中心思想 2023年业绩承压，减值影响显著 亿帆医药2023年业绩预告显示归母净利润预计亏损3.82-6.5亿元，扣非归母净利润预计亏损3.71-6.39亿元，主要受F-627无形资产计提大额减值准备（8-8.8亿元）、信用减值损失增加及研发费用大幅增长等因素影响。此次大额减值被视为一次性出清，为公司未来发展“轻装上阵”奠定基础。 创新驱动转型，未来增长可期 尽管2023年业绩承压，但公司核心增长逻辑未变，创新管线正逐步进入收获期。全球首款第三代长效升白药亿立舒（F-627）已获FDA批准上市，并加速海外市场拓展。同时，公司在国内市场通过独家中药和特色化药实现差异化布局，海外医药产品营收稳健增长，原料药板块也已触底。分析师预计公司2024年业绩将迎来拐点，并维持“买入”评级。 主要内容 2023年业绩预告及变动原因分析 业绩预告概览 根据公司2024年1月30日发布的业绩预告，亿帆医药预计2023年实现归属于上市公司股东的净亏损为3.82亿元至6.5亿元，同比下降299.71%至439.82%。扣除非经常性损益后的净亏损预计为3.71亿元至6.39亿元，同比下降567.42%至905.08%。这一业绩表现显著低于上年同期。 业绩变动主要因素 2023年业绩亏损主要由以下几方面原因导致： 资产减值影响： 公司对亿一生物自主研发的无形资产F-627（合并报表期末原值16.8亿元）拟计提减值准备8-8.8亿元，预计减少归母净利润4.86-5.47亿元。此次大额减值被认为是短期内不会再出现的大额计提，且减值后可减少摊销，有望增厚2024年业绩。 信用减值损失增加： 随着公司自有产品（含进口）销售规模的扩大，应收账款规模相应增加，导致按会计政策计提的信用减值损失同比增加。 研发费用大幅增长： 2023年公司持续加大研发投入，研发费用同比大幅增加，体现了公司在创新药领域的战略投入。 其他项影响： 公司2023年收到的与收益相关的政府补助同比减少约6000万元；合并报表范围内子公司股权结构调整减少递延所得税资产约6500万元。 公司未来增长逻辑与战略布局 创新药出海与管线布局 亿帆医药的未来增长核心在于其创新管线的逐步成熟和商业化。2023年11月17日，全球首款第三代长效升白药亿立舒（F-627）成功获得美国FDA批准上市，标志着公司创新药“出海”取得重大突破。此外，亿立舒在欧洲药品管理局（EMA）和巴西的现场核查已完成，预计将加速在这些市场的上市进程。公司创新管线聚焦肿瘤、炎症性疾病和代谢性疾病等高潜力领域，已形成梯队，即将迎来收获期。 国内外市场差异化策略 公司在国内市场采取差异化布局，拥有108个中药品种，其中独家产品（尤其是医保或基药独家产品）数量较多，构筑了竞争壁垒。在化药领域，公司围绕“小、尖、特”特色化药进行布局，2023年上半年化药自有（含进口）营收达到3.9亿元，同比增长39.4%，显示出良好的增长态势。在海外市场，公司国际化进程提速，2023年上半年海外医药产品营收2.7亿元，同比增长2%。 原料药板块触底企稳 公司原料药业务主要为维生素B5（泛酸钙）。目前泛酸钙价格处于历史底部，原料药板块下行风险较小，预计未来业绩将保持稳定或有所改善。 盈利预测与投资建议 关键业务假设 分析师基于对公司各业务板块的审慎假设，对未来业绩进行了预测： 生物药： 预计2023-2025年销量增速分别为64.4%、104.5%、89.8%，毛利率稳中有升至65%、66%、68%。 中药产品： 预计2023-2025年销量增速分别为33%、40.7%、40%，毛利率稳中有升至64%、65%、66%。 境外药品： 预计2023-2025年销量增速分别为7.7%、15.8%、20.2%，毛利率稳中有升至62%、64%、65%。 医药服务及高分子材料： 预计收入和毛利率基本保持稳定。 原料药： 预计2023-2025年销量增速分别为15%、16%、18%，毛利率保持在53-54%。 分业务收入及毛利率预测 根据上述假设，公司总收入预计从2022年的38.4亿元增长至2025年的84亿元，年复合增长率显著。其中，化学制药（特别是医药自有产品）将是主要增长引擎，其收入预计从2022年的18.3亿元增长至2025年的58.8亿元，毛利率也将持续提升。整体毛利率预计从2022年的48.6%提升至2025年的58.5%。 整体盈利预测与评级 综合各项因素，分析师预计亿帆医药2023-2025年归母净利润分别为-4.75亿元、5.14亿元和8.1亿元，对应的每股收益（EPS）分别为-0.39元、0.42元和0.66元。考虑到亿立舒在国内外的上市放量、医药自有品种的加速获批以及公司经营的持续改善，分析师维持对亿帆医药的“买入”评级。 总结 亿帆医药2023年业绩预告显示公司因F-627无形资产大额减值等因素面临短期亏损，但此次减值被视为一次性风险出清，为公司未来发展奠定基础。展望未来，随着全球首款第三代长效升白药亿立舒（F-627）成功出海并在多国加速上市，以及公司在国内独家中药和特色化药领域的差异化布局，创新管线正逐步进入收获期。分析师基于对各业务板块的积极预期，预测公司2024年业绩将实现显著扭亏为盈，并持续增长，因此维持“买入”评级。投资者需关注创新产品临床及商业化进度、市场竞争加剧、集采降价以及海外经营和汇率波动等风险。

中心思想 医药行业投资价值凸显 本报告核心观点指出，当前医药行业在经历快速下跌后已处于历史底部区域，并呈现见底回升态势。从股权风险溢价、美债利率走势以及行业调整的时空维度分析，医药行业具备明确的反转催化剂和较高的安全边际，正处于一个重要的价值投资区间。 优选主动管理型基金经理 报告通过对医药行业周期风格的划分，系统筛选出在不同市场环境下表现优异的医药主动管理型基金及其基金经理。重点推荐了万民远、赵蓓、肖世源、马牧青和邹建等五位基金经理，他们的产品在牛市、熊市或熊市复苏期展现出超越行业指数的超额收益和风险控制能力，为投资者提供了积极布局医药行业的优选标的。 主要内容 医药行业处于价值投资区间 行业底部特征显著 当前医药行业整体情况显示，中信医药行业指数及估值在经历熊市期间的快速下跌后，已处于历史底部区域，并呈现见底回升态势。具体数据表明，医药指数股权风险溢价在触碰负两倍标准差后出现均值回归趋势，当前10年期国债收益率与医药指数股息率的差值为1.5%，高于三年滚动负两倍标准差1.24%，进一步印证了行业估值的低位。 反转催化剂与充分调整 医药行业具备明确的反转催化剂。医药指数走势与美债利率呈现显著负相关，鉴于当前美债利率继续快速上行难度较大，一旦国内外流动性改善，将为医药行业带来反转契机。从时空两个维度来看，医药行业调整已非常充分。选取2020年12月31日至2023年11月11日为观察期，医药行业的区间跌幅为-26.4%，调整月数达21.7月，显示出行业已具备较高的安全边际。 医药主动型基金筛选 周期划分与筛选标准 为合理评估基金经理业绩，报告将医药行业市场风格划分为：2019-2020年为医药牛市，2021年为医药牛熊转换，2022年为医药单边熊市，2023年至今为医药熊市复苏。医药主动型基金的初步筛选条件包括：持仓接近全部为医药股、为开放式基金，且对于管理多只基金的经理，选择管理时间最长、医药持股比例最高的产品。 不同周期下的优胜基金经理 报告根据基金经理的任职时间点和在不同市场风格下的业绩表现，筛选出三类代表性产品： 牛市启动前任职的基金经理： 筛选出4支符合条件的基金。其中，万民远管理的融通健康产业A在牛市阶段大幅跑赢医药指数（指数区间收益108.15%），并在熊市阶段（指数区间收益-24.07%）不仅跑赢指数，甚至获取正收益，表现卓越。 牛熊转换期前任职的基金经理： 筛选出8支符合条件的基金。除了万民远的产品，肖世源管理的圆信永丰医药健康在熊市阶段也获取正收益，且在2023年熊市复苏期（指数区间收益-4.24%）表现突出。盖俊龙管理的红土创新医疗保健在两段时期内均取得正收益。 熊市初期任职的基金经理： 筛选出多支符合条件的基金，涌现出马牧青（建信医疗健康行业）、邹建（大成多策略）、易小金、朱志权、池陈森、张韡等新一代医药基金经理，其产品在熊市期间展现出较强的抗跌性和超额收益能力。 重点医药主动型基金经理分析 资深基金经理业绩剖析 万民远（融通健康产业A）： 自2016年8月26日任职以来，截至2023年11月11日，该基金累计收益率高达265.25%，远超同期医药行业指数的51.14%。其在牛市大幅跑赢，牛熊转换期超额收益未显著下降，熊市期超额再次大幅积累并获取正收益。基金回撤控制良好，最大超额回撤约10%，各项评价指标均优于医药指数。 赵蓓（工银医疗保健股票）： 自2014年11月18日任职以来，该基金在牛市跑赢医药指数，并在牛熊转换期间持续积累超额收益。然而，其回撤控制能力相对较弱，基本与医药指数走势一致，主要受重仓赛道股拖累。尽管收益指标优于医药指数，但波动率和最大回撤均与医药指数接近。 肖世源（圆信永丰医药健康）： 自2018年11月29日任职以来，该基金在牛市与医药行业指数表现持平，牛熊转换期表现较差。但自2022年医药熊市至今，该基金表现亮眼，持续跑赢医药指数并取得正收益。其持仓风格偏向科创板和创业板中小市值医药股，且交易能力较强。收益指标优于医药指数，但波动率和最大回撤与指数接近。 新兴基金经理潜力评估 马牧青（建信医疗健康行业A）： 自2021年12月28日任职以来，该基金在2022年医药熊市期间超额表现突出，逆势获取正收益。在2023年年中医药指数调整后，基金净值修复速度较快。报告期内，该基金所有指标均优于医药指数。 邹建（大成多策略A/大成品质医疗A）： 邹建于2021年12月29日任职大成多策略A，该基金主要持仓为医药股，但权益市值占总资产比例波动较大，显示其具备战术资产配置能力。此外，邹建管理的大成品质医疗A在2022年12月31日至2023年11月11日期间收益率为0.88%，跑赢医药指数且为正收益，显示其在熊市复苏期的管理能力值得关注。 总结 医药行业投资机遇与风险 本报告深入分析了2023年11月医药行业的市场状况，指出该行业在经历深度调整后，当前已处于历史底部区域，并呈现见底回升态势。通过对股权风险溢价、国内外流动性及行业调整时空维度的量化分析，报告明确了医药行业具备反转催化剂和较高的安全边际，为投资者提供了积极布局的理由。然而，报告也提示了基于历史数据统计的局限性，经济、政策等内外因素可能影响基金收益水平，投资仍需谨慎。 优秀基金经理的价值发现 报告通过严谨的筛选方法，根据医药行业不同市场风格周期下的业绩表现，识别并重点分析了万民远、赵蓓、肖世源、马牧青和邹建等五位优秀的医药主动管理型基金经理。这些基金经理在各自管理的产品中，展现出在牛市中获取超额收益、在熊市中控制回撤或逆势增长的能力。他们的投资策略和业绩表现为投资者在当前医药行业的价值投资区间提供了重要的参考和选择依据，有助于投资者在复杂市场环境中发现并把握优质的投资机会。

中心思想 营收稳健增长与利润波动分析 康龙化成在2023年实现了营业收入的持续稳健增长，但经调整Non-IFRS归母净利润受到海外运营成本上升和生物资产公允价值变动等多种因素的扰动，增速相对放缓。 一体化平台驱动未来发展 公司凭借其一体化、多疗法服务平台，在实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务以及大分子及细胞基因治疗等核心业务领域展现出显著的竞争优势和增长潜力，尤其随着小分子CDMO产能的逐步释放和各业务板块的整合完善，有望持续推动业绩高速增长。 主要内容 投资要点 2023年业绩预告概览 公司预计2023年实现营业收入113.96-117.04亿元，同比增长11%-14%。 归母净利润预计为15.67-16.36亿元，同比增长14%-19%。 扣非归母净利润预计为14.78-15.49亿元，同比增长4%-9%。 经调整Non-IFRS归母净利润预计为18.53-19.44亿元，同比增长1%-6%。 收入稳健增长与Non-IFRS归母净利润扰动分析 以业绩预告中值计算，2023年营收预计达115.50亿元（+12%），归母净利润16.01亿元（+17%），扣非归母净利润15.14亿元（+6%），经调整Non-IFRS归母净利润18.98亿元（+4%）。 2023年第四季度，营收预计29.89亿元（+4%），归母净利润4.62亿元（+12%），扣非归母净利润4.31亿元（+18%），经调整Non-IFRS归母净利润4.86亿元（-4%）。 归母净利润增速快于经调整Non-IFRS归母净利润，主要原因包括： 2023年海外运营成本受欧美通货膨胀及早期投入阶段影响有所提高。 公司持有的生物资产公允价值变动收益较去年同期降低。 剔除生物资产公允价值变动影响后，预计2023年经调整Non-IFRS归母净利润增长约9%-14%。 一体化、多疗法平台竞争优势与业务增长驱动 实验室服务： 随着化学及生物科学规模优势持续释放，生物科学占比提升，盈利能力有望增强。 小分子CDMO： 公司CMC技术实力雄厚，项目储备丰富，随着外延及内生商业化产能逐步落地，业务有望持续快速增长。 临床研究服务： 随着一体化临床研究服务平台整合逐步完备，德泰迈、南京思睿、联斯达等优势互补，未来有望保持快速增长。 大分子及细胞基因治疗（C&GT）： C&GT：通过投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL，打造临床前至临床一体化C&GT服务平台。 大分子：从实验室服务延伸至大分子发现研究服务，宁波自建大分子生产基地打造端到端大分子研发生产平台，有望逐步承接大分子GMP生产服务项目。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整 考虑到公司业务受海外投融资及产能释放后成本端折旧摊销影响较大，调整2023-2025年营业收入预测分别为115.14亿元、130.11亿元和150.72亿元，同比增长12.15%、13.00%、15.85%。 归母净利润预测分别为16.00亿元、18.07亿元和20.58亿元，同比增长16.42%、12.88%、13.95%。 2023-2025年对应PE估值分别为24.8倍、21.9倍、19.2倍。 投资评级 维持“买入”评级。 理由：公司作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续快速增长。 风险提示 创新药企业研发投入不达预期风险： 创新药企业研发投入直接关系公司订单，若受外部因素影响，公司收入可能受不利影响。 CMC业务毛利率提升不及预期风险： CMC业务增长是公司未来动力之一，若项目数增长不及产能扩张增速，可能导致产能利用率下降，影响收入增长和毛利率提升。 竞争环境恶化风险： 国内CRO/CDMO行业集中化过程中可能加剧竞争，公司面临竞争环境恶化风险。 汇率波动风险： 公司80%以上收入来自境外，存在汇率波动风险。 总结 康龙化成在2023年实现了营业收入的稳健增长，但受海外运营成本和生物资产公允价值变动等因素影响，经调整Non-IFRS归母净利润增速有所放缓。公司凭借其在实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务以及大分子及细胞基因治疗领域的一体化、多疗法平台优势，展现出强劲的长期增长潜力。尽管面临创新药研发投入、CMC业务毛利率、市场竞争和汇率波动等风险，但鉴于其作为CRO+CDMO行业龙头地位和完善的服务平台，分析师维持“买入”评级，并预计未来业绩将持续快速增长。

中心思想 华润赋能下的IVD领军者：战略转型与业绩腾飞 迪瑞医疗作为深耕体外诊断（IVD）行业三十余年的领先企业，在2020年华润集团入主后，通过资本赋能和战略协同，成功开启了新的增长篇章。华润的战略指导和资源整合显著提升了公司的综合治理能力，并强化了研发和销售体系。公司业绩实现显著增长，尤其在仪器业务方面表现突出，为未来试剂业务的快速放量奠定了坚实基础。 多元化产品线与全球化布局驱动增长 公司凭借在尿液分析、生化分析等传统优势领域的深厚积累，以及在化学发光免疫分析、整体化实验室和妇科检测等新兴领域的广泛布局，构建了多元化的产品管线。同时，迪瑞医疗积极拓展海外市场，产品已覆盖全球120多个国家和地区，形成了国内国际双轮驱动的增长格局。在国家政策支持国产化的背景下，公司凭借自主研发实力和市场化策略，有望持续提升市场份额和盈利能力。 主要内容 市场机遇与政策红利：IVD行业国产化加速 全球与中国IVD市场概览及增长趋势 体外诊断（IVD）行业在全球范围内保持稳定增长，据艾瑞咨询统计，2022年全球IVD市场规模约为970亿美元，预计到2026年将达到1218亿美元。其中，免疫诊断和分子诊断是主导市场，预计2023-2026年年均复合增长率分别为14.3%和19.8%。中国IVD市场发展更为迅速，据中商产业研究院预测，市场规模将从2023年的1698亿元增长到2027年的2428亿元，年均复合增长率达7.4%。老龄化趋势、医疗健康投入增加以及居民健康意识提升是推动中国市场高速发展的主要因素。 行业集采常态化与国产替代机遇 近年来，中国IVD行业集采（集中带量采购）已成为常态化趋势，旨在降低试剂价格并提升国产厂商的市场份额。例如，2021年安徽省化学发光类集采和2022年凝血集采均导致试剂价格大幅下降，并显著提升了迈瑞医疗、新产业、亚辉龙等国产企业的市场覆盖和装机量。2023年，安徽医保局牵头的最大规模省际联盟集采涉及五大类检测项目，平均降幅达53.9%，罗氏、雅培等进口品牌与迈瑞、安图等国产品牌均有中选。同年，江西省牵头的23省肝功生化类检测集采也逐步落地。这些政策为迪瑞医疗等具备自主研发实力的国产厂商提供了宝贵的市场份额提升机遇。 迪瑞医疗核心竞争力：细分领域深耕与创新驱动 国内领先的IVD公司，华润赋能开启新增长路径 迪瑞医疗自1992年成立以来，深耕体外诊断行业三十余年，主营业务涵盖医疗检验仪器及配套试纸试剂的研发、生产、营销与服务。公司已布局尿液分析、生化分析、血细胞分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、凝血分析、整体化实验室七大业务板块，构建了完善的自主知识产权技术平台和产品线。公司产品已销售至全球120多个国家和地区。 2020年，华润产业基金入主迪瑞医疗，公司转变为国资与民营资本结合的企业，华德欣润持有28.14%股份。作为华润集团大健康领域医疗器械布局中唯一的体外诊断企业平台，迪瑞医疗借助华润的资本赋能和产业协同，全面拓展并优化了研发和销售体系。公司连续推出股权激励计划（2021年和2022年），考核目标与营业收入和归母净利润增长率挂钩，彰显了管理层对未来发展的信心。华润赋能显著提升了公司的综合治理能力，推动了“整体化实验室”等产品战略，并加强了与华润体系医院、经销商的对接，助力公司在国内外市场（包括“一带一路”国家）的市场开发力度和影响力。公司还计划通过并购形式拓展业务范围，加速外延扩张。 在华润赋能下，公司业绩实现显著增长。2022年，公司营业收入达12.2亿元，同比增长34.69%；归母净利润2.6亿元，同比增长24.66%。2023年前三季度，公司继续保持高增速，营业收入10.49亿元，同比增长30.69%；归母净利润2.34亿元，同比增长20.35%。公司主营业务构成中，仪器收入增长尤为显著，从2019年的3.51亿元增至2022年的6.85亿元，2023年上半年达4.34亿元，同比增长64.21%。试剂业务营收在2023年上半年为2.58亿元，同比增长3.87%。公司整体毛利率和净利率保持平稳，2023年上半年分别为49.54%和23.28%，其中试剂毛利率为71.01%，仪器毛利率为36.93%。随着仪器装机量的提升和试剂上量团队的建设，试剂营收有望迎来快速增长。 细分产业广布局，自主研发添动力 尿液分析领域头部竞争力与稳健增长 尿液分析是健康体检的必查项目，全球尿液分析仪市场预计到2028年将增长至59.38亿美元，年复合增长率5.6%。中国尿液分析市场预计2023年达到39亿元。2018年中国市场竞争格局中，迪瑞医疗以12.3%的市场份额位列第三，仅次于优利特（34.3%）和希森美康（29.7%）。迪瑞医疗凭借三十年积累的自动追光技术、抗干扰算法、自动聚焦技术和平面流式细胞技术等核心技术，推出了MUS-3600、MUS-9600高速流水线产品以及FUS-3000Plus、FUS-1000Plus等全自动尿液分析系统，可提高阳性标本出检率，提供完整的尿液分析解决方案。 高速生化分析仪强劲竞争力与顶端市场进军 临床生化诊断市场在全球保持稳定，预计2023年全球市场规模为105亿美元，后续将以4%的年复合增长率小幅增长。中国生化诊断市场持续增长，从2019年的165亿元增至2022年的253亿元，预计2023年达到276亿元。在生化诊断试剂领域，国产替代率已达70%。在生化分析仪器方面，迪瑞医疗的CS-2000是少数国产自主研发的2000速生化分析仪之一，其检测速度可达2000T/H（选配ISE模块后综合速度可达2400T/H），最高支持四模块联机，满足不同实验室需求。该产品还通过了美国国家糖化血红蛋白标准化计划（NGSP）认证。此外，国家政策明确将全自动生化分析仪采购列为基层医疗机构能力建设补助资金的重点之一，为公司产品进入基层市场提供了政策支持。 化学发光广阔市场与新增长驱动力 化学发光免疫分析技术因其高灵敏度、宽线性范围等优势，已成为免疫诊断市场的主导技术和未来发展方向。据艾瑞咨询数据，预计2023-2026年全球化学发光市场年均复合增长率为26.94%，到2026年将达到301亿美元，占全球免疫市场份额的68%。中国化学发光市场规模在2022年达到394.1亿元，预计2025年将达到632.6亿元，年复合增长率17.4%。迪瑞医疗将化学发光免疫分析产品线作为转型重点，增长势头明显。公司CM-640全自动化学发光免疫分析仪于2022年获批，2023年上市，最高检测速度可达640测试/小时/模块（拓展最高2560测试/小时），最快11分钟出结果。公司还持续完善甲状腺功能、传染病、性激素等多种检测项目，并推出了CSM-9000等生化免疫分析流水线，满足实验室自动化、信息化、智能化的需求。 LA-60系统带动整体化实验室业务 全实验室自动化系统（TLA）通过自动化传输轨道串联分析仪器，实现流程优化和效率最大化，市场需求旺盛。迪瑞医疗的整体化实验室产品是其全自主研发设计的国产集约化流水线产品，包含样品前处理、轨道运输、检测、冰箱存储等模块，可根据用户需求任意组合。产品搭载LA-60全自动样本处理系统，智能分配样本路径。公司的参考实验室已获得CNAS认可资格，并与中国医学科学院北京协和医院签订科研项目合作协议。2022年，公司整体化实验室等智能化产品线实现新的突破，2023年多条整体化实验室完成装机调试，初步得到市场认可，为后期试剂提升奠定基础。 覆盖妇科检测业务补全产业管线 在国内，生殖道分泌物检测正逐步从人工法转向自动化分析系统，以避免操作繁琐、人为误差、标本易污染等缺陷。2022年中国生殖道分泌物检验仪器及配套试剂耗材市场规模达到72.15亿元。迪瑞医疗的全自动妇科分泌物分析系统采用平面层流技术、高速摄像技术、智能识别技术，实现了从样本分析到报告结果的全自动化，解决了传统检测中的痛点。 销售战略体系建设完备，海外市场广布局 迪瑞医疗采取“经销为主、直销为辅”的销售模式，并设立售后运营中心提供培训和技术支持。公司聚焦三甲医院和大型体检中心，开发了百余家优质经销商，为产品向高端客户渗透奠定基础。为应对整体化实验室和高速流水线装机量的快速提升，公司扩充了百余人的售后服务队伍，为2024年试剂上量打下基础。 公司深耕海外市场已超过20年，拥有稳定的销售渠道和品牌影响力。近年来海外收入增长迅速，从2019年的2.03亿元增至2022年的4.12亿元。2023年上半年海外收入达2.41亿元，同比增长29.87%。公司产品已销售到全球120多个国家和地区，并在荷兰、俄罗斯、土耳其、泰国等国家设立子公司，推动团队本地化运营，并拓展直销渠道。公司聚焦19个重点国家进行精准投入，尿分和生化产品在海外市场表现突出，血球、免疫等多个产品也实现了销售。跨境电商平台作为品牌知名度和自产产品渠道的补充，也探索出清晰的发展路径，为公司国际市场高速拓展提供有力支持。 盈利预测与投资建议 基于公司在IVD领域的强劲竞争力、华润赋能下的管理效率提升、销售团队强化以及仪器业务的高速增长，预计未来试剂销售业务将随仪器放量同步增长。 盈利预测： 营业收入： 预计2023-2025年合计收入增速分别为35.91%、32.15%和27.64%。 仪器业务收入： 预计2023-2025年合计收入增速分别为59.24%、39.94%和32.38%。 试剂及其他收入： 预计2023-2025年合计收入增速分别为7.77%、17.17%和16.76%。 归母净利润： 预计2023-2025年分别为3.26亿元、4.08亿元和5.14亿元。 每股收益（EPS）： 预计2023-2025年分别为1.19元、1.48元和1.87元/股。 投资建议： 首次覆盖，给予迪瑞医疗“买入”评级。对应2023-2025年市盈率（PE）分别为21倍、17倍和13倍，低于可比公司（新产业、安图生物、亚辉龙）2024年平均PE 23倍。 风险提示 产品降价风险： 行业集采降价幅度若超出预期，可能导致公司营收和净利润增长不及预期。 产品放量不及预期风险： 公司产品（特别是仪器和试剂）如果放量不及预期，将影响销售额。 研发不及预期风险： 公司部分在研产品若研发进度不及预期，可能对公司长期发展造成影响。 竞争格局恶化风险： 市场竞争加剧可能导致公司市场份额和盈利能力受损。 协同效应不及预期风险： 华润赋能下的协同效应若未能充分发挥，可能影响公司战略目标的实现。 总结 迪瑞医疗作为深耕体外诊断行业三十余年的领先企业，在华润集团入主后，通过资本赋能和战略协同，实现了显著的业绩增长和战略转型。公司凭借在尿液分析、生化分析等传统领域的深厚积累，以及在化学发光免疫分析、整体化实验室和妇科检测等新兴领域的广泛布局，构建了多元化的产品管线。在国家政策支持国产化和行业集采常态化的背景下，迪瑞医疗凭借其自主研发实力和市场化策略，有望持续提升市场份额。同时，公司积极拓展海外市场，产品已覆盖全球120多个国家和地区，形成了国内国际双轮驱动的增长格局。预计未来公司仪器业务将保持高速增长，并带动试剂销售快速放量，盈利能力有望持续提升。尽管面临产品降价、放量不及预期和研发风险，但公司在国资赋能下的管理效率提升和销售团队强化，使其具备强大的市场竞争力和增长潜力。

　　华东医药(000963) 　　事件： 公司发布 2023 年业绩预告：公司预计 2023 年实现归母净利润28.12-28.62 亿元，同比增长 12.5%-14.5%，实现扣非归母净利润27.35-27.83 亿元，同比增长 13.5%-15.5%；单 Q4 来看， 23Q4 实现归母净利润6.23-6.73亿元，同比增长20%-30%，实现扣非归母净利润5.75-6.23亿元，同比增长 13%-23%。 　　医药业务方面： 医药工业通过稳固院内市场，拓展院外市场， 2023年保持稳健增长， 23Q1-Q3 工业板块实现营收 89.9 亿元/yoy+9.5%。医药商业板块 23Q1-Q3 实现营收 202.9 亿元/yoy+7.0%，短期受外部因素影响， 后续利润端或仍有提振空间。 　　 医美业务方面： 医美整体业务继续保持高速发展势头，营收创历史最好水平，国内外业务均实现较好盈利，对公司整体业绩带来积极贡献，具体来看：（ 1）国内医美： 我们预计 23Q4 伊妍仕有望实现环比 Q3 持平左右、 23 全年实现约 11 亿收入， 24 年注射+EBD 联合发力之下， 有望继续维持较优增速，后续 25-26 年新品获批将继续提振增长确定性； （ 2）海外医美： 随着医美海外业务规模效应逐步体现，实现正向盈利后， 24 年海外医美收入增速向好+盈利能力持续提升有望贡献更多业绩增量。 （ 3）利拉鲁肽： 基于合规适应症， 24年的成长空间较为充足，预计 24Q1 完成超过 1000 家医院的进院覆盖/春节前后完成 3 万家终端铺货单体药店数量的目标。 　　 盈利预测： 23 年公司国内医美核心产品伊妍仕持续亮眼增长叠加海外医美实现盈利，公司整体医美业务的盈利贡献能力继续增强，此外，利拉鲁肽减重适应症产品亦在持续放量，可期待 24 年对公司收入、利润有更好贡献。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为28.4/34.9/41.7 亿元，同比分别增长 13.5%/23.1%/19.5%，对应 PE 分别为 18/15/13X。 　　 风险因素： 研发临床进度不及预期、市场推广效果不及预期，医美产品竞争加剧

　　华东医药(000963) 　　核心观点： 　　事件：2024.1.31，华东医药发布公告，公司2023年归母净利润为28.12亿元-28.62亿元，同比增长12.50%-14.50%，扣非归母净利润为27.35亿元-27.84亿元，同比13.50%-15.50%。 　　Q4利润增速明显加快，全年利润增速符合预期：公司前三季度归母净利润为21.89亿元，同比增长10.48%，根据公告，Q4归母净利润为6.23-6.73亿元，同比增长20-30%，高基数背景下依然加速增长。公司持续推进创新转型战略，研发工作不断取得积极进展，生产经营各项工作稳定开展，四大业务板块均实现正向增长，经营质量及能力进一步提升。 　　创新产品持续兑现，新产品推动工业持续稳健增长：2023年前三季度工业板块实现营业收入89.94亿元（含CSO业务），同比增长9.48%；实现扣非归母净利润18.35亿元，同比增长13.41%。我们预期2024年工业板块仍将实现较快增速，主要增量包括创新产品持续上市兑现（BCMACART、乌司奴单抗、利拉鲁肽、Elahere、Arcalyst等）、工业微生物盈利能力提升以及CSO产品持续市场拓展，另外存量产品整体也将实现稳定增长（吲哚布芬、吡格列酮二甲双胍、他克莫司目前均只有2家仿制药企通过一致性评价，环孢素是窄治疗窗药物，存在换药风险，以上产品集采风险相对可控；百令胶囊、阿卡波糖院外销售持续拓展）。 　　医美保持高速增长，海外医美盈利能力改善：2023年前三季度公司整体医美板块合计实现营业收入18.74亿元（剔除内部抵消因素），同比增长36.99%。我们预期2024年公司医美板块仍将保持较快增长，其中英国子公司Sinclair盈利能力将持续改善，对公司利润产生更多积极贡献；国内欣可丽美学也将持续推进新产品上市销售，包括Lanluma V、MaiLi玻尿酸、Perfectha、M型少女针、重组肉毒素等。 　　投资建议：公司是集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司，医美与工业微生物板块高速发展，医药工业与商业板块经营保持稳健，创新转型为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润为28.54/34.15/40.90亿元，同比增长14.21%、19.63%、19.79%，EPS分别为1.63/1.95/2.33元，当前股价对应2023-2025年PE为18/15/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

　　华东医药(000963) 　　业绩简评 　　2024年1月31日，公司发布2023年年度业绩预告，2023年公司预计实现归母净利润28.12亿元~28.62亿元，同比增长13%~15%；预计实现扣非归母净利润27.35亿~27.84亿元，同比增长14%~16%；单季度看，2023年第四季度预计实现归母净利润6.23~6.73亿元，同比增长20%~30%；预计实现扣非归母净利润5.75~6.23亿元，同比增长13%~22%。 　　经营分析 　　创新转型战略持续推进，四大业务板块正向增长。公司持续推进创新转型战略，研发工作不断取得积极进展，生产经营各项工作稳定开展，四大业务板块均实现正向增长，经营质量及能力进一步提升。医美板块整体业务继续保持高速发展势头，营业收入创历史最好水平。根据公司此前公告，全资子公司欣可丽美学继续深耕中国市场，核心明星产品Ellansé？伊妍仕？目前国内签约合作医院数量超600家，培训认证医生数量超1200人。未来公司将继续做深做细高端再生注射剂市场，适当扩大二线城市的市场覆盖，打造品牌及口碑优势，持续拓展国内高端医美市场。 　　创新研发进展顺利，业绩增量落地确定性强。公司创新药坚持差异化研发策略，重点布局内分泌、自身免疫及肿瘤三大领域。其中索米妥昔单抗注射液（ELAHERE？）、注射用利纳西普（ARCALYST？）、迈华替尼片、CAR-T产品泽沃基奥仑赛注射液、塞纳帕利等产品有望于2024年上市或递交上市申请。此外公司以GLP-1靶点为核心建立了涵盖多种剂型包括长效和多靶点全球创新药和生物类似药相结合的产品管线，其中口服小分子GLP-1受体激动剂HDM1002片国内目前处于Ib期临床阶段；司美格鲁肽注射液糖尿病适应症目前已完成临床III期受试者入组，预计内完成III期临床；双靶点激动剂HDM1005已递交IND申请；长效三靶点激动剂DR10624正在中国开展I期单次给药剂量递增（SAD）研究，同时在新西兰同步开展I期SAD和多次给药剂量递增（MAD）试验。公司研发工作顺利推进，未来业绩增量落地确定性强。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持2023-2025年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润28.5亿元（+14%）、35.2亿元（+24%）、42.6亿元（+21%）。2023-2025年公司对应EPS分别为1.62、2.01、2.43元，对应当前PE分别为18、14、12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品研发进度不及预期；产品市场竞争加剧导致净利率下滑风险；市场推广不及预期风险等。

　　亿帆医药(002019) 　　投资要点 　　事件：1月30日公司发布2023年业绩预告，预计实现归母净亏损3.82-6.5亿元（-299.71%～-439.82%），实现扣非归母净亏损3.71-6.39亿元（-567.42%～-905.08%）。减值落地轻装上阵，公司2024年业绩拐点在即。 　　业绩变动原因：1）减值影响：资产减值：F-627合并报表期末原值为16.84亿元，拟计提减值准备8-8.8亿元，预计减少归母净利润4.86-5.47亿元；信用减值：公司自有产品（含进口）销售规模增加，相应应收账款规模增加，按会计政策计提的信用减值损失同比增加；2）研发费用：2023年公司持续进行研发投入，研发费用同比大幅增加；3）其他项：公司2023年收到与收益相关的政府补助同比减少约6000万元；合并报表范围内子公司股权结构调整减少递延所得税资产约6500万元。亿一生物自主研发的无形资产F-627合并报表期末原值为16.8亿元，预计公司无形资产短期内不会再出现大额计提；此外，无形资产减值亦可减少摊销以增厚公司业绩，预计公司2024年业绩拐点即将到来。 　　公司未来增长逻辑未变，加速转型步入收获期。1）亿立舒（F-627）成功出海，创新管线梯队已成。2023年11月17日，全球首款第三代长效升白药亿立舒FDA获批上市；EMA/巴西完成原液现场核查，出海在即；创新管线聚焦肿瘤、炎症性疾病和代谢性疾病等类型，即将迎来收获期；2）国内独家中药+小尖特化药差异化布局，海外市场深度拓展。国内：截至2023H1公司拥有108个中药品种，是独家产品尤其是医保或基药独家产品数量较多的国内药企之一；围绕小、尖、特化药差异化布局，2023H1化药自有（含进口）营收3.9亿元（+39.4%），增长态势良好；海外：2023H1公司海外医药产品营收2.7亿元（+2%），国际化进程提速；3）原料药板块业绩已在底部。公司原料药主要为维生素B5（泛酸钙），目前泛酸钙价格处于底部原料药板块下行风险较小。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为-4.75/5.14/8.1亿元，EPS分别为-0.39/0.42/0.66元。亿立舒国内上市放量、多国出海在即，医药自有品种加速获批，公司经营持续改善，维持“买入”评级。 　　风险提示：创新产品临床及商业化进度不及预期风险；产品竞争格局加剧风险；仿制药品种国谈、集采降价幅度超预期风险；海外经营风险及汇率波动风险等。

　　2023 年以来， 医药政策和医改进程对行业不利影响趋于弱化，实现高质量发展始终是行业重点。行业研发投入持续增加，转型升级、提质增效、实现研发创新的良性循环趋势明显。虽然 2023 年前三季度行业和企业主要经济指标出现下滑，但预计全年高基数效应将逐渐得到消化，在良好的外部环境和刚性需求支持下， 2024 年行业和企业有望逐步回归增长，医药行业始终保持较大的发展韧性和潜力， 医药制造行业信用基本面保持稳定。 　　中国医药制造行业的展望为稳定，中诚信国际认为未来 12~18 个月行业总体信用质量不会发生重大变化。 　　摘要 　　2023 年前三季度医药制造行业主要经济指标延续 2022 年下滑态势，且在细分产品需求、政策导向不一背景下，各子行业运行走势持续分化。但在良好的外部环境下，医药行业整体仍将保持较大的发展韧性和潜力， 2024 年有望恢复稳定增长。 　　 2023 年以来，带量采购和医保目录调整对行业负面影响逐步弱化， 并继续加速国产替代； 医药反腐力度空前，有助于引导企业优化期间费用结构，更有利于患者、医保资金使用和行业整体长远的发展。在行业突出高质量发展背景下，未来一段时间内，医改政策将继续引导企业强化合规意识，加快转型升级、提质增效，以实现信用实力的提升。 　　 2023 年上半年获批上市创新药数量已超过 2022 年全年， 行业创新属性不断强化， 政策更加引导企业注重临床价值的新药和临床急需的药械。在实现合理价格回报预期下，未来临床价值突出，拥有更多创新层次高、差异化创新产品的企业，有望获得比较优势，实现研发创新的良性循环，持续提升自身信用质量。 　　 2023 年前三季度部分子行业盈利水平回落，预计全年疫情相关领域高基数效应将逐步得到消化， 2024 年主要盈利指标有望逐步回归增长，费用结构实现进一步优化，财务杠杆水平保持稳健，信用水平保持稳定，但需关注行业内企业应收账款回收效率和尾部样本企业可能面临的短期债务偿付风险。

　　2023年以来，原油价格震荡下滑，叠加下游需求疲软，化工产品盈利空间持续收缩。未来上游能源价格中高位仍有支撑，但有效需求的改善仍存在较大压力，财务风险整体将有所加大 　　2023年以来，我国化工行业下游需求企稳回升，但整体仍相对疲软，外需走弱令出口整体呈负增长态势。未来一段时间，我国经济将进一步企稳回升，但有效需求的改善仍存在较大压力；此外，需关注海外各国经济和补库周期对化工出口的影响。 　　2023年以来，化工行业固定资产投资完成额持续上涨，但增速有所放缓。而在下游需求企稳回升的拉动下，化工产品产量增速普遍大幅回升。未来一段时间，各子行业资本支出和生产经营情况有待供需形势进一步修复。 　　2023年以来，化工行业主要原材料价格震荡下跌，同时终端需求不足令各子行业PPI均出现不同程度的下降。未来一段时间，主要原材料价格或维持在中高位，对化工产品价格形成支撑，但相对宽松的供给形势，令各子行业PPI整体承压。 　　2023年以来，化工样本企业整体经营业绩下滑、资本支出增长、债务规模上升，其中石油和天然气开采和加工偿债指标仍处于良好水平，财务风险整体可控。未来行业内企业盈利恢复仍依赖供需形势修复情况，整体来看财务风险将有所加大。