投资要点 　　本周三个交易日、年初至今医药指数涨幅分别为0.6%、-11.6%，相对沪指的超额收益分别为-0.3%、-14.7%；本周医药商业、化药及生物制品等股价涨幅较大，医疗服务、中药及器械等股价涨幅较小；本周涨幅居前仟源医药（+21%）、江苏吴中（+17%）、未名医药（+16%），跌幅居前景峰医药（-14%）、圣达生物（-11%）、海泰新光（-11%）。涨跌表现特点：本周医药板块微涨，小市值个股涨幅更加明显，其中预期一季报好的标的股价更为强势。 　　国内创新药经历近9年发展，取得丰硕成果。2023年License-out首付款46.3亿美元，主要特点：首付款增长快、购买方大都为MNC、聚焦ADC领域；2024年一季度再次保持好势头，普方生物130亿被丹麦Genmab收购，信瑞诺被诺华收购等。创新药为全球具有竞争力的稀缺产业，收获期显著、建议积极配置。另外国内支持创新药政策有望陆续出台，不亚于2015-2017年行情，后者主要集中药审中心优化相关政策。近日网传国家发改委主导的全链条支持创新药征求意见稿，缩短临床批件时间、突破进院难、DRG/DIP等豁免等，药审中心、卫健委、医保局等积极配合，如果正式文件改动不大将会对创新药产生实质性积极影响。重点关注海思科、恒瑞医药、百济神州、迈威生物等。另外随着国内创新药产业政策积极回暖，国内临床CRO、仿制药CRO等回暖现象明显，重点关注泰格医药、诺思格、百诚医药等。 　　历史大底部，多因素支撑医药板块企稳回升？主要原因；其一医药政策积极转变。国内创新药产业地位上升、国常会针对医药工业、医疗装备2023-2025的高质量发展等；其二在生命科学领域国际化进程加快。国内创新药海外授权屡创新高、FDA获批产品数量稳步增加；其三医药板块极刚性需求。未来10年每年加入60岁的2400万人支付能力强；其四医药板块连续下跌4年，2024年PE约20倍、估值切换后大批公司估值PEG显著小于1，其中最贵的医疗服务2024年估值约30余倍，大部分个股估值约15-20倍。 　　具体配置思路：1)临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药、百诚医药、阳光诺和等；2)创新药领域：百济神州、恒瑞医药、海思科、迈威生物、泽璟制药、迪哲医药；赛生药业、和黄医药、康诺亚等；3)中药领域：太极集团、东阿阿胶、佐力药业、方盛制药、康缘药业等；4)医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；5)IVD领域：新产业、安图生物、亚辉龙等；6)医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；7)其它消费医疗：三诺生物，建议关注我武生物等；8)低值耗材及消费医疗领域：鱼跃医疗等；9)药店领域：健之佳、老百姓、一心堂、益丰药房等；10)优秀仿创药领域：吉贝尔、恩华药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；11)消费医疗领域：华厦眼科、爱尔眼科、爱美客等；12)其它医疗服务领域：三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；13)科研服务领域：奥浦迈、百普赛斯、金斯瑞生物科技、药康生物等。14)血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等

　　行业观点 　　我们主要推荐①电子产业周期复苏：半导体、消费电子产业经历下行周期后处于相对底部阶段，叠加AI、算力、XR、智能驾驶等变革，有望迎来复苏。重点推荐：万润股份；建议关注：华特气体、金宏气体、中船特气、广钢气体、瑞联新材、莱特光电、奥来德。②景气修复中找结构性机会：化工周期处于筑底阶段，供需矛盾仍存，寻找需求韧性和供给有序的行业。推荐需求端存在韧性的农化、轮胎板块，持续去库下，需求稳定且有望迎来景气修复；供给端有序扩张或供给受限的钛白粉、氟化工板块。重点推荐：扬农化工，润丰股份；建议关注：玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、龙佰集团、三美股份、巨化股份、永和股份、云天化、亚钾国际。③聚焦龙头企业高质量发展：精细化工行业向“微笑曲线”两端延伸，龙头企业高质量产能持续扩张。重点推荐：万华化学、华鲁恒升。④聚焦前沿材料领域投资机会，合成生物学和催化剂行业在化工领域应用将迎来广阔的发展空间。重点推荐：华恒生物、凯立新材（与金属与材料组联合覆盖）。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；安全环保风险；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧

中心思想 医保数据要素先行与智慧城市战略驱动 久远银海作为医保数据要素领域的先行者，在2023年实现了营收的稳健增长和经营性现金流的大幅改善，尽管短期内净利润有所承压，但其在医疗医保和智慧城市两大核心业务领域的战略布局和数据要素价值化实践，预示着未来高质量成长的潜力。 数字经济机遇下的盈利能力提升 随着国家数字经济和数据要素政策的深入推进，公司凭借在智慧民生领域的深厚积累和技术创新，特别是在医保数据专区建设和智慧城市融合发展方面的领先优势，有望抓住市场机遇，实现盈利能力的显著提升和业务的持续拓展。 主要内容 2023年财务业绩与业务结构深度解析 营收稳健增长与现金流显著改善： 久远银海在2023年实现了营业收入13.47亿元，同比增长5.01%，延续了其业务的扩张态势。尽管归母净利润为1.68亿元，同比下降8.83%，显示出短期盈利能力面临挑战，但公司在经营性现金流方面表现出强劲的韧性，达到1.88亿元，同比激增401.38%。这一显著改善表明公司在应收账款管理、项目回款及成本控制方面取得了积极成效，为未来的发展提供了坚实的资金保障。从季度数据来看，第四季度营收5.43亿元，同比下降12.70%；归母净利润0.54亿元，同比下降9.13%，这可能与部分大型项目实施周期延长、验收节点后移以及项目成本阶段性上升等因素有关，导致收入确认和利润结算出现波动。 盈利能力与费用效率分析： 2023年公司销售毛利率为47.61%，较2022年的55.24%下降了7.63个百分点，这主要反映了在激烈的市场竞争和项目复杂性增加背景下，项目实施成本的上升压力。然而，公司在费用控制方面展现出高效管理能力，销售费用率、管理费用率和研发费用率均实现同比下降。其中，销售费用率降至12.57%（下降0.86pct），管理费用率降至9.00%（下降0.84pct），研发费用率降至11.31%（下降2.24pct）。这表明公司在优化内部运营、提升资源配置效率方面取得了积极进展，有效对冲了部分毛利率下滑带来的影响。 核心业务板块表现与战略聚焦： 医疗医保业务作为公司的核心支柱，2023年实现收入7.07亿元，同比增长15.07%，占总收入的52.49%，是公司整体营收增长的主要驱动力。尽管该业务毛利率为45.20%，同比下降12.66个百分点，但其在市场中的领先地位和持续增长潜力不容忽视。 数字政务业务收入5.50亿元，同比下降7.48%，占总收入的40.85%，毛利率为49.37%，同比下降3.65个百分点。该业务的短期调整可能受到市场环境或项目周期的影响。 智慧城市业务表现出强劲的增长势头，收入0.68亿元，同比大幅增长62.81%，占总收入的5.06%。这一高速增长凸显了公司在该新兴领域的战略投入和市场拓展成效，预示着智慧城市业务有望成为公司未来业绩增长的新引擎。 医保数据要素与智慧城市双轮驱动战略的深化 医保数据要素价值化先行者地位： 久远银海积极响应国家医保局“两结合三赋能”的战略要求，在医保数据要素领域展现出领先优势。公司不仅全力支撑全国23个省份医保信息平台的稳定高效运维，更积极开展医保数据专区建设，推动医保数据的资产化、产品化、服务化创新。其自主研发的“

　　本周行业观点1：原油价格上涨叠加PMI回升，引领化工品价格整体上移本周原油价格震荡上行，3月PMI超预期回升。本周以色列对伊朗驻叙利亚领事馆进行袭击、乌克兰袭击俄罗斯炼油厂，地缘冲突可能扩大。加之石油输出国组织(OPEC)3月石油产量下降，市场供应担忧加剧，助推油价上涨。经济方面，美国上调2023年四季度经济增速在一定程度上缓解了投资者对经济环境的担忧情绪。此外，国家统计局数据显示，中国3月份制造业PMI为50.8，时隔5个月后重回扩张区间，提振原油需求预期。据Wind数据，截至4月4日，WTI原油、布伦特原油期货结算价分别为86.59、90.65美元/桶，较上周同期分别+4.11%、+3.62%。受原料端能源价格上涨、需求端超预期回升、供给端环保和能耗政策趋严等因素影响，本周化工品价格整体上行。 　　本周行业观点2：涤纶长丝价格上涨、氯化钾市场价格触底反弹 　　涤纶长丝：本周成本利好显著，涤纶长丝市场走势上行。据Wind数据，本周涤纶长丝市场偏强运行，地缘紧张局势再起，国际油价大幅上涨，叠加PTA市场多套装置传出减产消息，市场重心持续上行。截至4月3日，涤纶长丝价格为7,700元/吨，较上周上涨100元/吨。钾肥：本周氯化钾市场价格触底反弹，市场现货供应量缩减。据百川盈孚数据，截至4月3日，氯化钾市场均价为2261元/吨，较上周同期上涨83元，涨幅3.81%。供应方面，龙头企业正常生产，国产新单成交有限，厂家主发前期订单，库存量小幅降低。需求方面，氯化钾下游市场需求仍待推进，观望气氛较浓。 　　本周行业新闻：韩国晓星集团将建越南最大生物基氨纶工厂 　　4月2日，晓星氨纶宣布：晓星TNC将在越南巴地-头顿(Ba Ria-Vung Tau)地区投资10亿美元，建立越南最大的生物基氨纶工厂，该工厂将具有20万吨规模的生物基-1,4-丁二醇(Bio-BDO)产能。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣1、华峰化学、三友化工、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】亚钾国际、兴发集团、云图控股、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工、滨化股份等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。 　　受益标的：【化工龙头白马】卫星化学、东方盛虹等；【化纤行业】新乡化纤、神马股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川发龙蟒、湖北宜化、东方铁塔、盐湖股份等；【硅】三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】中泰化学、新疆天业等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

中心思想 业绩承压下的结构性亮点 2023年，海尔生物受行业整顿及公共卫生防控业务调整影响，整体业绩不及预期，收入和归母净利润均出现下滑。然而，在挑战中，公司非存储类新产业表现亮眼，占收入比重显著提升，并实现了超过30%的同比增长，显示出业务结构优化的积极成效。 拐点将至与未来增长动力 尽管短期业绩承压，但报告指出公司业绩拐点将至。非存储业务的快速增长、海外市场的持续拓展以及通过自研与并购加速产品线布局，共同构成了公司未来增长的核心动力。2024年股权激励计划的发布，更是彰显了管理层对公司长期高增长的坚定信心，预示着在非存储和海外市场的双轮驱动下，公司有望实现业绩的逐步修复和持续增长。 主要内容 2023年财务表现与业务结构分析 整体财务概览与行业影响 2023年，海尔生物实现营业收入22.8亿元，同比下降20.4%；归母净利润4.1亿元，同比下降32.4%。业绩下滑主要受行业整顿及同期5.87亿元公共卫生防控类业务剔除的影响。尽管如此，公司毛利率同比提升2.5个百分点至51%，净利率为18.07%，同比下降3.3个百分点。剔除公共卫生防控业务后，核心业务收入略高于同期。 分板块与分地区业绩洞察 在业务板块方面： 生命科学板块：实现收入10.3亿元，同比下降17%。剔除公共卫生防控业务后，核心业务收入下降6%。毛利率为52.53%，同比下降1.67个百分点。 医疗创新板块：实现收入12.4亿元，同比下降23%。剔除公共卫生防控业务后，核心业务收入增长6%，显示出较强的内生增长潜力。毛利率为49.01%，同比上升5.68个百分点。 在地区分布方面： 国内市场：收入14.9亿元，同比下降26.36%。毛利率48.62%，同比提升2.56个百分点。 海外市场：收入7.8亿元，同比下降6.09%。毛利率54.38%，同比提升1.43个百分点。海外经销类业务持续增长，新增近170家经销网络，突破7个空白国家，扩大了在东欧、非洲、拉美等地区的用户覆盖度。 增长动能与盈利能力展望 非存储业务与海外市场驱动成长 2023年，公司非存储类新产业占收入比重达到38%，同比增长超过30%，成为新的成长动力。国内市场使用多个业务线产品的用户数量增长超过40%，有助于削弱公司业绩的周期性。公司通过自研与并购快速拓展产品品类，结合优势用户渠道，有望全链条服务生命科学和医疗创新行业升级，打开新的成长空间。尽管海外项目类收入受国际局势影响增速下滑，但海外经销业务持续扩张，预计2024年海外市场有望恢复快速增长，成为公司未来成长的主要动力之一。 盈利能力提升与费用率优化预期 公司2023年毛利率达到51%，同比提升2.5个百分点，创近4年新高。这主要得益于创新驱动下的业务结构升级和全流程降本增效。这显示了公司产品较强的稀缺性。费用率方面，2023年研发、销售、管理费用率均有所上升，主要系公司持续加大技术创新力度、加强全球市场体系布局以及收入不及年初预期所致。尤其第四季度，受行业整顿对医院招投标活动的影响，净利率跌至10.21%，创历史新低。展望2024年，随着行业影响的逐渐消退及国内市场的修复，公司净利率有望逐步恢复至约20%。 优质并购整合与股权激励信心 公司自上市以来持续坚持高质量并购，成功整合了四川海盛杰、重庆三大伟业、金卫信、康盛生物、苏州厚宏等优质标的。例如，海尔血技规模已近翻番；海尔生物（苏州）与公司低温与自动化技术平台融合，快速推出新产品，2023年新增订单增长50%。截至2023年末，公司在手现金及交易性金融资产约19亿元，为持续并购优质资产、丰富产品线、提供全链条服务方案提供了坚实支撑。 2024年3月27日，公司发布了2024年限制性股票激励计划（草案），拟授予价格为15.41元/股。股权激励目标设定为：以2023年营收为基数，2024-2026年公司营收增长率触发值不低于15%、32%、52%，目标值不低于30%、69%、120%。此激励计划在当前行业背景下发布，充分彰显了公司对长期高增长的坚定信心，预示着在非存储及海外市场的推动下，公司业绩拐点正在逐渐显现。 盈利预测与风险提示 基于股权激励目标及行业修复预期，报告预测公司2024-2026年归母净利润分别为5.52亿元、6.69亿元及8.32亿元，对应EPS分别为1.74元、2.10元、2.62元/股。以2024年4月3日收盘价计算，2024年PE约为16倍。综合可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。 同时，报告提示了多项风险，包括业务拓展不及预期风险、市场竞争加剧风险、海外地缘政治风险以及并购公司整合不及预期的风险。 总结 海尔生物2023年业绩受行业整顿和公共卫生防控业务调整影响，收入和利润均出现下滑。然而，公司在非存储业务和海外市场展现出强劲的增长潜力，非存储业务占比显著提升，海外经销网络持续扩张。创新驱动使得毛利率逆势上扬，显示出产品稀缺性。尽管费用率短期承压，但预计2024年有望随市场修复而改善。公司持续通过高质量并购丰富产品线，并拥有充足现金流支持未来战略布局。2024年股权激励计划的发布，进一步强化了市场对公司未来高增长的信心。综合来看，海尔生物正逐步走出业绩低谷，非存储和海外市场将成为其未来业绩增长的核心驱动力，业绩拐点将至，维持“增持”评级。

中心思想 派林生物：国资赋能下的血制品行业领军者 派林生物作为中国血制品行业的关键参与者，正受益于行业资源稀缺性、集中度提升以及国家政策支持等多重利好。公司通过持续的业务重组、国资入主带来的新赋能，以及“内生增长与外延扩张”并举的战略，实现了盈利能力的显著提升和产品线的不断丰富。未来，随着采浆量的持续增长和吨浆效率的提高，派林生物有望在竞争激烈的血制品市场中巩固其领先地位，实现长期可持续发展。 战略转型与市场机遇并存 公司成功剥离非核心资产，专注于血液制品主业，并通过对哈尔滨派斯菲科的收购，大幅提升了采浆能力和市场份额。陕西省国资委的入主不仅优化了公司治理结构，也为未来的浆站拓展和资源整合提供了强大支持。同时，静注人免疫球蛋白（静丙）等核心产品的市场需求因疫情认知加强和适应症拓展而持续向好，为公司业绩增长提供了坚实基础。尽管短期业绩受采浆周期影响有所波动，但长期增长潜力依然可期。 主要内容 血制品资源稀缺性突出，集中度持续提高 我国血浆采集监管严格，供应存在较大缺口 血液制品是利用人体血液中不同蛋白组分制备而成的生物制品，其中血浆约占血液体积的55%，蛋白质含量约为7%。中国对血浆采集实行严格的监管制度，献浆员需具备当地户籍，年龄介于18-55岁之间，且每次献浆间隔至少两周，采集量低于580ml，这一标准严于美国和欧洲。 由于严格的监管，我国血浆供应总量与美国存在显著差距。根据数据，2020年中国采浆量为8300吨，拥有单采血浆站257个；而同期美国采浆量约为4342万升（约合43420吨），拥有单采血浆站840个。这表明中国血浆供应存在较大缺口。 血制品行业具有较高的政策壁垒，自2001年起，我国不再批准新的血液制品生产企业。然而，“十四五”期间，多个省份的卫健委发布了单采血浆站设置规划，浆站审批速度有所加快，凸显了血制品作为战略安全物资的重要性。例如，辽宁省、云南省、江西省、内蒙古自治区和湖南省均出台了浆站建设规划，预计将新增一批单采血浆站。 行业集中度不断提高，规模效应日趋明显 中国血制品企业正朝着集中化方向发展。2022年，全国单采血浆总量达到10181吨。其中，天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物、博雅生物和卫光生物等6家主要上市公司的采浆总量占全国总量的61.4%，相较于2017年的56.4%有明显提升。由于行业政策壁垒高企，没有新的竞争者进入，并购整合成为行业发展的重要趋势，预计未来行业集中度将进一步提高，头部公司的规模效应将日益显著。 疫情催生静丙用量增加，需求结构发生变化 单采血浆主要用于制备人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子类产品，广泛应用于诊断、治疗和被动免疫。中国与国外对血液制品的需求结构存在差异：我国对人血白蛋白的需求量最高，静注人免疫球蛋白（静丙）次之；而国外则以静丙需求量最高。 静注人免疫球蛋白含有广谱抗病毒、细菌或其他病原体的IgG抗体，适应症广泛。随着静丙在中国适应症的推广，其市场份额有望提升。新冠疫情的爆发显著增强了公众对静丙的认知，因其免疫替代和免疫调节的双重作用机制，被多家治疗机构纳入治疗方案，加速了国内静丙需求量的增加。随着未来我国对静丙作用机理研究的深入和适应症的增多，血制品的市场结构将发生相应变化。2015-2020年数据显示，静丙批签发量呈现稳步增长态势，2020年批签发量达到12.8百万瓶，同比增长16%。 公司业务重组聚焦血制品板块，国资入主赋能 剥离非核心资产，逐步聚焦血液制品 派林生物的前身是宜春工程器械厂，自2007年起开始向医药行业转型，逐步剥离工程技术业务。2019年，公司进一步明确在血制品领域的战略布局，对非核心业务唯康药业进行清算。2021年，公司成功完成对哈尔滨派斯菲科的收购，并更名为“派林生物”，标志着其在血液制品领域的深度聚焦。2023年，浙民投将其持有的公司股份转让给胜帮英豪，公司实际控制人变更为陕西省国资委，为公司带来了新的发展机遇和国资赋能。 国资控股管理，公司表现持续向好 自2017年浙民投发起要约收购以来，派林生物的经营治理状况持续改善，积极解决了振兴生化遗留的债务问题，使得公司资产负债率显著下降，从2016年的56.0%降至2022年的14.1%。净利率也从2016年的7.8%提升至2022年的24.4%。2023年胜帮英豪入主后，陕煤集团的国资背景有望进一步推动公司资产负债率保持良性水平。 公司资源整合和战略转型效果显著，业绩持续向好。2021年，通过收购哈尔滨派斯菲科，公司实现了外延式扩张，并表业绩快速增长。2022年，公司实现归母净利润5.87亿元，同比增长50.1%。 尽管2023年前三季度公司业绩有所波动，实现营收13.75亿元，同比下降8%；归母净利润3.26亿元，同比下降6.7%。这主要是由于2022年下半年新疆浆站原料血浆停采时间较长以及其他浆站采浆受影响，导致2023年上半年可售产品数量有限（血液制品从采浆到生产和销售存在一定周期）。然而，公司预计2023年采浆量将实现良好增长，后续可售产品数量有望明显增加。 在盈利能力方面，公司毛利率维持在50%左右，2022年达到52.1%，较2021年同期增加6.1个百分点。期间费用率持续优化，其中管理费用率从2016年的较高水平降至2022年的6.9%，带动公司整体净利率近年来持续提升。2022年公司净利率为24.4%，较2021年同期增加4.5个百分点。 “内生+外延”助力采浆增长，产品丰富度提升 收购派斯菲科，浆站数量实现翻番 派林生物通过“内生增长+外延扩张”双轮驱动战略，成功跻身血液制品行业第一梯队。根据公司2023年半年报，通过战略重组派斯菲科和战略合作新疆德源，公司2023年浆站数量合计达到38个，位居行业前三，预计2023年采浆量将超过1000吨，进入血液制品千吨级企业行列。 2021年，公司完成对哈尔滨派斯菲科的收购，直接和间接持有派斯菲科100%股权，实现了资源整合和协同效应。目前，派斯菲科拥有14家在采单采血浆站，主要分布在黑龙江省，另有5个在建及待验收单采血浆站。根据公司投资者记录文件，2023年派斯菲科采浆情况良好，预计全年采浆量将超过400吨。预计2024年上半年，派斯菲科的5个新浆站将全部完成验收并实现采浆，届时在采浆站数量将达到19个，未来几年采浆量有望保持快速增长。派斯菲科的业务规模和盈利能力持续扩大，2022年其营业收入和净利润均实现显著增长，发展态势良好。 双林新浆站待验收，采浆量有上升空间 广东双林生物作为公司重要的子公司之一，目前拥有19个单采血浆站，其中17家已投入使用，部分单站采浆量已超过100吨。此外，还有两家浆站（坦洲双林血浆站、鹤山双林血浆站）已完成建设，正处于等待验收阶段，未来有望进一步贡献采浆量。 公司还与新疆德源于2020年6月签订《供浆合作协议》，约定新疆德源下属5个浆站将在5年内向公司供应不低于900吨的合格血浆。2024年3月，双方进一步签订《战略合作协议之补充协议二》，延长了合作期限并设置了不同程度的供浆激励。 此外，作为陕西省最大的国有企业，陕煤集团的入主也将积极推动新浆站的拓展，为公司中长期采浆量增长提供可观空间。 产品线不断丰富，吨浆效率有望提升 2021年完成对哈尔滨派斯菲科的战略收购后，公司产品管线丰富度大幅提升，产品数量增加至11种。派斯菲科拥有3大类9种产品的生产能力，其中冻干静注人免疫球蛋白(PH4)、人纤维蛋白原、静注乙型肝炎人免疫球蛋白(PH4)等产品有效填补了广东双林的产品空白，丰富了公司整体产品序列。 公司主要批签发产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白和破伤风人免疫球蛋白，这四种产品的市场占有率总体呈稳步提升趋势。截至最新可统计数据（2021年1-4月），双林生物人血白蛋白市占率为3.31%，静注人免疫球蛋白市占率为8.76%，狂犬病人免疫球蛋白市占率为22%，破伤风人免疫球蛋白市占率为12.8%。 狂犬病人免疫球蛋白是双林生物的拳头产品，批签发量位居全国第一。截至最新可统计日，双林生物狂免批签发总量占全国批签发总量的22%，相较于2018年仅占全国市场份额的9%，狂免的占比显著提升。公司作为国内最早的狂免厂家之一，其市场占有率有望进一步提升。 公司研发项目储备丰富，血浆利用率有较大提升空间。2023年，广东双林人凝血酶原复合物顺利获得生产批件并逐步放量；人纤维蛋白原已提交上市许可申请，并收到国家药品监督管理局药品审评中心临床试验数据核查与注册现场核查通知；人凝血因子IX获批临床。随着产品线日益丰富，公司血浆利用率将进一步提升，从而提高吨浆效率。 盈利预测与投资建议 盈利预测 基于对公司采浆量快速增长、新产品上市以及规模效应带来的毛利率提升等假设，预计派林生物2023-2025年归母净利润分别为6.07亿元、7.93亿元和9.36亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.83元、1.08元和1.28元。 具体假设包括： 收入增长： 主要来源于采浆量的快速增长。预计2023年公司采浆量将超过1000吨，其中派斯菲科贡献超过400吨，新疆德源供浆量预计超过250吨。双林生物与派斯菲科在建浆站的持续投放，将保障公司未来浆站的稳健增长。 毛利率： 预计2023-2025年毛利率分别为51.6%、52.9%和53.8%。随着广东双林人凝血酶原复合物的上市放量（2023年获批，2024年逐步放量）以及人纤维蛋白原的有望上市（2024年），产品线的丰富将提升公司吨浆收入水平。采浆量规模效应的显现和产品线丰富度的加深，有望降低生产成本，推动整体毛利率稳步上升。 费用率： 预计2023-2025年销售费用率分别为13.5%、13.4%和14.8%，管理费用率分别为7.4%、6.7%和5.8%。考虑到新产品逐步上市放量可能增加市场推广费用，同时销售收入的快速增长对管理费用具有一定的摊薄效应。 所得税率： 预计2023-2025年所得税率维持在11%。 投资建议 首次覆盖给予派林生物“增持”评级。参考血液制品行业可比公司（天坛生物、博雅生物、卫光生物）2024年一致预期市盈率平均值（约28.32倍），给予公司2024年预测归母净利润28倍PE，对应目标价为30.24元。可比公司均为主营血液制品且具备国资背景，在开拓浆站能力上具备相似的股东优势。 风险提示 采浆量不达预期风险： 健康人血浆是公司重要的原材料来源，血浆供应能力直接决定了公司的生产规模。如果公司新浆站采集进度及采浆爬坡能力低于预期，则可能影响公司中长期业绩释放节奏。 新品上市不达预期风险： 广东双林人凝血酶原复合物于2023年获批上市，人纤维蛋白原处于上市许可申请阶段。如果这些新品的获批速度及销售推广节奏受多种因素影响不达预期，则可能拖累公司当期业绩。 行业政策变动风险： 血制品行业受政策影响较大，新浆站的获批等受到政府严格管控，获批速度存在不确定性。血液制品产品价格也可能面临集采或相关政策影响产品价格的风险。如果相关因素发生变动，则可能影响公司成长性。 商誉减值风险： 2021年，公司完成对哈尔滨派斯菲科的收购。截至2023年前三季度，公司账面商誉为26.15亿元。若未来派斯菲科浆站开设进度或盈利情况不及预期，则可能存在商誉减值的风险。 总结 派林生物作为血制品行业的领先企业，在国家严格监管和行业集中度提升的背景下，展现出强大的发展韧性。公司通过成功的业务重组，聚焦血液制品核心业务，并借助陕西国资委入主带来的新赋能，有效改善了财务状况和经营效率。其“内生增长+外延扩张”战略成效显著，通过收购派斯菲科和战略合作新疆德源，大幅提升了采浆能力，预计2023年采浆量将突破1000吨，跻身行业第一梯队。同时，公司不断丰富产品线，特别是狂犬病人免疫球蛋白等拳头产品市场份额领先，新产品如人凝血酶原复合物的上市和人纤维蛋白原的申请，有望进一步提升吨浆效率和盈利能力。尽管短期内可能面临采浆量、新品上市和政策变动等风险，但公司凭借其战略优势、持续增长的采浆量和不断优化的产品结构，预计未来盈利能力将持续提升，具备长期投资价值。

中心思想 创新药板块机构持仓达历史高峰 根据2023年基金年报数据，创新药板块在2023年底的机构持仓市值达到608.7亿元的历史峰值，占全部医药行业持仓的7.83%，占全市场所有行业持仓的1.11%。这一显著增长主要得益于2023年下半年减肥药、ADC（抗体偶联药物）及创新药出海等热点因素对机构关注度的提升。 市场活跃度与研发进展并存 本周新药板块市场表现分化，但国内外新药的获批、IND（新药临床试验申请）受理及临床试验进展均显示出行业持续的创新活力。国内有3个新药或新适应症获批，41个新药获批IND，同时多项重磅交易和临床试验进展也预示着行业未来发展潜力。 主要内容 新药市场表现与机构持仓分析 本周市场回顾： 在2024年4月1日至4月5日期间，新药板块表现出显著分化。涨幅前五的企业包括博安生物（12.87%）、微芯生物（10.80%）、复宏汉霖（6.75%）、益方生物（4.88%）和复旦张江（4.59%）。与此同时，跌幅前五的企业则为康诺亚（-11.95%）、华领医药（-11.56%）、宜明昂科（-11.52%）、嘉和生物（-11.29%）和德琪医药（-11.00%）。 机构持仓创新高： 截至2023年12月31日，基金对创新药板块（仅统计A股、港股Biotech公司）的总持仓市值达到608.7亿元，创下历史新高。该持仓市值占全部医药行业持仓的7.83%，占全市场所有行业持仓的1.11%。值得注意的是，2023年下半年创新药板块持仓市值从年中的330.3亿元大幅提升至608.7亿元，这主要反映了减肥药、ADC和创新药出海等因素对机构投资关注度的强劲驱动。 重点持仓企业： 截至2023年12月31日，基金持仓市值前十的创新药公司主要包括百济神州（A股）、信达生物、君实生物（A股）、荣昌生物（A股）、贝达药业、百利天恒、迈威生物、泽璟制药、康方生物和康诺亚。 研发与商业化进展概览 国内新药审批动态： 本周国内新药审批活动活跃，共有3个新药或新适应症获批上市，41个新药获批IND，18个新药IND获受理，以及4个新药NDA（新药上市申请）获受理，显示国内新药研发和审批流程的持续推进。 国内行业焦点： 普方生物被收购： Genmab宣布将以18亿美元收购普方生物，预计于2024年上半年完成。此次收购旨在获取普方生物三款临床阶段的抗体偶联药物（ADC）管线及其创新ADC技术平台。 百利天恒ADC进入三期临床： 百利药业于2024年4月3日在Clinicaltrials.gov网站上注册了其EGFR/HER3 ADC治疗HR+/HER22乳腺癌的三期临床试验。 九源基因司美格鲁肽上市申请： 九源基因的司美格鲁肽注射液上市申请于2024年4月3日获得NMPA受理，成为首款申报上市的国产司美格鲁肽，申报路径为3.3类生物类似药。 海外行业焦点： Candel Therapeutics胰腺癌疗法数据积极： Candel Therapeutics公布了其在研病毒免疫疗法CAN-2409联合抗病毒药物与放化疗作为新辅助疗法治疗可切除胰腺导管腺癌（PDAC）患者的2期试验中期生存数据，显示总生存期延长超过2倍。 Fibrogen公布CD46 ADC早期数据： Fibrogen于2024年4月3日公布了CD46 ADC新药FG-3246治疗转移性去势抵抗前列腺癌的一期临床最新数据。 阿斯利康/第一三共ADC获FDA受理： 阿斯利康和第一三共宣布，其Trop2靶向抗体偶联药物datopotamab deruxtecan的生物制品许可申请（BLA）已被美国FDA接受，用于治疗特定无法切除或转移性HR阳性、HER2阴性乳腺癌成人患者。 总结 本周生物医药Ⅱ行业报告揭示，创新药板块在2023年底的机构持仓达到历史峰值608.7亿元，凸显了市场对减肥药、ADC及创新药出海等前沿领域的强烈投资兴趣。国内新药市场保持活跃，本周有3个新药或新适应症获批，41个新药获批IND，同时普方生物被Genmab收购、百利天恒ADC进入三期临床、九源基因司美格鲁肽申报上市等重大事件，均表明国内创新药研发和商业化进程蓬勃发展。国际方面，Candel Therapeutics的胰腺癌疗法、Fibrogen的CD46 ADC以及阿斯利康/第一三共的Trop2 ADC等均取得重要进展，进一步印证了全球创新药领域的持续活跃。总体而言，创新药市场投资热度不减，研发管线持续丰富，未来发展潜力巨大。

中心思想 呋喹替尼全球扩张与新适应症驱动增长 和黄医药（0013.HK）凭借其核心产品呋喹替尼在全球结直肠癌市场的领导地位以及在美国上市后的迅速放量，展现出强劲的增长势头。报告核心观点认为，呋喹替尼在二线胃癌适应症的获批预期将进一步打开巨大的市场空间，预计国内销售峰值有望超过20亿元人民币。同时，公司在研管线中的塞沃替尼和索乐匹尼布等重磅产品也持续取得积极进展，有望在未来几年内贡献新的增长点，持续催化公司价值提升。尽管短期内受呋喹替尼首付款摊销影响，公司营收预测有所调整，但长期来看，其创新药的全球商业化加速和新适应症的拓展将驱动业绩持续增长。 创新管线与市场潜力共同支撑“推荐”评级 本报告维持对和黄医药的“推荐”评级，主要基于其多款创新药物的市场潜力和在研管线的持续发力。呋喹替尼作为VEGFR抑制剂，在结直肠癌领域已确立领导地位，并成功进军美国市场，未来有望在欧洲和日本获批。其在二线胃癌领域的临床优势（如口服便利性、更优的临床数据和显著的价格优势）使其获批前景乐观，有望填补国内市场对价廉质优二线胃癌治疗药物的迫切需求。此外，塞沃替尼在MET异常非小细胞肺癌领域的全球商业化进展，以及索乐匹尼布在免疫性血小板减少症（ITP）治疗上的突破，共同构筑了公司未来的创新增长潜力。通过DCF模型估值，公司当前合理市值被评估为40.58亿美元，对应合理股价为36.43港元，高于当前股价，显示出投资价值。 主要内容 呋喹替尼：全球消化道肿瘤市场的领导者与新蓝海开拓者 呋喹替尼作为和黄医药的核心产品，在全球消化道肿瘤领域展现出强大的市场竞争力和广阔的拓展潜力。 结直肠癌市场领导地位与海外快速放量 呋喹替尼是一款具有优异靶点选择性的VEGFR抑制剂，于2018年在中国获批上市，并于2019年纳入医保后加速放量。2023年，其销售额达到1.08亿美元，同比增长15%（按恒定汇率计算同比增长22%），保持较高增速。凭借卓越的临床疗效和安全性，呋喹替尼在中国三线结直肠癌市场保持领导地位，市场占有率在2023年Q2达到47%，显著领先于竞品瑞戈非尼的26%。 在海外市场，和黄医药与武田制药合作，呋喹替尼（商品名：FRUZAQLA）于2023年11月在美国获FDA批准上市，成为美国十多年来首个获批用于治疗转移性结直肠癌的创新靶向疗法。上市仅两个月，美国市场销售额已高达1510万美元，放量迅速。此外，呋喹替尼已于2023年6月和9月分别在欧洲和日本提交新药上市申请（NDA），有望于2024年获批，进一步满足全球结直肠癌后线治疗需求。武田制药已支付4亿美元不可退回的首付款，其中2.8亿美元已确认为2023年收入。呋喹替尼还通过与紫杉醇或PD-1联用，持续拓展适应症范围，例如联合紫杉醇二线治疗胃癌的NDA已于2023年4月获CDE受理，联合PD-1治疗子宫内膜癌的NDA于2024年4月获CDE受理并纳入优先审评。 二线胃癌适应症的巨大市场潜力与获批预期 中国胃癌患者基数庞大，根据国家癌症中心2016年数据，每年新增近40万例胃癌患者，发病率高居第三位，且死亡率较高，对有效治疗药物需求迫切。目前，我国二线胃癌治疗药物竞争格局良好，2023年CSCO指南I级推荐为雷莫西尤单抗+紫杉醇联合治疗或紫杉醇单药治疗。雷莫西尤单抗作为全球唯一获批用于胃癌二线疗法的靶向药物，于2022年在我国上市，但尚未纳入医保，且需注射给药，月用药费用高达3万元，临床亟需价廉质优的替代方案。 呋喹替尼与雷莫西尤单抗同属VEGFR抑制剂，但呋喹替尼采用口服给药方式，患者依从性更佳。非头对头临床数据显示，呋喹替尼在客观缓解率（ORR）、中位无进展生存期（mPFS）和中位总生存期（mOS）方面均优于雷莫西尤单抗（ORR 42.5% vs 26.5%；mPFS 5.6个月 vs 4.1个月；mOS 9.6个月 vs 8.7个月）。更重要的是，呋喹替尼月用药费用预计仅为7500元，相比雷莫西尤单抗具有显著价格优势，并大概率纳入医保。 尽管呋喹替尼的FRUTIGA III期临床研究中位OS数据未达统计学显著，但报告指出这主要缘于两组患者后续抗肿瘤治疗比率不平衡（联合疗法组52.7% vs 单药组72.2%），且在未接受后续抗肿瘤治疗的患者中，OS改善达到了统计学显著（6.9个月 vs 4.8个月，HR=0.72，p=0.0422）。这一现象与已获批同类竞品雷莫西尤单抗在亚洲人群桥接试验中OS未达统计学显著的情况类似，均受亚洲患者后续治疗完善度的影响。综合呋喹替尼更优的临床数据改善、口服依从性、潜在价格优势以及国内胃癌治疗的迫切需求和良好竞争格局，报告对呋喹替尼二线胃癌适应症的获批保持乐观，并预测其国内销售峰值有望超过20亿元人民币（测算峰值约为31.89亿元，和黄医药分成比例75%）。 在研管线持续发力，锁定未来创新潜力 除呋喹替尼外，和黄医药的在研管线也持续取得重要进展，为公司未来增长提供多重催化剂。 塞沃替尼：MET异常NSCLC治疗的全球化布局 塞沃替尼是中国首个用于治疗MET外显子14跳变NSCLC患者的高选择性口服MET抑制剂，于2021年获CDE批准上市。尽管进入国家医保药品目录导致降价约38%，其销售额仍实现12%的增长（按恒定汇率计算同比增长19%）。2024年3月，塞沃替尼用于一线MET外显子14跳变NSCLC患者的新适应症上市申请获CDE受理。 在海外市场，塞沃替尼的商业化由阿斯利康主导。用于二/三线治疗MET异常的泰瑞沙®难治性非小细胞肺癌的SAVANNAH III期临床研究已于2024年2月完成患者入组，基于FDA授予的加速审批，预计于2024年底提交新药上市申请。该研究在伴有高水平MET过表达和/或扩增的EGFR突变NSCLC患者中，客观缓解率（ORR）达到49%，显示出显著疗效。 索乐匹尼布：免疫性血小板减少症治疗的新突破 索乐匹尼布是一种新型、选择性的Syk抑制剂，每日一次口服用药，用于治疗免疫性血小板减少症（ITP）。ITP是一种自身免疫疾病，现有治疗方案仍存在大量耐药和复发患者，急需新的治疗方法。索乐匹尼布的中国I/II期研究结果显示，其在复发/难治性原发ITP患者中表现出口服、快速起效的特点，总应答率达80%，持续应答率达40%。 基于良好的临床数据，索乐匹尼布用于二线治疗免疫性血小板减少症的新药上市申请已于2024年1月获CDE受理并纳入优先审评，有望于2024年获批上市。此外，索乐匹尼布治疗温抗体型自身免疫性溶血性贫血的中国II/III期研究也已于2024年3月启动，进一步拓展其应用前景。 盈利预测与估值分析 财务表现与未来展望 报告对和黄医药的盈利预测进行了调整。考虑到呋喹替尼首付款尾款分三年摊销的影响，2024-2026年公司主营业务收入预期分别下调至6.71亿美元、8.61亿美元和10.27亿美元（原预测2024-2025年分别为7.99亿美元、8.94亿美元）。同时，叠加公司研发控费的正向影响，2024-2026年公司净利润预期分别调整为-1.07亿美元、0.20亿美元和0.95亿美元（原预测2024-2025年分别为-0.47亿美元、0.35亿美元）。 公司业绩增长主要驱动因素包括：呋喹替尼受二线胃癌等新适应症拓展和海外商业化放量加速影响，有望维持高速增长；索凡替尼销售额受医保加速放量和新适应症拓展影响将维持高速增长；塞沃替尼销售额受医保加速放量和后线MET扩增难治性NSCLC相关适应症全球商业化促进，有望加速放量；索乐匹尼布预计2024年上市，具备差异化竞争优势。 绝对估值与“推荐”评级 报告采用DCF（现金流折现）模型对公司进行估值。基于无风险利率2.32%、市场预期回报8.0%、税后债务成本3.96%、债务资本比重3%、股权资本成本9.90%、永续增长率2.0%和加权平均资本成本（WACC）9.72%等关键假设，估算出公司当前合理市值为40.58亿美元，约合317.34亿港元（按1美元=7.82港元汇率计算）。对应公司总股本约8.71亿股，合理股价约为4.66美元/股，约合36.43港元，高于当前股价。 考虑到公司上市产品适应症仍在持续拓展，同时在研管线丰富，管线估值有望进一步提升，报告维持对和黄医药的“推荐”评级。敏感性分析显示，在WACC 8.02%至11.74%、永续增长率1.65%至2.42%的范围内，公司合理股价范围为3.93-5.57美元，约合30.73-43.56港元。 总结 和黄医药（0013.HK）凭借其核心产品呋喹替尼在全球结直肠癌市场的领导地位和在美国上市后的快速放量，以及在二线胃癌适应症的巨大市场潜力，展现出强劲的增长动力。呋喹替尼在临床疗效、用药便利性和价格方面相对于现有竞品具有显著优势，其二线胃癌适应症的获批预期将成为公司业绩增长的重要催化剂，预计国内销售峰值有望超过20亿元人民币。 此外，公司在研管线中的塞沃替尼和索乐匹尼布也持续取得积极进展，塞沃替尼在MET异常非小细胞肺癌领域的全球商业化布局和索乐匹尼布在免疫性血小板减少症治疗上的突破，共同构筑了公司未来的创新增长潜力。尽管短期内受呋喹替尼首付款摊销影响，公司营收预测有所调整，但长期来看，创新药的全球商业化加速和新适应症的拓展将驱动业绩持续增长。 基于DCF模型估值，公司当前合理市值被评估为40.58亿美元，对应合理股价为36.43港元，高于当前股价，显示出投资价值。综合考虑公司上市产品适应症的持续拓展和丰富在研管线带来的估值提升潜力，本报告维持对和黄医药的“推荐”评级。投资者需关注药品审批不及预期、新药上市放量不及预期以及国家政策（如医保谈判）调整等潜在风险。

中心思想 2023年业绩表现与增长驱动 华兰生物在2023年实现了显著的业绩增长，全年收入和归母净利润分别同比增长18.3%和37.7%，扣非归母净利润更是增长41.8%，表现符合市场预期。这一增长主要得益于疫苗板块的强劲复苏以及血制品业务的稳健发展，特别是采浆量实现了近20%的超预期增长，为公司未来发展奠定了坚实基础。 未来发展潜力与风险展望 公司通过新建浆站持续扩大采浆规模，预计未来血制品销量将保持高速增长。同时，流感疫苗业务在恢复性增长后有望保持稳定。尽管面临采浆量不及预期、四价流感疫苗放量不及预期以及研发进展不及预期等风险，但基于积极的业务增长假设，公司预计2024-2026年归母净利润将持续增长，显示出良好的盈利前景和投资价值。 主要内容 投资要点 2023年财务业绩概览 整体业绩表现： 2023年，华兰生物实现收入53.4亿元，同比大幅增长18.3%；归母净利润达14.8亿元，同比显著增长37.7%；扣非归母净利润为12.7亿元，同比增速高达41.8%，整体业绩符合预期。 季度业绩波动： 季度收入和归母净利润增速波动较大，主要受流感疫苗批签发及发货节奏差异影响。例如，第四季度归母净利润同比增长135.9%，扣非归母净利润同比增长167%，显示出疫苗销售的季节性特点。 分板块业绩： 疫苗板块： 全年实现收入24亿元，同比增长32%；归母净利润5.8亿元，同比增长65.5%，疫苗销售在四季度表现尤为突出。 血制品板块： 剔除疫苗业务后，收入为29.3亿元，同比增长8.9%；归母净利润9亿元，同比增长24%，血制品板块业绩保持稳健增长。 采浆量显著增长与浆站布局 采浆量增长： 2023年公司采浆量达到1342吨，较上年增长19.6%，采浆量增长超预期，为血制品业务的持续发展提供了原料保障。 新浆站建设与获证： 潢川县、商水县、夏邑县和伊川县浆站已于2023年内建成并取得《单采血浆许可证》，邓州浆站也于2024年2月获证，并均已开始采浆。 在建浆站进展： 襄城县、杞县浆站的建设工作正按计划推进，预计2024年上半年建成并通过验收，将进一步扩大公司采浆能力。 盈利预测与风险提示 盈利预测： 预计公司2024-2026年归母净利润将分别达到16.8亿元、18.7亿元和20.7亿元，保持持续增长态势。 风险提示： 主要风险包括采浆量不及预期、四价流感疫苗放量不及预期以及研发进展不及预期等。 关键假设与业务收入预测 核心业务增长假设 血制品业务： 假设2023年采浆量为1342吨，预计未来浆量增速将显著提升。因此，预测公司2024-2026年血制品销量将分别同比增长20%、19%和18%。 疫苗业务： 假设2023年公司流感疫苗业务恢复性增长，预计未来将保持稳定增长。因此，预测公司2024-2026年疫苗销量将分别同比增长8%、7%和6%。 分业务收入及毛利率预测 血制品： 预计收入从2023年的29.37亿元增长至2026年的49.40亿元，年复合增长率约18.6%。毛利率预计在53.7%至54.8%之间波动，保持稳定。 疫苗： 预计收入从2023年的24.05亿元增长至2026年的29.54亿元，年复合增长率约7.1%。毛利率预计稳定在88.3%的高水平。 合计： 公司总收入预计从2023年的53.42亿元增长至2026年的79.05亿元，年复合增长率约13.9%。整体毛利率预计在68.3%至69.6%之间。 财务预测与估值指标 财务指标分析 成长能力： 预计2024-2026年销售收入增长率维持在13.40%至14.50%之间，净利润增长率维持在10.86%至13.57%之间，显示公司持续的增长潜力。 获利能力： 毛利率预计保持在68%以上，净利率维持在31%以上，ROE（净资产收益率）稳定在12.90%至13.23%之间，表明公司盈利能力强劲且稳定。 营运能力： 总资产周转率预计在0.35至0.38之间，固定资产周转率预计从2.59提升至4.86，显示资产利用效率逐步提高。 资本结构： 资产负债率预计从2023年的16.67%下降至2026年的13.24%，流动比率和速动比率持续改善，表明公司财务结构健康，偿债能力强。 估值指标： 预计PE（市盈率）将从2023年的24倍下降至2026年的17.16倍，PB（市净率）从3.13倍下降至2.23倍，显示随着盈利增长，估值水平趋于合理。 总结 华兰生物在2023年取得了符合预期的强劲业绩，收入和净利润均实现显著增长，主要得益于疫苗板块的恢复性增长和血制品业务的稳健扩张。特别是采浆量同比增长近20%，以及多个新浆站的建成和投产，为公司血制品业务的未来增长提供了坚实保障。基于对血制品和疫苗销量的积极假设，公司预计未来三年归母净利润将持续增长，财务指标显示出健康的成长性、盈利能力和稳健的资本结构。尽管存在采浆量和疫苗放量不及预期等风险，但整体来看，华兰生物展现出良好的发展潜力和投资价值。

中心思想 行业景气度回升与库存优化 本报告核心观点指出，纺织服饰行业，特别是运动鞋服领域，已逐步走出库存高位压制，国内外品牌库存均回归健康水平。这一积极变化为2024年的市场增长奠定了坚实基础，预示着行业景气度有望向上。 盈利能力改善与投资机遇 报告强调，品牌服饰板块在库存去化和渠道结构优化带动下，盈利能力显著改善。上游制造板块则受益于下游库存消化和品牌商订单向头部供应商倾斜，订单回暖可期。在此背景下，报告提供了具体的投资建议，聚焦于具备增长潜力和高股息率的优质标的。 主要内容 1 品牌服饰：库存优化，盈利改善 营收稳健增长与产品迭代升级 2023年，国内四家主要运动品牌公司（李宁、安踏、特步、361度）合计实现营收1127.23亿元，同比稳健增长13.5%。净利润达154.14亿元，同比增速15.7%，优于营收增速。全年流水呈现前低后高态势，Q4在低基数下实现较高增长。各品牌持续强化产品功能性，丰富产品矩阵，如李宁跑步品类流水增长40%，超轻、赤兔、飞电系列销量突破900万双，同比+62%。安踏、361度鞋类收入增速高于服装，而李宁、特步则因主动控制发货或清理库存，服装表现相对较强。 盈利能力提升与渠道库存健康化 2023年，安踏、特步、361度毛利率均有所提升，分别同比+2.4pct、+1.2pct、+0.6pct，主要得益于库存去化、渠道结构优化及高毛利电商渠道占比提升。尽管推广营销和研发投入加大导致部分品牌净利率增幅小于毛利率，但板块整体净利润表现仍优于收入。四家国内运动品牌公司合计存货128.47亿元，同比下降10.7%，存货周转天数明显改善，渠道库存已降至健康水平（如特步4-4.5个月，李宁线下门店3.1个月），为2024年终端折扣修复和盈利能力提升创造了有利条件。线上增速有所放缓，而线下渠道则更注重精细化管理和门店质量提升。 2 上游制造：下游库存逐步消化，期待零售改善带动订单回暖 制造龙头业绩韧性与库存去化 上游制造企业在2023年展现出业绩韧性。华利集团Q4营收同比+11.7%，归母净利润同比+16.6%，扭转了前三季度的下滑态势，全年销售运动鞋1.90亿双，人民币ASP提升13.6%。申洲国际2023年营收同比-10.1%，但毛利率提升2.2pct至24.3%，净利率提升1.9pct至18.3%，剔除特殊因素后主业利润同比+11.3%。下游品牌如UA、lululemon、Nike、Adidas等2023Q4库存金额同比均有明显下滑，去库的行业压制因素已基本解除。 订单回暖预期与龙头优势 尽管下游品牌库存水位下降，但海外各品牌单季度营收增速放缓，对新财年营收指引相对保守，预计行业整体补库将较为温和。然而，报告指出，品牌商订单正逐步向头部供应商倾斜，原因在于对供应链质量、稳定性及ESG考核趋严，且头部供应商具备快反能力，可在零售超预期时快速追单。此外，龙头企业可通过拓新客、拓品类驱动订单量增价增。因此，申洲国际、华利集团等制造龙头订单回暖速度有望领先行业。 3 投资建议 品牌服饰与上游制造的投资机会 报告建议关注品牌服饰板块，预计二季度露营旺季、五一端午假期将提振运动鞋服需求，库存健康化将带动折扣修复和盈利改善。重点推荐安踏体育（2020.HK）、361度（1361.HK）。上游制造板块，随着品牌方去库压制因素消除，期待零售改善带动补库开启，且龙头订单有望先行改善。重点推荐申洲国际（2313.HK）、华利集团（300979.SZ）。 红利主线的价值考量 在红利主线方面，报告推荐海澜之家（600398.SH），认为公司产品性价比高，有望受益于理性消费趋势，且疫情期间份额提升，龙头地位稳固。公司现金流充裕，若维持前两年80%+分红比例，当前股价对应股息率约6%。 4 风险提示 宏观经济与汇率风险 报告提示，宏观经济增长不及预期可能导致消费者信心和购买力下滑，进而影响终端流水。此外，上游供应链海外收入占比较大，汇率波动可能对公司汇兑损益造成影响。 门店扩张与市场竞争风险 若消费疲软导致品牌开店数量不及预期，将对营收造成负面影响。 总结 本报告对纺织服饰行业2023年业绩进行了深入分析，指出行业已度过库存高位期，国内外品牌库存均回归健康水平，为2024年增长奠定基础。品牌服饰板块受益于库存去化和渠道优化，盈利能力显著改善，而上游制造板块则在下游去库和订单集中化趋势下，订单回暖可期。报告建议投资者关注品牌服饰龙头（如安踏体育、361度）、上游制造优质企业（如申洲国际、华利集团）以及具备高股息率的红利主线（如海澜之家），同时警示宏观经济、汇率波动及门店扩张不及预期等潜在风险。