# 中心思想 ## 翰宇药业经营趋势向好，核心竞争力逐步显现 本报告的核心观点如下： * **业绩增长驱动力分析：** 翰宇药业2017年业绩虽受股权激励费用和商誉减值影响，但内生业绩增长强劲，海外业务和国内制剂均呈现放量态势。 * **未来发展潜力展望：** 公司凭借多肽领域的深耕和研发优势，有望受益于注射剂一致性评价和优先审批政策，同时海外ANDA申报加速，未来三年业绩增长前景明朗。 # 主要内容 ## 公司2017年度业绩回顾 * **营收与利润增长：** 2017年公司实现营业收入12.46亿元，同比增长45.75%；归属于上市公司股东的净利润3.30亿元，同比增长12.95%。 * **四季度业绩表现：** 公司2017年Q4实现营业收入5.32亿元，同比增长121.32%；实现归属于上市公司股东的净利0.95亿元，同比增长54.28%。 ## 扣除计提和激励费用影响，公司经营趋势向好 * **内生业绩增长分析：** 扣除股权激励费用和商誉减值影响，公司内生业绩增速超过35%，经营趋势向好。 * **分板块收入分析：** * 海外业务收入2.77亿，增速22.66%，持续超预期，盈利能力较好。 * 国内制剂收入6.22亿，增速84.05%，处于放量拐点阶段。 * 成纪药业收入3.52亿，增速20.74%，未来稳健发展可期。 * **财务指标分析：** 销售费用率提升，主要由于低开转高开和加大新品学术推广力度；综合毛利率上升，受益于高毛利海外业务高速增长。 ## 展望2018，公司核心壁垒将逐步显现竞争优势 * **政策受益：** 公司产品质量优秀，未来将受益于注射剂一致性评价政策，现有品种竞争力将进一步增强。 * **研发管线：** 利拉鲁肽和特立帕肽按6类化药仿制申报已获批临床，西曲瑞克已进入优先审批。 * **海外市场：** FDA建议多肽按ANDA申报加速进度，翰宇有望受益，2018年爱啡肽ANDA有望获批，格拉替雷两个规格ANDA有望申报。 ## 公司厚积薄发研发投入加大，后续制剂品种梯队丰富 * **研发投入：** 公司2017年研发投入0.89亿元，后续制剂产品梯队丰富。 * **在研产品：** 辅助生殖产品注射用醋酸西曲瑞克有望下半年获批，胸腺法新、阿托西班等品种也在审评当中。 ## 看未来三年，股权激励方案勾勒超高增速明朗前景 * **股权激励目标：** 2017-2020年营业收入分别不低于12、15、19、24亿元，2018和2019年公司净利润合计不低于13.5亿元，2018年、2019年、2020年公司净利润合计不低于24.5亿元。 * **业绩增长保障：** 股权激励指标的设定兼顾了激励对象、公司、股东三方的利益，为未来三年的长期业绩增长提供了保障，年复合业绩增速有望保持在30%以上。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测：** 预计2018-2020年归母净利润分别为4.62亿元、8.91亿元、11.01亿元，对应增速分别为40.26%，92.59%，23.61%，EPS分别为0.49元、0.95元、1.18元，对应PE分别为31X、16X、13X。 * **投资建议：** 看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 ## 风险提示 * 海外原料药业务低于预期 * 爱啡肽ANDA低于预期 * 成纪商誉减值 # 总结 ## 翰宇药业未来增长潜力巨大 本报告对翰宇药业2017年业绩进行了回顾，并分析了公司未来的发展潜力。报告认为，公司虽然受到一些短期因素的影响，但整体经营趋势向好，核心竞争力逐步显现。公司在多肽领域的深耕和研发优势，以及受益于政策和市场机遇，有望在未来三年实现业绩的快速增长。维持“推荐”评级。

中心思想 业绩增长双轮驱动：专科药放量与低价药提价 辰欣药业凭借其重磅专科药进入国家医保目录后的快速放量，以及低价药在政策放开后的持续提价，实现了显著的业绩增长。公司在溴芬酸钠滴眼液和右美托咪定注射液等核心专科产品上展现出强大的市场潜力，同时通过低价药的策略性提价有效增厚了利润。 创新研发与业务结构优化奠定长期发展基础 公司持续加大研发投入，布局创新药管线，并通过探索合作研发新模式，为未来增长储备了动力。此外，大输液业务通过产品结构优化，特别是高毛利率非PVC软袋的放量，实现了触底反弹，进一步优化了整体业务结构，为公司的长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 市场驱动因素与核心竞争力 重磅专科药新进国家医保，有望实现快速放量： 首仿溴芬酸钠滴眼液快速放量： 该产品于2015年上市，2017年进入国家医保，目前已进入14个省市的地方医保并中标11个省市，中标价与原研产品相当，均在55元左右。其优势在于使用更方便（每日2次）且副作用更低。对标普拉洛芬滴眼液（2016年PDB样本医院销售额约1.2亿，终端销售额接近10亿），预计溴芬酸钠未来市场空间不低于10亿，辰欣药业有望占据50%的市场份额，峰值销售额有望突破5亿，预计增厚净利润超过8000万元。2017年第三季度，辰欣药业该产品销售额达到54万元，同比增长74倍，呈现加速增长态势。 右美托咪定独家塑瓶包装，峰值销售额估计不低于6亿： 该注射液于2017年进入国家医保，地方医保数量已从3个增加到14个，正处于高速放量期。辰欣药业凭借其独家塑瓶包装，在安全性、运输便利性及单独定价方面具有显著优势。2017年塑瓶中标价约为188元，比玻瓶（132-144元）高出28-42%。2016年右美托咪定在PDB样本医院的销售额达到6.3亿，同比增长39%，预计未来峰值超过10亿，终端销售额超过30亿。辰欣药业凭借独家塑瓶优势，峰值市占率有望达到20%，终端销售额或将突破6亿，预计增厚净利润超过1亿元。 低价药提价显著增厚业绩： 辰欣药业拥有接近400个产品批文，其中部分为低价药。自2015年国家放开低价药限价以来，公司持续对部分产品进行提价以应对成本上升。例如，红霉素软膏的平均中标价从2015年的0.68元上涨到2017年的7.50元，2017年收入接近8000万元，实现翻倍增长；左氧氟沙星滴眼液从8.33元上涨到12.67元，2017年收入接近2000万元；金霉素软膏从1.79元上涨到8.83元。低价药的提价策略显著提升了公司的盈利能力。 研发创新与业务结构优化 持续加码研发投入，创新药引领未来增长： 公司高度重视研发，每年研发支出占比维持在4%以上，2017年上半年研发投入达7476万元，占收入比重达5.99%。公司重点布局糖尿病、心血管、肿瘤等慢病大市场，目前拥有3个1类新药、超过10个3.1类以及30个6类药品进入临床阶段。其中，2个1类新药（WX-081片和WXFL10030390片）已转让给参股公司上海嘉坦（辰欣持股29%），通过技术资源注入，公司无需在研发阶段继续投入费用即可享受新药上市后的权益，加快了产品上市步伐并减少了自身研发费用。 大输液触底反弹，高毛利率PVC放量增厚业绩： 大输液行业正经历触底反弹，销量保持稳定增长。行业集中度不断提高，企业数量从300多家降至150家左右，龙头企业受益。同时，产品结构持续优化，高毛利率的非PVC软袋产品逐渐替代玻瓶和塑瓶。2016年数据显示，辰欣药业的非PVC软袋收入增速为15%，毛利率高达63%；而塑瓶和玻瓶的收入增速分别为-3%和-19%，毛利率分别为13%和44%。随着高毛利率非PVC产品的持续放量，大输液业务对公司净利润的贡献将持续增长。 盈利预测与投资建议： 预计辰欣药业2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.75元、0.97元、1.26元，对应市盈率（PE）分别为29倍、23倍、17倍。若扣除公司账上13.5亿现金和6.3亿其他流动资产，2018年估值仅为18倍。鉴于公司业绩高增长且估值较低，首次覆盖给予“买入”评级，并基于2018年30倍PE，给予目标价29.10元。主要风险包括产品销量或低于预期、产品招标降价以及新产品获批进度低于预期。 总结 辰欣药业通过重磅专科药（如溴芬酸钠滴眼液和右美托咪定注射液）进入国家医保后的快速放量，以及低价药提价策略的有效实施，实现了业绩的显著增长。同时，公司持续加大研发投入，布局创新药管线，并优化大输液业务结构，推动高毛利率非PVC软袋产品放量，为未来发展奠定了坚实基础。基于其高增长潜力和相对较低的估值，公司被给予“买入”评级，预计未来盈利能力将持续提升。

# 中心思想 本报告由东兴证券发布，对华润双鹤（600062）2017年度报告进行了解读，并维持“强烈推荐”评级。 ## 业绩增长超预期，现金流良好 * **业绩表现：** 华润双鹤2017年扣非净利润增速超预期，经营性现金流表现良好，输液结构优化和制剂板块核心品种高速增长是主要驱动力。 * **未来展望：** 预计2018年利润有望提速至20-25%，当前估值较低，具备投资价值。 ## 多重因素驱动，未来增长可期 * **政策受益：** 华润双鹤作为医保目录调整及一致性评价政策的受益标的，匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪等产品有望带来业绩弹性。 * **研发投入：** 公司加大研发投入，多个项目稳步推进，为未来发展提供动力。 # 主要内容 ## 公司2017年度业绩回顾 华润双鹤2017年实现营业收入64.22亿元，同比增长16.87%；归属于上市公司股东的净利润8.43亿元，同比增长17.98%；扣除非经常性损益的净利润8.16亿元，同比增长24.09%。 ## 扣非业绩增速超预期，经营性现金流向好 公司2017年扣非净利润增速24.08%，略超预期。经营性现金流呈现逐季向好的趋势。输液结构优化、制剂板块核心品种高速增长拉动利润增长。预计2018年双鹤利润有望提速至20-25%。 ### 分业务板块收入分析 * **输液板块：** 收入23.18亿元，同比增长14.33%，结构优化调整，软袋和直软不断替代塑瓶。 * **非输液板块：** 收入39.48亿元，同比增长18.23%，其中慢病业务收入23.74亿元，专科业务板块收入5.34亿元。 ### 毛利率分析 * **综合毛利率：** 57.93%，较去年同期上升4.62%。 * **输液板块毛利率：** 44.88%，持续提升。 * **非输液板块毛利率：** 65.59%，也在提升，其中专科业务线条毛利提升明显。 ### 核心产品分析 公司拥有多个销量过亿产品，包括降压0号、压氏达、穗悦、冠爽、糖适平、珂立苏、利复星等。匹伐他汀、珂立苏、腹膜透析液、BFS高速增长。 ### 子公司业绩分析 赛科、利民、海南中化表现优异，均超额完成业绩承诺。 ## 财务指标分析及未来展望 公司销售费用率有所提升，管理费用率有所下降，综合毛利率上升，各项财务指标良好。展望2018，预计公司收入端内生有望提速至20%，全年业绩有望过10亿。 ## 医保目录调整及一致性评价政策受益标的 匹伐他汀、缬沙坦氢氯噻嗪有望为公司带来业绩弹性。公司积极加快仿制药一致性评价工作，推进产品数十个，已有4个重点产品完成BE试验。 ## 研发投入力度加大，项目稳步推进 公司2017年在研项目共80余项，研发总投入2.46亿元，同比增长43.52%。 ## 参与设立产业基金，外延预期依然强烈 公司参与设立华润医药产业投资基金合伙企业，账上现金充足，外延预期依然强烈。 ## 投资逻辑再梳理，低估值优质标的 公司已基本完成从输液龙头到化药平台的转型，未来将重点发展制剂板块。预计公司2018年受益于大输液行业回暖+结构调整，核心制剂品种高速增长，收入利润有望高于行业平均增速，业绩有望超过10亿。 ## 盈利预测 预计公司2018-20年营收分别为73.57亿元、84.61亿元和97.08亿元，归属于上市公司股东净利润分别为10.21亿元、12.08亿元和13.88亿元，增速分别为21.11%、18.31%、14.91%，EPS分别为1.17元、1.39元和1.60元，对应PE分别为20X、17X和14X。维持公司“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 外延并购落地低于预期，输液新品推广不达预期。 # 总结 本报告对华润双鹤2017年业绩进行了全面分析，认为公司扣非业绩增速超预期，经营性现金流良好，输液结构优化和制剂板块核心品种高速增长是主要驱动力。同时，公司作为医保目录调整及一致性评价政策的受益标的，加大研发投入，参与设立产业基金，未来增长可期。维持“强烈推荐”评级，但需注意外延并购落地和输液新品推广的风险。

# 中心思想 ## 二线品种增长与效率提升 华润双鹤2017年营收和净利润均实现显著增长，主要得益于二线品种的快速增长和输液产品线效率的提升。公司通过产品结构调整和裁员，实现了盈利能力的增强。 ## 未来增长动力与一致性评价 报告认为，随着二线品种的稳定增长、持续裁员带来的效率提升以及仿制药一致性评价的推进，华润双鹤未来的业绩增速有望维持甚至超过2017年的水平。 # 主要内容 ## 公司营收与盈利能力分析 2017年，华润双鹤实现营收64.21亿元，同比增长16.87%；归母净利润8.43亿元，同比增长17.98%。四季度营收16.66亿元，同比增长23.68%；归母净利润1.18亿元，同比增长4.42%。 ## 输液板块的增长与效率提升 输液板块实现营业收入23.18亿元，同比增长14.33%。销量与2016年持平，但由于软袋及BFS等高毛利产品推广，营收实现快速增长。软袋输液产品销量同比增长9%；BFS收入突破亿元大关，销量同比增长17.37%，收入增速达到24%。输液产品线毛利率提升6.18个百分点，人均产值增长21%，劳产率同比提升25%。 ## 慢病业务的增长动力 慢病业务营业收入23.74亿元，同比增长14.2%。降压领域收入增速达8%，降压0号通过提价维持收入稳定。复穗悦、厄贝沙坦分散片和硝苯地平等二线品种均实现双位数增长，硝苯地平销量过亿。降脂领域收入增速达20%，主要由匹伐他汀带动，全年销量达6157万片，同比增长45.73%。 ## 专科业务的快速发展 专科业务实现收入5.34亿元，同比增长47.85%。珂立苏销量达9.7万支，同比增长21.25%，肾科领域收入增速达85%，核心产品腹膜透析液收入过亿，增速达81%。专科业务毛利率同比提升8.56个百分点。 ## 裁员策略与效率提升 2017年全年，公司毛利率达57.93%，同比增加4.63个百分点，主要由裁员带来的效率提升贡献。2016年至今，公司减员人数达4000人，预计2018年公司效率将进一步提高，毛利率有望进一步上升。 ## 销售费用增长与未来业绩 2017年公司销售费用率达到29.24%，同比增加5.26个百分点，主要由“两票制”引出的“低开转高开”以及产品的逐步推广带来。 ## 仿制药一致性评价进展 公司2017年仿制药一致性评价顺利进行，其中苯磺酸氨氯地平片、二甲双胍和左乙拉西坦等四个产品顺利完成BE实验。 ## 盈利预测与投资评级 预期2018-2020年，营业收入为74.09亿元、85.55亿元和98.99亿元，同比增长15.4%%、15.5%%和15.7%；归属母公司净利润为9.85亿元、12.10亿元和15.02亿元，同比增长21.2%、22.9%和24.1%；对应EPS为1.13、1.39和1.73。维持对公司的“增持”评级。 # 总结 ## 业绩增长动力与未来展望 华润双鹤2017年业绩增长主要受益于二线品种的快速增长、输液产品线的效率提升以及专科业务的快速发展。公司通过裁员和产品结构调整，提高了盈利能力。 ## 风险提示与投资建议 报告维持对华润双鹤的“增持”评级，但同时也提示了行业政策变化、生产要素成本上涨以及产品价格风险。投资者应关注公司在仿制药一致性评价方面的进展，以及销售费用增长对未来业绩的影响。

中心思想 康柏西普驱动业绩增长，多元化布局奠定长期基础 本报告深入分析了康弘药业（002773.SZ）在化学制药、中成药和生物药三大领域的市场表现与未来潜力，核心观点在于其国产创新生物药康柏西普注射剂在成功进入国家医保目录后，将成为公司未来业绩高速增长的主要驱动力。报告指出，康柏西普作为眼底疾病治疗领域的Anti-VEGF靶点新药，在国内市场将迎来快速放量，同时其FDA三期临床进展也为海外市场拓展带来了巨大想象空间。此外，公司在化药和中成药领域的成熟品种，如阿立哌唑、文拉法辛、莫沙必利以及独家中成药，通过医保覆盖和进口替代策略，将保持稳定增长，为公司整体业绩提供坚实支撑。康弘药业丰富的在研管线，特别是多个重磅生物药品种，预示着公司长期的创新能力和市场竞争力。 稳健财务表现与积极市场展望 康弘药业展现出稳健的财务增长态势，2016年收入达到25.4亿元，同比增长22.4%，毛利率高达90.41%。生物药康柏西普的收入和毛利占比持续提升，从2014年的3.6%增至2016年的18.4%，且毛利率增幅显著。报告预测，未来三年公司EPS将分别达到0.95元、1.25元和1.60元，对应PE分别为49.1倍、37.6倍和29.4倍，维持“增持”评级，体现了市场对其长期竞争力和增长潜力的积极认可。尽管存在康柏西普放量不及预期、化药中成药招标降价以及研发进展低于预期等风险，但公司凭借其多元化的产品组合、持续的研发投入和优化的市场策略，有望在医药行业保持领先地位。 主要内容 生物药康柏西普：医保放量与国际化前景 国内市场：医保谈判成功，业绩高增长可期 康柏西普注射剂作为我国国产1类生物创新药，主要用于治疗眼底疾病，目前已获批wAMD和pmCNV两个适应症，DME和RVO处于III期临床。其同类竞品主要为诺华的雷珠单抗。报告指出，康柏西普在2017年医保谈判中成功降价约17.5%进入医保目录，预计未来两年将持续放量，处方渗透率快速提升。 从市场数据来看，2016年康柏西普在样本医院终端销售额约2.8亿元，同比增长64%，而同期雷珠单抗终端销售额约4.83亿元，同比增速为-8%。这表明康柏西普正处于快速增长期，并逐步侵蚀竞品市场份额。医保谈判后，康柏西普的年用药数量预计为6支，降价后每支价格约5550元。报告通过“5D3S”药品评估模型和对四川省医保经验的模拟测算，认为医保谈判对短期业绩的负面影响有限，但将显著推动销量增长，预计2019年康柏西普销售额理论值可达约15亿人民币，对公司整体业绩贡献为正。 海外市场：FDA三期临床进展值得期待 全球眼底疾病Anti-VEGF靶向药物市场规模巨大，雷珠单抗和阿柏西普2016年全球销售额分别约为33亿和55亿美金，仅美国市场销售金额已达47.5亿美金，患者渗透率约为20%。康柏西普于2016年10月获得FDA批准直接进入III期临床，有望加速开拓海外市场。 报告分析了阿柏西普与雷珠单抗的头对头临床数据，指出融合蛋白剂型（如阿柏西普和康柏西普）在用药频次和长期疗效方面具有优势。阿柏西普在糖尿病黄斑水肿（DME）领域的临床疗效优于雷珠单抗和贝伐单抗，且在眼底损伤越严重时优势越明显，长期优势更为显著。鉴于康柏西普同样是融合蛋白剂型并直接进入FDA III期临床，其海外临床设计及结果备受期待。报告采用“国金医药创新药七步估值”方法，对康柏西普美国市场估值约195亿人民币，核心假设包括美国市场销售额约1000美金/支，销售峰值预计10亿美金左右，FCFF Margin峰值约45-50%。这表明康柏西普在海外市场具有巨大的潜在空间。 化药与中成药：稳健增长与结构优化 化药品种：适应症优势与市场地位巩固 康弘药业的化药品种在各自适应症领域表现良好，未来增速有望稳中有升。 阿立哌唑： 作为抗精神分裂症的经典品种，阿立哌唑属于5-HT-DA系统稳定剂，具有独特的药效定位和明显的副作用优势（几乎没有催乳和脂代谢紊乱等副作用），患者粘性强。国内市场竞争较少，主要有原研日本大冢制药、上药中西制药、恩华制药和康弘药业四家企业。2014年康弘阿立哌唑出厂口径销售额为2.67亿元，同比增长15.3%。2015年康弘药业已占据样本医院市场约70%的份额，原研大冢仅约10%。2017年新版国家医保目录将其从“乙类”调整为“甲类”，预计将进一步推动销量。在招标价格方面，康弘阿立哌唑价格体系稳定，降幅较少，且公司已着手进行一致性评价，有望巩固其市场龙头地位。 文拉法辛： 属于SNRI抗抑郁药物，是抗抑郁药物市场的主流类别之一，与SSRI药物共占市场约八成。文拉法辛起效更快，对抑郁伴随的躯体疼痛有效，且抗焦虑效果显著。国内市场竞争激烈，有近10家企业生产，包括原研美国惠氏、康弘药业等。2014年康弘文拉法辛收入约1.67亿元，同比增长19%。2015年公司文拉法辛销量占整体市场比例约50%，外资原研仍占32%。医保目录将其列为“乙类”报销。尽管国产文拉法辛中标均价降幅较大（10%-28%），但康弘药业的降幅相对温和，是国产企业中最小的。考虑到医保覆盖、进口替代趋势以及公司在市场中的龙头地位，预计该品种将以略高于行业均速稳定增长。 枸橼酸莫沙必利： 作为促胃肠动力药物，莫沙必利是选择性5-HT4受体激动剂，具有安全性高、无锥体外系反应等优势。国内胃肠道疾病临床指南已将其列为“一级治疗方案”。国内市场有约6家企业生产，包括原研日本住友、康弘药业等。2014年康弘莫沙必利销售额约2.72亿元，同比增长17.8%。2015年康弘莫沙必利销量行业占比约32%，国产莫沙必利销量占比超过90%，市场已进入成熟期，进口替代基本完成。医保目录将其列为“乙类”报销。由于市场成熟和竞争激烈，各品种中标均价降幅较大，但该品种仍将为公司提供稳定的业绩支撑。 中成药品种：独家优势与医保全覆盖 康弘药业的中成药主力品种包括松龄血脉康胶囊、一清胶囊、舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊等，其中大部分为独家品种，且医保覆盖全面，未来有望保持稳定增长。 松龄血脉康胶囊和玄麦甘桔胶囊： 2017年新版医保目录将其列为“甲类”报销。 舒肝解郁胶囊： 独家品种，主要功能为疏肝解郁，健脾安神，适用于轻、中度单相抑郁症。2015年终端样本医院销售额约2.16亿元，同比增长23%。日服用金额约7元，且在国家乙类医保目录中。体量较小，适应症领域好，销售有卖点，未来增速可期。 渴络欣胶囊： 独家品种，适用于糖尿病肾病属气阴两虚兼夹血瘀证。2017年新版医保目录将其列入国家“乙类”报销范围，此前已进入14个省份的增补医保目录。中标均价稳定，降幅较小，未来销量增速可期。 整体而言，中成药部分将进入稳定自然增长阶段，其中舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊的未来业绩弹性较大。 研发管线：丰富布局，潜力巨大 康弘药业拥有丰富的在研管线，共有13个品种，涉及中枢神经系统、消化系统、眼科、呼吸系统等多个适应症领域。新药类别涵盖1类生物药、3/5/6类化药以及中成药。 KH903： Anti-VEGF靶点大分子药物，1类生物药，主要针对结直肠癌等实体瘤，目前处于II/III期临床阶段，预计2020年上市。 KH906： 同样是Anti-VEGF靶点大分子药物，1类生物药，剂型为滴眼液，针对眼表创伤等疾病领域，已获批临床，预计2025年上市，有望成为未来重磅品种。 KH902： 1类生物药，针对糖尿病黄斑水肿（DME）和视网膜分支静脉阻塞（RVO），目前处于III期临床，预计2018年和2019年上市。 这些在研品种，特别是重磅生物药，将为公司提供持续的创新动力和长期的增长潜力。 总结 康弘药业凭借其在生物药、化药和中成药领域的多元化布局，展现出稳健的增长潜力和市场竞争力。核心生物药康柏西普在成功进入国家医保目录后，将迎来国内市场的快速放量，同时其海外FDA三期临床进展也为公司打开了国际市场的大门，预计将成为未来业绩增长的主要驱动力。在化药领域，阿立哌唑凭借其独特的药效优势和稳定的价格体系，在医保升级的推动下有望进一步巩固市场地位；文拉法辛和莫沙必利则通过进口替代和成熟市场策略，保持稳定增长。中成药部分，独家品种如舒肝解郁胶囊和渴络欣胶囊在医保全覆盖的背景下，具备较好的增长弹性。此外，公司丰富的在研管线，特别是多个重磅生物药品种，为公司长期发展奠定了坚实基础。尽管面临医保放量不确定性、招标降价和研发进展风险，但康弘药业的整体投资价值和长期竞争力评级高于行业均值，未来发展前景广阔。

中心思想 产品提价驱动盈利能力跃升 佛慈制药自2018年3月1日起对百余种中成药产品平均提价17.6%，此举预计将显著提升公司整体毛利率至40%左右，从而大幅改善盈利水平，为公司业绩增长奠定坚实基础。 多元战略布局构筑长期增长引擎 公司通过深化销售渠道改革、释放新产能、积极拓展中药配方颗粒业务以及布局道地中药材全产业链，构建了多层次的业绩增长驱动力，有望迎来量价齐升的快速发展期，展现出广阔的市场前景和可持续发展潜力。 主要内容 事件：产品全线提价，优化营收结构 佛慈制药于2018年3月1日宣布，根据药品生产成本和市场需求情况，决定对浓缩丸、大蜜丸、水丸、口服液、胶剂、颗粒剂、片剂等多种剂型的100多个产品进行全线提价。此次提价的出厂价平均上调17.6%，零售价也将做相应调整，旨在提升产品盈利能力并优化营收结构。 产品全线提价，带动毛利率上升 中成药制剂为核心领域，提价影响显著 中成药制剂是佛慈制药的核心业务领域。2017年，公司中成药板块收入约为5亿元，其中中成药制剂收入估算为4.1亿元，占公司总收入的82%。本次平均17.6%的提价，在不考虑销量增长的情况下，预计2018年中成药制剂板块收入将增至约4.8亿元。 销售变革与新产能驱动量价齐升 公司经过两年时间完成销售渠道整理，且新产能即将投入使用。预计2018年制剂产品销量增速约为35%。在量价齐升的背景下，中成药制剂收入有望超过6.5亿元，实现业绩的快速增长。 盈利水平大幅提升 在生产成本不发生变动的情况下，本次提价预计将使中成药制剂板块毛利率从31%提升到44%以上，公司整体毛利率也将从30%提升至40%附近，这将对公司盈利水平产生明显的改善作用。 加强核心产品销售推广，新产能释放支撑业绩增长 核心产品竞争力强化与政策红利 公司拥有众多产品批文，其中六味地黄丸、阿胶等核心产品市场竞争力较强。随着新产能的投入使用，黄芪健脾口服液、固本还少丹、消积片等潜力品种的销售也将逐渐扩大。本次全线提价平均幅度为17.6%，同时核心产品占比逐渐加大，预计将带动公司毛利率提升，盈利能力改善趋势明显。公司不仅将受益于低价药提价的政策红利，同时还将受益于产品间的品牌协同作用，有助于连锁药店的销售推广。 中药配方颗粒业务培育新增长点 公司已获得甘肃省中药配方颗粒试点资格，并拟与红日药业在科研、生产、销售及国内外市场开拓等方面进行合作。红日康仁堂作为全国试点企业，在生产技术及国内销售网络方面优势明显；佛慈制药则具有甘肃省本地中药材资源、新厂区建成后配方颗粒产能大幅增加以及突出的出口优势。此次强强联合、优势互补，预计2018年中药配方颗粒业务收入有望突破5千万元，成为新的盈利增长点。 道地中药材全产业链布局 公司正在建设成药材大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园，充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，以提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议 业绩预测上调 基于毛利率的显著提升，分析师上调了公司2018-2020年的EPS预测，分别至0.25元、0.33元、0.44元（原预测分别为0.20元、0.27元、0.35元）。对应PE分别为46倍、35倍、26倍。 投资评级与前景展望 分析师认为，佛慈制药具有品牌价值，新产能投产将解决生产瓶颈问题，配合市场销售推广有望迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且公司将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待。因此，维持“买入”评级。 风险提示 公司面临原材料价格波动风险，以及产品销售可能不达预期的风险。 总结 佛慈制药通过对核心中成药产品平均17.6%的提价，预计将显著提升公司毛利率至40%左右，从而大幅改善整体盈利能力。在完成销售渠道改革并释放新产能后，公司有望实现中成药制剂业务的量价齐升，预计2018年该板块收入将超过6.5亿元。此外，公司积极拓展中药配方颗粒业务，与红日药业的合作预计将带来超过5千万元的收入增量，并通过道地中药材全产业链布局，进一步增强长期竞争力。鉴于上述多重增长驱动因素和盈利结构的优化，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，认为公司正处于明显的经营拐点，未来发展前景值得期待。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来展望 北陆药业2017年业绩增速符合预期，主要得益于对比剂业务的稳定增长和九味镇心颗粒的潜在放量。报告展望2018年，公司在对比剂、精神神经、降糖三大领域均有增长潜力，外延项目如世和、芝友医疗也将贡献业绩，公司发展进入快车道。 ## 投资评级与风险提示 东兴证券维持对北陆药业的“推荐”评级，认为公司是对比剂龙头，主营业务竞争格局良好，且在精神神经和精准医疗领域均有布局。但同时提示投资者关注九味镇心颗粒推广低于预期以及对比剂市场竞争加剧的风险。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾 2017年，北陆药业实现营业收入5.23亿元，同比增长4.75%；归属于上市公司股东的净利润1.19亿元，同比增长625.40%。扣除非经常性损益的净利润1.02亿元，同比增长22.02%。 ## 产品分析 ### 对比剂系列 对比剂系列是公司主要收入来源，实现销售收入4.59亿元，同比增长15.44%。其中碘克沙醇注射液同比增长109.93%，碘帕醇注射液同比增长191.58%。 ### 九味镇心颗粒 九味镇心颗粒17年实现销售收入3483.88万元，同比增长18.42%。 ## 费用分析 销售费用率33.04%，比去年同期（37.41%）下降4.37pp，管理费用率7.59%,比去年同期（11.68%）下降4.09pp，主要是中美康士不再纳入合并范围。 ## 未来增长点 ### 对比剂领域 18年主要看碘帕醇各省医保执行放量。公司长期保持高于行业平均的增长水平，在国内公司中仅次于恒瑞，我们判断未来仍将稳健增长 ### 九味镇心 九味镇心进入医保目录后，随公司自营团队的扩增，维持“自营+代理”模式增大推广力度，有望快速放量。随各省医保执行进度推进，18年有望看到业绩拐点。 ### 外延投资 芝友医疗完成17年对赌业绩承诺。南京世和已为国内基因诊断龙头，估值高达30亿。公司外延项目均符合肿瘤个性化诊疗方向，协同主营业务造影剂创造收益，维持高增长。 ## 在研项目 公司立足对比剂、精神神经、降糖三大领域，2017年多项目研究取得阶段性进展，储备了一批具有广阔市场空间的优秀品种。 ## 盈利预测与投资建议 预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.44亿元、1.80亿元、2.25亿元，增长分别为21.32%、24.77%、24.94%。EPS分别为0.44元、0.55元、0.69元，对应PE分别为27x，22x，17x。维持 “推荐”评级。 # 总结 本报告对北陆药业2017年业绩进行了回顾，分析了公司主要产品线的销售情况和费用控制情况，并展望了公司未来的增长点，包括对比剂业务的稳健增长、九味镇心颗粒的放量以及外延投资的贡献。同时，报告也提示了相关风险。东兴证券维持对北陆药业的“推荐”评级，认为公司未来几年有望维持收入端和利润端高速增长。

中心思想 本报告的核心观点如下： 业绩增长与盈利能力分析： 翰宇药业2017年业绩表现强劲，营收和净利润均实现显著增长，尤其四季度业绩突出。报告分析了各业务板块的盈利情况，并对公司未来的盈利能力进行了预测。 制剂升级转型与长期发展潜力： 翰宇药业在研的重磅产品，如利拉鲁肽等，将助力公司制剂产品升级转型。报告看好公司在糖尿病和辅助生殖等领域的市场前景，认为公司具有长期成长潜力。 原料药海外放量与市场机遇： 翰宇药业的原料药业务，尤其是利拉鲁肽，有望在海外市场实现放量。报告分析了利拉鲁肽的市场前景，以及公司与下游仿制药厂商的合作关系，认为公司将迎来海外爆发元年。 主要内容 公司经营业绩回顾与展望 2017年业绩回顾： 公司2017年营收12.47亿元，同比增长45.85%；归母净利润3.62亿元，同比增长24.02%。四季度单季度营收和净利润同比大幅增长。扣除股权激励摊销费用影响，实际经营性净利润同比增长超过40%。 各业务板块分析： 预计成绩药业2017年实现净利润2亿元；海外原料药实现净利润1.4亿元左右，主要来自利拉鲁肽和阿托西班；国内制剂净利润接近1亿元。 制剂产品升级转型 利拉鲁肽国内首仿： 翰宇药业的利拉鲁肽注射剂国内独家以6类化学药申报，预计2019年国内首仿上市。公司已在组建学术推广团队。 其他在研产品： 进入优先审批通道的西曲瑞克预计今年上半年国内首仿获批上市；心绞痛用药曲美他嗪缓释片有望国内前三仿；精分用药喹硫平缓释片已进入BE试验；绝经后妇女骨质疏松症用药特立帕肽已获得验证性临床批件，国内有望三仿；MS多发性硬化用药格拉替雷注射液20mg，今年上半年报美国ANDA，预计2018年底或2019年初有望获批上市。 原料药海外市场分析 US-DMF原料药布局： 公司拥有多个处于激活状态的原料药US-DMF，其中依替巴肽、奈西立肽、利拉鲁肽和加尼瑞克已完成GDUFA-Facility费用支付和DMF完整性评估审查。 利拉鲁肽市场机遇： Teva对利拉鲁肽原研制剂Victoza的专利挑战目前进入30个月停滞期，预计利拉鲁肽仿制药将在2019年4月22日附近在美国上市。翰宇已与下游仿制药厂商建立合作关系，预计2018年将是翰宇利拉鲁肽海外爆发元年。 盈利预测与估值 盈利预测： 预计公司2018-2019年EPS分别为0.54元和0.78元。 估值与评级： 给予2018年35倍估值，对应目标价为18.9元/股，维持“强烈推荐”评级。 风险提示 制剂增长不及预期 原料药出口不如预期 商誉减值风险 行业政策风险 总结 本报告对翰宇药业2017年的经营业绩进行了回顾，并对公司未来的发展前景进行了展望。报告认为，公司在制剂升级转型和原料药海外放量方面具有显著优势，尤其看好利拉鲁肽的市场潜力。维持“强烈推荐”评级，但同时也提示了相关风险。

中心思想 本报告对康弘药业2017年业绩进行了分析，认为其基本符合预期，并对公司未来发展趋势进行了展望。核心观点如下： 康柏西普医保放量，业绩有望加速增长： 康柏西普进入医保后，叠加销售费用率下降，将显著提升公司利润水平，预计未来几年仍将保持高速增长。 美国III期临床试验，打开国际市场空间： 康柏西普美国III期临床试验进展顺利，有望于2021年左右上市，成功后将成为首个国产重磅炸弹产品，打开国际市场空间。 主要内容 1. 公司业绩回顾与分析 2017年业绩基本符合预期： 康弘药业2017年营业收入27.86亿元，同比增长9.7%，归母净利润6.44亿元，同比增长29.68%。业绩增长主要动力来源于康柏西普的快速增长以及加强费用管控带来的利润水平提升。 康柏西普销售额分析： 康柏西普销售额受到进入医保降价18%影响，全年增速预计在35%左右，对应营收约6.4亿。 2. 康柏西普未来增长动力分析 医保放量提升用量和渗透率： 进入国家医保后，患者使用康柏西普的负担大幅降低，预计人均使用支数提升30%，使用人群扩大45%。综合评估，预计2018年康柏西普有望同比增长60%，2019-2020年继续保持50%和40%的增长。 销售费用率下降提升净利率： 随着销售规模扩大，康柏西普的销售费用率将逐步下降，净利率提升至40%以上，贡献9亿以上净利润。 3. 康柏西普美国III期临床试验 临床试验进展顺利： 康柏西普已与美国INC Research签订CRO合约，并与FDA讨论临床试验方案中，预计近期将在美国正式开展临床III期实验。 市场前景广阔： 康柏西普作为首个直通美国临床III期的国产生物药，其临床效果可与阿柏西普及雷珠单抗媲美，上市后有望占据10-20%左右市场份额，销售额突破5-10亿美金。 4. 盈利预测与估值 盈利预测调整： 预计公司17-19年对应EPS分别为0.96/1.29/1.72元。 估值分析： 给予2018 年公司中成药+化药板块40 倍PE，康柏西普60 倍PE，目标价62.25元/股，上调为“强烈推荐”评级。 5. 风险提示 康柏西普国内销售不及预期 康柏西普美国 III 期临床失败 中成药及化药板块销售不及预期 总结 本报告认为康弘药业2017年业绩基本符合预期，康柏西普医保放量叠加销售费用率下降，有望加速增长，美国III期临床试验进展顺利，未来市场空间广阔。维持“强烈推荐”评级，但需关注康柏西普销售不及预期以及临床试验失败等风险。

# 中心思想 本报告由中银国际证券发布，对白云山（600332.CH）维持“买入”评级，目标价为35.75元人民币。 ## 核心观点：医药闭环与资源优势 1. **医药闭环优势显著：** 白云山是少数能形成医药闭环的大型制药企业之一，品牌优势明显，资源禀赋强，在资本运作和混改方面潜力巨大。 2. **业绩增长与盈利提升：** 公司业绩快速增长，利润率逐步提升，大南药收入增速超过10%，中成药板块恢复性快速增长，化药板块金戈保持高速增长。 # 主要内容 ## 提升广州医药持股比例，做强做大商业板块 * **收购广州医药股权：** 公司拟以现金方式收购广州医药30%的股权，交易完成后持股比例将提升至80%。 * **广州医药的战略意义：** 广州医药是全国第五大配送商，公司有望通过提升其净利率和拓展新型商业模式来增强商业板块。 ## 公司业绩快速增长，利润率逐步提升 * **业绩增长数据：** 2017年前三季度公司收入达到160亿（同比+2.7%)，净利润达到14.9亿（同比+40.6%）。 * **各业务板块发展：** 大南药收入增速超过 10%，中成药恢复性快速增长，化药板块金戈保持 40%的高速增长趋势，大健康板块王老吉竞争趋于缓和，费用率有所下降，全年发货量增速有望达到10%，净利率提升至7%以上。 ## 账面资金充裕，广东省国资标杆企业，未来将获得多方资源 * **国资背景与资金优势：** 作为广东省国资标杆企业，公司定增由国资、社会资本参与，体现出混改意味，账面资金充裕，为外延并购提供了资金保证。 ## 估值 * **盈利预测与评级：** 预计公司17-19年每股收益分别为1.20元、1.43元、1.55元（摊薄后），对应市盈率分别为20.29、17倍、15.7倍，给予2018年25倍估值，目标价35.75元，维持买入评级。 # 总结 本报告维持白云山“买入”评级，主要基于以下几点：公司作为大型医药企业，具备医药闭环和品牌资源优势；通过收购广州医药股权，有望做强做大商业板块；公司业绩快速增长，各业务板块发展良好；以及作为广东省国资标杆企业，具备资金和资源优势。