中心思想 重组胶原蛋白市场领导者地位稳固 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的二十年深耕，已成为国内专业皮肤护理市场的关键参与者，尤其在功效性护肤品和医用敷料细分市场中占据领先地位。公司以重组胶原蛋白为核心成分，通过“可复美”和“可丽金”两大主力品牌，实现了营收的快速增长和市场份额的持续扩大。2021年，公司营收达到15.5亿元，同比增长30.4%，其中可复美品牌营收贡献高达57.8%，同比增长113%。公司在重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场中位列第二，市场份额达10.6%，在胶原蛋白功效性护肤品和医用敷料市场中更是排名第一，显示出其强大的市场竞争力与品牌影响力。 多维优势驱动未来增长潜力 巨子生物的成长性不仅体现在其市场份额和营收数据上，更源于其产品、渠道、研发和产能扩张等多维度的综合优势。公司构建了涵盖功能性护肤品、医用敷料和功能性食品的多元品牌矩阵，并通过“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，有效触达广泛消费群体。在研发方面，公司拥有扎实的合成生物学平台和丰富的在研产品管线，确保了技术壁垒和持续创新能力。此外，公司积极规划产能扩张项目，预计功能性护肤品产能将增长超60%，为未来的长期发展奠定坚实基础。尽管面临市场竞争加剧和新品研发风险，巨子生物凭借其核心技术优势和成熟的运营模式，在高速增长的重组胶原蛋白市场中展现出巨大的发展潜力。 主要内容 巨子生物：深耕胶原蛋白二十载，构建多元化业务版图 巨子生物自2000年成立以来，深耕重组胶原蛋白领域二十余载，从最初的原料业务逐步转型为以重组胶原蛋白为核心的专业皮肤护理品牌，并成功布局功能性食品领域。公司于2009年推出中高端护肤品牌“可丽金”，2011年推出皮肤科级品牌“可复美”，并于2016年进军功能性食品市场。2021年，公司参与起草《重组胶原蛋白》行业标准和技术要求，彰显其行业领导地位，并计划赴港上市。公司股权结构高度集中，联合创始人严建亚、范代娣夫妇合计控制62.02%股权，高管团队具备深厚的研发和行业背景，为公司战略发展提供有力支撑。 在财务表现方面，巨子生物展现出强劲的增长势头。2021年公司营收达到15.5亿元，同比增长30.4%，两年复合增速为27.1%。净利润为8.3亿元，与2020年基本持平，两年复合增速20%。公司毛利率持续提升，2021年高达87.2%，同比提升2.6个百分点。然而，由于可复美等品牌进入大众消费领域，销售费用率大幅提升9个百分点至22.3%，导致净利率从2020年的69.4%下降至2021年的53.3%。尽管如此，公司两大主品牌“可复美”和“可丽金”表现亮眼，合计收入占比超过九成。其中，“可复美”营收9亿元，同比增长113%，占比57.8%；“可丽金”营收5.3亿元，占比33.9%。专业护肤和功能性食品两大品类的毛利率均超过85%，显示出强大的盈利能力。 在销售渠道方面，巨子生物采取多元化策略，线上直营渠道实现快速增长。2021年，经销渠道收入为8.6亿元，占比超过五成。同时，DTC线上直销收入达到5.7亿元，同比增长109%；电商直销收入0.7亿元，大幅增长112%；线下直销收入0.5亿元，同比增长91%。线上直营渠道的毛利率普遍较高，其中电商线上直销毛利率最高，达到95.2%。公司计划将募集资金投入研发创新、生产运营、销售渠道建设和数字化运营等战略用途，以进一步强化研发团队、扩展生产能力、建设全渠道销售网络并提升运营效率。 重组胶原蛋白市场高速扩张，巨子生物占据核心应用领域 中国重组胶原蛋白市场正经历高速扩张期，为巨子生物提供了广阔的发展空间。据沙利文数据，2021年中国重组胶原蛋白产品市场规模为108亿元，预计2022-2027年复合年增长率将达到42.4%，至2027年市场规模有望达到1083亿元。重组胶原蛋白的增速远高于动物源性胶原蛋白，其在功效型护肤品和医用敷料领域的应用是市场增长的核心驱动力。 在专业皮肤护理产品市场，重组胶原蛋白的渗透率持续提升。2021年中国专业皮肤护理产品市场整体规模达566亿元，其中重组胶原蛋白专业皮肤护理产品市场规模为94亿元，2017-2021年复合增长率高达67.5%，预计未来五年将以44.3%的复合年增长率发展，至2027年达到901亿元。巨子生物在该市场中位列第二，市场份额为10.6%，与市场第一的差距仅为1.4%。 细分来看，功效性护肤品市场规模广阔且集中度高。2021年中国功效性护肤品市场规模为308亿元，预计2027年将达到2118亿元，2022-2027年复合年增长率为38.8%。基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场渗透率在2021年为14.9%，预计2027年将增至30.5%，市场规模在2021年为46亿元，预计2022-2027年复合增长率仍将维持在55%的高水平。巨子生物在该市场中排名第三，但在胶原蛋白功效性护肤品市场中排名第一，显示出其在该领域的绝对优势。 中国医用敷料市场规模较大但集中度较低。2021年中国医用敷料市场规模为259亿元，预计2022-2027年复合年增长率仍将达到23.1%。基于重组胶原蛋白的医用敷料渗透率在2021年为18.5%，预计2027年将增至26.1%。该市场规模在2021年为48亿元，2017-2021年复合增速高达92.2%。巨子生物在医用敷料市场中排名第二，在胶原蛋白医用敷料市场中排名第一，2021年销售额达23亿元。 此外，肌肤焕活及生物医用材料市场规模稳步提升。2021年中国肌肤焕活市场规模为424亿元，预计未来五年将维持18.7%的复合年增长率。重组胶原蛋白在该市场中的渗透率预计将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%。中国生物医用材料市场规模在2021年为32亿元，预计未来五年将维持35.1%的复合年增长率。在稀有人参皂苷产品方面，中国是全球最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，2021年市场规模为6.5亿元，预计2027年将增至15.6亿元。巨子生物在该市场中排名第二，拥有24%的市场份额。 丰富产品矩阵与双轨销售策略，驱动公司持续增长 巨子生物通过多元化的品牌矩阵和创新的销售策略，有效驱动公司业绩增长。公司旗下拥有8大品牌，涵盖功能性护肤品、医用敷料和功能性食品等多个领域，以重组胶原蛋白为核心成分，布局了应用于皮肤炎症、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理等多个子品牌。其中，“可复美”和“可丽金”是公司的两大核心品牌，贡献了绝大部分营收。可复美拥有30项SKU，零售价区间为99-459元，是医用敷料市场的第二畅销品牌，其类人胶原蛋白面膜敷料是公司的明星单品。可丽金则主打中高端多元化功效性皮肤护理，拥有60项SKU，零售价区间为109-680元，其类人胶原蛋白健康喷雾销量超过800万瓶，是中国最受欢迎的胶原蛋白喷雾之一。 在研发方面，巨子生物构筑了坚实的技术壁垒。截至2021年12月31日，公司拥有84名研发人员，占员工总数的12.6%，其中43人拥有硕士以上学历。公司与西北大学进行产学研合作，已拥有八项联合研究项目专利。公司搭建的合成生物学平台能够生产多种重组胶原蛋白和人参皂苷，其重组胶原蛋白纯度高达99.9%，细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg，显著优于医用级材料行业标准。公司在研产品管线丰富，包括85种在研产品，涵盖美丽产品（功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品）和健康产品（生物医用产品、功能性食品、特殊医学用途配方食品）两大领域，通过扩充产品组合和创新开发战略，以满足不断变化的消费者需求。 在销售策略上，巨子生物采用“医疗机构+大众消费者”的双轨销售模式，构建了全渠道销售和经销网络。在医疗机构方面，公司产品覆盖1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。在大众消费者方面，公司通过天猫、京东等线上DTC店铺和自营部门进行直销，并建立了覆盖屈臣氏、盒马等化妆品连锁店及连锁超市的约2000家门店。这种广泛的销售网络和医生端的品牌认知度，有效助力了线上销售转化，2021年约30.2%购买可复美医用敷料的线上消费者曾收到专业人士推荐。公司线上直销销售占比从2019年的16.5%提升至2021年的41.5%。 为支撑长期发展，巨子生物积极进行产能扩张。2021年，公司功能性护肤品产能利用率为77.3%，医用敷料产能利用率达到88%。公司规划了5大扩展项目，包括扩产功能性护肤品3400万件、重组蛋白212500千克、功能性食品500万件、肌肤焕活产品及生物医用材料10010万件以及稀有人参皂苷267800千克。除重组胶原蛋白项目外，大部分项目预计在2024年和2026年集中竣工，届时公司功能性护肤品产能将增长超60%，为未来的业务增长提供坚实的生产保障。 财务表现稳健，盈利能力领先同业 巨子生物在财务表现上展现出强劲的盈利能力，尽管其营收规模在同业中相对较小，但净利润和净利率均处于行业领先水平。2021年，公司营收15.5亿元，低于同期敷尔佳（11.8亿元）、水羊股份（50.1亿元）、珀莱雅（46.3亿元）和贝泰妮（40.2亿元），但高于创尔生物（2.4亿元）。然而，公司营收增速30.4%高于珀莱雅（23.5%）、创尔生物（-20.8%）和敷尔佳（-25.7%），显示出较快的增长势头。 在净利润方面，巨子生物表现出色。2021年公司净利润为8.3亿元，除略低于贝泰妮的8.6亿元外，高于敷尔佳（5.9亿元）、珀莱雅（5.8亿元）、水羊股份（2.4亿元）和创尔生物（0.3亿元）。尽管2021年净利润增速为0.2%，低于部分同业公司，但在业务高度类似的创尔生物和敷尔佳净利润下滑的情况下，巨子生物仍保持了稳定。 公司的盈利能力尤为突出。得益于高毛利率的可复美、可丽金销售占比提升以及线上DTC店铺直销的扩张，公司毛利率持续稳步提升，2021年高达87.2%，处于业内上游水平，高于珀莱雅、创尔生物等。高毛利率和低于行业平均水平的销售、管理费用率使得公司净利率在2019-2021年间维持在50%以上的高位，2021年为53.3%，在国内上市公司中处于领先地位。尽管2021年销售费用率提升至22.3%，但仍低于珀莱雅、贝泰妮等同业公司。管理费用率和研发费用率也处于行业中下游水平，分别为4.7%和1.6%。 在资本回报方面，巨子生物的ROE（净资产收益率）在国内上市公司中领先，2020年和2021年分别达到102.9%和112.3%，稳定居于100%+高位，主要得益于其行业领先的净利率。然而，公司总资产周转率在2020年和2021年分别为0.5和0.3，处于行业下游水平。存货周转率在2020年和2021年分别为3.2和2.6，处于行业中游水平，次于敷尔佳和珀莱雅。 总结 巨子生物作为国内重组胶原蛋白领域的先行者和领导者，凭借其二十年的深耕和持续创新，在高速增长的专业皮肤护理市场中占据了稳固的市场地位。公司以重组胶原蛋白为核心，成功打造了“可复美”和“可丽金”等多个知名品牌，并通过“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，实现了营收的快速增长和市场份额的持续扩大。 财务数据显示，巨子生物展现出强大的盈利能力，其毛利率和净利率均处于行业领先水平，尤其在重组胶原蛋白功效性护肤品和医用敷料市场中占据主导地位。公司在研发方面的持续投入和合成生物学技术平台的构建，为其构筑了坚实的技术壁垒和丰富的在研产品管线，为未来业绩增长提供了强大动力。同时，积极的产能扩张规划也为公司的长期发展提供了坚实保障。 尽管面临化妆品市场竞争加剧、新品研发上市和市场接受度不及预期以及新冠疫情持续影响等风险，巨子生物凭借其核心技术优势、多元品牌矩阵、全渠道销售网络和卓越的盈利能力，在重组胶原蛋白这一高景气赛道中展现出巨大的成长潜力和投资价值。建议关注拟港股IPO的巨子生物。

　　投资要点： 　　2021年9月以来，医疗信息化行业已经有4家A股上市公司涉及了大股东的股权出让问题，其中3家涉及了控股股东和实际控制人的变更，股权变更如此集中在行业发展史上实属罕见，因而我们对行业的股权变更情况做了详细梳理，意图对受让方和出让方的动向进行更好的理解。 　　从近年来医疗信息化企业的股权变动有4种值得重点关注的变更方式： 　　（1）平台厂商入局：阿里（卫宁健康、嘉和美康）、腾讯（东华软件）、百度（东软）、微医（易联众）、平安（久远银海、创业慧康）。 　　（2）4家公司涉及控股股东变更：万达信息、麦迪科技、思创医惠、和仁科技； 　　（3）外资股东入股：飞利浦（创业慧康）； 　　（4）产业链企业布局新业务子公司。 　　从入股医疗信息化的企业来看，主要涉及上下游相关公司，重点包括保险公司、互联网平台、医药公司3个大类，有利于实现医疗、医药、医保“三医联动”及新兴业态与传统业务的融合，因而往往在入股的同时，相关公司也会制定业务上的战略合作协议。此外，国资也在积极持股医疗信息化公司，国资入股后，有望在资金实力和和资源整合方面给予上市公司更多的助力。 　　在医疗信息化企业股权变更的背后，我们注意到近年来随着行业股价的整体调整，大股东质押的股权面临了比较大的平仓风险，进一步加剧了股东方的资金压力，成为了股东进行股权出让的重要的诱因。考虑到当前的经济形势和上市公司股票的质押问题，不排除质押风险较高的大股东会继续出现股权出让的行为。 　　推荐标的：创业慧康（300451），久远银海（002777）。 　　风险提示：股价下跌对公司股权稳定性的影响；疫情影响超预期。

　　事件 　　诺诚健华拟在科创版发行不超过 2.65 亿股，募集 40 亿人民币以支持公司在全球创新药物研发及商业化领域的投入，推动公司多个创新药物的研发进程。 根据公司招股说明书， 公司是一家以自主研发能力为核心驱动力的创新生物医药企业，专注肿瘤和自身免疫性疾病等存在巨大未满足临床需求的领域， 产品奥布替尼已成功上市且具备 Best-in-Class 潜力。 　　投资要素 　　诺诚健华由崔霁松博士与施一公博士等于 2015 年联合创立，管理团队均拥有在大型跨国药企的工作经验，现已建有一体化生物医药平台，兼顾研发质量与研发速度的需求；形成了创新性与风险高度平衡、涵盖多个极具市场前景的热门靶点的产品管线，正加速成长为为全世界肿瘤和自身免疫性疾病患者开发并提供创新疗法的生物医药领导者。 　　业务：公司的主要产品奥布替尼（宜诺凯®）已于 2020年 12 月获得国家药监局附条件批准上市， 用于治疗复发/难治性 慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（ r/r CLL/SLL） 以及复发/难治性 套细胞淋巴瘤（ r/r MCL） ； 9 款产品处于临床试验阶段， 6 款产品处于临床前阶段。 奥布替尼（宜诺凯®）于 2021 年 1 月实现商业化销售。 2021 年 7 月，公司与 Biogen 就奥布替尼达成一项授权合作，双方约定公司将奥布替尼在 MS 领域的全球独家权利以及除中国（包括香港、澳门和台湾）以外区域内的其他自身免疫性疾病领域的独家权利授予 Biogen，公司获得首付款 1.25 亿美元以及后续潜在的里程碑款和特权使用费。 奥布替尼是潜在的同类最佳 BTK 抑制剂， 与同类竞品相比，具备 ： 1 ）精准 BTK 激酶选择性； 2 ）良好的 PK/PD 特性及靶点占有率； 3）良好的安全性和疗效。 此外，公司在进行奥布替尼治疗自身免疫疾病 MS 和 SLE 适应症开发，中国尚无在此领域获批的 BTK 抑制剂。 　　行业： 根据公司招股说明书， 全球 BTK 抑制剂市场蓬勃发展。 2016 年到2020 年的复合年增长率高达 34.1% 。预计到 2025 年，市场规模将以22.7% 的复合增长率达到 200 亿美元。中国市场同样发展迅速，继 2017 年首个 BTK 抑制剂获批后， 2020 年已增长至 13 亿元，并预计在 2025 年将增长到 131 亿元。 　　财务： 自 2020 年末奥布替尼获批后，公司开始产生主营收入， 2021 年实现药品销售收入 2.15 亿元。 2021 年 7 月，公司与 Biogen 就奥布替尼在海外MS 领域的全球独家权利达成合作， 确认技术授权、研发服务收入 7.76、0.51 亿元。 公司研发持续投入， 2020/2021 年研发投入分别为 4.23/7.33 亿元，同比增长 38.27%/52.41%。 2021 年 8 月，公司与 Incyte 就靶向 CD19的人源化单克隆抗体 Tafasitamab 在大中华区的开发和商业化签订了合作和许可协议，公司向 Incyte 支付了 3500 万美元首付款。 　　公司竞争优势： 先进高效的自主研发平台、 核心产品优势地位、 广泛丰富的在研产品管线、 经验丰富的管理团队、 自主生产及商业化平台。 　　资金募集用途及规划： 拟募集 40 亿元用于全球创新药物研发及商业化， 升级研发平台， 扩大公司营销队伍， 信息化管理手段助力研发管理。 　　风险提示 　　商业化不及预期的风险；研发不及预期的风险；竞争加剧的风险。

中心思想 行业格局优化与一体化竞争优势 新国标禁用动物脑干胆固醇后，羊毛脂胆固醇成为VD3唯一合法来源，全球VD3行业格局显著优化。公司是全球少数掌握羊毛脂制胆固醇技术的企业，也是唯一拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链的企业，一体化成本优势突出，对VD3市场的掌控力增强。预计全球VD3理论需求约14774吨/年，行业整体供大于求，但公司凭借规模化优势和低位成本（当前VD3价格8.25万元/吨，历史百分位仅25%）展现出强业绩韧性，市场份额有望进一步提升。 高端产品突破与成长空间 公司打破帝斯曼垄断，成为全球第二家实现25-羟基VD3量产的企业，且化学合成法收率更高、成本更低。25-羟基VD3能有效解决动物肝脏损伤问题，理论上可完全替代约6000吨/年的普通饲料级VD3市场，替代空间巨大。金西科技园规划3600吨/年饲料级VD3、1200吨/年25-羟基VD3等产能，预计年内全部投产，规模优势进一步扩大；同时医药板块协同发展（花园药业并表），公司未来业绩有望实现高增长。 主要内容 1. 公司是维生素D3行业头部企业 1.1 隶属花园集团，实控人为浙江邵氏家族 公司控股股东为祥云科技（持股26.20%），实控人为邵钦祥家族，前十大股东中邵君芳（邵钦祥之女）持有3.22%股份。公司核心管理人员和技术骨干在上市前直接持股，激励机制完善。2019年回购约767.48万股用于股权激励或员工持股计划（尚未实施）。 1.2 VD3板块为业务核心，医药板块协同发展 业务分为VD3板块（VD3、羊毛脂胆固醇、25-羟基VD3）和医药板块（花园药业）。VD3板块为核心，金西科技园规划以羊毛脂为起点，生产NF胆固醇、VD3及25-羟基VD3等高附加值产品，预留全活性VD3发展空间。医药板块2021年并表，主营心血管、神经系统等慢病制剂，有助于VD3医药应用延伸。 1.3 营收规模持续提升，毛利率水平波动上行 2021年营收11.17亿元（花园药业并表后），其中医药板块占比44.7%，VD3板块占比54.4%。VD3销量基本稳定，但环保整治及下沙搬迁导致价格和毛利率波动。未来金西科技园投产后格局基本稳定，增量看25-羟基VD3应用拓展。 2. VD3行业：行业处在低位，一体化企业具备竞争力 2.1 市场需求：饲料、食品、医药是全球VD3重要的推动力 全球人口增长、老龄化及健康意识提升推动VD3需求，饲料禁抗进一步促进VD3作为免疫替代品需求。据测算，全球VD3理论需求约14774吨/年，其中饲料7416吨（50%）、食品2300吨（16%）、医药保健5059吨（34%）。饲料占比最大，且禁抗后VD3添加量有望提升。 2.2 竞争格局：全球VD3供大于求，配套羊毛脂胆固醇厂商具备竞争力 2019年全球VD3产能约1.46万吨（中国占90%），需求约6100吨，供给宽松。新国标后羊毛脂胆固醇成为VD3唯一合法原料，公司是全球最大羊毛脂胆固醇生产商（目前200吨，扩建至1200吨），其他厂商（日本精化、印度迪氏曼等）规模小且纯度不高，行业格局优化利好公司。 2.3 价格：VD3目前价格的历史百分位仅为25% VD3价格周期性明显，2017年环保督察后曾涨至60万元/吨，目前（2022年5月）价格8.25万元/吨，处于历史低位（百分位25%），低于多数厂商成本线，加速行业集中度提升。公司一体化优势使其在低价时仍能保持盈利和产量扩张。 3. 25-羟基VD3：进一步打开公司成长空间 3.1 25-羟基VD3较好解决了动物规模养殖的痛点 25-羟基VD3是半活性VD3，不经肝脏代谢即可发挥作用，能有效解决高密度养殖导致的动物肝脏损伤问题，还可提高精子活性、增强肠道抗菌能力，是高端饲料添加剂。 3.2 25-羟基VD3替代市场空间大 理论上25-羟基VD3可完全替代普通饲料级VD3约6000吨/年市场。帝斯曼积极推广，假设2025年替代比例达10%，则市场容量约600吨。公司金西科技园规划1200吨产能，放量后成长空间显著。 3.3 公司突破帝斯曼垄断，工艺水平行业领先 公司采用化学合成法（收率高、成本低）打破帝斯曼发酵法垄断，成为全球第二家实现25-羟基VD3量产的企业。公司“25-羟基VD3原”成本更低，帝斯曼长期从公司采购。双方2015/2016/2022年签订长期采购协议，合作关系稳固。 4. 公司远期深化VD3板块布局，医药板块协同发展 4.1 当前业务布局：打通维生素D3全产业链，一体化优势凸显 公司拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链，是全球唯一具备该全产业链的企业。一体化带来成本优势，在VD3价格上行时弹性大（2016-2018年营收毛利大幅增长），价格下行时韧性足（2018-2021年营收毛利仅小幅下降），当前价格低位下公司优势更加明显。 4.2 未来战略规划：深化维生素D3板块布局，医药板块协同发展 VD3板块：推进食品级、医药级产品研发注册，拓展环保灭鼠剂（预计2021年末工程进度45%），持续开发全活性VD3（1α,25-羟基VD3）等高端产品。医药板块：参与国家集采保障缬沙坦氨氯地平片销量，推进多种新药研发，与VD3板块协同促进医药级VD3推广放量。 5. 盈利预测、估值与投资评级 5.1 盈利预测 假设VD3均价80元/Kg，25-羟基VD3均价300万元/吨（较帝斯曼低30%），22年出货100吨并年均增30%，医药收入增速5%且毛利率持平。预计2022-2024年营收分别为15.13/19.60/24.22亿元，归母净利润5.10/6.45/7.97亿元，EPS 0.93/1.17/1.45元。 5.2 估值与投资评级 相对估值法：可比公司2022年PE均值13.84倍，考虑到公司一体化优势和25-羟基VD3成长性，给予18倍PE，目标价16.74元。FCFF绝对估值法（WACC 8.21%，长期增长率2%）得每股价值15.73元。选择PE法，首次覆盖给予“买入”评级，较当前股价（13.78元）有21.5%上升空间。 6. 风险提示 （1）在建产能（金西科技园）释放不及预期；（2）25-羟基VD3市场推广不及预期；（3）新冠疫情对生产、需求及物流的负面影响；（4）VD3新进入者导致供给格局恶化，价格进一步下跌。 总结 花园生物是国内VD3行业龙头，拥有“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”完整产业链，新国标禁用动物源胆固醇后一体化优势凸显，对行业掌控力增强。公司突破帝斯曼垄断，成为全球第二家量产25-羟基VD3的企业，化学合成法成本更低，替代市场空间巨大。金西科技园投产后VD3及25-羟基VD3产能大幅扩张，叠加医药板块协同，预计2022-2024年归母净利润CAGR约18%，当前PE（14.9倍）处于低位。基于一体化优势和高端产品成长性，给予2022年18倍PE，目标价16.74元，首次覆盖“买入”评级。主要风险在于产能释放、市场推广不及预期及行业竞争加剧。

中心思想 事件驱动与战略价值：WHO紧急使用授权打开海外市场天花板 康希诺腺病毒载体新冠疫苗（克威莎）于2022年5月19日正式纳入世界卫生组织紧急使用清单（EUL），这一认证是国际采购和COVAX计划供应的先决条件，直接打通了公司新冠疫苗产品在海外市场的大规模准入通道。紧随其后，5月25日公司与马来西亚国立生物技术研究院、Solution Biologics签署三方合作协议，纳入马来西亚国家疫苗发展路线图，形成“认证+订单”的协同出海模式。该事件不仅短期内有望加速海外订单获取，更从长期维度为公司品牌价值和国际化战略奠定基石。 核心竞争壁垒：三重技术路径下国内独家产品与创新管线的价值重估 报告强调，康希诺已构建“腺病毒载体+雾化吸入+mRNA”三合一新冠疫苗产品矩阵，其中雾化吸入剂型仅需肌注剂量1/5且可诱导黏膜免疫，处于Ⅲ期临床；mRNA疫苗可针对多种WHO认定变异毒株诱导高滴度中和抗体，广谱性更强。同时，流脑疫苗MCV4作为国内独家产品（中标价420元/剂），预计2022年下半年进入放量期。研发管线覆盖百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等17个创新疫苗，PCV13i已进入Ⅲ期临床，有望2023年报产。公司通过新冠疫苗的快速商业化和传统疫苗的后发追赶，形成了“短期现金流+中期独家品种+长期创新管线”的阶梯式成长逻辑。 主要内容 事件背景与战略意义：克威莎获WHO EUL认证及国际合作落地 WHO列入紧急使用清单 2022年5月19日，康希诺重组新型冠状病毒疫苗（克威莎）正式列入WHO紧急使用清单（EUL）。世卫组织EUL是COVAX计划供应和国际采购的前置条件，有助于各国加快进口和接种审批。这标志着公司新冠疫苗获得全球最高级别的质量与安全认可，为海外市场放量打开关键窗口。 中马三国三方合作 5月25日，康希诺生物与马来西亚国立生物技术研究院、制药公司Solution Biologics签署三方合作协议，该项目被纳入马来西亚国家疫苗发展路线图。此举不仅锁定东南亚市场的本地化生产与销售，也提升了公司在“一带一路”沿线国家的品牌影响力。 新冠疫苗多点开花：三类技术路径构筑差异化优势 腺病毒载体疫苗海外获批情况 克威莎已获10余个国家紧急使用授权或附条件上市批准，在中国、马来西亚、阿根廷、印度尼西亚获批序贯加强接种。WHO认证后将进一步推动海外订单获取和产品出海。 雾化吸入剂型进展 公司开发了雾化吸入新剂型，仅需肌肉注射剂量的1/5，可同时诱导体液免疫、细胞免疫和黏膜免疫（三重保护），目前处于Ⅲ期临床阶段。该剂型具有给药便捷、剂量节约、非侵入性等优势，有望成为未来重磅新品种。 mRNA疫苗临床进展 2022年4月获得新冠mRNA疫苗临床批件，临床前研究显示对多种WHO认定的重要变异毒株均能诱导高滴度中和抗体，广谱性优于现有疫苗，可更有效预防变异株感染。 传统疫苗业务：流脑结合疫苗放量及研发管线陆续兑现 MCV4独家产品开启商业化 公司MCV2（两价）、MCV4（四价）流脑结合疫苗于2021年获批上市，其中MCV4为国内独家产品，中标价约420元/剂。目前处于招标准入阶段，预计2022年下半年进入产品放量创收期，竞争格局良好。 研发管线储备丰富 管线覆盖12个适应症、17个创新疫苗品种，包括百白破、肺炎、结核病、带状疱疹等。其中肺炎疫苗PCV13i进展最快，2021年4月进入Ⅲ期临床，已完成基础免疫接种，若临床顺利有望2023年申请报产。后续管线中PBPV、组分百白破等均为国内创新疫苗，市场潜力较大。 盈利预测与投资评级：调整后估值下维持“买入”评级 盈利预测调整 基于2021年新冠疫苗产能释放受限、国内新冠疫苗价格调整及接种政策变化，下调盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为7.16/9.14/14.79亿元（此前预测22/23年分别为49.25/50.36亿元），对应EPS分别为2.89/3.69/5.98元。2022-2024年营收预计分别为23.80/26.04/32.91亿元，同比增速-44.6%/+9.4%/+26.4%。 估值与评级 参考行业可比公司（沃森生物2022年PE约56倍，欧林生物约54倍），考虑到公司新冠疫苗获EUL认证打开海外市场、流脑疫苗MCV4下半年放量、以及创新管线（PBPV、组分百白破等）的潜在价值，给予2022年65倍PE，对应目标价约465元（较报告日收盘价150.74元仍有约208%上行空间，但报告原文表述“仍有25%的成长空间”与股价计算存在矛盾——按465元/150.74元-1≈208%的实际涨幅，推测此处原文笔误或口径不同，但按报告信息仍维持“买入”评级）。同时提示疫苗临床进展不及预期、市场竞争加剧及新生儿数量下降等风险。 总结 本报告围绕康希诺获得WHO紧急使用授权这一核心催化剂，系统分析了公司新冠疫苗的三条技术路径（腺病毒载体、雾化吸入、mRNA）的差异化竞争优势，以及传统疫苗MCV4独家产品的商业化放量预期和后续创新管线的研发进展。核心结论包括： 短期催化：WHO EUL认证直接打开海外市场订单获取窗口，叠加马来西亚三方合作，为2022年下半年至2023年新冠疫苗海外销售提供确定性增量。 中期拐点：MCV4作为国内独家产品预计2022年下半年进入放量期，成为公司传统疫苗业务的现金牛；同时PCV13i有望2023年报产，强化自主创新品种梯队。 长期壁垒：腺病毒载体技术平台可拓展性（雾化吸入、mRNA等）及管线中PBPV、组分百白破等创新疫苗，构筑了公司在国内疫苗行业中差异化的竞争力。尽管因新冠疫苗价格调整等因素下调了盈利预测，但综合考虑海外市场空间、独家产品竞争格局及创新管线价值，维持“买入”评级。

中心思想 2022 ASCO三大核心焦点驱动肿瘤治疗变革 2022年ASCO会议的核心看点集中于三大领域：PD-x类药物的新辅助/辅助治疗及联合用药探索（如默克Keytruda、BMS PD-1+LAG-3）、ADC药物的突破性进展（以第一三共DS-8201为代表，有望重塑HER2低表达乳腺癌治疗格局），以及新分子实体（细胞基因治疗、双抗）的临床数据读出，如GSK、辉瑞、强生的BCMA×CD3双抗和Adicet、Oricell的CAR-T产品。这些数据将决定未来肿瘤治疗标准的演进方向。 中国生物医药资产迎来关键催化剂，建议战略性增持 中国生物医药公司在本次ASCO中表现亮眼，共有11篇创新药摘要入选口头报告（其中5篇为PD-x类），15篇进入海报讨论，覆盖PD-1单抗、CAR-T、ADC等多个领域。数据读出有望改善市场情绪，叠加行业领先企业的研发与商业化催化，招商证券维持对中国生物医药子板块的增持建议，并重点推荐信达生物和百济神州。 主要内容 跨国制药公司关键资产披露：PD-x、ADC与新分子三箭齐发 PD-x类药物持续主导：共27篇创新药口头报告聚焦PD-x，重点包括Keytruda用于乳腺癌/黑色素瘤新辅助治疗、BMS的PD-1+LAG-3联合疗法、罗氏PD-L1+TIGIT（尽管Skyscraper-2研究未达终点）。 ADC成为焦点：第一三共3款ADC产品5篇口头报告入选，DS-8201的DESTINY-Breast04三期试验（LBA#3）最受期待，或推动乳腺癌从HER2阳性/阴性二分法转向HER2低表达新分类；同时关注吉利德Trodelvy、Seagen的Brentuximab vedotin。 新分子热度持续：6个口头报告聚焦细胞基因治疗（均处早期、集中于血液肿瘤），如Adicet的ADI-001（CD20 Car-γδ T细胞）、Oricell的OriCAR-017（GPRC5D CAR-T）、Gracell的GC012F（BCMA/CD19双靶CAR-T）。双抗方面关注GSK的glofitamab、辉瑞elranatamab和强生teclistamab治疗复发/难治多发性骨髓瘤的关键数据。 中国生物医药公司：口头报告与海报讨论覆盖多领域，数据预期改善市场情绪 口头报告亮点（11篇）：5篇PD-x类产品，如复宏汉霖serplulimab治疗一线小细胞肺癌（三期）、信达sintilimab新辅助治疗非小细胞肺癌（二期）、百济tislelizumab治疗膀胱癌（二期）、恒瑞camrelizumab联合apatinib治疗肢端黑色素瘤（二期）；细胞治疗领域有Oricell的OriCAR-017、香雪制药TAEST16001（NY-ESO-1 TCR-T）、Gracell的GC012F；此外还有基石药业sugemalimab治疗ENKTL（二期）、恒瑞rezvilutamide治疗前列腺癌（三期）等。 海报讨论推荐（15篇）：重点包括康宁杰瑞KN046（PD-1×CTLA4双抗）、康方AK112（PD-1×VEGF双抗）、荣昌生物RC48（HER2 ADC）的多项适应症数据、亚盛医药olverembatinib治疗GIST、百济zanubrutinib治疗华氏巨球蛋白血症等。 行业观点与投资策略：维持增持，首选信达生物和百济神州 招商证券维持对中国生物医药子板块的“增持”评级，认为ASCO数据读出将改善市场情绪，全球投资者对中国创新药的关注度持续提升。首选推荐信达生物（1801 HK）和百济神州（BGNE US），看好其行业领先地位及丰富的研发和商业化催化剂。主要投资风险包括临床失败、数据不佳、监管延误等。 总结 本报告系统梳理了2022年ASCO会议的核心看点，涵盖跨国药企在PD-x、ADC、细胞/基因治疗及双抗领域的临床进展，并详细列出了中国生物医药公司的11篇口头报告与15篇海报摘要。分析指出，PD-x的新辅助/联合治疗、ADC疗效突破、新分子实体数据是三大焦点。中国生物医药管线质量提升，数据读出有望驱动板块估值修复。维持对中国生物医药子板块的增持建议，并维持信达生物和百济神州为行业首选。投资需关注临床失败、数据不及预期及监管风险。

　　大北农(002385) 　　公司业绩短期承压。2022年一季度，公司实现营业收入64.6亿元，同比下降12.73%；归母净利润为亏损2.33亿元，同比下降159.49%；扣非后的归母净利润为亏损2.72亿元，同比下降172.59%；经营活动产生的现金流量净额为-9.5亿元，同比下降139.90%。2022Q1，市场上猪价再度走跌，养殖户陷入原料价格上涨、猪价下跌的双面挤压，全行业进入亏损阶段，公司业绩受到生猪养猪板块拖累导致盈利能力下滑。 　　饲料产品量价齐升，生物育种技术商业化稳步推进。自2021年以来，生猪产能快速恢复，下游需求扩大，饲料迎来量价齐升的局面。2021Q1，国内饲料总产量6720万吨，同比增长3.1%，整体处于2018年以来高位水平；从价格上来看，一季度玉米价格处于高位，豆粕价格大幅上涨，推动配合、浓缩饲料成本增加分别约172元/吨、243元/吨。受原料粮价格上涨的带动，国内饲料价格创出历史新高，养殖成本进一步提升。短期来看，生猪存栏量仍处于相对高位，对饲料的需求较为刚性，2022年上半年饲料产量有望保持稳中增长态势，对饲料价格的高位运行起到支撑作用。长期来看，猪价处于周期底部区间，生猪产能仍在逐步去化阶段，饲料价格或随生猪产能而出现高位回调。随着更多转基因玉米品种生物安全证书的颁发和行业政策的出台，生物育种技术的产业化应用在我国稳步推进，前期获得生物安全证书的相关企业有望率先受益。 　　公司主业市占率提升，种子板块迎来成长期。2021年，公司饲料销量为589.59万吨，同比增长26.47%，市占率由2020年的1.84%提升至2.01%。2022Q1，公司通过并购的方式进一步扩大饲料主业的生产规模，公司先后收购了九鼎科技和正邦西南区域的饲料业务，随着并购项目的落地，公司饲料产能规模大幅增长，成为西南区域的头部企业。2021年，公司种子业务销量为2,393.84万公斤，同比增长25.98%；销售收入为5.61亿元，同比增长37.49%。其中，水稻种子销售收入3.16亿元，同比增长19.91%；玉米种子销售收入2.29亿元，同比增长75.25%。在转基因品种方面，公司是获得转基因生物安全证书最多的国内种企。目前，公司已拥有领先的转基因玉米性状产品，包括DBN9936、DBN9858（配套庇护所）、DBN9501、DBN3601T；拥有转基因大豆性状DBN9004，同时覆盖中国和南美大豆市场。2022年是我国生物育种元年，转基因作物管理办法、品种审定办法及《新种子法》已经为行业的健康发展做好铺垫，随着转基因作物试点面积的逐步扩大，公司种子业务将进入黄金发展期。 　　首次覆盖给予公司“增持”评级。考虑到公司饲料业务规模的提升和种子板块的成长性，预计公司2022-2024年营业收入为362.83/409.12/446.38亿元，归母净利润为7.83/20.54/23.51亿元，对应EPS分别为0.19/0.50/0.57元每股。根据行业可比上市公司情况，给予公司2023年整体市盈率19倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示：原料价格大幅波动，猪价大幅波动，生物育种商业化应用推进不及预期。

　　行业观点 　　5月25日，国务院办公厅发布关于印发医药卫生体制改革2022年重点工作任务的通知（下称“通知”）。对年内医改重点进行了部署，具体包括四项：一是加快构建有序的就医和诊疗新格局；二是深入推广三明医改经验；三是着力增强公共卫生服务能力；四是推进医药卫生高质量发展。 　　明确支持社会化办医健康规范发展，供给侧结构性改革持续深化。“通知”中强调“以人民健康为中心，持续推进解决看病难、看病贵问题”，明确要求“支持社会办医持续健康规范发展，支持社会办医疗机构牵头组建或参加医疗联合体”。社会办医是我国医疗服务体系的重要组成部分，是增加医疗机构资源有效供给、满足群众多层次多样化健康服务需求的重要力量，政策的支持为社会办医创造良好发展环境，促进非公立医疗机构持续稳健发展。 　　提升疾病预防控制能力，持续强化基层诊疗水平。“通知”提出，未来将推进实施癌症、脑卒中、心血管病、慢阻肺等重大慢性病高危筛查干预项目。推进高血压、高血糖、高血脂“三高”共管试点，完善慢性病健康管理适宜技术和服务模式，推进基层慢性病医防融合管理。持续推进分级诊疗体系。未来将落实和完善村医待遇保障与激励政策。推进健康乡村建设。未来重点科室及基层医疗水平建设，或带来院内诊疗设备及耗材的增量需求。 　　医保控费政策进入常态化，DRG/DIP支付改革持续推进。2022年全国将继续扩大集采范围，每个省份国家和地方采购药品通用名数合计将超过350个，国家层面将开展一批脊柱类高值医用耗材集中带量采购。对国家组织采购以外用量大、采购金额高的药品耗材，各省份至少各实施或参与联盟采购实施1次集中带量采购，提高高值医用耗材网采率。未来国内将持续推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式，在全国40%以上的统筹地区开展按疾病诊断相关分组（DRG）付费或按病种分值（DIP）付费改革工作，在此背景下，具备性价比的国产产品有望加速进口替代。 　　新冠疫情防控坚持“动态清零”总方针，医防协同增强公共卫生服务能力。“通知”明确，国内新冠肺炎疫情防控坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针。疫苗、检测等领域有望伴随新冠疫情防控迎来阶段性机会，推动行业整体发展。 　　投资建议 　　行业策略：我们认为“通知”明确了对社会办医的持续支持，利于医疗服务领域企业的持续发展。医疗器械领域，市场对于带量采购等政策已有部分预期，在国产替代及医疗基建深化背景下，技术创新龙头企业值得关注。生物制品领域，通知明确着力增强公共卫生服务能力，关注新冠疫苗及重大传染病预防疫苗品种。中医药领域，通知表示进一步提高对中医药发展的关注，建议关注品牌头部OTC中药标的以及上市中医医疗服务企业。 　　推荐组合：建议重点关注细分优质赛道行业龙头公司，长春高新、迈瑞医疗、爱尔眼科、爱博医疗、华润三九等。 　　风险提示 　　疫情反弹影响超预期；需求恢复不及预期；集采降价控费政策范围与力度超出预期；产业竞争格局恶化.

中心思想 碘克沙醇获批打开美国蓝海市场 恒瑞医药碘克沙醇注射液作为美国FDA首个批准的该品种仿制药，借助180天市场独占期进入美国市场，填补了原研垄断的空白，为制剂出口开辟新的增长空间。 该产品为等渗造影剂，临床安全性和舒适性优势显著，2021年全球销售额约8.73亿美元，海外市场价值有望充分释放。 “科学创新+全球化”战略加速落地 仿制药方面，公司已有多个品种获得ANDA，制剂出口能力持续增强；创新药方面，海外子公司Luzsana成立，推进11个临床项目，全球化组织结构日益清晰。 公司维持“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润分别同比增长4.0%、16.2%、17.1%，对应PE39/34/29倍。 主要内容 事件：碘克沙醇注射液ANDA获批 2022年5月25日，恒瑞医药向美国FDA申报的6种规格碘克沙醇注射液获得批准，将在美国上市销售。 碘克沙醇临床应用优势明显，全球市场空间广阔 碘克沙醇注射液为等渗X线对比剂，能降低造影剂肾病发生率，是美国心脏病学会推荐用于高危人群冠脉介入的首选药物。2021年全球制剂销售额约8.73亿美元。 填补美国短缺市场，首仿180天独占鳌头 此前美国市场仅有原研产品，恒瑞成为首个获批的仿制药，依据CGT法案获得180天市场独占期。国内该品种已纳入集采，平均降幅71%，竞争激烈；美国市场打开新的放量空间。 制剂出口再获丰收，“科学创新+全球化”战略加快落地 仿制药方面，公司已有阿曲库铵、多西他赛等多个品种获批ANDA，在欧美日获得20余项注册批件。创新药方面，海外子公司Luzsana成立，囊括11个研发项目，覆盖肿瘤及非肿瘤领域，全球化战略迈入新阶段。 盈利预测及投资评级 预计2022-2024年归母净利润分别为47.13/54.78/64.18亿元，同比增长4.0%/16.2%/17.1%，对应PE39/34/29倍，维持“买入”评级。 风险提示 国际化进度低于预期、创新药研发失败风险等。 总结 恒瑞医药碘克沙醇注射液获批美国ANDA，凭借首仿180天独占期和显著的临床优势，有望在海外蓝海市场实现快速放量，缓解国内集采压力。公司仿制药制剂出口持续扩大，创新药国际化通过Luzsana加速推进，全球化战略组织架构日益完善。尽管短期业绩承压，但长期发展逻辑清晰，维持“买入”评级。

中心思想 定增助力产能扩张，核心省会医院服务能力有望跨越式提升 本次定增募集资金不超过35.36亿元，主要投向长沙、湖北、安徽、沈阳、上海、贵州、南宁等省市重点医院的扩建或新建项目。根据报告测算，各项目建成后加总设计最大年接诊能力可达360万人次，较2020年实际接诊量增长约280%，将显著缓解核心医院供给瓶颈，加速公司“新十年”战略在各省区的落地。 高端术式渗透率持续攀升，业绩增长确定性增强 公司发布的《2022中、欧国际近视手术白皮书》显示，2021年近视手术量较2018年增长96%；全飞秒、ICL等高端术式占比稳步提升——约47%的低中度近视患者选择全飞秒，约94%的超高度近视患者选择ICL。高客单价术式的推广进展顺利，叠加眼科医疗需求刚性及暑期消费旺季，预计公司业绩将实现快速回升。 主要内容 事件 2022年5月25日，公司发布创业板向特定对象发行股票募集说明书（注册稿）。本次发行对象不超过35名，发行股数不超过总股本5%（即2.70亿股），募集资金总额不超过35.36亿元。 简评 发布募集说明书（注册稿），资本结构有望得到优化 预计发行不超过总股本5%的股份，募集35.36亿元，将有效改善公司资产负债率（2021年为44.05%），降低财务费用，为后续扩张提供稳健的资本基础。 助力公司新十年发展战略，区域重点医院医疗服务供给能力有望实现显著提升 本次定增资金主要用于7家核心医院的迁址扩建或新建项目，包括长沙爱尔、湖北爱尔、安徽爱尔、沈阳爱尔、上海爱尔、贵州爱尔、南宁爱尔。设计最大年接诊能力合计达360万人次，较2020年实际接诊量增加280%。若按行业年均16%增速假设，设计产能预计在投用后3-8年内得到充分利用。此外，8.9亿元用于补充流动资金，支撑运营需求。 引领眼健康生态圈建设，护航行业可持续发展 《2022中、欧国际近视手术白皮书》数据显示，2021年近视手术量较2018年增长96%。全飞秒、ICL等高端术式占比持续提升：47%的低中度近视患者选择全飞秒，94%的超高度近视患者选择ICL。目前仅个别医院因疫情临时停诊，整体影响有限；暑期消费旺季将至，业绩有望加速提升。 盈利调整与投资建议 暂不考虑本次增发对股本及财务费用的影响，预计2022-2024年归母净利润分别为31.66、42.10、55.55亿元，同比增长36%、33%、32%。对应PE分别为58、44、33倍。维持“买入”评级。 风险提示 疫情反弹风险；海外拓展不及预期；市场竞争加剧；并购速度不及预期；医疗安全性事故纠纷风险。 总结 本报告核心围绕爱尔眼科发布定增募集说明书（注册稿）事件展开分析。报告指出，本次定增将募集35.36亿元用于7家核心省区医院的扩建或新建，设计最大接诊能力较2020年提升280%，有望大幅增强医疗服务供给能力、优化资本结构。同时，公司通过《近视手术白皮书》披露高端术式渗透率持续提升，近视手术量3年增长96%，彰显业务增长潜力。报告维持2022-2024年归母净利润31.66/42.10/55.55亿元的盈利预测，对应PE 58/44/33倍，维持“买入”评级，并提醒关注疫情、市场竞争及并购等风险。整体上，报告对定增项目的产能扩张效应和高端术式推广给予积极评价，认为公司作为眼科医疗服务龙头，中长期增长前景清晰。