# 中心思想 本报告分析了翰宇药业2017年度的业绩表现，并对其未来发展潜力进行了评估。核心观点如下： * **业绩增长与市场开拓**：公司2017年业绩加速增长，国内外市场开拓初见成效，尤其是在多肽药物领域。 * **盈利预测与投资评级**：维持对翰宇药业“买入”评级，看好公司医保目录受益品种的放量增长和海外原料药需求的持续增长。 # 主要内容 ## 2017年业绩回顾与展望 * **全年业绩加速增长** * 2017年公司营收和净利润均实现显著增长，第四季度单季度增长尤为明显。 * 公司特立帕肽及特立帕肽注射液、利拉鲁肽及利拉鲁肽注射液获CFDA药物临床试验批件，有望成为国内利拉鲁肽仿制药首仿厂家。 * **国内外市场开拓成果** * 公司无菌冻干粉针剂生产线通过巴西ANVISA的GMP认证，实现从原料药出口向制剂出口的升级。 * 受益于部分重磅多肽药物的专利到期或即将到期，公司原料药出口增长迅速，国际业务销售业绩增长较大。 ## 商誉减值与非经常性损益 * **成纪药业商誉减值风险** * 成纪药业2017年度实际经营业绩与收购时承诺业绩存在差距，预计可能需要计提商誉减值准备。 * **非经常性损益降低** * 2017年全年非经常性损益对净利润的影响金额预计为500-1,500万元，低于去年同期。 ## 股权激励计划的影响 * **限制性股票授予彰显信心** * 公司完成第一期限制性股票首次授予工作，覆盖范围广、行权条件高，勾勒了公司未来发展前景。 * **成本摊销对净利润的影响** * 因第一期限制性股票激励，本报告期内限制性股票成本摊销较大对净利润有一定影响。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测** * 预计翰宇药业2017-2019年营业收入分别为12.40亿、15.50亿和19.37亿元，归属母公司净利润为3.97亿、5.63亿和7.24亿元，EPS分别为0.42元、0.60元和0.77元。 * **投资建议** * 维持对公司的“买入”评级，看好公司医保目录受益品种的放量增长和海外原料药需求的持续增长。 ## 风险提示 * 国内制剂招标降价压力 * 招标进度不及预期 * 原料药出口低于预期 * 仿制药申报进度不及预期 * 成纪商誉减值风险 # 总结 本报告对翰宇药业2017年的业绩进行了全面分析，认为公司业绩符合预期，国内外市场开拓取得积极进展。虽然存在成纪药业商誉减值风险和非经常性损益降低等不利因素，但股权激励计划的实施和未来盈利预测的乐观预期支持维持“买入”评级。同时，报告也提示了国内制剂招标降价压力、原料药出口低于预期等风险因素，提醒投资者注意。

# 中心思想 ## 全年业绩超预期，多肽龙头地位稳固 本报告的核心观点如下： * **业绩增长超预期：** 翰宇药业2017年全年业绩超出市场预期，四季度单季度收入和利润均实现显著增长，预示公司进入新的发展阶段。 * **多肽领域龙头地位：** 公司在多肽领域深耕多年，国际化龙头雏形已现，国内制剂业务稳步增长，成纪药业经营状况改善，未来原料药和制剂出口有望实现爆发式增长。 * **未来发展前景广阔：** 股权激励计划为公司未来发展描绘了清晰的蓝图，公司国内外业务均具备增长潜力，多个产品有望迎来高速增长期。 # 主要内容 ## 公司业绩回顾与分析 * **全年业绩超预期，Q4 单季度收入利润均出现拐点：** 公司2017年全年归母净利润预计在4-4.8亿之间，增速37%-64%，超出市场预期。四季度单季度业绩增速更是达到87-229%。全年收入端同比增长40-50%，完成股权激励考核要求。 * **分板块来看 Q3海外订单波动导致单季度业绩低于预期， 海外板块略超预期：** 预计公司海外业务部分2017年收入端超过2亿，贡献净利润接近1.5亿，在去年的基础上仍然有增长，主要受益于重磅多肽药物利拉鲁肽和格拉替雷专利到期，公司多肽原料药因质量得到国际客户认可出口持续增长。 * **国内制剂业务板块出现拐点：** 2017年公司国内制剂板块市场推广力度加大，老产品收入和利润占比逐渐下降，特利加压素、卡贝缩宫素、爱啡肽等新产品逐步放量。 * **成纪药业基本符合预期：** 预计成纪方面2亿以上业绩，趋势向好，增速较快，完成业绩承诺80%以上。 ## 公司发展战略与重点事件 * **2017 年翰宇药业大事再梳理：** 国内方面，特利加压素、爱啡肽进入新版医保目录，卡贝缩宫素取消适应症限制；利拉鲁肽注射液、特立帕肽注射液按 6 类仿制申报已获批临床。海外方面，无创糖尿病手环欧洲III期进展顺利；FDA最新指南建议合成肽类药物可以按照ANDA申报。 * **展望 2018 年公司国内外看点颇多值得期待：** 海外方面，公司海外业务持续超预期，核心竞争力在于公司长达十年深耕多肽领域的专注和强大的研发能力。国内业务板块具备爆发潜质，翰宇药业属于医保目录调整收益最大的标的之一。公司后续制剂品种梯队丰富。 ## 投资建议与盈利预测 * **投资建议：** 公司深耕多肽领域多年，多肽国际化龙头雏形初现，国内制剂平稳增长，成纪经营改善，未来原料药和制剂出口有望爆发，股权激励为公司未来四年勾勒明朗前景。维持“推荐”评级。 * **盈利预测：** 预计 2017-2019 年归母净利润分别为 4.08 亿元、5.67 亿元、8.02 亿元，对应增速分别为39.80%，38.60%，41.42%，EPS 分别为 0.44元、0.61元、0.86 元，对应PE分别为 34X、24X、17X。 # 总结 ## 多肽龙头地位稳固，未来增长可期 翰宇药业凭借在多肽领域的长期深耕和持续创新，业绩增长超预期，龙头地位稳固。公司国内外业务均具备增长潜力，未来发展前景广阔。维持“推荐”评级。

中心思想 对赌协议在并购中的核心作用与会计挑战 对赌协议（或有对价）在医疗服务行业投融资交易中日益普及，其核心在于协调买卖双方对交易标的价值的不同预期，有效降低投资风险，并使支付对价与交易战略目标保持一致。 或有对价的会计处理复杂，主要挑战在于其初始分类（负债或权益工具）以及与服务报酬的区分，这直接影响投资方合并财务报表的利润波动和商誉计算。 关键会计分类与计量原则 投资方需根据详细的分类框架，判断或有对价是金融资产、金融负债还是权益工具，其中“固定换固定”原则和合同分拆是关键考量。 或有对价若分类为负债，需在每个报告期末按公允价值重新计量，其变动计入损益；若分类为权益，则无需重新计量，对后续利润表无影响。 出让方收到的或有对价通常被视为金融资产，按公允价值计量且变动计入损益。 主要内容 或有对价的初始分类：负债还是权益 分类框架与“固定换固定”原则： 投资方在收购控股股权后，或有对价的初始分类是会计处理中最关键的问题。分类框架通过一系列决策步骤（如是否为退回对价的权利、是否以现金或金融工具支付、是否基于固定金额的股票数量等）来确定其性质。核心原则是“固定换固定”：只有当以固定金额的现金（或其它金融资产）换取固定数量的发行人自身权益工具时，才能被分类为权益工具。 合同分拆的复杂性： 当或有对价涉及多个业绩目标时，需评估能否将安排分拆为一系列单独合同。如果各个业绩目标可分离、相互独立且与不同风险相关，则可视为单独合同，可能分类为权益；反之，若业绩目标不可分离或与相同风险相关，则可能被视为整体合同，导致可变股票数量，从而分类为负债。案例分析表明，单一计量期间或累计业绩目标通常导致负债分类，而独立期间的独立目标可能允许权益分类。 或有支付的性质：服务报酬与对价的区分 区分标准与决策树： 当被收购公司的前股东在收购后继续受雇于投资方时，基于未来业绩指标的或有支付需评估其是交易对价还是服务报酬。决策树和对比因素表提供了区分标准，主要考量包括被购买方股东是否提供服务、支付安排的商业实质是否与服务相关、任职期限、报酬水平、对职工的增量付款、拥有的股票数量以及与估值的联系等。 案例分析： 利润分配与客户保留： 案例四（利润分配）中，基于新增合同毛利的支付被认定为酬劳，因其商业实质在于激励员工，且初始对价已处于估值高端。案例五（客户保留）中，基于客户保留比例的支付被认定为对价，因前CEO对客户保留无直接影响，且初始对价处于估值低端。 业务依赖与加速支付： 案例六（业务高度依赖单一股东）中，对关键股东的额外支付被认定为酬劳，因其薪资水平低且任职期与支付期相同，旨在激励其留任。案例七（加速或有支付）中，若员工未辞职则加速支付的安排被视为对价与酬劳的组合，其中加速部分体现了服务报酬的性质。 缺乏商业实质的条款： 案例八（在继续受雇股东之间的现金分配）中，即使条款规定所有股东离职仍支付，但商业实质仍指向激励股东留任，故被认定为酬劳。 托管安排与特许权安排的会计处理 托管安排： 托管账户中的资金若其放行取决于特定未来事项或条件，则可能构成或有对价。但若资金放行仅由收购日已存在的验证条件决定，或与收购日已存在情况的新信息有关，则应视为收购日后计量期间调整事项，调整净资产和商誉，不影响后续损益。案例九和案例十区分了这两种情况。 特许权安排： 制药业中基于收购知识产权未来销售额的特许权使用费，若不涉及出让方持续服务义务或待执行合同，则应作为或有对价，按公允价值计量并影响商誉计算，其后续变动计入损益。案例十一详细阐述了制药业特许权使用费作为或有对价的会计处理。 出让方的会计处理与复杂情况应对 出让方视角： 出让方收取的或有对价通常符合金融资产定义，在IFRS 9下，若不符合权益工具定义，通常分类为以公允价值计量且变动计入损益的债务工具。在极少数情况下，可选择在其他综合收益中列报公允价值变动，但该选择不可撤销。 复杂性与专业咨询： 兼并收购中的或有对价会计处理复杂，可能导致意料之外的现金流和会计后果。例如，非控制性权益期权、股息累计型优先股等都需深入分析。报告强调决策者应未雨绸缪，咨询会计顾问和估值专家，以争取有利的会计核算条款。 总结 本报告深入探讨了医疗服务行业投融资交易中对赌协议（或有对价）的常见会计问题。报告首先阐明了或有对价在风险管理和价值协调中的重要性，并强调了其会计分类（负债或权益）对财务报表利润的重大影响。通过详细的分类框架和多个案例，报告分析了如何区分或有对价与服务报酬，以及托管安排和特许权安排是否构成或有对价。报告还从出让方视角阐述了或有对价的会计处理，并提醒企业决策者在面对复杂条款时，应提前规划并寻求专业咨询，以避免潜在的会计风险和意料之外的财务后果。整体而言，报告为医疗服务行业并购交易中的或有对价会计处理提供了专业且具分析性的指导。

# 中心思想 ## 业绩预告符合预期，受益于一致性评价 山河药辅2017年业绩预告符合预期，尽管受到原材料涨价的影响，但公司通过调整产品价格，Q4利润已开始回升。一致性评价的推进显著促进了公司辅料的销售，预计18年下半年弹性有望逐步释放。 ## 量价齐升，维持“强烈推荐”评级 公司作为国内固体制剂用辅料市场市占率最大的企业，未来有望受益于一致性评价、新型辅料替代传统辅料等带来的产品量价齐升。维持“强烈推荐”评级。 # 主要内容 ## 事件概述 2018年1月23日，山河药辅发布2017年业绩预告，预计实现盈利4634.63-5366.42万元，同比增长-5%-10%，符合预期。非经常性损益对净利润的贡献金额约为900余万元。 ## 分析与判断 ### 原料涨价影响逐步消化，业绩拐点将至 2017年前三季度，受漂白针叶木浆等原材料价格上涨影响，公司成本增厚。下半年公司与客户沟通后开始调整产品价格，Q4利润已开始回升，预计2018年业绩将进一步好转。 ### “两增一减”，一致性评价促进销量增长，预计18年H2释放 一致性评价的推进对公司辅料的销售有显著促进作用： 1. 多个存量客户完成大品种BE并获CDE受理，通过评价后市场占比有望进一步提高，促进辅料订单大幅上升。 2. 公司对标国外的产品质量使国内优质企业在评价过程中采购公司辅料，成为增量客户。第一批通过一致性评价的7个公司12个品种中，除华海药业与信立泰不确定外，其他公司均使用了公司辅料；估计目前在审评的品种中，80%以上使用了公司辅料，增量客户占比约30%。 3. 另一方面，部分小型药企退出市场，影响部分存量小客户订单。预计一致性评价弹性有望于18年下半年逐步释放。 ### 原料涨价+产品质量+低成本打造长短期涨价预期 公司产品未来有望迎来涨价机遇。短期来看，随着部分产品的价格调整，上半年以来部分原材料涨价带来的业绩压力逐步缓解，预计18年毛利率提升。长期来看，新型辅料对传统辅料的替代持续进行中，高价品种将成为公司产品主流；公司辅料对标进口辅料品质，但价格仅约为进口产品30%，占制剂成本仅约2%-3%，客户对价格调整不敏感；预计公司产品价格将逐步靠近进口辅料。 ## 盈利预测与投资建议 公司作为国内固体制剂用辅料市场市占率最大的企业，未来有望受益于一致性评价、新型辅料替代传统辅料等带来的产品量价齐升。预计17-19年EPS分别为0.52、0.75、1.07元，对应PE为49X、34X和24X，维持“强烈推荐”评级。 ## 风险提示 原材料进一步涨价；产品销售不及预期。 # 总结 山河药辅的业绩预告符合预期，尽管面临原材料涨价的挑战，但公司通过价格调整和一致性评价的积极影响，预计未来业绩将迎来拐点。公司在固体制剂辅料市场的领先地位以及新型辅料的替代趋势，为其带来了量价齐升的机遇。维持“强烈推荐”评级，但需关注原材料涨价和产品销售不及预期的风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **环保趋严与竞争对手停产带来的机遇**：环保政策的日益严格以及主要竞争对手的停产，显著提升了鲁抗医药核心兽用原料药的价格，为公司带来了超预期的业绩增长。 * **制剂业务搬迁与一致性评价的双重驱动**：公司制剂生产基地搬迁后，生产效率提升且成本下降。同时，通过与康立生合作，积极推进一致性评价，有望迎来制剂业务的大幅度增长。 # 主要内容 ## 事件概述 公司发布2017年业绩预告，预计归母净利润同比增长292-309%，扣非后净利润同比增长337-353%。 ## 环保核查推动兽药提价，Q4业绩超预期 2017年Q4单季度扣非后归母净利润同比增长574-628%，主要受益于兽药品种提价。环保核查导致竞争对手停产或限产，供应紧张推动价格上涨。公司环保核查顺利通过，且AIV、大观霉素兽药产能有望在2018下半年投产，能够享受行业变革带来的提价红利。 ## 制剂搬迁与一致性评价 公司制剂生产基地搬迁已完成，生产效率提升且成本下降。与康立生合作，提升一致性评价实力。已申报19个产品的参比制剂备案，BE研究正在稳步推进，有望迎来制剂业务的大幅度增长。 ## 经营效率改善与业绩增长 2015年以来，公司大力推进内部资源整合和产品结构调整，提高工艺水平和生产效率，降低物资采购成本，综合毛利率提升。加大战略品种开拓力度，产品结构明显改善。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017-2019年EPS分别为0.20元、0.48元、0.60元，对应PE分别为46倍、19倍、16倍。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价为14.40元。 ## 关键假设 * 兽药2018年价格上涨，毛利率提升，预计2017-2019年兽药毛利率分别为27%、36%、36%。 * 制剂药品随着产能扩张销量增长，预计2017-2019年销量增速分别为5%、15%、15%。 ## 财务预测 对公司未来几年的营业收入、营业成本、毛利率等进行了详细的预测，并对制剂药品、兽用抗生素、抗生素原料药等主要业务的收入进行了分拆与预测。 ## 财务报表 提供了公司2016A、2017E、2018E、2019E的利润表、现金流量表和资产负债表，以及关键财务分析指标。 # 总结 本报告分析了鲁抗医药在环保趋严和竞争对手停产的背景下，兽药业务受益于提价带来的业绩增长，以及制剂业务通过搬迁和一致性评价带来的发展机遇。公司通过内部资源整合和产品结构调整，经营效率持续改善，业绩大幅度提升。报告给出了盈利预测和投资建议，并对公司未来的发展前景持乐观态度。

# 中心思想 ## 业绩增长与盈利能力提升 海辰药业通过加强营销、优化产品结构和推广精细化营销模式，实现了业绩的持续增长和毛利率的显著提升。公司未来增长潜力巨大，主要体现在以下几个方面： * **现有品种发力：** 主打品种托拉塞米受益于竞品受限，市场占有率有望快速提升。 * **研发管线充实：** 多个在研品种预计在未来几年内陆续上市，为公司带来新的业绩增长点。 * **国际化战略：** 参与收购NMS集团，有望显著提升公司的新药研发水平和国际化运营能力。 # 主要内容 ## 一、 公司业绩持续向好，毛利率显著提升 * **业绩增长：** 2017年前三季度收入同比增长55.38%，归母净利润同比增长47.12%。预计全年收入同比增长62.03%，归母净利润同比增长43%-48%。 * **毛利率提升：** 毛利率从2013年的56.31%上升到2017年前三季度的77.83%，主要得益于高毛利品种的销售增长和精细化推广模式的推广。 * **费用率上升：** 销售费用率快速上升，导致三费率上升，但随着营销效率提升和规模效应体现，净利率有望逐步回升。 ## 二、 公司产品品类丰富，主打品种竞品受限 * **产品多样性：** 公司拥有约44个品种，64个生产批号，涵盖利尿剂类、抗生素类、免疫调节类、消化类、抗病毒类、心脑血管类等几大类。 * **收入结构分散：** 收入占比较为分散，不存在单品种依赖风险。 * **托拉塞米市场机遇：** 主打品种注射用托拉塞米是新一代高效髓袢利尿剂，受益于竞品生产线改造遇技术瓶颈，公司有望快速提升市场占有率。 ## 三、 在研管线充实，新上市产品打开增长空间 * **在研品种丰富：** 公司不断研发储备具有市场竞争优势的新药产品，扩充公司产品线，在心血管、抗肿瘤、内分泌、免疫、抗乙肝等领域均有布局。 * **注册品种进展：** 目前有11个产品进入注册程序，其中兰地洛尔、埃索美拉唑、伏立康唑、长春西汀等有望于2018年获批。 * **新品放量：** 已上市新品种迎来快速放量，如头孢西酮在样本医院销售额同比增长51.16%。 ## 四、 参与收购NMS，迈向创新和国际化 * **NMS集团优势：** NMS集团是意大利最大的肿瘤药研发机构，具有药物研发“一站式”服务平台，符合全球药物研发认证体系和质量标准。 * **NMS集团在研品种：** NMS集团现有20个在研品种，其中多个品种处于临床阶段，具有良好的市场前景。 * **收购意义：** 通过收购NMS集团，公司新药研发水平和国际化运营能力将显著提升。 ## 五、 投资建议与盈利预测 * **盈利预测：** 预计公司2017-2019年EPS分别为0.82元、1.13元和1.53元。 * **投资评级：** 首次覆盖给予“推荐”评级。 ## 六、 风险提示 * 招标采购不及预期 * 研发进度不及预期 * 收购进度不及预期 # 总结 ## 核心竞争力与未来展望 海辰药业凭借其丰富的产品线、持续增长的业绩、具有竞争优势的主打品种以及充实的研发管线，展现出强大的发展潜力。通过参与收购NMS集团，公司有望进一步提升创新能力和国际化水平。首次覆盖给予“推荐”评级，但同时也需关注招标采购、研发进度和收购进度等风险因素。

中心思想 康柏西普驱动增长，非生物药稳健支撑 本报告核心观点指出，康弘药业（002773）正处于新征途的起点，其核心生物药康柏西普（Conbercept）在国内市场受益于医保放量，有望享受近200亿人民币的新生血管眼底病市场红利。同时，康柏西普在美国获批直接进入III期临床试验，预示着其国际化进程顺利，未来有望在美国市场占据10%-20%的份额，销售额突破5-10亿美元，成为首个国产重磅炸弹产品。此外，公司旗下的中成药和化药两大非生物药板块保持稳定增长，为公司发展提供持续的现金流和业绩支撑。报告给予康弘药业“谨慎推荐”的首次覆盖评级，目标价为62.77元/股，预期股价空间达12.96%。 国内外市场双轮驱动，盈利能力持续提升 康弘药业的未来增长将主要由康柏西普在国内医保政策支持下的市场渗透率和人均用量双提升，以及其在美国市场成功上市后的巨大国际市场空间所驱动。康柏西普在疗效与依从性方面展现出显著优势，尤其是在注射频次上优于主要竞品，这将是其在全球市场竞争中的关键优势。随着康柏西普销售规模的扩大，其销售费用率有望逐步下降，从而带动公司整体盈利能力的提升。同时，公司在抗VEGF平台上的持续研发投入，预示着未来在实体瘤等更广阔适应症领域的拓展潜力，为长期发展注入新动力。 主要内容 公司概况与核心产品康柏西普的市场地位 康弘药业：生物药新星崛起与稳固的业务结构 康弘药业成立于1996年，经过多年发展，已形成化药、中成药和生物药三大业务板块。公司在2005年成立康弘生物，专注于康柏西普的研发，并于2013年成功获批上市，2015年登陆深圳中小板，2016年获得康柏西普在美国进行III期临床试验的批文，标志着其生物药业务的快速崛起。公司实际控制人柯尊洪家族合计持有公司71.26%股权，控股地位稳定。 从财务表现来看，康弘药业营业收入实现中高速增长，从2012年的13.31亿元增长至2016年的25.40亿元，复合年均增长率（CAGR）达17.53%。净利润增速更高，从2012年的2.03亿元增长至2016年的4.97亿元，CAGR达25.11%。2017年前三季度，公司实现营收20.99亿元（同比增长15%），归母净利润4.16亿元（同比增长33.85%）。 康柏西普作为公司的生物药板块，正处于快速放量期，2016年销售额达到4.76亿元，同比增长78.01%，2017年上半年销售额达3.01亿元，同比增长34.91%。其占公司营收的比例从2014年的4.43%提升至2017年上半年的22.04%。化学药和中成药两大传统业务板块在2016年营收均超10亿元，2017年上半年分别占营收的38.76%和39.17%，保持10%-15%的稳定增长。公司三大业务板块毛利率均保持在85%以上，其中化学药板块2016年毛利率为95%，中成药板块为87%，康柏西普为89%，整体综合毛利率高达90.41%，主要得益于公司产品均为专科制剂，竞争格局良好。公司销售费用率较高，2016年为53%，主要系康柏西普前期学术推广投入较大，但预计未来随着规模效应将逐步下降。 康柏西普：中国生物创新药的里程碑 康柏西普是一种抗VEGF（血管内皮生长因子）单抗融合蛋白，主要用于抑制病理性新生血管的形成。它是中国首个获得WHO国际通用名（Conbercept）的生物1.1类新药，于2013年11月获CFDA批准用于治疗湿性年龄相关性黄斑性病变（wAMD），成为全球第三个抗VEGF作用机制治疗wAMD的药物。目前，康柏西普已获批wAMD和继发于病理性近视的脉络膜新生血管引起的视力下降（pmCNV）两个适应症，糖尿病型视网膜病变（DME）、视网膜中央静脉阻塞（CRVO）和视网膜分支静脉阻塞（BRVO）等适应症的III期临床试验正在进行中，预计2018-2019年陆续申报。 2017年7月，康柏西普通过国家谈判以仅17.47%的降价幅度（远低于平均44%的降幅）进入国家乙类医保目录，中标价为5550元/支，低于进口竞品雷珠单抗的5700元/支。这一事件极大地降低了患者的经济负担，预计将显著提升康柏西普的市场渗透率和人均用量。 在新生血管类眼底病治疗方面，中国相关患者人数约1757万。其中，wAMD患者约730万人，DME患者约260万人，pmCNV患者约63万人，RVO患者至少704万人。抗VEGF治疗是目前最佳治疗手段。康柏西普、雷珠单抗和阿柏西普在疗效上相近，但康柏西普在注射频次上具有显著优势，其3+Q3M（前三个月每月一针，之后每三个月一针）的给药方案优于阿柏西普的3+Q8W（每两个月一针）和雷珠单抗的3+Q1M（每月一针），一年疗程所需注射频次分别为6次、8次和12次，康柏西普依从性最佳。 国内市场潜力巨大与康柏西普的竞争优势 200亿市场空间待释放：老龄化与医保驱动增长 中国眼科抗VEGF药物市场潜力巨大，预计市场空间接近200亿人民币。2016年，雷珠单抗和康柏西普的终端市场规模约为15亿元，与潜在市场空间相比，仍有12倍的成长空间。市场增长主要由两大因素驱动： 患者人群增加： 老龄化加深： 年龄相关性黄斑变性（AMD）的发病率随年龄增长而显著提升。中国65岁及以上人口占比持续上升，将进一步扩大AMD患者基数。 糖尿病发病率提升： 中国糖尿病患病率从2003年的0.56%迅速增至2013年的3.51%，2017年预计达10.9%。糖尿病视网膜病变（DR）的发病率随糖尿病患病时间延长而增加，未来DME患者人群将持续增长。 医保目录纳入降低负担，提升用量： 康柏西普和雷珠单抗进入国家乙类医保目录后，患者仅需承担30%的药物费用，每年限报销4支。以单眼治疗4支计算，患者自付费用大幅降低，使用康柏西普和雷珠单抗分别可节省20240元和21660元。 医保前，多数患者因价格高昂仅注射2-3针，医保后每年可报销4针，将显著提升人均用量和治疗渗透率。2016年，国内使用抗VEGF药物治疗的新生血管眼底病患者人数仅为5.79-8.68万人，渗透率提升空间巨大。 康柏西普：疗效非劣，依从性更优，市场份额持续扩大 在眼科抗VEGF药物市场中，康柏西普、阿柏西普和雷珠单抗的临床疗效相近，因此注射频次成为关键竞争因素。康柏西普的3+Q3M给药方案，相比阿柏西普的3+Q8W和雷珠单抗的3+Q1M，能有效减少患者的经济负担、降低玻璃体内注射相关不良反应风险，并改善患者依从性。 康柏西普上市以来，在国内市场份额持续提升。根据PDB重点城市医院数据，康柏西普销售额从2014年的2400万元增长至2017年前三季度的1.60亿元，销售量从3595支增长至24143支。雷珠单抗的市场份额则节节败退，按销售额计算，其份额从2014年的91.48%下滑至2017年前三季度的59.55%。即使雷珠单抗在2016年被迫降价，也未能扭转颓势。 阿柏西普预计在2018年一季度获批国内上市，但由于其尚未纳入医保目录，预计在未来两到三年内将受限于医保问题，难以对康柏西普和雷珠单抗构成实质性市场威胁。 公司产能充足，2017年10月康柏西普产线升级后年产量达72万支，未来三年有望提升至120万支，对应产值超过66亿元，足以供应国内市场需求。随着康柏西普的放量，其销售费用率有望逐步下降，从2016年的73.10%逐步向生物药行业30%-40%的平均水平靠拢，从而助推业绩高增长。 康柏西普的国际化征程与非生物药的稳健发展 康柏西普美国III期：高获批概率与巨大的国际市场机遇 康柏西普于2016年10月获美国FDA批准直接开展wAMD适应症的III期临床试验，是国内首个跳过I、II期直接进入美国III期临床的生物药。公司已与美国CRO公司INC Research签订临床服务协议，预计2018年一季度正式启动III期临床，并有望于2021年在美国获批上市。 美国眼科抗VEGF药物市场规模巨大，2016年阿柏西普和雷珠单抗合计销售额达48亿美元，预计2022年将扩容至59亿美元以上。美国新生血管类眼底病患者人群总数达921万人，且治疗率和人均用量（4-5支/年）远高于国内。 康柏西普之所以能直通美国III期，得益于其严格遵循国际规范的临床试验设计（邀请国际权威专家参与）、标准化操作（专业团队培训、国际读片中心）以及临床结果在国际知名期刊和学术会议上的发表。 康柏西普在美国市场的竞争关键在于其与阿柏西普的头对头试验中展现出疗效非劣且依从性更优的特点。康柏西普已在中国临床III期中证实了loading doses后每三个月注射一次的有效性。未来美国市场将面临诺华的RTH258（同样可实现3+Q3M，预计2018年底上市）和康柏西普的竞争。报告预测，RTH258和康柏西普将凭借更优的依从性，逐步挤占雷珠单抗和超适应症使用的贝伐珠单抗的市场份额。康柏西普有望在美国市场占据10%-20%的份额，销售峰值预计在5.5-12亿美元，按30%净利润率和1美元兑6.5元人民币计算，有望贡献10.7-23.4亿元人民币的净利润。 抗VEGF平台：广谱靶点与实体瘤适应症拓展 VEGF靶点具有广谱性，不仅用于眼底病治疗，也广泛应用于实体肿瘤治疗。国际市场中，基因泰克的贝伐珠单抗（2016年全球销售额66.55亿美元）就是抗VEGF治疗实体瘤的代表药物。康弘药业也在积极拓展康柏西普在实体瘤适应症上的应用，新产品KH903（转移性结直肠癌）已获得II、III期临床试验批件并正在进行Ic期临床。此外，储备品种KH901（呼吸系统疾病，推测为非小细胞肺癌）正在临床前开发。这些拓展有望在未来5年逐步推进，为康弘药业提供新的增长动力。 非生物药板块：完善产品梯队与稳定现金流贡献 康弘药业的非生物药板块包括中成药和化学药，主要涵盖中枢神经系统和消化系统用药。2016年，化学药板块营收10.23亿元（同比增长15.78%），中成药板块营收10.39亿元（同比增长12.91%）。 中枢神经系统产品： 随着中国精神疾病患病人数的提升和重视程度的提高，精神科医院诊疗人次和收入均快速增长。康弘药业在该领域布局广泛，包括盐酸文拉法辛（抑郁症，2016年终端销售额2.21亿元，公司市场份额42.21%）、阿立哌唑（精神分裂症，2016年终端销售额1.38亿元，公司市场份额38.36%）和右佐匹克隆（失眠症，2016年终端销售额3597万元，公司市场份额36.56%）等。这些产品均属于国家医保品种，竞争格局良好，预计将保持10%-15%的中高速增长。 消化系统产品： 公司拥有枸橼酸莫沙必利分散片（功能性消化不良，2016年终端销售额1.42亿元，公司市场份额43.54%）和胆舒胶囊（肝胆疾病）等。莫沙必利作为第三代胃动力药物，安全性和疗效俱佳，是市场主流用药。 公司拥有6大品种年销售额超过1亿元，产品梯队完善，预计中成药和化药板块营收未来有望保持10%-15%的年均复合增长，为公司提供稳定的现金流。 盈利预测与投资建议 基于对康柏西普、化学药和中成药板块的销售额增长预测（康柏西普2017-2019年分别为40%、60%、50%；化学药16%、15%、14%；中药12%、11%、10%），以及销售费用率的假设（中药+化药保持48%，康柏西普逐步下降至44.19%），报告预测康弘药业2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.94元、1.31元和1.78元。 采用分部估值法，给予中成药和化学药板块2018年40倍PE估值，对应市值212.4亿元（基于2018年净利润5.31亿元）；给予康柏西普板块2018年60倍PE估值，对应市值211.2亿元（基于2018年净利润3.52亿元）。综合计算，康弘药业的目标市值为423.6亿元，对应目标价62.77元/股。报告首次覆盖并给予“谨慎推荐”评级。 主要风险提示包括：康柏西普国内销售不及预期；康柏西普美国III期临床失败；中成药及化药板块销售不及预期。 总结 康弘药业作为一家冉冉升起的生物药新星，其核心产品康柏西普在国内市场受益于医保放量，正迎来快速增长期，并有望在近200亿人民币的新生血管眼底病市场中占据主导地位。同时，康柏西普在美国直接进入III期临床试验，预示着其国际化进程顺利，未来有望在全球超50亿美元的眼科抗VEGF市场中取得显著份额，成为国产创新药的典范。公司在抗VEGF平台上的持续研发投入，也为其在实体瘤等更广阔适应症领域的拓展奠定了基础。此外，公司成熟的非生物药板块（中成药和化药）凭借完善的产品梯队和稳定的市场份额，将持续贡献现金流，为康弘药业的整体发展提供坚实支撑。尽管存在康柏西普销售不及预期或美国临床失败等风险，但康弘药业凭借其创新能力、市场潜力和稳健的业务结构，具备良好的投资价值，值得“谨慎推荐”。

中心思想 经营拐点明确，业绩实现高速增长 佛慈制药2017年业绩快报显示，全年实现营业收入5亿元，同比增长约38%；归母净利润0.74亿元，同比增长约22%。特别是2017年第四季度，收入同比大幅增长85%，净利润同比增长58%，表明公司经营已出现明显拐点，市场开拓和渠道梳理成效显著。预计2018年公司收入增速将超过40%，净利润增速或超35%。 政策红利叠加新业务布局，驱动未来发展 公司持续受益于低价药提价政策，盈利能力有望结构性优化。同时，中药配方颗粒政策放开预期强烈，公司凭借与中科院兰州化物所合作的技术储备，有望率先取得生产资格。此外，公司积极布局道地中药材全产业链，建设规范化、规模化基地及天然药物产业园，旨在打造全产业链一体化，培育新的利润增长点。分析师基于对公司品牌价值、新产能释放、高毛利产品占比提升以及大健康领域拓展的积极预期，上调了盈利预测并给予“买入”评级。 主要内容 2017年业绩快报：收入利润双增长 根据公司公告的2017年业绩快报，佛慈制药全年实现营业收入5亿元，同比增长约38%；归属于母公司股东的净利润为0.74亿元，同比增长约22%。 2017Q4收入高增长，销售费用投入继续 收入增速超预期，经营拐点出现： 2017年全年收入约为5亿元，同比增长约38%。其中，2017年第四季度单季度收入约为1.8亿元，同比实现85%的高增长。这主要得益于公司不断加大市场开拓和投入，布局效应陆续显现，且渠道梳理工作基本完成，经营拐点趋势明显。预计公司产品中六味地黄丸增速稳定，阿胶、固本还少丸等二线产品增速较快。 销售费用投入持续，盈利能力逐步释放： 2017年全年净利润约为0.74亿元，同比增长约22%。2017年第四季度净利润约为0.22亿元，同比增长58%。单季度净利润率为全年最低，分析师预计公司对渠道的销售投入仍在继续。由于公司各产品基数较低，销售费用投入对收入拉动明显。随着新园区产能即将建设完成，预计2018年收入增速或超过40%。同时，销售投入的规模效应对净利润的拉动作用将在2018年逐渐体现，预计2018年净利润增速或超35%。 低价药红利继续，中药配方颗粒政策受益标的 低价药提价效果显现，优化盈利水平： 分析师认为公司产品批文众多，品牌价值强，其盈利能力逐渐优化的趋势仍然存在，且仍将继续受益于市场化调价的政策红利。 中药配方颗粒政策放开，公司有望率先受益： 浙江、江西、广东等多省在中药配方颗粒政策方面已有新进展，预示着中药配方颗粒试点资质放开是大势所趋。佛慈制药与中科院兰州化物所合作，受让了中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密使用权和转让权，可生产400多种配方颗粒，有望取得首批生产资格，从而占据市场先机。 加强道地中药材生产布局，培育新看点： 公司正在建设陈药大宗药材的规范化、规模化基地以及甘肃佛慈天然药物产业园。此举旨在充分依托甘肃特色大宗中药材资源优势，促进特色中药材种植、仓储、加工、配送、经营全产业链一体化建设，以提升公司综合竞争力和可持续发展能力，创造新的利润增长点。 盈利预测与投资建议 分析师上调了佛慈制药2017-2019年的EPS预测，分别为0.15元、0.20元、0.26元（原预测为0.14元、0.19元、0.24元），调整原因为收入结构变化。对应PE分别为70倍、52倍、39倍。分析师认为，公司具有强大的品牌价值，新产能投产后将解决生产瓶颈，配合市场销售推广将迎来快速增长期，经营拐点明显。高毛利的六味地黄丸、阿胶等产品收入占比逐渐提升将优化盈利结构，且公司将分享中药配方颗粒市场及大健康领域快速增长的红利，前景值得期待，因此上调为“买入”评级。 风险提示 报告提示的主要风险包括原材料价格波动风险以及新产能建设或不达预期的风险。 总结 佛慈制药经营向好，多重利好驱动未来增长 佛慈制药在2017年实现了显著的业绩增长，特别是第四季度收入同比激增85%，标志着公司经营拐点已明确出现。这得益于公司持续的市场开拓、渠道梳理以及销售投入。展望未来，公司将继续受益于低价药提价政策带来的盈利结构优化，并有望在中药配方颗粒政策放开的背景下，凭借其技术储备和生产能力抢占市场先机。此外，公司通过布局道地中药材全产业链，为长期发展注入新动力。分析师基于对公司品牌价值、新产能释放、高毛利产品占比提升以及大健康领域拓展的积极预期，上调了盈利预测并给予“买入”评级，认为公司未来增长前景广阔，但需关注原材料价格波动及新产能建设进度等潜在风险。

# 中心思想 本报告分析了千金药业2017年的业绩快报，并对公司未来发展前景进行了展望。核心观点如下： * **二线产品增长与费用控制**：公司二线产品（如补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等）维持快速增长，有效弥补了核心产品增速放缓的压力。同时，公司加强期间费用控制，提升了盈利能力。 * **销售变革与渠道建设**：公司积极进行销售变革和渠道建设，不仅药店覆盖数量翻倍增长，还开发了数百家医院终端，协同效应逐渐显现。 * **大健康战略与盈利预测**：公司对女性大健康的战略定位明确，存在外延预期。维持“买入”评级，但需关注产品销售和市场拓展不及预期的风险。 # 主要内容 ## 业绩回顾与分析 * **营收与利润增长**：2017年公司实现营业收入32亿元，同比增长约12%；归母净利润2.1亿元，同比增长约41%。 * **二线产品表现**：千金片在基层终端增速放缓，但补血益母丸等二线产品终端放量较快，预计整体增速超过20%。千金静雅卫生巾系列保持稳定增长，预计增速超过25%。 * **盈利超预期原因**：营销变革推进后，销售费用得到控制，管理费用中研发投入放缓，使得全年增速低于收入增速。千金静雅单品种已经实现盈利，整体趋势向好。 ## 渠道建设与产品策略 * **渠道拓展**：药店覆盖数量翻倍增长，开发数百家医院终端，推进二线产品终端放量。 * **医保目录与产品提价**：断红饮顺利进入新版医保目录，将逐渐打开市场空间；千金片（胶囊）提价效果逐渐显现，全年收入预计超过7亿元。 * **化药一致性评价**：公司在化药板块的一致性评价稳步推进中，预计2018年将有部分产品的评价结果落地。 * **卫生用品业务**：千金净雅已进入25个省份，公司将持续加大电商和药店终端的推广力度，尝试渠道下沉和新产品研发，前景看好。预计全年收入超过3亿，单品种或实现盈利。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测调整**：预计2017-2019年每股收益分别为0.60元、0.75元、0.94元（原预测分别为0.52元、0.61元、0.73元），上调的主要原因为期间费用率下降。 * **投资评级**：维持“买入”评级，认为公司积极进行营销体制改革，产品提价及招标、卫生用品市场推广等对净利润贡献将逐渐显现，对女性大健康的战略定位明确存在外延预期。 # 总结 本报告对千金药业2017年的业绩进行了全面分析，认为公司在二线产品增长、费用控制、渠道建设和产品策略等方面表现良好。公司通过营销变革和渠道拓展，有效提升了盈利能力，并对未来发展前景持乐观态度。维持“买入”评级，但提醒投资者关注产品销售和市场拓展不及预期的风险。

中心思想 本报告的核心观点是：CFDA批准艾德生物的ctDNA EGFR基因突变检测试剂盒上市，标志着我国肿瘤液体活检进入新纪元，伴随诊断成为行业发展亮点。该事件将提振产业、医生和患者对精准治疗的信心，并利好整个肿瘤基因检测行业发展。报告从市场空间、技术可靠性、政策支持等多个角度分析了这一事件的影响，并对行业未来发展趋势进行了展望，最终给出投资建议。 ctDNA液体活检市场巨大，伴随诊断成行业发展趋势 报告指出，随着靶向药物的快速发展和精准医疗理念的深入，肿瘤基因检测市场空间巨大。以EGFR基因检测为例，基于我国非小细胞肺癌患者数量和靶向药物使用率的推算，单基因市场空间或达25亿元。 而伴随诊断作为一种将基因检测结果与靶向药物治疗紧密结合的模式，将成为行业发展趋势，并带来业绩和估值双升。 艾德生物获批上市的意义及行业竞争格局 艾德生物的ctDNA EGFR基因突变检测试剂盒获批上市，具有里程碑式的意义。这不仅是因为它是中国首个以伴随诊断试剂标准获批上市的ctDNA检测试剂盒，更重要的是它标志着我国肿瘤液体活检技术取得重大突破，为精准治疗提供了更便捷、高效的工具。 报告分析了艾德生物产品获批的三大原因：EGFR突变与靶向药物疗效密切相关、ARMs PCR技术可靠性高以及前期与药企合作积累了大量样本数据。 未来市场将是多技术并存（FISH、PCR、NGS等）、多样本来源（肿瘤组织、ctDNA、CTC等）的竞争格局，拥有规模化优势、完善质控流程的龙头企业将受益。 主要内容 行业投资逻辑及短期、中长期投资建议 报告首先阐述了行业投资逻辑：CFDA批准艾德生物产品上市，提振了产业信心，利好肿瘤基因检测行业发展。 短期投资建议关注两类标的：1. 产品有望短期内上市的公司（如艾德生物、北陆药业）；2. 拥有肿瘤试点实验室的公司（如迪安诊断、华大基因、达安基因）。中长期投资建议关注积累大量样本量、具备完善质控流程的龙头企业（如艾德生物、华大基因）。 艾德生物EGFR产品获批原因深度解析 报告详细分析了艾德生物EGFR产品能够首个获批的原因，分别从EGFR突变与靶向药物疗效的相关性、ARMs PCR技术的可靠性以及前期与药企合作积累的样本量三个方面进行了深入探讨，并辅以图表数据进行佐证。 其中，Super ARMS技术的灵敏度和特异性数据对比分析，以及与其他检测技术的横向对比，有力地支撑了该技术的可靠性和临床应用前景。 液体活检市场空间及未来发展趋势分析 报告对我国肿瘤液体活检市场空间进行了量化分析，并结合国际市场发展趋势，对未来发展方向进行了展望。 报告预测，单基因EGFR检测市场空间或达25亿元，未来市场将向多基因检测、多技术并存以及伴随诊断方向发展。 报告还分析了FDA在推动肿瘤基因检测市场发展中的作用，以及伴随诊断带来的业绩和估值提升。 海外市场发展经验借鉴 报告以FDA的监管政策和市场发展为例，说明了海外肿瘤基因检测市场的繁荣发展，以及伴随诊断成为行业发展趋势的必然性。 报告分析了FDA批准上市的ctDNA检测产品，以及NGS技术在肿瘤基因检测中的应用，并指出多技术并存、多产品布局的市场格局有利于多方受益。 总结 本报告深入分析了CFDA批准艾德生物ctDNA EGFR基因突变检测试剂盒上市的重大意义，并从市场空间、技术优势、政策支持以及国际市场发展趋势等多个角度，对我国肿瘤液体活检行业的发展前景进行了全面的分析和预测。 报告认为，伴随诊断将成为行业发展趋势，并建议投资者关注具备技术优势和市场竞争力的龙头企业。 同时，报告也指出了行业发展中可能面临的风险，例如产品获批不及预期、学术推广进展缓慢等。 总而言之，本报告为投资者提供了对我国肿瘤液体活检行业发展趋势的专业分析和投资建议。