中心思想 原料药行业周期性与中国崛起机遇 本报告深入分析了医药原料药行业的发展周期，指出当前行业正经历盘整期，但随着库存周期调整和新一轮专利悬崖的到来，行业供需关系有望重塑，迎来否极泰来。中国在全球原料药和中间体产业链中占据核心地位，尽管面临“大而不强”的挑战，但凭借独有的化学工程师红利、完善的产业链和高端产能投建速度，中国企业有望在中长期维度下持续维持显著的竞争优势，并在全球市场中共同崛起。 未来增长驱动与投资策略 报告强调，原料药行业将进入新一轮成长周期，主要驱动力包括：专利悬崖背景下特色原料药市场的进一步扩容，以及原料药企业通过纵向拓展产业链，实现制剂一体化和CDMO业务的国内外双轮驱动。这些战略转型将有效打开企业的成长天花板。基于此，报告坚定看好国内领先原料药和制剂一体化企业未来的成长机遇和投资机会，建议关注已具备良好技术积淀和全球竞争力的优质企业。 主要内容 # 一、上一波行情造就十倍股 行业周期性回顾与沙坦变局 自2018年以来，原料药行情大致分为“主升浪-上涨持续-下跌”三个阶段。第一阶段（2018-2020Q3）是“主升浪”，主要受2018年中沙坦基因毒性问题影响。部分龙头公司凭借技术能力和快速反应，抓住机遇，在全球市场份额、原料药/中间体结构及原研客户供应链方面取得质的飞跃，实现量价齐升和戴维斯双击。例如，天宇股份在此阶段的单季度毛利率和收盘价均有显著提升。 景气度拐点与疫情支撑 第二阶段（2020Q4-2022Q1）出现“景气度拐点”。随着2020年第四季度华海药业及海外部分企业禁令解除，沙坦原料药市场竞争加剧，价格下行。同时，上游化学基础原材料成本与海运费价格上涨，以及人民币升值等宏观因素，进一步挤压了原料药行业的盈利能力。然而，在全球疫情背景下，头部企业如普洛药业和九洲药业通过CDMO业务转型顺利，且新冠药物订单需求激增，承接了大量增量需求，使得业绩表现依然亮眼。九洲药业的CDMO收入占比在2022年上半年达到80%。 持续盘整与供需重塑预期 第三阶段（2022Q2-Now）为“持续盘整”。2022年以来，全球经济秩序逐渐恢复正常，下游客户去库存导致需求萎缩，同时高价吸引的行业产能扩张，导致供需两头承压。原料药（申万）板块整体毛利率持续处在较低区间，例如2023年第三季度为28%。目前，沙坦、肝素、黄体酮、维生素等大多数原料药价格处于历史低位。报告预计，未来随着库存周期调整以及新一轮专利悬崖带来需求扩容，行业供需关系有望重塑。 # 二、中印对比下的追赶与超越 中国在全球产业链的地位与挑战 从全球供给端版图看，中国在全球原料药和中间体产业链中占据重要地位，企业数量占全球48%，产能占比30%，中间体产量占全球总产量的80%。然而，大多数企业仍停留在上游低附加值环节，面临“大而不强”的挑战。印度对中国中间体进口依赖程度较高，据印度医药出口促进理事会统计，FY2018-2022年间，印度API和药物中间品进口额中来自中国的金额占比高达66%-71%。 印度政府扶持政策及其影响 近年来，印度政府出台了多项措施扶持本土制药产业发展，尤其是在关键起始物料、中间体和原料药方面，以降低进口依赖。主要政策包括：生产挂钩激励计划（PLI Scheme），预计未来8年财政投入694亿卢比，期望产生4640亿卢比的增量销售额；原料药园区计划，计划投资300亿卢比建设3个医药产业园区；以及增加财政预算。然而，报告认为印度PLI计划的实际投产进度或有延后，对原料药影响可能有限。例如，PLI计划重点扶持的青霉素G承诺产能15000吨，原预期2023年4月投产，但2023年1-11月中国出口青霉素中间体数量反而同比增长42.8%，反映出印度本土化生产进展可能低于预期。 国内头部企业的积极扩张与竞争优势 在存量产能方面，印度头部原料药企业在规模和体量上暂时领先，例如2022年有5家印度公司收入体量达到百亿级人民币以上，而中国仅普洛药业一家。然而，中国头部企业在产能扩张方面表现积极，产业升级趋势明确。通过对比中印主要原料药企业的固定资产、在建工程和CAPEX数据，发现国内企业的扩张节奏相对积极，CAPEX/（固定资产+在建工程）指标也验证了国内企业产业升级的明确趋势。报告预计，中国企业有望凭借独有的化学工程师红利、完善的从石油石化到基础化工的产业链、高端产能投建速度、领先的反应能力以及综合竞争实力，中长期维度下在全球原料药市场中持续维持显著的竞争优势。 成本要素与综合竞争力 尽管地缘政治对产业链分工有一定扰动，但成本仍然是原料药行业竞争的首要因素。研究显示，同一款原料药，印度的原材料成本比中国高25-30%，电价比中国高20%。尽管印度的劳动力成本较低，但中国的劳动生产率却是印度的1.5倍。这使得中国企业在综合成本上具有优势。报告认为，印度企业在当下以及未来的很长一段时间内，仍需克服政府支持有限、基础设施不足、环境许可时间长、监管结构复杂、进口依赖度高导致价格波动等挑战。 # 三、下一轮产业周期即将来临 产业结构升级与附加值提升 国内原料药企业正迈向高质量发展，产品结构和市场渠道持续高端化。2016-2022年，中国原料药出口金额从256亿美元增长至518亿美元，CAGR为12.5%；出口量从896万吨增长至1194万吨，CAGR为6.3%。出口金额增速高于出口量增速，反映了国内原料药产业结构持续升级，单位出口均价增加明显，产品附加值显著提升。这表明国内原料药正由低附加值中间体或大宗原料药，转向特色原料药或专利原料药，并积极开拓规范市场渠道。 专利悬崖下的市场扩容机遇 新一轮专利悬崖将为特色原料药市场带来巨大扩容机遇。Evaluate Pharma数据显示，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药将陆续专利到期，仿制药替代空间预计达298-596亿美元。以沙坦类药物为例，其专利集中到期后的十余年内，全球沙坦原料药消耗量仍在稳步增长。报告预计，未来五年（2024-2028年）仍有一批重磅品种（如抗凝血、自免、糖尿病、心衰等适应症领域）集中到期，有望复制沙坦路径，为行业带来新的增长机遇。例如，磷酸西格列汀API的全球激活登记数量中，印度和中国企业合计占比高达82%（截至2024/1/10），显示出中国企业在此类品种上的布局优势。 纵向拓展与国内外双轮驱动 原料药企业通过纵向拓展产业链，实现国内外双轮驱动，有望打开成长天花板。在国内市场，原料药制剂一体化的医药先进制造企业存在巨大的结构性替代机遇。在一致性评价和带量采购政策下，通过新品种持续获批和带量采购快速放量的模式，企业有望不断抢占市场份额，并获得丰厚利润回报。例如，华海药业的国内制剂收入在2016-2022年间持续增长。在制剂出口方面，中国企业在欧美规范市场（美国930亿美元、欧洲五国350亿美元的仿制药市场）的市占率目前仍低于5%，随着各家企业海外品种逐步放量，中国企业有望复制印度企业的路径，在规范市场的市占率开启持续提升的趋势。 # 四、投资建议 报告坚定看好国内领先原料药和制剂一体化企业的未来成长机遇和投资机会。着重看好产业中已具备良好技术积淀和全球竞争力的领先企业，建议关注健友股份、华海药业、九洲药业、普洛药业、博瑞医药、仙琚制药、普利制药、奥翔药业、天宇股份、司太立、同和药业、美诺华等。 # 五、风险提示 主要风险包括：1、欧美市场较高的质量标准构成一定的挑战；2、企业在各目标市场中产品获批进度可能低于预期；3、汇率波动可能对企业短期盈利造成一定影响。 总结 本报告深入分析了医药原料药行业的历史周期、当前挑战与未来机遇。通过对上一轮行情的回顾，揭示了沙坦事件等因素对行业格局的深远影响。在中印对比分析中，强调了中国在全球原料药产业链中的核心地位及产业升级的明确趋势，并指出中国企业在成本、人才和产业链完整性方面的独特竞争优势。展望未来，报告认为行业将进入新一轮成长周期，主要驱动力来源于专利悬崖带来的特色原料药市场扩容，以及原料药制剂一体化和CDMO业务的国内外双轮驱动。最终，报告建议投资者关注具备技术积淀和全球竞争力的国内领先企业，以把握行业否极泰来的投资机会，同时提示了欧美质量标准、产品获批进度及汇率波动等潜在风险。

中心思想 医药生物板块承压，创新驱动是核心 本报告核心观点指出，近期医药生物板块表现显著弱于大盘，估值已处于历史较低水平。尽管市场整体承压，但行业长期发展仍将由创新驱动，并聚焦于未被满足的临床需求。政策层面，浦东新区新药国际定价和境外药品境内生产注册优化等措施，均体现了国家对生物医药创新的持续支持。 聚焦创新能力，把握结构性投资机遇 在医保控费和常态化集采的背景下，企业需通过新品种和抓住临床需求来应对挑战。因此，报告看好具有真正创新能力的企业，并建议重点关注医疗器械、创新药和CXO等细分领域的产品端需求机会，认为这些领域具备底部投资价值和长期增长潜力。 主要内容 一、行情回顾 板块整体下行，医疗服务领跌 在过去两周（2024年1月22日至2024年2月2日），医药生物行业表现显著弱于大盘。沪深300指数下跌2.76%，而医药生物（申万）指数则大幅下跌14.02%，相对沪深300的收益为-11.27%，在所有行业中排名第21位。从年初至今的表现来看，医药生物（申万）指数累计下跌21.48%，远超沪深300的-7.33%，相对收益为-14.15%，行业排名第24位。 从子板块表现来看，近两周内，所有7个申万医药子行业均呈现下跌态势，其中SW医疗服务II跌幅居首，达到-21.53%。年初至今，所有子行业也均下跌，SW医疗服务II的跌幅依然最大，为-27.17%。 个股分化明显，北向资金净流入 在个股表现方面，近两周医药行业A股（包括科创板）共有20家股票实现上涨，而有475家股票下跌，显示出市场普遍回调但存在少数亮点。涨幅排名前五的个股分别为三博脑科（+14.94%）、创新医疗（+13.31%）、惠泰医疗（+10.84%）、英诺特（+8.74%）和华润三九（+7.24%）。跌幅排名前五的个股则为龙津药业（-40.29%）、安杰思（-38.54%）、景峰医药（-37.04%）、大理药业（-33.95%）和美迪西（-33.16%）。 陆股通持股数据显示，近两周北向资金合计净买入32.99亿元，其中流入87.92亿元，流出54.93亿元。增持前五的个股包括特一药业、一品红、润达医疗、百普赛斯和博瑞医药。减持前五的个股为昊帆生物、三生国健、药明康德、健民集团和微电生理-U。 大宗交易方面，近两周医药生物行业共有40家公司发生大宗交易，成交总金额达到7.92亿元。成交额前五名的公司为盈康生命、微芯生物、三友医疗、百利天恒-U和金花股份。 二、估值概览及后续事项提醒 板块估值承压，低于五年均值 近两周，医药生物板块的PE（TTM）估值达到24.43X，仍显著低于近五年平均PE的34.14X，表明板块估值处于历史较低水平。与同行业相比，医药生物板块PE-TTM相对于剔除金融的全部A股溢价率为-2.42%，而相对于沪深300的溢价率为113.17%。 限售股解禁提示 在接下来的两周（2024年2月5日至2024年2月16日），共有4家上市公司将面临限售股解禁，包括赛科希德、金凯生科、凯因科技和易瑞生物。其中，易瑞生物的解禁数量占流通A股比例高达71.4%，赛科希德为40.0%，凯因科技为30.8%，金凯生科为5.2%。 三、行业事件概览 政策利好创新，优化境外药品转移 在行业政策方面，2024年1月22日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《浦东新区综合改革试点实施方案（2023－2027年）》，明确提出允许生物医药新产品参照国际同类药品定价，以支持创新药和医疗器械产业发展，并探索建立伦理审查快速通道。 此外，2024年1月24日，国家药监局综合司发布公告，就《关于优化已在境内上市的境外生产药品转移至境内生产的药品上市注册申请相关事宜的公告（征求意见稿）》公开征求意见，旨在进一步优化外商投资环境，提高药品可及性。 国际药企业绩承压，创新药研发持续 在重大事件方面，辉瑞于2024年1月30日公布了2023年全年业绩，营收同比大幅下滑41%，主要原因是新冠疫苗Comirnaty和新冠口服药Paxlovid收入预期下降，净利润同比下滑93%。为应对业绩压力，辉瑞已采取裁员和砍掉部分管线等措施。 与此同时，阿斯利康针对难治性高血压的新药baxdrostat片于2024年1月31日获得CDE临床试验默示许可，拟开发用于治疗其他药物治疗后控制不佳的高血压患者。这表明国际药企在创新药研发领域的持续投入。 四、投资建议：看好真正具有创新能力的企业 创新能力为核心，关注细分领域机会 报告指出，长期来看，医保控费和常态化集采将持续，企业需要选择新的品种、充分抓住临床需求。因此，报告看好具有真正创新能力的企业，并建议重点关注产品端的需求机会。 医疗器械方面：随着常规诊疗的不断恢复叠加政策边际放松，板块有望迎来戴维斯双击，建议关注迈瑞医疗(300760)和三友医疗(688085)等。 创新药方面：在严格审评下研发持续推进，应关注前沿临床进展，建议关注恒瑞医药(600276)、京新药业(002020)、兴齐眼药(300573)和康辰药业(603590)等。 CXO方面：行业景气度有望边际改善，具备底部投资价值，建议关注阳光诺和(688621)、药明康德(603259)和康龙化成(300759)等。 总结 市场承压下的结构性机遇 医药生物行业在近期市场中表现低迷，板块和子行业普遍下跌，估值已处于历史较低水平。尽管面临集采和医保控费的长期压力，但市场已充分反映部分负面预期，为具备创新能力的企业提供了结构性投资机遇。北向资金的净流入和部分个股的逆势上涨，也显示出市场对优质资产的认可。 创新与政策双轮驱动的长期价值 政策层面，浦东新区新药国际定价和境外药品境内生产注册的优化，均体现了国家对生物医药创新和产业发展的支持。这些政策将有助于提升创新药的可及性和市场竞争力。在国际药企面临业绩压力的背景下，国内创新药研发的持续推进和新药获批，进一步凸显了创新在行业发展中的核心地位。因此，报告强调应长期关注那些能够通过创新满足未被满足临床需求的企业，尤其是在医疗器械、创新药和CXO等细分领域，这些企业有望在行业转型升级中实现长期价值增长。

中心思想 短期业绩承压，常规业务蓄势待发 金域医学2023年业绩受新冠检测业务高基数及资产处置等非经常性损益影响，归母净利润和扣非净利润均出现大幅下滑。然而，随着医疗反腐政策边际缓和、常规诊疗需求回暖以及医改政策（如DRG/DIP）推动医院降本增效，公司常规诊断服务业务有望加速恢复。 行业龙头地位稳固，长期增长信心充足 作为独立医学实验室（ICL）行业的龙头企业，金域医学有望受益于行业外包率的提升和新冠业务出清后的行业集中加速。公司近期多次回购股份用于股权激励，彰显了管理层对公司长期发展的坚定信心。尽管短期业绩承压，但公司凭借其领先优势和持续提升的实验室盈利能力，预计将保持快速增长，并维持“买入”评级。 主要内容 2023年业绩预减分析 根据公司发布的2023年年度业绩预减公告，金域医学预计2023年实现归母净利润6.0-7.3亿元，同比下降73.48%-78.20%；预计实现扣非净利润3.45-4.25亿元，同比下降84.29%-87.25%。以中值计算，2023年归母净利润约为6.65亿元，同比下降约76%；扣非净利润约为3.85亿元，同比下降约86%。 业绩大幅下滑的主要原因在于： 新冠业务高基数影响：2022年同期新冠检测业务量巨大，导致2023年业绩在同比口径下呈现显著下降。 非经常性损益波动：2023年第三季度处置子公司金墁利，对非经常性损益造成影响。 单季度表现：2023年第四季度，公司实现归母净利润0.89亿元，同比下降71%；实现扣非归母净利润0.42亿元，同比下降86%，显示短期业绩仍受较大扰动。 常规业务复苏与市场展望 尽管短期业绩承压，但报告对金域医学的常规检测业务恢复和长期发展持乐观态度： 常规业务加速恢复：自2023年第四季度以来，随着医疗反腐政策的边际缓和，常规诊疗需求和医院样本外送业务逐渐回暖。同时，冬季流感等呼吸道疾病高发也促进了常规诊断服务业务的加速恢复。 医改政策驱动行业集中：在技耗分离、DRG/DIP等医改政策的持续驱动下，医院降本控费诉求日益强烈，有望促进行业整体外包率提升。新冠业务出清后，ICL行业格局预计将迎来加速集中，金域医学作为行业龙头有望持续扩大领先优势，保持快速增长。 公司发展信心彰显：公司于2023年9月、12月及2024年1月先后发布三次股份回购方案公告，旨在用于实施股权激励，此举充分彰显了公司管理层对未来长期发展的充足信心。 盈利预测与投资建议：报告调整了盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入分别为86.45亿元、103.57亿元、124.04亿元，同比增长-44%、20%、20%。归母净利润分别为6.65亿元、11.04亿元、14.27亿元，同比增长-76%、66%、29%。当前股价（53.08元）对应2023-2025年PE分别为37倍、23倍、17倍。鉴于公司作为行业龙头有望直接受益于行业快速发展和实验室盈利能力持续提升，报告维持“买入”评级。 风险提示：报告提示了实验室盈利时间不达预期、新冠持续时间不确定以及研究报告信息滞后或更新不及时的风险。 总结 金域医学在2023年因新冠检测业务高基数和非经常性损益影响，归母净利润和扣非净利润均出现显著下滑，短期业绩面临较大压力。然而，随着宏观环境改善和医改政策的持续推进，公司常规检测业务预计将加速恢复，并受益于ICL行业外包率的提升和集中度的增加。公司近期通过股份回购彰显了对未来发展的坚定信心。尽管短期业绩承压，但基于其行业龙头地位和长期增长潜力，报告维持“买入”评级，预计公司在2024-2025年将恢复稳健增长。

　　迈瑞医疗控股惠泰医疗布局电生理 　　2024年1月28日，迈瑞医疗发布公告，收购惠泰医疗1,412万股股份，占惠泰总股本的21.12%，转让金额约66.5亿元，收购后，迈瑞医疗持有惠泰医疗股份24.61%。国内医疗器械龙头迈瑞医疗，首次并购上市器械企业。我们回顾迈瑞历史并购，阐述并购惠泰战略意义，并展望迈瑞长期出海蓝图。 　　并购是全球医疗器械巨头必经之路 　　医疗器械具有细分子行业多、迭代周期长、单一产品市场有限等特点，持续增长需要品类拓展，而企业自主研发周期较长，通过并购能快速进入新领域。横向对比全球医疗器械巨头，美敦力、丹纳赫无不通过持续并购，填补缺失产品线，争取更多市场机会。成功的并购使被收购公司优质资产发挥出最大价值，考验收购公司对优质赛道的选择和高效的管理经营效率，或是国内器械公司必经之路。 　　迈瑞医疗收并购是其全球化关键的步骤 　　迈瑞自2008年开始，先后收购Datascope、Zonare、杭州光典、Hytest、德赛诊断，实现扩展新产品线、获得海外销售渠道等目标，而仅有两次商誉减值（2015年5,887万元，2019年9,447万元），风险较为可控。迈瑞通过收购惠泰医疗，快速切入心血管赛道，获得高值耗材产品经验，并从设备、软件、内外销渠道环节，为惠泰全方位赋能。迈瑞长期经营海外市场，通过收并购，持续丰富自身产品矩阵，加速进入全球器械前20强。 　　A股控股权收购溢价是常态 　　历史上对公司控制权收购均存在一定溢价。2021年以来较大交易额的医药公司收购平均溢价率达20%。我们认为迈瑞收购惠泰溢价率达25%是合理的。迈瑞作为稀缺的全球化医疗器械商业平台，其优秀的运营管理能力可以让收购标价值最大化。而惠泰作为国内电生理器械龙头企业，具有丰富的技术储备，且处于高速发展态势。通过控股惠泰能够帮助公司快速进入心血管赛道，带来新的业绩增量。 　　投资建议 　　结合全球医疗器械巨头产品布局和发展历程，并购是重要组成部分，迈瑞医疗已证明具备全球一流的并购整合能力，收购惠泰医疗能够快速进入心血管赛道，拓展公司可及产品类型，进一步加强全球范围竞争力，我们持续看好迈瑞医疗后续高效整合并购标的，互为赋能，加速跻身全球器械领先位置；看好具备应对集采经验、生产制造能力突出的平台型介入器械公司惠泰医疗。 　　风险提示：并购整合不及预期风险、并购溢价风险、商誉减值风险、海外地缘政治风险、汇率变动风险等。

　　投资要点 　　本周医药生物下跌11.61%，跑输沪深300指数6.99pct，2024年1月至今医药生物下跌21.5%，跑输沪深300指数14.15pct。截至2024年2月2日，共234家医药生物公司发布2023年业绩预告，整体稳健，44%披露标的2023年净利润超/符合预期，体外诊断、医药流通、中药等板块超一半公司净利润超/符合预期，化学制剂、血液制品、医疗研发外包等板块50%公司净利润超/符合预期。从估值来看，当前医药生物行业估值处于历史低位，医药生物行业指数（801150.SI）近15年PE(TTM)历史平均估值水平为37.45倍，最低值为20.31倍（2022年9月26日），截至2024年2月2日为22.39倍，接近历史最低位。医药板块在2024年疫情影响出清后，业绩稳中向好，一季度重点关注出海及刚需属性的器械设备及低值耗材、综合医疗服务、零售药店等板块。 　　本周医疗设备板块下跌8.07%，主要系院内设备采购仍受反腐一定影响，市场对Q1业绩信心略不足。随着反腐推进，我们认为院内招标趋向正常化，影响式微，持续性有限。安徽省出台大型设备集中采购文件，我们认为对头部国产厂家形成利好，有利于行业集中度提升。院内采购需求刚性类型设备受反腐影响较小，如血透设备。专科设备领域设备采购流程逐步复苏，国产替代进度有望相对2023年进一步加速。 　　本周医疗耗材板块下跌11.53%，涨跌幅在子板块中排名第9。主要系高值耗材企业2023年Q1受到疫情影响低基数，Q2手术量逐步恢复，Q3受到政策影响手术量下降，导致部分企业2023年全年增速下降所致；低值耗材企业业绩大多呈现负增长，主要系新冠受益导致2022年高基数叠加下游客户库存量高，2023年公司业绩承压。我们认为随着手术量的恢复，叠加2023年一季度基数较低，高值耗材增速有望逐步恢复。后续建议关注高值耗材中技术壁垒较高的公司，随着国产替代推进和产品渗透率的提升，业绩有望保持高速增长。 　　本周IVD板块下跌10.87%，主要系23年板块个股业绩普遍受到22年高基数影响，我们认为随着高基数影响出清，板块有望迎来业绩和估值双修复。呼吸道检测领域受益于临床认知提升和精准医疗政策推动，目前渗透率仅为个位数，未来成长空间大，抗原检测和分子核酸检测是目前主流检测方式，建议关注呼吸道分子检测龙头、抗原检测龙头。 　　本周血液制品板块下跌9.38%，主要系大盘波动影响。我们认为板块性调整接近尾声，部分个股2023年业绩有望超预期，受益于国央企市值考核政策，带来板块业绩催化行情。目前，血制品板块仍处于供需两旺大级别行情中，例如静丙，未来2-3年供给较为紧张，院外仍有提价空间。当前国内血制品行业分散度仍较大，未来行业集中度有望进一步提升，建议关注具备浆站获取能力强、运营效率高、新品推出快的头部血制品公司。 　　本周线下药店板块下跌5.54%，下跌幅度为医药子板块中最小，下跌预计主要系受到医药其他板块连带影响，经营面保持稳健运营，下跌幅度小体现板块抗风险能力。药店板块2023Q1高基数，后续去库存等原因导致业绩基数偏低，2024年利空因素逐步出清，统筹落地处方外流有望带来客流客单提升，业绩逐季向好趋势明显，我们看好老店占比提升带来利润增速提升的标的。 　　本周医院板块下跌10.76%，跌幅较上周明显扩大，跌幅较医药生物整体板块低0.85pct。从个股来看，仅三博脑科、创新医疗实现上涨，涨幅较大，预计与脑机接口概念股整体拉升有关，美年健康、金域医学继上周小幅上涨后，本周略微下跌3%左右，股价稳健，爱尔眼科下跌9.8%，其余标的跌幅均大于10%。我们认为，目前下跌主要受资金面影响较大，医院板块整体经营正常。医院板块2023Q1由于新冠诊疗影响专科就诊，整体业绩基数偏低，2024Q1皆处于正常化经营，有望实现较好增长。展望2024年，人工晶体集采/种植牙集采落地/辅助生殖部分项目逐步纳入医保等积极政策皆有利业务加速发展，且中长期来看，老龄化加速下基本医疗需求稳健，我们认为医疗服务标的的业绩增长韧性后续将加大显现。 　　本周中药板块下跌10.10%，涨跌幅在子板块中排名第4；从个股来看，仅广誉远和东阿阿胶实现3%左右的小幅度上涨（主要系业绩预告超预期），其他标的皆下跌。此次已披露2023年业绩预告的32家中药标的中，53%净利润超/符合预期，整体业绩稳健。2023年医保目录对中成药医保限制明显放宽，且国谈药品降价幅度温和；中药OTC在疫情、流感催生的诊疗需求下，相关产品加速放量，口碑近年明显提升，也能带动产品群发展。从估值来看，中药板块2024年PEG为0.87，处于较低水平，我们看好院内拥有充足循证医学证据、国谈药品的标的，以及中药OTC中销售、管理持续改善的标的。 　　推荐及受益标的： 　　推荐标的：圣湘生物、微电生理、派林生物、上海莱士、美年健康、康缘药业； 　　受益标的：联影医疗、微创机器人、山外山、澳华内镜、惠泰医疗、心脉医疗、赛诺医疗、迈普医学、英诺特、天坛生物、华兰生物博雅生物、益丰药房、大参林、健之佳、爱尔眼科、国际医学、海吉亚医疗、通策医疗、普瑞眼科、希玛眼科、锦欣生殖、方盛制药、济川药业、佐力药业、天士力、新天药业、羚锐制药、华润三九、太极集团。（以上排名不分先后） 　　风险提示： 　　政策执行不及预期，行业黑天鹅事件。

中心思想 2024年医药行业投资展望与核心驱动力 本报告对2024年医药行业持乐观态度，认为行业估值处于低位，公募基金配置不足，且宏观环境改善、2023年低基数效应以及大领域大品种的拉动，将共同驱动行业增长。投资机会预计将“百花齐放”，尤其看好创新药、医疗器械、药房、中药、医疗服务、医药工业、血制品和生命科学服务等细分领域。 色谱填料国产替代的战略机遇 报告重点分析了色谱填料行业的国产替代机会。色谱技术作为现代工业中重要的分离纯化手段，尤其在生物制药领域不可或缺。全球色谱介质市场规模稳步增长，预计2026年将达到90亿美元，其中生物药色谱介质市场为70亿美元。中国市场发展更为迅速，预计2026年色谱介质市场规模将达203亿元，生物药色谱介质市场达132亿元，年复合增速均超过21%。然而，目前中国色谱填料市场国产化率不足10%，存在巨大的国产替代空间。供应链稳定性考量、下游客户成本压缩意愿以及国内企业技术进步是驱动国产替代加速的三大核心因素。 主要内容 行情回顾与市场表现 本周医药板块表现概览 本周（2024年2月3日），中信医药指数下跌11.63%，跑输沪深300指数7.00个百分点，在中信30个一级行业中排名第17位。这表明医药板块整体表现弱于大盘。 涨跌幅前十股票分析 本周涨幅前十名股票包括三博脑科（15.27%，受益脑机接口概念）、创新医疗（12.87%，受益脑机接口概念）、惠泰医疗（9.03%，因被迈瑞收购）、安图生物（5.64%，发起股份回购）和诺泰生物（4.67%，GPL-1产业链相关）等。跌幅前十名股票则包括龙津药业（-36.92%）、景峰医药（-36.82%）、安杰思（-32.62%，河北集采报价低于预期）、大理药业（-31.55%）和海翔药业（-30.41%）等，主要受2023年业绩预告或集采政策影响。 板块观点和投资组合 创新药：从数量到质量的转型 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，进入“产品为王”阶段。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能够兑现利润的产品和公司。推荐恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械：多赛道国产替代与高增长 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科市场受益老龄化但手术渗透率低（中国创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，远低于美国），集采后国产龙头有望迎来新成长，推荐春立医疗、三友医疗、威高骨科。电生理市场中国心律失常发病率高（2020年室上速与房颤患者近1500万人），手术渗透率低且国产化率不足10%，技术突破和政策支持将加速进口替代，推荐惠泰医疗、微电生理。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长，尤其化学发光赛道（2021年市场规模超300亿元，2021-2025年CAGR预计15-20%），国产市占率20-25%，进口替代空间广阔，推荐迪瑞医疗、普门科技、新产业、迈瑞医疗、安图生物。 医疗设备： 受益国产替代政策和疫情后设备更新需求，推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗。国产软镜技术水平与进口差距缩小，硬镜市场渗透率有较大提升空间。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复，推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业在经历疫情高峰后的调整期，目前供需关系趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 ICL： 医保控费环境下渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 药房：处方外流与竞争格局优化 展望2024年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”模式提速，电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（线上增速放缓，上市连锁优势显著）将显著增强药房板块投资机会。推荐老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药：基药、国企改革与特色品种 基药： 独家基药增速远高于非基药，预计市场将反复博弈基药主线，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 关注新版医保目录解限品种（如康缘药业），兼具老龄化属性、中药渗透率提升、医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务：民营医疗竞争力提升 反腐和集采净化市场环境，有望完善行业机制、推进医生多点执业，长期利好民营医疗竞争力提升。商保和自费医疗扩容也带来差异化竞争优势。推荐固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、以及其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量（2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间298-596亿美元），以及纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。推荐同和药业、天宇股份、华海药业。 血制品：采浆空间打开，业绩有望改善 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开。随着疫情放开，血制品行业供需两端弹性释放，各公司业绩有望逐步改善。推荐天坛生物、博雅生物。 生命科学服务：国产替代持续推进 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。政策支持供应链自主可控，集采和医保控费、进口供应短缺促使客户选择国产意愿增强。推荐奥浦迈、百普赛斯、华大智造等。 本周关注：色谱填料行业国产替代机会分析 色谱技术与色谱填料的核心地位 色谱/层析技术是现代工业中重要且有效的物质分离技术，尤其在生物制药领域几乎是唯一的分离纯化手段。色谱柱是色谱系统的“心脏”，而色谱填料则是色谱柱的核心材料，其性能直接决定分离纯化效果及分析检测性能。色谱填料是具有纳米孔道结构的微球材料，其性能由基球和功能基团共同决定。 色谱填料的性能决定因素 基质材料： 主要分为无机色谱填料（如硅胶，占据分析检测领域80%市场份额，机械强度高，但碱性条件下不稳定）和有机聚合物色谱填料（包括天然聚合物如琼脂糖，亲水性强但机械强度差；合成聚合物如聚苯乙烯/聚丙烯酸酯，机械性能和化学稳定性卓越但需亲水化改性）。不同基质材料适用于不同分子量和分离条件。 粒径大小及分布： 粒径越小、分布越均匀，柱效和分辨率越高，但反压越大。工业分离纯化通常需10微米以上粒径，分析检测为3-5微米，超高效液相色谱（UPLC）小于2微米。 孔径大小、比表面积及孔隙率： 可及比表面积是影响吸附载量的主要因素，内孔表面积占90%以上。不同分子量的分子有最优孔径大小，以实现最大可及表面积和最佳分离效果。 功能基团： 决定分离模式并影响分离选择性和载量。通过键合不同功能基团可形成反相、离子交换、亲和等多种分离模式的色谱填料，适用于不同性质的目标分子分离。 色谱填料市场规模与竞争格局 全球色谱介质市场规模稳步提升，2021年为58亿美元，预计2026年达到90亿美元，年复合增速9.19%。其中，生物制药是最大应用领域，2021年市场规模45亿美元，预计2026年达70亿美元。中国色谱介质市场发展迅速，2021年为75亿元，预计2026年达203亿元，年复合增速22.04%。中国生物药色谱介质市场2021年为49亿元，预计2026年达132亿元，年复合增速21.92%。 全球色谱柱市场规模2021年为22.6亿美元，预计2025年达30.3亿美元。中国色谱柱市场规模2021年为12.5亿元，预计2025年达20.7亿元，年复合增速13.44%。 长期以来，全球色谱填料和色谱柱市场主要被赛默飞、安捷伦、Tosoh、Waters、Cytiva、默克、Bio-Rad等海外大型跨国公司占据，形成寡头垄断局面。国内市场国产化率低，2021年色谱柱国产化率约2%，2020年色谱填料国产化率不足10%，国产替代空间巨大。 国产替代驱动因素 需求端：供应链稳定性考量。 国际贸易环境不确定性和新冠疫情期间的供应链危机，提升了下游客户对供应链稳定性的重视。 需求端：下游客户压缩成本意愿。 国内集采、医保谈判等政策背景下，下游客户对成本重视程度大幅提升，国产产品在价格方面具备优势。 供给端：国内企业技术进步。 国内色谱企业持续加大研发投入，提升自主创新、工艺技术和生产质控能力，推动成本下降及性能升级，逐步具备生产一流产品的能力。 相关公司分析 纳微科技： 掌握世界领先的微球精准制备底层技术，可实现粒径、孔径、表面性能的精确控制，产品粒径分布变异系数可达3%以下，远优于进口产品（通常超10%）。产品种类齐全，涵盖硅胶、聚苯乙烯、聚丙烯酸酯和琼脂糖等四种基质，粒径和孔径范围广，分离模式多样。 苏州赛分科技： 致力于研发和生产液相色谱材料，主要产品为色谱柱和色谱填料，涵盖分析色谱和工业纯化。拥有微球合成、表面修饰和功能化修饰三大核心技术平台，产品种类齐全（超1000种），应用广泛。在工业纯化领域，自主开发不同分离模式的层析介质，覆盖度达到甚至优于同行业公司。 蓝晓科技： 吸附分离材料龙头企业，产品应用方向不断扩充至生命科学领域的层析介质。拥有不少于7项层析介质专利技术，开发出涵盖聚合物骨架与多糖骨架的系列生物层析纯化介质，基质类型多样，功能类型全面，可满足核酸/多肽/胰岛素/重组蛋白/血制品/疫苗等不同领域纯化需求。 博格隆： 专注于大分子分离纯化的高新技术企业，提供大规模生物分离纯化介质、层析柱产品、细胞培养用微载体和分离纯化工艺开发外包服务。拥有琼脂糖、葡聚糖、单分散聚苯乙烯/二乙烯苯聚合物等介质研发生产平台，以及蛋白配基和化学配基研发生产平台。年产能超过80000L，单批次生产规模1100L，产品批间差极小。 创新药手册2024：All that glitters is gold 2023年国产新药IND/NDA/获批均创历史新高，海外授权金额超400亿美元。全球降息交易展开，2024年biotech有望强于pharma，CXO板块有望触底反弹。重点关注中国ADC、实体瘤双抗、BCMA CART、B细胞自免CAR-T、PROTAC、国产小核酸、GLP-1后时代、自免新靶点和口服药、VEGF/ANG2双抗以及HIV防控等领域。 行业热点与个股原因分析 行业热点事件 迈瑞医疗收购惠泰医疗： 迈瑞医疗拟以约66.52亿元收购惠泰医疗21.12%股份，进入心血管领域，助力惠泰医疗提升研发能力。 辉瑞2023年财报： 受新冠产品收入大幅下降影响，辉瑞全年总营收下降41%至584.96亿美元。抗肿瘤、心血管和免疫产品仍是主要收入来源。 诺和诺德2023年财报： 全年营收337亿美元，同比增长31%，净利润121亿美元，同比增长52%。明星产品司美格鲁肽贡献211.57亿美元，其中减肥药Wegovy销售额大涨407%。口服版司美格鲁肽已在中国获批上市。 涨跌幅榜个股原因 涨幅前五名主要受益于脑机接口概念（三博脑科、创新医疗）、被收购（惠泰医疗）、股份回购（安图生物）和GPL-1产业链（诺泰生物）。跌幅前五名主要受2023年业绩预告不佳（龙津药业、景峰医药、大理药业、海翔药业）和集采报价低于预期（安杰思）影响。 风险提示 主要风险包括集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期以及医院门诊量恢复低于预期。 总结 2024年医药生物行业面临积极的宏观环境和估值修复机会，整体增长前景乐观。在细分领域，创新药正向“产品为王”的质量逻辑转型，医疗器械在高值耗材、IVD和医疗设备等领域受益于国产替代和市场需求恢复，药房板块因处方外流和竞争格局优化迎来投资机会，中药板块则在基药、国企改革和特色品种方面具备潜力。此外，医疗服务、特色原料药、血制品和生命科学服务等领域也展现出明确的成长路径和国产替代机遇。特别值得关注的是色谱填料行业，其作为生物制药的关键耗材，在全球和中国市场均保持高速增长，但国内市场国产化率极低，在供应链安全、成本控制和技术进步等多重因素驱动下，国产替代进程有望显著加速，为纳微科技、苏州赛分科技、蓝晓科技、博格隆等国内企业带来广阔的发展空间。投资者应关注各细分领域的龙头企业，并警惕集采、创新药降价及市场恢复不及预期等风险。

中心思想 合成生物学领军地位与多元化增长引擎 华恒生物凭借其在合成生物学领域的技术革新和快速商业化能力，已成为该产业的领军企业。公司通过自研与外部专家合作相结合的模式，成功推动了多种生物基产品的商业化落地。其核心产品L-丙氨酸业务受益于MGDA螯合剂需求的持续增长，已形成稳定的利基市场和现金流。同时，公司积极拓展产品线，包括L-缬氨酸、生物基丁二酸、1,3-丙二醇（PDO）、苹果酸以及高丝族氨基酸（如蛋氨酸）等，这些新产品有望接续成长，为公司带来多元化的业绩增长点。 核心业务稳固与未来增长潜力 公司在丙氨酸生产工艺上拥有显著优势，其厌氧发酵法L-丙氨酸技术成本低、环保且产品品质高，奠定了其在全球生物法丙氨酸市场的龙头地位。面对豆粕减量替代趋势，L-缬氨酸的市场需求持续提升，公司凭借高效的发酵工艺有望进一步扩大市场份额。在新材料领域，丁二酸和PDO瞄准千亿级市场，受益于可降解塑料和生物基纤维PTT的快速发展。此外，公司与巴斯夫等国际巨头的深度合作，不仅保障了核心产品的稳定销售，也为未来新产品的快速商业化提供了渠道和经验。预计公司未来几年营收和归母净利润将保持高速增长，展现出强大的持续商业化能力和广阔的成长空间。 主要内容 生物制造技术革新与华恒生物的产业化布局 华恒生物作为一家以合成生物技术为核心的国家火炬重点高新技术企业，专注于生物基产品的研发、生产和销售。公司发展历程清晰，自2005年成立以来，通过技术突破不断巩固其在L-丙氨酸领域的领先地位，并逐步拓展至β-丙氨酸、α-熊果苷、D-泛酸钙等产品。2021年成功登陆科创板，2022年进一步推动L-缬氨酸产业化，并孵化PDO、丁二酸、苹果酸、蛋氨酸等新产品，持续丰富产品类型。 公司股权结构稳定，实际控制人为董事长兼总经理郭恒华，核心技术团队（如首席科学家张学礼）也持有公司股份，确保了核心利益的绑定。公司已形成合肥（酶工程基地）、内蒙赤峰（新材料基地）、巴彦淖尔（氨基酸基地）和秦皇岛（丙氨酸超级工厂）四大生产基地协同发展的格局。现有L-丙氨酸年产能3.2万吨、缬氨酸2.5万吨，在建产能包括1.2万吨β-丙氨酸及其衍生物、1.6万吨三支链氨基酸、5万吨生物基苹果酸和5万吨生物基丁二酸，以及公司拥有25%权益的5万吨1,3-丙二醇项目。 财务数据显示，公司业绩规模快速增长，营业收入从2012年的0.87亿元增长至2022年的14.2亿元，年均复合增速达32.3%；归母净利润也从亏损转为2022年的3.19亿元。公司利润率盈利能力回升，期间费用率趋稳，L-丙氨酸毛利率稳定，β-丙氨酸毛利率在工艺升级后大幅提升。 合成生物学作为新兴交叉学科，通过工程生物学、系统生物学和生物信息学融合，正在推动新一轮制造业革命。其“设计-构建-测试-学习（DBLT）”工程化体系，结合CRISPR-Cas9等基因编辑技术、高通量筛选以及AI/ML应用，使得成本快速下降，被称为“骑士定律”，预示着生物制造革命的到来。合成生物学有望在未来5-10年内对生物制药、化妆品、化学品、纺织品、农业等多个行业产生颠覆性影响。华恒生物拥有以张学礼博士为首席科学家的核心技术团队，与中科院、高校等科研机构深度合作，已打通合成生物学全技术链条，系统掌握多种工程菌构建和产业化技术，部分关键技术水平已处于国际领先地位，持续推进优质研发成果商业化。张学礼博士已授权发明专利21项（国外7项），成功产业化L-丙氨酸、丁二酸、D-乳酸等，新增产值20亿元。 核心产品市场分析与新材料、氨基酸的战略拓展 丙氨酸利基业务持续强化： 需求增长： 丙氨酸作为构成蛋白质的基本单位，广泛应用于医药保健品、日化、食品添加剂和饲料等领域。全球丙氨酸市场需求稳定增长，2023年预计达8万吨左右，2019-2023年复合增长率约11%。其中，L-丙氨酸的日化需求占比约55%，主要用于合成新型环保螯合剂MGDA。MGDA作为洗涤剂中含磷螯合剂的环保替代品，受益于全球洗碗机渗透率提升，2016-2023年复合增长率达28%，2023年全球MGDA需求量预计达39.34万吨，市场空间广阔。中国洗碗机渗透率虽低但增长迅速，2022年销售额达102.5亿元，2023年预计增至112亿元。 供给格局： 中国是丙氨酸最大的消费国和生产国，产能占全球约85%。市场集中度高，华恒生物是全球生物法丙氨酸龙头企业，2022年市占率接近一半，竞争格局稳定。 工艺优势： 生物基丙氨酸是发展方向，公司自主研发的L-丙氨酸厌氧发酵技术，相较于好氧发酵和酶法，具有操作简单、无需通氧、糖酸转化率高（达95%）、低成本、低能耗、环保（二氧化碳零排放）等显著优势。产品品质高，比旋光度、透光率等指标行业领先。公司DL-丙氨酸、β-丙氨酸、D-泛酸钙均采用酶法工艺生产，避免了传统化学合成法的环境污染和高能耗问题，技术水平行业领先。 多种氨基酸、新材料、日化香料产品持续孵化： L-缬氨酸： 作为必需氨基酸，广泛应用于动物营养和人类营养。在动物饲料领域，受益于中国“豆粕减量替代”政策（2021年大豆对外依存度高达84.3%），杂粕中缬氨酸含量低，预计2300万吨豆粕减量将带来约31万吨缬氨酸增量需求。公司巴彦淖尔基地拥有2.5万吨L-缬氨酸产能，采用自主研发的发酵法工艺，菌种性能高效，发酵技术先进。2023年行业产能增至约28万吨，竞争加剧。公司另有1.6万吨三支链氨基酸项目在建，拓展食品营养领域。 丁二酸： 作为C4平台型化合物，是1,4-丁二醇、γ-丁内酯等多种有机化学品的重要原料，广泛应用于涂料、农业、食品、医药及可降解材料（PBS）等领域。丁二酸被美国能源部列为最有价值的平台化合物之一，市场需求潜力逾270万吨/年，产值达1120亿元。全球可生物降解材料市场预计2022-2026年CAGR达28%，PBS规模有望从2021年的8.7万吨增长至122万吨，CAGR约70%。公司在内蒙赤峰投建年产5万吨生物基丁二酸项目，采用发酵法生产，与现有产品技术相通，有望快速商业化。 1,3-丙二醇（PDO）： 重要的化工原料，主要用于替代乙二醇、丁二醇，缩聚制备新型聚酯纤维PTT。PTT面向高端聚酯市场，应用前景广阔。中国PTT产销量2012-2019年CAGR约28%，但PDO原料严重依赖进口（2020年进口依存度78%）。全球PDO市场预计2020-2025年CAGR达11.4%。公司通过参股子公司赤峰智合（25%权益）在赤峰投建年产5万吨生物法1,3-丙二醇项目，采用以葡萄糖为底物的全发酵工艺，有望打破杜邦在PDO市场的垄断地位。 苹果酸： 新一代食品酸味剂，口感接近天然果汁，广泛应用于食品饮料领域（占比80%以上）。全球苹果酸市场规模2019年达3.1亿美元，预计2026年达3.83亿美元，中国市场占比约21.17%。苹果酸与柠檬酸（全球市场280万吨）配合使用具有协同呈味作用。公司秦皇岛基地在建年产5万吨生物基苹果酸项目，采用一步发酵法生产，产品纯度高，更符合食品行业要求。 熊果苷： 美白化妆品、防晒化妆品主要原料，α-熊果苷美白效果是β-熊果苷的7-10倍。全球熊果苷市场规模2021年约1亿美元，预计2022-2028年CAGR达7.1%。公司采用酶法生产α-熊果苷已实现产业化，销售规模达千万元级。 玫瑰精油： 昂贵的“精油之后”，产率极低。公司子公司智合生物拥有发酵法玫瑰精油技术储备，有望解决产域限制和低产率问题。 高丝族氨基酸（蛋氨酸）： 2023年公司与郑裕国院士合作，投资优华生物科技，布局高丝族氨基酸产业化平台。蛋氨酸是必需氨基酸，90%用于饲料，是禽类第一限制性必需氨基酸。2022年全球蛋氨酸需求量约155万吨，市场规模约3200亿元。目前蛋氨酸生产绝大多数采用化学合成法，能耗高、污染大。微生物发酵生产L-蛋氨酸是较好的新工艺，有望颠覆行业格局。优泽生物已突破高丝族氨基酸技术瓶颈，小试指标达到行业领先水平，有望推动公司业绩再上新台阶。 深度合作巴斯夫助力多种新品快速商业化： 公司高度重视知识产权积累（拥有专利119项，发明专利55项）和应用开发，与江南大学、中国农业大学等合作进行产品应用研究。公司与巴斯夫建立了长期、稳定、共赢的战略合作关系，自2012年起签署L-丙氨酸照付不议采购合同并多次修订，预计2020-2022年供货量分别为1.3万吨、1.4万吨和1.5万吨。这种深度绑定不仅保障了核心产品的稳定销售，也为公司未来众多新产品的商业化推广提供了宝贵的经验和渠道，加速了商业化速率。 盈利预测、估值与投资建议： 基于对丙氨酸、缬氨酸、新材料（丁二酸、PDO）、苹果酸及其他业务的销量、价格和毛利率假设，预计公司2023-2025年营收分别为19/31/39亿元，对应增速33%/65%/25%；归母净利润分别为4.2/5.9/8.0亿元，对应增速32%/41%/35%，3年CAGR为36%。采用PE估值法，选取凯赛生物和华熙生物为可比公司，2024年可比公司平均PE为29倍。考虑到公司合成生物学产业商业化能力强且新产品推动持续成长，给予公司2024年33倍PE，目标价124.4元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 新项目推进不及预期、产品价格大幅波动（如缬氨酸）、产线染菌、核心菌种泄露以及部分产品客户集中度较高（如巴斯夫对L-丙氨酸）等风险。 总结 华恒生物作为合成生物学领域的领军企业，凭借其卓越的研发实力和高效的商业化能力，构建了以L-丙氨酸为核心，L-缬氨酸、丁二酸、1,3-丙二醇、苹果酸及高丝族氨基酸等多元化产品矩阵。公司在生物制造工艺上拥有显著优势，尤其厌氧发酵法L-丙氨酸技术处于国际领先地位，确保了核心业务的稳固增长。面对全球环保趋势和国内产业政策支持，生物基产品市场前景广阔，公司在新材料和氨基酸领域的战略布局有望打开巨大的成长空间。与巴斯夫等国际巨头的深度合作，进一步强化了公司的市场拓展能力和产品商业化效率。尽管面临新项目推进、产品价格波动和生产运营等风险，但公司强大的持续商业化能力和丰富的创新产品储备，预示着其未来业绩将保持高速增长，具备显著的投资价值。

　　事件。2024年1月31日，诺和诺德发布2023年业绩，2023年营业收入2322.61亿丹麦克朗（约337.71亿美元），同比增长31%；利润为1025.74亿丹麦克朗（约149.14亿美元），同比增长37%。 　　按地区来看，美国地区收入同比增长51%，中国地区收入同比增长3%。按地区来看，美国区域实现营业收入1275.34亿丹麦克朗（约185.43亿美元），同比增长51%。中国区域收入166.87亿丹麦克朗（约24.26亿美元），同比增长3%，其中GLP-1产品收入62.08亿丹麦克朗（约9.03亿美元），占据中国76.6%的市场份额。 　　按业务来看，GLP-1糖尿病产品同比增长48%，肥胖症产品同比增长147%。按业务来看，糖尿病和肥胖护理业务收入2150.98亿丹麦克朗（312.75亿美元），同比增长38%。其中GLP-1类糖尿病产品收入1231.32亿丹麦克朗（179.03亿美元），同比增长48%。肥胖症药物收入416.32亿丹麦克朗（60.53亿美元），同比增长147%。罕见病药物收入171.63亿丹麦克朗（24.96亿美元），同比减少16%。（按2023年平均汇率计算：1丹麦克朗=0.1454美元计算） 　　国内GLP-1单靶点创新药研发进展：国内目前有8款GLP-1药物获批上市，均为GLP-1单靶点药物，均获批糖尿病适应症。在减重适应症方面，仁会生物贝那鲁肽于2023年9月拿到了减肥适应症，诺和诺德司美格鲁肽的减肥适应症已处于NDA阶段。GLP-1单靶点基本为长效注射剂：天士力/派格生物PB-119和银诺医药苏帕鲁肽已于23年9月提交NDA；常山药业艾本那肽、鸿运华宁格鲁塔珠单抗、凯因科技/先为达Ecnoglutide、石药集团TJ103、赛诺菲Efpeglenatide已经处于临床III期。减重适应症方面，仁会生物贝那鲁肽已获批，司美格鲁肽已处于NDA阶段，司美格鲁肽片剂、凯因科技/先为达Ecnoglutide、礼来orforglipron处于临床III期。 　　国内GLP-1多靶点创新药研发进展：目前，全球在研的多靶点激动剂大部分集中在GLP-1/GIPR、GLP-1/GCGR领域。其中，GLP-1/GIPR领域由礼来的替尔泊肽领衔，已获得美国食品药品管理局（FDA）批准上市，在中国处于NDA阶段。信达生物的GLP-1/GCGR双靶药物IBI362已处于III期临床。恒瑞医药HRS9531、翰森制药HS-20094、博瑞生物BGM0504、东阳光HEC88473目前处于临床II期。GLP-1/GIPR/GCGR三靶药物也已经进入临床，包括礼来retatrutide、联邦制药UBT251、民为生物MWN101。针对NASH适应症，勃林格殷格翰Survodutide进展较快，国内企业中东阳光、联邦制药、正大天晴、信达生物都有布局。 　　口服小分子GLP-1与现有产品相比具有便利性优势：诺和诺德司美格鲁肽口服药在中国已上市；礼来的orforglipron已经处于临床III期；恒瑞医药HRS-7535、中美华东的TTP273、德睿智药的MDR-001处于临床II期；辉瑞Danuglipron、信立泰SAL0112、海思科HSK34890、闻泰医药VCT220处于临床I期。 　　投资建议：建议关注全球及国内GLP-1领域研发进展，关注相关药企及其产业链投资机遇。建议关注：诺泰生物、信达生物、博瑞医药、恒瑞医药、华东医药、通化东宝，药明康德、圣诺生物等。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，政策风险，仿制药风险，集采风险。

　　行情回顾 　　上周（2024年1月22日-1月26日），A股申万医药生物下跌2.73%，板块整体跑输沪深300指数4.69pct，跑输创业板综指数0.76pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第28位。恒生医疗保健指数下跌3.96%，板块整体跑输恒生指数8.16pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第12位。 　　核心观点 　　口服司美格鲁肽国内获批上市。援引金融界新闻报道，1月26日国家药监局官网信息显示，诺和诺德的司美格鲁肽片（商品名：诺和忻）获批上市，用于成人2型糖尿病治疗，这是国内首个获批上市的口服GLP-1（胰高血糖素样肽-1）受体激动剂。早在2019年9月，口服司美格鲁肽就获得了美国食品药品监督管理局（FDA）批准上市，用于结合饮食和运动以改善2型糖尿病患者的血糖控制，商品名为Rybelsus，是全球首个获批的口服GLP-1受体激动剂。2023年1月，在美获批的口服司美格鲁肽（7mg、14mg）适应症扩围，能用于治疗既往未接受过糖尿病药物治疗的2型糖尿病成人患者。此外，口服司美格鲁肽也在欧洲、日本等多个国家及地区获批上市，用于治疗2型糖尿病。 　　口服司美格鲁肽有望助推GLP-1市场扩容。据华尔街见闻报道，司美格鲁肽属GLP-1受体激动剂（GLP-1RA）类降糖药。GLP-1是一种肠促胰素，以葡萄糖浓度依赖的方式促进胰岛素分泌，抑制胰高糖素分泌从而降低血糖，同时还有延缓胃排空的作用，因此司美格鲁肽除了能完成降糖本职之外，兼有抑制食欲的作用，使减肥成为其第二适应证。参考界面新闻报道，司美格鲁肽片是司美格鲁肽的口服剂型，在原有司美格鲁肽分子的肽链基础上加入了吸收促进剂SNAC，从而保护进入胃内的司美格鲁肽分子减少被胃蛋白酶降解，增加口服给药途径的生物利用度。据药物临床试验登记与信息公示平台，司美格鲁肽口服剂型的减肥适应症仍在三期临床阶段，我们认为如若后期顺利获批减肥适应症，国内GLP-1产业链有望迎来发展良机。 　　投资建议 　　我们认为口服司美格鲁肽国内获批上市有望带动产业链上下游发展，建议关注：翰宇药业、凯莱英、诺泰生物等。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，医药政策影响不确定的风险，市场竞争加剧的风险

　　无锡晶海(836547) 　　氨基酸原料药市占率超30%，出海欧美成熟市场，募投扩产约60% 　　国家级专精特新“小巨人”无锡晶海在国内氨基酸原料药市场占有率超过30%，是目前医药制剂等领域国内头部企业的主要供应商。氨基酸在医药领域的应用存在国内药企成本优势出海欧美等成熟市场的趋势，以及合成多肽类药物等产品的发展潜力。在保健品、食品及化妆品等新领域增加业务，扩张规模。宁波德赛、雀巢、K.P.Manish Global Ingredients Pvt.Ltd等客户2023年需求增加，同时正在着手醋酸赖氨酸产品欧洲的CEP认证注册工作，在募投扩产约60%的“高端高附加值关键系列氨基酸产业化建设项目”有效实施后，有望缓解供给端压力，并一定程度上提升盈利能力。我们预计无锡晶海2023-2025年的归母净利润分别为0.67/0.78/1.04亿元，对应EPS分别为1.04/1.21/1.60元/股，对应当前股价的PE分别为25.6/22.0/16.6倍，首次覆盖给予“增持”评级。 　　14个氨基酸产品原料药注册证，发酵法生产3种支链氨基酸 　　无锡晶海目前拥有14个氨基酸产品原料药注册证，侧重3种支链氨基酸（缬氨酸、亮氨酸、异亮氨酸），从决定最终产品经济效益的核心工艺流程发酵进行生产。氨基酸原料药是复方氨基酸注射液的主要原料，提高机体防御能力及帮助机体快速康复，还是合成抗生素药物、抗心血管药物、呼吸系统及小分子多肽类药物等的重要基础原料。2023年前三季度营收3亿元，归母净利润5000万元。2019-2022年营收CAGR25.1%，利润CAGR43.13%，当前虽面临产能瓶颈但募投已经进入建设期。拥有发明专利19项，新型酶法羟化合成4-羟基异亮氨酸技术、L-组氨酸菌种及发酵技术等为完善产品系列进行储备。 　　全球百亿美元级市场，国内企业逐步进口替代高端高附加值氨基酸 　　津药药业、华恒生物、梅花生物为有一定差异的可比公司。全球氨基酸市场规模2021年261.9亿美元，2022-2030年CAGR或达7.5%。国内企业基本已实现中低端氨基酸产品替代，并正在逐步实现高端高附加值氨基酸产品的进口替代。 　　风险提示：出口竞争加剧风险、扩产不达预期风险、信托产品逾期兑付风险