投资要点 　　过去一周，医药板块整体表现不佳，但仍不乏活跃个股表现突出。新的一周，一是持续看好新冠病毒相关检测、疫苗研发、口服药等产品线布局的企业；二是自下而上选股，看好中等规模市值低估值板块的表现。 　　过去一周行情回顾 　　过去一周（5.16–5.20）主要指数涨跌幅情况：申万医药生物行业指数（-2.01%），上证综指（2.02%），深证成指（2.64%），创业板指（2.51%），沪深300（2.23%）。在申万31个一级子行业指数中，医药生物涨跌幅排名居第31位。 　　在医药生物13个三级板块中，上涨的为：血液制品(申万)（1.60%），线下药店(申万)（1.33%）；跌幅前三为：疫苗(申万)（-6.35%），医药流通(申万)（-4.60%），原料药(申万)（-4.18%）。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；全球疫情变化超预期风险；政策超预期风险。

　　药石科技(300725) 　　事件 　　4月28日，药石科技发布2021年年报及2022年一季报，2021年分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润12.02/4.87/2.33亿元，分别同比增长17.55%/164.14%/34.24%；2022Q1分别实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润3.36/0.71/0.65亿元，分别同比增长17.44%/1.53%/0.88%。 　　简评 　　21年CDMO业务增长亮眼，研发投入不断加大。2021年公司实现营收12.02亿元，同比增长17.55%，其中CDMO业务实现营收4.55亿元，同比增长33.48%；剔除某大客户商业化项目交付周期阶段性影响，收入同比增长52.24%；公司收入的70%以美元计价，若以恒定汇率计算，收入同比增长22.22%。此外，公司不断加大研发投入，2021年研发费用支出为1.14亿元，同比增长25.40%，研发费用率达9.49%。此外，2022Q1业绩有所波动，我们预计主要是大订单确认节奏导致，后续季度增速将持续回升。 　　项目管线不断丰富，客户覆盖逐步提升。公司项目管线不断丰富，2021年公司共有1430个项目处于临床前至临床二期，45个项目处于临床三期至商业化阶段。此外，公司不断加大biotech客户的开拓力度、提升大客户的服务粘性，2021年公司公斤级以上客户共有144家，同比增长15.5%，大客户（销售额500万以上）共有58家，同比增长28%。 　　产能逐步落地，综合服务能力不断提升。公司的研发产能和CDMO产能不断扩充，南京新研发中心投入运营、美国药石扩建落地、浙江晖石加速产能建设、山东药石建成固体制剂口服生产线，逐步构建并完善了从早期发现到后期原料药和制剂的研发和生产的全流程一体化平台。 　　投资建议 　　考虑到商业化订单的收入确认节奏和不确定性，我们小幅下调了2022-2023年的盈利预测（分别下调9.14%/12.32%），预计2022-2024年归母净利润分别为3.73/4.84/6.51亿元，对应PE分别为37/28/21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期，销售不达预期，原材料涨价，汇率波动，安全生产与环保，新业务拓展不达预期，核心技术人员流失，解禁风险，大客户依赖风险等。

　　国内检测有产品储备、无相关疫苗、无特效药 　　2.1 PCR 是首选猴痘检测方式，多家IVD企业储备了相关产品 　　2.2 国内暂无相关疫苗储备 　　2.3 暂无针对猴痘的特效药，部分药物辅助治疗可能起效猴痘及猴痘病毒基本介绍 　　1.1 猴痘病毒可能通过接触或飞沫进行传播 　　1.2猴痘的症状较轻，传播能力较弱，致死率约1% 　　1.3 猴痘曾在非洲爆发过多次流行 　　1.4本次猴痘疫情最早在英国被发现，目前有超100人确诊 　　国内与猴痘检测及防控相关的公司

中心思想 Omicron大流行下的全球防疫策略演变与挑战 全球新冠疫情已进入Omicron毒株主导的大流行期，其极高的传播性促使各国防疫政策从严格管控转向“全面共存”或“限制性共存”。这一转变带来了医疗资源挤兑、超额死亡加剧等严峻挑战，尤其在疫苗接种率不足或医疗系统承压的地区，次生灾害显著。 疫苗与特效药在可控共存中的核心作用 本报告强调，提升疫苗接种率（特别是高危人群的加强针）和高效力特效药的可及性（如辉瑞Paxlovid）是降低重症率和死亡率、实现疫情可控共存的必要前提。小分子口服药物因其不易受病毒变异影响、依从性好、易量产等优势，被视为未来疫情防范的关键工具。 主要内容 全球疫情演变与防控策略分化 主流毒株更替与Omicron冲击 自2020年以来，新冠病毒主流毒株不断更替，从原始株演变为Alpha、Beta、Gamma、Delta，并于2021年11月正式进入Omicron主导的大流行期。Omicron变种以其惊人的传播力引发全球感染人数激增，并持续涌现新的子亚型，对各国防控体系构成巨大压力。 各国防疫政策与抗疫工具应用差异 全球

中心思想 微加工激光器领先地位与多元化增长引擎 英诺激光作为国内首家微加工激光器上市公司，凭借其在纳秒固体激光器和超快激光器领域的核心技术优势，已构建起涵盖激光器和嵌入式模组的完整业务体系。公司产品广泛应用于3C消费电子、3D打印、芯片制造、新能源、生物医疗等高景气度下游市场。报告指出，公司通过持续的技术迭代和独特的“激光器为核心，嵌入式模组为触角”的商业模式，有效提升了市场占有率和应用渗透率。 盈利能力稳健与估值吸引力 公司财务表现稳健，2017-2021年营收复合年增长率达11.93%，归母净利润复合年增长率达15.14%，毛利率长期保持在50%左右的高位。在生物医疗和海外市场（通过美国子公司AOC）的战略布局，有望为公司打开新的成长空间。报告首次覆盖给予“买入”评级，认为公司当前估值低于行业均值，具备较强的投资吸引力。 主要内容 英诺激光：国内激光微加工领域工艺型企业 专注微加工与稳健财务表现 业务体系与市场地位： 英诺激光自2011年成立以来，专注于激光微加工领域，产品涵盖纳秒固体激光器、皮秒和飞秒超快激光器以及激光嵌入式模组。公司是国内首家微加工激光器上市公司，2020年在国内纳秒紫外激光器市场占有率达25%，已成为该领域的领军企业。下游应用广泛，包括3C消费电子、3D打印、芯片制造、新能源、新型显示、生物医疗、激光检测等。 产品结构与盈利能力： 公司主营业务包括激光器和嵌入式模组。激光器业务营收占比长期保持在60%以上，嵌入式模组营收占比在2021年上升至27.89%。两大主营业务毛利率均维持在50%左右的高位，高于国内同行业可比公司，主要得益于公司在固体激光器领域的领先地位和嵌入式模组的定制化技术及成本优势。 财务增长与费用控制： 2017-2021年，公司营收复合年增长率达11.93%，归母净利润复合年增长率达15.14%，显示出稳健的增长态势。公司盈利能力维持在较高水平，销售毛利率和净利率保持在50%和16%以上。期间费用率控制良好，研发费用率逐年上升，2021年达到13.49%，体现了公司对技术创新的持续投入。 团队与激励： 公司创始人赵晓杰博士拥有近40年激光领域研发与产业化经验，带领国际化团队掌握核心技术。公司在中美两地设立研发中心，形成优势互补。股权激励计划绑定核心员工，设定2022-2024年营收较2020年增长40%/80%/130%的目标，彰显公司对未来高增长的信心。 激光微加工前景广阔，公司商业模式独特 多元应用场景驱动市场需求 激光设备市场规模： 激光作为现代制造业的重要加工手段，具有高精度、低能耗、非接触等优势。2021年中国激光设备市场规模达到821亿元，同比增长18.64%，预计2022年将超过870亿元。全球激光器市场规模预计2021年将超过180亿美元，其中材料加工与光刻是第一大应用领域，占比39.6%。 激光微加工下游高景气： 消费电子： 随着产品精密化和脆性材料应用增加，以及5G技术和多样化消费电子（可穿戴设备、AR/VR等）的兴起，对激光微加工需求持续增长。 3D打印/增材制造： 激光技术是3D打印主流工艺之一，全球3D打印市场规模预计2020-2026年复合年增长率达19.8%，将有力拉动激光加工需求。 光伏太阳能： “双碳”政策目标下，光伏行业发展确定性强。P型电池向N型电池（TOPCon、HJT、IBC）转型，将加速设备投资需求释放。预计2025年我国光伏发电累计装机量有望达到700GW，带动光伏激光设备及激光器需求提升。 半导体： 芯片制造的微型化、精密化特点使得激光技术在深紫外曝光、退火、晶圆缺陷检测、切割、封装等环节应用日益广泛。中国大陆已连续两年成为全球第一大半导体设备市场，2021年销售额达296亿美元，复合年增长率达48.40%（2019-2021），高于全球增速，持续拉动激光加工需求。 固体激光器市场需求快速增长： 纳秒及超快固体激光器在精细微加工领域具有独特优势。2020年国产纳秒紫外激光器出货量达2.1万台，2014-2020年复合年增长率达45%；国产皮飞秒超快激光器出货量达2100台，5年间增长超50倍。随着制造业向精细化发展，激光微加工市场规模预计将保持高增速。 生物医疗应用潜力巨大： 激光技术在医疗器械加工、诊断和治疗领域广泛应用。光声成像作为非入侵式、高分辨率的新型生物医学成像方法，应用前景广阔。经皮冠状动脉介入治疗（PCI）发展迅速，我国PCI手术渗透率虽低但增长潜力大，预计2020-2025年复合年增长率达14.3%。中国心血管介入器械市场规模预计2022年将达294.9亿元，复合年增长率达14.2%（2017-2022），将拉动配套激光器及加工装备需求。 激光器：差异化竞争，不断切入新应用场景 精密加工利器： 公司主要产品为脉冲激光器，包括纳秒固体激光器和超快激光器。与连续光纤激光器主要用于宏观加工不同，纳秒固体/超快激光器具有高峰值功率、小热效应、高精度等特点，适用于精细微加工，尤其在薄性、脆性材料加工方面优势明显。 丰富产品线与领先性能： 公司紧跟市场需求，不断丰富激光器产品线，包括DPSS调Q纳秒激光器、超短脉冲激光器（皮秒、飞秒级）和MOPA纳秒/亚纳秒激光器。公司纳秒激光器综合性能参数显著优于国内厂商，接近国际领先水平，并在国内市场具备价格、交货周期和客户响应优势。 广泛下游应用： 公司激光器产品已在3C消费电子（脆性材料切割、PCB/FPC加工）、3D打印（光固化快速成型、粉末烧结）、光伏电池（芯片切割、电池片划线）、半导体（深紫外曝光、晶圆缺陷检测）和生物医疗（光声成像、介入器械加工）等领域实现规模化或工业化应用。公司在国产纳秒固体激光器市场份额持续扩大，募投项目将进一步增强产能和竞争力。 嵌入式模组：提供非标产品，推广复制模组模式 定制化解决方案： 嵌入式模组业务以激光器为核心，整合精密光学设计、视觉图像处理、运动控制等技术，为特定终端客户提供定制化、一体化的激光微加工解决方案。主要客户包括瑞声科技、蓝思科技、弘信电子等行业龙头。 瑞声科技示范效应： 瑞声科技是公司嵌入式模组业务的最大客户，2021年贡献营收占比达24%。瑞声科技在WLG（晶圆级玻璃）镜头技术方面取得量产突破，该技术有望成为未来镜头发展主流。英诺激光可为瑞声科技的WLG晶圆级玻璃透镜加工提供LENS切割模组，配套需求有望提升。 模组模式复制与新场景拓展： 公司成功将模组模式复制到蓝思科技、弘信电子等优质客户。未来有望快速从消费电子向COF柔性封装载带、汽车电子、VC散热器件微焊、医疗超细导管焊接以及新能源FPC超大幅面多激光同步并行加工等更多行业拓展，预计嵌入式模组业务将步入快速增长。 生物医疗：技术储备丰厚，下游需求逐步释放 高值医疗植介入器械： 公司利用超快激光技术，实现医疗器械的精密“冷”加工，有效提高传统金属支架、镀膜支架及可降解支架的加工精度。公司已切入美敦力等国内外知名医疗器械龙头供应链，为国内脑血栓取出装置供应商批量完成取栓支架等神经介入器件的激光切割关键工序，助力进口替代。 光声成像全球领先： 公司在光声成像技术方面已达全球领先水平，通过自主创新和联合开发，推动产品从科研突破向临床应用突破。公司已推出第二代和升级版Insight-RSPAM激光扫描光声显微镜，可搭载多台激光器，实现高分辨率和全球最快的成像速度，应用于肿瘤、心脑血管、眼科等基础生命科学研究和临床医学诊疗领域，并计划于2022年小批量生产。 海外市场：中美两地协同，扩展成长空间 AOC战略定位升级： 美国子公司AOC作为公司技术发轫之源，其职能已升级为跟踪前沿激光技术和拓展海外市场的桥头堡。北美研发中心负责前沿技术跟踪，国内技术创新中心负责技术转化和产品预研，形成高效研发体系。 强化业绩发力点： 全球激光器市场空间广阔，海外市场具有吸引力。公司激光器和嵌入式模组业务已具备国际竞争优势，产品性能保持国际先进水平，并具备技术协同、成本和两地经营互补优势。AOC已拓展国外知名半导体装备公司、美敦力等企业，凭借其海外本土服务能力和国内高效交付能力，有望强化公司业绩发力点，持续扩展成长空间。 盈利预测及估值 盈利预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为4.71亿元、6.25亿元、8.57亿元，复合年增长率分别为20.52%、32.60%、37.15%。归母净利润分别为0.83亿元、1.06亿元、1.48亿元，复合年增长率分别为11.45%、26.86%、39.47%。毛利率预计保持在48%左右。 估值与评级： 报告选取炬光科技、锐科激光、杰普特、铂力特、帝尔激光作为可比公司。公司目前股价（2022/5/23）对应2022-2024年PE分别为46、36、26倍，低于可比公司2022年PE均值76倍。考虑到公司在紫外纳秒激光器领域的领先地位、市场占有率和渗透率的快速提升、模组模式的成功复制以及中美研发协同优势，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 英诺激光作为国内激光微加工领域的领军企业，凭借其在纳秒固体激光器和超快激光器方面的核心技术优势，以及“激光器+嵌入式模组”的独特商业模式，成功切入3C消费电子、3D打印、芯片制造、新能源和生物医疗等高增长市场。公司财务表现稳健，盈利能力强劲，并通过股权激励和中美协同战略布局，为未来的持续增长奠定了基础。尤其在生物医疗领域，公司在高值医疗植介入器械和光声成像技术方面已取得显著进展，有望打开新的成长空间。报告认为，公司当前估值具备吸引力，首次覆盖给予“买入”评级，预计其市场份额和新应用场景渗透率将快速提升，收入及利润有望迎来快速增长。同时，报告也提示了毛利率下滑、下游景气波动及新产品市场开拓不及预期的风险。

　　热点速评 　　1、IL-2领域再获MNC青睐，艾伯维和Cugene展开合作。艾伯维与Cugene合作，推进IL-2靶点项目CUG252，该项目治疗SLE处于临床I期。IL-2不仅具有免疫增强活性，同时具有免疫抑制活性，激活T细胞并诱导T细胞死亡，扩增免疫抑制性的Treg细胞。 　　【点评】IL-2领域中，罗氏、安进等公司产品临床进度领先。国内恒瑞医药产品处于临床I期，迈威生物产品处于IND阶段，可持续关注产品进度。 　　2、Moderna和非营利性研究组织IAVI推进mRNA抗HIV疫苗IAVIG003进入下一阶段。IAVI将赞助一项名为IAVIG003的新I期试验，该试验将在卢旺达和南非进行，主要观察G003在不同人群的效果。 　　【点评】此前G003在美国早期结果显示能在97%的健康美国成年人中产生免疫反应。基于mRNA技术的HIV、Covid-19、Zika和Nipah等产品是Moderna的15个优先疫苗计划中的4个。mRNA技术正在新冠疫苗以外领域不断拓展。 　　3、位于苏州StarnaTherapeutics获2400万美元A融资，计划将开展RSVmRNA疫苗和特发性肺纤维化产品研发。 　　【点评】RSV和特发性肺纤维化目前都是缺乏有效的疫苗及药物。除阿斯利康/赛诺菲外，GSK、辉瑞和Moderna等均有RSV产品进入到后期临床，其中Moderna的RSV疫苗是基于mRNA技术开发。特发性肺纤维化目前全球仅有2款药物获批上市。 　　4、猴痘恐慌加剧。美国CDC表示猴痘是一种罕见的疾病，其症状与天花相似但比天花症状更轻。天花疫苗或对猴痘具有一定保护作用。 　　【点评】猴痘病毒在人群间传播主要通过大量的呼吸道飞沫，需要长时间的面对面接触。其他传播方法包括直接接触体液或病变材料，以及间接接触病变材料等。关于猴痘病毒是否有新的传播途径等问题正在研究中。海外BAVARIANNORDIC拥有天花疫苗，EmergentBioSolutions拥有治疗天花药物Tembexa。国内尚无针对天花或者猴痘的特异性药物和疫苗上市。 　　5、阿斯利康和RQBiotechnology合作开发新冠中和抗体ComboEvusheld。阿斯利康将Evusheld视为长期收入的潜在来源。除了作为治疗手段外，中和抗体组合还是无法对病毒产生自身反应的免疫功能低下人群的关键工具保护工具。 　　【点评】我们持续认为虽然Covid-19的大流行将结束，但是在全球Covid-19疫情下催生的疫苗、抗体及小分子等药物具有“永续性”，推荐持续关注相关生物医药企业和产业链。 　　6、辉瑞新冠药物Paxlovid耐药性担忧升温。有报道称，在完成为期五天的Paxlovid疗程后，部分患者的Covid-19症状出现反弹。FDA和Pfizer正在探索解决方案，包括延长Paxlovid治疗时间、开发新产品等。 　　【点评】在Paxlovid临床试验中，显示试验组2%的临患者出现症状反弹，安慰剂组中这一比例为1.5%。考虑到目前流行毒株为Omicron，症状反弹情况仍待观察。 　　7、艾伯维向提交帕金森病新疗法ABBV-951上市申请。ABBV-951是左旋多巴和卡比多巴的前体药物，通过连接到皮下的泵持续输注给药，从而稳定维持药物在体内的浓度。ABBV-951专为对口服治疗反应不佳的晚期帕金森病患者而设计。 　　【点评】神经领域是具有巨大未满足领域需求的领域，特别是在帕金森病、阿尔兹海默症等领域缺乏有效的药物。海外MNC在神经领域的研发布局持续增加。

　　以岭药业(002603) 　　事件 　　4 月 28 日公司发布 2021 年年报及 2022 年一季报，2021 年公司实现营收 101.17 亿元，同比增长 15.19%；实现归母净利润 13.44 亿元，同比增长 10.27%。22 年一季度实现营收 27.22 亿元，同比下降 25.80%；实现归母净利润 4.84 亿元，同比下降 28.22%。业绩符合预期。 　　点评 　　2021 年连花清瘟销售基本稳定，符合预期。公司的连花清瘟是新冠治疗推荐用药，2020 年新冠疫情爆发，连花清瘟销售额超过 42 亿元；2021 年国内疫情基本稳定，四季度部分城市对药店渠道的感冒呼吸药物进行了销售管控，对连花清瘟销售造成一定影响，2021 年全年连花清瘟实现营收 40 亿以上，基本保持稳定。 　　连花清瘟集采降价温和，2022 年有望再创新高。 （1）广东六省联盟中成药集采中，连花清瘟颗粒降价 1%，降价温和超预期。 （2）2022 年一季度，连花清瘟在香港市场实现增量营收，此外，连花清瘟已在 20 多个国家和地区获批上市，2022 年海外销售有望带来新增长；（3 ）2022年 3 月以来，国内多个城市疫情反复，以岭药业向上海、吉林等城市多次捐赠连花清瘟。在捐赠以外，我们预计今年二季度，政府订单和居民自备需求都有较大增长，2022 年连花清瘟销售额有望再创新高。 　　公司心脑血管及其他业务保持稳定增长。2021 年，公司心脑血管三大产品实现营收 45.34 亿元，同比增长 31.56%。二线品种如津力达颗粒、夏荔芪胶囊等同比增长超过 90%，整体二线中药创新药的营收实现55.60%增长。化生药、大健康等其他主营业务板块营收增长 29.77%。 　　21Q1 高基数，22Q1 业绩符合预期。2021 年一季度河北疫情反复，公司产品提前销售造成业绩基数较高，2022 年一季度业绩表观下滑符合预期，预计二季度将实现修复。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司 2022- 2024 年营收分别为 120.1/ 140.2/164.0 亿元，归母净利润分别为 16.2/19.5/23.7 亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情变化风险，中成药集采风险，产品销售不及预期风险，医保等政策监管风险，新药研发进度不及预期风险。

　　君实生物(688180) 　　事件 　　2022年5月23日，公司发布公告，公司控股子公司君拓生物与苏州旺山旺水合作开发的口服核苷类新冠药物VV116，在一项对比奈玛特韦片/利托那韦片（即PAXLOVID）用于轻中度新型冠状病毒肺炎早期治疗的III期注册临床研究（NCT05341609）达到方案预设的主要终点。公司将于近期与监管部门沟通递交新药上市申请事宜。 　　点评 　　VV116与辉瑞Paxlovid作对比的3期临床试验，达到临床终点，申请上市与获批在望。（1）此次公告的注册临床试验（NCT05341609），为一项针对轻中症患者的多中心、单盲、随机、对照III期临床研究；是由上海瑞金医院宁光院士担任主要研究者，实际入组822例患者，主要研究终点为“至持续临床恢复的时间”，次要研究终点包括“截至第28天发生新冠进展（定义为进展为重度/危重新冠或全因死亡）的受试者百分比”等。该临床研究结果显示，VV116用于轻中度COVID-19的早期治疗达到临床方案预设的主要终点。（2）目前，VV116正处于多个国际多中心、随机、双盲的III期临床研究阶段。其中，针对中重度新冠患者，公司与旺山旺水正在开展一项评价VV116对比标准治疗的有效性和安全性的III期临床，并已于2022年3月完成首例患者入组及给药。 　　VV116是一款与瑞德西韦同靶点的口服氘代核苷类抗新冠药物。（1）2022年4月25日，美国食药监局（FDA）扩大了对瑞德西韦治疗新冠的批准范围，使得瑞德西韦成为第一个获FDA批准用于12岁以下儿童的新冠药物。（2）VV116与瑞德西韦同靶点的口服氘代版，对新冠原始株和已知重要变异株（Alpha、Beta、Delta和Omicron）均表现出抗病毒活性，同时具有很高的口服生物利用度和良好的化学稳定性。（3）2021年，VV116在乌兹别克斯坦完成了一项在中、重度新冠受试者中进行的随机、开放、对照II期临床试验，研究结果显示VV116可以显著降低患者进展为危重型及死亡的风险；并已在乌兹别克斯坦获得批准用于中重度新冠患者的治疗。 　　盈利预测与投资建议 　　我们维持公司盈利预测，预计公司2022/23/24年销售收入为31.5/45.9/75.6亿元，净利润为-2.85/1.23/8.66亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进程、进医保后销量不达预期以及及限售股解禁等风险。

中心思想 战略合作赋能OTC渠道，聚焦主业优化资源配置 报告指出，公司通过向益丰药房转让九芝堂医药51%股权及实控人转让5%股份，引入战略投资者。益丰药房的供应链、管理及客户优势将提升九芝堂医药盈利能力，并推动OTC产品在零售端放量增长，同时公司更聚焦主业，优化资源配置。 传统业务短期承压但毛利率望修复，创新研发注入长期增长动能 2021年受中药材涨价影响净利润承压，但未来因商业连锁剥离，毛利率有望触底反弹。公司坚定投资干细胞赛道，积极推进创新药研发，在政策支持下为中长期发展奠定基础。 主要内容 核心观点及事件 2021年年报及2022年一季报数据 2021年实现营业收入37.84亿元（+6.31%），归母净利润2.71亿元（-0.59%）；2022Q1实现营业收入11.96亿元（+4.4%），归母净利润1.24亿元（+15.58%）。 实控人转让5%股权给益丰药房 2022年4月25日，实控人李振国拟以9.85元/股转让公司5%股权给益丰药房，转让后持股由29.69%降至24.69%，益丰药房持股5%。 转让九芝堂医药51%股权 公司以2.04亿元向益丰药房出售子公司湖南九芝堂医药有限公司51%股权，交易完成后公司持股47.5714%，不再纳入合并报表，预计增加当期净利润（非经常性损益）约1.58亿元。 政策支持干细胞发展 2022年5月10日发改委发布《“十四五”生物经济发展规划》，推动干细胞治疗、免疫细胞治疗等新技术转化和临床应用。 携手益丰药房开启跨业协同，助力OTC产品零售端快速发展 益丰药房为全国大型药品零售连锁企业，截至2021年底在九省市拥有连锁药店7,809家，净增1,818家，营收和归母净利润分别同比提升16.6%和19.42%。九芝堂2021年OTC销售收入17.9亿元（+16%）。转让股权后，借助益丰药房供应链、成本、管理及客户优势，九芝堂医药预期第一个年度销售额不低于11.37亿元，净利润不低于1,840万元（2021年营收10.44亿元，净利润842万元）。双方强强联合，公司聚焦主业，OTC产品在零售端有望获得较大发展。 原材料大幅上涨2021净利润承压，公司6款拳头产品保持过亿销售收入 2021年归母净利润2.71亿元（-0.59%），扣非归母净利润2.41亿元（-3.67%），主要因Q4中药材采购价格走高导致成本大幅增加。产品方面，疏血通注射液、六味地黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、安宫牛黄丸、足光散6个品种销售收入过亿，其中安宫牛黄丸同比增长22%。处方药方面，公司积极推动疏血通注射液和天麻钩藤颗粒进入基药目录。 毛利率未来有望触底反弹，费用端控制较好 2021/2022Q1毛利率分别为59%/58%，同比下降1.5pct/4.6pct，中成药/西成药毛利率分别下降2.19pct/0.36pct，主因中药材成本上涨。未来九芝堂医药不再纳入合并报表，毛利率剔除商业连锁后有望创新高。费用端，2021年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为37.1%/7.4%/0.2%，三费总费用率47.8%（+0.2pct），管理费用增加主要系人力成本及员工持股计划所致，整体费用控制较好。 坚定投资干细胞赛道，开展已上市产品再评价研究 2021年研发费用1.18亿元（+3.85%），研发人员325人。公司2018年开始投资干细胞项目，2021年投资收益-0.55亿元（占利润总额-15.36%），主要是Stemedica无形资产摊销及亏损。北京美科缺血耐受人同种异体骨髓间充质干细胞治疗缺血性脑卒中临床试验顺利启动，截至2021年末完成6例入组合给药；LFG项目获美国临床试验默许；YB211项目推进临床前研究；参股公司科信美德在ADA第81届科学会议上发布Volagidemab治疗1型糖尿病Ⅱ期临床结果。已上市产品方面，疏血通注射液相关科研成果获中华中医药学会科学技术一等奖；天麻钩藤方治疗高血压1级循证优化研究持续开展。干细胞业务仍处于投入阶段，在“十四五”政策支持下共同为中长期发展赋能。 投资建议 预计公司2022-2024年营业收入分别为32.14亿元、35.37亿元、38.94亿元，归母净利润分别为5.69亿元、6.46亿元、7.10亿元，EPS分别为0.65元、0.74元、0.82元，对应2022年5月23日收盘价8.99元的PE分别为14X、12X和11X。维持“买入”评级。核心逻辑：OTC板块引入益丰药房推动放量增长，处方药企稳回升，创新药和干细胞研发奠定长期增长基础。 风险提示 行业政策变化风险，疫情反弹风险，原材料供应不足及价格波动风险，研发风险。 总结 报告分析了九芝堂2021年年报及2022年一季报业绩，重点阐述了公司与益丰药房的战略合作：通过转让九芝堂医药51%股权及引入战略投资者，优化业务结构并赋能OTC渠道发展；同时指出2021年因原材料涨价导致净利润短期承压，但毛利率有望随业务调整触底反弹，费用控制良好；公司坚定投入干细胞及创新药研发，为长期增长提供驱动力。基于以上分析，报告维持“买入”评级，并提示相关风险。

中心思想 收购美邦体检强化香港体检市场龙头地位 医思健康以4125万港元收购美邦体检75%股份，对应PE约5.6倍，显著低于公司历史收购估值中枢，体现其低风险、高协同的资产整合策略。美邦体检拥有4间体检中心、1间医疗中心及1间化验所，覆盖数十万客户，且具备医院级检测设备与BioRad国际认证资质，收购后公司体检中心增至6间，实现新界、九龙、港岛全域覆盖，进一步巩固香港非医院医疗服务商的领先地位。 内生增长与外延并购双轮驱动，业绩确定性增强 公司自2010年起完成30余宗优质品牌并购，收购PE多控制在10倍以下，回本周期约5年，精细化运营能力已被验证。FY22销售额超30亿港元同比增超35%，香港医疗服务业务同比增55%，疫后恢复趋势明确。叠加香港放宽社交限制及未来通关预期，大陆游客增量可期；同时公司切入宠物医疗赛道、发布大湾区战略，形成第二增长曲线，估值具备提升空间。 主要内容 收购美邦体检：医疗资产整合再下一城 医思健康以4125万港元现金收购美邦医学体检75%股份，截至2021年11月底目标公司8个月税后溢利650万港元，对应全年税后溢利约975万港元，收购PE约5.6倍。 美邦体检成立于2002年，旗下拥有4间体检中心、1间医疗中心及1间化验所，服务客户数十万人；拥有医院级体检化验仪器，生化数据通过BioRad国际品质检定计划认证，医学检测资质较佳。 整合能力出众，业务协同性高 收购后公司体检中心增至6间，全面覆盖新界、九龙及港岛地区。疫情后香港居民健康管理与体检意识增强，有利于市场整合。 通过转介及预约问诊方式，将体检客户导流至集团其他专科及健康管理部门，实现业务协同；公司自2010年起完成30余宗优质品牌兼并，收购PE多控制在10倍以下，回本周期约5年，多品牌运营整合能力已被验证。 疫后恢复业绩确定性较强，大健康生态版图凸显 FY22销售额超30亿港元同比增速超35%，其中香港医疗服务业务全年同比增长55%。公司深耕香港消费医疗及医美市场，疫情期间逆势增长。 香港防疫政策放宽：2022年4月21日恢复美容院等营业，5月进一步放宽社交限制；中长期若通关恢复，大陆游客将贡献确定性业绩增量。 公司持续扩展大健康领域布局，切入宠物医疗赛道并推进大湾区扩张战略，成为未来业绩增长新曲线。 盈利预测与估值 预计FY22-24公司收入分别为29.0/37.3/47.4亿港元，同比+39%/+28%/+27%；归母净利润分别为3.4/4.8/6.4亿港元，同比+79%/+39%/+33%。 当前市值对应PE为26/19/14X，估值较同业存在提升空间，维持“买入”评级。 风险提示 疫情恢复不及预期、新店扩张不及预期、监管政策变动、医疗及医美事故风险。 总结 本报告核心围绕医思健康收购美邦体检事项，从资产质量、整合能力、业务协同、疫后恢复及未来成长等多维度展开分析。收购标的估值合理（PE约5.6倍），资质优良，有助于公司扩大体检市场份额并实现客户交叉引流。公司历史并购整合能力突出，30余宗案例验证了精细化运营对标的资产的赋能效果。疫后香港消费医疗需求回升，叠加公司在大健康（宠物医疗）及大湾区战略上的布局，未来业绩增长确定性较强。财务预测显示FY22-24营收CAGR约33%，归母净利润CAGR约49%，当前估值具有吸引力。风险因素主要包括疫情及政策不确定性。整体上，该报告维持“买入”评级，认为公司具备长足增长潜力。