# 中心思想 * **业绩增长与转型成功：** 贝瑞基因通过重大资产重组成功转型为基因测序企业，2017年上半年归母净利润大幅增长68.73%，显示出强劲的增长势头。 * **市场地位与合作优势：** 公司与Illumina深度合作，在NIPT领域占据重要市场份额，检测服务毛利率保持在60%以上，具有显著的竞争优势。 * **未来增长潜力与盈利预测：** 基于业绩承诺和市场预期，预计公司未来几年收入和净利润将保持高速增长，但同时也需关注产品医学事故和政策变动等风险。 # 主要内容 ## 公司转型与业绩表现 * **资产重组与业务转型：** 贝瑞基因完成重大资产重组，转型为基因测序企业，主营业务转变为以测序为基础的基因检测服务与设备试剂销售。公司证券名称正式变更为“贝瑞基因”。 * **营收与利润双增长：** 2017年上半年，公司营业收入为5.2亿元，同比增长35.15%；归母净利润为9070.31万元，同比增长68.73%。预计2017年1-9月归母净利润约为1.35亿元-1.65亿元。 ## 市场竞争与技术优势 * **NIPT市场格局：** 无创产前筛查NIPT是测序技术的主要应用领域，贝瑞和康与华大基因是主要参与者，两家公司合计占据70%左右的市场份额。华大基因NIPT产品上市时间早于贝瑞，市场份额略高于贝瑞和康。 * **合作与技术：** 贝瑞和康与Illumina合作开发的基因测序仪NextSeq CN500获得CFDA批准，成为测序主力机型。检测服务是主要业务，毛利率在60%以上，最高可达72%。 ## 盈利能力与未来展望 * **历史业绩回顾：** 2014-2016年，公司营收年复合增长率为66.1%，归母净利润年复合增长率为80.4%。2016年归母净利润增速（244.85%）高于营收增速（106.71%），主要由于毛利率提高和营运效率提升。 * **盈利预测与投资评级：** 预计2017-2019年收入分别为13.6亿元、20.4亿元、26.5亿元，净利润分别为2.28亿元、3.10亿元、4.05亿元，对应EPS为0.64元、0.88元、1.14元。首次覆盖，给予“持有”评级。 ## 财务数据分析 * **主要财务指标：** 报告详细列出了2015-2019年的财务数据预测，包括营业收入、EBITDA、净利润、EPS等，并进行了市盈率、市净率、市销率等估值分析。 * **资产负债表分析：** 详细列出了2015-2019年的资产负债表数据，包括货币资金、应收账款、固定资产、流动负债、长期借款等，并计算了资产负债率等指标。 * **利润表分析：** 详细列出了2015-2019年的利润表数据，包括营业收入、营业成本、营业费用、管理费用、财务费用、净利润等，并计算了毛利率、净利率等指标。 * **现金流量表分析：** 详细列出了2015-2019年的现金流量表数据，包括经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等。 # 总结 贝瑞基因通过资产重组成功转型为基因测序企业，并在NIPT市场占据重要地位。公司与Illumina的深度合作以及自身的技术优势，使其在检测服务领域保持较高的毛利率。报告预测公司未来几年收入和净利润将保持高速增长，但同时也提示了潜在的风险。整体而言，贝瑞基因展现出良好的发展前景，但投资者需谨慎评估风险。

中心思想 战略性国际化布局与品牌价值深化 云南白药通过战略性入股万隆控股，成功搭建海外融资平台，并利用其贸易网络加速个人护理产品在东盟国家市场的拓展，此举是公司“新白药、大健康”战略的重要组成部分。公司致力于以“药”为本，构建药品、健康产品和中药资源三大品牌集群，实现从“产品经营”向“产业经营”的跨越，深挖白药品牌价值，以期在全球范围内提升其市场影响力和盈利能力。 国企改革驱动下的价值重估与增长潜力 公司国企改革的持续深化，特别是控股股东引入战略投资者，预计将进一步释放经营活力，优化管理效率。结合公司强大的自身造血能力（经营性现金流净额/营业收入保持在15%左右）和当前相对历史低位的估值水平（2017年PE27X），云南白药展现出显著的投资价值和估值溢价空间。在医药行业回归高质量增长的背景下，作为低估值、高成长的品牌中药龙头，公司有望实现业绩的持续腾飞。 主要内容 一、深挖白药品牌价值，积极扩展个人护理业务 1.1 公司不断深挖白药品牌价值 云南白药以其核心的“药”业务为基础，积极构建多元化的品牌集群，旨在实现从单一“产品经营”向综合“产业经营”的战略转型。这一品牌集群涵盖了三大核心领域：一是药品系列，包括中央产品、透皮剂及特色药品；二是健康日化产品，如牙膏、洗发水和卫生巾等；三是中药资源产品。公司通过持续推进“新白药、大健康”战略，旨在充分利用其深厚的品牌积淀和市场影响力，拓展更广阔的健康产业市场，从而提升整体竞争力和盈利水平。 1.2 公司个人护理业务是业绩主要增长动力 公司凭借“白药”品牌的强大影响力，积极布局并开拓日化健康市场，成功开发了一系列个人护理产品。这些产品包括广受欢迎的云南白药系列牙膏、针对性强的养元青系列洗发水以及清逸堂系列卫生巾等。数据显示，健康产品事业部已成为公司业绩增长的核心驱动力。2016年，该事业部实现营收37.57亿元。更值得关注的是，在过去五年（2011年至2016年），健康产品事业部的营收复合年增长率（CAGR）高达25.45%，远超公司整体营收增速，充分证明了其作为公司主要增长引擎的强劲势头和巨大潜力。 二、与万隆控股深度合作，加快个人护理业务海外布局 2017年9月8日，云南白药控股（作为云南白药的控股股东，持股41.52%）宣布以约1.99亿港元的价格，向万隆控股（0030.HK）配售9.08亿股，每股价格为0.22港元，较当时市价折价约16.98%。此次交易完成后，云南白药控股将持有万隆控股16.67%的股份，成为其主要股东。 此次投资的资金分配具有明确的战略导向：其中7000万港元将专项用于发展个人护理产品业务，旨在加速该业务板块的国际化进程；2900万港元将作为一般营运资金，以支持万隆控股的日常运营；3000万港元用于发展贸易业务，以拓展其贸易网络；另有7000万港元用于放债业务。 此次深度合作的核心目标在于为云南白药提供一个重要的海外融资平台，以便于公司在全球范围内整合优质资源，进一步提升其国际竞争力。同时，通过万隆控股在贸易领域的既有网络，特别是其在东盟国家市场的布局，将有力地助力云南白药清逸堂等个人护理产品加快在这些新兴市场的拓展速度。 值得一提的是，在此次股权投资之前，云南白药已与万隆控股展开了初步合作。2017年2月23日，万隆控股与云南白药的子公司云南白药清逸堂（云南白药持股40%）共同出资200万元人民币，在香港成立了云南白药清逸堂香港公司。在该合资公司中，万隆控股和云南白药清逸堂分别持有60%和40%的股份，其主要任务便是专注于扩展清逸堂等个人护理产品在东盟国家市场的业务。 万隆控股集团自身主营业务包括采矿、放贷和贸易，2016年营收达到2.99亿港元，近三年（2014-2016年）的复合年增长率（CAGR）高达71%，显示出其较强的业务拓展能力和市场活力，为云南白药的海外布局提供了有力的平台支撑。 三、国企改革持续深化，释放经营活力 云南白药的国企改革进程已迈出关键一步，第一步混改已成功落地。控股股东白药控股引入了战略投资者新华都和鱼跃科技，二者分别持有白药控股45%和10%的股权，共计增资约300亿元。这一重大举措被市场普遍视为公司治理结构优化和经营活力释放的重要信号。预计随着国企改革的进一步推进，公司内部管理效率将得到显著提升，优秀的管理团队将带领这一品牌中药龙头实现新的腾飞。 估值分析显示投资价值： 从多个维度对云南白药的估值进行分析，均显示其当前估值处于历史低位，具备显著的投资吸引力： 历史PE估值： 回溯2006年至2017年的历史数据，公司的市盈率（PE）估值区间在20倍至70倍之间波动。而当前（2017年）的估值水平相对较低。 净现金PE估值： 基于2017年的预测数据，公司的净现金PE估值为24倍，这表明市场对公司未来盈利能力的预期并未充分反映其内在价值。 国际PE估值对标： 对标国际领先的医药健康企业，如强生公司（Johnson & Johnson），其PE估值通常在20倍以上。考虑到云南白药作为中国品牌中药龙头的地位及其在健康产品领域的拓展，其估值应享有一定的溢价。 综合来看，当前2017年PE27X的估值水平，被认为处于历史低位。 强大的自身造血能力： 公司在财务上表现出极强的自身造血能力。其经营性现金流净额占营业收入的比重稳定保持在15%左右，这表明公司在日常经营中能够持续产生充裕的现金流，为业务发展提供坚实的基础，也应成为其享受估值溢价的重要支撑。 市场交易面积极信号： 从市场交易层面来看，云南白药也呈现出积极的信号： 深股通持续净买入： 沪深港通机制下，深股通资金持续净买入云南白药股票，这反映了海外机构投资者对公司长期价值的认可和信心。 MSCI纳入预期： MSCI（明晟指数）的纳入是长期趋势，预计未来将有更多的海外增量资金通过被动配置等方式持续买入云南白药，进一步提升其流动性和估值水平。 在医药行业整体回归高质量增长的背景下，云南白药作为兼具低估值和高成长潜力的品牌中药龙头，有望在资本市场重装上阵，吸引更多投资者的关注。 四、财务表现与未来展望 营收与净利润稳健增长 云南白药展现出稳健的财务增长态势。2016年，公司实现营业收入224.11亿元。根据预测，其营业收入将持续增长，预计2017年、2018年和2019年将分别达到257.72亿元、296.90亿元和342.92亿元，年增长率均保持在15%以上（分别为15.0%、15.2%和15.5%），显示出强劲的增长动力。 在盈利能力方面，公司归属于母公司净利润也呈现出可观的增长。2016年净利润为29.20亿元，预计2017年、2018年和2019年将分别增至33.91亿元、39.41亿元和45.84亿元，年增长率均保持在16%以上（分别为16.1%、16.2%和16.3%），表明公司在扩大营收的同时，盈利质量也持续提升。 盈利能力稳定且现金流充裕 公司的盈利能力保持稳定。毛利率预计将从2016年的29.9%稳步提升至2019年的30.5%，净利率也将从2016年的13.0%逐步提升至2019年的13.4%。净资产收益率（ROE）在2016年至2019年间预计将稳定保持在18.5%的高水平，体现了公司高效的资本运用能力。 在现金流方面，公司表现出强大的现金创造能力。2016年经营活动现金流为29.85亿元，预计2017年将大幅增至49.58亿元，为公司的业务发展和战略扩张提供了坚实的资金保障。 估值吸引力与投资建议 从估值角度看，云南白药的P/E倍数预计将从2016年的30.7倍逐步下降至2019年的19.6倍，P/B倍数也将从5.7倍下降至3.6倍，这表明随着公司业绩的持续增长，其估值吸引力将不断增强。 基于上述分析，报告维持对云南白药2017年至2019年的每股收益（EPS）预测分别为3.26元、3.78元和4.40元，预计内生复合增长率约为16%。对应2017年PE为27X，这一估值水平被认为处于历史低位，公司应享受估值溢价。因此，报告维持对云南白药“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 尽管公司前景广阔，但仍存在潜在风险： 国企改革推进低于预期： 国企改革的复杂性可能导致其推进速度或效果不及市场预期，从而影响公司经营活力的释放。 海外业务扩展不及预期： 海外市场环境复杂多变，地缘政治、贸易政策、文化差异等因素可能导致海外业务的扩展速度或盈利能力不及预期。 总结 云南白药通过战略性入股万隆控股，成功搭建了海外融资平台，并利用万隆控股的贸易网络加速其个人护理产品在东盟国家市场的拓展，此举是公司深化“新白药、大健康”战略、实现从“产品经营”向“产业经营”跨越的关键一步。公司的健康产品事业部已成为核心增长引擎，2016年营收达37.57亿元，近五年复合年增长率高达25.45%，展现出强劲的增长势头。 随着国企改革的深入推进，控股股东引入战略投资者，预计将进一步释放公司经营活力，优化管理效率。结合公司稳健的财务表现，包括营收和净利润持续保持15%以上的复合增长、毛利率和净利率稳步提升、ROE稳定在18.5%的高水平，以及强大的经营性现金流创造能力，云南白药展现出显著的投资价值。当前2017年PE27X的估值处于历史低位，且深股通持续净买入和MSCI纳入预期均预示着海外增量资金的持续流入。综合来看，公司作为低估值、高成长的品牌中药龙头，具备显著的估值溢价空间和长期投资潜力。报告维持对云南白药“强烈推荐”的评级。

中心思想 国大药房引入战略投资者，加速扩张并提升效率： 国药一致子公司国大药房引入战略投资者，有望通过增资扩股加速门店扩张，深化零售网络布局，同时战略投资者的加入也有助于改善国大药房的经营效率，提升净利率水平。 收购河源新特药，强化区域分销网络： 公司通过收购河源新特药股权，强化在两广地区的分销网络布局，并探索供应链服务，增强客户粘性，为分销业务的长期稳健增长提供动力。 主要内容 公司动态事项 公司公告披露了多项议案，包括国大药房引入战略投资者、收购呼和浩特市天赐医药连锁有限公司资产、收购河源市新特药有限公司股权、投资新设佛山市医用耗材供应链有限公司以及合资新设国药控股国润医疗供应链服务（广西）有限公司等。 事项点评 国大药房引入战投，加速并购改善经营 国大药房引入战略投资者，增资后有望加速并购，同时改善经营效率。战略投资者持股比例较高，对国大药房的经营管理形成一定的影响力，有望逐步改善经营效率，提升净利率水平。通过本次增资，增强资本实力，有望加速推进外延式门店扩张，深化全国零售网络布局，带动公司零售业务保持较快增速。 收购河源新特药，强化区域分销网络 收购河源新特药70%股权强化区域分销网络布局，探索供应链服务增强客户粘性。本次收购河源新特药有利于公司强化两广区域分销网络布局，同时增厚公司业绩，带动公司分销业务稳健增长。此外，公司设立合资公司开展供应链服务业务，有利于公司深化与下游客户的合作关系，增强客户粘性，为分销业务长期稳健增长提供了推动力。 风险提示 报告提示了以下风险：两票制等行业政策风险、DTP业务增速不及预期的风险、资产重组完成后整合管理不及预期的风险以及国大药房业绩不及预期风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级。预计17、18年实现EPS为2.82、3.28元，以9月4日收盘价68.59元计算，动态PE分别为24.30倍和20.94倍。 总结 本报告分析了国药一致（000028）的公司动态，认为国大药房引入战略投资者将加速零售业务扩张并提升经营效率，收购河源新特药则有助于强化区域分销网络。报告维持“谨慎增持”评级，并提示了相关风险。

# 中心思想 ## 投资建议与风险提示 本报告对新股天宇股份（300702）进行了申购分析，基于公司在沙坦类抗高血压药物原料药及中间体领域的领先地位、CMO业务的快速发展以及行业前景，给出了上市初期压力位的预估。同时，报告也提示了产品类别相对集中以及CMO业务发展不及预期的风险，旨在为投资者提供参考。 ## 市场分析与估值预测 报告分析了国内抗高血压药物市场和全球CMO行业的增长趋势，并结合天宇股份的财务数据和可比公司情况，对公司未来盈利能力进行了预测，并给出了估值建议。 # 主要内容 ## 公司概况 天宇股份主营业务为化学原料药及中间体的研发、生产和销售，业务可分为原料药及中间体的非CMO业务和原料药及中间体的CMO业务。公司控股股东和实际控制人为屠勇军、林洁夫妇，其合计控制公司发行80.74%的股份。 ## 行业现状及前景 * **国内抗高血压药物市场：** 国内抗高血压药物市场逐年快速增长，2015年我国降压药市场规模为583.7亿元，较2014年增长13.5%。沙坦类药物因其诸多优势，是抗高血压药物中增长率最高的品种，市场份额已与地平类持平，2015年市场销售额占降压药物比例已达41.00%。 * **全球CMO行业：** 全球CMO行业处于持续增长态势。2015年全球医药外包市场容量为884亿美元，2011-2016年的年复合增长率达到了11.5%。2017年预计CMO行业将保持约10%的增长速度，市场规模将达到628亿美元。 ## 公司亮点 * 公司沙坦类抗高血压药物原料药及中间体出口数量均位居国内第一。 * 公司已发展成为该细分领域国内生产规模最大、品种最全的沙坦类抗高血压药物原料药及中间体的生产企业之一。 * 公司在原料药及中间体的非CMO业务领域具有较强的产品拓展能力，在CMO业务领域拥有较强的中间体研发生产能力和业务承接能力。 ## 募投项目 1、拟使用募集资金3.1亿元，用于CMO业务生产基地建设项目。 2、拟使用募集资金0.5亿元，用于研发中心升级项目。 3、拟使用募集资金2.5亿元，用于补充流动资金及偿还银行贷款项目。 ## 主要潜在风险 * **产品类别相对集中的风险：** 公司沙坦类原料药及中间体的收入占公司主营业务收入的比重较高，存在产品类别相对集中的风险。 * **CMO业务发展不及预期的风险：** 若公司CMO业务发展不能及时拓展新的客户和产品，丰富CMO业务的盈利品种，可能导致CMO业务发展不及预期的情形，进而影响到公司的业绩增长情况。 ## 估值 预计公司2017、2018年每股收益分别为1.22元、1.40元，结合目前市场状况，预计上市初期压力位56元-66元。 # 总结 ## 核心竞争力与增长潜力 天宇股份作为国内沙坦类抗高血压药物原料药及中间体领域的领先企业，具备较强的市场竞争力和发展潜力。CMO业务的拓展将为公司带来新的增长点。 ## 风险因素与投资建议 投资者在申购天宇股份时，应充分考虑产品类别相对集中以及CMO业务发展不及预期的风险。基于公司基本面和市场前景，建议关注该股的投资机会。

中心思想 核心业务稳健增长与战略转型 人福医药（600079）在2017年上半年展现出核心业务的稳定增长态势，尽管受并购相关费用影响，归母净利润出现短期波动，但扣除非经常性损益后的净利润实现显著增长。公司通过加强麻醉药推广、拓展疆外市场以及深化渠道下沉，有效驱动了主营业务的持续发展。 国际化与研发驱动未来发展 公司积极推进国际化战略，海外市场布局取得实质性进展，包括ANDA获批和海外子公司的营收贡献。同时，持续加大研发投入，多项创新药物研发项目稳步推进，为未来增长奠定基础。此外，通过剥离低效资产，优化了资产结构，提升了运营效率，有利于公司的长期健康发展。 主要内容 一、事件概述 2017上半年财务表现概览 2017年上半年，人福医药实现营业收入68.62亿元，同比增长20.07%。归属于母公司股东的净利润为3.76亿元，同比下降11.98%。扣除非经常性损益后的净利润为3.57亿元，同比大幅增长58.60%。每股收益（EPS）为0.26元，业绩基本符合预期。 费用结构与增长分析 在费用方面，销售费用为11.07亿元，同比增长29.88%；管理费用为6.59亿元，同比增长11.79%；财务费用为2.15亿元，同比增长48.67%。各项费用增长与公司业务规模扩大及战略调整相符。 二、分析与判断 利润波动成因与主营业务韧性 归母净利润同比下滑11.98%，主要原因在于收购Epic Pharma相关的0.82亿元费用计入经常性损益。然而，扣非净利润同比增长58.60%，主要得益于出售新鹏生物获得的1.63亿元非经常性损益。剔除上述影响后，归母净利润和扣非净利润分别同比增长8.53%和16.15%，显示出公司主营业务的稳健增长。 核心业务板块业绩亮点 在主营业务方面，宜昌人福通过加强麻醉药推广力度，麻醉线营收达到11.57亿元，同比增长22%。新疆维药营收1.75亿元，其中疆外业务贡献0.77亿元，同比增长48%，显示出区域扩张的成效。北京医疗继续加大渠道下沉力度，实现营收5.28亿元，净利润1.16亿元，分别同比增长14.38%和11.67%。 运营费用增长的结构性分析 销售费用增长29.88%，费用率达到16.13%，较去年同期提高1.22个百分点，主要系营销规模扩大及并表范围增加所致。财务费用涨幅较高，系期间多种有息债务增加。这些费用增长被认为是合理的，与公司业务发展策略相匹配。 研发投入显著提升 公司持续加大研发力度，研发费用达到3.24亿元，同比增长52.75%。这表明公司对创新和未来增长的重视。 研发创新与国际化战略成果 在研发方面，公司进度稳定，BTK抑制剂、重组人鼠嵌合抗人-EGFR单抗、富马酸沃诺拉赞、盐酸苏右旋哌甲酯缓释胶囊等多个项目已取得临床批件，吗啡-6-葡萄糖苷酸的临床申请也已获受理。国际化战略稳步施行，加巴喷丁ANDA已获FDA批准。普克与Epic Pharma分别实现营收1.31亿元和3.62亿元，布洛芬与加巴喷丁的推广工作正在进行中。公司还完成了RiteDose的收购，全面进行市场和技术布局。 资产优化助力长期发展 为优化资产结构，公司剥离了低效资产，出售了中原瑞德80%和三峡普诺丁100%股权。预计这些交易将带来约21亿元和3.5亿元的投资收益，并贡献约15.7亿元和2.6亿元的净利润，显著提升公司运营效率和盈利能力。 三、盈利预测与投资建议 未来盈利展望与投资评级 通过加大渠道下沉和营销建设，公司主营业务稳定增长，剥离低效资产提高了运营效率，研发和海外布局进展顺利。民生证券研究院预计公司2017-2019年每股收益（EPS）分别为2.04元、0.95元和1.20元；对应的市盈率（PE）分别为9倍、20倍和15倍。基于此，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，合理估值区间为20.90—23.75元。 核心增长驱动因素 公司未来的增长将主要由主营业务的持续扩张、研发成果的逐步转化以及国际化战略的深入推进所驱动。资产结构的优化也将为公司提供更健康的财务基础。 四、风险提示 潜在市场与运营风险 报告提示了公司面临的主要风险，包括药品降价风险、研发进程不及预期的风险以及汇率波动风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 人福医药（600079）在2017年上半年表现出稳健的经营态势，尽管短期内受并购费用影响导致归母净利润波动，但扣非净利润实现大幅增长，核心业务板块如麻醉药、新疆维药和北京医疗均保持良好增长势头。公司积极布局研发与海外市场，多项创新药研发进展顺利，国际化战略通过ANDA获批和海外收购稳步推进。同时，通过剥离低效资产，公司有效优化了资产结构，提升了运营效率，为长期发展奠定了基础。分析师给予“谨慎推荐”评级，并预测未来盈利能力将持续提升，但需关注药品降价、研发不及预期及汇率波动等潜在风险。

中心思想 双轮驱动战略：海洋与大健康并驾齐驱 东方海洋（002086.sz）正通过“海洋业务”与“大健康业务”双轮驱动战略，实现业务转型升级与业绩增长。在海洋业务方面，公司受益于海参行业的回暖，其海参养殖业务在2016年贡献了1.02亿元的毛利，毛利率高达48.26%，显示出对参价的较高弹性。随着“绿色消费、健康消费”理念的普及，海参等海珍品回归大众消费，需求端平稳增长，加之供给端产能结构调整、恢复较慢，预计参价将延续涨势，公司海洋业务将充分受益。 市场机遇与业绩展望 在大健康业务方面，公司自2016年初收购美国Avioq公司后，迅速构建了酶联免疫、精准基因诊断、质谱检测、独立医学实验室四大产业体系。该业务乘政策东风，如“健康中国战略”，并受益于老龄化进程加快、城镇化率提升以及特定疾病发病率的客观增长，医疗健康市场展现出巨大的增长空间。公司预计2017-2019年营业收入将分别达到8.09亿元、9.49亿元和10.99亿元，归母净利润分别为1.22亿元、1.23亿元和1.50亿元，对应EPS分别为0.18元、0.18元和0.22元/股。基于对公司海洋业务盈利能力持续向好和大健康产业布局日渐完善的判断，报告维持公司“增持”评级。 主要内容 双主业战略布局---深耕海洋业务，驶入大健康领域 发展历程：创新与转型之路 东方海洋的发展历程可追溯至1956年的烟台海带育苗场，后于1998年改制为烟台东方海洋开发有限公司，并于2001年发起设立山东东方海洋科技股份有限公司，最终在2006年11月于深交所上市。公司在2013年受“三公消费”禁令影响，传统海洋业务遭遇瓶颈，促使其谋求转型。2016年，公司通过收购美国Avioq公司，正式成立大健康事业部，确立了海洋与大健康两大主体产业双轮驱动的战略布局。目前，公司在海洋业务方面已建立了海带保种、育种、苗种繁育、全基因组测序、海洋牧场建设、海钓旅游服务、大西洋鲑鱼等名贵鱼类工业化养殖的完整产业体系，水产品加工出口能力居国内前列，并研发了海参肽、胶原蛋白肽等高附加值海洋功能性产品。在大健康业务方面，公司研发的第六代HIV-1试剂和HTLV-I/II试剂测试技术处于国际领先地位，并获得了美国FDA认证和加拿大卫生部批文，已提交PCT专利申请，公司已发展成为国家级高新技术企业和农业产业化国家重点龙头企业。 股权结构：稳定与激励并存 截至2017年上半年，公司控股股东东方海洋集团持股比例为35.19%，实际控制人车轼先生通过集团持股和直接持股合计持有公司19.16%的股份。公司第二大股东为北京盛德玖富资产管理股份有限公司，持股6.98%。值得注意的是，公司第一期员工持股计划在2017年上半年通过二级市场累计购买了2315.86万股公司股票，云南国际信托有限公司-聚宝45号单一资金信托成为公司第三大股东，持股4.12%。员工持股计划的实施旨在绑定核心员工利益，完善激励机制，为公司平稳发展提供保障。 业务概况：多元化布局与盈利结构 公司目前已成立海洋和大健康两大事业部，共控股11家子公司，业务涵盖海水苗种繁育、养殖、水产品加工、生物科技、保税仓储物流以及体外诊断试剂的研发、生产与销售等。2016年，公司海洋业务（海水养殖和水产品加工）营收占比高达85.00%，其中海水养殖业务实现营收2.75亿元（占比38.91%），水产品加工业务实现营收3.32亿元（占比47.09%）。大健康业务（体外诊断）实现营收0.63亿元，占比8.90%。从盈利能力来看，体外诊断业务毛利率最高，2016年达到57.42%，贡献毛利3610.41万元；海水养殖业务毛利率为28.96%，贡献毛利7963.17万元；水产品加工毛利率最低，为10.03%。海水养殖毛利占总销售毛利的比例最高，为46%，体外诊断业务毛利占比其次，为21%。 公司2017年中报显示，上半年实现营业收入4.19亿元，同比增长14.81%；归属上市公司股东净利润1.03亿元，同比增长96.73%。其中，转让烟台市再担保有限公司24%股权带来了3996万元的投资收益，占上半年净利润的32.94%。剔除该影响后，公司净利润仍同比增长31.93%。2017年上半年，公司综合毛利率达到28.98%，较2016年提升约4.34个百分点，主要得益于参价回升带动海水养殖业盈利能力好转，以及其他业务毛利率的提升。与可比A股海水养殖上市公司（好当家、獐子岛）相比，东方海洋近三年摊薄净资产收益率（ROE）和年化总资产收益率（ROA）均居于首位，且逐年提升，显示出公司盈利能力的显著改善。 海洋业务：稳资源、调结构，龙头地位更加稳固 核心业务：海参养殖主导 公司海洋业务主要由海水养殖和水产品加工两大板块构成。2016年，海参养殖是海水养殖业务的核心，实现营收2.12亿元，占总营收的29.95%，占海水养殖收入的76.98%。水产品加工业务中，进料加工收入2.05亿元，占总营收的29.04%，占水产品加工收入的61.67%。在毛利贡献方面，海参养殖业务贡献最高，2016年毛利达1.02亿元，毛利率48.26%。 海参产品销售额在2013年“三公消费”限制后呈现波动，2015年达到2.60亿元的近期高点，2016年下滑至2.12亿元。然而，受益于2017年上半年行业持续回暖，海参价格回升至120元/公斤左右的次高位，公司上半年海参销售收入1.79亿元，同比增长15.12%，毛利率达50.57%，较2016年提升2.31个百分点。进料加工业务在经历2012-2015年连续下滑后，2017年上半年收入同比增长34.10%，但毛利仍为负。来料加工业务营收同比下降6.55%，但毛利率提升至39.02%。综合来看，2017年上半年水产品加工业务实现销售收入3.33亿元，同比增长2.87%，毛利率10.03%，整体稳中偏好。 资源优势与可持续发展 海域资源是公司海水养殖业务的核心竞争力。公司拥有国家一类水质标准的海域面积4.85万亩。面对日益严峻的海域污染和资源争夺，公司正从“资源掠夺型”向“耕海牧渔型”转变，通过加强海洋牧场建设和人工造礁，持续改善海域环境，确保海洋资源的可持续性。在生产和加工方面，公司拥有24个加工车间，总面积66400平方米，年水产品加工能力达58000吨，现代化冷藏加工能力80000吨/次。海水养殖方面，海参养殖海区4.85万亩，精养池4000多亩，育苗、养成车间60000平方米。此外，公司还拥有2座低温保税仓储库，仓储能力6万吨/次，是国家海关总署批准的综合性4A级仓储物流中心。 行业供需分析与景气展望 供给端： 2006年以来，海参养殖业曾经历快速扩张，但2013年受“三公消费”限令影响，行业进入供过于求的下滑期。海参价格低迷导致养殖户收益受损，散养户退出，加之前期过度扩张导致海域环境恶化，水域资源受挤压。因此，当前海参产业供给端面临资源有限、产能结构向集中度高方向发展的局面。据Wind数据显示，2015/16年海参养殖面积同比增长率分别仅为1.09%和0.71%，海参养殖产量从2013年起连续4年下滑，2016年首次同比下降0.7%。 需求端： 随着城乡居民收入水平提高和“健康消费”理念的普及，水产品因其高营养价值日益受到青睐，海珍品消费也从“高端消费”回归“大众消费”。2014年国内人均水产品占有量为47.25千克，较2009年增长22.95%，快于同期人均粮食占有量11.61%的增长。近年来水产品消费价格指数基本高于食品类平均消费价格指数，也反向印证了水产品需求的提振。预计随着健康理念增强和消费结构升级，海洋食品需求仍有较大增长空间。 行业景气： 综合供需两方面因素，海参行业正处于产能结构调整期，产能恢复较慢，但需求端增长平稳，预计参价有望在供给收缩、需求拉动下延续涨势。目前海参大宗价为126元/公斤，维持次高位后延续涨势。2016年国内海水养殖业总产值同比增长6.90%，远高于2015年的4.34%，行业景气度提升。 行业集约化： 我国海水养殖业和水产品加工业目前仍属充分竞争行业，但随着养殖和加工技术的提升及法规制度完善，行业资源将日趋集中，向规模化方向迈进。山东省作为渔业大省，在海水养殖和加工业方面具有领先水平（2015年海参产量占全国48.91%，海参苗占全国69.99%）。公司作为龙头企业，将充分受益于资源优势，未来市场占有率有望进一步提升。 公司海洋战略：稳健与创新 公司海洋战略以“稳资源、调结构”为主。 稳资源： 公司将继续加强海洋牧场建设，加大人工造礁力度，改善海域环境，从“资源掠夺型”向“耕海牧渔型”转变，确保海洋资源的可持续性，为海水养殖和水产品加工业务保驾护航。 调结构： 公司将调整水产品加工出口与海水养殖业务比重，以减少国际需求制约。具体措施包括逐步拓宽海水养殖产品品类，实现多品种名贵鱼养殖的国产化、工厂化、生态化。目前已实现海参的规模化、标准化养殖以及三文鱼的工厂化养殖，未来将继续推进更多名贵鱼品种的养成和推广。 大健康业务：产业布局日渐完善，大健康扬帆起航 四大核心产业体系 自2016年初收购美国Avioq公司并成立大健康事业部以来，东方海洋已基本建成酶联免疫、精准基因诊断、质谱检测、独立医学实验室四大产业体系。 酶联免疫法： 公司自主研发的多标记物同时检测技术，主要产品包括已获美国FDA批文的第四代HIV-I诊断试剂盒和人类T淋巴细胞白血病病毒（HTLV）检测试剂盒。第六代（最新一代）人类免疫缺陷病毒（HIV）诊断试剂盒已申请全球专利，测试技术达到全球领先水平，可同时检测确诊HIV-I、II型，分型和测定感染时间。 精准基因诊断： 控股子公司精准基因科技有限公司拟开展肿瘤精准诊断业务，其基因精准诊断技术处于全球领先地位，涵盖的肿瘤种类诊断是中国市场上最为全面、先进的检测诊断技术，用于常见肿瘤筛查、个体化治疗和预后复发监控。 质谱检测法： 公司引进国内外高端技术人才构建创业团队，具备丰富的临床质谱学检测试剂盒研发、生产和服务能力。首期拟投产4种产品，包括用于新生儿足底干血斑中琥珀酰丙酮和多种氨基酸、肉碱测定的试剂盒，以及用于血清、血浆、干血斑中25-羟基维生素D2/D3定量分析的试剂盒等。公司还拥有自主知识产权的临床质谱学检测试剂盒产品16个（研发和送检阶段），可检测198种小分子和大分子物质。 独立医学实验室： 公司将支持质谱、基因测序等多种检测项目，主要业务模式为“医学诊断服务外包+诊断产品销售”。作为“互联网+医疗”生态圈中不可或缺的第三方检测环节，将受益于互联网医疗的高增长。 盈利现状与未来展望 目前，公司大健康业务尚处于完善布局阶段，利润主要源于Avioq检测产品。2017年上半年，体外检测业务实现营收1572.76万元，同比下降19.89%，营收占比由2016年的8.9%下滑至3.57%。尽管如此，体外检测业务仍是公司毛利率最高的业务，2016年毛利率高达57.42%，贡献毛利0.36亿元，占公司总毛利的20.74%。Avioq公司的体外诊断试剂拥有FDA和CEMARK（欧盟批文）共8项，并与美国国家卫生部、CRL（美国第三大独立检测实验室）、美国CDC等机构保持长期合作，为业务稳定发展提供保障。 公司在2017年上半年继续推进大健康产业发展，改造质谱诊断试剂盒生产线，完成部分车间改造、设备采购及产品研发。同时，加快美国Avioq公司HIV、HTLV等诊断产品和国内研发质谱诊断等多项产品在国内的注册报批进程，并加大科研力度，丰富检测试剂产品体系。此外，精准医疗科技园一期项目主体工程已完成建设。预计随着大健康产业的深入布局，各细分领域将逐步释放业绩，带动公司业绩增长提速。 人才优势与市场机遇 人才储备： 公司大健康事业部拥有数十位从事医药、生物研发领域10-25年以上的博士，并聘请美国杜克大学儿科教授、新生儿质谱学鼻祖David Millington担任科学顾问，由华盛顿州立大学博士、斯坦福大学和哈佛大学博士后李兴祥博士担任首席科学家，人才储备雄厚，构成核心竞争优势。 市场增长驱动： 医疗健康市场增长潜力巨大，主要受以下因素驱动： 老龄化进程加快： 我国65岁以上人口比重从2005年的7.7%增长至2016年的10.8%，预计到2030年将提高到18.2%，直接拉动医疗健康产品需求。 城镇化率提升与健康意识增强： 2016年我国城镇化率为57.35%，较2015年提升1.25个百分点，城镇化进程的推进和生活水平的提高带动人们对健康的重视和保健意识的增强。 疾病发病率客观提升： 2015年我国艾滋病发病率每10万人平均3.69例，较上年同期提升0.36例，艾滋病等疾病发病率的攀升有望提升公司HIV诊断试剂等产品的业绩弹性。 政策支持： “健康中国战略”等一系列政策利好，如国务院办公厅发布的《全国医疗卫生服务体系规划纲要（2015—2020年）》和《“健康中国2030”规划纲要》，将健康中国提升到国家战略高度，为大健康产业发展提供强大助推力。2

中心思想 营销体系深化驱动业绩稳健增长，贴膏剂龙头优势持续强化 羚锐制药2017年上半年营收和净利润分别同比增长25.48%和36.14%，符合市场预期。核心驱动力来自营销体系改革深化，通过加大市场渗透、优化销售模式，贴膏剂和口服剂等主力产品均实现良好增长。持续的销售投入虽推高费用率，但带动整体毛利率提升至70.40%，盈利能力增强。公司作为贴膏领域龙头企业，营销竞争力叠加医保目录入选产品的放量潜力，为未来业绩提供坚实支撑。 医保目录与产能扩张奠定中长期成长基础 报告指出，通络祛痛膏、芬太尼透皮贴等46个产品入选新版医保目录，其中芬太尼适用范围扩大，有望随着医保落地实现快速放量。同时，年产100亿贴膏剂产品建设项目通过GMP认证，产能瓶颈缓解。多层次营销体系（贴膏剂事业部、芬太尼事业部、大健康事业部）协同发力，部分业务已实现扭亏为盈，显示出公司从销售驱动向产品放量的良性循环。 主要内容 一、事件概述 2017年上半年公司实现营收8.33亿元、归母净利润1.34亿元、扣非净利润1.22亿元，同比分别增长25.48%、36.14%、30.69%，每股收益0.23元，符合预期。销售费用、管理费用、财务费用分别为3.53亿、0.71亿、343.9万元，同比变动+30.31%、+1.94%、-5.52%。二季度营收和归母净利润分别为4.18亿元和0.65亿元，同比增幅29.36%和34.75%，显示增长加速。 二、分析与判断 营销加强市场渗透，驱动业绩稳定增长 上半年贴膏剂实现营收5.92亿元，表现稳定；口服剂方面，信阳分公司推进销售模式转型，加大诊所开发与连锁店服务营销，口服剂营收1.80亿元，其中胶囊剂营收1.40亿元，同比大幅增长45.83%。营销力度加大直接转化为业绩增量。 销售力度加大拉动销售费用，毛利率全面提升 销售费用同比增长30.31%，费用率升至42.35%（+1.57pp），主要来自持续增加的销售推广投入。公司整体毛利率提升至70.40%（+3.18pp），源于高毛利率的贴膏剂（营收+22.50%）和软膏剂（营收+52.54%）收入占比提高，各产品细分领域毛利率均有改善，销售策略调整和部分产品提价效果显现。 营销体系产生业绩空间，医保目录有望促进产品放量 公司营销体系竞争力体现在：1）拳头产品通络祛痛膏药效强、使用便利，随贴膏剂事业部体制改革深化，有望继续增量增效；2）芬太尼事业部发挥代理商优势加强学术推广，未来可凭价格优势对注射剂形成替代；3）大健康事业部线上线下并进，已实现扭亏为盈；4）46个产品进入新版医保目录，芬太尼适用范围扩大，医保落地将推动快速放量；5）年产100亿贴膏剂项目通过GMP认证，产能扩充支撑主业做强。 三、盈利预测与投资建议 作为贴膏领域龙头，业绩将持续受益于销售体系深化。预计2017-2019年EPS分别为0.39、0.52、0.66元，对应PE为28倍、21倍、17倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级，合理估值区间13.00-15.6元。 四、风险提示 药品降价风险；基层渠道下沉不足；政策风险。 总结 本报告核心围绕羚锐制药2017年上半年业绩表现及增长驱动力展开分析。公司营收与净利润均实现超过25%的同比增长，符合预期，主要归因于营销体系深化对市场渗透的拉动，以及贴膏剂、口服剂等产品的结构性改善。销售费用率虽上升，但毛利率显著提升至70.40%，显示销售转化效率提高。更长期看，公司多层营销体系（贴膏剂、芬太尼、大健康）持续优化，叠加46个产品入选新版医保目录及产能扩容项目落地，为未来产品放量和业绩增长奠定坚实基础。首次覆盖给予“谨慎推荐”评级，风险主要集中于药品降价、渠道下沉及政策不确定性。

# 中心思想 ## 业绩增长与战略布局 本报告分析了尚荣医疗（002551）的业绩表现和未来发展潜力，认为公司通过买方信贷、PPP模式等手段，在医疗专业工程领域取得了领先地位，订单持续增长，业绩有望触底回升。同时，公司通过内生外延不断完善医疗平台全产业链模式，提升核心竞争力，未来发展可期。 ## 投资评级与风险提示 报告首次给予尚荣医疗“推荐”评级，并预测了公司未来几年的营收和利润增长。但同时也提示了订单不及预期、工程进度不及预期、买方信贷业务风险以及业务整合风险等潜在风险。 # 主要内容 ## 一、买方信贷、PPP等模式推动公司订单持续增长，业绩有望触底回升 * **订单增长与业绩回升：** 尚荣医疗作为国内医疗专业工程领域最大的服务商之一，通过买方信贷、PPP模式加速布局医疗产业链，已签订合同额巨大，多个项目逐步开工，推动收入高速增长，业绩逐步触底回升。 * **合作框架协议保障未来增长：** 公司还签署了多个合作框架协议，预计后续仍将会有大量的新增订单，从而保障公司业绩持续稳定增长。 ## 二、内生外延不断完善医疗平台全产业链模式 * **构建医疗平台：** 公司依托医院整体建设业务，构建医疗物流、耗材产销、器械产销、医院投资等四大产业平台。 * **外延并购：** 通过外延并购普尔德医疗、锦州医械等进入医疗器械产业，预计未来在医疗器械等多个领域仍有外延发展预期。 ## 三、定增发行提升公司核心竞争力 * **资金瓶颈消除：** 公司非公开发行股票预案获批，募集资金用于医院手术部、ICU产品产业化项目和增加医院整体建设业务资金，资金瓶颈的影响将逐步消除。 * **业务加速发展：** 公司医院建设业务和医疗器械业务发展将逐步加速，进一步推动公司医院建设核心业务的发展，并抓住医疗器械国产化替代趋势下快速发展的行业机遇。 ## 四、投资策略 * **盈利预测：** 预计公司未来几年收入和归母净利润将保持稳定增长。 * **投资评级：** 首次给予“推荐”评级。 ## 五、风险提示 * **主要风险：** 订单不及预期，工程进度不及预期，买方信贷业务风险，业务整合风险。 # 总结 本报告对尚荣医疗进行了全面的分析，认为公司在医疗专业工程领域具有领先优势，通过多种模式驱动订单增长，业绩有望触底回升。公司积极完善医疗平台全产业链模式，并通过定增提升核心竞争力。报告首次给予“推荐”评级，但同时也提示了潜在风险。总体而言，尚荣医疗未来发展潜力巨大，值得关注。

# 中心思想 * **新股询价建议：** 本报告建议哈三联（002900）的询价价格为18.07元，基于公司在医药制造领域的专业性和市场前景。 * **公司亮点分析：** 报告分析了哈三联在研发体系、产品种类和营销网络方面的优势，这些优势是支撑其市场竞争力的关键因素。 # 主要内容 ## 公司简介 哈三联是一家专业从事化学药品制剂研发、生产和销售的公司，产品适应症范围广泛，涵盖神经系统、心脑血管、肌肉骨骼、抗感染、抗肿瘤等多个医疗领域。主要产品包括奥拉西坦注射液、丙氨酰谷氨酰胺注射液等。公司还涉足医疗器械领域，主要产品为医用透明质酸钠修复贴。 ## 公司亮点 ### 研发体系优势 公司构建了以三联药物研究院为中心的多层次研发平台，拥有专业的研发团队和中试平台，为新药研发和技术创新提供支持。 ### 产品种类和市场覆盖 公司产品种类丰富，拥有140个药品品种，219个品规，覆盖多个医疗领域。其中，大量品规被列入国家医保目录和基本药物目录，市场覆盖面广。 ### 营销网络和市场策略 公司在全国建立完善的营销网络，拥有高素质的营销队伍，通过精细化管理拓展市场。在大输液市场，公司在黑龙江等地占据重要市场份额，并通过设立仓库和配备配送车辆保障药品供应。 ## 询价价格 * **询价建议：** 建议哈三联的询价价格为18.07元。 * **发行信息：** 本次发行股数为5,276.67万股，无老股转让，募资净额为90,011.90万元，发行费用为5,337.53万元。 ## 募投项目 公司募集资金将主要用于医药生产基地建设项目、工程技术研究中心建设项目和营销与服务网络中心项目，以及补充流动资金。 # 总结 本报告对哈三联（002900）进行了新股询价分析，建议询价价格为18.07元。报告详细介绍了公司的基本情况、核心竞争力以及募投项目。哈三联在研发、产品和营销方面均具备优势，有望在医药市场取得进一步发展。

# 中心思想 ## 业绩增长与订单激增 楚天科技2017年中报显示，公司业绩加速增长，新增订单同比大幅增长70%，预示着公司正处于业绩拐点。 ## 内生外延双轮驱动 公司通过内生研发和外延收购，在制药装备领域取得了超越行业平均水平的增长，并积极布局国际市场，提升品牌影响力。 # 主要内容 ## 公司概况与发展战略 楚天科技作为制药装备领域的龙头企业，围绕“一纵一横一平台”的发展战略，致力于成为世界级的制药装备龙头企业。 * **“一纵”**：深耕水剂类制药装备。 * **“一横”**：拓展固体制剂等制药装备。 * **“一平台”**：构建综合服务平台。 ## 中报业绩分析 2017年中报显示，楚天科技上半年实现营业收入5.35亿元，同比增长22%；归母净利润0.62亿元，同比增长25%。 * **收入与利润增长**：营业收入和净利润均实现显著增长。 * **盈利能力分析**：毛利率略有下降，但净利率有所提升。 ## 订单增长与市场拓展 1-8月公司新增订单14.41亿元，较去年同期增加71.34%，主要得益于新产品研发和市场推广以及收购整合的成效。 * **新产品贡献**：制药用水系统、流体工艺系统等新产品市场逐步打开。 * **并购整合优势**：楚天华通、四川医药设计院等企业的收购形成整合优势。 ## 海外并购与国际化布局 公司参与收购德国Romaco公司75.1%股权，旨在布局固体制剂领域，提升国际品牌影响力，增加欧洲和北美的业务机会。 ## 盈利预测与投资建议 预计2017年公司收入15亿元，同比增长45%，净利润2.1亿元，同比增长45%。维持买入评级，目标价20.00元。 # 总结 楚天科技2017年中报表现亮眼，业绩加速增长，新增订单大幅提升，战略布局成效显著。通过内生研发和外延并购，公司在制药装备领域持续扩张，并积极拓展国际市场。维持买入评级，看好公司未来发展前景。