户流失的问题。医疗费用负担能力和保险责任范围的问题，需要政府、医疗机构和保险公司共同努力解决。 医疗政策与监管制度的挑战 各国医疗政策和监管制度存在差异，给医疗行业带来了不同的挑战。英国的国家医疗服务体系面临经费紧张的问题；中国推行医院药品零加成政策导致医院利润降低；巴西面临医疗行业腐败问题；日本则致力于推动组织性改革。医疗机构需要积极应对这些挑战，加强风险管理，确保合规。 从“规模”到“价值”的战略转变 医疗服务正在从按次付费补偿模式过渡到基于疗效与价值的付费模式。美国MACRA法案、加拿大萨斯喀彻温省的“医疗服务接轨”计划、墨西哥的CASALUD基础医疗服务模式以及日本建立综合社区医疗服务系统等，都是这一转变的体现。这一转变需要医疗机构关注治疗效果和信息分享，投资医疗整合、人口健康管理和保健，减少低价值医疗服务。 基于价值的医疗服务 基于价值的医疗服务强调提高医疗服务价值（降低成本和提升质量），需要医疗机构从规模为本转向价值导向，关注疾病预防和人口整体健康，而非基于个体和个例的治疗。人口健康管理需要运用数据和分析技术，识别高危患者，减少使用昂贵和质量低的医疗服务。 社会决定因素的影响 社会决定因素（如住房、收入、教育等）对健康有重大影响，医疗服务利益相关方需要关注这些因素，以改善治疗效果和医疗体系的付费模式。解决社会决定因素的问题，需要医疗机构与政府和民营企业合作，采取全面系统和生命周期方法。 投资指数型技术 指数型技术（如认知计算技术、云端式互通电子病历、物联网、合成生物学、3D打印、纳米技术、伴随诊断、生物传感器等）能够降低医疗成本，增加就诊渠道，提升医疗服务质量。这些技术可以用于预测疾病、个性化治疗、远程医疗、患者监控等方面。未来医院将更加数字化，注重患者体验和运营效率。 未来医院的规划 未来医院将重新定义医护服务、数字化患者体验、强化人才发展，并通过技术提高运营效率。医院需要投资于支持系统、主要系统、互联/互用性、电子医疗/移动医疗以及大数据等方面，以适应技术发展。 提升消费者参与度并改善患者体验 患者体验的个性化、便捷性以及患者参与度日益受到重视。医疗机构需要利用数字解决方案（如客户应用程序、患者信息门户系统、远程医疗等）提升患者参与度，改善患者体验。 改善患者体验的策略 改善患者体验的策略包括：加强医疗机构与消费者交流、利用社交媒体、远程医疗、虚拟现实/增强现实等技术。改善患者体验能够提高医院绩效，提升客户忠诚度，并降低医疗失误风险。 培养未来劳动力 许多国家面临医疗服务劳动力短缺的问题。数字技术、机器人以及其他自动化工具能够解决医疗劳动力短缺的问题，并提高医疗服务效率和质量。医疗机构需要培养具备新一代战略及专业技能的人才，并适应未来工作模式的变化。 未来工作模式的变化 未来工作将由技术进步以及借助技术实现能力提升的劳动力开展。医疗机构需要评估具体职位和工作流程的发展轨迹，并制定相应的劳动力战略。 总结 本报告对2018年全球医疗行业现状进行了全面的分析，指出智慧医疗的变革是应对行业挑战、抓住机遇的关键。报告强调了从“规模”到“价值”的战略转变、投资指数型技术、提升消费者参与度和培养未来劳动力等重要方面，并提出了相应的建议，为医疗行业利益相关者提供了重要的参考。 报告也指出了数据安全和隐私保护的重要性，以及在推动智慧医疗变革过程中需要解决的挑战。 未来，医疗行业需要持续创新，积极拥抱技术变革，才能更好地满足人们日益增长的医疗需求。

中心思想 维生素业务驱动短期业绩爆发 浙江医药作为国内维生素A（VA）和维生素E（VE）领域的领先企业，在2017年10月巴斯夫柠檬醛工厂火灾事件后，其关键中间体供应受到严重影响，导致VA和VE市场价格飙升，达到近年高点。公司凭借自主生产原料的能力，显著受益于此轮价格上涨。报告预计，2018年前三季度VA和VE价格将维持高位，这将为公司带来可观的业绩增长。例如，公司2018年一季度扣除非经常性损益后的净利润预计大幅预增22倍至27倍，充分体现了维生素业务在短期内对公司业绩的强劲拉动作用。 创新药布局奠定长期增长基石 公司正处于从传统维生素原料药生产商向多元化创新型医药企业转型的关键时期。通过积极布局和研发创新药物，浙江医药正在构建新的业绩增长点。降糖药米格列醇进入国家医保目录后，有望实现销售放量；无氟喹诺酮药物奈诺沙星凭借其独特的优势，未来市场规模预计将超过10亿元；盐酸万古霉素冻干粉制剂与华海药业合作，以新药方式申请进入美国市场，有望获得0.4亿美元的市场份额。此外，公司还积极布局抗乳腺癌靶向药物，并建设冻干剂药物生产平台，这些举措都将为公司提供长期的业绩增长弹性和可持续发展动力，标志着公司向高附加值、高技术含量的创新药领域迈进。 主要内容 浙江医药：维生素龙头与多元化转型之路 浙江医药股份有限公司成立于1997年，并于1999年在上海证券交易所上市（股票代码：600216）。截至2016年末，公司注册资本9.3亿元，总资产达88亿元，实现营业收入52.79亿元，净利润4.44亿元，每股收益0.48元。公司在2018年3月13日发布的业绩预增公告显示，预计2018年一季度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为4.55亿元至5.45亿元，同比大幅增长2220.95%至2680.04%，主要得益于2017年10月底巴斯夫柠檬醛工厂火灾导致VE和VA重要中间体供应紧张，进而引发产品价格大幅上涨。 公司现有业务主要分为三大板块：生命营养品、医药制造和社会产品配送。其中，维生素E和维生素A是公司主要的收入和利润来源，合计占比超过50%。公司拥有约4万吨（折算后）的VE粉（50%）产能，并已全部投入生产；VA油（280万IU）产能为1000吨，折合VA粉（50万IU）产能5000吨，目前VA粉的生产能力约为每月300吨，年产能约3300吨。公司拥有新昌制药厂、维生素厂、昌海生物分公司等九家主要分公司（子公司）和两家研发单位，员工总数超过6000名，其中专业技术人员超过2000名，占员工总数的40%以上。公司第一大股东为新昌县昌欣投资发展有限公司，持股比例22.43%；第二大股东为国投高科技投资有限公司，持股比例15.65%。 公司投资亮点包括：受益于VA和VE高景气度，2018年前三季度营收和利润将大幅增长，且生产线由间歇性转为连续生产，提升了毛利率；自主创新能力显著增强，从“创仿结合，以仿为主”向“创仿结合、以创为主”转变，奈诺沙星、米格列醇、盐酸万古霉素冻干剂等创新药有望贡献持续增长弹性；长期布局抗乳腺癌靶向药物aher2-ADC已进入临床一期；公司大力推行清洁生产和循环经济，具备可持续发展动力。 核心维生素产品市场分析与竞争优势 维生素E行业分析 维生素E（VE）是一种脂溶性维生素，是最主要的抗氧化剂之一，广泛应用于药品、化妆品和饲料领域。合成维生素E占据全球80%以上的市场份额。VE合成技术难度大，反应步骤多，路线长，且需要专用设备，投资一条年产1万吨VE油的生产线约需5亿-7亿元，形成了较高的行业壁垒。全球VE市场呈现寡头垄断格局，荷兰帝斯曼（25000吨）、德国巴斯夫（20000吨）、浙江医药（20000吨）和新和成（15000吨）四家企业产能合计占全球总产能的90%以上。截至2018年3月19日，全国共有7个维生素E原料药生产批准文号，浙江医药拥有7个GMP认证，是国内获得证书最多的企业之一。 VE的化学结构分为主环（三甲基氢醌）和侧链（异植物醇）。国内能够自主合成三甲基氢醌的企业主要有浙江医药和新和成，均采用以间甲酚为原料的路线。浙江医药间甲酚外购，合成路线较长；新和成拥有两条打通的VE主环合成工艺，生产成本较低。侧链异植物醇的合成过程中，甲基庚烯酮是共同的重要中间体。主要合成方法包括罗氏法（新和成、北大医药使用）、异丁烯法（巴斯夫使用）、异戊二烯法（已停止使用，后经日本可乐丽公司改进）和异丁烯氢甲酰化法。浙江医药和新和成均采用异丁烯氢甲酰化法。浙江医药在昌海生物的VE生产线采用甲醇裂解法生产CO和氢气，产品纯度高但成本较高；新和成采用水煤气法，成本较低但纯度需提纯。能特公司采用法尼烯法，其VE含税综合成本在40元/Kg以下，平均生产成本低于其他厂家约30%。 VE产品分为VE油和VE粉，VE粉是将VE油通过包埋技术制成，含量为50%，而VE油含量在90%以上。浙江医药的产品对外销售以VE粉为主。受巴斯夫火灾影响，2017年10月后VE价格快速上涨。报告预计2018年前三季度VE价格将保持坚挺，全年平均价格约90元/千克，公司毛利率有望达到37%左右。 维生素A行业分析 维生素A（VA）是一种脂溶性维生素，又称视黄醇，对维持正常视觉功能、维护上皮组织健康、促进骨骼生长发育等具有重要作用。商品维生素A多为化学合成产品，主要有罗氏和巴斯夫两条合成工艺路线。罗氏工艺技术成熟，收率稳定，但原辅材料种类多；巴斯夫工艺路线短，收率高，但需使用剧毒光气，技术要求高。 全球VA市场在上世纪主要由国外大型跨国公司垄断，目前主要生产厂商为荷兰帝斯曼、德国巴斯夫和法国安迪苏，三家企业占据全球市场份额的60%。我国维生素A产业发展迅速，已成为主要生产国之一。生产VA的关键原材料柠檬醛（或β-紫罗兰酮）是限制企业发展的关键因素。目前国内仅有新和成、浙江医药和厦门金达威能实现规模化生产，三家企业VA产能合计约占全球市场份额的40%。其中，浙江医药的VA产能通过外购柠檬醛实现。 VA价格走势在2017年下半年巴斯夫柠檬醛工厂火灾后快速攀升，最高价格超过1400元/千克。报告预计2018年VA的平均价格在700元/千克，公司将持续受益于此高价位。 创新药管线：驱动公司未来业绩增长的关键引擎 降糖药米格列醇 米格列醇属于α-糖苷酶抑制剂，通过减缓淀粉酶或糖苷酶活性来减缓葡萄糖吸收，特别适合以碳水化合物为主食的东亚人群。相较于其他同类药物，米格列醇在疗效和安全性方面表现更优，且不经过肝脏代谢，适用于肝功能异常的2型糖尿病患者。其给药方式灵活，有助于提高患者用药依从性。2017年，米格列醇被列入国家医保目录，有望逐步替代阿卡波糖的部分市场。根据2016年上半年数据预测，全年样本医院阿卡波糖市场可达8亿元。报告预计未来米格列醇市场有望达到4亿元，公司中期市场空间有望达到1亿元。目前我国共有维奥制药、浙江医药和山东新时代药业三家企业生产销售米格列醇片。浙江医药的新型米格列醇崩解片正在申报中，具有缓释效果好、附加值高的特点。南方医药经济研究所预计，2021年我国酶抑制剂类糖尿病口服化学药市场规模将大幅增长至约192.76亿元，届时公司该类药物的市场空间也将大幅增长。 无氟喹诺酮药物奈诺沙星 喹诺酮类抗菌药已发展至第四代，市场规模庞大，2015年全球销售额达20.23亿美元。然而，莫西沙星等传统含氟喹诺酮类药物的安全性近年来受到质疑，可能引起肝脏毒性和光毒性等不良反应，且存在交叉耐药性。2016年7月，FDA通报指出，氟喹诺酮类药物的全身性应用与致残和永久性损害等严重不良反应相关。德国拜耳公司莫西沙星的全球销售额也逐年下降。因此，发展新型无氟喹诺酮药物成为临床急需。 苹果酸奈诺沙星是美国宝洁公司发现的全球首个无氟喹诺酮类抗菌药，由浙江医药和台湾太景生物联合开发。2016年5月，中国食品药品监督管理局批准其上市，用于敏感细菌引起的成人社区获得性肺炎。奈诺沙星具有广谱抗菌活性，对革兰阳性菌、革兰阴性菌和非典型病原体，包括耐药性病原体如耐青霉素和喹诺酮的肺炎链球菌、耐甲氧西林和万古霉素的金黄色葡萄球菌，均显示出强大的体外和体内抗菌活性。此外，奈诺沙星产生耐药性病原体的可能性较低，临床研究未发生重度或严重不良事件。2017年3月27日，浙江医药新昌制药厂的苹果酸奈诺沙星原料药及胶囊剂经CFDA批准，成为全国首个创新药MAH（市场许可人制度）试点品种，缩短了药物从研发到利润转化的周期。根据国际药厂估计，奈诺沙星仅用于治疗社区性肺炎，预估在国内市场的销售额可达到每年10亿元人民币，若增加糖尿病足感染等其他适应症，销售额有望进一步提升。 盐酸万古霉素系列产品 盐酸万古霉素被誉为“抗生素的最后一道防线”，对溶血性链球菌、肺炎球菌及肠球菌等敏感，对耐药金葡菌尤为敏感。2004年，浙江医药自主研制的万古霉素成功上市，将生产标准从88%提高到95%。目前，公司大规格盐酸万古霉素冻干剂正与华海药业合作，以505(b)(2)NDA新药方式向美国FDA申请认证，预计2018年6月会有批复。一旦批复通过，公司的大规格盐酸万古霉素冻干剂有望快速进入美国市场，这与美国医疗市场在手术中偏好使用盐酸万古霉素作为预防用药，以及中央输液系统中大规格药物更换周期长更受医护人员青睐的用药习惯相关。根据IMS数据显示，2016年盐酸万古霉素美国市场规模为2.31亿美元，目前美国市场有5家竞争企业，报告预计公司未来有望拿到0.4亿美元的市场份额。 长期战略规划与盈利展望 公司未来的战略方向是实现“从仿制药向创新药转移”和“制剂市场从国内向国际转移”的两个转移。在产品开发方面，公司秉承高附加值、高市场占有率以及高技术含量的三个原则，同时坚持低消耗和低污染的生产原则。 未来，公司将依托盐酸万古霉素冻干剂平台开发出更多冻干剂药物品种，并将更多制剂出口至国外市场。此外，公司与美国Ambrex公司合作布局的抗乳腺癌靶向药物aHer2-ADC，采用新一代AMBRX开发的定点ADC技术，有望比传统ADC进一步增加药物疗效。该药物目前在澳大利亚和新西兰的一期临床试验正在顺利进行中，如进展顺利，有望为公司带来长期的业绩发展。 报告预计公司2017年-2019年的每股收益（EPS）分别为0.22元、1.36元和1.45元，对应的动态市盈率（PE）分别为69倍、11倍和10倍。考虑到短期内VE和VA价格上涨弹性可能减弱，报告给予公司“增持”评级。 总结 浙江医药作为国内VA和VE领域的龙头企业，短期内将持续受益于全球市场供需紧张导致的产品价格高位，预计2018年前三季度业绩将实现大幅增长。同时，公司正积极推进战略转型，从传统维生素原料药企业向创新型医药企业迈进。通过降糖药米格列醇进入医保目录、无氟喹诺酮奈诺沙星的巨大市场潜力以及盐酸万古霉素冻干剂的国际化布局，公司正在构建多元化的中长期业绩增长引擎。此外，公司在抗乳腺癌靶向药物等创新领域的长期战略规划，也为其未来发展储备了新的增长点。 根据盈利预测，公司2017年至2019年的EPS分别为0.22元、1.36元和1.45元，对应动态PE分别为69倍、11倍和10倍。尽管短期内维生素产品价格上涨弹性可能减弱，但鉴于公司在创新药领域的积极布局和潜在的市场空间，报告维持“增持”评级。投资者需关注VA和VE价格快速下滑、海外制剂批复未通过以及新药推广力度不及预期等潜在风险。

# 中心思想 ## 沃森生物13价肺炎结合疫苗的潜在市场价值 本报告的核心观点是沃森生物的13价肺炎结合疫苗具有巨大的市场潜力，上市之路正在加快。理由如下： 1. **优先审评加速上市**：该疫苗拟纳入优先审评名单，有望加速审批流程，预计在2018年底至2019年初获批上市。 2. **临床数据支持**：临床试验结果全面达到预设目标，且接种程序设计更灵活，适龄人群更广，相比进口产品具有明显优势。 3. **市场需求巨大**：全球疫苗销售额巨大，国内市场存在大量未被满足的需求，沃森生物有望凭借产能和销售能力优势占据市场份额。 ## 产业化能力构筑竞争壁垒 沃森生物在产业化方面的优势，以及国内疫苗市场的良好政策和竞争环境，将进一步提升公司的市场竞争力，为公司业绩带来爆发性增长。 # 主要内容 ## 事件 3月28日，沃森生物的13价肺炎球菌多糖结合疫苗拟纳入第27批优先审评名单。 ## 主要观点 ### 13价肺炎结合疫苗拟纳入优先审评，大产品上市之路持续加快 公司的13价肺炎球菌多糖结合疫苗拟纳入优先审评名单，审评速度将会大大加快，预计最终获批时间在18年年底到19年初。 ### 临床试验结果全面达到预设目标 13 价肺炎结合疫苗疫苗Ⅲ期临床试验采用随机、盲法、多中心、同类疫苗对照设计，临床试验结果全面达到预设目标。 ### 13 价全球疫苗销售之王，国内潜在市场需求大 全球仅辉瑞一家生产13价肺炎疫苗，17 年全球销售56 亿美元。国内辉瑞的13价肺炎结合疫苗批签发量较少各地严重缺货，供不应求。 ### 公司 13价结合疫苗 相比进口产品优势明显 沃森生物13价结合疫苗相比进口产品在接种程序、销售能力和产能问题上优势明显。 ### 公司产业化构筑竞争壁垒 沃森生物在具备研发实力和执行力的同时，产业化的突出优势也进一步提升了企业的市场竞争力，提升了公司的竞争壁垒。目前 13 价肺炎结合疫苗的产业基地已经建设完成，获得批文后马上可以生产上市。 ### 疫苗大产品大时代，投资逻辑再梳理 国内格局易于诞生大品种，国内疫苗生产企业较少，产品同质化严重，具有实力和精力进行大品种研发的企业并不多。政策和市场环境来看，疫苗受招标、降价以及医保控费等影响较小，渠道环节便利易于进入疾控中心及乡镇社区医院，也为大品种的上市垫定了非常好的基础。 ## 结论 根据公司目前的产品线进度情况，18年随着 23 价肺炎多糖的全年销售业绩将大幅提高，同时若审评速度加快公司有望年内13 价肺炎结合疫苗实现上市销售，19年公司还将迎来2 价HPV 疫苗。预计公司业绩将在19 年迎来爆发性成长，同时未来海外市场的增量也将进一步增厚公司业绩，预计公司 17-19 年净利润分别为 -5.35 亿元、1.48 亿元以及 12.27 亿元，EPS 分别为-0.39、0.10 以及 0.80 元。给予公司“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 重磅产品上市时间延后 # 总结 ## 沃森生物的增长潜力 本报告对沃森生物的13价肺炎结合疫苗进行了深入分析，认为该疫苗凭借优先审评、临床数据优势、巨大的市场需求以及公司自身的产业化能力，有望在上市后迅速放量，为公司带来业绩的爆发性增长。 ## 投资建议与风险提示 维持对沃森生物的“强烈推荐”评级，但同时也提示了重磅产品上市时间延后的风险。

# 中心思想 ## 业绩增长与市场拓展 华海药业2017年业绩略超预期，主要得益于国内外制剂市场的快速增长和原料药市场的有效开拓。公司在国内外市场同步发力，特别是在成品药销售方面实现了显著增长。 ## 政策机遇与未来展望 公司受益于国内一致性评价政策，多个品种已通过一致性评价，未来国内市场潜力巨大。维持“推荐”评级，并给出了合理的估值区间。 # 主要内容 ## 公司业绩分析 2017年公司实现营业收入50.02亿元，同比增长22.21%；归母净利润6.39亿元，同比增长27.64%；扣非归母净利润6.04亿元，同比增长33.00%，EPS0.62元，略超市场预期。四季度营收和净利润均保持快速增长态势。 ## 国内外市场拓展 2017年，公司成品药实现营业收入26.40亿元，同比增长34.40%。国内制剂市场深耕细作，强化渠道，优化结构，创新模式；美国制剂市场新产品上市及市场拓展顺利。国内市场基本形成全国性医院布局，OTC业务稳步推进，美国市场销售网络覆盖广泛。 ## 产品研发与一致性评价 2017年，公司完成新申报产品13个，获得ANDA文号10个，均创历史新高。已有48个产品在美国上市，其中15个产品位于市场领先地位；12个产品在欧盟24个国家获批上市。国内完成8个一致性评价品种申报，其中7个品种（9个品规）通过一致性评价；完成9个新产品申报生产。 ## 费用分析 2017年，公司销售费用率为18.09%，同比上升3.07个百分点，主要原因是加大制剂产品的市场推广力度。管理费用率19.99%，同比下降1.01个百分点；财务费用率2.21%，同比上升2.41个百分点，主要原因是美元汇率大幅下降，导致汇兑损失增加。 ## 盈利预测与投资评级 预计公司2018-2019年归母净利润分别为7.86亿元、10.10亿元，EPS分别为0.75元、0.97元，对应目前股价PE为39.98倍、31.10倍。给予公司2018年45-47倍PE，合理区间为33.75-35.25元，维持“推荐”评级。 # 总结 ## 核心业务增长与市场潜力 华海药业2017年业绩表现出色，国内外市场均实现快速增长，尤其在制剂业务方面表现突出。公司通过不断拓展市场渠道、优化产品结构和创新销售模式，实现了营收和利润的双增长。 ## 政策红利与投资价值 公司积极拥抱国内一致性评价政策，多个品种已通过评价，预示着未来国内市场具有巨大的增长潜力。综合考虑公司业绩、市场前景和政策机遇，维持“推荐”评级，并给出了合理的估值区间，表明了对公司未来发展的信心。

# 中心思想 ## 业绩增长与制剂业务 华海药业2017年业绩增速加快，营业收入和归母净利润均实现显著增长。制剂业务快速增长，成为拉动公司业绩增长的主要动力。 ## 研发投入与一致性评价 公司持续加大研发投入，积极进行新产品申报和仿制药一致性评价。在一致性评价方面取得领先地位，为未来发展奠定基础。 # 主要内容 ## 公司业绩 公司2017年实现营业收入50.02亿元（+22.21%），归母净利润6.39亿元（+27.64%），扣非后净利润6.04亿元（+33.00%），对应EPS 0.62元。第四季度营业收入14.92亿元（+27.47%），归母净利润1.54亿元（+33.29%）。公司拟向全体股东每10股转增2股，送现金红利2元。 ## 制剂业务 报告期内公司制剂业务实现销售收入26.4亿元，同比增长34.4%，占营业收入的比重提升到52.8%，毛利率同比提高10.13pp至66.78%。国内制剂业务经过多年深耕细作，开始进入快速放量期，同时高毛利率制剂产品的销售占比也进一步提高。 ## 原料药业务 公司原料药及中间体实现销售收入21.43亿元，同比增长13.88%；其中，普利类、沙坦类分别实现销售收入4.15亿元（+13.41%）、9.39亿元（+5.90%），原料药业务增长相对平稳。 ## 期间费用与研发 公司销售费用率为18.09%，同比提升了3.07pp，主要系公司加大了制剂产品的推广力度；财务费用率为2.21%，同比提升了2.41pp，主要系美元汇率下降，汇兑损失大幅增加所致。公司研发支出达4.38亿元（+20.38%），占营业收入的比重为8.76%，主要系公司不断加大国内新产品的申报及仿制药一致性评价申报的力度等。 ## 产品申报与一致性评价 报告期内公司完成了9个新产品申报生产和8个一致性评价项目申报，其中盐酸帕罗西汀片等7个品种顺利通过一致性评价，是目前国内通过一致性评价最多的企业。 ## 盈利预测与投资评级 预测公司2018-2020年实现归属于母公司净利润分别为8.38亿元、10.62亿元、13.28亿元，对应EPS分别为0.80元、1.02元、1.27元，当前股价对应PE分别为38/30/24倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。 ## 风险提示 制剂销售不达预期的风险；研发进度不达预期的风险。 # 总结 ## 业绩增长与业务驱动 华海药业2017年业绩表现强劲，主要得益于制剂业务的快速增长和国内市场的拓展。原料药业务保持稳定增长，为公司整体业绩提供了支撑。 ## 研发优势与未来展望 公司在研发方面的持续投入和一致性评价方面的领先地位，将有助于其在未来的市场竞争中获得优势。首次覆盖给予“推荐”评级，但同时也需关注制剂销售和研发进度等风险因素。

# 中心思想 ## 业绩符合预期，维持买入评级 本报告分析了贵州百灵（002424）2017年的业绩表现，认为其营业收入增长符合预期，但毛利率下降和销售费用率上升对利润造成挤压。同时，基层市场开发成效显现，颗粒剂产品销售快速增长，糖宁通络项目研发及推广不断取得进展。公司在研化药 1.1 类新药项目梯次推进。 ## 维持“买入”评级，看好公司未来发展 报告预计公司2019-2020年的净利润将保持增长，并维持“买入”投资评级，理由是公司重点品种保持稳定增长，糖宁通络胶囊市场潜力大，与解放军总医院合作研发项目落地，基层市场开发成效显现，公司估值可给予一定溢价。 # 主要内容 ## 收入与盈利分析 2017年，公司实现营业收入25.92亿元，同比增长17.05%，符合预期。但由于控股子公司安顺大健康医药销售公司医药配送业务大幅增长，该业务毛利率较低，拉低了综合毛利率。同时，公司加强营销网络建设和完善，导致销售费用率提升，影响营业利润。 ## 基层市场与产品销售 随着国家低价药政策的落地，公司自建的基层医疗机构销售团队已初具规模，基层医疗服务市场实现的收入已突破5亿元。公司明星产品银丹心脑通软胶囊实现销售收入6.5亿元，继续保持稳定增长。以小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒、消咳颗粒为代表的颗粒剂产品2017年实现了较快增长，实现销售收入较2016年增长 34.77%。 ## 糖宁通络项目进展 贵阳中医糖尿病医院经营收入保持快速增长，2017年实现收入7188.68万元，同比增长37.61%。公司拟投资4985万元扩建贵州百灵中医糖尿病医院，提升综合服务能力。公司与解放军总医院（301 医院）签订《临床试验合同》，正式开展糖宁通络胶囊的临床试验项目。 ## 新药研发 公司在研化药 1.1 类新药，已进行临床试验有治疗乙肝的替芬泰，替芬泰项目已完成临床Ⅰ期试验。治疗血液瘤化药 1.1 类新药普依司他全面完成前期临床前工作，计划在 2018 年 4-5 月份向 CFDA 申请临床试验。 # 总结 ## 业绩增长符合预期，未来发展潜力巨大 贵州百灵2017年业绩符合预期，基层市场开发成效显著，糖宁通络项目稳步推进，新药研发取得进展。 ## 维持“买入”评级，建议关注 综合考虑公司在市场拓展、产品研发和新药储备方面的优势，维持“买入”评级，建议投资者关注。

# 中心思想 * **业绩符合预期，重回增长轨道：** 九强生物2017年业绩符合预期，通过聚焦自产产品、海外合作以及并购美创等举措，有望重回增长轨道。 * **多产品线布局，未来增长可期：** 公司在巩固生化试剂优势的同时，积极拓展血凝和血型检测领域，多产品线布局逐步兑现，为未来业绩增长提供动力。 # 主要内容 ## 公司运营情况分析 * **业务运营稳健，聚焦自产产品：** 剔除美创并表因素，公司2017年收入略有下滑，但试剂销售业务保持较快增长，自产设备占比增加提升了整体毛利率。 * **费用率略有上升：** 全年销售费用率和管理费用率均有所上升，主要受股权激励摊销影响。 ## 海外合作与技术转让 * **里程碑付款进入结算期：** 与雅培的技术转让进入里程碑付款期，预计2018年结算，有望带来业绩增量。 * **销售分成可期：** 不排除在Q4看到部分全球销售分成的可能，这将进一步增厚公司利润。 ## 美创整合与血凝市场 * **完成整合，贡献收入和利润：** 美创于2017年6月初完成并表，贡献了部分收入和利润，下半年开始进行公司运营与销售的梳理。 * **开拓高增速血凝市场：** 通过并购美创介入血凝领域，有望复制早先生化的进口替代路径，未来增长潜力巨大。 ## 新产品上市与业绩增量 * **新品推广顺利，收入增长：** 2016年推出的新品sd LDL已完成多个地区的收费办理，实现近3000万元的收入，预计2018年有望实现翻倍级增长。 * **血型卡获批，贡献利润：** 2018年3月，公司研发的3项ABO血型卡获批，预计全年可贡献数百万至千万元级的利润。 # 总结 九强生物2017年业绩符合预期，通过聚焦自产产品、海外合作以及并购美创等举措，有望重回增长轨道。公司在巩固生化试剂优势的同时，积极拓展血凝和血型检测领域，多产品线布局逐步兑现，为未来业绩增长提供动力。考虑到美创的放量节奏以及技术转让款的恢复，维持“强烈推荐”评级。但同时也需关注合作进度、产品注册/推广以及产品降价等风险。

中心思想 业绩增长与市场潜力 仙琚制药一季报业绩高速增长，预示着公司在甾体激素领域的龙头地位加速崛起，长期竞争力高于行业均值。公司制剂业务受益于良好的竞争格局和招标放量，原料药业务触底反弹，OTC业务恢复增长，整体业绩出现拐点。 维持买入评级 国金证券维持对仙琚制药“买入”评级，认为公司在甾体激素领域具有巨大领先优势，制剂业务维持高速增长，原料药业务进入底部，OTC业务恢复增长，公司业绩出现拐点。 主要内容 一、事件概述与业绩分析 仙琚制药发布2018年一季度业绩预告，预计盈利3571.92万元-4221.36万元，同比增长120%-160%，业绩符合预期。 二、制剂端业务分析 生殖领域： 预计随着辅助生殖适应症拓展和学术教育，到达15%以上的增长。 肌松药领域： 预计保持35-40%左右的增长，随着招标的进一步落地和销售推广，预计18年仍旧保持。 呼吸领域品种： 预计实现100%以上的增长，得益于渗透率的提高和招标放量，估计未来仍将保持。 其他普药： 受益于销售推广和低价药提价，估计保持超越行业的增长。 三、原料药端业务分析 传统甾体激素： 由于价格变动，传统的甾体激素行业触底，未来有望出现好转。 Newchem收购： 完成收购并表增厚，未来随着新品种的上市，公司可以依托Newchem进入国际市场，丰富产品品类。 四、其他业务分析 OTC端： 得益于渠道清理和销售队伍到位，恢复性增长。 商业配送： 基于公司的战略调整，作为非核心业务，收入有所下降，但是对利润影响有限。 五、公司战略与竞争优势 公司收入端表观增长稳健，但是内部结构发生大的变化，核心业务占比越来越高。原料药端保持稳健，处在翻转前夕；制剂端受益于良好的竞争格局和招标放量，未来有望继续保持高速增长。 六、盈利预测与投资建议 预计公司17-19年净利润分别为2.07/3.29/4.11亿，考虑到公司在甾体激素领域的强势布局，维持“买入”评级。 七、风险提示 产品价格风险： 公司的核心产品为治疗的一线用药，但是由于目前医院端医保控费、药占比和二次议价的影响，存在价格下跌的风险。 原料药价格： 整体来看甾体激素原料药价格进入底部区间，但是竞争仍存在不确定性，存在价格风险。 临床进展不确定性： 目前国内新产品审批和临床加速，但是产品临床安全性和有效性存在不确定性，是否可以上市存在风险。 总结 核心业务增长与战略布局 仙琚制药一季报业绩表现强劲，制剂业务高速增长，原料药业务触底反弹，OTC业务恢复增长。公司在甾体激素领域具有领先优势，通过收购Newchem拓展国际市场，战略布局清晰。 投资评级与风险提示 国金证券维持对仙琚制药“买入”评级，但同时也提示了产品价格、原料药价格和临床进展等方面存在的风险。投资者应综合考虑公司基本面和市场风险，谨慎决策。