中心思想 业绩改善与医美驱动 江苏吴中2023年预计亏损收窄，主要得益于医药业务的调整和成本控制。公司未来增长的核心驱动力将是其医美业务的加速发展，特别是进口童颜针Aesthefill的获批上市，标志着公司“医药+医美”双轮驱动战略的正式启动。 战略转型与增长潜力 公司正积极从传统医药业务向高增长的医美市场转型，通过构建专业的营销团队和多元化的产品管线，有望在2024年实现医美业务的显著贡献，从而带动整体营收和利润的快速增长。 主要内容 2023年业绩回顾与亏损原因分析 亏损收窄： 公司预计2023年度归母净利润为-7000万元至-5000万元，相较2022年的-7620万元有所收窄。扣非归母净利润预计为-9500万元至-7500万元，也较2022年的-9652万元有所改善。 医药业务扰动： 2023年部分医药产品因退出医保、全国集采以及厂房搬迁停产等因素，导致医药工业产品收入和毛利下降。 费用增加： 股权激励计划的实施增加了相关费用。 医美业务投入期： 医美业务在2023年度仍处于研发和注册阶段，尚未实现盈利。 医美业务核心产品与市场布局 童颜针Aesthefill获批： 进口童颜针Aesthefill已于1月顺利获批。该产品采用PDLLA聚双旋乳酸微球，其海绵状多孔微球结构使其在相同质量下体积更大，提供更明显的即刻塑形效果，并能有效促进胶原蛋白再生。 个性化定制优势： PDLLA在全球拥有丰富的多浓度使用临床经验，可根据面部不同组织的软硬程度制定多种浓度的复配方案，实现个性化定制，在中国台湾地区市场被称为“百变童颜”。 营销团队建设： 自2022年起，公司通过首款医美产品“婴芙源”储备营销团队，目前团队规模约20人并持续扩充，由分管营销事务的副总经理丁鹏负责Aesthefill的营销筹备。 销售模式与目标： Aesthefill上市后将以自营为主，重点覆盖一线及头部二线城市，目标客户包括直客机构、轻医美机构和部分渠道机构。预计到2024年底，将覆盖约1000名注射医生。 投资建议与风险提示 “医药+医美”双轮驱动： 公司医药板块基本盘保持稳定，医美板块童颜针获批，重组胶原蛋白及玻尿酸等管线加速布局，有望在双轮驱动下实现加速增长。 盈利预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为22.86亿元、28.74亿元、33.51亿元；归母净利润分别为-0.60亿元、1.61亿元、2.63亿元。2024-2025年对应PE分别为40倍和25倍。 维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济下行、政策变化风险、管线研发进度不及预期。 总结 江苏吴中在2023年通过优化运营，成功收窄了亏损。展望未来，公司将重点发力医美业务，特别是随着进口童颜针Aesthefill的顺利获批上市，其独特的专利多孔微球技术和灵活的个性化定制方案，有望在医美市场占据一席之地。公司已着手构建专业的营销团队和销售网络，预计医美业务将在2024年成为核心增长引擎。在医药板块保持稳定的基础上，医美业务的加速发展将共同驱动公司实现“医药+医美”双轮增长战略，预计未来两年盈利能力将显著提升，维持“增持”的投资评级。

中心思想 市场挑战下的韧性增长 药明生物在面对生物技术融资放缓和潜在地缘政治风险等市场挑战时，展现出强大的业务韧性。公司通过持续获取新项目、优化全球产能布局以及深化“赢得分子”战略，有效对冲了外部不利因素的影响。2023年非新冠新增项目数创历史新高，以及爱尔兰基地产能爬坡超预期，均是其应对挑战并实现稳健增长的关键体现。 全球创新赋能与未来盈利展望 药明生物的核心竞争力在于其持续赋能全球生物医药创新的能力。通过提供全面的CDMO服务，公司不仅巩固了客户信任，也为未来的商业化生产收入增长奠定了坚实基础。报告基于对项目数量、平均单价和毛利率的详细预测，展望了公司未来三年的盈利能力，预计其归母净利润和每股收益将实现显著增长，反映出市场对其长期价值的认可。 本报告的核心观点可分点叙述如下： 业务韧性与项目增长： 尽管2023年第一季度受到生物技术融资放缓的影响，药明生物的新增项目数自第二季度起强劲复苏，全年非新冠新增项目数创历史新高。这验证了客户对其CMO能力和规模的信任，并预示着近期收益的提升。北美地区贡献了约55%的新增项目，中国区占比反弹至25%，显示出其全球化布局的有效性。公司将2024年新增项目目标从80个提升至110个，彰显了对未来增长的信心。 “赢得分子”战略成效显著： 截至2023年12月31日，公司已获得18个外部转入项目，其中包括7个临床III期项目和2个商业化项目。此外，51个临床III期项目和24个商业化项目为公司未来的商业化生产收入增长奠定了坚实基础。原液及制剂PPQ批次的稳定增长，进一步预示了CMO业务的稳步提升。 全球产能加速释放： 药明生物的爱尔兰基地产能爬坡进度好于预期，预计将于2024年实现盈亏平衡，比原计划提前一年。该工厂预计从2024年起将有大量商业化生产需求，并在2025年接近满产。公司已签署4个独家CMO协议，并拥有众多潜在重磅炸弹药物项目，预计未来将贡献超过20亿美元的CMO收入，其中7个项目每年有望贡献2亿+美元，10个项目每年有望贡献1-2亿美元，8个项目每年有望贡献5000万-1亿美元。 财务表现与盈利展望： 基于对IND前、临床I/II期、临床III期及商业化项目数量和平均单价的假设，以及毛利率的持续改善（预计2023-2025年分别为39%/40%/41.5%），报告预测药明生物2023-2025年归母净利润将分别达到33.4亿元、38.5亿元和50.1亿元，对应EPS分别为0.79元、0.90元和1.18元，PE分别为28倍、25倍和19倍。这表明公司在未来几年将保持稳健的盈利增长态势。 风险与机遇并存： 尽管面临研发生产外包服务行业增速不及预期、项目进度不确定、对外投资收益波动以及汇率波动等风险，但公司通过持续的创新赋能和全球化战略布局，有望在行业企稳修复中抓住机遇，实现长期发展。 主要内容 本报告对药明生物（2269.HK）的最新动态进行了深入分析，涵盖了公司事件、业务发展、产能扩张以及财务预测等多个方面，旨在为投资者提供专业且具分析性的市场洞察。 关键事件与市场反应 药明生物近期发布了两项重要公告，对市场情绪和公司运营产生了显著影响。首先，针对美国众议院提出的限制与若干生物技术供应商订立和约的法案草案，公司于1月29日发布澄清公告，指出该法案草案仍有待美国立法机构进一步审议变更，并强调公司全球营运一切照常。这一澄清有助于缓解市场对潜在地缘政治风险的担忧，稳定投资者信心。其次，在2024年摩根大通医疗健康大会上，药明生物披露了其2023年的业务亮点，包括新增132个项目，使项目总数达到698个。这一数据有力地验证了客户对公司CMO能力及规模的信任及认可，并预示着CMO项目数的增加将进一步提升公司近期收益。公司管理层对2024年继续实现稳健增长表达了充分信心，这为市场注入了积极预期。 业务发展与战略成效 药明生物在业务发展方面展现出强劲的复苏势头和战略执行力。 新增项目数触底回升，非新冠业务创新高 根据公司2024年医疗健康大会公告，药明生物的新增项目数在2023年第一季度受到生物技术融资放缓的显著影响，但自第二季度以来已开始强劲复苏。下半年更是表现出强劲的恢复态势，使得2023年非新冠新增项目数创下历史新高。这一成就凸显了公司在非新冠业务领域的强大竞争力及其对市场变化的适应能力。从区域分布来看，北美地区贡献了约55%的新增项目，显示出公司在成熟生物医药市场的深厚根基和持续拓展能力。同时，中国区新增项目数占比反弹至25%，表明国内市场需求的回暖以及公司在国内市场的领导地位。药物开发业务增长强劲，公司将2024年新增项目数目标由80个提升至110个，这一上调不仅反映了管理层对未来市场需求的乐观判断，也预示着公司在药物开发服务领域的持续扩张。 “赢得分子”战略持续发力，商业化基础日益坚实 药明生物的“赢得分子”战略持续取得显著成效，为公司未来的商业化生产收入增长奠定了坚实基础。截至2023年12月31日，公司已成功获得18个外部转入项目，其中包括7个临床III期项目和2个商业化项目。这些外部转入项目不仅丰富了公司的项目管线，也证明了其在行业内的吸引力和技术实力。更重要的是，公司目前拥有51个临床III期项目及24个商业化项目，这些项目一旦成功上市，将为公司带来可观的商业化生产收入。原液及制剂PPQ（工艺性能确认）批次的稳定增长，是CMO业务未来稳步提升的先导指标，表明公司在生产准备和质量控制方面进展顺利，为大规模商业化生产做好了充分准备。 产能爬坡超预期，商业化收入潜力巨大 药明生物在全球范围内的产能布局和爬坡进度好于预期，特别是其爱尔兰基地。根据公司2024年医疗健康大会公告，爱尔兰基地预计将于2024年实现盈亏平衡，比原计划提前一年，这体现了公司在运营效率和成本控制方面的卓越能力。爱尔兰工厂预计从2024年起将有大量商业化生产需求，并有望在2025年产能接近满产，这将显著提升公司的整体生产能力和收入贡献。公司目前涵盖创新靶点的潜在重磅炸弹药物数量众多，并已签署了4个独家CMO协议，进一步巩固了其市场地位。具体来看，有7个项目每年有望贡献2亿+美元的商业化生产收入，10个项目每年有望贡献1-2亿美元的商业化收入，以及8个项目每年有望贡献5000万-1亿美元的商业化生产收入。综合来看，以上项目的CMO收入预计将超过20亿美元，显示出公司未来商业化收入的巨大潜力。 盈利预测与财务分析 本报告对药明生物的未来盈利能力进行了详细预测，并基于关键假设进行了财务分析。 关键假设与业务收入预测 为了准确预测药明生物的未来盈利，报告基于以下关键假设： IND前项目： 考虑到生物医药行业投融资波动和行业竞争环境下的定价策略调整，预计2023-2025年公司IND前项目数量分别为339/360/390个，项目平均单价分别为14/12.6/12.4百万元。 临床I/II期项目： 鉴于公司“跟随并赢得分子”战略的独特优势、储备管线的稳定转化、外部项目的持续转入以及行业竞争环境下的定价策略调整，预计2023-2025年公司临床I/II期项目数量分别为284/330/405个，项目平均单价分别为12.1/11.5/12.6百万元。 临床III期及商业化项目： 考虑到公司平台优势下持续获得市场份额和商业化产能加速落地，预计2023-2025年公司临床III期及商业化项目数量分别为75/88/106个，项目平均单价分别为110.4/119.3/137.2

中心思想 外部风险有效管理，运营基础稳固 药明生物针对美国众议院法案草案中对其CEO陈智胜博士背景的误导性描述进行了及时且明确的澄清，强调该法案草案具有误导性，且对公司运营不构成实质性影响。这一举措展现了公司在面对潜在外部政策风险时，能够迅速响应并有效管理市场预期，从而维护其核心业务的稳定性和持续性。 业务增长动能强劲，未来发展潜力显著 公司在2023年第一季度后新增项目数量触底回升，尤其在第四季度实现强劲复苏，这不仅凸显了其在生物技术服务领域的强大市场竞争力，也反映了客户需求的韧性。同时，药明生物稳步推进的产能扩张计划（预计2026年总产能将提升至58.0万升）将为未来项目的快速交付和商业化提供坚实保障，为公司实现持续稳健发展奠定坚实基础。 主要内容 美国法案草案影响分析与公司澄清 法案草案的误导性与公司立场 2024年1月29日，药明生物发布公告，对美国众议院近期提出的一项法案草案中提及公司CEO陈智胜博士相关经历的描述进行澄清。公司明确指出，该法案草案的描述具有误导性，并强调陈智胜博士从未在任何具有军事背景的机构工作。 公司进一步强调，该法案草案仍有待审议，且其内容对公司的日常运营不构成任何影响。此澄清旨在消除市场疑虑，维护公司声誉及投资者信心，确保业务的正常开展。 业务发展态势与产能扩张策略 新增项目数量强劲复苏 根据公司公告数据，2023年各季度新增项目数量呈现显著的触底回升态势。具体而言，2023年第一季度新增项目数量为8个，第二季度增至38个，第三季度为15个，而第四季度则实现强劲恢复，达到71个。 这一数据表明，在经历2023年第一季度的低谷后，公司在市场投融资环境放缓的背景下，依然能够有效获取新业务，展现出其强大的市场拓展能力和客户粘性，为未来业绩增长提供了坚实的项目储备。 产能稳步扩张保障未来交付 药明生物持续推进其全球产能扩张计划，预计总产能将从2022年的26.2万升逐步提升至2026年的58.0万升。这一产能扩张策略是公司长期发展的重要组成部分。 稳步扩张的产能旨在为后期及商业化项目的快速交付提供充足保障，从而有效支持公司业务的持续增长和市场份额的扩大，满足日益增长的生物药研发和生产需求。 财务预测与投资建议 盈利能力预测与增长展望 国投证券研究中心预测，药明生物2023年至2025年的归母净利润分别为33.15亿元、37.58亿元和47.89亿元。 对应同比增长率分别为-25.01%（2023E）、13.37%（2024E）和27.44%（2025E）。尽管2023年预计净利润有所下降，但2024年和2025年将恢复稳健的双位数增长，显示出公司盈利能力的逐步改善和长期增长潜力。 目标价与投资评级 基于2024年预计每股收益（EPS）0.88元/股，并给予30倍的市盈率（PE），国投证券设定了12个月目标价为26.40元/股。 按照2024年1月30日的汇率（1 HKD = 0.9095 CNY）换算，对应目标价为29.04港元/股。 鉴于上述分析和预测，报告维持对药明生物的“买入-A”投资评级，表明分析师对公司未来表现持积极乐观态度。 潜在风险因素 市场与运营风险提示 报告提示了多项潜在风险，投资者需予以关注。这些风险包括订单增长不达预期，可能影响公司营收增长；订单交付不及预期，可能导致客户满意度下降和收入确认延迟；行业景气度不及预期，可能影响整体市场需求；以及海外政策变动风险，如美国法案草案的后续发展，可能对公司运营环境造成不确定性。 财务数据概览与深度分析 营收与盈利能力趋势分析 从营业总收入来看，药明生物展现出稳健的增长态势。2021年和2022年分别实现了83.35%和48.54%的高速增长，尽管2023年预计增长率放缓至10.35%（达到168.69亿元），但2024年和2025年预计将分别恢复至13.25%（191.04亿元）和27.25%（243.10亿元），显示出公司业务扩张的持续动能。 归母净利润方面，2021年和2022年分别实现了107.28%和30.45%的强劲增长。2023年预计净利润同比下降25.01%至33.15亿元，这可能反映了市场环境变化或一次性因素的影响。然而，展望未来，2024年和2025年净利润预计将分别同比增长13.37%和27.44%，达到37.58亿元和47.89亿元，预示着公司盈利能力的强劲复苏和增长潜力。 在盈利效率方面，毛利率预计在44%左右保持稳定（2023E-2025E分别为44.02%、44.05%、44.10%），而净利润率在2023年预计降至19.65%后，2024年和2025年将稳定在19.67%和19.70%的水平，表明公司在成本控制和盈利转化方面具有较强的韧性。EBITDA/营业收入和EBIT/营业收入等指标也维持在较高水平（2025E分别为43.65%和39.05%），反映了公司核心业务的盈利能力。 运营效率与资产质量评估 公司在运营效率方面表现良好。固定资产周转天数、应收账款周转天数和存货周转天数等指标在预测期内保持相对稳定。例如，应收账款周转天数预计维持在146天，存货周转天数维持在54.75天，这表明公司在资产管理和营运资金周转方面效率较高，能够有效管理其生产和销售流程。 总资产预计从2022年的495.64亿元稳步增长至2025年的841.11亿元，其中固定资产净值作为核心生产要素，也呈现出显著的扩张趋势，从2022年的241.71亿元增至2025年的388.95亿元，与公司产能扩张计划相吻合，为未来业务增长提供了坚实的物质基础。 偿债能力与财务健康状况 药明生物的偿债能力保持健康。资产负债率预计在26.59%左右（2023E-2025E），负债权益比在36.22%左右（2023E-2025E），均处于合理水平，显示公司财务结构稳健，风险可控。 流动比率和速动比率预计分别维持在2.24和2.00（2023E-2025E），远高于行业平均水平，表明公司拥有充足的短期偿债能力。利息保障倍数虽然从2021年的101.89倍有所下降，但预计在2024年和2025年仍维持在65倍左右，远高于安全线，显示公司偿付利息的能力非常强劲。 现金流状况与估值指标 经营活动产生的净现金流预计持续增长，从2022年的34.31亿元增至2025年的48.62亿元，为公司运营和投资提供充足的内部资金支持。这反映了公司强大的现金创造能力，有助于其自主发展和抵御外部风险。 在估值方面，基于预测的盈利增长，市盈率（PE）预计从2023年的26.11倍下降至2025年的18.07倍，市净率（PB）也呈现下降趋势，从2023年的2.02倍降至2025年的1.40倍。这表明随着盈利的恢复和增长，公司的估值将更具吸引力。报告给予2024年30倍PE的估值，对应目标价29.04港元，体现了市场对公司未来增长的积极预期。 总结 药明生物在面对美国法案草案的外部挑战时，通过及时澄清有效管理了市场预期，并强调该法案对公司运营影响有限，展现了其应对外部风险的韧性。公司业务基本面保持稳健，2023年新增项目数量在第一季度触底后强劲反弹，尤其第四季度表现突出，同时产能扩张计划有序推进，为未来增长奠定坚实基础。财务预测显示，在经历2023年的调整后，公司盈利能力预计在2024年和2025年恢复双位数增长，且各项财务指标如营收、利润率、运营效率和偿债能力均表现健康。综合来看，尽管存在海外政策变动等风险，但药明生物凭借其强大的业务拓展能力、稳健的产能规划和健康的财务状况，仍具备较强的投资价值，因此报告维持“买入-A”评级。

中心思想 业绩稳健增长，超预期表现 海康威视在2023年度展现出强劲的经营韧性和显著的业绩复苏态势，全年实现归母净利润141亿元，同比增长9.96%，超出此前公司指引的上限，充分验证了其稳健的经营能力。特别是2023年第四季度，公司营收和归母净利润分别实现20%和32%的同比高增长，标志着复苏拐点的确立。海外市场的逐步回暖以及SMBG（中小企业业务）和EBG（企业级业务）的强劲增长，共同驱动了公司业绩的逐季向上。 AI赋能核心业务，驱动估值与业绩双升 公司凭借其深厚的AI技术积累和前瞻性布局，通过“观澜”大模型等AI开放平台，持续赋能安防及更广泛的行业应用。AI技术的“实用主义”落地，不仅提升了公司在电力、能源、工业等高价值场景的解决方案能力，更预示着其在2024年有望实现估值与业绩的“戴维斯双击”。作为全球安防行业的领军企业，海康威视在当前估值处于历史低位的情况下，展现出显著的投资吸引力，其技术创新和市场拓展能力将持续驱动未来的增长。 主要内容 2023年度业绩回顾与季度增长分析 根据公司发布的证券研究报告，海康威视在2023年度取得了令人瞩目的业绩表现，各项关键财务指标均呈现积极增长。 全年业绩概览： 公司2023年实现营业总收入894亿元，较上年同期增长7.44%。这一增长不仅体现了公司在复杂市场环境下的韧性，更超越了此前市场预期，显示出其核心业务的强劲复苏态势。 实现营业利润161亿元，同比增长8.61%；利润总额161亿元，同比增长8.48%。这表明公司在营收增长的同时，盈利能力也得到了同步提升。 归属于上市公司股东的净利润达到141亿元，同比增长9.96%。此数据超出公司此前预计的135-140亿元指引上限，彰显了公司经营的稳健性和超预期的执行力。 报告指出，公司全年净利润超指引上沿，经营行稳致远，且海外市场表现逐步复苏，推动公司业绩逐季向上。 2023年第四季度表现： 2023年第四季度，公司营收达到281亿元，同比实现20%的强劲增长，环比增长18%。这一显著的季度增长进一步确立了公司的复苏拐点。 同期归母净利润为52.7亿元，同比大幅增长32%，环比增长50%。利润端的增速显著优于营收端，表明公司在持续降本增效方面取得了显著成效。 业务结构优化：SMBG（中小企业业务）在2023年第三季度已实现转正，显示出该业务板块的活力和增长潜力。EBG（企业级业务）在2023年第三季度占比已超过45%，未来有望替代PBG（公共事业业务）成为公司主要的营收贡献力量。报告预计，2023年第四季度PBG业务或已企稳，而EBG与SMBG业务则贡献了强劲的增长动能。 主要财务数据及预测分析： 营业收入： 从2021年的814亿元增长至2022年的832亿元（同比增长2.1%），2023年预计达到894亿元（同比增长7.5%），并预测在2024年和2025年分别达到998亿元（同比增长11.7%）和1129亿元（同比增长13.1%）。这表明公司营收增长正加速，未来增长潜力巨大。 净利润： 2021年为168亿元，2022年受市场环境影响降至128亿元（同比下降23.6%），但2023年强劲反弹至141亿元（同比增长9.8%），并预计在2024年和2025年分别达到172亿元（同比增长21.8%）和202亿元（同比增长17.9%）。净利润的V型反转和持续高增长预期，凸显了公司强大的盈利修复能力。 毛利率： 2022年为42.3%，预计2023年提升至44.9%，并在2024年和2025年保持在44.9%和45.0%的较高水平。毛利率的改善和稳定，反映了公司产品结构优化和成本控制的有效性。 净资产收益率（ROE）： 2022年为18.8%，预计2023年为17.0%，2024年为17.1%，2025年为16.7%。尽管略有波动，但ROE持续保持在较高水平，表明公司为股东创造价值的能力强劲。 每股收益（EPS）： 2022年为1.37元，预计2023年为1.51元，2024年为1.84元，2025年为2.17元。EPS的持续增长，直接反映了公司盈利能力的提升。 估值指标（P/E）： 报告指出，公司2022年的P/E为25.31倍，预计2023年为21.07倍，2024年为17.30倍，2025年为14.66倍。P/E估值的持续下降，结合其作为安防龙头的地位，表明当前估值处于历史低位，具有较高的投资吸引力。 偿债能力： 资产负债率从2022年的38.8%预计下降至2025年的35.8%，显示公司财务结构持续优化。流动比率、速动比率和现金比率均呈现上升趋势，分别从2022年的2.8、2.2、1.2提升至2025年的3.9、3.3、2.3，表明公司短期偿债能力显著增强，财务风险降低。 经营效率： 应收账款周转天数预计从2022年的131.3天下降至2025年的120.0天，存货周转天数保持在133-144天之间，显示公司在营运资金管理方面效率较高。总资产周转率和固定资产周转率保持稳定，反映了资产利用效率的持续性。 现金流量： 经营活动现金流从2022年的102亿元预计增长至2024年的203亿元，显示公司核心业务的现金创造能力强劲，为未来的投资和发展提供了坚实基础。 AI战略布局与财务预测展望 海康威视在AI领域的深耕细作，正成为其未来业绩增长和估值提升的关键驱动力。 AI赋能安防行业： 公司自2018年起便建立了AI开放平台，持续投入研发，并推出了“观澜”大模型。这体现了公司在人工智能技术前沿的战略布局和领先地位。 “观澜”大模型立足于“实用主义”原则，已在多个高价值场景实现广泛应用，包括电力、能源、工业等领域的危险场景预警、零售入账管理以及工业制造检测等。这些应用不仅提升了传统安防的智能化水平，也拓展了公司业务的边界和市场空间。 报告强调，大模型以“实用主义”持续赋能公司业务，有望在2024年为公司带来估值与业绩的“戴维斯双击”，即在业绩增长的同时，市场对其估值水平也因技术创新和市场前景而提升。 投资建议与风险提示： 基于对公司业绩的积极展望和AI战略的信心，分析师预计海康威视在2024年和2025年将分别实现收入998亿元和1129亿元，归母净利润分别为172亿元和202亿元。 对应当前股价，预计2024年和2025年的PE估值分别为17倍和15倍。报告指出，考虑到公司作为安防行业的龙头地位，当前估值处于历史低位，因此持续推荐“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险，包括行业竞争加剧风险、下游需求不及预期风险以及库存水位较高风险。这些风险因素需要投资者在评估时予以关注。 总结 海康威视在2023年度展现出卓越的经营韧性和强劲的复苏势头，全年业绩超预期增长，特别是第四季度营收和利润实现高位增长，标志着公司已成功确立复苏拐点。海外市场的逐步回暖以及SMBG和EBG业务的强劲增长是其业绩提升的重要驱动力。公司在AI领域的深厚积累和“观澜”大模型的“实用主义”应用，正成为其未来业绩增长和估值提升的核心动能，有望在2024年实现估值与业绩的“戴维斯双击”。 财务数据显示，公司营收和净利润预计将持续加速增长，毛利率保持稳定，偿债能力显著增强，经营效率维持高位。当前，作为全球安防行业的领军企业，海康威视的估值处于历史低位，具备显著的投资吸引力。尽管面临行业竞争加剧、下游需求不及预期和库存水位等风险，但凭借其强大的技术创新能力、优化的业务结构和稳健的财务表现，海康威视有望在未来持续巩固其市场领导地位，实现可持续发展。

中心思想 迈瑞医疗战略性收购惠泰医疗，拓展高值耗材市场 本报告核心观点指出，迈瑞医疗通过其全资子公司深迈控，以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗约24.61%的股权，成为其控股股东。此次战略性收购旨在强势切入心血管介入这一高增长赛道，特别是电生理领域，以期拓展高值耗材市场，并打造公司新的增长曲线。惠泰医疗作为中国电生理领域的龙头企业，其产品线和市场地位将有效补充迈瑞医疗在IVD和医疗影像设备之外的第三大医疗器械细分市场——心血管器械领域。 业绩增量显著，维持“买入”评级 此次收购预计将为迈瑞医疗带来显著的业绩增量。根据预测，惠泰医疗2023年归母净利润预计同比增长42.5%-57.8%，2024年有望实现收入22.1亿元和归母净利润6.7亿元。假设2024年初并表，预计将拉动迈瑞医疗2024E/25E收入增长5.2%和5.7%，归母净利润分别增长1.2%和1.3%。迈瑞医疗强劲的资产负债表（2023年三季度末货币资金196.7亿元）确保此次现金收购无资金压力。基于对公司长期增长潜力的信心，招银国际维持迈瑞医疗“买入”评级，目标价为383.83人民币，较当前股价有42.7%的潜在升幅。 主要内容 收购惠泰医疗的战略布局与协同效应 迈瑞医疗于2024年1月28日公告，拟通过全资子公司深迈控以66.5亿元自有资金收购惠泰医疗控股股东成正辉及其他股东合计持有的惠泰医疗约1,412万股股份，占总股本的21.12%。同时，深迈控将受让晨壹红启持有的珠海彤昇0.12%的普通合伙权益，成为珠海彤昇的GP和执行事务合伙人。交易完成后，深迈控及其一致行动人珠海彤昇将合计持有惠泰医疗约24.61%的股权，深迈控将成为惠泰医疗的控股股东。值得注意的是，惠泰医疗原实控人成正辉仍将拥有18.73%的股权及8.73%的表决权，并拟担任惠泰医疗的副董事长兼总经理，这被视为有利于后续并购整合，确保管理团队的稳定性和业务的平稳过渡。 此次收购的战略意义在于，迈瑞医疗能够快速切入心血管介入这一高增长赛道。心血管器械是2021年全球医疗器械市场收入排名前三的细分市场之一，与迈瑞医疗已有的IVD和医疗影像设备业务形成互补，使其业务版图覆盖全球前三大医疗器械细分市场。惠泰医疗作为中国电生理领域的龙头企业，其技术和市场份额将为迈瑞医疗带来显著优势。此外，惠泰医疗在2023年三季度海外业务增长超过90%，海外收入占比约16%，展现出强大的出海潜力。迈瑞医疗将充分利用其全球市场的资源优势，完善惠泰医疗的全球化布局，实现强强联合，从而提升迈瑞医疗在全球市场的综合竞争力。 财务影响、业绩贡献与市场估值分析 此次收购预计将为迈瑞医疗带来可观的业绩增量。惠泰医疗预计2023年实现归母净利润5.10-5.65亿元，同比增长42.5%-57.8%。根据彭博一致预期，2024年惠泰医疗有望实现收入22.1亿元，归母净利润6.7亿元。招银国际预测，假设惠泰医疗自2024年初开始全年并表，此项并购将拉动迈瑞医疗2024E/25E收入分别增长5.2%和5.7%，拉动归母净利润分别增长1.2%和1.3%。 从财务稳健性来看，迈瑞医疗的资产负债表表现强劲。截至2023年三季度末，公司货币资金余额高达196.7亿元。预计2023年将产生121亿元的经营现金流和90亿元的自由现金流。因此，此次66.5亿元的现金收购不会对迈瑞医疗产生资金压力。然而，此次并购将新增约65-70亿元的商誉。 在估值方面，根据招银国际的测算，本次交易的估值约为45倍FY24E PE（基于彭博一致预期），对应惠泰医疗1月26日收盘价溢价约25%。招银国际认为，约25%的控制权溢价相对合理，反映了惠泰医疗作为行业龙头及其未来增长的潜力。电生理全球可及市场空间超过100亿美元，其中国内市场超过100亿元人民币。目前中国电生理市场近90%的份额被进口品牌占据，未来国产替代空间巨大，为惠泰医疗提供了广阔的增长前景。 迈瑞医疗的长期增长战略与投资评级 迈瑞医疗一直秉持积极的并购策略，结合自主研发，逐步成长为全球领先的医疗器械龙头企业。此前，公司已通过自研+并购模式，成功拓展了微创外科和骨科赛道，进军高值耗材市场，以此打造公司的第二增长曲线。此次收购惠泰医疗，是迈瑞医疗进一步巩固其在全球医疗器械市场地位的关键一步。在人口老龄化趋势下，耗材类产品有望实现长期快速增长，而心血管介入耗材正是其中的重要组成部分。 招银国际维持迈瑞医疗的“买入”评级，目标价为383.83人民币。该目标价是基于8年的DCF模型，采用9.4%的加权平均资本成本（WACC）和3.0%的永续增长率计算得出。考虑到此次交易尚未最终完成，招银国际暂未调整对迈瑞医疗的盈利预期。根据招银国际的预测，迈瑞医疗的销售收入预计将从2023年的356.54亿元增长至2025年的513.66亿元，归母净利润将从2023年的116.11亿元增长至2025年的165.79亿元，显示出稳健的增长态势。公司的毛利率、营业利润率和净利润率也保持在较高水平，盈利能力强劲。 总结 迈瑞医疗此次收购惠泰医疗，是其在全球医疗器械市场实现战略扩张的关键一步。通过此次收购，迈瑞医疗不仅成功切入高增长的心血管介入赛道，完善了其在高值耗材领域的布局，更使其业务覆盖全球前三大医疗器械细分市场，进一步巩固了其作为全球器械龙头的地位。惠泰医疗作为中国电生理领域的领军企业，其强大的国产替代潜力及海外市场拓展能力，将为迈瑞医疗带来显著的业绩增量和协同效应。尽管收购将新增商誉，但迈瑞医疗强劲的财务状况确保了交易的顺利进行。基于对公司长期增长战略和市场前景的积极评估，招银国际维持迈瑞医疗“买入”评级，并设定383.83人民币的目标价，体现了对公司未来发展的坚定信心。

中心思想 业绩稳健增长，多元业务驱动 基康仪器（830879.BJ）作为工程领域智能监测终端的领军企业，2023年预计实现归母净利润7211.62万元，同比增长19.1%，营收达到3.28亿元，同比增长10%。这一稳健的业绩增长主要得益于其在水利、能源等传统核心业务领域的强劲需求拉动，以及在核电、水电等细分市场的领先地位。公司通过持续的技术创新和多元化业务布局，有效应对市场变化，保持了良好的盈利能力和现金流表现。 技术实力领先，市场前景广阔 公司凭借其在智能监测终端和安全监测物联网解决方案方面的深厚技术积累，成功入选北京市级企业技术中心创建名单，彰显了其行业领先的技术实力。展望未来，基康仪器正积极拓展抽水蓄能、智慧水利和桥梁交通监测等新兴业务板块。这些新业务领域拥有巨大的市场潜力，例如智慧水利市场预计到2025年将超过200亿元，桥隧监测系统在2024-2025年有望催生约20亿元需求。通过这些多元化的战略布局，公司有望抓住行业发展机遇，实现新的增长突破，进一步巩固其在安全监测领域的市场地位。 主要内容 2023年年度业绩快报与盈利预测 业绩概览与增长分析 根据基康仪器2023年年度业绩快报，公司预计在报告期内实现营业收入3.28亿元，同比增长10%。归属于母公司股东的净利润预计为7211.62万元，同比增长19.1%。扣除非经常性损益后的归母净利润预计为6778.91万元，同比增长14%。值得注意的是，公司经营活动产生的现金流量净额达到3576万元，同比大幅增长67%，显示出公司在业务运营和资金管理方面的显著改善。从盈利能力指标来看，公司2023年预计毛利率为52.2%，净利率为22.1%，相较2022年的50.8%和20.3%均有所提升，反映了公司成本控制和盈利效率的优化。 盈利预测与投资评级 基于2023年的业绩表现，开源证券维持了对基康仪器2023年的盈利预测，并微幅下调了2024-2025年的盈利预测。预计公司2023-2025年归母净利润分别为0.72亿元、0.84亿元和0.97亿元（原预测为0.72亿元、0.86亿元和1.00亿元）。对应的每股收益（EPS）分别为0.52元/股、0.60元/股和0.70元/股。按照当前股价计算，对应的市盈率（PE）分别为16.4倍、14.1倍和12.2倍。鉴于公司在安全监测领域的领先地位和未来的增长潜力，研究机构维持了“增持”的投资评级。 工程领域智能监测终端的领先地位 能源领域需求强劲 基康仪器作为智能监测终端（精密传感器+智能数据采集设备）和安全监测物联网解决方案及服务的提供商，其2023年营收和业绩的稳步增长，主要得益于能源板块下游需求的拉动。在核电领域，国务院2023年再次批准了10个核电新机组的建设，为公司带来了持续的业务增量。基康仪器在“华龙一号”反应堆安全壳结构安全监测领域拥有超过90%的市场占有率，预计将持续受益于核电行业的扩张。在水电领域，2023年我国水电电源工程投资达到991亿元，同比增长13.7%，电站建设的提速也为公司带来了显著的市场机遇。 水利领域投资拉动 水利领域是基康仪器的另一个核心增长引擎。2023年，我国完成水利建设投资高达11996亿元，同比增长10.1%，显示出国家对水利基础设施建设的高度重视和持续投入。国家水网主骨架及省-市-县各级水网先导区建设的接续启动，以及水利部将小型水库雨水情测报和大坝安全监测设施建设纳入“十四五”工作计划，都为基康仪器提供了广阔的市场空间。公司积极响应国家政策，在水利安全监测领域持续深耕，有望进一步扩大市场份额。 技术实力彰显与多元业务拓展 技术创新与资质认可 基康仪器近期成功入选2023年度第二批北京市市级企业技术中心创建名单，这一荣誉充分彰显了公司在智能监测技术领域的领先实力和持续创新能力。技术中心的认定不仅是对公司研发投入和成果的肯定，也将进一步提升其在行业内的品牌影响力和竞争力，为未来业务拓展奠定坚实基础。 新业务板块的增长潜力 公司正积极布局多元业务板块，以先进技术能力跟进多元下游增量市场： 抽水蓄能建设加速： 2023年我国核准抽水蓄能电站数量达到35个，装机容量达4560万千瓦。根据“十四五”规划，到2025年将实现投产6200万千瓦，行业持续高增长，为公司提供了新的业务增长点。 水利信息化布局： IDC预测智慧水利市场在未来几年将进入投资加速期，预计到2025年市场空间将超过200亿元。基康仪器有望凭借其在水利监测领域的经验和技术，成为2024年新的增长点。 桥梁交通监测要求： 2023年交通运输部在桥梁隧道结构监测及数据融合应用等方面提出了明确要求。预计在2024-2025年，桥隧监测系统可能催生约20亿元的市场需求，为公司带来新增量。 总结 基康仪器（830879.BJ）在2023年实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到3.28亿元（+10%）和0.72亿元（+19.1%），经营活动现金流净额同比大增67%，显示出其核心业务的强劲韧性。公司在核电、水电和水利等传统工程安全监测领域保持领先地位，受益于国家在这些领域的持续投资。同时，基康仪器凭借其卓越的技术实力，积极拓展抽水蓄能、智慧水利和桥梁交通监测等新兴市场，这些多元化业务布局有望在未来几年为公司带来显著的增长动力。尽管面临水利及能源投资建设不及预期、新业务开拓不及预期等风险，但公司凭借其技术优势和市场策略，预计将继续保持稳健发展态势，维持“增持”的投资评级。

中心思想 业绩强劲复苏，龙头地位稳固 美年健康（002044.SH）在2023年度实现了显著的业绩扭亏为盈，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，远超市场预期。作为民营体检行业的领军企业，公司成功抓住疫情后体检行业强劲复苏的机遇，通过多维度策略夯实了其市场竞争优势，包括深耕中高端客户市场、强化团个检业务协同、探索创新业务以及坚持数字化运营与品质驱动，从而进入了量价齐升的良性发展通道，巩固了其在行业中的龙头地位。 战略布局清晰，增长潜力可期 公司不仅通过精细化管理提升内部经营效能，还积极进行外部拓展，包括稳步推进门店并购以扩大市场份额，并与润达、华为等科技巨头合作，共同打造健康管理AI机器人，以增强竞争优势并开辟新的业绩增长曲线。这些内外部战略举措共同构筑了公司可持续发展的动力，分析师维持“买入”评级，并上调了未来三年的盈利预测，显示出对公司长期增长潜力的坚定信心。 主要内容 业绩回顾与市场机遇 2023年度业绩预告亮点 美年健康于2024年1月28日发布了2023年度业绩预告，展现出强劲的复苏态势。报告显示，公司预计2023年实现营业收入107.3亿元至110.5亿元，同比增长区间为25.75%至29.50%。更值得关注的是，归属于母公司股东的净利润预计达到4.6亿元至5.7亿元，同比大幅增长186.28%至206.91%，成功实现扭亏为盈（去年同期归母亏损5.3亿元）。其中，2023年第四季度表现尤为亮眼，预计实现营收约35.1亿元至38.3亿元，同比增长181%至200%；归母净利润约2.3亿元至3.4亿元，同比增长259%至335%，业绩表现超出市场预期。 疫情后行业复苏与竞争优势强化 疫情结束后，体检行业迎来了强劲复苏，美年健康作为民营体检行业的龙头企业，精准把握市场机遇，从多个维度强化了其竞争优势： 深挖中高端客户市场： 随着体检需求，特别是慢性基础病专项检查和中高端健康管理需求的持续膨胀，公司积极挖掘并满足这一市场需求，实现了业务的量价齐升。 团个检业务协同发展： 公司通过建立闭环营销体系和强化政企大客户引领，成功释放了团体套餐业务和个人专项体检业务的协同增收潜力。 创新业务探索： 公司持续探索创新业务模式，致力于打造差异化优势单品，以满足不断变化的市场需求。 数字化运营与品质驱动： 坚持以数字化信息化赋能，持续提升医疗品质，完善医疗质量体系，从而实现了服务效率和客户体验满意度的双高。 战略深化与财务展望 内功修炼与外部拓展并举 美年健康在关注内部经营效能改善的同时，也积极拓展外部合作，开启了新的发展征程： 门店并购稳定推进： 公司于2023年10月公告收购13家门店股权，这些门店承诺在2023年至2025年分别实现扣非归母净利润0.51亿元、0.64亿元和0.76亿元，为公司业绩增长提供了进一步助力。 战略合作增强竞争力： 公司积极与润达、华为等行业伙伴合作，共同打造全国首款健康管理AI机器人，旨在增强公司的竞争优势，并开辟新的业绩增长曲线。 投资建议与财务预测 基于公司精细化管理措施的初见成效、盈利能力的可持续性以及民营体检行业竞争格局的边际向好，分析师维持对美年健康的“买入”评级。考虑到公司近期发布的股权激励目标，分析师适度上调了对公司的盈利预期： 营业总收入预测： 2023年、2024年和2025年预计分别为107.30亿元、124.52亿元和139.66亿元人民币，同比增速分别为25.7%、16.0%和12.2%。 归母净利润预测： 2023年、2024年和2025年预计分别为5.27亿元、8.99亿元和11.91亿元，同比增速分别为198.8%、70.7%和32.4%。 这些预测数据均高于此前的预期，反映了市场对公司未来发展的乐观态度。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括参股门店并购发展不及预期的风险，以及行业竞争加剧的风险，投资者需予以关注。 重要财务指标概览 从关键财务指标来看，美年健康在预测期内展现出稳健的增长和盈利能力改善： 营业收入： 从2022年的85.33亿元增长至2025年预测的139.66亿元，年复合增长率显著。 归属母公司净利润： 从2022年的-5.33亿元大幅扭亏为盈，预计2025年达到11.91亿元，显示出强劲的盈利恢复和增长势头。 毛利率： 预计从2022年的34.3%稳步提升至2025年的42.2%，反映了公司成本控制和定价能力的提升。 ROE（净资产收益率）： 从2022年的-7.2%提升至2025年预测的11.8%，表明股东回报能力显著增强。 每股收益（EPS）： 从2022年的-0.14元提升至2025年预测的0.30元。 估值比率： P/E（市盈率）预计从2023年的36.27倍下降至2025年的16.04倍，显示随着盈利增长，估值更趋合理。 财务报表与盈利预测分析 详细的资产负债表、利润表和现金流量表预测进一步支撑了上述观点。公司在流动资产、非流动资产、负债和股东权益方面均呈现健康发展趋势。在主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力和营运能力均有显著改善，例如资产负债率预计从2022年的55.2%下降至2025年的51.0%，流动比率和速动比率也保持在合理水平，显示公司财务结构持续优化。经营活动现金流持续为正且逐年增长，表明公司经营活动产生的现金流充裕，能够支持其业务发展和投资需求。 总结 美年健康（002044.SH）在2023年实现了业绩的全面复苏和显著增长，成功扭亏为盈，并展现出强劲的盈利能力。公司作为民营体检行业的龙头，通过深耕中高端市场、优化团个检业务协同、推动创新业务以及强化数字化运营和品质管理，持续巩固并提升了其市场竞争优势。同时，公司积极通过门店并购和与科技巨头合作，拓展外部增长空间，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并上调了未来三年的财务预测，充分肯定了公司在行业复苏中的领先地位和未来的增长潜力。尽管存在门店并购不及预期和行业竞争加剧的风险，但整体来看，美年健康已开启新的发展征程，有望持续为股东创造价值。

中心思想 美国《生物安全法（草案）》对CXO行业的深远影响与药明生物的应对 本报告核心观点指出，美国众议院提出的《生物安全法（草案）》对中国CRO（合同研究组织）和CDMO（合同开发与制造组织）行业构成重大负面影响，特别是对药明生物等头部企业。该草案旨在限制美国政府资金流向与中国人民解放军相关的生物科技公司，并禁止购买可能转移美国人基因信息的海外公司生产的生物技术设备。药明生物已发布澄清公告，并积极通过全球化产能布局来应对潜在的地缘政治风险，以确保其全球交付能力和供应链稳定性。 药明生物的财务预测调整与投资价值评估 尽管面临外部政策挑战和2023年非经常性损益的负面影响，导致2023-2025年归母净利润预测被下调，但考虑到药明生物作为大分子CDMO龙头的市场地位以及当前股价已大幅回调，本报告维持对其“买入”评级。公司通过海外产能的逐步投产和利用率提升，有望在未来恢复毛利率并实现业绩增长，但仍需关注产能扩张、市场竞争及地缘政治等风险。 主要内容 美国《生物安全法（草案）》对CXO行业的影响分析 美国《生物安全法（草案）》的提出，对我国CRO产业链产生了显著的负面影响。根据草案提议，美国税收不应流向与中国人民解放军有关系的生物科技公司，且不应购买可能转移美国人基因信息的海外公司所生产的生物技术设备。草案明确指出，药明生物与药明康德均被认为与中国人民解放军存在联系。鉴于美国部分生物科技公司受到政府资助，一旦该草案获得通过，意味着这些公司将无法采用药明生物、药明康德等中国CRO公司提供的服务。由于美国生物科技公司是中国CRO公司的重要客户群体，此举对我国CRO产业的未来发展构成了潜在的巨大负面影响，可能导致业务流失和市场份额下降。 药明生物的全球化战略与产能布局 为有效应对潜在的地缘政治风险并保证供应链稳定性，药明生物正积极推进其海外产能布局。公司目前已完成或正在规划中的海外产能包括爱尔兰（5.4万升）、新加坡（12万升）、德国（2.4万升）和美国（4.2万升），合计规划产能达到24万升。这些海外产能的建设旨在有效保证公司的全球交付能力，从而平衡地缘政治带来的影响。然而，2023年由于全球产能的爬坡，对公司毛利率造成了负面影响。随着海外产能利用率的逐步提升，预计公司毛利率将逐步恢复，从而改善盈利能力。 财务预测调整与估值展望 药明生物作为大分子CDMO行业的龙头企业，其盈利预测受到美国《生物安全法（草案）》潜在负面影响以及2023年非经常性损益的冲击。基于这些因素，本报告对公司2023-2025年的归母净利润预测进行了下调。具体而言，2023年归母净利润预测下调19.4%至33.99亿元，2024年下调16.7%至41.18亿元，2025年下调12.9%至56.07亿元。对应的预测市盈率（P/E）分别为25倍、21倍和15倍。尽管面临业绩预测下调，但考虑到当前股价已大幅回调，本报告维持对药明生物的“买入”评级。同时，报告提示了多项风险，包括公司产能扩张计划或不及预期、生物药CDMO市场的竞争程度加剧以及地缘政治风险可能影响海外收入。 关键财务指标深度解析 从财务报表数据来看，药明生物在过去几年及未来预测期内展现出以下趋势： 营业收入：公司营业收入从2021年的102.90亿元增长至2022年的152.69亿元，增长率为48.4%。预计2023年将达到168.77亿元（增长10.5%），2024年和2025年将进一步增长至193.22亿元（增长14.5%）和243.35亿元（增长25.9%），显示出持续的增长潜力。 净利润：归母净利润在2021年为33.88亿元，2022年增至44.20亿元，增长30.4%。然而，受2023年非经常性损益和产能爬坡影响，预计2023年净利润将下降23.1%至33.99亿元。展望未来，2024年和2025年净利润预计将分别恢复增长21.2%至41.18亿元和36.1%至56.07亿元。 毛利：毛利从2021年的48.29亿元增至2022年的67.24亿元，预计2023年为68.35亿元，2024年和2025年将分别达到79.22亿元和100.99亿元，反映出公司业务规模的扩大。 现金流量：经营活动产生的现金流量净额保持稳健，2021年为34.31亿元，2022年为43.92亿元，预计2023-2025年分别为38.47亿元、47.34亿元和63.34亿元，显示公司良好的现金生成能力。然而，投资活动产生的现金流量净额持续为负，反映公司在资本性支出（如产能扩张）上的巨大投入，例如2021年资本性支出为65.07亿元，2022年为61.82亿元，预计2023-2025年分别为64.91亿元、68.15亿元和47.71亿元。 资产负债结构：总资产从2021年的440.33亿元增长至2022年的495.65亿元，预计2025年将达到1124.27亿元，显示公司规模的快速扩张。固定资产净值作为非流动资产的主要组成部分，从2021年的180.65亿元大幅增长至2022年的241.71亿元，并预计在2025年达到815.77亿元，印证了公司在产能建设上的巨大投入。流动负债和非流动负债保持相对稳定，总负债占总资产比重较低，显示公司财务结构健康。 总结 美国《生物安全法（草案）》对中国CRO/CDMO行业，特别是药明生物，构成了显著的地缘政治风险和业务挑战。药明生物通过积极的全球化产能布局，如在爱尔兰、新加坡、德国和美国等地建设或规划产能，旨在有效对冲风险并确保全球交付能力。尽管2023年因产能爬坡和非经常性损益导致盈利预测下调，但公司作为大分子CDMO龙头，其长期增长潜力依然存在。考虑到当前股价已大幅回调，本报告维持“买入”评级，但投资者需密切关注产能扩张进度、市场竞争态势以及地缘政治风险对公司未来业绩的实际影响。

中心思想 盈利能力显著改善与业务模式深化 智云健康在2023年第四季度实现首次单季度盈利，标志着公司经营效率和商业化能力的显著提升。全年经调整净亏损预计大幅收窄76.6%-80.5%，至6500-7800万元人民币，体现了其数字化慢病管理解决方案的强大市场潜力和运营优化成效。 公司通过持续完善SaaS基础设施、提高在医院和药店的渗透率，以及深化“从患者到工业”的商业模式，实现了院内和药店解决方案业务的强劲增长。独特的商业模式、已建立的行业声誉、广泛的网络、高客户粘性及较高的复购率，共同推动了经营杠杆的持续提高，并结合有效的成本控制，显著改善了行政开支效率和整体盈利能力。 产业链整合与AI赋能构建竞争壁垒 智云健康积极拓展产业链上下游合作，通过与锦波生物、安元生物等达成战略合作，获得优质产品的独家分销或代理权，进一步巩固了其在医药流通领域的地位，并为旗下覆盖的药店/医院提供多元化产品。 公司在数据和人工智能领域持续投入，发布“智云医疗大脑”，并推出ClouD GPT和ClouD DTx两大行业模型，旨在抢占医疗AI先机。这一战略布局有望使智云健康成为更符合中国现状的医药行业重要枢纽，通过技术创新构建坚实的竞争壁垒，驱动长期增长。 主要内容 2023年业绩预喜与盈利能力分析 盈利预喜公告： 智云健康发布正面盈利预告，预计2023年经调整净亏损为6500-7800万元人民币，相较2022年（亏损约2.79亿元）大幅收窄76.6%-80.5%。值得关注的是，2023年第四季度成为公司首个盈利季度，单季度盈利保守预计超过千万元，实现扭亏为盈。 亏损收窄主要原因： 业务增长强劲： 基于完善的SaaS基础设施以及在医院和药店高渗透率的“从患者到工业”商业模式，公司在院内解决方案和药店解决方案分部的业务增长显著。 经营杠杆提升： 独特的商业模式、已建立的行业声誉及网络、高客户粘性及较高复购率，使得经营杠杆持续提高。 成本控制有效： 经营杠杆的提升与有效的成本控制共同提高了行政开支效率。 财务数据概览： 营收增长： 预计2023年营业收入达到40.64亿元，同比增长35.99%。根据预测，2024年和2025年将分别增长27.64%和30.36%，达到51.87亿元和67.61亿元，显示出持续的增长势头。 净利润改善： 归母净利润预计从2022年的-16.89亿元大幅改善至2023年的-2.50亿元，并预计在2024年和2025年进一步收窄至-1.56亿元和-0.29亿元。剔除股权激励支出后，经调整净利润预计在2024年实现盈利2300万元，2025年达到1.51亿元，预示着公司即将全面进入盈利阶段。 盈利能力指标： 销售净利率从2022年的-56.52%显著提升至2023年的-6.15%，并预计在2025年进一步改善至-0.43%。总资产周转率从2022年的1.12提升至2023年的1.45，并预计在2025年达到2.15，显示出资产运营效率的持续优化。EBITDA预计在2024年转正，达到2700万元，2025年增至1.52亿元。 数字化慢病管理与生态系统构建 中国领先地位： 智云健康成立于2014年，是中国领先的数字化慢病管理解决方案提供商。公司自主研发的医院SaaS系统、药店SaaS系统以及先进的互联网医院平台，为用户提供院内解决方案、药店解决方案和个人慢病管理解决方案，覆盖了院内院外数字化慢病管理的全生命周期。 广泛服务网络： 截至目前，公司已为全国近2700家医院、逾20万家药房提供服务，展现了其强大的市场渗透能力和广泛的服务网络，为业务增长奠定了坚实基础。 产业链上下游整合： 上游合作深化： 公司积极与锦波生物、安元生物等上游企业达成战略合作。例如，成为锦波生物特定产品线下药店渠道的独家总经销商，以及安元生物碳酸司维拉姆干混悬剂®产品在中国的独家代理。这些合作充分利用了智云健康的线下药店和医院网络，进行产品的营销推广和销售，同时为旗下覆盖的药店/医院提供优质产品，拓宽了收入来源。 数据与AI赋能： 公司发布了“智云医疗大脑”，并推出了ClouD GPT和ClouD DTx两大行业模型，旨在抢占医疗AI先机。通过整合医疗数据和AI技术，智云健康有望成为更符合中国现状的医药行业重要枢纽，构建坚实的竞争壁垒，提升服务智能化水平。 投资建议与风险提示 投资评级： 财通证券维持智云健康“买入”评级。基于公司强劲的业务增长、盈利能力的显著改善以及在数字化慢病管理和AI领域的战略布局，分析师对公司未来发展持乐观态度。 估值分析： 预计2023-2025年PS分别为0.85x、0.67x、0.51x，显示出随着营收的持续增长和盈利能力的改善，公司的估值水平趋于合理，具备投资吸引力。 风险提示： 宏观经济不确定性、市场竞争加剧风险、行业监管变化。这些外部因素可能对公司的经营业绩和市场表现产生影响，投资者需予以关注。 总结 智云健康在2023年取得了经营上的重大突破，第四季度首次实现盈利，全年经调整净亏损大幅收窄，充分展现了其数字化慢病管理解决方案的强大商业化潜力。公司通过持续完善SaaS基础设施、深化“从患者到工业”模式，以及有效控制成本，显著提升了经营效率和盈利能力。同时，智云健康积极整合产业链上下游资源，并前瞻性地布局医疗AI领域，通过“智云医疗大脑”及ClouD GPT、ClouD DTx等创新产品，构建了坚实的竞争壁垒。尽管面临宏观经济、市场竞争和监管变化等潜在风险，但鉴于其稳健的营收增长预期和持续改善的盈利能力，分析师维持“买入”评级，认为公司有望成为中国医药行业的重要枢纽，具备长期投资价值。

中心思想 业绩拐点与创新驱动 亿帆医药在2023年因大额资产减值导致归母净利润出现亏损，但此次减值被视为一次性事件，有助于公司“轻装上阵”。报告核心观点认为，随着创新药管线的逐步兑现，特别是核心产品亿立舒（F-627）在中美欧市场的销售放量，公司有望在2024年迎来业绩拐点，实现创新转型带来的显著增长。 减值出清，聚焦未来增长 2023年的业绩预告显示，公司归母净利润和扣非后归母净利润均录得亏损，主要受5.17亿元的资产减值和约6000-7000万元的信用减值影响。然而，扣除非经常性损益及减值影响后，公司经营表现与2022年基本持平。此次计提的以亿一生物为主的无形资产减值，预计短期内不会再有大额计提，且将减少未来摊销，为公司未来利润增长奠定基础。 主要内容 2023年业绩预告与影响因素分析 亿帆医药发布的2023年业绩预告显示，公司归母净利润预计为-6.5亿至-3.82亿元，扣非后归母净利润预计为-6.39亿至-3.71亿元，相较2022年同期由盈转亏。其中，2023年第四季度归母净利润预计为-7.97亿至-5.29亿元。 导致亏损的主要因素包括： 大额资产减值： 公司拟计提以亿一生物为主的无形资产减值中值5.17亿元，预计减少归母净利润4.86亿至5.47亿元。 信用减值增加： 随着销售规模增长，应收账款规模同比增加，2023年前三季度信用减值0.44亿元，预计全年为6000万至7000万元。 政府补助减少： 2023年政府补助及递延资产同比减少1.25亿元。 综合考虑减值及政府补助等扰动因素，公司2023年扣非端业绩与2022年基本持平。 资产减值落地与未来展望 公司此次计提的无形资产减值，主要针对亿一生物自主研发的F-627，其合并报表期末原值为16.8亿元。分析认为，此次减值落地后，公司无形资产短期内不会再有大额计提，有助于公司“轻装上阵”。此外，无形资产减值还将减少未来的摊销费用，从而增厚公司利润。这一举措被视为公司财务出清，为未来业绩增长扫清障碍。 创新管线产品进展与市场潜力 公司创新管线迎来收获期，多个核心产品进入兑现阶段： 亿立舒（F-627）： 中国市场： 2023年6月首批发货，2023年12月成功纳入国家医保目录，预计2024年将实现销售放量。 美国市场： 2023年11月获得批准，预计2024年实现销售放量。 欧洲市场： 2021年9月获得注册受理，预计2024年内获批并形成销售。 里程碑收入： 预计2024年将完成亿立舒MAH转移，从而获得7200万元的里程碑收入。 市场潜力： 亿立舒被寄予50亿元的销售峰值预期。 丁甘交联玻璃酸钠注射液： 2023年成功纳入国家医保目录，有望实现20亿元的销售峰值。 希罗达（Xeloda）： 公司于2023年上半年获得该原研品种的代理权，其较高的临床认可度有望提升公司业绩。 F-652： 后续创新药F-652进展顺利，乐观预计有望在2025年注册申报。 盈利预测与投资评级 鉴于2023年医药大环境影响及公司减值扰动，国盛证券下调了公司2023年业绩预测。然而，基于创新管线的逐步兑现和减值出清，预计公司2024年有望迎来业绩反转。 营业收入预测： 2023年预计为40.28亿元（同比增长5%），2024年为50.36亿元（同比增长25%），2025年为61.43亿元（同比增长22%）。 归母净利润预测： 2023年预计为-4.26亿元（同比下降322.9%），2024年为5.68亿元（同比增长233.2%），2025年为7.77亿元（同比增长36.9%）。 估值： 对应2024年和2025年PE分别为25倍和18倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售业绩不及预期、客户拓展不及预期、业绩预告未经审计。 总结 亿帆医药2023年业绩预告显示，受大额资产减值和信用减值影响，公司归母净利润出现亏损。然而，此次减值被视为一次性财务出清，使得公司能够“轻装上阵”，为未来的业绩增长奠定基础。展望2024年，随着核心创新药亿立舒（F-627）在中美欧市场的全面放量，以及丁甘交联玻璃酸钠注射液纳入医保和希罗达代理权的获取，公司创新管线将逐步兑现其市场潜力。国盛证券预计公司将在2024年实现业绩反转，归母净利润由亏转盈，并维持“买入”评级，看好公司创新转型带来的长期增长。