# 中心思想 * **分销业务短期承压，但长期向好：** 尽管受到两票制、GPO和品种降价等因素的影响，国药一致的分销业务短期内面临压力，但整合后的龙头地位以及政策红利将支持其恢复稳健增长。 * **零售业务前景广阔：** 国大药房通过引入沃博联，有望提升经营能力和单店坪效，加速净利率提升，并借助资金优势进行外延并购，零售业务具备长远发展潜力。 # 主要内容 ## 公司基本信息 * 国药一致(000028.SZ/200028.SZ) 属于医药生物产业，A股价格为59.60元(2018/3/22)，总发行股数为428.13百万股，A股市值为183.42亿元。主要股东为国药控股股份有限公司(56.06%)。 ## 结论与建议 * **维持“买入”评级：** 考虑到公司作为全国零售龙头和两广分销龙头的地位，以及行业集中度提升和医药分家的趋势，维持对公司A股和B股的“买入”投资建议。 * **盈利预测：** 预计公司2018/2019年净利润分别为11.9亿元（YOY+12.8%）/13.6亿元（YOY+14.2%）, EPS分别为2.79元/3.18元，对应A股PE分别为21倍/19倍，对应B股PE分别为10倍/9倍。 ## 产品组合 * 医药商业占比75.74%，医药零售占比24.15%。 ## 分销短期承压，看好零售业务的长期发展 * **分销业务：** 2017年分销业务实现营收315.2亿，同比增长1.2%，实现净利润6.4亿元，同比增长6.0%。 * **零售业务：** 2017年国大药房实现营收100.3亿元，同比增长10.1%，实现净利润2.62亿元，同比增长17.6%，净利率持续提升。 ## 参股获得医药工业企业发展红利 * 公司通过参股致君医药、坪山制药、现代制药、万乐药业等获得医药工业企业的发展红利，2017年共获得2.6亿元的投资收益。 ## 合并损益表 * 对公司2015年至2019E的营业收入、经营成本、营业利润、净利润等关键财务数据进行了详细的列示和分析。 ## 合并资产负债表 * 对公司2015年至2019E的货币资金、存货、应收账款、流动资产、固定资产、资产总计、负债合计、股东权益等关键财务数据进行了详细的列示和分析。 ## 合并现金流量表 * 对公司2015年至2019E的经营活动所得现金净额、投资活动所用现金净额、融资活动所得现金净额、现金及现金等价物净增加额等关键财务数据进行了详细的列示和分析。 # 总结 本报告分析了国药一致2017年的业绩表现，并对其未来发展前景进行了展望。报告指出，公司分销业务短期内面临压力，但长期来看，整合后的龙头地位以及政策红利将支持其恢复稳健增长。同时，国大药房通过引入沃博联，有望提升经营能力和单店坪效，加速净利率提升，并借助资金优势进行外延并购，零售业务具备长远发展潜力。维持对公司A股和B股的“买入”投资建议。

# 中心思想 ## 政策影响下的业绩与分销业务复苏 本报告的核心观点如下： * **短期业绩承压，长期增长可期：** 国药一致2017年业绩受到资产重组和“两票制”等政策的影响，短期业绩增速放缓，但剔除重组因素后，公司收入和净利润仍保持增长。 * **分销业务有望复苏：** 分销业务受“两票制”影响增速放缓，但公司作为两广地区龙头企业，有望在消化政策影响后，凭借终端覆盖和物流优势，实现分销业务的复苏，预计2018年增速回升至10%左右。 * **零售业务潜力巨大：** 国大药房引入沃博联后，有望提升运营水平和盈利能力，叠加处方外流等政策红利，零售业务有望保持较快增长。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2017年度报告，拟每10股派发现金红利3元（含税）。 ## 事项点评 ### 分销业务分析 * **分销业务增速放缓原因：** 2017年分销业务收入增速下降，主要受“两票制”、竞争对手医院托管、GPO和品种降价等因素影响。 * **分销创新业务增长：** 分销创新业务收入同比增长18.33%，占整体收入30.95%，其中医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53亿元，同比增长21.43%。 * **自开药房扩张：** 报告期内，分销自开药房营业收入5.74亿，同比增长34%，其中DTP药房24家，院内合作药房7家，院边药房9家。 * **“两票制”影响分析：** 广西省、广东省分别于2017年9月、12月实行“两票制”，短期内调拨市场规模大幅缩小，导致公司分销业务增速放缓；长期来看，医院渠道归拢有利于龙头企业提升市场份额。 * **分销业务前景展望：** 公司作为两广地区医药流通龙头企业，在终端覆盖、物流网络建设方面具有竞争优势，有望在消化“两票制”等政策影响后逐步拓展纯销业务，扩大市场份额；同时凭借批零一体化的优势继续拓展分销创新业务，预计2018年分销业务收入增速有望复苏至10%左右。 ### 零售业务分析 * **零售业务增长情况：** 2017年国大药房零售业务实现收入100.31亿元，同比增长10.11%；实现净利润2.62亿元，同比增长17.57%，净利率为2.61%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长16.10%。 * **零售业务细分业态：** 直营常规销售收入64.3亿元，同比增长12.47%，占比上升1.38%；DTP销售收入12.2亿元，同比增长20.33%，占比上升1.06%；开展OTO业务的区域数量上升至目前的13家，OTO销售收入2.1亿元，同比增长127.65%。 * **门店扩张：** 截至2017年末，国大药房拥有门店3834家，同比增长9.48%，其中直营店、加盟店分别同比增长11.86%、3.51%，直营店占比小幅上升至73.06%。 * **引入战略投资者：** 公司于2017年第四季度公告披露全资子公司国大药房增资扩股引入战略投资者沃博联，借鉴沃博联的品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力，有利于国大药房打造区别与国内医药零售连锁的差异化商业模式，提升国大药房运营水平和盈利能力。 * **零售业务前景展望：** 公司零售业务的净利率水平仍有提升空间，国大药房作为国内连锁药房行业中规模第一的龙头企业，有望享受处方外流等政策红利，同时通过引入战略投资者沃博联，优化国大药房的运营水平的同时丰富商品品类，有望保持较快的业绩增速。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险 * DTP业务增速不及预期的风险 * 资产重组完成后整合、管理不及预期的风险等 * 国大药房业绩不及预期风险 ## 投资建议 * 维持“谨慎增持”评级 * 结合2017年报我们调整公司18、19年EPS至2.72、3.13元，以3月21日收盘价60.96元计算，动态PE分别为22.44倍和19.45倍。同类型可比上市公司17年市盈率中位值为20.81倍，公司市盈率略高于行业平均水平。 * 公司作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务在终端覆盖、物流网络建设方面均具有竞争优势，在消化“两票制”等政策影响后有望扩大市场份额，2018年分销业务收入增速有望复苏至10%左右；另一方面，零售业务国大药房引入战投后有望持续释放业绩，带动公司整体业绩稳健增长。 # 总结 ## 政策影响与未来增长动力 本报告分析了国药一致在政策影响下业绩增速放缓的现状，并指出公司分销业务有望在消化“两票制”等政策影响后复苏，零售业务则有望通过引入战略投资者沃博联实现快速增长。维持“谨慎增持”评级，认为公司作为两广地区医药流通龙头企业，具备长期投资价值。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2017年年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩增长放缓但剔除重组因素后稳健增长：** 公司2017年营收和归母净利润有所下降，但剔除重大资产重组影响后，营收和净利润均实现同比增长，表明公司主营业务保持稳健发展。 * **分销业务受政策影响，创新业务成亮点：** 传统分销业务受两票制、GPO等政策影响增速放缓，但创新分销业务表现突出，成为公司新的增长点。 * **国大药房表现亮眼，零售业务增长强劲：** 国大药房并入后，为公司零售业务注入新活力，通过多种零售业态发展和优质门店数量提升，实现收入和利润的双增长。 # 主要内容 ## 1. 批发业务增幅收窄，2017 年业绩有所放缓 * **整体业绩表现：** 公司2017年实现营收412.64亿元，同比增长0.04%，归母净利润10.58亿元，同比下降10.85%。剔除重组因素后，营收同比增长3.01%，归母净利润同比增长9.08%。 * **分板块业务表现：** 医药批发实现营收310.2亿元（+0.13%），毛利率5.51%；医药零售实现营收9.9亿元（+12.92%），毛利率24.62%。批发和零售收入占比分别为75.18%和23.97%。 ## 2. 政策影响分销收入增速，创新分销成长较快 * **传统分销业务受阻：** 受两票制、GPO和品种降价等因素影响，2017年分销业务收入315.22亿元，同比增长1.24%，净利润6.4亿元，同比上升5.99%。 * **创新分销业务亮点：** 创新业务增长迅速，销售额同比增长18.33%，占整体收入的30.95%。医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53亿元，同比增长21.43%。DTP药房、院内合作药房和院边药房合计实现营收5.74亿元，同比增长34%。 ## 3. 国大药房持续盈利，零售业务表现亮眼 * **国大药房业绩贡献：** 2017年国大药房实现收入100.31亿元，同比增长10.11%，归母净利润1.92亿元，同比增长16.10%。 * **零售业态多元化发展：** 直营常规销售同比增长12.47%，DTP销售收入同比增长20.33%，OTO销售收入同比增长127.65%。 * **门店数量和质量提升：** 直营店2801家，加盟店1033家，共计3834家，较2016年新增332家。医院周边店253家，新增53家，其中28家已开通医保，16家累计实现盈利。 * **区域市场拓展：** 北部地区门店增速加快，直营与加盟店为同期所有地区增长地区，公司零售网络分布全国19个省/自治区，70多个城市。 # 总结 本报告分析了国药一致2017年年报，指出公司在经历资产重组后，虽然整体业绩增速放缓，但剔除重组因素后仍保持稳健增长。传统分销业务受到政策影响，但创新分销业务表现亮眼，成为新的增长动力。国大药房的并入为公司零售业务注入了活力，通过多元化的零售业态发展和门店数量质量的提升，实现了收入和利润的双增长。公司在两广地区的分销龙头地位稳固，国大药房作为全国销售规模最大的零售药店，未来发展潜力巨大。

# 中心思想 ## 重组拖累与未来增长点 本报告的核心观点在于，现代制药2017年业绩受重组公司未达承诺的拖累，但长期来看，作为国药集团化药工业平台，公司未来增长潜力巨大。具体来说： * **短期承压，长期向好：** 2017年业绩低于预期，主要受重组公司业绩不达标和原料药价格波动影响。但展望未来，公司有望受益于一致性评价、新进医保品种放量以及原料药板块的改善。 * **增长动力多元：** 公司的增长逻辑包括新产能投产、一致性评价品种的推进、现有品种的梳理整合、医保目录的弹性、原料药业务的改善以及外延式扩张的预期。 # 主要内容 ## 公司业绩与重组影响 * **母公司业绩良好但受重组公司拖累：** 现代制药2017年营收同比下降6.66%，归母净利润同比增长8.15%，低于年初预期。重组公司业绩承诺完成情况远低于预期，尤其是威奇达和中抗制药受行业产能过剩、环保趋严和汇兑损益的影响，盈利情况不佳。 * **前期控股子公司业绩向好：** 若不考虑重组公司并表，现代制药母公司及其子公司业绩逐步恢复往年水平。国药容生、天伟等公司业绩呈现回暖或稳定趋势，海门公司和国药中联亏损减少。 ## 业务板块分析 * **原料药收入下降，制剂板块收入上升：** 公司原料药收入同比下降25.16%，毛利率略有减少；制剂板块收入同比上升14.65%，毛利率增加。心脑血管、麻醉、抗肿瘤、代谢及内分泌产品线收入端增速较好，抗感染线有所下滑。 * **费用率上升：** 三项费用率较去年同期上升7.74个百分点，其中销售费用率上升较多，受两票制等影响。财务费用上升主要与汇率波动相关。 ## 一致性评价与医保目录 * **一致性评价带来机遇：** 公司拥有2000余个药品批准文号，开展一致性评价品种64个，其中头孢呋辛酯片已通过一致性评价。预计未来将有更多品种通过一致性评价，为制剂板块带来弹性。 * **新进医保目录品种潜力巨大：** 公司及下属子公司共有20余个产品新纳入医保目录，尤其是独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，有望在2018年持续放量。 ## 未来展望与增长逻辑 * **关注制剂板块与原料药板块：** 2017年是公司重组后的第一年，业绩承压。未来应持续关注公司原料药板块的生产经营情况，以及制剂板块一致性评价和新进医保品种的放量情况。 * **增长逻辑：** * 新产能投产巩固“化药平台”地位。 * 一致性评价品种的推进。 * 现有品种的梳理整合。 * 医保目录弹性。 * 原料药业务的改善。 * 外延式扩张的预期。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年归母净利润分别为7.13亿元、8.86亿元、10.50亿元，对应增速分别为38.24%、24.24%、18.47%，EPS分别为0.64元、0.80元、0.95元。 * **投资评级：** 维持“强烈推荐”评级。 # 总结 现代制药2017年业绩受重组公司拖累，但公司作为国药集团化药平台，未来增长潜力巨大。公司拥有众多优质品种、新进医保品种和一致性评价品种，未来改善空间巨大。预计公司将受益于经营效率提升、原料药提价、新产能投产、一致性评价品种的推进以及医保目录的弹性。维持“强烈推荐”评级。

中心思想 核心投资逻辑：批零一体化与处方外流机遇 国药一致的核心投资逻辑在于其独特的批零一体化战略优势，这使其在医药分销和零售两大核心业务板块之间形成强大的协同效应。公司通过积极布局DTP（直接面向患者）药房和院边店，旨在有效承接国家医药改革背景下日益增长的处方外流需求，从而抓住市场结构性调整带来的巨大发展机遇。这种前瞻性的战略部署，结合其在两广地区深厚的市场基础和与医疗机构的良好合作关系，构成了公司未来业绩增长的坚实驱动力。 业绩稳健增长与战略布局深化 尽管2017年归母净利润在表面上因重大资产重组的会计处理而呈现同比下降，但若剔除该非经常性因素，公司的营业收入和归母净利润均实现了稳健的内生增长，彰显了其核心业务的韧性与活力。特别是国大药房作为零售业务的旗舰，不仅展现出强劲的增长势头和广阔的成长空间，更通过引入全球领先的医药健康企业沃博联（Walgreens Boots Alliance）作为战略投资者，有望在公司治理、经营模式和国际化视野方面获得显著提升，进一步巩固其在医药零售市场的领先地位。 主要内容 2017年业绩回顾与分析 整体财务表现：剔除重组影响后的稳健增长 2017年，国药一致实现营业收入413亿元，同比微增0.04%。归属于母公司股东的净利润为10.6亿元，同比下降10.9%。然而，报告明确指出，这一净利润的同比下降并非源于经营恶化，而是由于2016年10月发生的重大资产重组，导致2016年的比较报表包含了已置出的三家工业公司1-10月的利润表数据。若剔除这一非经常性因素的影响，公司2017年的营业收入实际同比增长3.01%，归母净利润同比增长9.08%。这一调整后的数据清晰地揭示了公司核心业务的健康发展态势和稳健的盈利能力。从财务预测来看，公司预计在2018-2020年将持续保持营收和净利润的增长，其中营业收入增长率预计分别为9.34%、9.67%和10.02%，归母净利润增长率预计分别为12.83%、13.94%和14.17%，显示出未来业绩的持续向好趋势。 分销业务发展：挑战与创新并存 分销业务作为国药一致的重要组成部分，在2017年面临多重行业政策和市场竞争的挑战。受“两票制”政策推行、竞争对手医院托管模式的冲击、GPO（药品集中采购）的深入实施以及药品品种降价等因素影响，该业务的销售增速有所放缓。报告期内，分销业务实现营业收入315亿元，同比增长1.24%；实现净利润6.4亿元，同比增长5.99%。尽管整体增速承压，但公司在分销业务中的创新探索取得了良好成效。医疗合作、器械耗材和零售业态等创新业务板块合计实现收入53亿元，同比增长高达21.43%，远超传统分销业务增速，显示出公司在业务转型和多元化发展方面的积极成果。此外，公司自开药房业务也表现出色，营业收入达到5.74亿元，同比增长34%。其中，DTP药房数量达到24家，院内合作药房7家，院边药房9家，这些专业药房的布局不仅拓展了分销业务的终端渠道，也为承接处方外流奠定了基础。 零售业务亮点：国大药房的强劲增长 国大药房作为国药一致零售业务的核心，在2017年展现出强劲的增长势头。该业务实现营业收入100亿元，同比增长10.11%；实现归母净利润1.92亿元，同比增长16.1%。零售业务的增长主要得益于直营常规和DTP销售占比的提升。其中，直营常规销售收入达到64.3亿元，同比增长12.47%；DTP销售收入为12.2亿元，同比增长20.33%。DTP药房因其专业性强、服务附加值高，通常具有更高的毛利率，其快速增长对公司整体盈利能力的提升具有显著的拉动作用。国大药房的优异表现，不仅巩固了公司在医药零售市场的地位，也为未来承接处方外流提供了重要的终端支撑。 国大药房的成长潜力与战略合作 门店扩张与盈利改善空间：内生与外延并举 截至2017年末，国大药房已拥有3834家门店，是国内领先的医药零售连锁企业之一，被视为公司旗下优质的医药零售资产。报告预计，未来国大药房的门店数量将维持每年10%左右的稳健增速，通过内生式增长和外延式并购相结合的方式，持续扩大市场覆盖。尽管2017年国大药房的净利率水平为1.9%，略低于行业内其他优秀连锁企业如一心堂、老百姓和益丰药房，但这也意味着其盈利能力存在巨大的改善空间。国大药房凭借其优越的地理位置、广泛的医保资质以及国企背景带来的资源优势，有望通过优化采购流程、实施集中采购策略、提升运营效率等措施，显著提高其盈利水平。 沃博联战略入股的积极影响：赋能公司治理与经营模式 沃博联（Walgreens Boots Alliance），作为全球知名的医药健康企业，拟增资国大药房，并在增资完成后持有国大药房40%的股权。这一战略合作被寄予厚望。参考南京医药引入战略投资者的成功经验，沃博联的入股预计将对国大药房的公司治理机制、经营模式、供应链管理以及国际化视野等方面产生积极而深远的影响。沃博联在全球医药零售领域的先进经验和管理理念，有望帮助国大药房优化内部管理，提升运营效率，引入更先进的零售技术和客户服务模式，从而全面增强其市场竞争力和盈利能力。此次战略合作不仅是资本层面的结合，更是管理经验和行业资源的深度融合，将为国大药房的长期发展注入强大动力。 批零一体化优势与处方外流机遇 业务协同效应：构建全产业链优势 国药一致的批零一体化战略是其核心竞争力之一。分销业务与零售业务之间形成了紧密的协同效应。一方面，强大的分销网络能够为国大药房提供稳定、高效、成本可控的药品供应，确保门店药品的丰富性和及时性，从而提升客户满意度。另一方面，分销业务在两广地区深耕多年，建立了广泛的销售网络，渗透到各级医疗机构，并与当地医院保持着良好的合作关系。这种深厚的合作基础，为国大药房承接医院处方外流提供了独特的优势。通过与医院建立更紧密的合作，国大药房能够更便捷地获取处方资源，将医院的处方流量转化为自身的零售销售，实现业务的无缝衔接和价值最大化。 处方外流布局成效：抢占市场先机 面对国家医药改革中“医药分开”、“处方外流”等政策趋势，国药一致自2014年起便前瞻性地重点布局DTP药房及院边店业务。这些专业药房和靠近医院的门店，是承接处方外流的关键载体。截至2017年底，国大药房已拥有253家医院周边店，当年新增53家，其中28家已成功开通医保支付功能，极大地便利了患者购药。更令人鼓舞的是，在这些新增的院边店中，已有16家累计实现盈利，这表明公司的处方外流战略已开始显现成效，并具备可持续的盈利能力。随着政策的进一步推进和公司布局的深化，预计处方外流将为国大药房带来持续的业务增量和盈利贡献。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望：持续增长可期 基于国药一致在批零一体化领域的战略优势、国大

# 中心思想 * **振德医疗投资价值分析：** 本报告对振德医疗的新股申购价值进行分析，建议申购价格为19.82元，并指出公司已建立覆盖全球主要市场的营销网络，产品线齐全，能够提供一揽子解决方案。 * **财务数据与增长潜力：** 报告强调了振德医疗在过去三年中营业收入和净利润的复合增长率，以及较高的净利润率，表明公司具有良好的盈利能力和增长潜力。 # 主要内容 ## 公司简介 * **全球市场布局与客户认可：** 振德医疗已构建覆盖全球主要市场的营销网络，与多家国外知名医疗器械品牌商建立了高效的业务合作体系，产品覆盖多个国家和地区，并连续多年稳居我国医用敷料出口前三名。 * **国内市场与产品线拓展：** 在国内市场，公司以自有品牌开展销售，客户遍及全国大部分省市，产品进入多家医疗机构和连锁药店。同时，公司积极布局清洁消毒、造口护理、运动康复等领域的新产品，为客户提供一站式采购需求。 ## 发行重要日期安排 * 报告中未提供发行重要日期安排的具体信息。 ## 财务数据分析 * **营收与利润增长：** 2015-2017年公司收入分别为10.21亿、10.35亿、13.06亿，净利润分别为0.79亿、0.83亿、1.22亿，三年中营业收入和净利润的复合增长率分别为13.1%.和24.1%。 * **盈利能力：** 2017年公司净利润率为31.70%，净利率8.01%。 # 总结 本报告对振德医疗进行了新股申购价值分析，建议申购价格为19.82元。报告强调了公司在全球和国内市场的布局，以及齐全的产品线和一站式解决方案。同时，报告分析了公司过去三年的财务数据，指出公司营业收入和净利润均保持增长，并具有较高的净利润率。总体而言，报告认为振德医疗具有良好的市场前景和投资价值。

# 中心思想 本报告对国药一致（000028）2017年年报进行了分析，核心观点如下： * **业绩符合预期，经营效率提升：** 公司2017年业绩符合预期，扣非归母净利润同比增长显著，显示出较强的盈利能力。 * **看好国大药房发展前景：** 国大药房营收和净利润均实现稳定增长，引入战投后有望进一步提升管理和经营效率，提升净利率。 * **维持“增持”评级：** 预计公司未来三年EPS将持续增长，维持“增持”评级。 # 主要内容 ## 业绩概述：归母净利润下滑，批零业务毛利率小幅改善 公司2017年实现营业收入412.64亿元，同比增长0.04%；归母净利润10.58亿元，同比减少10.85%；扣非归母净利润10.35亿元，同比增长24.1%；EPS 2.47元。归母净利润下滑主要是由于2016年公司发生了重大资产重组，以及出售苏州致君股权获得投资收益。批发业务毛利率和零售业务毛利率均有小幅提升。 ## 分销业务：增速放缓，积极开展创新业务 分销业务收入315.22亿元，同比增长1.24%，增速放缓，主要是受两票制影响。公司积极开展创新业务，分销自开药房收入显著增长，其中包含DTP药房、院内合作药房和院边药房。 ## 零售业务：净利润稳定增长，引入战投事项已有实质进展 国大药房实现营收100.31亿元，同比增长10.11%；净利润2.62亿元，同比增长17.57%；归母净利润1.92亿元，同比增长16.1%，其中DTP收入增长显著。门店数量净增加297家，院边店数量也在增加。引入战略投资者事项已有实质性进展，与沃博联签订入股协议，有望建立差异化的商业模式，提升管理和经营效率。 ## 盈利预测与评级 预计公司2018/2019/2020年EPS分别为2.84/3.34/3.77元，对应当前股价PE分别为22/18/16倍，维持公司“增持”评级。 # 总结 本报告分析了国药一致2017年年报，指出公司业绩符合预期，经营效率有所提升。分销业务增速放缓，但积极开展创新业务。国大药房营收和净利润稳定增长，引入战投后发展前景广阔。维持公司“增持”评级，并提示了业务整合不及预期和政策变动风险。

中心思想 业绩强劲增长与双重驱动策略 翰宇药业2017年业绩表现强劲，营收和净利润实现显著增长，尤其第四季度业绩提升显著。公司通过“国内制剂放量”和“海外研发与原料药加速”的双重布局，构建了未来持续增长的核心驱动力。 研发创新与医保政策红利 公司持续加大研发投入，拥有丰富的产品管线，多个重磅品种进入临床或审评阶段，并积极布局注射剂一致性评价，有望抢占市场先机。同时，国内医保政策调整为公司重点制剂产品带来放量机遇，而海外市场则受益于重磅多肽药物专利到期带来的原料药需求增长。 主要内容 2017年度业绩回顾与核心业务表现 财务表现概览： 2018年3月15日，翰宇药业发布2017年年报。报告显示，公司实现营业收入12.46亿元，同比增长45.75%；归母净利润3.30亿元，同比增长12.95%；扣非净利润3.19亿元，同比增长20.28%。扣除股票激励成本摊销和成纪药业商誉计提减值影响后，净利润增速超过35%。每股收益（EPS）为0.36元，业绩符合Wind一致预期。 第四季度业绩显著提升： 2017年第四季度，公司营收、归母净利润和扣非净利润分别达到5.32亿元、0.95亿元和0.93亿元，同比分别增长121.32%、54.28%和49.60%，环比分别增长125.82%、28.68%和31.91%，显示出强劲的增长势头。 制剂与原料药板块高增速： 制剂板块： 实现收入6.22亿元，毛利润5.20亿元，同比分别增长84.05%和101.11%。主要得益于主力品种（如特利加压素、生长抑素、去氨加压素、胸腺五肽）在新科室拓展、招标进院方面的顺利进展，这些产品分别同比增长52.5%、117.02%、114.93%和199.56%。 原料药板块： 实现收入1.90亿元，毛利润1.51亿元，同比分别增长50.37%和48.73%。主要驱动因素是包括利拉鲁肽、格拉替雷在内的部分重磅多肽药物海外专利到期或即将到期，导致公司原料药订单迅速增长。 费用结构与研发投入： 2017年销售费用为4.09亿元，同比增长125.81%，销售费用率提升11.62个百分点，主要系推广力度加强所致。管理费用为2.06亿元，同比增长56.26%，费用率提高1.11个百分点，主要为第一期股权激励成本摊销。公司全年研发投入0.89亿元，同比增长48.13%，持续加大研发力度。 国内外市场拓展与研发管线布局 国内市场：医保政策红利释放： 随着地方医保的逐步导入，公司特利加压素、卡贝缩宫素、依替巴肽、去氨加压素等重点产品均被列为医保调整受益品种，预计2018年将步入加速上量期，为国内市场带来增长动力。 海外市场：重磅品种加速放量： 利拉鲁肽原料药： 核心专利于2017年8月到期，仿制药有望上市，公司原料药需求旺盛。随着武汉子公司建成，产能问题有望解决，预计2018年将加速放量。 依替巴肽ANDA： 审评中，有望在2018年获批上市。 格拉替雷制剂ANDA： 公司正稳步推进其ANDA申请，有望通过绕开剩余专利于2019年上市。 研发管线与注射剂一致性评价： 重磅品种梯队： 公司研发管线储备丰富，利拉鲁肽制剂已获临床批件，以化药申报有望加速临床进程，预计2019年完成临床。西曲瑞克纳入优先审评名单，有望首仿上市，受益于辅助生殖市场扩大。特立帕肽、溴隐亭等也已获得临床批件。富马酸喹硫平、二甲双胍缓释片、异山梨酯缓释片等品种的生物等效性（BE）研究正在进行中。 注射剂一致性评价： 2017年12月CDE发布《已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求》，公司有望凭借多肽注射剂研发和生产的技术优势抢占先机。特利加压素、去氨加压素、生长抑素、依替巴肽、卡贝缩宫素等品种已完成备案，为未来业绩增长提供弹性。 股权激励计划彰显管理层信心： 公司于2017年完成第一期限制性股票激励计划，授予66名激励对象2100万股，首次授予价格9.04元。考核目标设定为2017-2020年营收不低于12亿、15亿、19亿、24亿，以及2018-2019年净利润合计不低于13.5亿，2018-2020年净利润合计不低于24.5亿。此举充分彰显了管理层对公司未来业绩增长的信心。 总结 翰宇药业2017年业绩表现亮眼，尤其第四季度实现高速增长，主要得益于国内制剂产品的市场拓展和海外原料药订单的快速增长。公司通过医保政策红利、重磅多肽药物的海外专利到期以及注射剂一致性评价等机遇，构建了未来业绩持续增长的坚实基础。丰富的研发管线和管理层股权激励计划进一步增强了公司未来的成长确定性。预计2018-2020年每股收益分别为0.54元、0.91元和1.17元，对应PE分别为29X、17X和13X，维持“谨慎推荐”评级。同时，需关注国内制剂销售、海外原料药销售及研发进展不及预期的风险。

中心思想 业绩增长超预期： 白云山2017年净利润同比增长37%，超出预期，主要得益于收入结构的优化和毛利率的提升。 维持“买入”评级： 预计公司2018/2019年净利润持续增长，维持“买入”投资建议，A/H股估值相对合理。 主要内容 公司基本信息 公司A股股票代码为600332.SH，H股股票代码为0874.HK。 2018年3月16日A股价格为26.94元，目标价为30元。H股目标价为27港元。 主要股东为广州医药集团有限公司，持股比例为45.04%。 公司业绩 营收与净利润双增长： 2017年公司实现营收209.5亿元，同比增长4.6%；净利润20.6亿元，同比增长36.7%（扣非后净利润为19.4亿元，同比增长80.7%），每股收益为1.27元。 季度业绩表现良好： 2017年第四季度公司实现营收49.9亿元，同比增长11.0%；净利润5.8亿元，同比增长27.5%。 现金分红方案： 公司拟每10股派发现金红利3.81元（含税）。 结构优化，综合毛利率提升 业务板块营收情况： 2017年公司大南药板块、大健康板块、大商业板块分别实现营收78.0亿元、85.7亿元、43.2亿元，同比分别增长12.9%、10.4%、-15.9%。 毛利率显著提升： 得益于收入结构的优化，公司综合毛利率同比提升4.6个百分点至37.7%，推动了净利润的快速增长。 南药板块恢复增长 南药板块增长强劲： 在公司渠道及品牌建设力度加大的背景下，大南药板块增长恢复明显，营收同比增长12.9%。 重点产品销售额大幅提升： 西药金戈销售收入同比增长超40%，中成药滋肾育胎丸及舒筋健腰丸销售收入同比增长约50%。 毛利率同步提升： 在重点品种销售快速增长的带动下，公司大南药板块的毛利率也同比提升1.8个百分点至45.4%。 未来增长潜力： 预计在金戈新规格上市以及中成药重点品种推广力度持续加强，叠加部分OTC产品具备提价空间的背景下，公司大南药板块仍将延续增长的态势。 大健康板块稳步增长，毛利率提升 大健康板块恢复增长： 大健康板块在王老吉竞争趋缓及渠道的精细化建设下，营收也由2016年的零增长恢复至2017年10.4%的增速，毛利率也同比提升4.5个百分点至45.3%。 未来增长动力： 认为在公司积极推进渠道精细化建设以及王老吉产品升级下，大健康板块将继续稳健增长。 盈利预测及投资建议 盈利预测： 预计公司2018/2019年分别实现净利润23.3亿元（同比增长13.2%）/26.1亿元（同比增长11.8%），每股收益分别为1.44元/1.60元。 估值分析： 对应A股PE分别为19倍/17倍，对应H股PE分别为14倍/12倍。 投资建议： 目前A/H估值均相对合理，维持“买入”投资建议。 总结 本报告分析了白云山2017年的业绩表现，指出公司净利润增长超出预期，主要得益于收入结构的优化和毛利率的提升。大南药和大健康板块表现亮眼，未来有望继续保持增长势头。报告预计公司2018/2019年净利润将持续增长，维持“买入”投资建议，认为A/H股估值相对合理。

中心思想 创新驱动：辰欣药业的战略转型与研发投入 辰欣药业正通过持续的研发投入和创新的合作模式，积极布局重磅1类新药市场，以期显著提升公司长期业绩。公司每年研发投入超过1亿元，占收入比例接近6%，在医药上市公司中处于行业前列。为优化研发投入并加速产品上市，公司通过技术入股上海嘉坦（持股29%）的方式，将WX390和WX081两款重磅创新药注入合作方，有效规避了高昂的临床试验费用，并借助合作方的力量加速产品研发上市，开创了新药研发的新模式。这一战略转型旨在通过创新药驱动公司未来业绩增长。 重磅新药：三大产品线驱动未来增长 公司目前拥有三大1类创新药：靶向抗肿瘤药WX390、DPP-4降糖药欣格列汀和抗结核药WX081。其中，WX390和欣格列汀已获批临床，WX081处于临床申报阶段。这些创新药均具备巨大的市场潜力，预计在未来3年内有望陆续获批上市，为公司带来可观的峰值收入和净利润，从而显著提升公司的长期价值。 主要内容 抗肿瘤药WX390：双靶点优势与市场潜力 WX390作为mTOR/PI3K双靶点抑制剂，已于2018年初获批临床。相较于单一靶点抑制剂，其具有剂量小、效价高、不易产生耐药性等优势，预期疗效和安全性更佳。在全球范围内，PI3K/mTOR双靶点抑制剂尚未有药物上市，辉瑞进展最快处于临床II期，辰欣药业的WX390已获批临床，处于全球第一梯队。 根据市场分析，2016年全球抗肿瘤药市场规模达1130亿美元，同比增长6%，其中靶向抗肿瘤药因其特异性和低毒性占据主导地位，排名前10的抗肿瘤药销售总额达349亿美元，其中大分子靶向药占比63%，小分子靶向药占比30%。对标已上市的mTOR单靶点抗肿瘤药依维莫司，其全球销售额已超过17亿美元，2016年国内销售额估计仅1亿元，但随着更多适应症获批和新进医保放量，预计未来峰值销售额不低于20亿元。鉴于WX390的双靶点优势，其疗效和安全性更高，峰值终端销售额预计将不低于依维莫司，保守估计可达20亿元。按照17%的增值税率和40%的净利率测算，WX390有望为辰欣药业带来17.1亿元的峰值收入和6.8亿元的峰值净利润。 降糖药欣格列汀：卓越疗效与广阔市场空间 欣格列汀是一种DPP-4类抑制剂，已于2018年1月获得临床批件。DPP-4抑制剂在全球市场快速崛起，全球销售额不低于100亿美元，在口服降糖药市场中的销售额占比接近50%。在中国，DPP-4抑制剂市场起步较晚，占比不到5%，但增长迅速。2017年PDB样本医院DPP-4抑制剂销售额达2.8亿元，同比增长180%，这主要得益于多个DPP-4产品进入医保。 报告预测，参照全球口服降糖药发展趋势，未来中国DPP-4抑制剂市场有望达到100亿元的终端规模。欣格列汀由中科院上海药物所合作开发，研究显示其体外DPP-4抑制活性、选择性和体内降糖作用效果均优于现有上市药物，且具有降糖作用显著、起效剂量低、良好的药代动力学特性和安全性，暴露量和半衰期均优于上市药物阿格列汀。作为独家品种，欣格列汀未来市占率预计不低于10%，即10亿元的终端年销售额。按17%增值税率和40%净利率测算，预计将为公司带来8.5亿元的峰值收入和3.4亿元的峰值净利润。 抗结核药WX081：应对耐药挑战的关键力量 WX081是针对耐药性结核病的1类新药，目前处于临床申报阶段。结核病在全球范围内广泛流行，特别是耐药性结核病（如耐多药结核MDR-TB）对全球公共卫生构成严峻挑战。2015年全球估计新发结核病患者1040万例，其中中国以92万例位居第三。同年全球新发耐多药结核病患者约48万，中国以7万例位居第二。耐药性结核由于治疗时间长、治疗药物少、治疗费用高，导致治疗率更低（MDR结核治疗成功率仅52%）且死亡率更高（MDR结核死亡率17%）。 自1970年代以来，全球仅在2012年和2014年新批了2个抗结核新药（贝达喹啉和地依麦迪）。辰欣药业的WX081作用机制类似最新抗结核药贝达喹啉，但针对肝脏和心脏毒性进行了优化，副作用更低。报告估计中国耐药性结核患者存量约35万人（按5年存量计算），每年新增7万人。由于国家对结核病患者提供药品和诊疗，整体治疗率接近100%。假设WX081上市后人均治疗费用参照普通药物定价约1.4万元，按照100%治疗率、50%患者选择辰欣产品，以及3年内完成存量患者治疗的假设，预计前3年辰欣药业的峰值终端销售额可达12.9亿元。按17%增值税率和40%净利率测算，前3年每年可带来11.0亿元收入和4.4亿元净利润，3年后每年收入4.2亿元和净利润1.7亿元。 盈利预测与投资建议：高增长与低估值并存 报告对辰欣药业的盈利能力进行了预测，预计2017-2019年每股收益（EPS）分别为0.75元、0.97元和1.26元，对应的市盈率（PE）分别为30倍、23倍和18倍。若扣除公司账上19亿元现金及理财，2018年估值仅为18倍。公司业绩呈现高增长态势，而估值相对较低，PEG仅为0.8。 鉴于公司三大重磅1类创新药的巨大市场空间，这些产品有望显著提升公司长期业绩和估值。报告维持对辰欣药业的“买入”评级，并设定目标价为29.10元（6个月）。风险提示包括产品销量或低于预期、产品招标降价以及新产品获批进度或低于预期。 总结 辰欣药业通过持续的研发投入和创新的合作模式，成功布局了抗肿瘤药WX390、降糖药欣格列汀和抗结核药WX081三大1类创新药。这些产品均展现出优于现有药物的疗效和安全性，并拥有百亿级的巨大市场潜力。报告预计，随着这些重磅创新药的陆续上市，将为辰欣药业带来显著的业绩增长和可观的峰值收入及净利润，未来三个产品峰值收入有望达到36.5亿元、利润14.6亿元。尽管面临产品销量、招标降价及获批进度等市场风险，但公司目前的高增长业绩与相对低估值（PEG 0.8）使其具备较高的投资价值，因此维持“买入”评级，目标价29.10元。